第一章 引言(現(xiàn)代金融理論-上海交大,吳沖鋒)

現(xiàn)代金融理論主講

吳沖鋒教授

1目標(biāo)：了解金融市場掌握主要金融理論及其實(shí)證方法掌握理論、指導(dǎo)創(chuàng)新實(shí)踐、解決實(shí)際問題2主要參考書和期刊PrinciplesofFinancialEconomics,StephenF.Leroy&JanWerner,CambridgeUniversityPress,2001AssetPricing,JohnH.Cochrane,PrincetonUniversityPress,2001Options,Futures,andOtherDerivativeSecurities,JohnC.HullPrenticeHallThirdEdition1998經(jīng)典文獻(xiàn)11篇(1952-1996)《金融工程學(xué)》［英］洛倫茲.格利茨唐旭譯經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社1998.8《金融工程學(xué)》吳沖鋒等高等教育出版社2005.7《期權(quán).期貨和衍生證券》約翰.赫爾著張?zhí)諅プg華夏出版社19973主要參考書和期刊JournalofFinanceReviewofFinancialStudiesJournalofFuturesMarketsAmericanEconomicReviewEconometricaJournalofPoliticalEconomyJournalofFinancialStudiesJournalofBankingandFinanceJournalofDerivativesJournalofFinancialResearch4JournalofFinancialEngineeringJournalofFinancialEconomicsJournalofFinancialandQuantitativeAnalysisFinancialAnalysisJournalEconomistJournalofEconomicDynamicsandControlHarvardBusinessReviewFinancialReviewJournalofEconomicTheoryInternationalEconomicReviewJournalofBusinessJournalofMathematicalEconomics,5管理科學(xué)學(xué)報(bào)，系統(tǒng)工程，系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，管理工程學(xué)報(bào)，系統(tǒng)工程學(xué)報(bào)，中國管理科學(xué)，經(jīng)濟(jì)研究，金融研究，世界經(jīng)濟(jì)，中國會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究，預(yù)測等6主要內(nèi)容:基本知識(shí)資產(chǎn)定價(jià)(理論與實(shí)證)衍生產(chǎn)品定價(jià)(理論與實(shí)證)經(jīng)典文獻(xiàn)閱讀7學(xué)時(shí)安排本課程共計(jì)36學(xué)時(shí)，分12次課進(jìn)行：第一部分:基本知識(shí)（2-3）1.引言主要介紹了現(xiàn)代金融的核心問題、現(xiàn)代金融理論及其發(fā)展歷程。

2.基本概念主要介紹價(jià)值關(guān)系、收益的度量、風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)度量方法。第二部分:資產(chǎn)定價(jià)(理論與實(shí)證)（5）3.無套利定價(jià)原理和套利定價(jià)理論

84.基于資產(chǎn)鏈的資產(chǎn)定價(jià)5.偏好和證券組合理論6.資產(chǎn)定價(jià)理論及應(yīng)用7.行為金融理論第三部分:衍生產(chǎn)品定價(jià)(理論與實(shí)證)(2-3)8.期權(quán)等衍生產(chǎn)品定價(jià)理論與應(yīng)用第四部分：經(jīng)典文獻(xiàn)交流(2-3)9考試與成績：由研究報(bào)告（書面+演講）+平時(shí)表現(xiàn)8:210第一章引言11一、現(xiàn)代金融概述二、金融理論的發(fā)展三、金融實(shí)踐的發(fā)展12一、現(xiàn)代金融概述現(xiàn)代金融的核心問題金融產(chǎn)品的特點(diǎn)貨幣作用的變化金融市場異化，信用過度膨脹金融學(xué)科發(fā)展變化研究方法的變化全球經(jīng)濟(jì)互相作用的變化13普通產(chǎn)品:1、現(xiàn)代金融的核心問題金融產(chǎn)品：-定價(jià)受價(jià)值規(guī)律支配供求關(guān)系受什么規(guī)律支配供求關(guān)系14無風(fēng)險(xiǎn)套利定價(jià)方法（1）定價(jià)的依據(jù)：收益與風(fēng)險(xiǎn)（2）與普通產(chǎn)品相比，定價(jià)困難？152、金融產(chǎn)品的特點(diǎn)1）

