第四講匯率理論

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你認(rèn)識這些外國貨幣嗎？第三章

匯率決定理論及其新發(fā)展研究目的

1、通過本章節(jié)的學(xué)習(xí)，進一步掌握匯率決定理論的基本觀點，對不同理論的假設(shè)前提、基本內(nèi)容、理論不足能進行比較和評價；2、了解匯率決定理論的最新進展，并探討這些理論的思考角度與試圖闡述的問題；3、分析人民幣匯率的決定因素及其變化。研究主要內(nèi)容匯率決定理論的歷史回顧匯率決定理論的最新發(fā)展人民幣匯率的決定上一章的回顧

1、學(xué)術(shù)界主要觀點陳彪如：外匯就是外幣或用外幣表示的用于國際結(jié)算的支付憑證（《國際金融概論》第3版P72頁）。姜波克：外匯，是外國貨幣或以外國貨幣表示的能用來清算國際收支差額的資產(chǎn)。只有這樣的外幣及其所表示的資產(chǎn)（各種支付憑證和信用憑證），才是外匯（《國際金融新編》P41）。陳雨露：是國際經(jīng)濟活動得以進行的基本手段…….。其一，是一國貨幣通過匯兌活動換成另一國貨幣的實踐過程，通過這種活動來清償國際間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系……；其二，是國際間為清償債權(quán)債務(wù)關(guān)系進行的匯兌活動所憑借的手段和工具，或者說是用于國際匯兌的支付手段和工具……（《國際金融》2000年版，第4-5頁）。

外匯為何物？孫杰：這種以外幣，或者以外幣表示的國際間公認(rèn)的信用工具充當(dāng)?shù)膰H通用的支付手段，就是所謂的外匯。從狹義的角度看，外匯可以理解為可以自由兌換的外國貨幣；從廣義的角度看，外匯也可包括那些可以立即兌換成國際硬通貨的其他金融工具。……從更廣泛的意義上說，由于黃金在國際上依然具有最后清算手段的作用，因而也可以看成是一種外匯（《匯率與國際收支》經(jīng)濟科學(xué)出版社1999年版，第1-2頁）。錢榮堃等：廣義的靜態(tài)外匯是泛指可以清償對外債務(wù)的一切以外國貨幣表示的資產(chǎn)或債權(quán)。狹義的外匯是指以外幣表示的，可直接用于國際債權(quán)債務(wù)關(guān)系清償?shù)闹Ц妒侄危ā秶H金融》2002年版）。

IMF：外匯是貨幣當(dāng)局以銀行存款、財政部庫券、長短期政府證券等形式所保有的在國際收支逆差時使用的債權(quán)。其中包括由于中央銀行間及政府間協(xié)議而發(fā)行的在市場上不流通的債券，而不問它是以債務(wù)國貨幣還是以債券國貨幣表示。外匯為何物？

2、我國政府的觀點外匯是指下列以外幣表示的可以用作國際清償?shù)闹Ц妒侄魏唾Y產(chǎn)，具體包括：（1）外國貨幣，包括紙幣、鑄幣；（2）外幣支付憑證，包括票據(jù)、銀行存款憑證、郵政儲蓄憑證等；（3）外幣有價證券，包括政府債券、公司債券、股票等；（4）SDR、ECU；（5）其他外匯資產(chǎn)。以上觀點小結(jié)：——外匯是金融工具——外匯是支付憑證/支付手段——外匯是支付手段和工具——外匯是……持有的債權(quán)——外幣及其所表示的資產(chǎn)（各種支付憑證和信用憑證）——外匯是支付手段和資產(chǎn)——黃金也是外匯外匯為何物？3、我們的觀點（包括定義和特點）指以外國貨幣表示的、在國際上可以自由兌換且能被各國普遍接受與使用的一系列金融資產(chǎn)?！獓H支付手段——外匯市場干預(yù)手段——國際儲備手段外匯為何物？必須思考的幾個問題外匯有哪些價值形式？1）外匯有哪些價值形式？2）一切外幣都是外匯嗎？3）黃金是外匯嗎？4）港幣是外匯嗎？5）人民幣是外匯嗎？6）世界貨幣、國際貨幣、外匯有無差異？7）通用貨幣和關(guān)鍵貨幣是一回事嗎？8）應(yīng)如何定義外匯，外匯有何特點？9）由債權(quán)形成的是外匯，由債務(wù)形成的是不是外匯？外匯與其他儲備資產(chǎn)的關(guān)系？

第一節(jié)西方匯率決定理論歷史回顧：世紀(jì)以來的主要匯率決定理論古典匯率決定理論國際借貸說(1861)購買力平價理論(1918~1921)利率平價理論(1923)匯兌心理說(1927)現(xiàn)代匯率理論貨幣論的匯率模型(70年代)彈性價格模型粘性價格模型貨幣替代模型資產(chǎn)組合分析法新聞模型(70年代末)投機泡沫理論（70年代末~80年代中期）混沌理論(90年代)國際借貸說（TheoryofInternationalIndebtedness）作者：英國學(xué)者戈遜（G.J.Goshen）著作：《TheTheoryofForeignExchange》(1861)主要觀點：

1）一國匯率的變動取決于外匯市場的供給與需求的對比。2）外匯的供給又源于國際收支狀況。3）國際收支會引起國際借貸的發(fā)生。固定借貸和流動借貸（consolidatedindebtednessandfloatingindebtedness）。流動借貸決定匯率。

說明：在金本位時期，鑄幣平價是匯率決定基礎(chǔ)，現(xiàn)實匯率總是圍繞著鑄幣平價上下波動，因此所需要研究的就是為什么現(xiàn)實匯率會出現(xiàn)波動。國際借貸說說明了匯率是如何被決定的（外匯的供求），但并沒有給出了影響匯率變動的或者說影響外匯供求的具體因素，影響了這一理論的應(yīng)用價值。而這些缺陷則推動了現(xiàn)代國際收支理論的產(chǎn)生。國際借貸說（TheoryofInternationalIndebtedness）現(xiàn)代國際收支說與匯率的關(guān)系Bp=f(Y,Y*,P,P*,i,i*,e,Eef)

如將除匯率外的其他變量均看成是已給定的外生變量，則匯率將在這些因素的共同作用下變化到某一水平，以平衡國際收支。即：e=g(Y,Y*,P,P*,i,i*,Eef)

各變量對匯率的影響是：1）其他條件不變，如果本國Y增加，通過邊際進口傾向促進進口上升，則外匯需求擴大，外匯匯率上升，本幣匯率下降。外國Y*的增加，帶來本國出口的上升，本幣升值。2）其他條件不變，如果本國P

的增加，將導(dǎo)致產(chǎn)品競爭力的下降，從而影響經(jīng)常項目，進而使本幣貶值。外國P*的增加，將導(dǎo)致本幣升值。3）其他條件不變，如果本國i的增加，本幣升值。i*的提高，本幣貶值。4）其他條件不變，如果預(yù)期本幣Eef在未來貶值，資本外流，即期匯率下降；反之，即期匯率上升。購買力平價說（ThetheoryofPurchasingPowerParity：PPP）作者：瑞典學(xué)者古斯塔夫·卡塞爾（G.Cassel）著作：《moneyandforeignexchangeafter1914》(1922)主要觀點：一國匯率水平和變化是由本國貨幣與外國貨幣的購買力對比來決定的。1）絕對購買力平價（強勢）e=pdpf

pd=epf

2）相對購買力平價（弱勢）etpd(t)pd(0)

e0pf(t)pf(0)pd(t)pd(0)et

=e0*pf(t)pf(0)

購買力平價說(續(xù))——問題1）一價定律（lowofoneprice）是否成立?

