內銷格局優(yōu)化海外有序在拓

投資要點——市場爭議點再探討21、行業(yè)空間：上調國內市場容量，上調海外遠期空間國內：國內市場穩(wěn)態(tài)下年銷量預期，有望觸達7000萬輛根據(jù)保有量和自然更替周期，推算國內市場年銷量穩(wěn)態(tài)約6,000+萬輛；借助鈉電高能量密度和安全性，推算國內市場小排量油摩迭代空間+城市空白填補預計約千萬輛。海外：存量市場油改電確定性強，潛在市場有望靠鈉電開拓2、格局之爭：頭部集中再加速，比拼消費品品牌建設的能力，“經(jīng)銷商”心智與“消費者”心智兩手都要抓1）管理層：龍頭經(jīng)營信心超越行業(yè)2）渠道端：門店效率碾壓后排品牌3）產(chǎn)品端：產(chǎn)品體系鉗制后排品牌3、盈利能力：至少還有三張王牌在手，單車盈利上限層層突破值得期待1）規(guī)模效應：自身供應鏈效率直接提升（采購優(yōu)化與生產(chǎn)優(yōu)化）+產(chǎn)業(yè)鏈地位間接提高，有望帶來可觀的利潤彈性2）結構提升：集中度提升→龍頭市場把控度增強→產(chǎn)品結構優(yōu)化→ASP與單車凈利雙升；鈉電推出→解決城市高端→產(chǎn)品結構優(yōu)化→ASP與單車凈利雙升3）產(chǎn)業(yè)延伸：上游延展電池電機等高價值環(huán)節(jié)可期；下游精簡經(jīng)銷體系，渠道利潤空間有望部分納入體內。4、催化劑：龍頭市場份額提升超預期、鈉電接受程度超預期、出海進展超預期5、行業(yè)評級與推薦標的：行業(yè)看好深耕行業(yè)絕對龍頭，產(chǎn)品力+渠道+品牌+管理層戰(zhàn)略高度均具備競爭優(yōu)勢，推薦：雅迪控股收拾行囊再出發(fā)，渠道&產(chǎn)品全線發(fā)力，呈現(xiàn)較強追趕態(tài)勢，推薦：愛瑪科技黑科技造車新勢力，創(chuàng)新引領國內外小眾市場，推薦九號公司，建議關注NIU（小牛電動）、久祺股份、正浩科技（未上市）風險提示31、宏觀經(jīng)濟失速影響消費需求：若整體經(jīng)濟環(huán)境不好，可能會對國內消費需求有負面影響；2、原材料價格波動：原材料價格波動會對利潤有影響；3、海外地緣政治風險：若海外存在較強地緣政治影響，可能會導致海外開拓新市場進度不及預期目錄C

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S行業(yè)空間上調國內總量，上調海外空間014競爭格局加速集中管理層：龍頭經(jīng)營信心超越行業(yè)渠道端：門店效率碾壓后排品牌產(chǎn)品端：產(chǎn)品體系鉗制后排品牌02投資建議&推薦標的盈利能力上限探討產(chǎn)品力提升+渠道優(yōu)化+品牌營銷能力進化0304國內市場：長期穩(wěn)態(tài)接近7000萬輛，新國標脈沖影響有限1.1行業(yè)總量：我們認為行業(yè)規(guī)模會穩(wěn)定在7000+萬臺=6000+萬【保有量/換車周期】+接近1000萬【城市+油摩貢獻增量】。*根據(jù)中國自行車協(xié)會數(shù)據(jù)，22年電動兩輪車保有量預計3.5億，兩輪車自然更替周期3-5年，其中保有量數(shù)據(jù)存在一些廢棄車輛難以分離出，總數(shù)可能略偏高；更替周期近些年受技術迭代和外觀推新加快，實際可能更短。根據(jù)摩托車商會數(shù)據(jù)，我們測算油摩可被迭代的存量空間預計600萬左右；根據(jù)多品牌一線城市門店數(shù)占比推測，當前一線城市市場預計銷量占比不到10%，隨著新產(chǎn)品新技術的推動，城市市場保有量有望擴容。5資料來源：中國摩托車商會、中國汽車工業(yè)協(xié)會、浙商證券研究所2022年摩托車銷量與結構燃油1,378.73存在被迭代可能1,00550cc系列58110cc系列152125cc系列494150cc系列301√√√√250cc及以上191其他183電動7632020-2022年內銷/總銷量2020年1,70799858%2021年2,0191,12256%2022年2,1421,37864%平均59%國內市場油轉電可繼續(xù)釋放的上限598資料來源：中國自行車協(xié)會數(shù)據(jù)、浙商證券研究所1.41.61.81.92.32.72.52.93.03.23.43.51.11.00.50.01.52.02.53.03.5圖：電動兩輪車保有量（單位：億輛）

表：油摩增量貢獻測算（單位：萬輛）4.02010 2011 2012 2013 2014 2015201620172018201920202021 2022E國內市場：新國標對需求的影響探討已成為過去式1.1我們認為新國標對需求的短期影響偏弱，因為各省紛紛延期新國標最終實施時間，側面表明過去各省在新國標的嚴格執(zhí)行上有挑戰(zhàn)。6省/市新國標政策實施情況銷量（萬臺）評價廣東省2019年4月實施，過渡時間有差異（中山：2022年4月15日；韶關：2021年4月30日；茂名：2020年9月30日；佛山：2021年6月15日；梅州：2022年4月15日；深圳：2021年12月31日）560廣州：過渡期號牌有效期至2023年11月30日止；深圳：超標電動車2023年1月1日起全面禁止上路（此前是22年開始禁止）；佛山：2022年10月起，黃牌電動自行車禁止上路，2023年1月1日起，藍牌非標電動車禁止上路；（此前是21年中禁止）韶關：2022年5月30日臨時號牌失效；茂名：2020又延期一年，處理方案未定總體基本延期1年江蘇省2019年4月15日開始實施新國標，5年過渡期后對未上牌依法處罰。500山東省對在用不達標電動自行車設置不超過3年過渡期（2022年12月31日）4602022年12月31日電動自行車臨時號牌過渡期滿后，暫不禁止上路行駛，快遞外賣用車需更換新國標。要求放寬，僅對快遞外賣等嚴監(jiān)管河南省2019年4年1日開始，2021年12月31日超標車將被強制報廢。4302023年12月31日后鄭州超標車輛不允許上路延期2年浙江省2019年4月15日開始實施新國標，2021年12月31日備案車輛停止使用300自2023年1月1日起非標電動車不得上道路行駛，如果繼續(xù)違法上路行駛，公安交管部門可以處以300-500元罰款，拒不改正的將被沒收車輛。延期1年河北省2022年5月1日前購買需上牌；對臨時號牌設置三年過渡期（2025）290安徽省2020年6-12月開始登記發(fā)牌，2023年12月后開始處罰2602023年3月1日實施，臨時通行期限3年，期滿后，不符合強制性國家標準的電動自行車不得上道路行駛。延期3年四川省2019年10月15前辦理注冊登記，過渡期為3年（2022年10月14日）150北京市2019年5月1日禁止無牌電動車上路行駛，2021年10月31日超標電動車不得再上路140資料來源：《全球電動車聯(lián)盟》、《電動車聯(lián)盟網(wǎng)》、《電動車007》、各地政府網(wǎng)、浙商證券研究所表：21年全國銷量預估4400萬臺，表為銷量過140萬的省市國內市場：行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)再解讀1.12020年行業(yè)產(chǎn)量飆至新階段，新國標影響核心在于供給端：隱形指標顯性化過去行業(yè)內存在很多小廠，而這些小廠的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)可能并未完全被納入統(tǒng)計新國標強制性要求3C認證，直接抬升行業(yè)門檻、帶來供給出清，行業(yè)內本身存在合規(guī)經(jīng)營風險的、無力支付認證費的小廠可能直接出局，其份額被易于納入統(tǒng)計的大廠攫取。新國標3C認證間接保護大廠知識產(chǎn)權，以雅迪愛瑪為首的頭部玩家逐步減少通路車型（公模車），紛紛增加自主車型占比，進一步加速無力應對自主化的小品牌出局。7資料來源：中國自行車行業(yè)協(xié)會、工信部、浙商證券研究所25591594006761,2111,9502,138