金融產(chǎn)品供給性質(zhì)特殊普通商品金融產(chǎn)品(特別是衍生產(chǎn)品)主要成本原材料,資本,勞動(dòng)力智力,可能的價(jià)值轉(zhuǎn)移制造時(shí)間必要的勞動(dòng)時(shí)間幾乎可以瞬時(shí)產(chǎn)生供應(yīng)量有限如果允許賣空,保證金允許,供應(yīng)量可以達(dá)到很大需求量短期內(nèi)變化小短期內(nèi)可能變化大功用消費(fèi)或生產(chǎn)投機(jī)或投資162）需求易變性個(gè)人信心、預(yù)期等存在巨大的不確定性，影響個(gè)人需求行為對金融產(chǎn)品的需求脫離了人的基本需求，甚至與基本需求無關(guān)脫離基本需求的衍生品容易受個(gè)人信心和預(yù)期影響，容易出現(xiàn)不穩(wěn)定波動(dòng)和突變。

173）風(fēng)險(xiǎn)度量差異大收益:

評(píng)價(jià)方法一般比較統(tǒng)一風(fēng)險(xiǎn):度量標(biāo)準(zhǔn)差異大，不同的人有不同的標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)險(xiǎn)度量很難有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。例如

在金融交易中，買賣雙方對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度差異很大，甚至截然不同擁有不同財(cái)富的人對風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度也不同同一個(gè)人在不同的時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度也會(huì)不同18例1彩票中的風(fēng)險(xiǎn)1000萬張彩票分成10組，每組一個(gè)大獎(jiǎng)：

1～100萬第一組

100萬＋1～200萬第二組

…….

900萬＋1～1000萬第十組

兩種方法：A：在兩組中各抽一張B：在一組中抽兩張19A：在兩組中各抽一張同時(shí)得兩個(gè)大獎(jiǎng)的概率:10-6*10-6得一個(gè)大獎(jiǎng)的概率:10-6*10-6*2*(106-1)獲益的數(shù)學(xué)期望：A＝B，但許多博彩者認(rèn)為要博就博大獎(jiǎng)得大獎(jiǎng)的概率：B>A，但概率都幾近于零，博彩者認(rèn)為可不予區(qū)別效用：A>B兩個(gè)狀態(tài)如何？B：在一組中抽兩張兩張大獎(jiǎng)的概率（不可能）：0得一個(gè)大獎(jiǎng)的概率:2*10-6204）長期穩(wěn)定收益困難

收益:評(píng)價(jià)方法一般比較統(tǒng)一金融市場波動(dòng)性大,長期穩(wěn)定收益困難.例如：Standard&Poor500指數(shù)平均每年收益為10%，年度標(biāo)準(zhǔn)差為17%（月度為5%），則需要有多少年長才能達(dá)到以97.7%的置信度水平下有非負(fù)的平均收益。12年。對于個(gè)股來說，則需要更長時(shí)間。21S&P500指數(shù)22Nasdaq指數(shù)的走勢

23Nasdaq指數(shù)最近5年的走勢

24DOWJONES指數(shù)走勢

25DOWJONES指數(shù)最近5年的走勢

26如果無風(fēng)險(xiǎn)收益為年度6%，Standard&Poor500指數(shù)平均每年收益為10%，年度標(biāo)準(zhǔn)差為17%（月度為5%），則需要有多少年長才能達(dá)到以97.7%的置信度水平下有比6%無風(fēng)險(xiǎn)收益更高的平均收益。72年27例3

