河鋼資源-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：低成本鐵礦石龍頭銅二期增長(zhǎng)極

證券研究報(bào)告低成本鐵礦石龍頭，銅二期打造第二增長(zhǎng)極——河鋼資源深度報(bào)告中郵證券2023年9月23日投資要點(diǎn)?

實(shí)控人為河北國(guó)資委：公司實(shí)控人為河北國(guó)資委，控股股東為河鋼集團(tuán)，主要從事業(yè)務(wù)為銅、鐵礦石和蛭石的開采、加工、銷售等業(yè)務(wù)，PC公司是負(fù)責(zé)礦產(chǎn)資源開采的主體企業(yè)。?

磁鐵礦經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，銅二期投產(chǎn)貢獻(xiàn)增量：2023年H1磁鐵礦/銅/蛭石業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利12.41/-0.08/1.54億元，占比89.34%/-0.58%/11.09%，公司現(xiàn)有堆存磁鐵礦1.4億噸，品位高，成本低，產(chǎn)銷量較為穩(wěn)定；銅業(yè)務(wù)方面，銅一期基本維持盈虧平衡，銅二期預(yù)計(jì)2023年3季度可以部分投產(chǎn)，進(jìn)入邊生產(chǎn)邊施工狀態(tài)，2024年或完全達(dá)產(chǎn)，2025年實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，滿產(chǎn)狀態(tài)可產(chǎn)銅7萬(wàn)噸，貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.14億元。?

經(jīng)濟(jì)韌性猶在，銅、鐵價(jià)格堅(jiān)挺：鐵礦石短期在港庫(kù)存水平低、高爐開工率高，價(jià)格仍有望維持強(qiáng)勢(shì)，中長(zhǎng)期國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策及海外國(guó)家產(chǎn)能投放將進(jìn)一步打開上行空間；全球銅礦資源品位下行與資本開支下滑制約銅產(chǎn)量擴(kuò)張，新增銅礦產(chǎn)出或于2023年見頂，全球庫(kù)存仍處于歷史低位，能源迭代轉(zhuǎn)型或成為銅等傳統(tǒng)工業(yè)金屬的新驅(qū)動(dòng)力。?

投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入54.48/72.80/93.52億元，同比增長(zhǎng)7.81%/33.64%/28.47%；歸母凈利潤(rùn)分別為8.01/11.20/17.11億元，同比增長(zhǎng)20.24%/39.76%/52.83%。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：銅二期項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期；銅、鐵價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)；南非地區(qū)政治及自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)；匯率風(fēng)險(xiǎn)等。2一二公司介紹磁鐵礦經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，銅二期投產(chǎn)貢獻(xiàn)增量目錄三四經(jīng)濟(jì)韌性猶在，銅、鐵價(jià)格堅(jiān)挺盈利預(yù)測(cè)3一公司介紹41.1剝離機(jī)械業(yè)務(wù)，專注礦石采選?

公司前身為宣化工程機(jī)械廠，始建于1950年。1999年6月,宣工集團(tuán)獨(dú)家發(fā)起募集設(shè)立了“河北宣化工程機(jī)械股份有限公司”，于同年7月14日在深圳證券交易所上市。?

2017年6月，公司發(fā)行股份購(gòu)買四聯(lián)香港資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。重組完成后，公司通過(guò)全資子公司四聯(lián)香港間接控股南非帕拉博拉礦業(yè)有限公司（PMC），實(shí)現(xiàn)了布局銅、鐵等優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源的良好開端。?

2019年12月，為專注打造全球化資源類上市平臺(tái)、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，公司名稱變更為河鋼資源股份有限公司。圖表1：公司發(fā)展歷程資料：公司官網(wǎng)，中郵證券研究所51.2股權(quán)結(jié)構(gòu)：實(shí)控人為河北省國(guó)資委?

公司實(shí)控人為河北省國(guó)資委，河鋼集團(tuán)累計(jì)持有34.59%的股權(quán)，為公司的控股股東，主要從事業(yè)務(wù)為銅、鐵礦石的開采、加工、銷售；主要產(chǎn)品包括銅產(chǎn)品、磁鐵礦和蛭石。圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)?

