央企投資控股結(jié)構(gòu)與集團(tuán)結(jié)構(gòu)的再認(rèn)識(shí)

央企投資控股結(jié)構(gòu)與集團(tuán)結(jié)構(gòu)的再認(rèn)識(shí)

據(jù)報(bào)道，國資委副主任邵寧在25日召開了關(guān)于中央企業(yè)改革發(fā)展的新聞發(fā)布會(huì)。首先，未來的上市中央公司至少要實(shí)現(xiàn)自己的生意，不應(yīng)該像以前那樣分割上市，只融資以滿足某些高質(zhì)量資產(chǎn)。二是對(duì)于央企主營業(yè)務(wù)上市后存在的非主營業(yè)務(wù),要么通過逐步改造后進(jìn)入上市公司;要么通過主輔分離政策使之分離,或者通過資產(chǎn)經(jīng)營公司接管。三是未來十到十五年,希望中國的國有企業(yè)都變成干干凈凈的上市公司。在這里,“干干凈凈”是指上市后的央企上面不帶母公司,不帶存續(xù)企業(yè),徹底市場化。數(shù)據(jù)顯示,到2010年年底,央企共有122家,其中實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)整體上市的有43家,而由央企控股的境內(nèi)外上市公司則達(dá)336家。由此引出兩個(gè)問題:第一,什么是央企?第二,央企為什么要實(shí)現(xiàn)干干凈凈的整體上市?一、金融、金融、建筑、貿(mào)易領(lǐng)域通常意義上,所謂央企是指由國務(wù)院國資委直接監(jiān)管的國有企業(yè),行業(yè)涵蓋石油天然氣、礦產(chǎn)、軍工、電信、電力、工業(yè)、建筑、貿(mào)易等領(lǐng)域(不包括金融、保險(xiǎn)等特殊行業(yè))。央企大多以集團(tuán)公司(即母公司)的“身份”出現(xiàn),在這些母公司旗下,投資控制著大量子公司、孫公司等法人實(shí)體及分公司、業(yè)務(wù)部等分支經(jīng)營機(jī)構(gòu),從而形成了以“母公司”為核心、以控股關(guān)系為紐帶的企業(yè)族群—企業(yè)集團(tuán)。1.“三大企業(yè)”之間的縱向控股鏈條從投資控股結(jié)構(gòu)看,企業(yè)集團(tuán)有兩種典型:(1)橫向控股結(jié)構(gòu)。在這一結(jié)構(gòu)下,集團(tuán)公司(或稱母公司,它作為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的一級(jí)單位)將其資本分散投資于分屬不同產(chǎn)業(yè)的各二級(jí)單位(即子公司),且二級(jí)單位較少投資于三級(jí)或更低級(jí)次的單位,從而形成一種水平式的擴(kuò)展結(jié)構(gòu)。在這種結(jié)構(gòu)下,二、三級(jí)單位即成為真正的經(jīng)營實(shí)體,從事生產(chǎn)運(yùn)營。(2)縱向控股結(jié)構(gòu)。在這種結(jié)構(gòu)下,集團(tuán)公司將其資本分散投資于為數(shù)不多的子公司,再由子公司投資形成眾多的孫公司,孫公司再投資形成數(shù)量更為龐大的重孫公司(以此類推),從而形成“母公司—子公司—孫公司—重孫公司”的縱向控股鏈條。在這種結(jié)構(gòu)下,二、三級(jí)單位既可以是經(jīng)營實(shí)體,也有可能是投資控股公司,或者兩者兼而有之。人們將縱向控股結(jié)構(gòu)俗稱為金字塔結(jié)構(gòu)。不管屬于何種結(jié)構(gòu),企業(yè)集團(tuán)都形成了一個(gè)規(guī)模巨大的族群,并形成集團(tuán)族譜,所有的成員單位均蘊(yùn)含集團(tuán)“基因”、秉承集團(tuán)公司的“組織性格”。