本國經(jīng)濟中的一價定律（時間、超額需求、投機者）開放經(jīng)濟中的一價定律

2）在研究PPP時是否可以忽視資本流動的存在及其影響？是否可以忽視非貿(mào)易品的存在及其影響？是否可以忽視貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘對國際商品套購所產(chǎn)生的制約？3）是否可以說明短期匯率的決定？4）在現(xiàn)實中的匯率為什么會偏離PPP？5）PPP歸根結(jié)底屬于貨幣主義理論，貨幣主義的精髓是所有的經(jīng)濟學(xué)現(xiàn)象都是因為貨幣因素引起的，或者說是貨幣的供求引起的，貨幣的供求影響物價。這個結(jié)論是否正確？貨幣數(shù)量論是否可作為PPP的理論基礎(chǔ)？實證分析

計算實際匯率:2.線性檢驗方程：

3.從非線性的角度STAR模型(SmoothTransitionAutoregressiveModel)神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)方法實證分析4.檢驗結(jié)果學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為購買力平價理論在短期是不成立的，而該理論在長期是否成立并沒有得到統(tǒng)一的觀點面板數(shù)據(jù)比時間序列數(shù)據(jù)對實際匯率的檢驗結(jié)果更符合購買力平價理論，采用不同的數(shù)據(jù)、不同數(shù)量而相同類型的樣本數(shù)據(jù)、不同頻率的數(shù)據(jù)、時間跨度、不同的檢驗方法等等對檢驗結(jié)果都會產(chǎn)生不同程度的影響越來越多的經(jīng)濟學(xué)家開始關(guān)注購買力平價在發(fā)展中國家的運用問題利率平價說（TheoryofInterestParity）作者：英國經(jīng)濟學(xué)家凱恩斯（J．M．Keynes）著作：《atractonmonetaryreform》(1923)主要觀點：套利性的短期資本流動會驅(qū)使高利率貨幣在遠(yuǎn)期市場上貼水，而低利率貨幣在遠(yuǎn)期市場上升水，并且升貼水率等于利率差異?；竟剑?ef–es)/es=i-i*（CIP：抵補利率平價）(Eef–es)/es=i-i*（UIP：非抵補利率評價）

Eef預(yù)期的遠(yuǎn)期匯率變動率說明：英國學(xué)者艾因齊格（PaulEinzig）在《遠(yuǎn)期外匯理論》（1931）和《外匯史》（1937）中進一步提出動態(tài)利率平價的“交互原理”（theoryofthereciprocity），認(rèn)為套利性資本流動不但影響遠(yuǎn)期匯率，也會影響即期匯率和各國的利率水平。高利率貨幣在即期市場上上浮，低利率貨幣在會下??；同時，資本流動還會縮小各國利率差異，拉平各國利率。利率平價說（續(xù)）結(jié)論：1、從一個嶄新的視覺去探討匯率問題，在資本流動的世界里意義很重大。2、其所描述的利率和匯率的關(guān)系，對中央銀行的干預(yù)提供了有效的途徑，即如果存在一個發(fā)達的、有效的市場，中央銀行就可以在貨幣市場上利用利率尤其短期利率的變動來對匯率進行調(diào)節(jié)。3、利率評價很好地說明了利率與匯率的關(guān)系，但理論成立的前提卻過于理想，如設(shè)想沒有交易成本（還包括機會成本、外匯風(fēng)險成本等）、資本流動不存在障礙，并不現(xiàn)實。同時，該理論也沒有關(guān)注投機勢力的影響以及政府對市場的干預(yù)等，理論預(yù)測的結(jié)果與實際結(jié)果仍有差距。注意：請關(guān)注既考慮套利者行為，又考慮投機者行為，并認(rèn)為投機者曲線和套利者曲線共同決定均衡的遠(yuǎn)期匯率。假定遠(yuǎn)期匯率由套利活動和投機者預(yù)期的將來即期匯率決定外匯市場的所有活動可以抽象為三類：（1）純粹的套利活動；（2）純粹的投機活動；（3）商業(yè)套匯活動。表達式：市場遠(yuǎn)期均衡匯率為：利率平價的現(xiàn)代理論實證分析

對抵補利率平價的實證檢驗1、實證檢驗方法（1）比較國內(nèi)利率和國外利率與遠(yuǎn)期匯水之差,如果它們是共同波動的，則CIP成立。（2）計算利率平價的偏差，驗證是否顯著不等于0。（3）用回歸分析，如果a=0和b=1，則CIP成立。2、檢驗結(jié)果大量學(xué)者的研究基本上支持CIP，其中最著名的實證研究是Frenkel&Levich（1975）的檢驗。他們利用了英國和美國、加拿大和美國的3個月的國庫券利率，區(qū)別了四種類型的交易成本（即賣國內(nèi)債券、買外國貨幣、買外國債券和遠(yuǎn)期套補的交易成本），檢驗出利率在利率平價的一個固定范圍內(nèi)波動。但是，也有學(xué)者對檢驗數(shù)據(jù)的質(zhì)量和方法提出質(zhì)疑。比如，Taylor（1987，1989）認(rèn)為記錄交易時的匯率和利率是非常重要的，即使在市場不確定和混亂的時期CIP也可能成立。而且用回歸分析是否真正在檢驗CIP并不清楚，適當(dāng)?shù)臍埐羁赡芤馕吨匾奶桌麢C會，即CIP從平均期限來看可能是成立的。對非抵補利率平價的實證檢驗1、實證檢驗方法在理性預(yù)期的條件下檢驗方程：。該式不僅驗證UIP，也驗證理性預(yù)期。如果UIP和理性預(yù)期存在，則且是序列不相關(guān)的。2、檢驗結(jié)果由于驗證的是聯(lián)合假說，UIP可能由于市場參與者的非理性預(yù)期而不成立，因此對UIP的檢驗還體現(xiàn)在對外匯市場有效性假說的檢驗上。很多學(xué)者（Hacche&Townend1981,Cumby&Obstfeld1981,Davidson1985,Loopesko1984,Taylor1987a）分別檢驗了上式，結(jié)果拒絕了UIP。通常的解釋是理性預(yù)期假定的不合理以及隨時間變動的風(fēng)險補貼的存在導(dǎo)致遠(yuǎn)期匯率偏離預(yù)期的即期匯率用金融服務(wù)機構(gòu)提供的匯率預(yù)期變動值。MacDonald&Torrance（1990）、Cumby&Obstfeld（1984）和Mishkin（1984）的檢驗結(jié)果也都不支持UIP實證分析對利率平價的現(xiàn)代理論的實證檢驗由于該理論大量使用了投資者對未來即期匯率的預(yù)期，對其的估計和檢驗在實際上是比較困難的，比如不同交易者在遠(yuǎn)期外匯市場上的相對影響只能運用計量經(jīng)濟方法估計得出實證檢驗對匯率偏離CIP的探討

交易成本引入交易成本的概念修正了利率平價的均衡條件，但是并沒有改變利率平價理論的基本思想，即只有純粹的套利者的活動才能決定遠(yuǎn)期匯率資本管制政治風(fēng)險實證數(shù)據(jù)的不完善對UIP不存在的探討

