我國上市公司股權(quán)激勵實(shí)施效果影響因素研究

一、股權(quán)激勵概述（一）股權(quán)激勵的概念股權(quán)激勵，也稱為期權(quán)激勵，是企業(yè)為了激勵和留住核心人才而推行的一種長期激勵機(jī)制，是目前最常用的激勵員工的方法之一。股權(quán)激勵主要是通過附條件給予員工部分股東權(quán)益，使其具有主人翁意識，從而與企業(yè)形成利益共同體，促進(jìn)企業(yè)與員工共同成長，從而幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展的長期目標(biāo)。（二）股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)1.激勵理論激勵理論是指通過特定的方法與管理體系，將員工對組織及工作的承諾最大化的過程。激勵理論是關(guān)于如何滿足人的各種需要、調(diào)動人的積極性的原則和方法的概括總結(jié)。激勵的目的在于激發(fā)人的正確行為動機(jī)，調(diào)動人的積極性和創(chuàng)造性，以充分發(fā)揮人的智力效應(yīng)，做出最大成績。激勵理論，即研究如何調(diào)動人的積極性的理論。它認(rèn)為，工作效率和勞動效率與職工的工作態(tài)度有直接關(guān)系，而工作態(tài)度則取決于需要的滿足程度和激勵因素。如美國心理學(xué)家馬斯洛把人的各種需求分為生理需求、安全需求、社會需求、尊重需求、自我實(shí)現(xiàn)需求五個層次，認(rèn)為人們按照需求層次追求滿足。因而管理者根據(jù)需求設(shè)置目標(biāo)即可起到激勵作用。另外，雙因素論者赫茨伯格把影響工作態(tài)度的因素分為保健因素和激勵因素兩類，保健因素包括組織政策、管理技術(shù)、同事關(guān)系、工資待遇、工作環(huán)境等，這些因素的改善可消除職工的不滿情緒，激勵因素是適合個人心理成長，能調(diào)動積極性的因素，但只維持原有的工作效率。2.人力資本理論人力資本（HCM–HumanCapitalManagement）理論最早起源于經(jīng)濟(jì)學(xué)研究。20世紀(jì)60年代，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家舒爾茨和貝克爾創(chuàng)立人力資本理論，開辟了關(guān)于人類生產(chǎn)能力的嶄新思路。該理論認(rèn)為物質(zhì)資本指物質(zhì)產(chǎn)品上的資本，包括廠房、機(jī)器、設(shè)備、原材料、土地、貨幣和其他有價證券等；而人力資本則是體現(xiàn)在人身上的資本，即對生產(chǎn)者進(jìn)行教育、職業(yè)培訓(xùn)等支出及其在接受教育時的機(jī)會成本等的總和，表現(xiàn)為蘊(yùn)含于人身上的各種生產(chǎn)知識、勞動與管理技能以及健康素質(zhì)的存量總和。3.委托代理理論委托代理理論（Principal-agentTheory）上世紀(jì)30年代，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯利和米恩斯因?yàn)槎聪て髽I(yè)所有者兼具經(jīng)營者的做法存在著極大的弊端，于是提出“委托代理理論”，倡導(dǎo)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，企業(yè)所有者保留剩余索取權(quán)，而將經(jīng)營權(quán)利讓渡。“委托代理理論”早已成為現(xiàn)代公司治理的邏輯起點(diǎn)。委托代理理論是制度經(jīng)濟(jì)學(xué)契約理論的主要內(nèi)容之一，主要研究的委托代理關(guān)系是指一個或多個行為主體根據(jù)一種明示或隱含的契約。（三）股權(quán)激勵的模式1.股票期權(quán)是指公司授予激勵對象的一種權(quán)利，激勵對象可以在規(guī)定的時期內(nèi)以事先確定的價格購買一定數(shù)量的本公司流通股票，也可以放棄這種權(quán)利。股票期權(quán)的行權(quán)也有時間和數(shù)量限制，且需激勵對象自行為行權(quán)支出現(xiàn)金。目前在我國有些上市公司中應(yīng)用的虛擬股票期權(quán)是虛擬股票和股票期權(quán)的結(jié)合，即公司授予激勵對象的是一種虛擬的股票認(rèn)購權(quán)，激勵對象行權(quán)后獲得的是虛擬股票。2.股票增值權(quán)是指公司授予激勵對象的一種權(quán)利，如果公司股價上升，激勵對象可通過行權(quán)獲得相應(yīng)數(shù)量的股價升值收益，激勵對象不用為行權(quán)付出現(xiàn)金，行權(quán)后獲得現(xiàn)金或等值的公司股票。3.限制性股票是指事先授予激勵對象一定數(shù)量的公司股票，但對股票的來源、拋售等有一些特殊限制，一般只有當(dāng)激勵對象完成特定目標(biāo)（如扭虧為盈）后，激勵對象才可拋售限制性股票并從中獲益。（四）股權(quán)激勵要素1.