從世界范圍看,各國因其所處的經(jīng)濟(jì)、法律、政治、管理文化等體制制度背景不同,而存在不同形態(tài)的企業(yè)集團(tuán)。英美等國家的企業(yè)集團(tuán)大體是指各種聯(lián)合大企業(yè)(conglomerate),這類企業(yè)屬于整體上市的公眾公司,內(nèi)部表現(xiàn)為橫向控股結(jié)構(gòu)。從報(bào)表合并角度來看,英美等國的聯(lián)合大企業(yè)并不存在母公司報(bào)表,而只有合并報(bào)表,或者說母公司報(bào)表即為合并報(bào)表。亞洲(尤其是東南亞)、南美、歐洲大陸等地則存在大量的以家族控制為特征的金字塔式企業(yè)集團(tuán),這類企業(yè)集團(tuán)大體屬于縱向控股結(jié)構(gòu)。從報(bào)表角度來看,它既有投資總部的集團(tuán)母公司報(bào)表,也存在企業(yè)集團(tuán)合并報(bào)表、分部報(bào)告。2.子公司與上市企業(yè)的劃分為歸納中國企業(yè)集團(tuán)(尤其是央企)的基本特征,真正理解中國企業(yè)財(cái)務(wù)集團(tuán)管理的制度背景,需要對(duì)中國企業(yè)集團(tuán)中的典型企業(yè)進(jìn)行具體分析與解剖。如中國石油化工集團(tuán)公司(簡稱集團(tuán)公司)是1998年7月在原中國石油化工總公司基礎(chǔ)上重組成立的特大型石油石化企業(yè)集團(tuán)。集團(tuán)公司下屬單位又可分為兩大類:一類是集團(tuán)控股的上市企業(yè),即集團(tuán)持股占75.84%且在多地上市的中國石油化工股份有限公司(簡稱股份公司)。股份公司的業(yè)務(wù)涵蓋勘探及開采、煉油、化工、營銷及分銷等全價(jià)值鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)。2009年其營業(yè)收入、凈利潤分別占企業(yè)集團(tuán)(合并)的96.63%、78.94%。如此看來,中國石油化工集團(tuán)公司是一家主營業(yè)務(wù)上市的公司。另一類是集團(tuán)控股的非上市企業(yè),包括資產(chǎn)經(jīng)營管理有限公司、油田非上市公司、設(shè)計(jì)施工企業(yè)、專業(yè)公司等各類全資、控股的非上市企業(yè)。盡管這類企業(yè)所占集團(tuán)資產(chǎn)、收入等規(guī)模比重相對(duì)較小,但在“級(jí)別”或“輩份”上大體與股份公司相當(dāng)。3.橫向集團(tuán)模式(1)控股股東為國有。在英美等國,聯(lián)合大企業(yè)作為上市公司,其股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散(盡管很多公司一開始也為家族所創(chuàng)設(shè),但經(jīng)過多年不斷增資擴(kuò)股,已不再被家族所控制)。這就是西方理論界提出Berle-Means“命題”的背景(股權(quán)高度分散、管理層控制公司),并引發(fā)“代理理論”的興起。但從全球角度來看,非英美等國的大型企業(yè)大多存在控股股東,且控股主體多為家族。中國的國有企業(yè)集團(tuán)存在控股股東,且本質(zhì)為“國有”,并呈現(xiàn)出“國資委—集團(tuán)公司—股份公司”這樣一種基本的控股架構(gòu)。在這一架構(gòu)中,集團(tuán)公司的角色是二維的:一方面,作為國家獨(dú)資設(shè)立的國有公司、國家授權(quán)的投資機(jī)構(gòu)或國家控股公司,對(duì)國有資產(chǎn)的保值增值負(fù)責(zé)(面對(duì)國資委);另一方面,被“股東”授權(quán)行使對(duì)其全資、控股、參股企業(yè)的有關(guān)國有資產(chǎn)的資產(chǎn)受益、重大決策和選擇管理者等“出資人”權(quán)力,擁有對(duì)下屬企業(yè)的管理控制權(quán)。