金融-上市公司并購融資方式研究-以XX公司為例

PAGEPAGEIV上市公司并購融資方式研究-以XX公司為例摘要：縱觀中國民營企業(yè)進行并購的融資歷程及結(jié)果，還面臨著很多的挑戰(zhàn)。習主席在座談會上也提出應當正視民營企業(yè)在發(fā)展過程中融資難融資貴的問題。所以民營企業(yè)并購融資問題一直是企業(yè)對外直接投資研究中的基本課題。為了保證并購交易的順利進行，按照股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議按時向賣方支付并購對價款，以及并購后對目標公司營運資金支持并支付并購期間顧問費用，融資方案考慮先以過橋貸款方式從銀行獲得并購資金，確保滿足并購階段和并購后目標公司營運資金的使用需求。在此基礎上，本文對我國并購融資方式的基本概念進行分析，對我國上市公司并購融資的概念和方式進行分析，接著對我國上市公司并購融資現(xiàn)狀及存在的問題進行深入探討，并提出完善企業(yè)并購融資的對策和建議，最后以ZBT公司為例，運用案例分析上市公司并購融資，從而完善我國上市公司并購融資。關鍵詞：并購融資；融資方式；融資環(huán)境Abstract:Throughoutthefinancingprocessandresultsofm&ainChina'sprivateenterprises,therearestillmanychallenges.Atthesymposium,Presidentxialsoproposedthatprivateenterprisesshouldfaceuptothedifficultyandhighcostoffinancinginthedevelopmentprocess.Therefore,m&afinancingofprivateenterpriseshasalwaysbeenabasictopicinthestudyofofdi.Inordertoensurethesmoothprogressofmergersandacquisitions,accordingtoequitytransferagreementontimepaytotheseller'sacquisitionoftheprice,andmergerandacquisitionofthetargetcompanyafterworkingcapitalsupportandpayconsultantfeesduringmergersandacquisitions,financingoptionstoconsiderfirstacquisitionsinbridgeloansfromthebank,toensurethatmeetthestageofmergerandacquisitiontargetcompanytheuseofworkingcapitalrequirements.Basedonthis,inthispaper,thebasicconceptofm&afinancinginChinaisanalyzed,theconceptofm&afinancingoflistedcompaniesinourcountryandthewaycarriesontheanalysis,thenthecurrentsituationofthem&afinancingoflistedcompaniesofourcountryandtheexistingproblemswerediscussed,andputsforwardsomecountermeasuresandSuggestionstoperfecttheenterprisem&afinancing,finallyZBTcompany,forexample,usecaseanalysisofm&afinancingoflistedcompanies,thusconsummatesourcountrylistedcompanymergerandacquisitionfinancing.Keywords:m&afinancing;Financingmode;Financingenvironment