2,1882,3692,9543,0963,5053,6953,5513,2573,2153,113

3,2783,60901,0002,0003,0004,0005,0006,0002000

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2020價格戰(zhàn)洗牌期，逐步有小廠出局圖：電動兩輪車企業(yè)數(shù)量不斷減少，集中度提升（單位：家）資料來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)、浙商證券研究所圖：電動自行車行業(yè)產(chǎn)量（萬）新國標推出2,000700500400110805005001,0001,5002,0002,5005,10020132015201620172019 2021E2022E國內市場：一個可供參考的數(shù)據(jù)1.1根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，預計2021年年銷量4,800萬，2020至2025年cagr約9.79%：根據(jù)對頭部企業(yè)的調研，多家廠商反映新國標雖然有部分驅動，但影響有限。根據(jù)對二網(wǎng)經(jīng)銷商的調研，多家門店反映換車周期約在3-4年。我們認為，過去電動兩輪車多以低端車型為主，行業(yè)陷于價格戰(zhàn)；隨著低中高端全面覆蓋，而兩輪車作為便捷短交通選擇之一，過去游離在行業(yè)客群之外的用戶也會逐步回歸，行業(yè)有望借新國標煥發(fā)第二春。8資料來源：沙利文研究、浙商證券研究所3,4203,5003,5803,6904,3004,8605,4405,9606,3806,8603,0002,0001,00004,0005,0006,0007,000圖：中國市場電動兩輪車銷量（萬）8,0002016 20172018201920202021E2022E2023E2024E2025E新國標推出新國標前，低端車競爭幾乎飽和海外市場：歐美增量收益品類藍海紅利+“電氣”補貼1.2歐美市場電動兩輪車以高端品類（Ebike）為主，補貼政策助力市場規(guī)模進一步擴大。歐洲：電動兩輪車主要為電踏車（E-bike），電摩占比較小。根據(jù)statista數(shù)據(jù)，09-21年歐洲電踏車銷量由50萬增加至506萬輛，19年市場規(guī)模達65.34億美元，并預計25年市場規(guī)模達118.36億美元，我們推算2025年電踏車銷量會達到543+萬輛。北美：以電動自行車（含E-bike）為主，整體市場規(guī)模小于歐洲。根據(jù)ResearchandMarkets，2019年北美Ebike市場規(guī)模6.2億美元，預測2026年規(guī)模達34.06億美元。國家時間政策內容意大利2020年為購買微型機動車（包括電動自行車、踏板車和滑板車）的公民提供最高500歐元補貼。英國2021年電動摩托車將獲得35%的折扣，最高可達500英鎊；電動輕便摩托車也將提供35%的折扣，最高可達150英鎊。法國2020年國家給予不超過200歐元每輛的電動自行車補貼；巴黎及其周邊地區(qū)的居民可以獲得高達500歐元的財政援助用于購買電動自行車。美國2021年消費者購買某些電動兩輪車可以獲得30%的稅收抵免資料來源：ResearchandMarkets、浙商證券研究所資料來源：各國政府官網(wǎng)、浙商證券研究所表：歐洲部分國家補貼政策950709011010012515017024530045440.00%28.57%22.22%-9.09%25.00%20.00%13.33%

22029.41%11.36%22.45%51.33%50611.45%-20%0%20%40%0100200300400500600 60%2009 2010 2011 20122013201420152016201720182019202020212009-2021歐洲電踏車銷量（萬輛）銷量 yoy6.26.913.417.320.624.829.634.640.694.2%29.1%19.1%20.4%19.4%16.9%10%0%17.3%

20%100%90%80%70%60%50%40%30%45403530252015105011.3%2019 2020 2021 202220232024202520262027北美e-bike市場收入（單位：億美元）yoy資料來源：statista、浙商證券研究所海外市場：印度+東南亞“油換電”勢不可擋，市場龐大1.2“油換電”政策有望推動電動兩輪車逐步替代燃油摩托車。東南亞各國受制于經(jīng)濟水平/基建水平+缺少國產(chǎn)廉價汽車品牌，燃油摩托車仍為主要交通工具，消費者主要是20-60歲男性，目前存量油摩市場年銷量規(guī)模約為2000-3000萬，存在廣闊的油換電替換空間。鈉電等新技術有望推動電動兩輪車逐步打開潛在市場。東南亞各國交通相對落后，燃油摩托車多由家庭男性主導使用，婦女、青少年等群體出行交通工具受限，該部分客群數(shù)量約為男性客群的2.5倍，預計鈉電推出有望解決鋰電兩輪車高企、鉛酸兩輪不夠用等困境，推動兩輪在婦女、青少年等潛在客群的滲透，釋放巨大增量市場。資料來源：各國政府官網(wǎng)、浙商證券研究所資料來源：世界銀行、浙商證券研究所表：印度+東南亞國家“油換電”政策表：東南亞摩托車銷量（萬輛）01國家時間政策內容印尼2023年將向25萬輛電動摩托車的購買者發(fā)放每輛700萬印尼盾(約3200元人民幣)的補貼。其中20萬輛為新購置的電動摩托車、5萬輛為傳統(tǒng)燃油摩托車改裝為電動摩托車。2022年每輛電動摩托車補貼約800萬盧比，每輛改裝為電動摩托車的摩托車將獲得500萬盧比的補貼。2021年在2050年之前全面停止銷售燃油車，只允許電動汽車和電動摩托車注冊上路。越南2021年在2030年禁止摩托車上路，河內市、胡志明市計劃在2025年全面禁摩。2021年河內市自2025年在三環(huán)路和長沙、黃沙和5號國道的范圍之內禁摩;2030年后在紅河以南地區(qū)的四環(huán)以內、紅河以北地區(qū)三環(huán)以內地區(qū)禁摩。菲律賓2022年取消電動汽車關稅，規(guī)定未來五年將乘用車、客車、載貨汽車、摩托車和自行車等電動汽車及電動汽車部件的最惠國關稅將至零。2022年實施《電動車產(chǎn)業(yè)發(fā)展法》，免除電動車制造商四到七年的所得稅。泰國2022年為鼓勵民眾盡快廣泛使用電動車，對售價不超過150,000泰的電動摩托車(包括全散件進口組裝和整車進口)補貼18.000泰鐵/輛(2022-2025年)，同時免征/減征電動摩托車整車(CBU)進口關稅，下調消費稅率，并按規(guī)定給予補貼，以期通過降低售價來刺激消費者對電動車的需求。印度+東南亞銷量2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年印度1,176.91,340.91,379.71,480.71,597.61,645.61,759.02,020.02,118.11,910.01,480.0印尼736.9801.3706.4774.4786.7648.0593.1588.6638.3648.7366.1越南307.0356.2310.9279.3271.1284.9312.1327.2338.6325.5271.3泰國183.6200.2212.6199.9169.9167.1173.8181.1178.8171.9151.6馬來西亞39.643.547.254.750.0合計2,404.42,698.62,609.62,734.32,825.32,745.62,877.73,160.43,321.13,110.82,318.91.831.851.871.896.576.646.706.758765432102018201920202021東南亞：20-60歲男性人口數(shù)（億）東南亞：總人口（億）資料來源：MarkLines、FAMI、浙商證券研究所圖：東南亞國家總人口及20-60歲男性人口數(shù)（億）目錄C