風(fēng)險補貼對比索問題的解釋比索問題是指市場參與者把在樣本中沒有出現(xiàn)的經(jīng)濟基本變量大的變動看做是小概率事件而忽略，即使預(yù)期是理性的，也將導(dǎo)致預(yù)測誤差的分布是有偏的，遠(yuǎn)期外匯投機可能會產(chǎn)生非零的過度收益率。比索問題解釋了估計方程中為負(fù)的原因。中央銀行的干預(yù)信息不完全理性泡沫無效的信息處理彈性價格貨幣模型(FlexiblePriceMonetaryApproach)主要代表人物：弗倫克（J.A.Frenkel)(1976)和比爾森（1978)假設(shè)條件：（1）各國商品具有完全的替代性。（2）商品套購過程中一價定律成立。（3）在價格水平完全富有彈性的情況下，貨幣市場的失衡就立即完全反映在商品市場上。推導(dǎo)：

pd=e．pfPd=Ms/K,pf=Msf/Kfe=（Ms/K）/（Msf/Kf）

K=kYαI-β,Kf=kfYfαIf-β

將K式代入e式，即可得到彈性價格貨幣論的簡單匯率模型：e=(Ms/Msf).(Y/Yf)-α.(I/If)β

取對數(shù)值，則有：

e=(m–mf)-α(y–yf)+β(i–if)式中e、m、y、i分別為匯率、貨幣供給、收入和利率的對數(shù)值。彈性價格貨幣模型(FlexiblePriceMonetaryApproach)e=(m–mf)-α(y–yf)+β(i–if)

結(jié)論：1)匯率變動與本國貨幣供給成正比，與外國貨幣供給成反比。當(dāng)一國貨幣供給相對他國增加時，外匯匯率就會上升，即本幣的對外價格下跌。2）外匯匯率與本國相對于他國的收入成反方向變動，與利率成同方向變動。當(dāng)本國國民收入相對增加時，外匯匯率就會下降,而本幣的對外匯價上漲；當(dāng)本國利率相對上升時，外匯匯率則會上升，而本幣匯率則下降。這與國際收支說的結(jié)論正好相反。彈性價格貨幣模型(FlexiblePriceMonetaryApproach)（續(xù)）該模型的意義：1、彈性價格貨幣論的匯率模型實際上是購買力平價說的現(xiàn)代翻版，只是將PPP這一形成于商品市場的匯率決定理論引入到資產(chǎn)市場,將匯率視為一種資產(chǎn)價格,采用現(xiàn)代貨幣學(xué)派的貨幣供求理論來進一步說明物價水平。這種理論對于說明長期匯率趨勢有一定的意義，并喚起了人們對貨幣的重新重視。2、具有明顯的政策含義，認(rèn)為貨幣政策在匯率決定中的重要作用。不足：1、前提是PPP2、假設(shè)貨幣需求是穩(wěn)定的，實證中存在爭議3、假設(shè)貨幣具有充分彈性粘性價格貨幣模型(StickyPriceMonetaryApproach)

/匯率超調(diào)模型(OvershootingModel)（1976年）作者：美國麻省理工學(xué)院教授魯?shù)细瘛ざ喽鞑际?RudigerDornbush)

主要觀點：

1）貨幣市場失衡后，商品市場價格具有粘性，而證券市場反應(yīng)極其靈敏，利息率將立即發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場恢復(fù)均衡。2）正是由于價格短期粘住不動，貨幣市場恢復(fù)均衡完全由證券市場來承受，利息率在短時期內(nèi)就必然超調(diào)，即調(diào)整的幅度要超出其新的長期均衡水平。3）如果資本在國際間可自由流動，利息率的變動就會引起大量的套利活動，由此帶來匯率的立即變動。與利息率的超調(diào)相適應(yīng)，匯率的變動幅度也會超過新的長期均衡水平，亦即出現(xiàn)超調(diào)的特征。粘性價格貨幣模型(StickyPriceMonetaryApproach)（續(xù)）貨幣市場失衡后的動態(tài)調(diào)整Me’M2e2M1e1t1tot1tPiP2i1P1i2Ot1tot1t粘性價格貨幣模型—調(diào)整過程M1M2I1I2

短期：提高貨幣供應(yīng)量，但價格水平來不及變動貨幣供給＞需求利率下降——刺激需求，進口擴大，支出上升，外匯匯率上升?！Y本流出，外匯匯率上升，本幣匯率下調(diào)，且超過長期均衡時實際貶值程度（超調(diào)）；經(jīng)過一段時間后：由于低利率及公眾支出的增加，商品價格開始逐漸上升。需求的擴大提高了利率的水平。資本套利活動。資本開始流入。本幣匯率開始逐漸上升，外匯匯率開始下降，匯率逐漸趨向長期均衡水平新的均衡。粘性價格貨幣模型(StickyPriceMonetaryApproach)（續(xù)）

該模型的意義：1、匯率超調(diào)模型是貨幣論的動態(tài)模式，它說明匯率如何由于貨幣市場失衡而發(fā)生超調(diào)，又如何從短期均衡水平達到長期均衡水平。

2、創(chuàng)立了匯率動態(tài)學(xué)，并證明匯率對擾動的過度反應(yīng)，解釋浮動匯率的多變性。3、政策含義：匯率會超調(diào)，對經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊；政府有必要對資金流動，匯率及整個經(jīng)濟進行干預(yù)和管理；貨幣擴張，長期會導(dǎo)致物價及匯率同比上升，但短期對利率及貿(mào)易條件和總需求有實際影響，典型的貨幣主義政策觀點。請同學(xué)們思考這個模型存在的不足對現(xiàn)代貨幣主義匯率理論的實證檢驗由于各個變量都是比較容易確定的，粘性價格貨幣模型的檢驗并不復(fù)雜，但是結(jié)果并不理想，比如多恩布施（1976，1978）和Haynes&Stone(1981)的研究。為了改進檢驗的質(zhì)量，人們對本國和外國采用不同的結(jié)構(gòu)參數(shù)進行檢驗，甚至考慮變量的自回歸模型，但是檢驗效果并沒有因此而改善。對于彈性價格貨幣模型和實際利差貨幣模型來說，只要能夠找到預(yù)測通貨膨脹率的方法就可以檢驗。弗倫克爾和BootheandGlassman（1985）的針對70年代馬克對美元匯率變動的研究基本支持這兩個模型。但是，模型既不能擬合其他時期的匯率變動，也不能準(zhǔn)確預(yù)測匯率的變化，總體來說結(jié)果是令人失望的.匯率決定的貨幣替代模型（70年代）代表人物：卡爾沃（Calvo)和羅德里格茨（1977年）著作：AModelofExchangerateDeterminationunderCurrencySubstitutionandRationalExpectation20世紀(jì)70年代以來，美元化現(xiàn)象嚴(yán)重，研究匯率的決定要求考慮貨幣替代的影響。用貨幣替代理論所得到的貨幣需求函數(shù)代替?zhèn)鹘y(tǒng)貨幣分析方法中的貨幣需求函數(shù)，就構(gòu)成了匯率決定的貨幣替代分析方法。Md/P=φf(y,i),md-p=ψ+a1y-a2i(對數(shù)形式）其中md、p、y分別是本國的名義貨幣需求、價格水平和實際收入的對數(shù)；i是本國的利率。ψ是外國貨幣對本國貨幣的替代程度。

代表模型：e=m-(α2-β0）△me-β1var(△me)-α1y+α2i+(i*-p*)意義：1、分析了貨幣替代對匯率的影響2、由于貨幣替代效應(yīng)，貨幣需求是不穩(wěn)定的。3、政策和理論含義：在制定貨幣政策時，應(yīng)該考慮到貨幣需求的國際轉(zhuǎn)移，這種轉(zhuǎn)移能削弱一國貨幣政策的有效性和自主性。匯率決定理論的進一步發(fā)展20世紀(jì)70年代末至80年代初，匯率決定理論的發(fā)展依托于兩個新的思想：1、資產(chǎn)價格分析方法2、理性預(yù)期假說資產(chǎn)組合模型——國內(nèi)外債券不完全替代(70年代)代表人物：美國普林斯頓大學(xué)教授布蘭森（W.Branson,1975)多恩布施、考瑞(Kouri)和艾薩得（Isard)由于國內(nèi)外資產(chǎn)的收益和風(fēng)險程度不同，理性經(jīng)濟人將依據(jù)國內(nèi)外金融資產(chǎn)的預(yù)期收益和風(fēng)險程度來配置他們的財富，以達到規(guī)避風(fēng)險和獲取最大收益的目的。隨著經(jīng)濟狀況的變化，經(jīng)濟代理人需不斷調(diào)整資產(chǎn)組合，從而引起對本外幣需求的變化和資本的跨國流動，結(jié)果導(dǎo)致匯率的變動。模型基本框架：W=M+B+eF