公司間接持有PC公司59.2%的股權(quán)。公司通過(guò)四聯(lián)香港旗下全資子公司四聯(lián)毛求持有四聯(lián)南非80%股份，PMC為四聯(lián)南非全資子公司，其持有PC公司74%的股份，公司間接持有PC公司59.2%的股權(quán)。?

PC公司是公司負(fù)責(zé)礦產(chǎn)資源開采的主體企業(yè)。PC公司位處南非Limpopo省，是南非最大的銅線生產(chǎn)商，主要從事銅礦、蛭石礦的開采、冶煉加工和銷售業(yè)務(wù)，是公司負(fù)責(zé)礦產(chǎn)資源開采的主體企業(yè)。資料：iFind，中郵證券研究所61.3重組完成后公司盈利穩(wěn)步增長(zhǎng)?

2017年公司完成重大重組之后，利潤(rùn)大幅提升，2018年由于南非降雨量偏大，影響水采系統(tǒng)正常運(yùn)行以及PC公司人員整合調(diào)整、設(shè)備老化等因素，導(dǎo)致鐵礦石產(chǎn)量下滑，當(dāng)年公司營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)明顯下滑。?

2018-2022年公司營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為9.7%/113.3%；2021年公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別為65.67/13.01億元，創(chuàng)歷史新高。2022年，公司受到疫情和鐵礦石跌價(jià)影響，業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下滑，營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別下降23.1%/48.8%。?

2023年H1受極端氣候和政策影響，盈利下降。由于洪澇災(zāi)害和限電政策性影響，公司23H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.62億元（yoy:-15.6%），歸母凈利3.81億元（yoy:-12.6%）；23Q2實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.93億元（yoy:+29.5%，qoq:+2.7%）。圖表3：2017-2023H1公司營(yíng)收變化（億元）圖表4：2017-2023H1公司歸母凈利變化（億元）資料：iFind，中郵證券研究所資料：

iFind

，中郵證券研究所71.4磁鐵礦產(chǎn)品是公司主要盈利?

磁鐵礦產(chǎn)品是公司主要盈利。公司主要從事業(yè)務(wù)為銅、鐵礦石和蛭石的開采、加工、銷售等業(yè)務(wù)，其中鐵礦業(yè)務(wù)毛利貢獻(xiàn)最高。2022年公司磁鐵礦/銅/蛭石業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)毛利30.82/0.2/1.65億元，占比94.22%/0.61%/5.04%，2023年H1實(shí)現(xiàn)毛利12.41/-0.08/1.54億元，占比89.34%/-0.58%/11.09%。?

毛利率方面，2022年磁體礦毛利率達(dá)86.37%，銅產(chǎn)品基本盈虧平衡，整體產(chǎn)品毛利率維持在60%左右。圖表5：2018-2023H1公司分業(yè)務(wù)營(yíng)收變化（億元）圖表6：

2018-2023H1公司分業(yè)務(wù)毛利變化（億元）圖表7：2018-2023年H1公司分業(yè)務(wù)毛利率變化（%）資料：iFind，中郵證券研究所資料：

iFind

，中郵證券研究所資料：iFind，中郵證券研究所81.5資產(chǎn)負(fù)債較低，貨幣資金充足?

資產(chǎn)負(fù)債率整體下降，貨幣資金充足。2019-2022年，公司貨幣資金整體呈上升趨勢(shì)，由2019年的25.07億元增加至2022年的47.88億元，截至2023年H1，公司貨幣資金規(guī)模達(dá)到49.05億元，較上年末增加2.44%。除此之外，自公司重大重組之后，公司利潤(rùn)大幅提升，使得公司資產(chǎn)負(fù)債率不斷下降，截止2023年H1，公司的資產(chǎn)負(fù)債率已降至22.42%。充足的貨幣資金和良好的負(fù)債結(jié)構(gòu)，為公司未來(lái)的發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。圖表8：

2019-2023H1資產(chǎn)負(fù)債率變化圖表9：

2019-2023H1貨幣資金變化（億元）資料：iFind，中郵證券研究所資料：iFind，中郵證券研究所9二磁鐵礦經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，銅二期投產(chǎn)貢獻(xiàn)增量102.1磁鐵礦資源豐富，品位較高?