目錄一、并購融資方式的基本概念概述 1（一）上市公司并購融資 1（二）上市公司并購融資的主要方式 11.債務性融資 12.權益性融資 13.并購融資理論 2二、我國上市公司并購融資現(xiàn)狀及存在的問題 2（一）我國上市公司并購融資現(xiàn)狀 21.我國上市公司并購融資規(guī)模不斷壯大 22.我國上市公司并購融資多元化 2（二）我國上市公司并購融資存在的問題 31.我國并購融資的法律法規(guī)不完善 32.中介機構利用率低 43.融資渠道窄 44.投資銀行作用發(fā)揮不足 5三、完善企業(yè)并購融資的對策建議 6（一）建立健全有關法律法規(guī)體系 6（二）大力發(fā)展資本市場，為并購融資創(chuàng)造良好的環(huán)境 6（三）充分利用內(nèi)部資本市場滿足融資需求 71.利用私募可交換債券進行合理融資 72.聯(lián)合私募股權投資拓寬融資渠道 8（四）與企業(yè)投資者等組成戰(zhàn)略聯(lián)盟提高融資效率 8三、ZBT公司并購H公司案例分析 8（一）案例背景 81.ZBT公司 82.H公司 9（二）ZBT公司并購融資的過程 91.ZBT公司并購H公司的動因 92.ZBT公司并購融資現(xiàn)狀 93.ZBT公司并購融資的策略 104.ZBT公司并購融資后的反思 10（三）并購的影響 101.對ZBT公司的影響 112.對H公司的影響 11（四）并購融資的建議 111.保持合理的資本結(jié)構使企業(yè)價值最大化 122.策劃合理的融資方案 123.實施良好的經(jīng)營管理 12結(jié)論 12參考文獻 14致謝 16PAGE7一、并購融資方式的基本概念概述（一）上市公司并購融資并購融資其本質(zhì)內(nèi)容是融資，并購融資是上市公司并購活動中的資金融通，是合并或收購中一個公司為了購買另一個公司而獲取的資金。任何一個成功上市公司并購案例的背后，都無不有著強大的資金鏈支撐。世上沒有免費的并購，公司并購需要資金，因此，并購中的融資問題就成為了并購成功的重中之重。（二）上市公司并購融資的主要方式1.債務性融資債務融資通俗地來講就是在融資過程中，企業(yè)通過借貸的方式籌集融資資金，該過程中企業(yè)往往背負一定的債務。債務性融資一般包括：向銀行等金融機構貸款和向社會發(fā)行上市公司債券。目前在我國企業(yè)債務性融資的主要方式是向銀行等金融機構貸款。債務融資的主要優(yōu)勢是其成本較低，不存在控制權被稀釋的問題，同時債務融資具有稅盾效應。利息的減稅作用，是債務性融資的最大優(yōu)勢。債務融資在一定情況下可以通過發(fā)行股票債券的方式融資規(guī)模最大化。只要手中仍保留大部分的股份企業(yè)仍然可以獨享控制權。有很多人認為債務融資兼具權益融資的低成本的優(yōu)點，但是這需要企業(yè)處理好股份債券的性質(zhì)問題，只有將債券融資轉(zhuǎn)化為一定形式債務融資，以上所說的情況才算成立。2.權益性融資權益性融資一般來講主要分為普通股融資和優(yōu)先股融資兩種。普通股融資具有一定的滯后性，即對于其具體收益入年終分紅等，并非剛開始買入時就已經(jīng)確定，而是根據(jù)日后，企業(yè)的具體經(jīng)營情況而定。這種融資方式顯得十分靈活，但也伴隨著較大的風險。由于一開始收益無法確定，所以該融資方式的開展也面臨著一定困難。優(yōu)先股融資則恰恰相反，在買入股票時，其收益就已經(jīng)寫入合同文本，這樣的硬性指標讓股份購入者的權益受到保護，因此這種方式也是目前較為流行的融資方法?？偟膩碚f，權益融資的主要優(yōu)點是融資的金額較大，不需要支付太多的利息，當該融資方法涉及到的法律文獻較多，實際操作較為繁瑣，并且企業(yè)控股也會不斷被稀釋，因此融資企業(yè)對這種融資方式通常要抱有比較謹慎的態(tài)度。3.并購融資理論1958年，ModiglianiandMiller（1958）共同提出了著名的MM理論。該理論認為在不考慮企業(yè)所得稅的情況下，由于套利機制的作用，企業(yè)資本結(jié)構的變化不會影響企業(yè)的市場價值和資本成本：在考慮企業(yè)所得稅后，由于負債的稅盾作用，隨著負債融資程度的提高，企業(yè)的市場價值增大，資本成本降低，企業(yè)負債率100%才是最佳融資結(jié)構。該理論認為在考慮企業(yè)所得稅和破產(chǎn)成本的情況下，債務具有增加企業(yè)價值的稅盾作用和不利于企業(yè)價值的破產(chǎn)成本。當債務的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時，應選擇債務融資以增加企業(yè)價值；反之，應放棄債務融資以避免企業(yè)價值的不利變化。