激勵對象股權(quán)激勵是為了激勵員工，平衡企業(yè)的長期目標(biāo)和短期目標(biāo)，特別是關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展和戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，因此，確定激勵對象必須以企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)為導(dǎo)向，即選擇對企業(yè)戰(zhàn)略最具有價值的人員。2.行權(quán)價格定價格包括授予行權(quán)價格、回購或轉(zhuǎn)讓價格、退出價格、行權(quán)價格的調(diào)整方法等內(nèi)容。非上市公司與上市公司在股票定價方面有著顯著不同。上市公司激勵計(jì)劃中的股票價格透明度較高。而非上市公司股票由于不能在二級市場交易，沒有市場價格作為基礎(chǔ)的定價參考，股票定價往往由內(nèi)部股東大會決定，透明度較低，定價操作性較弱。非上市公司尤其是沒有經(jīng)過第一輪融資的公司，實(shí)施股權(quán)激勵有很多先天不足。由于股票價格還沒有進(jìn)行過公開公平的估值，股票價格的確定具有主觀性和不透明性，公司與被激勵對象之間容易產(chǎn)生分歧，因此股價形成機(jī)制要盡量對被激勵對象透明。解決這種現(xiàn)象的最好辦法是引入獨(dú)立的第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)，協(xié)助進(jìn)行股票定價。行權(quán)價格一般可采用每股凈資產(chǎn)值作為主要依據(jù)，一些公司股權(quán)的行權(quán)價格干脆就簡單確定為普通股票的面值，或可約定行權(quán)價為現(xiàn)在每股凈資產(chǎn)乘以一個合適的系數(shù)，如110%。3.授予數(shù)量定數(shù)量包括股權(quán)總量、個人量、各管理層比例三方面。股權(quán)總量方面，“上市公司全部有效的股權(quán)激勵計(jì)劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計(jì)不得超過公司股本總額的10%?！眰€人量方面，“非經(jīng)股東大會特別決議批準(zhǔn)，任何一名激勵對象通過全部有效的股權(quán)激勵計(jì)劃獲授的本公司股票累計(jì)不得超過公司股本總額的1%。一般不一次性將用于激勵的股票授予完?！彼裕ǔＨ魏我幻顚ο螳@授的本公司股權(quán)累積最好超過公司股本總額的1%。管理層比例方面，高層、中層和一般骨干員工股權(quán)激勵數(shù)量按照4:2:1設(shè)置較為合理。4.激勵條件定條件就是指獲授股權(quán)激勵時激勵對象必須達(dá)到或滿足的條件。它主要與激勵對象的業(yè)績相關(guān)，激勵對象的業(yè)績考核達(dá)到了約定的要求，公司則授予其股權(quán)。除了業(yè)績之外，展股權(quán)激勵工作對激勵對象和公司還有最基本要求。5.激勵期限定時間包括：股權(quán)授予日、授予時機(jī)、授予期、可行權(quán)日及禁售期等。通常股權(quán)授予日與獲授股權(quán)首次可以行權(quán)日之間的間隔不少于一年。受聘、升職和年度評定時，都是合適的授予時機(jī)。股權(quán)授予期是指授權(quán)人可以行使所賦予股權(quán)權(quán)利的時間段。若要產(chǎn)生長期激勵效用，股權(quán)激勵須分期行權(quán)，分階段推進(jìn)。一般可將股權(quán)激勵的授予期設(shè)定為3年，按3：3：4的比例，每年1次，分3次授予完畢。同期股權(quán)的解鎖及期權(quán)的兌現(xiàn)亦分3年期實(shí)施，這樣，一項(xiàng)股權(quán)激勵計(jì)劃的全部完成就會延續(xù)6年。之所以設(shè)成循環(huán)機(jī)制，是為了在激勵的同時施加必要的約束——員工中途任何時刻想離開公司，都會覺得有些遺憾，以此增加其離職成本，強(qiáng)化長期留人的效用。二、股權(quán)激勵效果及其影響因素（一）股權(quán)激勵實(shí)施效果1.股權(quán)激勵的財(cái)務(wù)效果表1:股權(quán)激勵公司與全體樣本公司3年（2016-2018）平均值比較分析內(nèi)容財(cái)務(wù)指標(biāo)全體上市公司股權(quán)激勵公司償債能力資產(chǎn)負(fù)債率（％）52.9153.92流動比率1.241.28速動比率0,80.74營運(yùn)能力（次）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.930.71存貨周轉(zhuǎn)率7.263.73應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率26.2827.36盈利能力（％）凈資產(chǎn)收益率6.643.18總資產(chǎn)收益率3*211.87凈利潤率4.704,60成長能力（％）主營業(yè)務(wù)收入增長率17.7824.61總資產(chǎn)增長率11.0021.48凈資產(chǎn)增長率14.1123.54（1）償債能力分析償債能力是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)，企業(yè)如果不能償付到期債務(wù)就會面臨宣告破產(chǎn)的危機(jī)。對企業(yè)而言，短期負(fù)債的償還構(gòu)成企業(yè)償債的經(jīng)常性風(fēng)險，往往成為關(guān)注的重點(diǎn)。