（W:財富；M：本國貨幣；B：本國政府發(fā)行的有價證券；e:直接標(biāo)價法下的匯率；F：外國金融資產(chǎn)）

基本模型:e=c0+c1(mt-mt*)+c2(yt-yt*)+c3(pt-1-pt-1*)+c4(wt-wt*)+c5ρ

（e為即期匯率，m為貨幣供應(yīng)量,y為實際產(chǎn)出,pt-1為前期價格水平,w為財富,帶*號的為外國變量，所有變量都為自然對數(shù)形式，ρ為風(fēng)險收益，ci為系數(shù)。）資產(chǎn)組合模型（續(xù)）MMFFBB資產(chǎn)市場eMM：本國貨幣在資本市場隨即期匯率變化情況FF:外國金融資產(chǎn)在資本市場隨匯率變化情況BB:本國政府發(fā)行的有價證券在資本市場隨匯率變化情況資產(chǎn)組合模型（續(xù)）結(jié)論：1、資產(chǎn)存量的變化對短期均衡匯率的影響：貨幣存量增加（國內(nèi)債券供給減少或國內(nèi)貨幣供給增加），本國匯率貶值。外幣資產(chǎn)存量增加（國外債券供給增加），本國匯率升值；買進本幣資產(chǎn)，本幣貶值，買進外幣資產(chǎn)，本國匯率貶值。2、在浮動匯率制度和政府不干預(yù)外匯市場時，長期均衡時，經(jīng)常項目為順差，則資本項目為逆差，本國居民擁有的國外債券增加，本幣升值，出口減少，進口增加，順差減少，經(jīng)常項目平衡。評價：（1）將經(jīng)常帳戶納入存量分析（2）政策含義：通過控制債券供給量的變化可達到調(diào)整匯率的目的。央行沖銷干預(yù)的有效性。實證檢驗

檢驗困難的主要原因（1）財富是一個幾乎不可測量的變量；（2）風(fēng)險收益難以確定；（3）貨幣模型檢驗結(jié)果的不理想也會反映在資產(chǎn)組合模型中；（4）如果該模型是正確的，那么經(jīng)常項目順差將導(dǎo)致本國貨幣升值。但是大量數(shù)據(jù)表明這兩個變量之間的這種關(guān)系是不明顯的，有時甚至出現(xiàn)相反的結(jié)論；（5）模型引入的經(jīng)濟變量太多，某些變量的粗略估計有可能扭曲了其他變量對匯率決定起到的真實作用，變量之間的自相關(guān)也可能影響檢驗結(jié)果。目前檢驗主要在兩個方面：（1）檢驗短期資產(chǎn)市場模型的解釋力；（2）假定本國資產(chǎn)和外國資產(chǎn)不完全替代，間接檢驗資產(chǎn)市場模型，即本國資產(chǎn)和外國資產(chǎn)的收益率的區(qū)別在于是否有風(fēng)險補貼，實際上是檢驗風(fēng)險補貼的顯著性。資產(chǎn)組合匯率理論的實證檢驗結(jié)果是不盡人意的，盡管如此，其對于分析匯率決定以及資產(chǎn)市場對外部沖擊的動態(tài)調(diào)節(jié)過程起到的影響是非常深刻的。實證檢驗理性預(yù)期匯率理論

在市場有效性、無偏性和理性預(yù)期的假設(shè)下，運用統(tǒng)計學(xué)手段研究匯率運動規(guī)律時人們發(fā)現(xiàn)，即期利率是按照隨即漫步的方式運動的。將來的即期匯率與現(xiàn)在的即期匯率之差等于一個偏移項加上一個純粹隨機誤差項。帶趨勢參量的隨機漫步模型為：，它實際上是考慮隨機變量之后的利率平價。如果考慮風(fēng)險，則匯率方程為：，

其中表明風(fēng)險收益與將來即期匯率的方差成正比，與即期匯率的平方成反比。實證檢驗

檢驗方法1、隨機模型的檢驗第一步是檢驗匯率必須出現(xiàn)單位根，即為非靜態(tài)的第二步是檢驗匯率滯后的一階差分自相關(guān)系數(shù)2、無偏差性假設(shè)的檢驗通常采用下列方程：表明遠(yuǎn)期匯率是將來即期匯率的無偏預(yù)測值3、風(fēng)險收益的檢驗一般采用的方程是

檢驗結(jié)果對理性預(yù)期匯率理論的檢驗結(jié)果是高度不一致的，有時甚至是相當(dāng)矛盾的。這是因為檢驗都是高度技術(shù)性的，采用的檢驗方法越復(fù)雜碰到的問題越棘手。沒有最有力的證據(jù)說明該理論的假設(shè)是對還是錯。P.Douglas（1990）采用1978—1988年的日、周、月度數(shù)據(jù)對美元與馬克、日元和英鎊匯率的檢驗認(rèn)為所有匯率是支持隨機漫步模型的.Hakkio（1992）卻認(rèn)為匯率是不可能按照隨機漫步方式運行的Frenkel&Froot(1987)、Huang(1988)和Mecurdy(1988，1990)的檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)無偏性假設(shè)不能成立弗里德曼（1989）也認(rèn)為由于信息成本的存在使有效市場理論對匯率的預(yù)測經(jīng)常出錯實證檢驗匯率決定的“新聞”分析方法（70年代末）代表人物：穆薩、愛得華茲(1979年)主要觀點：1、“新聞”是指那些令經(jīng)濟代理人感到意外的或未預(yù)見到的、并且能夠引起他們對匯率預(yù)期值進行修正的任何新的信息。2、“新聞”是對遠(yuǎn)期匯率預(yù)測發(fā)生偏差的根本原因3、遠(yuǎn)期匯率升（貼）水所預(yù)測到的即期匯率的變化只是實際匯率變化的很小一部分，“新聞”才是導(dǎo)致實際匯率變化的主要原因。從而解釋了浮動匯率制度下匯率頻繁變動或不穩(wěn)定的原因。模型的一般表達式：St－Et-1(St)=∑bj[Et(xt+j)－Et-1(xt+j)]

其中:等式左邊是未預(yù)見到的匯率變化,等式右邊是基本經(jīng)濟變量的“新聞”.b是用來貼現(xiàn)未來預(yù)期匯率的貼現(xiàn)因子。Xt+j代表t+j時期影響匯率的所有基本經(jīng)濟變量,Et-1(St)表示在t-1時期對t時期的即期匯率的預(yù)期。