堆存磁鐵礦資源豐富。公司磁鐵礦是加工銅礦石過(guò)程中分離出的伴生產(chǎn)品，截止2023H1磁鐵礦堆存量約

1.4

億噸，平均品位為

58%，高于國(guó)內(nèi)同行業(yè)公司，此外由于前期開采、選礦成本已經(jīng)計(jì)提，成本也具備優(yōu)勢(shì)。公司在銷售前進(jìn)行磁選處理加工，含鐵量還可以進(jìn)一步提升到

62.5%至

64.5%。?

品位高于國(guó)內(nèi)同業(yè)公司，處于全球一流水準(zhǔn)。從礦石品位看，世界鐵礦石儲(chǔ)量最多的七個(gè)國(guó)家中，澳大利亞、巴西、印度和俄羅斯四國(guó)礦石品位分別為61.8%、56%、48%和44.1%，而美國(guó)、中國(guó)和烏克蘭的鐵礦石平均品位為33.3%、34.5%和35.4%。公司礦石品位高于國(guó)內(nèi)同業(yè)公司，處于全球一流水準(zhǔn)。以儲(chǔ)量最高的大中礦業(yè)為例，品位約為24.52%-37.49%，寶地礦業(yè)和海南礦業(yè)旗下礦山屬于國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)礦山，品位也在50%以下。圖表10：公司銅和磁鐵礦生產(chǎn)工藝流程圖表11：國(guó)內(nèi)上市公司鐵礦儲(chǔ)量及品位對(duì)比資料：公司公告，中郵證券研究所資料：各公司公告，智研咨詢，中郵證券研究所112.2磁鐵礦產(chǎn)銷量整體平穩(wěn)?

產(chǎn)銷量整體保持平穩(wěn)。公司現(xiàn)有高品磁鐵礦產(chǎn)能

800萬(wàn)噸/年，絕大部分磁鐵礦通過(guò)四聯(lián)香港公司統(tǒng)一銷售，定價(jià)方式為CFR，通過(guò)海運(yùn)采取M+2等結(jié)算方式主要銷售給中國(guó)鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)，22年受運(yùn)費(fèi)及自然災(zāi)害影響，產(chǎn)銷量小幅下降，分別為859.73/762.49萬(wàn)噸，后續(xù)隨著公司運(yùn)力提升銷量或穩(wěn)步增加。?

毛利率維持高位，為公司主要利潤(rùn)。2019-2021年，鐵礦營(yíng)收穩(wěn)定，成本保持低位，毛利率始終維持在90%以上，2022年，公司受到疫情和鐵礦石跌價(jià)影響，業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下滑，隨著下游鋼鐵需求回暖，鋼廠盈利情況有望改善，將對(duì)鐵礦石價(jià)格形成支撐，預(yù)計(jì)公司磁鐵礦業(yè)務(wù)產(chǎn)銷增長(zhǎng)。圖表13：2019-2022年磁鐵礦盈利能力變化（億元）圖表12：2019-2023H1公司磁鐵礦產(chǎn)銷變化（萬(wàn)噸）資料：iFind，中郵證券研究所資料：

iFind，中郵證券研究所122.32023年海運(yùn)費(fèi)回落，預(yù)計(jì)到岸成本約為406元/噸?

鐵路運(yùn)力有限，鐵路/公路的運(yùn)輸比例影響陸運(yùn)成本。陸運(yùn)方面，公司通過(guò)鐵路、公路運(yùn)達(dá)莫桑比克的馬普托港和南非的理查德灣港，運(yùn)圖表14：波羅的海指數(shù)變動(dòng)費(fèi)基本穩(wěn)定，鐵路/公路的運(yùn)輸比例影響陸運(yùn)成本，鐵路運(yùn)輸相對(duì)便宜但運(yùn)力有限，是限制公司銷量提升的主要因素。?