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S行業(yè)總量國內總量不減，海外空間可期0111競爭格局加速集中管理層：龍頭經(jīng)營信心超越行業(yè)渠道端：門店效率碾壓后排品牌產(chǎn)品端：產(chǎn)品體系鉗制后排品牌02投資建議&推薦標的賽道新思考：消費品品牌競爭壁壘產(chǎn)品力提升+渠道優(yōu)化+品牌營銷能力進化03042.1122023年以來，雅迪、愛瑪紛紛落地股權激勵政策。二者的股權激勵條件均綁定了未來3年業(yè)績增長目標，彰顯出公司對于自身發(fā)展的信心和對盈利優(yōu)化的確定性；授予對象均綁定核心員工利益，團結了一批經(jīng)驗豐富和細分賽道中較稀缺的核心員工，有利于充分激發(fā)公司內部活力。資料來源：各公司公告、浙商證券研究所表：雅迪和愛瑪股權激勵對比雅迪愛瑪股份數(shù)3355萬份購股權481.2萬份股票期權占公司當前股本總額比重1.10%0.84%激勵對象公司及（或）附屬公司雇員中層管理人員及核心技術（業(yè)務）骨干人數(shù)263328人數(shù)占比2.87%4.50%期權來源增發(fā)定向增發(fā)行權價格行使價16.14港元/股48.07元人民幣/份授予時間2023年1月17日2023年4月14日行權條件以2022年為基，2023-2025年營收及凈利潤增速分別不低于20%/44%/73%。各歸屬期比例劃分30%/30%/40%。個人層面也將全面評估授予人表現(xiàn)。以2022年為基，2023-2025年收入或利潤yoy分別不低于20%/44%/72.8%；或2023年、2023-2024兩年、2023-2025三年收入或利潤累計值增長率分別不低于20%/164%/336.8%。管理層：龍頭經(jīng)營信心超越行業(yè)，均有遠超行業(yè)增速的激勵計劃管理層：龍頭戰(zhàn)略始終高瞻遠矚、自我完善能力強13雅迪：自15年起，首次提出“更高端的電動車”，16年著手研發(fā)石墨烯電池，19年推出，20年推出搭載石墨烯電池的冠系列；21年推出保時捷合作子品牌“VFLY”；愛瑪：“時尚”起家，時尚與性能策略交替推行；九號：屬于跨界玩家，19年依托“智能化”切入電動兩輪車領域，預計23年進一步深化推行下沉策略；小牛：“鋰電”起家，20年開始下沉價格帶，推出Gova系列。20132014201520162017201820192020202120222023雅迪首次提出“更高端的電動車”開始研發(fā)石墨烯電池推出石墨烯電池推出凸極電機推出冠能系列，主打中高端市場，搭載石墨烯電池、凸極電機繼續(xù)推出冠能二代和高端VFLY系列推行高端化推出冠能3代/4代，預計高端占比39%開始往上游電池延伸，供應鏈優(yōu)化+雙升雙降（推冠能5代）愛瑪推出子品牌小帕和博世簽約發(fā)布專用石墨烯電池推出引擎MAX系列重啟子品牌斯波茲曼推行高端化，預計高端占比30%供應鏈優(yōu)化九號