匯率決定的“新聞”分析方法（續(xù)）新聞模型為下面匯率運動的經(jīng)驗規(guī)則提綱了理論說明：1、遠(yuǎn)期匯率的偏性St－St-1=(ft-1－St-1)+∑bj[Et(xt+j)－Et-1(xt+j)]其中：St-St-1是實際的匯率變化，ft-1-St-1是遠(yuǎn)期匯率的升貼水，∑bj[Et(xt+j)-Et-1(xt+j)]是“新聞”。2、由于新聞是不可能被預(yù)見到的，新聞具有“不可預(yù)測性”，所以“新聞”的出現(xiàn)是個隨機游走的過程，未預(yù)見到的匯率也是隨機游走過程，所以即期匯率近似地遵循一個隨機游走過程。3、由于商品市場價格粘性，對新聞反映不敏感所以短期內(nèi)匯率的變化和相對購買力平價的變化不相關(guān)，即短期的匯率經(jīng)常偏離購買力平價匯率。也意味著希望通過外匯市場干預(yù)來保證匯率與購買力平價相一致是不可能的。匯率決定的“新聞”分析方法（續(xù)）該模型的局限性：1、理論推導(dǎo)上存在局限性。求的是特解。即假設(shè)現(xiàn)實中不存在投機泡沫或者在某個時期所有被觀察到的投機泡沫都破滅，這使得這一理論無法解釋在實際中某些時期明顯存在的泡沫現(xiàn)象。2、只能解釋匯率變動的一部分，不能解釋所有的匯率變動。特別是無法解釋當(dāng)沒有新聞時，匯率依舊頻繁波動。實證檢驗

檢驗方法匯率新聞模型的檢驗比理性預(yù)期理論要麻煩得多，除了將遠(yuǎn)期匯率作為市場預(yù)期匯率之外，還要解決兩個關(guān)鍵問題：一是哪些變量是基本變量，二是如何衡量這些基本變量的預(yù)期水平多數(shù)研究者采用貨幣主義的觀點，用貨幣供應(yīng)量和實際產(chǎn)出作為基本變量，另外一些研究者將經(jīng)常項目收支等因素也作為基本變量，而更多的新聞變量卻沒有被采用，原因是無法將這些變量數(shù)量化檢驗結(jié)果盡管新聞模型的研究開始于20世紀(jì)80年代初期，但是它的發(fā)展非常迅速，大部分研究結(jié)果表明某些新聞變化在解釋未來預(yù)期匯率的變動時是顯著有效的。比如RoseandSelody（1984，1987）的結(jié)果認(rèn)為新聞變量可以解釋月波動的5%—20%。當(dāng)然，很多研究結(jié)果認(rèn)為匯率的新聞模型在解釋匯率變動方面和其他理論一樣不能令人滿意（Copeland，1989）。總體說來，新聞對匯率產(chǎn)生影響是確定無疑的，但是困難在于新聞的提取和數(shù)量化方面。匯率決定的投機泡沫理論(80年代)代表人物：理性投機泡沫：布蘭查德（Blanchard1979）和多恩布施(1982）,非理性投機泡沫：弗蘭克(Frankel)和弗魯特（Froot,1986)

主要觀點：

投機泡沫是一種非經(jīng)濟變量，是一種與基本經(jīng)濟變量不一致的匯率運動，并且這種運動具有自我強化的性質(zhì)。理性投機泡沫：當(dāng)市場參與者預(yù)期某種貨幣的匯率要上升，為了獲得短期收益繼續(xù)購買根據(jù)基本經(jīng)濟變量已經(jīng)被高估的貨幣時，一個理性泡沫產(chǎn)生了。匯率上升越高，其破滅的可能性越大，為了補償破滅風(fēng)險，匯率必須以更高的速度上升。非理性投機泡沫：經(jīng)濟代理人是異質(zhì)的，所以從不同角度使用不同信息對未來匯率進行預(yù)期，對每一種經(jīng)濟代理人而言，都沒有使用全部的可獲得的信息，所以預(yù)期行為是非理性的。非理性預(yù)期也能產(chǎn)生投機泡沫。匯率決定的投機泡沫理論（續(xù)）評價：1、克服了“新聞”模型的不足2、從非基本經(jīng)濟變量角度解釋匯率的頻繁波動。（現(xiàn)實告訴我們，在基本經(jīng)濟變量都相同情況下，匯率依舊有波動的不同，如浮動匯率制度下匯率的波動比固定匯率制度更明顯，說明基本經(jīng)濟變量可能不是匯率變動的唯一原因，甚至在某些情況下不是主要原因。）3、是一種基于微觀結(jié)構(gòu)（經(jīng)濟代理人的異質(zhì)性）出發(fā)的匯率決定理論，預(yù)示匯率理論未來的發(fā)展方向。匯率決定的混沌理論(90年代)代表人物：保羅.德格勞威(PaulDeGrauwe,)和漢斯.杜瓦赫特(HansDewachter(1990年);MarkEmbrechts(1993年)著作:《匯率理論：外匯市場的混沌模型》主要觀點：混沌是指在確定性系統(tǒng)中出現(xiàn)的貌似隨機的運動。（內(nèi)在隨機性、對初始條件的敏感性、普適性）?！昂?yīng)”

假定經(jīng)濟代理人是異質(zhì)的（技術(shù)分析者和基礎(chǔ)分析者），他們分別使用不同的有限的信息集合。正是它們之間的相互作用在匯率的形成中引入了充分的非線性，從而使得外匯市場上的混沌運動成為可能。

匯率決定的混沌理論(90年代)簡單的匯率決定的混沌模型：St=[St-1f(St-1,….,St-N)

mt(S*t-1/St-1)α(1-mt)]b

mt=1/[1+β（St-1-S*t-1)2]

f(St-1,….,St-N)是技術(shù)分析者使用的預(yù)測規(guī)則，是技術(shù)分析者所使用的各種模型的一般表達式；

(S*t-1/St-1)α是基礎(chǔ)分析者預(yù)期的穩(wěn)定態(tài)的均衡匯率。mt是給予技術(shù)分析者的權(quán)重。關(guān)于未來匯率變化的預(yù)期，包括技術(shù)分析者的預(yù)期和基礎(chǔ)分析者的預(yù)期，且這種預(yù)期是利用（t-1)時期的。當(dāng)市場匯率等于均衡匯率時，技術(shù)分析者的權(quán)重達到最大值，就象市場上沒有基礎(chǔ)分析者一樣，技術(shù)分析者（噪聲交易者或圖表分析者）利用過去的匯率信息來外推將來匯率變化，市場預(yù)期由其信念支配；當(dāng)市場偏離基本匯率時，技術(shù)分析者的權(quán)重趨于下降，基礎(chǔ)分析者權(quán)重上升，市場預(yù)期被基礎(chǔ)分析者支配，基礎(chǔ)分析者通過匯率模型決定均衡匯率，并認(rèn)為該均衡匯率值是市場匯率將趨向的那一部分。這兩種因素使得匯率運動呈現(xiàn)混沌。

匯率決定的混沌理論（續(xù)）模型的意義：使人們認(rèn)識到匯率的周期性和混沌運動狀態(tài)是可能的。利用純內(nèi)生的方式來解釋匯率波動的方法，同樣克服了新聞模型的不足。不否認(rèn)外部沖擊對匯率的影響，外部沖擊的效應(yīng)依賴于決定匯率的經(jīng)濟系統(tǒng)本身的性質(zhì)，對于一個高度穩(wěn)定的能夠迅速回到均衡狀態(tài)系統(tǒng)中，外部沖擊效應(yīng)很小，但對于一個對初始條件敏感的混沌系統(tǒng)，小的沖擊造成的影響很大?；煦缧袨樵陂L期內(nèi)的不可預(yù)測性與傳統(tǒng)的理性預(yù)期假說不相容。為制定有效的匯率管理政策、利用可能的混沌控制方法提供了新的思路實證檢驗時間序列的混沌分析方法最常用的是時間延遲方法，實證研究結(jié)果指出匯率的混沌模型能夠模擬一些重要的事實比如遠(yuǎn)期外匯升水的偏差，同時它也考慮到匯率的過去變化來預(yù)測短期匯率，提出了基于基本因素預(yù)測匯率的困境，這是理性預(yù)期模型中所缺乏的。問題：（1）如何建立匯率的非線形模型是將來需要進一步突破的；（2）模型沒有融入中央銀行干預(yù)的分析；（3）雖然實證研究指出匯率變動有混沌現(xiàn)象，但是用混沌理論解釋匯率還處于初始階段，對匯率變動混沌現(xiàn)象的判斷可能有待進一步研究；（4）和其他理論一樣，混沌理論的成立也要依賴特定的前提。部分著名的研究結(jié)果