二、我國上市公司并購融資現(xiàn)狀及存在的問題（一）我國上市公司并購融資現(xiàn)狀1.我國上市公司并購融資規(guī)模不斷壯大2018年以來，我國上市公司的“走出去”步伐加快，并購交易與重組活動越來越活躍，我國上市公司的并購活動涉及資金規(guī)模越來越大，我國2015年發(fā)生的上市公司并購交易316起，交易金額372.87億美元，2018年上市公司并購交易6422起，交易金額4259.1億美元。不僅僅是國外的收購規(guī)模擴大，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的并購也是愈演愈烈。企業(yè)穩(wěn)定、健康的現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)對其本身持續(xù)性經(jīng)營能力非常關鍵，成功的并購需要資本加持，資本的形式多種多樣，包括現(xiàn)金、生產(chǎn)器具和廠房土地等形式。想要做大做強，上市公司也會采取并購的方式來擴大自己的經(jīng)營范圍和規(guī)模，實現(xiàn)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，通過強強聯(lián)手，整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈，獲得更好的行業(yè)資源和市場競爭力。2.我國上市公司并購融資多元化目前我國上市公司的融資形式主要有四個類型，一是銀行貸款類，占融資金額的絕大部分；二是非銀行類，主要是指金融中介機構貸款；三是公司債券類，比例很?。凰氖枪善比谫Y類，我國企業(yè)較傾向于的融資類別。除了通過銀行或中介機構的形式獲得并購所需要的資金外，下面以典型公司來分析我國上市公司并購融資的現(xiàn)狀。在采用債務性的并購融資形式的上市公司中，中國平安（601318）大約以221.3億元收購深圳發(fā)展銀行總計11.05億的股份。并購后深發(fā)展與平安將獨立運營。并購的資金來源于自有資金及負債期限20年以上的責任準備金等保險資金。在采用股票類融資形式的上市公司中，TCL集團（000100）通過換股并購的方式并購TCL通訊（02618）。融資方式是TCL集團換股發(fā)行流通股新股。TCL通訊全體流通股股東將按照一定的折股比例換取TCL集團發(fā)行的流通股新股，發(fā)行股票量4.04億股。另外，我國民營企業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和海外并購交易與政府監(jiān)管和支持密切相關。我國政府一直在為企業(yè)海外業(yè)務的拓展提供更多政策支持，特別是2004年10月國家發(fā)改委發(fā)布的《境外投資項目核準暫行管理辦法》中，規(guī)定了大幅簡化企業(yè)對外投資審批程序，不斷進行對外投資管理改革，為企業(yè)對外并購提供了更加寬松的對外投資環(huán)境。我國自2000年提出“走出去”戰(zhàn)略以來，一直鼓勵企業(yè)尋找海外投資機會，為企業(yè)海外投資提供了更多政策支持，如簡化境外投資審批流程、稅收優(yōu)惠、財務支持等。2013年“一帶一路”倡議的出臺，政府為對外投資的企業(yè)提供了更加便利的稅收服務，比如建立“一帶一路”稅收網(wǎng)頁、在沿線國家建立稅收溝通機制、設立納稅服務熱線專席、開展面對面宣講、開設稅收論壇等，民營企業(yè)海外并購交易量大幅度增長，尤其是在“一帶一路”沿線國家和地區(qū)。中國政府還設立了若干政策基金和海外投資公司，為企業(yè)海外投資提供強大的財務支持。另外，2015年國家供給側(cè)改革的實施，使得企業(yè)海外并購成為緩解國內(nèi)產(chǎn)能過剩的一個重要途徑?？傮w來看，政府在改革開放的幾十年里，對于中國企業(yè)走出去一直持積極支持的態(tài)度，尤其是“一帶一路”戰(zhàn)略的不斷深化，更多中國企業(yè)特別是民營企業(yè)勢必會借著這次有利的時機走出去。（二）我國上市公司并購融資存在的問題1.我國并購融資的法律法規(guī)不完善首先，并購法律法規(guī)對并購融資的限制。當前我國制定了各種法律法規(guī)來保護金融體制的安全和投資者的資金安全，但是由于我國當前面臨諸多不確定因素，很多法律規(guī)章制度已經(jīng)不適用于當前的金融環(huán)境了，甚至阻礙了經(jīng)濟的良性發(fā)展。