唐朝的一元?dú)v經(jīng)一千多年,按年利率5％計(jì)算，至今本息可達(dá)天文數(shù)字：

這表明要獲得長期穩(wěn)定收益很困難283、貨幣作用的變化原始社會(huì)：物物交換→稀有金屬→紙幣→電子貨幣一般等價(jià)物→→信用→→交易標(biāo)的物為使流通方便，提高社會(huì)分工的效率，起到一般等價(jià)物的作用為大生產(chǎn)需要大量資金，需要借錢；產(chǎn)生信用用錢交換錢，用錢賺錢一般等價(jià)物金融→→信用金融→→交易標(biāo)的物金融交易性金融：貨幣脫離了與實(shí)物的關(guān)系，產(chǎn)生了幾乎獨(dú)立的供求。294、金融市場異化，信用過度膨脹90年代以來根本資產(chǎn)→

→衍生產(chǎn)品套期保值→→過度投機(jī)和套利貨幣乘數(shù)效應(yīng)和金融衍生產(chǎn)品交易杠桿原理共同作用，金融機(jī)構(gòu)數(shù)十甚至數(shù)百倍地創(chuàng)造著貨幣305、金融學(xué)發(fā)展變化60年代以前描述性金融階段60年代～80年代分析性金融階段

Markowitz、證券組合理論、CAPM等

空間上分散風(fēng)險(xiǎn)（線性）80年代以后金融工程階段

主要代表性理論為B-S的Option定價(jià)時(shí)間上解決套期保值問題（非線性）把過去的東西結(jié)合到現(xiàn)在

→時(shí)間和空間組合、線性和非線性組合、全球組合//316、研究方法的變化線性→→非線性人工→→計(jì)算機(jī)靜態(tài)→→動(dòng)態(tài)簡單→→復(fù)雜分析→→產(chǎn)品定性→→定量理論→→應(yīng)用局部→→全球確定→→不確定宏觀→→微觀327、全球經(jīng)濟(jì)互相作用的變化獨(dú)立經(jīng)濟(jì)時(shí)代弱關(guān)聯(lián)時(shí)代時(shí)滯強(qiáng)關(guān)聯(lián)時(shí)代即時(shí)強(qiáng)關(guān)聯(lián)時(shí)代33局部市場→全球市場34二、金融理論發(fā)展歷程1896IrvingFisher凈現(xiàn)值法1900Bachelier股票價(jià)格變化服從高斯分布。

Bachelier的工作標(biāo)志著連續(xù)時(shí)間隨機(jī)過程和連續(xù)時(shí)間衍生證券(derivativesecurity)定價(jià)的開端，但由于當(dāng)時(shí)人們普遍認(rèn)為股票等金融工具是一種純投機(jī)性工具，故Bachelier的研究成果并不受重視，被埋沒半個(gè)多世紀(jì)，直到1965年由經(jīng)濟(jì)學(xué)家Samuelson的介紹，這一工作才為世人知曉。CarstenJackwerth等人實(shí)證檢驗(yàn)芝加哥期權(quán)交易所交易的S&P500歐式期權(quán)、芝加哥商品交易所交易的S&P500指數(shù)期貨的收益分布，發(fā)現(xiàn)這兩種衍生產(chǎn)品的收益分布并不服從正態(tài)分布，而是服從雙峰分布(近似服從Levy分布)。351938Macaulay提出久期和利率免疫的概念這兩個(gè)概念目前在資產(chǎn)/負(fù)債管理中得到了廣泛的應(yīng)用。1944Neumann和Morgenstern效用理論(UtilityFunction)描述了投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，開始了人們更廣泛描述收益與風(fēng)險(xiǎn)的方法。1952Markowitz資產(chǎn)組合理論開拓了現(xiàn)代資產(chǎn)分析，提出用方差來描述投資風(fēng)險(xiǎn)的概念

。在此之前，投資者對金融問題(包括投資風(fēng)險(xiǎn))的認(rèn)識(shí)幾乎是定性的，Markowitz的理論使得人們對金融問題的認(rèn)識(shí)開始了從定性到定量的轉(zhuǎn)變。361958Modiglian和Miller資本結(jié)構(gòu)的MM