實證檢驗

第二節(jié)匯率決定理論的最新發(fā)展匯率決定理論的新發(fā)展（了解）1、理論發(fā)展的主要原因：

1）外匯交易性質(zhì)和規(guī)模發(fā)生了巨大的變化。2)外匯市場不是一個有效的市場（完全、瞬即地）。3)現(xiàn)有匯率理論中有關(guān)投資者預(yù)期的指標(biāo)無法觀察到，而且，所選的代理變量又造成不能忽視的估計誤差。4)現(xiàn)有理論無法說明匯率過度波動、交易量放大等問題。2、理論發(fā)展的脈絡(luò)

1）開放宏觀經(jīng)濟學(xué)的微觀基礎(chǔ)(ObstfeldandRogoff，2000)2）金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論(Lyons，2001)。3）國際金融政治經(jīng)濟學(xué)(Eiji，2002)。3、新理論對一些爭議問題的解說

理論發(fā)展的脈絡(luò)—開放宏觀經(jīng)濟學(xué)的微觀基礎(chǔ)1、經(jīng)濟主體行為2、影響這一行為的各個微觀層面上的要素

投資者的偏好資產(chǎn)組合方式風(fēng)險承受能力消費投資計劃等3、宏觀經(jīng)濟指標(biāo)

物價利率貨幣供給個人消費和儲蓄企業(yè)投資政府收入和支出等理論發(fā)展的脈絡(luò)—金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論1、外匯交易者握有信息或是對信息的理解不一樣。2、影響匯率波動的原因1）（私有）信息/信息結(jié)構(gòu)（不對稱）。知情者決定價格，非知情者接受價格。2）（市場參與者的）異質(zhì)性/交易者結(jié)構(gòu)。3）交易系統(tǒng)/市場結(jié)構(gòu)。市場中的信息是通過一個個外匯買賣的交易訂單直接驅(qū)使匯率上下波動的或定單流決定/影響匯率。3、條件：1）發(fā)達的金融市場，尤其是外匯市場。2）存在做市商制度。3）非有效市場。4）高頻度數(shù)據(jù)處理能力。理論發(fā)展的脈絡(luò)—國際金融政治經(jīng)濟學(xué)

1、把匯率問題與匯率制度、匯率政策等聯(lián)系起來。2、匯率是不同于股票、債券的特殊資產(chǎn)，是一個國家對外經(jīng)濟交流的媒介，一國政府為了本國的利益可改變不同的匯率（制度）和政策體系。3、政府的行為可能直接影響交易者的匯率預(yù)期的形成，從而影響匯率的變化。4、匯率的最終變化和變化的幅度有多大，還要取決于市場參與者對政府行為的信賴度和政府之間的合作度，或者說，取決于政府與市場、政府與政府之間相互博弈的結(jié)果。

新理論對一些問題的解說（1）—交易量放大外匯交易量的放大效應(yīng)(thevolume-amplificationeffects)

1、現(xiàn)有理論對交易量放大的解說：

1）市場交易量的增加只有在與經(jīng)濟基礎(chǔ)相關(guān)的信息(例如貨幣供給量、通貨膨脹率、外匯儲備等)被大家得到時才會發(fā)生，2）而且價格最終也是按照信息對匯率的影響機制發(fā)生變化。3）信息不對稱對匯率的影響不起任何作用。外匯市場沒有“實質(zhì)性”的公開信息，市場的交易量是否也會突然放大？2、新理論的解說：

公開信息新聞效應(yīng)基本面決定（基礎(chǔ)）交易量放大的原因私有信息事件不確定信號機制（結(jié)構(gòu)）缺乏信息熱土豆現(xiàn)象

頭寸控制（結(jié)構(gòu)）*熱土豆效應(yīng)

假定一個客戶出售1000萬美元給一個外匯交易商(一家銀行)，而這個交易商在沒有任何信息的情況下，最佳持有水準(zhǔn)(存貨水準(zhǔn))只容許他購買相當(dāng)于現(xiàn)在訂單量1／10的美元，于是他將自己多余的美元出售給另一個交易商。同樣，這個交易商也有同樣的標(biāo)準(zhǔn)，即只能再保有現(xiàn)在交易量1／10的美元，于是這樣的交易將不斷傳遞下去，結(jié)果，交易商之間的最終交易量達到了900／(1-0.9)＝9000萬美元，和最初的交易量相比放大了10倍。具體原因就是多數(shù)外匯交易者沒有足夠的信息來確認(rèn)現(xiàn)在持有的外匯頭寸的變化是否合理，因此，為了減少開放頭寸帶來的市場風(fēng)險，就會做出盡量保持原來頭寸的外匯組合。實際上這可以看做是外匯交易者的一種風(fēng)險管理。

新理論對一些問題的解說—經(jīng)不起檢驗匯率決定理論經(jīng)不起檢驗(determinationPuzzle)：1）“Meese和Rogoff難題”(MeeseandRogoff，1983)宏觀經(jīng)濟變量在經(jīng)驗分析中無法說明現(xiàn)有的匯率變化沒有很好的理論模型經(jīng)得起經(jīng)驗檢驗2）現(xiàn)有理論的辨析經(jīng)驗結(jié)果很差的原因不是宏觀經(jīng)濟變量的問題，而是模型需要修正的問題。3）新理論的解說a.宏觀經(jīng)濟學(xué)的微觀基礎(chǔ)理論：市場分割、不完全競爭、工資-價格的粘性調(diào)整機制和手續(xù)費等因素都可能帶來出乎人們預(yù)料的大額交易成本，它才是造成一些對經(jīng)典理論的經(jīng)驗分析結(jié)果不佳的主要原因。

新理論對一些問題的解說—經(jīng)不起檢驗b.金融市場結(jié)構(gòu)理論：

它跳過了上述宏觀經(jīng)濟指標(biāo)對匯率影響的分析過程，強調(diào)在非有效的外匯市場上來自知情交易者訂單指令流（orderflow）和出自做市商的買賣差價(spread），這兩個關(guān)鍵的微觀金融指標(biāo)才是傳遞和反映私有信息的惟一工具，這些信息(比如資產(chǎn)看漲或看跌，低估或高估等)匯集在市場的交易過程中，是主導(dǎo)匯率和外匯交易量變化的決定要素。而且，它們的影響并不會像人們想象得那么短暫，而是會持續(xù)很久(Lyons，2001)。新理論對一些問題的解說（2）—匯率失真匯率決定理論失真的原因（圖示）

不完全競爭市場不完全（基礎(chǔ)）市場分割交易成本價格的粘性調(diào)整匯率決定理論失真原因定單信息信息不對稱市場非有效（結(jié)構(gòu)）交易者的異質(zhì)性交易系統(tǒng)新理論對一些問題的解說（3）—為何劇烈波動匯率的劇烈波動現(xiàn)象(excessvolatility)

1）多恩布什的匯率超調(diào)理論2）金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論a.存在不同的交易體系和機制;b.交易訂單傳遞的價格信息;c.交易者出于規(guī)避風(fēng)險的需要，不得不頻繁地更換外匯資產(chǎn)組合;d.采用的是微觀交易數(shù)據(jù)，對價格影響的信息含量大.圖示匯率超調(diào)傳統(tǒng)匯率理論粘性價格