其次，規(guī)定的內(nèi)容過于原則，缺乏操作性。現(xiàn)行有關企業(yè)并購問題的規(guī)定，是由法律、行政法規(guī)、國務院文件、部門規(guī)章等不同效力層次的法規(guī)、文件組成的。這些法規(guī)文件的特點是，效力層次高的法律、行政法規(guī)規(guī)定的過于原則，缺乏操作性。2.中介機構利用率低中介機構在并購融資中具有重要的作用，能夠為企業(yè)的融資安排提供更加合理的資本機構規(guī)劃，專業(yè)化的中介評估機構還能為民營企業(yè)的融資策劃提供適合本企業(yè)并購的融資決策依據(jù)。民營企業(yè)在并購融資中無論是小規(guī)模的交易還是中等以上規(guī)模的交易而言對中介機構的利用率都普遍較低。具體而言，30億元以下小規(guī)模跨國并購交易的并購案例對中介機構的利用率很低，最高的也不超過16%.主要是因為專業(yè)化、能力強的中介機構收費往往比較高，所以在跨國并購中，對于一些小規(guī)模的交易來說會存在一定程度的不經(jīng)濟性，所以這些交易中利用中介機構的價值較低使得利用率偏低。但是對于30億元以上中等規(guī)?？鐕①徑灰讈碚f，對這些專業(yè)的中介機構利用率也不是很高，最大的對財務顧問的利用率也只有44.4%.造成這種問題的原因一方面是由于專業(yè)性的中介機構在我國的發(fā)展程度較低，規(guī)模較小，能夠提供價值高的服務的機構發(fā)展滯后，而國際上大型的中介機構收費昂貴，一定程度上限制了民營企業(yè)的利用效率。另一方面是民營企業(yè)自身的企業(yè)家精神使得對這些中介機構的重視程度不高，利用中介機構的意識薄弱，不愿意為并購融資付出額外的咨詢費用和成本，所以對此類中介機構的利用率也較低。3.融資渠道窄首先并購融資渠道以自有資金和貸款為主。企業(yè)的并購融資一般是通過自有資金和貸款獲得，并且大部分的并購都是以自有資金為主的。這是因為一些大型的民營企業(yè)進行跨國并購時往往涉及巨大的數(shù)額，單單靠內(nèi)部資金遠遠不能滿足并購以及后續(xù)運營的需要。對于一些涉及的金額較小的中小型民營上市企業(yè)來說進行跨國并購中選用這種方式比較合適，自有資金的使用靈活性可以幫助他們快速的完成并購，把握最佳的并購時機。這些從側(cè)面反映出了我國民營企業(yè)在跨國并購融資中存在可利用的渠道窄問題，大部分的民營企業(yè)并購融資都是以內(nèi)源融資和外源融資中的貸款來籌集資金，融資方式少。其次，商業(yè)銀行并購金融服務有限。現(xiàn)階段民企進行貸款一般都是通過商業(yè)銀行完成，但是針對對跨國并購的專門貸款還沒有明確的規(guī)定，所以通過向商業(yè)銀行進行貸款有著很多的條件限制，特別是對于民營企業(yè)而言，獲得貸款的要求會更高，因為大部分的銀行貸款更傾向于資金規(guī)模雄厚的國企和一些優(yōu)質(zhì)的民營企業(yè)，中小型的民營企業(yè)獲得貸款的可能性相對較低。另一方面，由于我國擔保制度和公司發(fā)展的落后，使得民企在進行貸款時缺乏必要擔保機制的支持，為貸款融資增加了難度。在我國能夠提供貸款服務的主體一般都是商業(yè)銀行，其他類的機構對并購融資的作用有限，減少了民營企業(yè)的并購融資渠道。4.投資銀行作用發(fā)揮不足投資銀行在世界各個國家的發(fā)展歷史久、程度高，目前存在著很多大型的這類公司，如美國的高盛和摩根士丹利、瑞士的瑞銀集團等。在西方，這些中介金融機構在跨國并購交易中發(fā)揮著重要的作用，不僅能夠為企業(yè)的并購融資提供專門的貸款支持，還能夠為其提供專業(yè)化的各類人才參與并購，大大提高企業(yè)的融資效率和能力。我國投資銀行的主要業(yè)務依然在證券的承銷和發(fā)行上，經(jīng)營的業(yè)務層次較低，并且受到金融的監(jiān)管，進行的投資活動特別是跨國并購交易較少，在企業(yè)融資方面特別是并購融資的作用發(fā)揮有限，并且一些大型的投資公司如中金公司與政府有著很大的關聯(lián)度，受國家宏觀政策的指導和影響，使得大部分的投資銀行業(yè)務的服務對象以國企和受國家支持的一些優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)。