關(guān)于央企上市的思考

關(guān)于央企上市的思考

中央企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，一些企業(yè)的利潤能力也表現(xiàn)出連續(xù)性強(qiáng)。資本市場上兩家公司的價格相差甚微。2013年2月4日,中國石化宣布,以配售方式發(fā)售共計28.45億股新H股,價格為每股H股8.45港元,較港股前一日收盤價折讓約9.5%,配股后總股本將被稀釋約3.2%。配售所得款項(xiàng)凈額預(yù)計約為240億港元,按0.81匯率折算后約為194.7億元人民幣。公司解釋,這次配股目的是為了優(yōu)化資本及財務(wù)結(jié)構(gòu),并吸引高質(zhì)素的機(jī)構(gòu)投資者參與配售,以豐富股東基礎(chǔ)。由于市場普遍對突然配股感到意外,前一日中國石化H股開盤急挫,放出3年多來巨量,收盤跌6.42%,港股市值一日就損失101億港元;其A股也放量下行,收盤跌2.13%,A股市值縮水105億元人民幣。按當(dāng)天港元兌人民幣中間價0.81048計,兩個市場的總市值縮水187億元人民幣。顯然這一縮水?dāng)?shù)字與公司配股籌資額幾乎相等。類似的上市公司再融資行為并引發(fā)股價變化的案例幾乎每天都在上演著,然而對于那些已經(jīng)活躍在全球資本市場多年的中央企業(yè)或央企上市公司,“市值”有什么意義?股價變化如何影響我們這些大型央企的決策?央企為什么要上市?“中國做世界500強(qiáng)企業(yè)”首先我們重復(fù)公司財務(wù)學(xué)的幾個淺顯結(jié)論:“公司經(jīng)營的基本目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)股東價值(上市公司就是股票市值)最大化”;“在一個有效的資本市場,股價是公司內(nèi)含價值的唯一反映,股價是投資者對公司決策與業(yè)績的客觀反映”;“持續(xù)提高公司股價是公司決策的標(biāo)準(zhǔn)”。顯然,聯(lián)系到中國石化這個案例,企業(yè)沒有太關(guān)注公司股價,或者說并沒有把維護(hù)與提高股價作為公司各種決策的首要?dú)w依。這種“身在”資本市場而“心理”游離于資本市場的現(xiàn)象,不能不說這是資本市場發(fā)展的悲哀、公司治理的殘缺和正確理念的匱乏。說到正確的經(jīng)營理念,就是“企業(yè)為什么而存在?”比如每個央企都懷揣世界500強(qiáng)或者世界100強(qiáng)的戰(zhàn)略夢想,這些夢想正在逐步實(shí)現(xiàn)。在財富2012全球500強(qiáng)中,中國大陸企業(yè)占據(jù)了其中的70席,占據(jù)了500強(qiáng)中14%的份額,無論是進(jìn)入500強(qiáng)的中國央企的數(shù)量還是在500強(qiáng)的名次,都逐年彰顯了“強(qiáng)勁的”中國實(shí)力。但是這些500強(qiáng)中的絕大部分央企上市公司(或集團(tuán))的市值如何呢?在2008年金融危機(jī)后至今年下半年,除了2010年的些微反彈,其無論是在上交所還是深交所的股價可謂是一跌再跌,例如鞍鋼、武鋼、寶鋼、神華、中鋁、中冶、際華、中石油、中遠(yuǎn)洋、大唐發(fā)電、中建等等,當(dāng)然其中最令人瞠目結(jié)舌的莫過于中遠(yuǎn)洋,市值與2007年底相比縮水超過90%,投資者尤其是中小股東損失慘重,“問君能有幾多愁,滿倉持有中石油”亦不足以展現(xiàn)出中小股東的絕望與無奈?；氐饺?00強(qiáng)的入選,眾所周知其排名標(biāo)準(zhǔn)是“營業(yè)收入規(guī)模”。央企入選500強(qiáng)有一定的優(yōu)勢,比如我們分析過幾家央企就是通過大舉收購地方國企超過50%的股權(quán),納入合并會計報表迅速“跨入世界500強(qiáng)”。但是這些企業(yè)的盈利水平與股價“一路下跌”。我們的央企尤其是已經(jīng)進(jìn)入資本市場的央企,要轉(zhuǎn)變經(jīng)營理念,從“專注、熱心世界500強(qiáng)”轉(zhuǎn)移到做一個“全球尊敬、投資者認(rèn)同與追逐的公司”。這里要說明的是,即使是非上市企業(yè),也可以模擬上市公司進(jìn)行估值。財務(wù)理論已經(jīng)提供了企業(yè)多種估值技術(shù),我們可以便捷地估算出任何一家的價值或市價。換言之,本文強(qiáng)調(diào)“公司市值”理念與央企是否上市無關(guān),可以簡單地用“公司經(jīng)營利潤×行業(yè)平均市盈率(抑或標(biāo)桿企業(yè)市盈率)”或“公司凈資產(chǎn)×行業(yè)平均市凈率”說明。所以非上市企業(yè)也可通過類比同行業(yè)企業(yè)或標(biāo)桿企業(yè)的市價進(jìn)行市值管理。市值管理并非上市企業(yè)的“專利”,只是說上市公司展開市值管理十分便捷,直截了當(dāng)。