定理表明在一個(gè)完全市場，融資方式(發(fā)行股票和債券)與公司價(jià)值無關(guān)。1959Osborne股票價(jià)格變化服從對數(shù)正態(tài)分布1960LelandJohnson&Jerome現(xiàn)代套期理論

WilliamSharpe,JohnLinter,JanMossin建立資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM1968Demsetz提出金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論1970Fama系統(tǒng)地提出有效市場理論(現(xiàn)有較大爭議)3770年代后的進(jìn)展大多是針對Option1973BlackScholes期權(quán)定價(jià)固定利率，無紅利等完全市場

Merton把兩個(gè)條件放寬

Thorpe將OPT發(fā)展到允許賣空的情況1976Ingersoll考慮稅收和交易費(fèi)用?，F(xiàn)在考慮得越來越復(fù)雜，更接近于現(xiàn)實(shí)。

Merton考慮交易時(shí)間是非連續(xù)的

Cox&Ross股票價(jià)格是非連續(xù)的，但這些非連續(xù)仍呈一次性突跳，可用連續(xù)逼近，無本質(zhì)性變化。

Ross套利定價(jià)模型APT1976

Ross套利定價(jià)模型APT38

1977RichardRoll,RobertGeske,RobertWhaley美式期權(quán)定價(jià)解析法1978WilliamMargrabe互換期權(quán)定價(jià)1979CoxRoss,Rubinstein二項(xiàng)式定價(jià)

RichardRendleman,BritBartter利率期權(quán)定價(jià)

1979Kahneman和Tversky共同提出PT理論1983MarkGarman&StevenKolkhagen歐式外匯期權(quán)定價(jià)391986ThomasHo,SangBinLee期限可變的模型利率&結(jié)構(gòu)均可變1987JohnHull,AlanWhite,LouisScott,JamesWigging研究波動(dòng)率本身是一個(gè)隨機(jī)過程1990FisherBlack波動(dòng)率為時(shí)變模型1990Merton交易成本與根本證券價(jià)格成比例的單階段期權(quán)定價(jià)公式1992Boyle和Vorst將Merton（1990）的方法推廣到多階段情形1994Chaudhury和Wei期貨期權(quán)40目前的經(jīng)典理論總體結(jié)論：有效市場:Assetreturnsare,apparently,quiterandomandunpredictable正的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià):Onaverage,theriskystockmarketappearstohavehigherexpectedreturnsthanlessriskyorvolatileTreasuryratesofreturn.顯著的betas:Randomassetreturnsappearstobecrosscorrelated.41三、金融實(shí)踐的發(fā)展（一）幾個(gè)例子（二）金融實(shí)踐的核心方法（三）金融研究與實(shí)踐在中國42（一）幾個(gè)例子案例1：國有股權(quán)退出金融創(chuàng)新在中國的應(yīng)用

43案例1：國有股權(quán)退出法國政府對一個(gè)化工公司實(shí)施國有股權(quán)退出改革時(shí)遇到困難。按照政府的構(gòu)想，在出售公司股份的同時(shí)，應(yīng)將一部分股權(quán)出售給公司員工，以保持他們工作的積極性。但員工對這一持股計(jì)劃非常冷淡，在政府決定對員工提供10%的折扣后，仍僅有20%的員工愿意購買公司的股票。這無疑使該化工公司的管理層對員工未來的努力程度和人力資源狀況深表憂慮，而他們又不愿提供更多的折扣、承擔(dān)更大的成本來吸引員工購股。