在這一背景下,“股東—經(jīng)營者”之間的代理沖突,至少在邏輯上沒有美國式公司那樣明顯。中國公司的控股股東(或者最終控制人)對(duì)公司的影響力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于經(jīng)營者。(2)“集團(tuán)與股份并存”的二元管理主體結(jié)構(gòu)。在英美等國的聯(lián)合大企業(yè)中,作為企業(yè)集團(tuán)“頂層”的集團(tuán)公司,大多為直面資本市場的單一上市主體(如GE、GM等)。與此相反,絕大部分中國企業(yè)集團(tuán)在改制過程之中形成“集團(tuán)與股份并存”的二元主體結(jié)構(gòu)。一方面,作為企業(yè)集團(tuán)控股的核心企業(yè)—集團(tuán)公司(母公司),并非市場化的上市主體;另一方面,企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部所屬企業(yè)經(jīng)剝離、重組等,形成了企業(yè)集團(tuán)中的“上市”、“非上市”兩大企業(yè)群體,且上市公司(即股份公司)在資產(chǎn)、收入、利潤等各方面占集團(tuán)總體比重大,而成為企業(yè)集團(tuán)的另一重要管理主體。在二元主體結(jié)構(gòu)下,集團(tuán)公司、股份公司在管理層安排上交叉重疊,大多為“兩塊牌子、一套人馬”。換句話說,集團(tuán)就是股份,股份屬于集團(tuán)。隨著企業(yè)集團(tuán)資源不斷移位于股份公司,集團(tuán)公司在掌控資源及管理能力上都日趨“空心化”,人們不得不考慮“集團(tuán)公司”這一中間代理層存在的必要性及其未來發(fā)展空間。(3)金字塔式的縱向控制偏好。在企業(yè)集團(tuán)管理中,人們經(jīng)常提出的問題是:以個(gè)人或家族創(chuàng)立起家的英美等聯(lián)合大企業(yè),為什么在其不斷演變的過程中,家族日益失去了對(duì)公司的控制權(quán)?而與此相對(duì)應(yīng),其他非英美國家的企業(yè)集團(tuán),在不斷增資擴(kuò)股、發(fā)展壯大的同時(shí),卻仍能保持創(chuàng)業(yè)家族對(duì)公司的控制力?答案可能在于其所選擇的投資控股方式,即:是“橫向”還是“縱向”。表面上看這只是兩種不同的投資控制方式,但本質(zhì)上卻反映著兩種完全不同的控制理念。就橫向投資控股模式而言,集團(tuán)公司要擴(kuò)大或新增對(duì)二級(jí)單位的投資,只能提高自身的融資能力。從外部融資角度看,由于債務(wù)融資總是受到杠桿風(fēng)險(xiǎn)限制,因此,增資擴(kuò)股是增加集團(tuán)公司對(duì)下屬單位投資的基本策略,意味著對(duì)原股東股份的“攤薄”。這在一定程度上有助于增強(qiáng)集團(tuán)總部可得資本(如分紅、外部債務(wù)和股權(quán)融資等)對(duì)其集團(tuán)下屬投資的抑制作用,使企業(yè)集團(tuán)規(guī)模擴(kuò)張呈現(xiàn)其內(nèi)生的“節(jié)制性”,從而提高企業(yè)集團(tuán)整體投資效益、追求內(nèi)生增長的質(zhì)量。我們可以將這一機(jī)制歸納為橫向控股集團(tuán)的“內(nèi)生式增長機(jī)制”。