匯率過度波動的幾種解釋非有效市場投資者預(yù)期改變微觀基礎(chǔ)理論

買賣定單風(fēng)險規(guī)避型交易微觀結(jié)構(gòu)理論第三節(jié)人民幣匯率的決定

人民幣匯率制度采用直接標(biāo)價法，一般以100單位外幣為標(biāo)準(zhǔn)折算人民幣以美元為關(guān)鍵貨幣政府授權(quán)國家外匯管理局進行匯率的制定、調(diào)整和管理我國現(xiàn)行匯率制度是以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度人民幣匯率演變

（一）國民經(jīng)濟恢復(fù)時期（1949年－1952年）

1948年12月1日，中國人民銀行成立，發(fā)行了統(tǒng)一的貨幣---人民幣。

1949年1月18日，天津，1USD=80RMB；

1949.1.18—1950.3.13，調(diào)整52次，為1USD=42000RMB；

1950.3—1952.12，基本改造完畢，1USD=26170RMB；

（二）中央集中計劃經(jīng)濟時期（1953年－1978年）

1953—1970，1USD=2.4618RMB；

1971—1978，1971年底USD貶值，1USD=2.2673RMB（三）進入經(jīng)濟體制改革和對外開放時期（1979年－1993年）

1979，平均換匯成本1USD=2.53RMB、加10%利潤，1USD=2.80RMB；

1985.10，1USD=3.20RMB；

1986.7.5，1USD=3.71RMB；

1989.12.16，1USD=4.70RMB；

1990.11.17，1USD=5.20RMB；

1993.12.31，1USD=5.80RMB

1994年1月1日，我國外匯管理體制進行了重大改革，改為現(xiàn)行制度。新的外匯體制下，人民幣匯率由過去的官方匯率和外匯調(diào)劑市場匯率同時并存，改為以市場為基礎(chǔ)的、有管理的單一浮動匯率，取消＄1＝￥5.80的官方匯率，實行＄1＝￥8.70為起點的浮動匯率。

1994年4月1日，中國人民銀行規(guī)定：外匯指定銀行之間每日買賣外匯的匯價，可在交易基準(zhǔn)匯率上下0.3％的幅度內(nèi)浮動；外匯指定銀行與客戶之間的外匯買入價和賣出價，可在交易基準(zhǔn)價上下0.25％的幅度內(nèi)浮動；外匯買入價與賣出價的價差率不得超過0.5％。

1996年12月1日，承諾IMF第八條款，實行了人民幣經(jīng)常項目下的完全可兌換。三人民幣匯率的改革人民幣匯率走勢圖

實現(xiàn)經(jīng)常帳戶完全可兌換后，我國對經(jīng)常帳戶下外匯收支的管理仍然存在。比如，為加強對經(jīng)常賬戶下外匯收支的監(jiān)管，我國仍實行出口收匯和進口付匯的核銷監(jiān)管，由國家外匯管理局對這些外匯收支的真實性進行審核，以防止各種非法行為的發(fā)生。（例如騙匯、資本與金融帳戶下外匯收支混入經(jīng)常帳戶）?；驹瓌t是“管理從嚴(yán)”，嚴(yán)格審批和登記一切資本輸出入，鼓勵外商直接投資，嚴(yán)格控制外債規(guī)模、結(jié)構(gòu)和流向，對本國資本輸出實行嚴(yán)格管理。2005年7月21日19時，美元對人民幣交易價格調(diào)整為1美元兌8.11元人民幣，作為次日銀行間外匯市場上外匯指定銀行之間交易的中間價，外匯指定銀行可自此時起調(diào)整對客戶的掛牌匯價。2006年6月，人民幣兌美元突破8：1的關(guān)口；2007年4月4日中行發(fā)布的美元/人民幣的基準(zhǔn)價773.492008年4月，人民幣兌美元的中間價為7.002。2009年-2010年9月人民幣兌美元的中間價為6.9302

人民幣匯率決定與變動的一般分析與爭論1、人民幣匯率變動的歷史考察1949-1952浮動匯率，劇烈波動1953-1973固定匯率1973年2月:2.051973-1980釘住匯率1980年底:1.531981-1993雙軌制。內(nèi)部結(jié)算價：2.8；公開牌價：1.53。匯率向下調(diào)整。1993年12月，外匯調(diào)劑價:8.7；官價：5.7。1994-單一的有管理的浮動匯率。8.7-8.27。2、影響人民幣匯率變動的主要因素與特定因素經(jīng)濟因素非經(jīng)濟因素

國際收支政局物價水平信息利率狀況預(yù)期經(jīng)濟增長水平干預(yù)財政狀況與儲備水平投機人民幣匯率決定與變動的一般分析與爭論（2）

3、人民幣匯率升貶值的爭論—為何不能升值？（1）不符合我國的整體利益。因為升值不利于貿(mào)易，而貿(mào)易是我國目前經(jīng)濟增長的主要動力，貿(mào)易得不到發(fā)展，經(jīng)濟發(fā)展必然受到制約，進而影響到我國的收入水平和就業(yè)水平。（2）升值的國際收支基礎(chǔ)比較脆弱。大多數(shù)年份主要是資本項目順差，此順差是不穩(wěn)定。（3）升值可能得荷蘭病。如貿(mào)易受到影響，資本流入受到影響，進而影響到相關(guān)的產(chǎn)業(yè)、行業(yè)的發(fā)展。（4）升值可能產(chǎn)生更大的預(yù)期，導(dǎo)致熱錢涌入，投機加劇，危機可能出現(xiàn)。

人民幣匯率決定與變動的一般分析與爭論（3）3、人民幣匯率升貶值的爭論—為何不能貶值？（1）就國內(nèi)來說，貶值的預(yù)期更甚于升值。（2）可能導(dǎo)致通貨膨脹。（3）會推動出口，可能更會招致其他國家的報復(fù)，制裁。（4）會影響在本國投資的外商。（5）可能會導(dǎo)致資本流入“頓停”。4、目前爭論的焦點、原因美國的逆差論日本的通貨緊縮論__輸入國經(jīng)常項目逆差__打壓輸入國商品物價,形成通縮威脅人民幣匯率決定與變動的一般分析與爭論（4）5、未來人民幣匯率的走勢分析如果仍釘住美元:如果仍執(zhí)行出口導(dǎo)向型的政策:如果實行更加靈活的匯率制度:如果受到真實的制裁:如果國際收支出現(xiàn)逆差:人民幣匯率決定與變動的一般分析與爭論（6）6、兩點重要說明:1)如果把匯率看成是調(diào)節(jié)經(jīng)濟的一個杠桿,其上下變動都是很正常的,也就是說如果一個國家經(jīng)濟發(fā)展水平變化了,國際收支變化了,金融管理水平提高了,國際金融市場發(fā)生變化了,等等,匯率應(yīng)該隨之變化.2)今后研究的關(guān)鍵是：不是討論升不升的問題,而是什么時候可以升,上升的幅度應(yīng)該有多大及其能產(chǎn)生多大的效應(yīng)等問題.中國的貨幣崛起國際金融新秩序：G20人民幣可自由兌換：2016-2020周邊化、區(qū)域化和國際化結(jié)算貨幣、投資貨幣和儲備貨幣思考、討論習(xí)題