平衡推出智能雙輪電動車“NinebotE”推出智能電動滑板車“米家電動滑板車”推出服務機器人“路萌”推出智能電動車E系列和C系列；推出全地形車推出智能電動車A系列和N系列推出MMax和F系列，深耕城市市場，不走下沉路線推Q系列、F系列、V系列小牛推出NQi系列，開啟智能鋰電時代推出MQi系列推出UQi系列推出GOVA系列，下沉價格帶推出滑板車資料來源：公開資料整理、浙商證券研究所2.1管理層：老牌龍頭管理團隊深耕多年，管理臻于完善2.1姓名職務年齡（萬薪酬元）簡介姓名職務年齡（萬薪酬元）簡介雅迪董經(jīng)貴董事長19682331992-1997年，就職于機車工廠。1997年籌備成立江蘇雅迪。2013年7月起任江蘇省自行車電動車協(xié)會副理事長愛瑪張劍董事長、總經(jīng)理1969361大專，曾任天津騎遇互動科技有限公司執(zhí)行董事，天津三商投資管理有限公司董事。錢靜紅副董事長、行政總裁19711371994-1997年，就職于機車工廠。1997年籌備成立江蘇雅迪。2019年任雅迪控股行政總裁。段華副董事長、副總經(jīng)理1968361大專，曾任愛瑪科技副總經(jīng)理。沈喻執(zhí)行董事、董事長助理1974901995年西安交大工業(yè)自動化畢業(yè)，2013年東南大學畢業(yè)，工商管理碩士學位。2001年加入。張格格董事199361高中，曾任愛瑪科技總經(jīng)理助理、董事長秘書。周超副總裁（VFLY+海外）1979-2002-2007年任錢江摩托集團銷售主管。2007年加入公司，2014年任雅迪控股廣東公司總經(jīng)理，負責廣州基地營運。2018年起擔任副總裁。彭偉董事197086曾任邦德富士達總經(jīng)理，愛瑪運動總經(jīng)理。發(fā)起人之一劉建欣董事1974-曾任愛瑪科技安全專員，邦德富士達副總經(jīng)理，天津樂普寧包裝材料有限公司董事、總經(jīng)理。現(xiàn)任公司董事，天津三商投資監(jiān)事。發(fā)起人之一王家中副總裁（國內）1977-1999年加入雅迪擔任主管。2009年起擔任天津偉業(yè)執(zhí)行董事。2011年起擔任天津實業(yè)執(zhí)行董事。2006-2013年擔任江蘇雅迪天津分公司總經(jīng)理。2014年起擔任雅迪銷售常務副總經(jīng)理。2017年起擔任副總裁。有股權（15年為0.45%）李玉寶副總經(jīng)理1975289曾任天津新時代車業(yè)采購部長，天津泰美自行車采購部長，愛瑪采購部總監(jiān)。有股權（0.413%）周朝陽副總裁1982-2000年加入雅迪，2010年成為廣東雅迪總經(jīng)理，2014年起擔任無錫基地總經(jīng)理，2016年起擔任雅迪銷售總經(jīng)理，2020年起擔任本集團副總裁，負責技術研究中心工作。有股權（15年為0.15%）王春彥副總經(jīng)理，董秘1979142曾任上海海洋大學講師，三商投資董事長、總裁。有股權（0.413%）高輝副總經(jīng)理1979471曾任公司特種及國際事業(yè)部總裁。有股權激勵石銳財務總監(jiān)1977-北京中昌會計師事務所多個職位，項目經(jīng)理、部門經(jīng)理、高級經(jīng)理及合伙人；2006-2008年，深圳市維新康北京分公司財務經(jīng)理及顧問。羅慶一副總經(jīng)理1979358曾任寧波吉利羅佑發(fā)動機零部件有限公司行政副總經(jīng)理。有股權激勵新日張崇舜董事長196970中國自行車協(xié)會副理事長、江蘇省自行車電動車協(xié)會副理事長趙學忠董事、總經(jīng)理196970曾就職于陜西電信集團寶雞分公司，歷任北京新日電動車制造有限公司總經(jīng)理。鄭慧副總經(jīng)理，財務總監(jiān)1981235曾任美的產(chǎn)品公司財務經(jīng)理，美智光電科技副總、CFO，悍格電商副總經(jīng)理，云米電器公司高級財經(jīng)總監(jiān)，愛瑪高級財經(jīng)總監(jiān)。有股權激勵王晨陽董事、副總經(jīng)理、董秘197944曾任申達科技工業(yè)園管委會主任秘書、申達集團有限公司董事局秘書數(shù)據(jù)來源：各公司公告、浙商證券研究所，薪酬為2022年數(shù)據(jù)注：藍色表示為直系親屬or夫妻 14陳玉英董事196930曾任北京新日副總、公司監(jiān)事會主席。李青董事197059曾任農業(yè)銀行寶雞分行助理經(jīng)濟師，設計了風雅系列、云燕系列等多款電動自行車及四輪多功能巡邏車。張晶晶董事1992-本科，曾任鋰享出行科技有限公司總經(jīng)理。徐勇副總經(jīng)理196862曾任天津新日機電有限公司總經(jīng)理、川北電子工業(yè)公司項目負責人、捷安特(中國)有限公司本部長等職務。管理層：行業(yè)新銳管理團隊創(chuàng)新驅動，不斷打磨2.1姓名職務年齡薪酬（萬元）簡介九號高祿峰董事長1979510北航機械工程及自動化學院飛行器控制專業(yè)學士學位，曾任北京時代杰誠科技項目經(jīng)理、中國金融網(wǎng)運營總監(jiān)、新索科技（北京）CEO王野CEO1980511北航機器人研究所工學碩士、機械工程及自動化學院機械電子工程專業(yè)學士，曾任博創(chuàng)興業(yè)科技有限公司智能機器人業(yè)務負責人、博創(chuàng)興盛機器人技術有限公司總經(jīng)理，出任北京市人工智能學會常務理事、全國自動化系統(tǒng)與集成標準化技術委員會-機器人與機器人裝備分標委（SAC/TC159）委員陳中元總裁1987398北航機器人研究所工學碩士、機械工程及自動化學院機械電子工程專業(yè)學士，曾任博創(chuàng)興業(yè)智能機器人業(yè)務負責人、博創(chuàng)興盛機器人總經(jīng)理。黃琛高級副總裁1979214香港城市大學工商管理學院Mini-MBA，四川外語學院學士。TCL通訊控股有限公司亞太區(qū)銷售主管、TCL多媒體東南亞區(qū)域總裁助理、拉美區(qū)副總裁，中聯(lián)重科海外區(qū)域總監(jiān)、歐普照明海外區(qū)域總監(jiān)肖瀟新區(qū)域拓展副總裁1980150北方工業(yè)大學機械自動化學士，04-06年任首都機場技術工程師、06-12年任愛瑞雷格市場經(jīng)理，12年加入公司。陶運峰副總裁1982274哈爾濱理工大學國際經(jīng)濟與貿易專業(yè)學士學位，華為技術有限公司人力資源部門任職、達闥科技有限公司人力資源部門任職、世紀互聯(lián)寬帶數(shù)據(jù)有限公司人力資源部門任職徐鵬董秘1979227中國海洋大學國際金融學士。歷任信永中和審計、普華永道中天高級審計、瑞沃迪國際教育財務分析經(jīng)理、聯(lián)想控股財務經(jīng)理凡孝金CFO1974354北京機械工業(yè)學院理財學、南京大學工商管理碩士。曾任美的集團中央空調事業(yè)部、國際事業(yè)部財務總監(jiān)，奧克斯集團副總裁，虎彩印藝股份有限公司CFO，深圳興森快捷電路科技股份有限公司CFO劉淼CTO1980332北航機械電子工程博士,計算機學院博士后。中國科學院上海微系統(tǒng)與信息技術研究所,任職汽車電子工程中心副研究員,同時兼任浙江中科領航汽車電子有限公司技術總監(jiān)、上海友衷科技有限公司任職聯(lián)合創(chuàng)始人兼CTO小牛李彥董事會主席、CEO、COO1979斯坦福電子電氣工程學士，曾于高通公司擔任高級研究工程師，麥肯錫咨詢，曾負責監(jiān)督KKR在中國投資組合。胡依林董事、研發(fā)副總裁1985曾創(chuàng)辦UTLAB，在航空航天和汽車領域使用高科技材料創(chuàng)造極致穿著體驗；與全球知名設計公司FrogDesign合作，領導設計師團隊幫助跨國客戶創(chuàng)造創(chuàng)新產(chǎn)品和體驗；在微軟中國。周雯娟CFO1984對外經(jīng)貿財務管理學士和巴黎高商工商管理碩士，曾任阿里巴巴財務總監(jiān)、一點資訊首席財務官、搜狗首席財務官。MeiweiCheng董事1950曾擔任希捷科技公司董事會審核委員會及財務委員會成員、文思海輝科技國際有限公司董事會主席、西門子東北亞首席執(zhí)行官、福特汽車（中國）有限公司董事長兼CEO、副總裁、通用電氣公司和AT&T擔任多個行政職位ChangqingYe董事1971摩托車產(chǎn)品開發(fā)20+年經(jīng)驗，歷任幾家頭部工程設計公司總經(jīng)理，為本田、雅馬哈、Kymco等提供產(chǎn)品解決方案。JohnJinshuZhang董事1960曾擔任EdwardsWildmanLLP、ReedSmithLLP和GreenbergTraurig,LLP的合伙人、眾達律師事務所和Graham&James,LLP的合伙人JulianJuulWolhardt董事1974曾擔任KKRAsiaLimited大中華區(qū)合伙人、摩根士丹利亞洲私募股權投資公司的執(zhí)行董事、在LazardFreres&Co擔任分析師15數(shù)據(jù)來源：各公司公告、浙商證券研究所，薪酬為2022年數(shù)據(jù)2.11618年起，雅迪持續(xù)快速擴產(chǎn)（從18年600w到22年2000w），有7大產(chǎn)地布局，長期規(guī)劃來看并未放下腳步；愛瑪上市后加快產(chǎn)能布局，目前有7大產(chǎn)地布局；九號、小牛等新勢力車企，主要集中在江蘇常州，近幾年產(chǎn)能爬坡速度同樣較快。數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)、各公司公告、浙商證券研究所雅迪21年基地分布（產(chǎn)能萬臺）