海運(yùn)費(fèi)是影響鐵礦石成本的主要因素，2023年有所回落。海運(yùn)方面，公司通過(guò)海運(yùn)進(jìn)行全球銷售，單位運(yùn)費(fèi)隨國(guó)際海運(yùn)價(jià)格波動(dòng)，趨勢(shì)與波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)一致，2023年至今波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）較去年基本下跌40.52%，基本回落至2011年以來(lái)平均水平。?

預(yù)計(jì)2023年鐵礦石到岸成本為406元/噸。我們測(cè)算2022年公司磁鐵礦單位成本約為63.74元，2023年上半年由于當(dāng)?shù)睾闈臣跋揠婎l發(fā)，產(chǎn)量有所下滑，公司為實(shí)現(xiàn)順利出貨汽運(yùn)量占比有提升，我們謹(jǐn)慎假設(shè)2023年單位成本為70元/噸，考慮廠內(nèi)短導(dǎo)費(fèi)、當(dāng)?shù)剡\(yùn)輸費(fèi)、港雜費(fèi)、海運(yùn)費(fèi)等并假設(shè)美元兌人民幣匯率為7.0，預(yù)計(jì)2023年到岸成本為406元/噸。資料：iFind，中郵證券研究所132.4銅二期投產(chǎn)在即，盈利有望提升?

公司旗下的PC是南非最大的銅線生產(chǎn)商，終端客戶銷售穩(wěn)定。公司銅礦業(yè)務(wù)主要依托帕拉博拉銅業(yè)公司（PC）開展，從采選到冶煉、銷售全產(chǎn)業(yè)鏈布局，主要產(chǎn)品包括銅精礦、陰極銅、銅線等，絕大部分在當(dāng)?shù)劁N售。?

銅二期儲(chǔ)量豐富，生產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)期限可以持續(xù)

15年。根據(jù)公司2016年出具的儲(chǔ)量核實(shí)報(bào)告，公司銅一期2016年保有資源儲(chǔ)量為礦石量1021.28

萬(wàn)噸，Cu平均品位為0.68%、TFe平均地質(zhì)品位19.42%，原計(jì)劃2019年底停產(chǎn)。銅二期評(píng)估利用資源儲(chǔ)量為礦石量

12051.95萬(wàn)噸，其中銅（Cu）金屬量96.48萬(wàn)噸、全鐵（TFe）金屬量

1633.23萬(wàn)噸，Cu平均地質(zhì)品位

0.80%、TFe

平均地質(zhì)品位13.55%。圖表16：銅一期、二期儲(chǔ)量及品位圖表15：銅一期、二期平行分布項(xiàng)目礦石種類類別儲(chǔ)量礦石儲(chǔ)量/(萬(wàn)噸)品位0.68%19.42%金屬量(萬(wàn)噸)6.95銅鐵銅一期1021.28198.29銅鐵0.80%13.55%96.481633.23銅二期儲(chǔ)量12051.95資料：公司公告，中郵證券研究所，注：圖中

LiftI

即銅礦一期項(xiàng)目，Lift

II

即資料：公司公告，中郵證券研究所銅礦二期項(xiàng)目142.5銅二期投產(chǎn)在即，盈利有望提升?

銅一期產(chǎn)銷量穩(wěn)定在2萬(wàn)噸左右，基本維持盈虧平衡。產(chǎn)銷量上，銅一期由于開采進(jìn)入后期，產(chǎn)量遠(yuǎn)低于設(shè)計(jì)產(chǎn)能，攤銷成本及費(fèi)用較高，2019-2020年基本處于虧損狀態(tài)，2021年由于銅價(jià)大幅上漲，銅業(yè)務(wù)有明顯好轉(zhuǎn)，但從毛利看基本維持盈虧平衡。?