是否有更好的方案來解決這個(gè)兩難問題？44銀行家信托公司的建議：由化工公司出面保證員工持有的股票能在4年內(nèi)獲得25%的收益率，其股權(quán)所代表的表決權(quán)不受影響員工可以獲得未來股票二級(jí)市場上價(jià)格上漲所帶來的資本利得的2/3，另外1/3作為該化工公司所提供保證收益率的補(bǔ)償45一石多鳥的結(jié)果：員工：不影響股票表決權(quán)，還可以獲得最低收益保證公司：只要較低收益就解決了公司的激勵(lì)問題和信息問題如二級(jí)市場價(jià)格上漲，公司可以獲得員工持股部分1/3的溢價(jià)如二級(jí)市場境況不好，則不需要承擔(dān)價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)46信孚銀行方案信孚銀行負(fù)責(zé)向員工安排購股資金銀行按1：9給予貸款至少持股5年，5年后如果股價(jià)下跌到原購股價(jià)以下，信孚銀行保證將以原價(jià)購入，如果上漲2/3歸持股人，1/3歸信孚銀行所有。47信孚銀行以員工的股票作抵押，向銀行申請貸款。信孚銀行保證5年后如果股價(jià)下跌，補(bǔ)償?shù)鴥r(jià)部分。48信孚銀行如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)？信孚銀行賣出“合成股票”來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，它的價(jià)值與原股票價(jià)格掛鉤（相當(dāng)于指數(shù)）。這樣與原股票無關(guān)。但達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)目的。49

金融創(chuàng)新在中國的應(yīng)用中國股票全流通方案探討50三一重工1、流通權(quán)的價(jià)值計(jì)算公式每股流通權(quán)的價(jià)值＝超額市盈率的倍數(shù)×公司每股稅后利潤2、超額市盈率的估算如果參考完全市場經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為三一重工至少獲得10倍發(fā)行市盈率的定價(jià)，在三一重工發(fā)行時(shí)，市場處于一個(gè)股權(quán)分置的狀態(tài)，三一重工的實(shí)際發(fā)行市盈率為13.5倍，因此，我們可以估算出用來計(jì)算三一重工流通股流通權(quán)的超額市盈率的倍數(shù)約為3.5倍。

513、流通權(quán)的價(jià)值的計(jì)算流通權(quán)的總價(jià)值＝超額市盈率的倍數(shù)×公司每股稅后利潤×流通股股數(shù)＝3.5×1.36×6000萬股＝28560萬元524、流通權(quán)的總價(jià)值所對應(yīng)的三一重工流通股股數(shù)流通權(quán)的總價(jià)值所對應(yīng)的三一重工流通股股數(shù)＝流通權(quán)的總價(jià)值/市價(jià)以公司2005年4月29日為計(jì)算參考日，該日公司收盤價(jià)16.95元靜態(tài)計(jì)算，流通權(quán)的總價(jià)值所對應(yīng)的三一重工流通股股數(shù)為1684萬股5、結(jié)論根據(jù)上述分析，華歐國際認(rèn)為，公司非流通股股東為取得所持股票流通權(quán)而支付的1800萬股高于流通權(quán)的總價(jià)值所對應(yīng)的三一重工流通股股數(shù)1684萬股，加上三一重工非流通股股東同時(shí)支付的4800萬元現(xiàn)金，因此，非流通股股東支付的對價(jià)合理。10送3派8元。最終為10送3.5派8元。53金牛能源