企業(yè)的償債能力，在靜態(tài)上是指用企業(yè)資產(chǎn)清償企業(yè)長、短期負(fù)債的能力;在動態(tài)上就是用企業(yè)資產(chǎn)和經(jīng)營過程中創(chuàng)造的收益償還長、短期負(fù)債的能力。資產(chǎn)流動性是測定公司償債能力的一個重要因素，代表性指標(biāo)為流動比率和速動比率，一般認(rèn)為，其標(biāo)準(zhǔn)值分別為2和10從表1可以看出，全體樣本公司2016-2018三年流動比率平均值為1.24，速動比率為0.8:股權(quán)激勵公司三年流動比率平均值為1.28，速動比率為0.74.很明顯，指標(biāo)值都低于標(biāo)準(zhǔn)值，反映出上市公司實(shí)施股權(quán)激勵后短期償債能力比較弱，投資者應(yīng)高度警惕其投資風(fēng)險。與全體樣本公司相比，股權(quán)激勵公司的資產(chǎn)負(fù)債率略有上升，說明企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險增大、基本財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定且債權(quán)人投入資本受保障程度不夠。綜上，上市公司實(shí)施股權(quán)激勵后總體償債狀況一般，且營運(yùn)狀況和盈利能力存在一定的隱患，應(yīng)引起重視，提高警惕。（2）營運(yùn)能力分析分析企業(yè)的營運(yùn)能力是判定企業(yè)能否因此創(chuàng)造更多利潤的一種手段，如果企業(yè)的營運(yùn)能力不強(qiáng)，那么企業(yè)的高利潤狀態(tài)是難以持久的。公司經(jīng)營能力的較大提高為將來降低成本，創(chuàng)造更好的經(jīng)濟(jì)效益，降低經(jīng)營風(fēng)險開創(chuàng)了良好的局面.在經(jīng)營效率中，代表性指標(biāo)有總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率等。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)快，會相對節(jié)約資金，提高資金使用效率，增強(qiáng)企業(yè)盈利能力，而且加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)，有利于利潤絕對額的增加和管理效績的提升。由表1知，實(shí)施股權(quán)激勵企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低，說明資產(chǎn)運(yùn)用效率在下降，這將嚴(yán)重影響企業(yè)的償債能力和盈利能力.另外，雖然應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有所好轉(zhuǎn)，但存貨周轉(zhuǎn)率嚴(yán)重下降，表明浙江省上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵后，營運(yùn)能力并未表現(xiàn)出利好態(tài)勢。（3）盈利能力分析企業(yè)盈利能力主要反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)創(chuàng)造利潤的能力，它一方面直接表現(xiàn)為企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤的多少及穩(wěn)定程度，另一方面也通過企業(yè)投入資金的收益能力或資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和消耗的盈利能力等指標(biāo)反映出來。從表1中不難看出，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率等各項(xiàng)指標(biāo)均處于下降狀態(tài)，股票激勵計(jì)劃的推出對其盈利能力并未起到促進(jìn)作用，這可能與企業(yè)的發(fā)展還受市場環(huán)境、行業(yè)規(guī)則等不同方面的影響有關(guān)。（4）企業(yè)發(fā)展能力分析企業(yè)為了生存和競爭需要不斷地發(fā)展，如增加營運(yùn)資本、更新改造設(shè)備、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模和應(yīng)付市場競爭，都需要企業(yè)進(jìn)行投資，有投資才有發(fā)展。企業(yè)的發(fā)展能力包括自我發(fā)展能力和籌資發(fā)展能力.分析企業(yè)的成長性可以預(yù)測企業(yè)未來經(jīng)營狀況的趨勢.在成長能力中，凈利潤增長率和總資產(chǎn)增長率的變動，是引起增長率變化的主要指標(biāo)。從表1可知，凈利潤增長率、總資產(chǎn)增長率都出現(xiàn)了大幅度的上升，表現(xiàn)出股東利益增加的征兆。企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵的目的就是為了員工的長期激勵，從而保證企業(yè)在長期內(nèi)良好的發(fā)展。