未來產(chǎn)能計劃江蘇無錫（300）

近期：浙江慈溪（300）

重慶產(chǎn)能為21年底投產(chǎn)安徽金寨（100）

江蘇產(chǎn)能300萬預計22年可完工天津（500）

越南擴產(chǎn)，3年內增至50萬廣東清遠（300）

安徽和天津后續(xù)還會有500、300籌備中重慶永川（300）

長期計劃：越南北江（20）

2025年達到2500萬合計約1800+愛瑪江蘇（155）近期：浙江（78）2021年7月，投資20億，西南基地天津（202）2021年9月，投資10億，臺州河南（62）2021年10月，投資20億，建產(chǎn)業(yè)園廣東（93）預計2年左右可投產(chǎn)廣西（62）2022年7月，投資11.5億，貴港基地加上共享和換電，合計約900新日江蘇無錫（~200）天津（不詳）近期：湖北襄陽（<100）19年6月，無錫中心項目進行中；廣東東莞（不詳）21年6月，天津投資7.6億，300萬產(chǎn)能浙江溫州（50）21年6月，廣東博羅縣投資合計（約300）小牛江蘇常州（208）其中21年底100萬剛投產(chǎn)，預計22年會合計208 發(fā)揮較大作用九號江蘇常州深圳400內包含滑板車、平衡車合計400圖：各家產(chǎn)能和銷量對比（萬）左右管理層：區(qū)域分散化產(chǎn)業(yè)集群化，生產(chǎn)效率與物流輻射效率兼?zhèn)浔恚焊骷耶a(chǎn)能布局（萬臺），部分為預估數(shù)6008001,5002,0005046091,0801,7001,3861,4012,5002,0001,5001,00050002018A2019A2020A2021A2022A雅迪產(chǎn)能 雅迪銷量480593761438535744878

8671,078

1,07705001,0001,5002019A2020A2021A2022A愛瑪產(chǎn)能愛瑪銷量200200263300164170254229264

25902004002018A2019A2020A2021A2022A2018A新日產(chǎn)能新日銷量144010810820820038

34426010483 8302004002018A2019A2020A2021A2022A九號產(chǎn)能小牛產(chǎn)能九號銷量小牛銷量渠道：線下為王的品類，主戰(zhàn)場三四線城市，重體驗重售后2.217數(shù)據(jù)來源：各公司公告、浙商證券研究所雅迪、愛瑪、新日等業(yè)已形成全國覆蓋經(jīng)銷網(wǎng)絡，縣、鎮(zhèn)下沉市場渠道優(yōu)勢明顯，已基本完成對當?shù)厝巳焊采w：18年起，雅迪渠道加速擴張，經(jīng)銷商和專營店數(shù)量均快速上升，目前已進入擇優(yōu)階段，預計23年繼續(xù)加大對終端門店把控，預計23年擴張至45000+家；愛瑪門店擴張速度加快，22年門店預計30000家左右，預計23年擴張至35000+家。九號、小牛渠道布局以一線城市門店為重心。23年繼續(xù)加密一線門店建設，九號預計門店擴張至4500-5000家。1,7172,1552,9553,3534,0411,4761,8251,8251,8241,8311,9932,1612,3001,9001,3591,3501,6001,6001,7002332352463383384,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002016A 2017A 2018A2019A2020A2021A2022A雅迪經(jīng)銷商 愛瑪經(jīng)銷商 新日經(jīng)銷商 九號經(jīng)銷商 小牛經(jīng)銷商9,1709,1909,00012,00017,00028,00032,0003,77220,0001,6268,30012,00015,0001,7003,0007601,0501,6163,1083,10205,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A雅迪專營門店 愛瑪專營門店新日門店/網(wǎng)點九號門店/網(wǎng)點小牛門店/網(wǎng)點門店數(shù)（百度）合計雅迪愛瑪臺鈴小牛九號（京東）39,53328,78623,4297,3892,469一線占比7%8%8%17%16%新一線占比16%17%17%20%22%二線占比19%20%19%25%23%其他城市占比58%54%57%38%39%資料來源：百度地圖、各品牌京東旗艦店、《2022城市商業(yè)魅力排行榜》、浙商證券研究所注：一線（北上廣深）、新一線（成都、重慶、杭州、西安、武漢、蘇州、鄭州、南京、天津、長沙、東莞、寧波、佛山、合肥、青島）注：時間截止2022年12月3日圖：各家經(jīng)銷商數(shù)量對比（家） 圖：各家門店數(shù)量對比（個）數(shù)據(jù)來源：各公司公告、浙商證券研究所；備注雅迪和愛瑪均為專營門店，與總門店數(shù)有一定出入渠道：門店效率PK，單店銷量（300-400）vs（200），二網(wǎng)選誰？2.2直接考量：二網(wǎng)門店的加盟選擇由于二網(wǎng)門店并沒有太多切換負擔或協(xié)議、純粹以利益為核心考量，因此電動兩輪車的渠道應當聚焦二網(wǎng)的加盟選擇。由于門店利潤=單店銷量*單車利潤+售后維修，因此二網(wǎng)大概率會優(yōu)選平均單店銷量高、高價格產(chǎn)品銷售占比高、售后客群充足的品牌。18數(shù)據(jù)來源：各公司公告、浙商證券研究所注：本表中雅迪門店數(shù)為總門店數(shù)估計值，我們根據(jù)百度地圖/大眾點評/公司官網(wǎng)等統(tǒng)計估算了全國總門店數(shù)國內總門店數(shù)2021A 2022A雅迪*愛瑪35,000 42,00025,000 30,000新日12,000 15,000綠源/ 9,800九號1,700 3,000小牛3,108 3,102單店銷量（輛）2021A 2022A雅迪*愛瑪396 334342 359新日191 187綠源/ 247九號247 275小牛318 229單店收入（品牌端）2021A 2022A雅迪*愛瑪77.11 73.9561.37 69.34新日35.67 32.69綠源/ 48.81九號70.65 81.03小牛101.64 83.30品牌一網(wǎng)（經(jīng)銷商）二網(wǎng)（門店）存在粘性承擔區(qū)域銷售規(guī)劃、資金周轉等職責容易切換優(yōu)秀門店主會天然切換至往高效率門店的品牌最近2-3年，頭部品牌加快對優(yōu)秀門店主的爭奪頭部品牌單店效益測算 二線城市假設常熟投資回收期每個月穩(wěn)定的凈現(xiàn)金流每年穩(wěn)定的凈現(xiàn)金流ROIC（假設100%分紅）約18個月約2.72萬約32.63萬穩(wěn)定后72.5%單店面積180㎡單店投資成本（萬）55-66萬租金（萬）裝修（萬）（自己承擔）備貨倉儲費12-13萬押金2萬，滿三年會返回40-50萬，備貨150-180臺1萬單車收入3000-4000元，純賣車每年每店銷量1000+單店單日銷量約等于3單店年營收300-400萬（賣車）+50-60萬（售后）賣車收入進貨本（車）賣車利潤300-400萬260-350萬40-50萬（約12-13%）售后服務收入進貨成本（零部件）售后利潤50-60萬30-40萬20萬（約30-40%）租金及相關開支單店人工費（萬）倉儲費融資成本其他開支12-13萬6萬+1萬不考慮，假設全為自有資金無所得稅25%，稅前估計40-50萬成熟單店經(jīng)營層面利潤率成熟單店年經(jīng)營利潤單店投資回收期20-30萬（賣車）+10萬（售后）1.5-2年產(chǎn)品端：龍頭品牌各價格帶布局咬合較緊、鉗制后排品牌2.319高價格帶，目前雅迪、九號和小牛均有推出超高端系列，填補了高端市場空白，同時雅迪高端的性價比要略勝一籌。中價格帶，2000-3500左右產(chǎn)品較為豐富，總體以雅迪和愛瑪?shù)壤吓讫堫^以性能力壓，新興品牌推出部分產(chǎn)品試探延展為主；23年龍頭補齊產(chǎn)品