我們認(rèn)為這種理念的導(dǎo)入一定會引導(dǎo)央企決策行為的變革,比如依循股價變化是公司決策的歸依的話,中國石化就不會做出“配股再融資194.7億元人民幣,而公司總市值縮水187億元人民幣”的財務(wù)安排。這種對公司市值的漠視,把公司股價變動置身事外的態(tài)度,就是公司治理原理中的“逆向選擇”。從央企管理能力與管控體系的角度完善央企資金來源和資本運(yùn)行因?yàn)槭兄稻褪浅墒熨Y本市場對企業(yè)財務(wù)狀況、核心競爭力、發(fā)展前景、治理水平和經(jīng)營能力的綜合反映,也就是對企業(yè)價值的整合反映。市值管理就是基于公司市值信號,綜合運(yùn)用多種價值經(jīng)營方法和手段,確保公司市值充分反映公司價值,并在穩(wěn)定中求增長;同時根據(jù)公司市值水平與趨勢做出理性的經(jīng)營決策、融資安排和戰(zhàn)略行動,實(shí)現(xiàn)公司價值持續(xù)、動態(tài)優(yōu)化。首先,市值理念的導(dǎo)入可以引導(dǎo)央企在戰(zhàn)略趨向上追求企業(yè)的內(nèi)在價值。從財務(wù)上考慮,企業(yè)的內(nèi)在價值的要義是企業(yè)未來現(xiàn)金流現(xiàn)值,具體由企業(yè)銷售增長率、銷售利潤率、所得稅稅率、固定資本增長率、營運(yùn)資本增長率、現(xiàn)金流量時間分布、持續(xù)經(jīng)營年限、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)各種風(fēng)險等因素驅(qū)動。而從戰(zhàn)略上分析,內(nèi)含價值又決定于企業(yè)持續(xù)的核心競爭力和獨(dú)到而清晰的盈利模式。資本市場或公司股價就有這種對企業(yè)戰(zhàn)略、盈利模式、公司決策的“鑒別”功能。中國石化這次沒有清晰透露募資用途,不過市場分析均認(rèn)為其配股“是為收購母公司上游業(yè)務(wù)?！惫竟蓛r的變化就說明投資者并不認(rèn)同,市場認(rèn)為公司的戰(zhàn)略收購并不能提升公司價值,被認(rèn)為“為了做大公司規(guī)模而在資本市場圈錢融資”。央企規(guī)模越來越大,有的企業(yè)盈利能力也表現(xiàn)為繼續(xù)走強(qiáng),但是資本市場上公司的股價反而走弱,實(shí)際上這是資本市場對于投資盲目、越來越傾斜于無關(guān)多樣化投資,盈利模式不清晰或者經(jīng)常變更、公司核心競爭力不強(qiáng)的反映?！皟r值投資”不僅是資本市場上投資者的理性選擇,也應(yīng)該成為央企各項(xiàng)投資尤其是實(shí)業(yè)投資的理性選擇。成熟的資本市場還有一種“做空機(jī)制”,這種機(jī)制一定是沒有價值企業(yè)的“殺手锏”。價值投資、價值經(jīng)營和市值管理實(shí)際就是內(nèi)含價值的實(shí)現(xiàn)和管控過程,包括核心競爭能力培植、財務(wù)收益的實(shí)現(xiàn)、風(fēng)險管理等等,這就是我們強(qiáng)調(diào)的央企導(dǎo)入市值管理的著眼點(diǎn)。其次,市值管理會引導(dǎo)央企的公司治理、管控體系與內(nèi)部控制制度的完善。2012年初,時任國資委主任的王勇發(fā)表了觀點(diǎn):“從中央企業(yè)自身看,仍然存在很多亟待解決的問題:一些企業(yè)成本費(fèi)用控制不力,投資決策不科學(xué)、債務(wù)規(guī)模增長過快,虧損子公司增多,經(jīng)營風(fēng)險不斷積累;一些企業(yè)集團(tuán)管控能力不足,管理層級過多,管理風(fēng)險不斷累積,內(nèi)控機(jī)制不健全甚至嚴(yán)重缺失。為此,2012年在中央企業(yè)全面開展‘管理提升年’活動,進(jìn)一步深化改革,強(qiáng)化管理,推動管理創(chuàng)新。”其實(shí),央企管理能力與管控體系的改進(jìn),必須依靠外部市場監(jiān)管的力量。資本市場已經(jīng)有一套成熟的公司治理、內(nèi)部控制的制度安排。我們?nèi)绻麛P棄“上市就是為了融資”的狹隘主張,積極地接受與應(yīng)對資本市場的各種監(jiān)管,“管理提升”其實(shí)是順理成章的。最后,市值管理還會促進(jìn)企業(yè)做好信息披露與溝通、不斷提升公司透明度,構(gòu)建和諧的投資者關(guān)系,消除市場偏見和投資者誤解。繼續(xù)以中石化的這次配股對股價的影響為例,如果公司能夠清晰地、強(qiáng)勁地說明這次配股的具體用途、資金使用安全性等,尤其是讓投資者相信這次再融資對公司內(nèi)在價值的積極影響,中石化的股價肯定不至于如此回落。根據(jù)公司市值相機(jī)做出財務(wù)決策,即公司的各種財務(wù)經(jīng)營行為,無論是投資、融資、再融資、股利政策、并購擴(kuò)張、企業(yè)分立或股票回購等等都應(yīng)該基于市值變化這個關(guān)鍵信息來完成。2005年9月,國務(wù)院國資委發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國有股股權(quán)管理有關(guān)問題的通知》,首次提出將市值納入國資控股上市公司的考核體系內(nèi)。