造成這種局面的原因主要有以下兩點：第一，投資銀行的發(fā)展起步在我國比較晚，至今只有20多年的時間，發(fā)展速度也不快，所以部分的投資銀行自身規(guī)模也較小，難以滿足跨國并購的大額交易的融資需求。第二，投資銀行的發(fā)展還處于初級階段，也缺乏必要的管理人才和創(chuàng)新人才，進行跨境并購融資的經(jīng)驗不足。這些原因都造成了投資銀行在創(chuàng)新業(yè)務能力上的不足，對民企的并購融資需求支持有限。三、完善企業(yè)并購融資的對策建議（一）建立健全有關法律法規(guī)體系當前我國對企業(yè)并購融資設置了諸多限制條件，最終不僅阻礙了企業(yè)并購的正常進行，同事還導致大量企業(yè)在并購融資中進行了違規(guī)操作，從而影響了資本市場的秩序。對此，我國應盡快建立健全有關法律法規(guī)體系，適當放松上市公司融資業(yè)務的政策管制，從而使企業(yè)在正常并購中的資金來源渠道合法化。第一，逐步放松銀行貸款不得用于并購的限制。為了降低銀行資金的風險，1999年8月1日實施的《貸款通則》明確規(guī)定“不得用貸款從事股本權益性投資”。而在國外并購中，商業(yè)銀行貸款一直是重要的資金來源。建議我國商業(yè)銀行放松貸款限制，在企業(yè)財務狀況良好，負債比例合理且經(jīng)營前景廣闊的情況下，國家可以考慮允許商業(yè)銀行在一定程度上向企業(yè)提供并購融資支持，對貸款實施封閉管理，專戶專用。第二，盡快出臺有關并購的專門法律法規(guī)。企業(yè)并購設計的法律法規(guī)很多，尤其是有關法規(guī)，往往由不同部門針對不同問題從不同角度制定，許多規(guī)定之間相互矛盾和沖突。因此，迫切需要調(diào)整和完善與并購有關的法律法規(guī)。應當盡快制定符合市場經(jīng)濟基本規(guī)則、適用于國內(nèi)外投資者、適應當前全球并購投資趨勢、透明、可操作性強的“公司兼并收購法”和其他相關法律法規(guī)及實施細則。（二）大力發(fā)展資本市場，為并購融資創(chuàng)造良好的環(huán)境相對于中國前期的證券發(fā)行制度，保薦制雖然是一種效率很高的制度，但也存在很多問題。保薦人權利和責任過大，這和中國券商目前的執(zhí)業(yè)水平不相匹配，如果保薦人不能很好的承擔這些責任，市場效率就很難提高，因此，在完善和發(fā)展保薦制的基礎上，可以在適當時期引入國際證券市場股票發(fā)行常用的方法—注冊制。注冊制是培育市場機制的必要條件，是市場化運作的內(nèi)在要求。具體來說，注冊制的作用可以體現(xiàn)在以下幾個方面：首先，注冊制有助于形成市場定價機制。由于在注冊制下，證券監(jiān)管機構對證券發(fā)行事先不作實質(zhì)條件的限制，也不對證券發(fā)行行為及證券本身做出價值判斷，證券能否或以什么價格出售完全由市場供求決定，從而使預期的新發(fā)行價格與現(xiàn)有的交易價格得到有效銜接。其次，注冊制有助于中介機構充分發(fā)揮作用。只有實現(xiàn)注冊制，才能使中介機構之間真正形成發(fā)行上市的良性競爭，在市場壓力下中介機構才有動力建立“信譽”，最終在證券發(fā)行中主動承擔責任，從而有助于形成市場機制。（三）充分利用內(nèi)部資本市場滿足融資需求1.利用私募可交換債券進行合理融資私募可交換債券與其他融資方式而言具有很大的優(yōu)勢。第一，私募可交換債是一種無須信用評級的快速融資方式，審批方便、融資效率高、成本低，比較適合我國中小民營企業(yè)的融資需求，對于中小企業(yè)的成長和發(fā)展幫助巨大，可以在民營企業(yè)的跨國并購融資中發(fā)揮重要的作用。第二，目前已經(jīng)發(fā)行的私募可交換債中最小的規(guī)模為1億元，最大的可達60億元，發(fā)行期限也在1-6年不等。這說明私募可交換債的規(guī)?？纱罂尚?，期限可長可短，具有很大的靈活性，甚至可以根據(jù)企業(yè)的實際資金需求制定定制化的條款，與企業(yè)的訴求實現(xiàn)精準對接。另外私募可交換債的換股價格、贖回條款、贖回溢價等也都可以根據(jù)企業(yè)的需求和市場狀況進行靈活設置，從而減少不必要的融資風險?？偟膩碚f，民營企業(yè)在并購融資中可以通過私募可交換債的發(fā)行可以對內(nèi)部資本市場進行充分的利用來滿足企業(yè)的并購融資需求。