矩陣，市場部分誤讀成激烈價格戰(zhàn)。低價格帶，主要為行業(yè)老牌企業(yè)的引流產(chǎn)品帶，價格基本體現(xiàn)了各家的規(guī)模效應與供應鏈管理能力。價格2000 3000資料來源：各家公司公告/官網(wǎng)、浙商證券研究所注：黃色對應雅迪，灰色對應愛瑪，藍色對應新日，黑色對應九號，紅色對應小牛;續(xù)航數(shù)據(jù)為品牌京東旗艦店的數(shù)據(jù)，其中MQiL為頂配版的數(shù)據(jù)N系列 G系列幻影F9冠能E10E100系列VFLY淘淘PLUS、貝釘釘MAX、萊塔 摩卡、歐越、換電獸 F破冰 CiCi F系列 B2 M系列達 冠能IF8領航官、輝騰欣果

B/BMax系列 G C2021系列系列MQi指揮官、蛋蛋UQiMMax系列NQi造夢師捷潮小鋼炮戰(zhàn)將、哆樂小銀河、小宇宙、小貝塔、戰(zhàn)神泡泡、愛豆

麗曼GOVA系列A/A+系列歐曼花仙子凌鋒、熾焰樂糖、樂萌、UFOMIKU6030100性能（續(xù)航，km）200

冠能S9

產(chǎn)品端：龍頭品牌持續(xù)投入進化產(chǎn)品力2.320各家產(chǎn)品力均有發(fā)力，相比于第一階段通路車型更多比例上下游把控能力不同，第二階段更看重產(chǎn)品專有賣點：雅迪“性能”提升上一馬當先，成立了實驗室進行電機、電池和系統(tǒng)的自研；“智能”，不輸造車新勢力，同樣有較多儲備。九號主打智能，黑科技電子3C應用角度，已然行業(yè)標桿。雅迪愛瑪新日九號小?！靶阅堋彪姍CTTFAR電機（自研），高能效、低損耗，動力里程兼顧中置電機，卓越平衡性、齒輪+鏈條傳動、高效運行、操控更佳輪邊電機，減速器、控制器、電機三合一雙控算法，加速快引擎MAX聚能電機：能量密度+持續(xù)聚能，損耗降低15%，扭矩提升15%變頻動力電機：高效區(qū)間寬、動力更強、跑的更遠，點動三速，自由切換滿足不同騎行速度需求九號定制無刷電機NIU×BOSCH共同調校電機：動力輸出、瞬間扭矩、能效比均顯著提升電池TTFAR石墨烯3代電池：體積不變容量提升25%TTFAR碳纖維鋰電：壽命延長、能量密度更高（輕）TTFAR超納米鋰電：高倍率充放電抗衰石墨烯電池：能量密度較普通電池提升20%，壽命提升新一代汽車級鋰電池：完全按高速乘用車鋰電池標準開發(fā)和生產(chǎn)，更安全，重量僅為鉛酸的1/4，在充放電循環(huán)1500次以后容量保持率仍在70%以上九號定制鉛酸電池：九號定制18650鋰電池能量回收TTFAR能量回收控制器：下坡、滑行、制動時的動能變成電能儲存在電池之中CES專利制動能量回收：將剎車動能轉變?yōu)殡娔苣芰坷眯侍嵘?0%邊走邊充電技術：在滑行以及制動模式下通過磁生電對電池進行反充電EABS能量回收制動：在減速、制動時，將動能轉變?yōu)殡娔懿Υ鍱BS動能回收：每次制動都會產(chǎn)生動能，將其轉化成電能系統(tǒng)TTFAR2.0增程系統(tǒng)：一次充電，多跑一倍整車LED低能耗待機系統(tǒng)：能量損耗降低50%，亮度提升30%雙芯雙動力系統(tǒng)：有效增加繞組系數(shù)，大扭矩區(qū)更高效超10%TCS牽引力控制系統(tǒng)：在濕滑路面發(fā)揮牽引力防止車輪打滑以及提升加速性能和爬坡能力第7代NIUEnergyAI動力鋰電系統(tǒng)全面提升電池續(xù)航、動力、壽命、安防等各項性能指標“智能”智能化駕駛智能：快捷解鎖（聲紋、藍牙、NFCAPP）、導航投屏、語音交互、智能藍牙頭盔、乘坐感應、駐車感應、推行輔助、自感應燈車況智能：車輛自檢、三模衛(wèi)星定位、電子圍欄、賬號共享、異動報警、遠程控車快充、BMS智能電池管家、整車OTA駕駛智能：快捷解鎖（NFC、APP）、SDS智能識別坡度、一鍵倒車車況智能：異動報警、遠程控車、車輛自檢駕駛智能：快捷解鎖（指紋、藍牙、NFC、APP）、智能加速性控制、一鍵倒車、語音控制、自動落鎖、ASP駐車系統(tǒng)、自感應燈車況智能：異動報警、遠程控車、車輛自檢、賬號共享、BMS智能電池管家、整車OTA駕駛智能：快捷解鎖（密碼、藍牙、NFC、APP）、乘坐感應、駐車感應一鍵倒車、輔助推行、自感應燈、Siri控車、AHRS姿態(tài)感應系統(tǒng)、摔車求助、自動P檔車況智能：三模衛(wèi)星定位、異動報警遠程控車、車輛自檢、傾倒提醒、賬號共享、電池拔出提醒、BMS智能電池管家、整車OTA駕駛智能：快捷解鎖（藍牙、NFC、APP）、乘坐感應、導航投屏、駐車感應、FOC矢量控制器、自感應燈、自動轉向回位燈車況智能：三模衛(wèi)星定位、異動報警、遠程控車、車輛自檢、傾倒提醒、賬號共享、失竊黑名單、BMS智能電池管家、整車OTA數(shù)據(jù)來源：公開資料整理、浙商證券研究所產(chǎn)品端：龍頭品牌持續(xù)投入進化產(chǎn)品力2.321圖：各公司研發(fā)費用（百萬）&研發(fā)費率（%）數(shù)據(jù)來源：各公司公告、浙商證券研究所部件公司自研or外購雅迪自研石墨烯電池，已實現(xiàn)自產(chǎn)愛瑪外購電池新日自主開發(fā)汽車級鋰電九號外購小牛外購雅迪2-3成自產(chǎn)愛瑪外購電機新日自研變頻動力電機九號自研小牛外購數(shù)據(jù)來源：各公司公告、浙商證券研究所0%2%4%6%8%10%1,2001,00080060040020002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A雅迪研發(fā)費用雅迪研發(fā)費率愛瑪研發(fā)費用愛瑪研發(fā)費率新日研發(fā)費用新日研發(fā)費率九號研發(fā)費用九號研發(fā)費率小牛研發(fā)費用小牛研發(fā)費率41804061435249284063356939163,0002,0001,00004,0005,0006,0002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A圖：各公司平均單車收入（元）雅迪 愛瑪新日小牛九號公司20.31%16.33%16.41%12.69%17.93%1144..8808%%12.60%17.36%143.2364%15.87%110.015%15.21%121.401%29.90%23.33%28.66%7.11%143.8445%27.16%23.43%27.27%22.88%221.924%25.67%21.13%18.08%15.94%12.68%35%30%25%20%15%10%5%0%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A圖：各公司產(chǎn)品毛利率雅迪愛瑪新日九號小牛投入端，雅迪近幾年研發(fā)投入發(fā)力，費用率與小牛/九號齊平；絕對值上，雅迪研發(fā)投入遙遙領先，從18年投入3.05億到22年11.06億，把握供應鏈核心環(huán)節(jié)，石墨烯電池已實現(xiàn)自產(chǎn)，電機已然2-3成自產(chǎn)。