市值管理這一當(dāng)初全新的理念如今已成為國內(nèi)資本市場各大主體的普遍共識。雖然國務(wù)院國資委已于2008年6月在《關(guān)于國有控股上市公司規(guī)范實(shí)施股權(quán)激勵有關(guān)問題的補(bǔ)充通知》(征求意見稿)中提出將股權(quán)激勵、市值考核等內(nèi)容納入上市公司考核中去,然而,現(xiàn)階段國資委控股上市公司的管理層考核仍然停留在以業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向的考核模式中。從大股東的定位出發(fā),國資委市值管理的目標(biāo)和別的股東沒有什么區(qū)別,也就是說追求長期、持續(xù)、穩(wěn)健的市值最大化這一目標(biāo)對國資委同樣適用。而市值考核的提出,更是市值最大化原則的直接體現(xiàn)。將經(jīng)營層的績效和公司的市值表現(xiàn)聯(lián)系起來,無疑是推動國資上市公司注重市值管理,追求市值最大化目標(biāo)的強(qiáng)勁動力,畢竟通過市值考核公司經(jīng)營層和股東利益在市值方面相交集,有利于公司治理的完善和公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。當(dāng)然,這也需要國資委設(shè)置多重考核指標(biāo),例如引進(jìn)資本成本、經(jīng)濟(jì)增加值等以防止上市公司片面追求短期市值的最大化從而損害股東的長期利益。國資委除了一般大股東的共性外,還擔(dān)負(fù)著推動國有經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整,維護(hù)國民經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行的重任。這就使得國資委除了追求市值最大化之外,在市值管理方面的立場應(yīng)與國有經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整的導(dǎo)向保持一致。也就是說,國資委在市值管理中必須考慮現(xiàn)有國資控股上市公司的持股底線問題,這是影響資本市場穩(wěn)定的關(guān)鍵因素。最低持股比例的確定相反也會影響到國資控股上市公司的市值管理行為。例如上市公司在被市場高估時采取的增發(fā)、注資等價值經(jīng)營手段,以及在被低估時采取的增持、回購等措施,必然會導(dǎo)致國資大股東持股比例的變化,因此自然會影響到上市公司市值管理的決策。由于國資委實(shí)際上被管理層直接或間接地賦予了維護(hù)資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展的任務(wù),因此在市值管理方面國資委也應(yīng)以維護(hù)資本市場穩(wěn)定為己任。小貼士什么是市值管理?所謂市值管理是指:公司建立一種長效組織機(jī)制,效力于追求公司價值最大化,為股東創(chuàng)造價值,并通過與資本市場保持準(zhǔn)確、及時的信息交互傳導(dǎo),維持各關(guān)聯(lián)方之間關(guān)系的相對動態(tài)平衡。在公司力所能及的范圍內(nèi)設(shè)法使公司股票價格服務(wù)于公司整體戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。市值管理就是上市公司基于公司市值信號,有意識和主動地運(yùn)用多種科學(xué)、合規(guī)的方法和手段,以達(dá)到公司價值創(chuàng)造最大化、價值實(shí)現(xiàn)最大化和價值經(jīng)營最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為。其主要內(nèi)容包括:最大限度地創(chuàng)造價值,最大限度地實(shí)現(xiàn)價值和最大限度地經(jīng)營價值。小貼士市值管理的誤區(qū)市值差別=股價差別(如股本不變)市值的大小的確與股價漲跌密切相關(guān);但真正決定市值的不是股價,而是股價背后、影響股價的深層價值因素(盈利能力、成長前景、行業(yè)地位、團(tuán)隊(duì)素質(zhì)、治理結(jié)構(gòu)、運(yùn)營規(guī)范、戰(zhàn)略思路、投資者關(guān)系),我們不能僅僅將市值的大小由股價的高低來確定,還應(yīng)該看看公司的深層因素。市值管理=股價管理(甚至股價操縱)市值管理的確需要關(guān)注股價,但關(guān)注決不等于直接管理甚至操縱。因?yàn)楣蓛r由市場形成,不能、不可、也不容許管理。從這個角度說,市值管理是價值管理,重心在決定價格基礎(chǔ)的價值上。市值管理=迎合市場(市場主力)市值管理需要考慮市場因素(周期、規(guī)律、市場人氣、投資偏好、估值標(biāo)準(zhǔn)等),但考慮市場因素決不等于迎合市場。不迎合≠不理睬;你不理市值,市值不