與此同時(shí),橫向控股結(jié)構(gòu)的另一個(gè)制度優(yōu)勢是,它有利于減輕集團(tuán)公司對(duì)下屬單位因控制鏈條拉長而帶來的管控風(fēng)險(xiǎn),強(qiáng)化總部對(duì)下屬單位的管控能力,增強(qiáng)信息的對(duì)稱性、降低管控成本等。與此相反,在金字塔式投資控股模式下,集團(tuán)總部股本規(guī)模、控股結(jié)構(gòu)及大股東地位并不會(huì)因?yàn)榧瘓F(tuán)規(guī)模擴(kuò)大而自動(dòng)改變(除非集團(tuán)公司主動(dòng)引入戰(zhàn)略投資者或外部股權(quán)融資等),或者說,縱向控制結(jié)構(gòu)有利于在維持集團(tuán)“老股東”所占份額不變情況下,通過下屬多級(jí)投資主體的投資衍化,來追求其規(guī)模的外延增長:集團(tuán)總部以少量資本且在不改變股權(quán)結(jié)構(gòu)情況下,利用資本的杠桿作用,提升集團(tuán)規(guī)模,并“杠桿化”其集團(tuán)公司的股權(quán)投資收益。當(dāng)然,金字塔式投資控股方式不可避免地會(huì)帶來潛在的投資風(fēng)險(xiǎn),如因信貸規(guī)模擴(kuò)大而使集團(tuán)“過度杠桿化”;同時(shí),控股鏈條的拉長可能會(huì)削弱集團(tuán)公司的管控能力、增加管理級(jí)次與管控成本,以及因資源配置無序、信息不對(duì)稱等所帶來的投資過度、投資質(zhì)量下降等問題。中國企業(yè)集團(tuán)大多喜歡金字塔式結(jié)構(gòu)(有些集團(tuán)公司的級(jí)次多達(dá)7、8級(jí))。為什么會(huì)存在這樣一種縱向控股偏好呢?一方面是中國資本市場的發(fā)展程度還不足以支持集團(tuán)規(guī)模的擴(kuò)張,另一方面則反映出中國企業(yè)集團(tuán)中的控股股東對(duì)保持其控制地位的渴望與審慎。而中國的商業(yè)銀行為這一切提供了外在助力:對(duì)集團(tuán)信貸更為“傾心”和迷戀。因此,在中國,金字塔式結(jié)構(gòu)不是企業(yè)集團(tuán)控股方案的一種備選,而是制度環(huán)境使然下的“必須”。(4)“兄弟間”利益輸送。中國企業(yè)集團(tuán)中的非上市公司、“存續(xù)企業(yè)”是一個(gè)非常特殊的法人主體,它受控于集團(tuán)公司(從而與上市公司“同輩”),同時(shí)其規(guī)模、業(yè)績都比股份公司差,可以說是集團(tuán)公司改制上市后的“遺腹子”:在央企改制過程中,無論采用何種改制方案(整體上市或剝離上市),都或多或少地保留了非主營業(yè)務(wù)、非核心資產(chǎn)等非上市企業(yè)。由于“存續(xù)企業(yè)”生存空間相對(duì)較小(優(yōu)質(zhì)資源大多進(jìn)入股份公司),因此在沒有更有利、更公平的辦法“吸納或消化”這些存續(xù)企業(yè)前,集團(tuán)公司會(huì)以各種形式、名義努力使其“活下去”,通常會(huì)采取兄弟間關(guān)聯(lián)交易的做法。在中國企業(yè)集團(tuán)中,“母子間”利益輸送是顯性的,而且極有可能是雙向的(包括母對(duì)子的掏空,也包括母對(duì)子的支持);相反,集團(tuán)同一控制人下“兄弟間”利益輸送則更可能是隱性的、單向的(兄弟公司從股份公司取得“支持”)。(5)集團(tuán)公司對(duì)下屬公司的管控由弱變強(qiáng)。“先有子公司后有母公司”幾乎是中國企業(yè)集團(tuán)生成的一種典型方式,這在集團(tuán)組建與改制之初表現(xiàn)得非常明顯。在這一背景下,被“生成”的集團(tuán)公司往往初期在業(yè)務(wù)經(jīng)營、管理能力、信息擁有等各方面都不及下屬的子公司,因此,集團(tuán)總部對(duì)其管控往往處于相對(duì)弱勢地位。