效果端，雅迪平均出廠價逐步提升，產(chǎn)品結構升級成果彰顯市場認可；小牛與九號等高端化品牌ASP亮眼。產(chǎn)品端：龍頭品牌低端價格帶具備供應鏈與規(guī)模效應強優(yōu)勢2.322各品牌低端電動自行車產(chǎn)品續(xù)航多在~40km。雅迪/愛瑪/新日等低端產(chǎn)品價格相對更低，始終成本壓在中低端小廠成本線上；九號/小牛等嘗試推出部分低端款，智能化功能相對豐富，但整體售價仍不低。數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)、京東旗艦店、浙商證券研究所系列雅迪愛瑪新日九號小牛小飛俠、小鋼炮、小金果比奇、泡泡、小糖豆樂感、小藍莓AGOVA產(chǎn)品樂騎L小糖豆小藍莓A30CGOVAG0價格元1,4991,4992,19924992399電池類型鋰電池/鉛酸電池48V12Ah鋰電池48V12Ah鉛酸電池48V12Ah鉛酸電池48V12Ah18650鋰電池48V12Ah最高續(xù)航km35-4535-4535-454040電機永磁電機九號定制無刷電機金順/金宇星功率W350350350400400最高時速km/h2525252525制動前后鼓剎前后鼓剎前后鼓剎前后鼓剎+能量回收制動系統(tǒng)（EABS）前后鼓剎智能功能AQ智能防盜電啟動鎖電機有空防盜ASP駐車系統(tǒng)RideyGo!2.0、標配ECU、無鑰匙解鎖（密碼、電子鑰匙分享、感應、刷卡、智能APP）、整車OTA、邊撐感應、乘坐感應、三重智能定位、AHRS姿態(tài)感應系統(tǒng)、異動報警定速巡航、異動報警、車速提示音、整車OTA、智能APP（GPS定位、電量查詢、歷史軌跡等）產(chǎn)品圖片系列雅迪愛瑪新日九號小牛VFLY風雅CGOVA產(chǎn)品DM2VFLYL80ProVAVAQ3C40G280價格4,3995,5904,5993,6994,3993,899電池類型鋰電池48V24Ah鋰電池48V20Ah鋰電池48V24Ah鋰電池48V24Ah鋰電池48V13Ah18650鋰電池48V20Ah最高續(xù)航km808065803575電機自研GTR電機同步變頻電機九號定制無刷電機金順/金宇星功率W400400400400400400最高時速km/h252525252525制動前碟后鼓前碟后鼓前碟后鼓前碟后鼓前碟后鼓+能量回收制動系統(tǒng)（EABS）前盤后鼓智能功能AQ智能防盜全場景AI智能、LTM三方藍牙技術、AI語音助手；解鎖方式（聲紋解鎖、藍牙解鎖、APP解鎖、NFC解鎖）；智能APP（導航投屏、車輛自檢、小迪語音、防盜提醒、三模衛(wèi)星定位、電子圍欄、賬號共享）；整車OTA、汽車級Canbus通訊NFC解鎖NFC解鎖、藍牙解鎖、語音控制、整車OTARideyGo！、自動P檔、乘坐感應、感應解鎖、NFC解鎖、智能龍頭鎖、三重衛(wèi)星定位、異動提醒、電池拔出提醒、智能APP定速巡航、異動報警、車速提示音、整車OTA、智能APP（GPS定位、電量查詢、歷史軌跡等信息）產(chǎn)品圖片23產(chǎn)品端：龍頭品牌中高端性能為主、智能為輔、兼具性價比2.3中高端電自產(chǎn)品多以鋰電池為主，續(xù)航雅迪=新日>小牛>愛瑪>九號智能化水平，雅迪VFLY、九號、小牛相對較高數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)、京東旗艦店、浙商證券研究所電摩時速可突破限制，對功率、續(xù)航等要求更高雅迪VFLY性能優(yōu)渥時速可達80km/h，功率峰值可達6000w，整體智能化配備相對較高；九號和小牛同樣智能水平較高，但性能還有提升空間系列雅迪愛瑪新日九號小牛冠能二代VFLY引擎MAXHiLinkENQi產(chǎn)品E8G100MAX空軍壹號MAXGF6E90都市版價格（元）5,3994,9995,6996,1996,499電池類型TTFAR石墨烯3代電池72V38Ah鋰電池72V20Ah*2石墨烯電池60V20Ah鋰電池60V20Ah九號定制鋰電池72V20Ah18650鋰電池60V20Ah最高續(xù)航（km）200801007010080電機TTFAR電機輪邊電機博世電機單線高節(jié)能電機九號定制10寸無刷電機高效能電機功率（W）1200峰值600050012001200800最高時速（km/h） 50805055制動前后碟剎+TTFAR能量回收控制器CBS聯(lián)動剎車+前后雙碟前碟后鼓+CES專利制動能量回收系統(tǒng)前碟后鼓+能量回收系統(tǒng)前碟后鼓+能量回收制動系統(tǒng)（EABS）前后碟剎+EBS能力回收系統(tǒng)智能功能TTFAR2.0增程系統(tǒng)，AQ智能防盜三模衛(wèi)星定位、AI語音助手PKE解鎖、藍牙解鎖、聲紋解鎖智能APP（導航投屏、車輛自檢、小迪語音、防盜提醒、三模衛(wèi)星定位、電子圍欄、賬號共享）NFC解鎖、全車自檢一鍵倒車HUAWEIHiLink生態(tài)系統(tǒng)、、NFC解鎖、全車自檢、一鍵倒車、自動落鎖、整車OTA、藍牙遙控報警RideyG0!中控、乘坐感應、AHRS姿態(tài)感應、駐車感應、感應解鎖、智能龍頭鎖、車載數(shù)據(jù)總線、整車OTA、智能APP（車輛信息、遠程開/關機、車況開機自檢）、定速巡航、、異動報警、電池拔出提醒、傾倒提醒、摔車求助V3CloudECU中控、三模定位、GPS+AGPS雙重保障、三重報警（整車位移提醒、車輛振動報警、電池移動提醒）、車況實時查詢、智能APP產(chǎn)品圖片242.3數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)、京東旗艦店、浙商證券研究所注：PKE解鎖為無鑰匙門禁系統(tǒng)產(chǎn)品端：龍頭品牌中高端性能為主、智能為輔、兼具性價比產(chǎn)品端：龍頭品牌評價同樣領先2.325資料來源：各品牌淘寶/京東旗艦店、浙商證券研究所注：對各品牌3款線上暢銷款，按時間順序選30條評價；紅色為好評，藍色為差評，截止2022年4月整體雅迪和九號評價相對比較好，雅迪減震功能贊、九號智能化贊。服務態(tài)度是門店重要競爭力，售后和員工培訓仍是龍頭大廠占優(yōu)圖：雅迪旗艦店店鋪評價 圖：愛瑪旗艦店店鋪評價圖：新日旗艦店店鋪評價圖：九號旗艦店店鋪評價圖：小牛旗艦店店鋪評價目錄C