2.股權(quán)激勵的非財(cái)務(wù)效果經(jīng)營業(yè)績中非常重要的利潤、收入類指標(biāo)都是短期業(yè)績指標(biāo)，雖然可反映因股權(quán)激勵影響經(jīng)營者行為所產(chǎn)生的經(jīng)營狀況和經(jīng)營成果，但容易受到人為操縱。實(shí)施經(jīng)營者股權(quán)激勵不僅會影響經(jīng)營者的決策行為，也會直接影響到企業(yè)投資者的決策行為，最終因影響股價而影響到他們的財(cái)富變動。進(jìn)行股東財(cái)富效應(yīng)分析的實(shí)質(zhì)就是要探討公司實(shí)施股權(quán)激勵對公司股價的影響，即市場投資者會因此如何調(diào)整其對公司未來發(fā)展的預(yù)期，并通過股價這個長期業(yè)績指標(biāo)的變動反應(yīng)出來，最終影響投資者的投資回報(bào)。所以，通過股東投資回報(bào)分析，可以彌補(bǔ)短期經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)的不足，換句話說，評價實(shí)施股權(quán)激勵的股東財(cái)富效應(yīng)主要通過股票投資收益率來反映。該項(xiàng)評價內(nèi)容需要從兩個方而進(jìn)行分析:一是對尚在股權(quán)激勵實(shí)施階段的企業(yè)，要分析企業(yè)對外發(fā)布股權(quán)激勵計(jì)劃后的市場反應(yīng)，即對公司董事會通過股權(quán)激勵方案日、股東大會通過股權(quán)激勵方案日以及公司股權(quán)激勵授權(quán)日、行權(quán)日等重要時點(diǎn)的股票收益率進(jìn)行分析。二是對于股權(quán)激勵實(shí)施完畢的企業(yè)，要分析企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵期間以及之后的股東股票投資收益。在應(yīng)用上述評價體系時，需要結(jié)合我國股市的實(shí)際情況，當(dāng)股市因外部原因處于不正常波動狀態(tài)時，可考慮使用股票價值指標(biāo)替代股票價格指標(biāo)。（二）股權(quán)激勵實(shí)施效果的影響因素1.宏觀因素資本市場不僅是檢驗(yàn)股權(quán)激勵政策的場所，更是股權(quán)激勵制度實(shí)施的途徑。由于我國資本市場起步較晚，信號傳遞的缺失、約束機(jī)制的弱化、缺乏有效的市場監(jiān)督制度及缺乏有效的溝通機(jī)制是阻礙股權(quán)激勵制度有效推行的瓶頸。例如股價的高低大多反映市場追逐的情況，而很少反映企業(yè)內(nèi)部的價值，即使是績效一般、前景一般的上市公司也可能由于公關(guān)手段、操縱股價等行為而使股價虛高，這種情況極不利于股權(quán)激勵的實(shí)施。這將意味著決定股權(quán)激勵對象能否行權(quán)的因素并不是通過個人的努力提升企業(yè)的績效，而是運(yùn)氣或者其他手段，不僅股權(quán)激勵效果受到影響，而且還可能引發(fā)道德風(fēng)險。因此，完善資本市場的相關(guān)法律制度，加強(qiáng)對資本市場的監(jiān)管是非常必要的。資本市場只有真正成為資源配置的場所才能使股權(quán)激勵制度達(dá)到預(yù)期的效果。2.微觀因素（1）董事會結(jié)構(gòu)董事會是公司結(jié)構(gòu)的核心機(jī)制，是防止股權(quán)激勵對象侵害公司利益的最直接、有效的屏障。在實(shí)踐中，企業(yè)制定的股權(quán)激勵方案需要提交董事會審議，由獨(dú)立董事發(fā)表獨(dú)立意見，激勵方案方可生效?？梢?，董事會結(jié)構(gòu)是股權(quán)激勵方案制定和實(shí)施最關(guān)鍵的影響要素之一。董事會結(jié)構(gòu)中董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例、兩職是否合一等因素是核心影響要素。根據(jù)規(guī)定，股權(quán)激勵方案起草后需要通過董事會或者股東會的決議。一般來說，董事會規(guī)模越大，公司治理結(jié)構(gòu)就越完善，監(jiān)督機(jī)制強(qiáng)度越大，管理層的自利行為就越少，能較好避免福利型股權(quán)激勵方案的出現(xiàn)，促使管理層做出更有利企業(yè)發(fā)展的決策。盧馨等（2013）研究證實(shí)董事會規(guī)模越大，股權(quán)激勵中的業(yè)績條件設(shè)定越嚴(yán)格，股權(quán)激勵效果更佳。但是，李燁（2017）證實(shí)董事會規(guī)模與企業(yè)績效之間呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，這種關(guān)系在民營企業(yè)中不顯著，國企中更加顯著，有可能是因?yàn)槎聲?guī)模過大降低了決策效率。根據(jù)證監(jiān)會的規(guī)定，獨(dú)立董事是指不在上市公司擔(dān)任除了董事之外的任何其他職務(wù)，原則上獨(dú)立董事最多可在5家上市公司兼任。獨(dú)立董事在股權(quán)激勵方案制定過程中有著劇中輕重的地位，不僅需要獨(dú)立董事發(fā)表獨(dú)立意見，在證監(jiān)會對股權(quán)激勵方案無異議時，依然需要獨(dú)立董事征集投票權(quán)。