二期銅金屬產(chǎn)能將達(dá)7萬(wàn)噸，2023年三季度部分投產(chǎn)。產(chǎn)能方面，公司銅二期設(shè)計(jì)產(chǎn)能為1100萬(wàn)噸,對(duì)應(yīng)銅金屬量7萬(wàn)噸以上，預(yù)計(jì)2023年3季度可以部分投產(chǎn)，進(jìn)入邊生產(chǎn)邊施工狀態(tài)，2024年或完全達(dá)產(chǎn)，2025年實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)；冶煉產(chǎn)能方面，公司冶煉加工設(shè)施進(jìn)行改造升級(jí)，產(chǎn)能設(shè)計(jì)為8萬(wàn)噸，產(chǎn)品附加值有望提升。圖表17：2019-2023H1公司銅產(chǎn)銷變化（萬(wàn)噸）圖表18：

2019-2022年銅盈利能力變化（億元）資料：iFind，中郵證券研究所資料：

iFind

，中郵證券研究所152.6銅二期滿產(chǎn)狀態(tài)或可貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.14億元?

預(yù)計(jì)銅二期成本為3-3.5萬(wàn)元/噸。成本方面，銅一期在2014-2016年產(chǎn)量分別為4.3/3.9/3.1萬(wàn)噸，單位成本為2.6/2.4/2.5萬(wàn)元/噸，由于銅二期礦體位于銅礦一期礦體以下

400m

左右，單位礦石成本有增加，采選成本由于選礦廠設(shè)備老化報(bào)廢，銅二期新選廠投產(chǎn)后的選礦成本會(huì)較目前有所下降，此外考慮折舊攤銷、匯率等因素影響，合理預(yù)計(jì)二期完全成本為3-3.5萬(wàn)元/噸。?

中性預(yù)期下銅二期滿產(chǎn)狀態(tài)可貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.32億元。我們以2023年初至今銅礦均價(jià)8600美元/噸為基準(zhǔn)，假設(shè)到岸成本為4800美元/噸，測(cè)算銅二期滿產(chǎn)狀態(tài)下歸母凈利潤(rùn)約為6.14億元，銅價(jià)上漲/下跌10%，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)為7.76/4.52億元。圖表20：滿產(chǎn)狀態(tài)下銅二期利潤(rùn)彈性圖表19：2014-2022年銅礦生產(chǎn)單位成本（萬(wàn)元/噸）-20%619268807-10%6966774070%77408600710%85149460720%9288103207銅礦銷售均價(jià)（美元/噸）LME銅價(jià)（美元/噸）美元兌人民幣到岸成本（美元/噸）出貨量（萬(wàn)噸）4800748007480074800748007利潤(rùn)總額（億元）凈利潤(rùn)（億元）6.824.912.9110.617.644.5214.4110.376.1418.2013.107.7621.9915.839.37歸母凈利潤(rùn)（億元）資料：公司公告，中郵證券研究所資料：iFind，中郵證券研究所161.7蛭石資源優(yōu)質(zhì)，業(yè)務(wù)整體平穩(wěn)?

蛭石是一種天然、無(wú)機(jī)，無(wú)毒的礦物質(zhì)，在高溫作用下會(huì)膨脹的礦物，主要用途為建筑材料、吸附劑、防火絕緣材料、機(jī)械潤(rùn)滑劑、土壤改良劑等。?

蛭石資源豐富，產(chǎn)銷量穩(wěn)中有升。公司旗下的PC蛭石礦作為南非主要出產(chǎn)蛭石的礦區(qū)，是世界前三大蛭石礦，蛭石產(chǎn)量占全球份額的1/3左右，由于PC蛭石礦優(yōu)質(zhì)的品位和質(zhì)量，PC和下游蛭石客戶建立了牢固的供應(yīng)關(guān)系，長(zhǎng)期向北美、歐洲和亞洲客戶出口供應(yīng)蛭石；2022年產(chǎn)銷量為17.19/15.25萬(wàn)噸。?

營(yíng)收保持穩(wěn)定。2019-2022年蛭石業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入分別為3.31/3.91/3.56/3.96億元，整體保持平穩(wěn)，2022年毛利率為41.41%。圖表21：2019-2023H1公司蛭石產(chǎn)銷變化（萬(wàn)噸）圖表22：

2019-2022年蛭石盈利能力變化（億元）資料：iFind，中郵證券研究所資料：

iFind，中郵證券研究所17三經(jīng)濟(jì)韌性猶在，銅、鐵價(jià)格堅(jiān)挺183.1鐵礦石：寡頭壟斷，價(jià)格堅(jiān)挺?