在對私募可交換債的利用上具體應當做到以下兩點：首先，應當充分利用私募可交換債的靈活性，與企業(yè)自身的并購融資需求進行匹配評估，制定有效合理的融資額度、發(fā)行期限、股權結(jié)構和相關發(fā)行與贖回條款。其次，在通過私募可交換債進行融資前，要進行必要的風險預測和評估，制定有效的風險管理計劃，為融資的順利進行提供支持。2.聯(lián)合私募股權投資拓寬融資渠道民營企業(yè)在融資方式上應當多樣化，最好能夠借助專業(yè)化的投資機構，拓寬企業(yè)并購融資的渠道。因為這些機構在并購中能夠為企業(yè)提供投資并購和資本融資的專業(yè)咨詢服務。這些主要包括從市場分析、戰(zhàn)略評估、并購前的盡職調(diào)查以及融資方案的制定和運作再到并購后的項目交割與并購整合計劃的制定等一連串完整的并購融資計劃和操作方案。（四）與企業(yè)投資者等組成戰(zhàn)略聯(lián)盟提高融資效率通過戰(zhàn)略聯(lián)盟一方面可以提升企業(yè)融資效率，降低融資成本。專業(yè)的企業(yè)投資者在并購融資方面有著豐富的經(jīng)驗和廣泛的人脈資源，與其組成統(tǒng)一的戰(zhàn)略聯(lián)盟能夠充分發(fā)揮各自在其領域的專業(yè)價值，大大提高企業(yè)的融資效率和能力。另外，通過與銀行等機構機構的密切合作，聯(lián)合其他金融機構組成銀團，能夠使民營企業(yè)獲得相對優(yōu)惠的并購貸款。通過銀企合作平臺，實現(xiàn)貸款與項目的精準對接，從而提升企業(yè)的融資質(zhì)效。另一方面，企業(yè)與企業(yè)投資者和銀行等金融機構組成戰(zhàn)略聯(lián)盟還能在一定程度上降低融資風險?？鐕①彽膹碗s性決定了在面臨交易額較大的跨國并購中，企業(yè)單靠自身的單打獨斗難以完成最終的并購融資，甚至會因為金融風險而最終失敗。許多上市公司在進行并購融資時一方面要以各類金融機構形成良好的合作關系，在融資時形成戰(zhàn)略聯(lián)盟建立銀團為企業(yè)的融資提供支持，同時多個金融機構的參與能夠同時分散企業(yè)和銀行雙方的壓力。另外，應當在融資時引入國內(nèi)外專業(yè)的投資機構，為其提供融資技巧和經(jīng)驗上的借鑒，充分發(fā)揮他們在并購融資領域的協(xié)同效應，分散企業(yè)各方面的融資風險。三、ZBT公司并購H公司案例分析（一）案例背景1.ZBT公司ZBT集團股份有限公司成立于1980年，它是由貴陽市城鎮(zhèn)建設用地綜合開發(fā)公司發(fā)展而來的，1993年該公司同年進行了股份制改組，然后經(jīng)過相關部門批準之后，將公司改為股份制有限公司，并在12月6日至12月22日之間，公開發(fā)行股票，經(jīng)營范圍由單純的房地產(chǎn)開發(fā)等業(yè)務轉(zhuǎn)為各種投資經(jīng)營管理方面的業(yè)務，如金融投資、產(chǎn)權投資、資產(chǎn)管理、產(chǎn)權管理、產(chǎn)業(yè)基金、一級地產(chǎn)開發(fā)等。2.H公司H公司原是上海證券有限責任公司與日本證券公司共同設立的一家外資參股的證券公司屬于中外合資企業(yè)。H公司的注冊資本為人民幣5億零1元，2014年3月上海證券有限責任公司成為H公司的唯一大股東。H公司主要從事公司債券的承銷與保薦及投行業(yè)務，以及中國證監(jiān)會批準的其他業(yè)務。（二）ZBT公司并購融資的過程1.ZBT公司并購H公司的動因1.政府政策：國務院發(fā)布《推進普惠金融發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》明確指出：“大力發(fā)展普惠金融是全面建成小康社會的必然要求”。確保各種金融服務能夠達到相互補充、高效運作的效果，在國家層面上為金融發(fā)展提供了巨大的政策上的支持。2.房地產(chǎn)發(fā)展的下滑：從全國來說中國房產(chǎn)保有量：截止2015初，中國平均每戶就有一套住房，但房地產(chǎn)市場上在建或建成待售的房屋仍可滿足兩億多人的居住。面對愈發(fā)嚴重的房地產(chǎn)經(jīng)濟泡沫，國家出臺了一系列相關調(diào)控政策，這些政策的出臺一定程度上抑制了房地產(chǎn)泡沫的增長。但國家的調(diào)控政策也帶來了一些現(xiàn)實問題：目前，一線、二線大城市的房地產(chǎn)行業(yè)并沒有得到有效抑制，房價依然保持著高速的增長；三線小城市的房地產(chǎn)行業(yè)則過度抑制，銷售困難，產(chǎn)生了嚴重的去庫存壓力。