可見，獨(dú)立董事的比例越高，股權(quán)激勵方案的合理性更能得到有效、客觀的判斷。一般而言，獨(dú)立董事比例越高，監(jiān)督機(jī)制就越完善，與非獨(dú)立董事的制衡效果就越好，管理層自利的風(fēng)險就越高，股權(quán)激勵方案的制定能反映企業(yè)長遠(yuǎn)的利益，激勵作用就越強(qiáng)。吳育輝等（2010）、徐寧等（2010）、李勇軍等（2015）均證實(shí)了獨(dú)立董事對股權(quán)激勵的積極影響，徐寧（2010）證實(shí)獨(dú)立董事并未與管理層合謀，打破了市場上獨(dú)立董事非“獨(dú)立”的質(zhì)疑。兩職合一是指董事長與總經(jīng)理同為一個人。由于股權(quán)激勵方案的設(shè)置主要由企業(yè)高管完成，特別是CEO。當(dāng)兩職合一時，CEO的權(quán)利更大，對董事會擁有更大的控制權(quán)，導(dǎo)致股權(quán)激勵方案的制定更加有利于激勵對象，尤其是高管，與股權(quán)激勵的初衷相背離。Bebchuk和Fried（2005）,valles（2005）、吳育輝等（2010）均證實(shí)這一觀點(diǎn)，當(dāng)兩職合一時股權(quán)激勵的效果將受到影響，不利于企業(yè)績效的提升。（2）監(jiān)事會結(jié)構(gòu)監(jiān)事會作為股東大會領(lǐng)導(dǎo)下的常設(shè)機(jī)構(gòu)，作為與董事會并立的機(jī)構(gòu)，對董事會、總經(jīng)理、高級職員乃至企業(yè)的各項(xiàng)事務(wù)起到監(jiān)督的作用。根據(jù)我國證監(jiān)會的規(guī)定，監(jiān)事會成員不列為股權(quán)激勵的對象，因此對管理層的監(jiān)督和制衡起著重要的作用?；诖耍髽I(yè)應(yīng)該建立和健全監(jiān)事會的各項(xiàng)規(guī)章制度，真正對管理層發(fā)揮監(jiān)督作用，確保在股權(quán)激勵方案設(shè)計(jì)過程中避免出現(xiàn)管理層自利行為，損害企業(yè)的整體價值。三、案例介紹與分析（一）案例介紹自2006年證監(jiān)會頒布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》以來，多家上市公司紛紛表現(xiàn)出對股權(quán)激勵計(jì)劃的興趣。同時，股權(quán)分置改革的完成，也為公司治理的完善帶來了新的契機(jī)。本章將對股權(quán)激勵計(jì)劃公布日附近上市公司的外部市場效應(yīng)進(jìn)行研究。研究樣本為在我國證券市場上發(fā)行A股并且在2016年1月1日至2018年12月31日之間進(jìn)行股權(quán)激勵計(jì)劃預(yù)案公告的100家上市公司為研究對象，剔除數(shù)據(jù)不全以及公司公告日前后有關(guān)利潤、分紅、配送股等重大影響股價波動信息披露的樣本公司8家，得到最終樣本92家上市公司，其中包括滬市47家，深市45家。本節(jié)研究涉及的2016、2017及2018年樣本公司股權(quán)激勵草案（摘要）、草案公告日期及年度財(cái)報(bào)等數(shù)據(jù)，均出自Wind資訊和巨潮數(shù)據(jù)庫并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行加工整理，研究結(jié)論借助Eviews5.0及SPSS17.0統(tǒng)計(jì)軟件得出。（二）企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵效果的分析1.財(cái)務(wù)效果分析圖1：樣本公司股權(quán)激勵計(jì)劃披露前后20天超額收益率和累計(jì)超額收益率走勢圖從上圖結(jié)果可以看出，樣本總體在股權(quán)激勵草案（摘要）公告前的圍繞均值0上下波動，平均超額收益并不顯著。公司公告當(dāng)日，達(dá)到2.55%，顯著高于公告前任何一天的超額收益率，并且在1%的水平上顯著為正。在時，樣本公司仍然有比較顯著的超額收益，說明市場對公司實(shí)施股權(quán)激勵的認(rèn)可程度較高，股東期望股權(quán)激勵的推行可以提升公司業(yè)績，因而普遍給與正向反應(yīng)。此后，迅速回落并在均值0左右波動。從的變動來看，在公告前樣本公司的累積超額收益除在第-15、-14及-12天略小于0外，其他時候均表現(xiàn)出正的收益。在時，由于市場普遍給與較好的評價，進(jìn)入快速上升通道，此后開始在8-10%區(qū)間內(nèi)波動，說明樣本公司的股價較市場平均水平可以帶給股東帶來更多的短期回報(bào)。表2：樣本公司股權(quán)激勵計(jì)劃公告日前后CAARt檢驗(yàn)結(jié)果AbnormalreturnintervalTestValue=0MeanCAAR（%）MedianCAAR（%）t-StatisticSig.