鐵礦石供給成寡頭壟斷格局，2023年供給小幅增長(zhǎng)。目前世界鐵礦石的供應(yīng)呈寡頭壟斷的格局，四大礦山的供給優(yōu)勢(shì)明顯。四大鐵礦石生產(chǎn)公司分別是澳大利亞的RIO、BHP、FMG和巴西的VALE，四大鐵礦石公司2022年產(chǎn)量占比合計(jì)達(dá)43.96%。2023年預(yù)計(jì)四大礦山鐵礦石供應(yīng)增量在2500萬(wàn)噸左右，同比增加2%左右。?

鋼鐵行業(yè)需求旺盛，鐵礦石價(jià)格堅(jiān)挺。價(jià)格上，普氏鐵礦石價(jià)格指數(shù)（62%）年初至今均價(jià)為116.91美元/噸，近期價(jià)格突破120美元/噸，總體保持強(qiáng)勢(shì)，主要原因在于下游鋼鐵行業(yè)總量需求始終景氣。根據(jù)海關(guān)總署及中鋼協(xié)數(shù)據(jù)，1-8月份中國(guó)進(jìn)口鐵礦石7.8億噸，同比增7.4%，累計(jì)出口鋼材5878.5萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1298.6萬(wàn)噸，增幅28.4%。圖表24：普氏鐵礦石價(jià)格指數(shù)（美元/噸）圖表23：鐵礦石供給相對(duì)壟斷（億噸）20222023H1

2022年產(chǎn)量占全球比重淡水河谷

3.091.461.681.391.035.5511.87%12.47%10.95%8.68%力拓3.24必和必拓

2.85FMG2.26總計(jì)11.4343.96%資料：上市公司年報(bào)，美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局，建信期貨，中郵證券研究所資料：iFind，中郵證券研究所193.2鐵礦石：需求相對(duì)韌性，中長(zhǎng)期仍有上漲空間?

庫(kù)存持續(xù)去庫(kù)，處于近三年最低水平。根據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)，2023年7月以來(lái)在港鐵礦石庫(kù)存一路下行，處于年內(nèi)新低及近三年最低水平，截止9月15日，45港鐵礦石庫(kù)存總量11865萬(wàn)噸，比今年年初庫(kù)存低1264萬(wàn)噸，比去年同期庫(kù)存低1853萬(wàn)噸。?

短期鐵礦石價(jià)格仍有望維持強(qiáng)勢(shì)。短期來(lái)看，根據(jù)蘭格鋼鐵，目前鋼廠生產(chǎn)仍維持高位，高爐開工率是79.6%，與往年同期相比是偏高的；且今年3月以來(lái)，平均高爐開工率維持在80%左右，短期金九銀十旺季下鐵礦石需求相對(duì)韌性。?

中長(zhǎng)期鐵礦石價(jià)格仍有上漲空間。一方面，雖然國(guó)內(nèi)粗鋼平控及環(huán)保政策下鋼鐵產(chǎn)能將受壓降，但穩(wěn)增長(zhǎng)政策下竣工端面積依舊亮眼，新開工面積有望逐步修復(fù)；另一方面，中國(guó)以外國(guó)家需求將有明顯增長(zhǎng)，根據(jù)Mysteel，未來(lái)三年，東盟六國(guó)的轉(zhuǎn)爐鋼產(chǎn)能將增長(zhǎng)4700萬(wàn)噸，占粗鋼產(chǎn)能的比例將出現(xiàn)顯著的增長(zhǎng)，增幅約17個(gè)百分點(diǎn)。圖表25：國(guó)內(nèi)在港鐵礦石庫(kù)存（萬(wàn)噸）圖表26：國(guó)內(nèi)地產(chǎn)需求變化（%）資料：Mysteel，中郵證券研究所資料：iFind，中郵證券研究所203.3銅礦增量有限，新增銅礦產(chǎn)出或于23年見頂?