不同等級的城市間房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了嚴重的分化。2.ZBT公司并購融資現(xiàn)狀1.內(nèi)部融資狀況。在ZBT公司的2015年3月的季度財務報告顯示：ZBT公司的現(xiàn)金流嚴重不足，經(jīng)營活動的現(xiàn)金流凈額由于提前結(jié)算工程款，購買商品和接受勞務支付現(xiàn)金增加導致為-35億元且投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額由于用于質(zhì)押的定期存款增加為-1.2億元，僅有籌資活動的現(xiàn)金流凈額為29億元。這些表明現(xiàn)在ZBT在自身經(jīng)營上的現(xiàn)金流回款上出現(xiàn)了問題，且還不斷投資造成這樣“入不敷出”現(xiàn)金流短缺的局面。2.外部融資狀況。負債融資方面ZBT公司2015年中期的財務報告顯示該公司的資產(chǎn)負債率為80.32%已經(jīng)超過房地產(chǎn)資產(chǎn)負債率70%-80%的標準了。如此高的資產(chǎn)負債率的使得公司面臨著巨大的財務風險，一旦外界市場發(fā)生變動，公司固定資產(chǎn)發(fā)生貶值或其他因素影響企業(yè)固定資產(chǎn)變現(xiàn)，公司將很有可能面臨資不抵債、最終破產(chǎn)的風險。并且高負債率和它所帶來的財務風險嚴重影響債權人的信心，導致ZBT很難通過負債進行融資。3.ZBT公司并購融資的策略1.普通股權融資：2015年4月定向增發(fā)股票通告發(fā)布，此次定向增發(fā)股票籌集40億元，公司承諾募得資金中的30億元將用于償還銀行貸款及其他有息負債，另外10億元用于補充流動資金。定向發(fā)行股票是一種非公開發(fā)行股票行為，只能向少數(shù)符合特定要求的投資者募集資金，發(fā)行對象需控制在10人以內(nèi)，發(fā)行價格最低不得低于前二十個交易日內(nèi)平均股價的90%。定向增發(fā)的股份在12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。2.發(fā)行債券：在ZBT公司股權融資之后，ZBT公司的資產(chǎn)負債率從原有的80.23%持續(xù)下降到73.2%進入了合理范圍內(nèi)。之后ZBT發(fā)行債券40億用于補充自己貨幣資金，總共50億元的貨幣資金參與對H公司的競價，最終在2015年12月11日ZBT公司以30.11億元的價格溢價高達641%成功拿下H公司66.67%的股權獲得控股股東地位。4.ZBT公司并購融資后的反思在此次并購中，由于ZBT公司自身戰(zhàn)略的制定對于這次H公司的競價拍賣志在必得，但是由于自身現(xiàn)金流不足且資產(chǎn)負債率不低的情況下必須競拍，無疑考驗著ZBT公司。ZBT公司經(jīng)過一系列的資本運作獲得足夠的資金將H公司成功地收入囊中，欣喜的同時其中遺留了一些問題：1.定向增發(fā)股票過程中，由于股市大跌遠遠低于公司價值，此時還要強行定增股票其中有損公司的利益。中小股東的股票份額被稀釋也同樣損害了他們利益。2.再借款風險：若在償還借款之后債券發(fā)行期拖長或者債券發(fā)行失敗，這樣就使ZBT公司融資中斷從而影響并購。（三）并購的影響1.對ZBT公司的影響ZBT成功并購H公司對于自身的發(fā)展具有深遠的影響。首先，公司通過此次并購案成功邁出了“并購重組”發(fā)展戰(zhàn)略的關鍵一步，也為公司向金融行業(yè)轉(zhuǎn)型奠定了堅實的基礎。填補了公司在金融領域的空缺。其次，公司并購H公司后，成功取得證券牌照，獲得行業(yè)的合法經(jīng)營權。證券牌照作為金融機構的核心資質(zhì)之一，將會帶動公司其他金融業(yè)務的發(fā)展并與之形成協(xié)同效應。最后，ZBT公司目前已有的各種金融服務平臺可以借此機會進行整合，構建金融持牌類金融服務和創(chuàng)新金融服務于一體的服務體系，并以此為載體實施大數(shù)據(jù)技術應用、O2O等個性化的普惠金融服務。從而形成較為完整產(chǎn)業(yè)鏈，進一步加強公司的多元化發(fā)展。自2014年以來，證券行業(yè)隨著整體經(jīng)濟的發(fā)展而發(fā)展，證券行業(yè)的交易量日益擴大，從業(yè)公司獲益增加。