（2-tailed）MeanDifference95%ConfidenceIntervaloftheDifferenceLowerUpper（-1,+1）0.0430.0465.335***0.0000.0430.0270.059（-2,+2）0.0520.0475.389***0.0000.0520.0330.072（-5,+5）0.0670.0484.794***0.0000.0670.0390.095（-20,-2）0.0260.0481.777*0.0790.026-0.0030.055（+2,+20）0.0230.0481.410.1620.023-0.0090.056注：***表示1%的顯著性水平，**表示5%的顯著水平，*表示10%的顯著水平從在不同窗口期內(nèi)的表現(xiàn)來看，樣本公司在公告日前后1天、2天及5天的累積超額收益率分別為4.3%、5.2%和6.7%，均達(dá)到1%的顯著水平，因而可以認(rèn)為我國上市公司股權(quán)激勵草案（摘要）這一行為可以對公司股價產(chǎn)生積極影響，股東在短期內(nèi)能獲得高于市場的財(cái)富效應(yīng)，投資者對上市公司推行股權(quán)激勵計(jì)劃的行為普遍看好。此外，從較長期限回報(bào)來看，樣本公司在[-20，-2]內(nèi)雖有所降低，但仍處于10%的顯著水平。這一方面說明公司股權(quán)激勵計(jì)劃存在提前泄露的可能，但市場對此給與肯定的態(tài)度；另一方面，均值為2.60%存在正向收益，說明管理層利用內(nèi)幕信息壓低股價牟利的可能性較小。2.非財(cái)務(wù)效果分析按照上文對上市公司股權(quán)性質(zhì)的界定，樣本公司可以分為國有和非國有兩類，這兩類不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對激勵計(jì)劃的實(shí)施有顯著影響。本文就其不同，運(yùn)用事件法對這兩類上市公司股權(quán)激勵公告日前后的市場效應(yīng)分別進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)市場對非國有控股的上市公司更為看好。圖2：國有上市公司和非國有上市公司公告日前后股價收益對比圖如上圖所示，就而言，在股權(quán)激勵草案（摘要）公告日前，國有及非國有上市公司個股收益率在均值0附近變動，其上升趨勢不明顯。在時，兩類公司分別出現(xiàn)2.18%和3.23%的平均超額收益，均達(dá)到1%的顯著水平，其后恢復(fù)公告日前水平，繼續(xù)圍繞均值0上下浮動。就而言，股權(quán)激勵計(jì)劃的公布均能引起較好的市場反應(yīng)，在短期內(nèi)能為投資者帶來高于市場的收益，并且非國有上市公司表現(xiàn)更為明顯。股權(quán)激勵計(jì)劃披露后，其累計(jì)超額收益率在8-10%內(nèi)波動，接近同期內(nèi)國有上市公司的兩倍。此外，從公告日前后一定時期內(nèi)兩類公司個股的累積超額收益率檢驗(yàn)情況來看，在（-1，+1）、（-2，+2）和（-5，+5）內(nèi)，非國有上市公司的均達(dá)到1%的顯著水平，并且在（-20，-2）及（+2，+20）內(nèi)，累計(jì)超額收益率也分別在10%和5%的水平上顯著。相對于此，國有企業(yè)的財(cái)富效應(yīng)僅在公告日前后5天內(nèi)比較明顯，當(dāng)時間跨度為公告日前后20天時，其則不在統(tǒng)計(jì)上顯著，兩類公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)如下表所示。表3：國有上市公司及非國有上市公司公告日前后CAAR檢驗(yàn)結(jié)果對比AbnormalreturnintervalTestValue=0MeanCAAR（%）MedianCAAR（%）t-StatisticSig.（2-tailed）MeanDifference95%ConfidenceIntervaloftheDifferenceLowerUpperNationalBusiness（-1,+1）0.0330.0252.945***0.0060.0330.0100.056（-2,+2）0.0290.0182.158**0.0390.0290.0020.056（-5,+5）0.0380.0261.986*0.0560.038-0.0010.076（-20,-2）0.0140.0250.4850.6310.014-0.0440.072（+2,+20）-0.0100.010-0.3380.738-0.010-0.0730.053PrivateEnterprise（-1,+1）0.048.0484.465***0.0000.0480.0270.070（-2,+2）0.065.0525.045***0.0000.0650.0390.091（-5,+5）0.083.0674.422***0.0000.0830.0450.120（-20,-2）0.033.0261.947*0.0560.033-0.0010.066（+2,+20）0.041.0022.188**0.0330.0410.0030.078注：***表示1%的顯著性水平，**表示5%的顯著水平，*表示10%的顯著水平綜上分析，從事件法對樣本公司股權(quán)激勵計(jì)劃披露前后市場效應(yīng)的研究結(jié)果可以看出，公告前后走勢以及公告當(dāng)日的變化表明投資者對上市公司實(shí)施股權(quán)激勵這一行為的認(rèn)同。