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S行業(yè)總量國內總量不減，海外空間可期0126競爭格局加速集中管理層：龍頭經(jīng)營信心超越行業(yè)渠道端：門店效率碾壓后排品牌產(chǎn)品端：產(chǎn)品體系鉗制后排品牌02投資建議&推薦標的盈利能力上限探討規(guī)模效應+結構優(yōu)化+產(chǎn)業(yè)鏈延伸0304規(guī)模效應：自身供應鏈效率提升+產(chǎn)業(yè)鏈地位提高→可觀彈性3.1規(guī)模效應：一方面是自身供應鏈效率的提升，另一方面是產(chǎn)業(yè)鏈地位的提高帶來的優(yōu)勢自

身供應鏈效率提升：①平臺化研發(fā)，預計可通過采用平臺化車型研發(fā)、管理SKU等來降低研發(fā)及各項費用；②標準化生產(chǎn)，預計可通過增加通用件比例等增效，攤薄單車制造成本和人效；產(chǎn)

業(yè)鏈地位提高：①原材料集中采購帶來價格優(yōu)勢；②同時隨龍頭核心部件（電池電機）自產(chǎn)比例提高，對上游企業(yè)議價能力將持續(xù)增強，頭部品牌ROE提升為產(chǎn)業(yè)地位提升的重要標志。規(guī)模效應釋放的彈性仍較為可觀，兩輪車行業(yè)在消費行業(yè)中盈利能力偏低，個位數(shù)的凈利率之下若規(guī)模效應釋放帶來的利潤成長彈性或較為可觀。圖：以愛瑪為例，原材料、制造成本和單車人工都有規(guī)模效應資料來源：雅迪公司財報，愛瑪招股書，浙商證券研究所487.5433.17356.07199.37193.89168.23413767465647900800700600500400300200100020202018 2019蓄電池單只采購成本，元單車直接人工，元電機單個采購成本，元單車制造費用，元圖：雅迪優(yōu)化SKU→單SKU銷量走高，平臺化研發(fā)降低研發(fā)費用024681012020406080100120電自SKU電踏車SKU單電踏SKU銷量，右軸單電自SKU銷量，右軸圖：雅迪在疫情期間擴充渠道之后，銷售費用和管理費用的使用效率亦有提升3.1%3.1%2.9%2.8%6.6%4.8%4.8%4.4%0%1%2%3%4%5%6%7%01234567單網(wǎng)點銷售費用，萬元管理費用率銷售費用率27SKU：個單SKU銷量：萬結構優(yōu)化：集中度提升→產(chǎn)品結構自然升級3.2行業(yè)競爭格局不斷集中。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2016年CR3為25.3%，2021年CR3已達65.4%；2018年CR5和CR10分別為44%和58%，2021年已達76%和92%。同時借助新國標，頭部品牌有能力且有意愿逐步加碼打磨產(chǎn)品力和充分挖掘消費者多樣性需求，推出差異化更多的高品質產(chǎn)品。產(chǎn)品結構快速升級。截止22年，雅迪冠能+VFLY系列占比已達39%（約545萬臺）；愛瑪新品占比預計30%（約320萬臺）；小牛和九號公司幾乎全部為高端車型，分別銷量83.1萬臺和82.6萬臺。可以認為，中高端車型在推出約2-3年時間里，滲透率迅速攀升至19%。資料來源：艾瑞咨詢、浙商證券研究所283.9%5.7%17.1%4.9%7.0%17.9%4.9%8.9%17.0%11.0%14.5%17.6%16.5%23.1%33.7%10.3%16.8%19.5%4.0%13.0%12.2%3.0%5.0%5.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016 20172018201920202021圖：2016-2021年中國電動兩輪車頭部品牌市場份額雅迪 愛瑪 臺鈴 新日 綠源109136164170255229259114283-2040608010012002004006008001,0001,2001,4001,6002016A 2017A 2018A 2019A資料來源：各家公司公告、浙商證券研究所2020A2021A2022A圖：2016-2022年中國電動兩輪車高端品牌銷量雅迪銷量 愛瑪銷量 新日銷量九號兩輪車銷量（右）小牛銷量（右）結構優(yōu)化：產(chǎn)品力+渠道+品宣自然快速進化3.2在兩輪車行業(yè)第一階段，野蠻生長時期，我們認為雅迪、愛瑪?shù)阮^部企業(yè)，已經(jīng)證明了其對于上游供應鏈和下游渠道能力的把控能力。新國標后，行業(yè)進入第二階段——消費品品牌打造階段：產(chǎn)品力：“性能”為基礎產(chǎn)品質量，