ZBT公司的主營業(yè)業(yè)務房地產(chǎn)業(yè)不景氣時，ZBT公司控股券商能夠為其帶來新的利潤點。公司一舉獲得證券牌照，能夠?qū)ΜF(xiàn)有的金融服務進行整合，成為公司發(fā)展的又一支柱。2.對H公司的影響H公司雖說以前作為上海證券的子公司，但是經(jīng)營業(yè)務范圍卻和上海證券公司相同有同業(yè)競爭的問題，嚴重阻礙了雙方的業(yè)務拓展與發(fā)展。此次ZBT公司并購，將其從上海證券中剝離，提供了H公司獨立發(fā)展的空間。再者H公司的主營業(yè)務是投行業(yè)務，這種業(yè)務主要靠IPO項目2015年半年報告中H公司營收為1700萬，凈利潤虧損為1300萬元且投行人員和保薦代表人是在純投行業(yè)務券商中排名墊底。ZBT公司在并購H公司之后增資了27.8億元，持股份額由66.67%升至94.92%確定了其絕對控股地位。注冊資本由原來的5億元增加為32.8億元，擴充H公司的凈資本，大大提升了H公司在該指標上的行業(yè)排名，提升H公司經(jīng)營實力及其人才吸附能力。H公司緊緊圍繞券商五大業(yè)務，以投行業(yè)務為重點積極進行團隊建設和業(yè)務布局，目前已建立起一支具備開展證券綜合業(yè)務的人才隊伍，已在北京、上海深圳、貴州開設分公司并取得營業(yè)執(zhí)照及經(jīng)營許可證。（四）并購融資的建議1.保持合理的資本結(jié)構使企業(yè)價值最大化資本結(jié)構決定著企業(yè)價值，在追求企業(yè)價值最大化的過程中就要保持合理的資本結(jié)構。若增加一定的負債能使整個公司價值最大化，那么并購融資決策就會較多使用負債融資。若權益增加能使公司價值最大，那么權益融資就是公司的首選。所以說在并購融資方式的選擇上需要考慮自身企業(yè)的價值才能做出選擇，企業(yè)價值最大化時企業(yè)承受的資本成本最小就會使更多的資源留在企業(yè)推動企業(yè)日后的發(fā)展。2.策劃合理的融資方案合理的融資方案是企業(yè)并購重要的準備工作，ZBT公司并購H公司的成功正是因為前期合理的融資方案。企業(yè)并購涉及股權、產(chǎn)權的交易需要巨大的資金，且由于并購涉及的利益相關者特別多，不僅僅是目標企業(yè)的相關者還包括同時的競爭者。所以必須快速地以合適的價格并購。在制定融資方案時，不僅僅考慮企業(yè)自身的資本結(jié)構、經(jīng)營能力、償債能力還有管理層對風險的偏好等等還要考慮目標公司的資本結(jié)構及財務和經(jīng)營狀況。因為在未來償還融資方面很大部分依靠目標公司整合后的績效，所以確定一個合理的融資方案需要根據(jù)企業(yè)各方情況來定制，從而促使企業(yè)能夠及時以合理的成本來并購。3.實施良好的經(jīng)營管理并購完成后，完成并購的雙方很有可能形成橫向或縱向的互補關系。在這種情況下，并購方必須要有良好的經(jīng)營管理能力。生產(chǎn)的社會化要求相應企業(yè)具備管理的現(xiàn)代化。管理現(xiàn)代化又是企業(yè)在做出并購的決議、著手具體的并購程序以及最終使并購企業(yè)與目標企業(yè)融為一體的必要條件。如果沒有優(yōu)秀的管理人才、沒有良好的內(nèi)部管理結(jié)構和管理程序、以及沒有高效率的內(nèi)部信息溝通方式，企業(yè)在并購前、并購中及并購后的許多工作就會舉步維艱，甚至直接導致并購的失敗。尤其是在并購后的整合上，企業(yè)是否能夠進行良好的經(jīng)營管理直接決定了二者資源整合的效率和整合后的最終效果。企業(yè)并購行為只是企業(yè)進行資源優(yōu)化配置的開始。如何使并購企業(yè)與目標企業(yè)實現(xiàn)真正的一體化運作才是企業(yè)決策成功的關鍵，而這離不開企業(yè)優(yōu)秀的經(jīng)營管理能力的保障。要制定出良好的經(jīng)營管理策略，需盡快完成對企業(yè)資源的整合和吸收。結(jié)論并購融資策略的優(yōu)劣對并購活動成敗的影響作用是不言而喻的。在一般市場參與過程中，上市公司很難以一己之力改變所處的大環(huán)境，而只能被動適應。所以上市公司需要主動積極地尋求并及時把握住各種有利時機，選擇合適的并購融資方式，確保并購獲得成功。上市公司研究融資方案時，首先要充分了解不同的融資方式，權衡每種方式的優(yōu)缺點，然后根據(jù)上市公司實際的經(jīng)營和財