事實(shí)上，上市公司披露股權(quán)激勵計(jì)劃是向市場傳遞的一個信號，這可以視為股東和管理層向市場展示的一個長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，在盈利看好的情況下，可以通過公司員工特別是管理層的努力達(dá)到。此外，就樣本公司股價的不同表現(xiàn)來看，外部市場肯定了股權(quán)激勵對公司治理的促進(jìn)作用，但是仍然對其中的國有部分持謹(jǐn)慎態(tài)度，這表現(xiàn)在該類上市公司的股票在公告日前后長期回報(bào)不顯著，且其累計(jì)超額收益率與非國有上市公司存在明顯區(qū)別。究其主要原因在于國有控股的上市公司和企業(yè)集團(tuán)，由于所有者缺位導(dǎo)致公司的監(jiān)督機(jī)制不健全，內(nèi)部人控制的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，因而股權(quán)激勵難以達(dá)到其應(yīng)有的效果。（三）企業(yè)股權(quán)激勵實(shí)施效果影響因素分析1.宏觀因素分析產(chǎn)品市場不僅是信號傳遞市場，還可以對高管的行為產(chǎn)生約束。產(chǎn)品市場的健康發(fā)展需要公平、公正的法律作為支持，即是需要打破地區(qū)、品牌的歧視，同時需要防止壟斷的發(fā)生。充分競爭的產(chǎn)品市場，由于能夠較為客觀、科學(xué)的評價高管的能力，同時高管考慮到自身市場價值定位，從而使得高管在決策過程中避免產(chǎn)生偷懶、投機(jī)等行為，最終得到較為滿意的激勵效果。當(dāng)然，由于企業(yè)績效有著滯后性，還需要結(jié)合與其他的機(jī)制配合。2.微觀因素分析（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司中，各種投資主體所占股本份額的比例關(guān)系，是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，影響企業(yè)的決策行為、企業(yè)績效，同時也影響股權(quán)激勵方案的合理性。股權(quán)過于集中，雖然控股股東的控制力度增強(qiáng)、代理成本得到控制，但是極有可能出現(xiàn)利益侵占的問題，例如大股東侵蝕小股東的權(quán)利。股權(quán)過于分散，雖然可以較好行使法人治理，但是實(shí)際上企業(yè)將由高管控制，而對高管的行為監(jiān)督力度將下降。這是由于分散的中小股東難以發(fā)揮監(jiān)督的作用而經(jīng)常出現(xiàn)“搭便車”的情況，而大股東由于股權(quán)分散難以真正發(fā)揮監(jiān)督作用。學(xué)者們大多從股權(quán)集中度、股權(quán)制衡、機(jī)構(gòu)持股方面分析股權(quán)機(jī)構(gòu)在股權(quán)激勵中所起的作用，雖然結(jié)論不相一致，但是大多證實(shí)了股權(quán)結(jié)構(gòu)對激勵的制定及實(shí)施起到約束作用。（2）債務(wù)融資Jensen（1986）認(rèn)為債務(wù)融資迫使經(jīng)營者在將來支付現(xiàn)金，通過減少可支配現(xiàn)金的數(shù)量，達(dá)到降低代理成本的目的。從經(jīng)營者的角度分析，債務(wù)融資不僅加大了未來現(xiàn)金支付的壓力，更是加大了企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險，加之債權(quán)人一般會通過簽訂合同約束經(jīng)營管理者的行為。因此，債務(wù)結(jié)構(gòu)對股權(quán)激勵契約的制定具有一定的約束作用。四、結(jié)論與建議（一）研究結(jié)論本文在介紹股權(quán)激勵相關(guān)概念界定和基本理論的基礎(chǔ)上，回顧了近年來國內(nèi)外學(xué)者研究股權(quán)激勵的情況，并詳細(xì)介紹了股權(quán)分置改革下，新《公司法》及股權(quán)激勵有關(guān)政策出臺后，我國上市公司進(jìn)行激勵計(jì)劃的情況。此后，本文運(yùn)用Logistic模型對上市公司推行股權(quán)激勵計(jì)劃的影響因素進(jìn)行研究，并采用事件法考察股權(quán)激勵草案及摘要公布日前后樣本公司股價的累計(jì)超額收益。通過理論和實(shí)證的結(jié)合，本文主要得出以下結(jié)論：（1）通過多年的發(fā)展和探索，特別是在股權(quán)分置改革后，新《公司法》和《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》等相關(guān)政策的指引下，不同股權(quán)性質(zhì)的上市公司積極參與了對管理層的激勵，以股票期權(quán)為主要方式，股權(quán)激勵的推行正逐步規(guī)范。但是，和國外相比仍然存在一定差距。這主要體現(xiàn)在，我國上市公司制定的激勵計(jì)劃對管理層的激勵有余而約束不足，股權(quán)激勵的實(shí)施細(xì)則還有待改進(jìn)。（2）從委托代理理論出發(fā)，股權(quán)激勵是協(xié)同股東與管理層利益的一種手段，是監(jiān)督機(jī)制的補(bǔ)充。在實(shí)踐中，上市公司出于降低委托人與代理人之間代理成本的目的進(jìn)行股權(quán)激勵計(jì)劃，事實(shí)上，公司治理特征和企業(yè)財(cái)務(wù)特征也對此有所作用。