1、應(yīng)如何定義外匯，外匯有何特點？2、彈性價格貨幣模型是否可以用來說明我國目前的匯率情況？并比較用國際收支學(xué)說得出的結(jié)論。3、中國匯率不動的主因是什么，具體原因是什么？4、國際金融政治經(jīng)濟學(xué)理論對我國人民幣匯率的調(diào)整有何借鑒或啟示？5、應(yīng)如何對人民幣匯率變動進行微觀結(jié)構(gòu)分析.6、有沒有人民幣匯率的中長期決定模型.7、影響人民幣匯率的若干宏觀因素的實證檢驗。主要參考文獻(中文期刊)《世界經(jīng)濟》《金融研究》《國際金融研究》《世界經(jīng)濟展望》《IMF國際金融統(tǒng)計》《經(jīng)濟學(xué)季刊》《國際金融報》有關(guān)大學(xué)學(xué)報（哲社版）主要參考文獻《匯率決定理論研究》，赫國勝著，1996，遼寧大學(xué)出版社。《匯率與國際收支：現(xiàn)代西方國際金融》，孫杰編著，1999，經(jīng)濟科學(xué)出版社?！秴R率的不穩(wěn)定性》，PaulKrugman著，張兆杰譯，2000，北京大學(xué)出版社?！秶H金融學(xué)》，裴平主編，2006年，南京大學(xué)出版社；《金融風(fēng)險的實時監(jiān)測：匯率偏差估計與風(fēng)險價值量測算》，周愛民、劉乃岳著，2000，經(jīng)濟管理出版社。《國際金融》，陳雨露主編，2000，中國人民大學(xué)出版社；《匯率制度的選擇：兼論對人民幣匯率制度的啟示》，沈國兵著，2003，經(jīng)濟科學(xué)出版社?！睹纱鸂柦?jīng)濟學(xué)文集．第五卷：匯率與最優(yōu)貨幣區(qū)》，R.A.蒙代爾著，向松祚譯，2003，中國金融出版社?！秴R率穩(wěn)定政策研究》，余維彬著，2003，中國社會科學(xué)出版社。《匯率預(yù)測：技術(shù)與應(yīng)用：techniquesandapplications》，艾瑪·A.穆薩著，劉君譯，2004，經(jīng)濟管理出版社。《匯率變動與貿(mào)易發(fā)展》，杜進朝著，2004，上海財經(jīng)大學(xué)出版社?！秶H金融》，楊勝剛，姚小義主編，2005年，高等教育出版社；主要參考文獻Drazen,Allan(2000)：PoliticalEconomyinMacroeconomics，PrincetonUniversityPress．9、Evans,MandR．1vons(2002)：“0rderFlowandExchange-rateDynamics”，JournalofPoliticalEconomy,110．10、Eiji，Ogawa(2002)：“EconomicInterdependenceandInternationalCoordinationInEastAsiainExchangeRateRegimesforAsia”，Mimeo．11、Flood，R．a(chǎn)ndM．Taylor(1999)：“ExchangeRateEconomics：What'sWrongwiththeConventionalMacroApproach?”inFrankel，J．，G．GalliandA．Giovannini，(eds．)，12、TheMicrostructureofForeignExchangeMarkets,Chicago：TheUniversityofChicagoPress．Lyons，R．(2001)：TheMicrostructureApproachtoExchangeRate,MITPress．13、Meese，R．a(chǎn)ndK．Rogoff(1983)："EmpiricalExchangeRateModelsoftheSeventies”，JournalofInternationalEconomics,14：3-24．14、Obstfeld，M．a(chǎn)ndK．Rogoff(2000)："TheSixMajorPuzzlesinInternationalMacroeconomics：IsThereaCommonCause?”,inB．BernankeandK．Rogoff(eds．),NBERMacroeconomicsAnnualCambridgeMA．人民幣升值要不要人民幣升值背景人民幣升值原因人民幣升值影響人民幣適度升值政治建議匯改歷史2005年7月21日一籃子貨幣政策2008年下半年盯住美元貨幣政策2010年政策預(yù)測：一籃子貨幣政策1.匯改以來人民幣升值過程緩慢升值期（2005年8月至2006年6月）8.10高速升值期（2006年7月至2008年6月）升值速度：1.23%7.996.898.00升值速度：13.77%基本持平期（2008年7月至2010年3月）6.8376.862基本不變累積升值15.29%2006年6月2日至2010年5月12日人民幣匯率升值情況人民幣該不該升值？支持人民幣升值中立（保持穩(wěn)定）反對人民幣升值保羅?克魯格曼索羅斯周其仁胡祖六張五常

厲以寧保羅?克魯格曼美國經(jīng)濟學(xué)家諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主在全球經(jīng)濟復(fù)蘇的大背景之下，中國力圖保持人民幣幣值的穩(wěn)定，而人民幣幣值低估已經(jīng)成為全球經(jīng)濟發(fā)展的制約性因素。中國正在以賣出人民幣并買入外幣的方式操作人民幣，從而導(dǎo)致人民幣疲軟以及中國的出口從2003年開始就極具競爭力。中國的匯率政策已經(jīng)影響到世界上許多經(jīng)濟體，也榨干了本已深陷危機的全球經(jīng)濟。索羅斯對沖基金界教父級人物中國允許人民幣升值將是明智之舉，而避免熱錢流入的解決辦法之一就是讓人民幣一次性升值，然后再以漸進式的浮動匯率制度進行調(diào)整。在他看來，允許人民幣升值，除了可以把中國的通脹輸出給美國之外，也是中國保持經(jīng)濟健康發(fā)展的一種舉措。周其仁央行貨幣政策委員會委員北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授我堅持人民幣幣值穩(wěn)定的基點

其實人民幣兌美元，特別是2004年以后就應(yīng)該早早的升，早升了，今天好多困難就不會有了。

胡祖六高盛原大中華區(qū)主席董事總經(jīng)理關(guān)鍵在于三點！根據(jù)國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟需要，人民幣匯率政策需要保持一定彈性

面對貿(mào)易保護主義特別是針對中國的貿(mào)易保護主義，國內(nèi)應(yīng)對政策也需要一定彈性不要孤立、片面地從外貿(mào)單一角度看人民幣匯率問題，而要與中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟增長方式調(diào)整等更諸多戰(zhàn)略問題相結(jié)合。

張五常著名經(jīng)濟學(xué)家我非常看好中國經(jīng)濟，并反對人民幣升值，我建議人民幣與一籃子物品掛鉤。厲以寧經(jīng)濟學(xué)家

現(xiàn)在，中國的經(jīng)濟回升還不鞏固，人民幣升值對中國經(jīng)濟的回升是沒有好處的。很多企業(yè)適應(yīng)不了這個變化。其次，美國越給壓力越不應(yīng)升值，因為人民幣升值不升值是以中國為主的。影響因素國內(nèi)因素國際因素國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展增勢強勁

貿(mào)易順差的持續(xù)擴大和外匯儲備持續(xù)攀升

國內(nèi)通貨膨脹的影響本外幣利差的擴大宏觀經(jīng)濟政策的影響

深層原因的探討世界經(jīng)濟需求不足與結(jié)構(gòu)不平衡

人民幣的升值預(yù)期

本外幣利差的擴大

國際熱錢

國際政治因素

影響人民幣升值的國內(nèi)因素經(jīng)濟增長貿(mào)易順差和外匯儲備通貨膨脹本外幣利差宏觀經(jīng)濟政策深層原因的探討1.經(jīng)濟發(fā)展增勢強勁經(jīng)濟增長率高出口增加產(chǎn)品競爭力增強國際收支順差外匯供給大于需求外幣貶值人民幣升值影響途徑一：1.經(jīng)濟發(fā)展增勢強勁經(jīng)濟高速穩(wěn)定增長外資流入國內(nèi)投資前景看好外匯供給增加央行被動購入外匯外匯儲備增加外匯占款增加影響途徑二：流動性過剩2.貿(mào)易順差的持續(xù)擴大和外匯儲備持續(xù)攀升國際收支順差外匯收入大于支出出口多進口少外幣貶值人民幣升值貿(mào)易順差的影響途徑：外匯供給大于需求2.貿(mào)易順差的持續(xù)擴大和外匯儲備持續(xù)攀升外匯儲備增加外匯占款增多人民幣供給增多通貨膨脹外匯儲備的影響途徑：流動性過剩