隨著國資委的強(qiáng)力支持,也隨著母子公司關(guān)系由“名義控股”變?yōu)椤皩?shí)際控制”,集團(tuán)母公司對(duì)下屬子公司的管理控制在資源配置、管理控制體系建立、戰(zhàn)略及組織架構(gòu)調(diào)整、人員安排等各方面都日益顯現(xiàn)出強(qiáng)勢地位。當(dāng)然,母公司對(duì)子公司的管控意愿的強(qiáng)化,并不等同于母公司對(duì)子公司“管控能力”的提高。二、以主導(dǎo)型企業(yè)為核心的企業(yè)集團(tuán)上市,是上市公司的學(xué)央企作為大型企業(yè)集團(tuán),在國資委的推動(dòng)下所進(jìn)行的一系列改革,包括突出主業(yè)、縮短控股鏈條與管理層級(jí)、努力實(shí)現(xiàn)整體上市等,在很大程度上是因循英美等國的現(xiàn)代大企業(yè)的路數(shù)。理論上其好處主要體現(xiàn)在:(1)力圖避免因“集團(tuán)與股份”并存的組織結(jié)構(gòu)而帶來的管理重疊、減少管理層級(jí),實(shí)現(xiàn)真正意義上的做優(yōu)、做強(qiáng)、做大?？梢韵胂蟮氖?整體上市后作為控股方的“集團(tuán)公司—母公司”將不再存續(xù),其上市公司的股份則直接由國資委或其他投資機(jī)構(gòu)持有。國資委或其他投資機(jī)構(gòu)將成為國有企業(yè)真正意義上的“大股東”,而不再是一個(gè)純粹的行政管理機(jī)構(gòu)。(2)通過整體上市并輔之以剝離、重組等各項(xiàng)政策,消化或消除企業(yè)集團(tuán)中除上市公司以外的其他非上市業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、公司等,從而真正突出集團(tuán)“主業(yè)”,斬?cái)唷袄孑斔汀惫艿?使上市公司成為干干凈凈的公眾公司。(3)通過整體上市和集團(tuán)業(yè)績的市值化,強(qiáng)化集團(tuán)的價(jià)值管理導(dǎo)向(尤其是上市后的市值管理),規(guī)范資本市場對(duì)上市公司的融資激勵(lì)、行為約束,促使其投融資決策透明、交易行為規(guī)范、內(nèi)控程序與風(fēng)險(xiǎn)管控嚴(yán)格、價(jià)值導(dǎo)向的業(yè)績評(píng)價(jià)規(guī)則公平,從而最終實(shí)現(xiàn)國有資本的保值增值。作為一個(gè)中長期的目標(biāo),這一總體方向是可行的,但過程可能相當(dāng)漫長。由于歷史演變過程不同,在央企這一層面,不同企業(yè)集團(tuán)都制定、實(shí)施著不同的公司戰(zhàn)略:一些央企從事單一產(chǎn)業(yè)、主業(yè)突出,而另一些央企則業(yè)務(wù)多元(包括相關(guān)多元、無關(guān)多元等),還有一些則帶有金融控股的性質(zhì)。對(duì)于單一產(chǎn)業(yè)的企業(yè)集團(tuán),由于“主營業(yè)務(wù)突出”,整體上市相對(duì)容易(如武鋼集團(tuán));而對(duì)于多元化集團(tuán),清晰界定主營業(yè)務(wù)至少在邏輯上是困難的(多元化公司有主營業(yè)務(wù)嗎?如果有,多大的業(yè)務(wù)比重方可被界定為集團(tuán)的主營?)。由此,“主營業(yè)務(wù)整體上市”這一概念會(huì)帶來具體操作中的困難。其實(shí),我們完全可以不提集團(tuán)“主營業(yè)務(wù)上市”這一概念。原因有:(1)公司上市在本質(zhì)上屬于資產(chǎn)的證券化、市場化、價(jià)值顯性化,盡管公司戰(zhàn)略(單一或多元)對(duì)公司價(jià)值的挖掘具有一定影