本文通過Logistic回歸發(fā)現(xiàn)，公司的所有權(quán)性質(zhì)、董事會設(shè)置以及公司財(cái)務(wù)特征都對股權(quán)激勵計(jì)劃的推行有比較顯著的影響，具體來說即是非國有、董事持股較高、獨(dú)立董事較多、成長性較好以及資產(chǎn)規(guī)模較大的上市公司推行激勵計(jì)劃的可能性較大，反之則較小。（3）立足于解決“同股不同權(quán)、同股不同價”的股權(quán)分置改革加速了我國資本市場的規(guī)范化進(jìn)程。在一個市場效率得以提高的情況下，上市公司推行股權(quán)激勵的行為引起了外部投資者的普遍關(guān)注。這主要體現(xiàn)在上市公司的股價在股權(quán)激勵草案及摘要披露前后出現(xiàn)巨幅波動，在剔除市場風(fēng)險和整體收益的基礎(chǔ)上，研究對象的累積超額收益率大于零并且顯著。此外，本文研究說明，在區(qū)分了不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)下，非國有企業(yè)較國有企業(yè)能為投資者帶來更多的短期財(cái)富效應(yīng)，并且市場反應(yīng)在統(tǒng)計(jì)上表現(xiàn)顯著。事實(shí)上，股權(quán)激勵計(jì)劃是上市公司向市場傳遞的一個信號，在未來盈利看好的情況下，通過公司員工特別是管理層的努力可以達(dá)到。（二）提高上市公司股權(quán)激勵實(shí)施效果的建議1.宏觀方面（1）政府部門應(yīng)加大對資本市場的監(jiān)管力度，減少證券市場上的炒作行為，使股價能夠真是反映上市公司的經(jīng)營狀況，從而為股權(quán)激勵計(jì)劃的推行提供一個合理的外部環(huán)境。同時，建立與之想適應(yīng)的規(guī)范體系，進(jìn)一步完善關(guān)于股權(quán)激勵制度的會計(jì)處理方法和稅收建議，并細(xì)化對股權(quán)激勵方案的規(guī)范性意見。從加大激勵方案對管理層行為的約束出發(fā)，要求上市公司延長行權(quán)限制期，并在可行權(quán)期內(nèi)采用加速行權(quán)的辦法，以避免管理層的短期行為；而對于使用股票期權(quán)模式的上市公司，應(yīng)在激勵方案中加入對激勵標(biāo)的出售的限制條件并使之與績效考核掛鉤，起到約束并激勵管理層的作用。此外，還要打擊惡意行權(quán)，對于股權(quán)激勵實(shí)施過程中存在的不當(dāng)操作行為，予以違規(guī)出發(fā)，確保上市公司的行為規(guī)范，保護(hù)股東的利益。（2）中介機(jī)構(gòu)應(yīng)扮演好上市公司外部監(jiān)督的角色，在股權(quán)激勵計(jì)劃提請過程中，會計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所需保持公正和公平的執(zhí)業(yè)操守，對激勵計(jì)劃中的不合規(guī)條文可予以否定，使股權(quán)激勵的推行接受全方位的監(jiān)督。（3）董事會應(yīng)繼續(xù)提高獨(dú)立性，才能做好股東意志的全權(quán)代表，對管理層的行為起到有效的監(jiān)督。以此為出發(fā)點(diǎn)，董事會在設(shè)置中應(yīng)降低管理層與董事或董事長兼任的幾率，發(fā)揮兩職分離的內(nèi)部監(jiān)督功能，使股權(quán)激勵的推行不為內(nèi)部人操縱。同時，發(fā)揮獨(dú)立董事在決策機(jī)構(gòu)中的作用，增加其在董事會及薪酬委員會中的比例，利用其專業(yè)優(yōu)勢加大對激勵方案的監(jiān)督及檢查力度，督促管理層正確行使董事會賦予的權(quán)利，以不至股權(quán)激勵的實(shí)施流于形式。2.微觀方面股權(quán)激勵服務(wù)于上市公司股東，站在企業(yè)所有者的角度，激勵計(jì)劃的實(shí)施是為提升公司的長期價值。根據(jù)本文的研究，公司的成長性是影響股權(quán)激勵的一個重要因素，處于發(fā)展中的企業(yè)，其股價上升的空間大，股權(quán)激勵能為管理層帶來較高的效用，反之則不能。因此，上市公司在制定激勵方案時，應(yīng)充分考慮自身的經(jīng)營特點(diǎn)、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和前景，從企業(yè)的長遠(yuǎn)規(guī)劃出發(fā)，激勵措施的制定和實(shí)施都應(yīng)以此為向?qū)А＞唧w來看，上市公司應(yīng)結(jié)合自身狀況和市場環(huán)境，安排合理的行權(quán)計(jì)劃，這包括對行權(quán)價、行權(quán)等待期及有效期、行權(quán)數(shù)量的規(guī)定，盡量避免對激勵計(jì)劃的隨意修改和變更。此外，對于信息披露過程中涉及的指標(biāo)體系，上市公司應(yīng)從自身的實(shí)際情況出發(fā)制定合理的考核辦法。股權(quán)激勵不是上市公司高級管理人員造富運(yùn)動的工具，而是在公司質(zhì)量提升的情況下，股東和經(jīng)理人實(shí)現(xiàn)的共贏?；诖耍鲜泄驹谶M(jìn)行高管業(yè)績評價時，應(yīng)建立綜