品位下行與資本開支下滑制約銅產(chǎn)量擴(kuò)張。根據(jù)Bloomberg統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全球銅資源品位自2000年以來(lái)持續(xù)下行，從0.79%下降至0.44%，開采難度和成本提升，同時(shí)愈發(fā)惡劣的開采環(huán)境也導(dǎo)致、技術(shù)故障等突發(fā)事件頻發(fā)，進(jìn)而制約銅礦產(chǎn)量的擴(kuò)張。此外，近期產(chǎn)能釋放主要受益于16-17年持續(xù)的資本開支擴(kuò)張，但2022-2025年新投產(chǎn)項(xiàng)目中，綠地項(xiàng)目占主導(dǎo)達(dá)67%，前期籌建周期長(zhǎng)，跨國(guó)管理工作困難，產(chǎn)能投放亦存在不確定性。?

頭部礦企拖累全球產(chǎn)量增速，新增銅礦產(chǎn)出或于2023年見頂。根據(jù)ICSG，2022年全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量為2181萬(wàn)噸，銅礦供應(yīng)增量為71萬(wàn)噸，增速達(dá)3.37%，前10大礦企增量?jī)H為8萬(wàn)噸，增速為0.8%。受大型銅礦發(fā)現(xiàn)減少、品位下降以及全球主要銅企資本支出下降等因素的制約，ICSG預(yù)計(jì)2023-2024年全球新增銅精礦產(chǎn)量分別為65.7萬(wàn)噸、56.4萬(wàn)噸，增速分別為3%、2.5%，新增銅礦釋放將于2023年見頂，未來(lái)增速成下滑趨勢(shì)。圖表28：全球銅精礦新增產(chǎn)量（kt）圖表27：全球銅精礦新增產(chǎn)量逐步減少（kt）資料：I資料：ICSG，中郵證券研究所213.4銅：供需緊張：新興領(lǐng)域成新驅(qū)動(dòng)力?

低庫(kù)存支撐銅價(jià)。截止2023年9月16日，銅三大交易所顯性庫(kù)存合計(jì)為17.72萬(wàn)噸，海外庫(kù)存由于需求不振持續(xù)累庫(kù)，國(guó)內(nèi)竣工端回暖及基建需求帶動(dòng)去庫(kù)，整體全球庫(kù)存仍處于歷史低位，對(duì)金屬價(jià)格起到支撐作用。?

銅的金融屬性更強(qiáng)。銅由于儲(chǔ)存時(shí)間長(zhǎng)，標(biāo)準(zhǔn)化程度高，許多投資者利用銅進(jìn)行貿(mào)易融資、對(duì)沖美元貶值等，因此隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入尾聲，銅價(jià)相較于其他工業(yè)金屬將會(huì)有更大的反彈空間。?

能源迭代轉(zhuǎn)型或成為銅等傳統(tǒng)工業(yè)金屬的新驅(qū)動(dòng)力。以銅金屬為例，傳統(tǒng)行業(yè)依然是銅消費(fèi)的主力戰(zhàn)場(chǎng)，電力行業(yè)耗銅占比約46%，家電與建筑耗銅占比24%，新興領(lǐng)域占比尚不足15%。但隨著新能源、光伏等領(lǐng)域的持續(xù)高速增長(zhǎng)，拉動(dòng)銅等金屬的需求不斷攀升，銅的供需格局有望重塑，驅(qū)動(dòng)銅價(jià)中樞不斷上移。圖表29：銅庫(kù)存處于歷史低位圖表30：

2022年國(guó)內(nèi)電解銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)（%）30.0025.0020.0015.0010.005.000.002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02LME銅庫(kù)存（萬(wàn)噸）COMEX銅庫(kù)存（萬(wàn)短噸）上期所銅庫(kù)存（萬(wàn)噸）資料：

iFind

，中郵證券研究所資料：

SMM，中郵證券研究所22四盈利預(yù)測(cè)234盈利預(yù)測(cè)?

磁鐵礦業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)公司2023-2025年鐵礦石銷量為810/900/979萬(wàn)噸，銷售均價(jià)為103/106/108美元/噸，海運(yùn)費(fèi)下滑及鐵路運(yùn)力提升帶動(dòng)銷售