獲權(quán)對價(jià)的確定主要考慮以下因素：(1)方案實(shí)施后的股票價(jià)格方案實(shí)施后的股票價(jià)格主要通過參考海外成熟市場可比公司來確定。依照11-12倍的市盈率測算，則方案實(shí)施后的股票價(jià)格預(yù)計(jì)在7.04-7.68元之間。（預(yù)計(jì)每股收益0.64）（14.09-0.5）/1.6=8.498.49/7.68=1.106，8.49/7.04=1.20654(2)流通股股東利益得到保護(hù)非流通股股東為使非流通股份獲得流通權(quán)而向每股流通股支付的股份數(shù)量的區(qū)間為0.106-0.206。經(jīng)與流通股股東充分溝通，并以保障流通股股東利益為出發(fā)點(diǎn)，邢礦集團(tuán)為使非流通股份獲得流通權(quán)而向每股流通股支付的股份數(shù)量最終確定為0.25股，即流通股股東每持有10股流通股將獲得2.5股股份的對價(jià)。55三一重工采用的是以超額市盈率倍數(shù)測算流通權(quán)對價(jià)的方案，其主要思路類似于在非股權(quán)分置條件下模擬新發(fā)一次股票。保薦機(jī)構(gòu)華歐國際認(rèn)為，可以將股票發(fā)行市盈率超出完全市場發(fā)行的市盈率倍數(shù)作為一個(gè)計(jì)算流通權(quán)價(jià)值的參考，其超額市盈率部分即可視為流通權(quán)價(jià)值。以此計(jì)算，華歐國際認(rèn)為理論上的流通權(quán)價(jià)值應(yīng)當(dāng)為28560萬元。56寶鋼股改方案初步方案：該方案為每10股送1股＋2份認(rèn)購權(quán)證＋5份認(rèn)沽權(quán)證，其中認(rèn)購權(quán)證行權(quán)價(jià)為4.18元，即權(quán)證持有者可以4.18元/股的價(jià)格向?qū)氫摷瘓F(tuán)認(rèn)購1股股份；認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)價(jià)為5.12元，即如果股價(jià)低于5.12元，寶鋼集團(tuán)將支付其中的差價(jià)。權(quán)證存續(xù)期均為12個(gè)月。靜態(tài)計(jì)算，若以停牌前4.89元股價(jià)為基準(zhǔn)，每10股流通股得到的對價(jià)是：送股1股即（1*4.89）+認(rèn)購權(quán)證2張即《2*（4.89-4.18）》+認(rèn)沽權(quán)證5張即《5*（5.12-4.89）》＝4.89+1.42+1.15＝7.46，即每10股可得到7.46元的對價(jià)。動(dòng)態(tài)需要加上7個(gè)期權(quán)的時(shí)間價(jià)值。57最終方案：10送2.2股+1份歐式認(rèn)購權(quán)證（執(zhí)行價(jià)格4.5元，期限378天），送股、派現(xiàn)時(shí)執(zhí)行價(jià)要修正，減持價(jià)不小于4.63元。靜態(tài)計(jì)算，若以停牌前4.89元股價(jià)為基準(zhǔn)，每10股流通股得到的對價(jià)是：送股1股即（2*4.89）+認(rèn)購權(quán)證1張即《1*（4.89-4.50）》＝11.148，即每10股可得到11.148元的對價(jià)。動(dòng)態(tài)需要加上1個(gè)期權(quán)的時(shí)間價(jià)值。人們認(rèn)為最終方案與初步方案相比，寶鋼大致多送了0.5～0.6股。58市場各分析人士以G寶鋼昨日4.58元收盤價(jià)計(jì)算的結(jié)果不盡相同，而這種差異的根源在于其所采用的估值模型以及模型中的參數(shù)設(shè)定不同。隱含波動(dòng)率采用動(dòng)態(tài)估計(jì)，確定為30％，并以一年期定期存款利率2.25％作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。國都證券對于寶鋼權(quán)證價(jià)值的計(jì)算結(jié)果為0.6元，59光大證券計(jì)算出權(quán)證價(jià)值為0.75元申銀萬國確定的權(quán)證價(jià)值為0.7元聯(lián)合證券金融工程分析師計(jì)算的權(quán)證理論價(jià)值為0.622元。60寶鋼集團(tuán)承諾

在股東大會(huì)通過改革方案后的兩個(gè)月內(nèi)，如寶鋼股份股票價(jià)格低于4.53元，寶鋼集團(tuán)將投入累計(jì)不超過20億元的資金增持社會(huì)公眾股；在增持股份計(jì)劃完成后的六個(gè)月內(nèi)，寶鋼集團(tuán)將不出售增持的股份。61

原持有的股份自獲得上市流通權(quán)之日起，至少在12個(gè)月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓，在獲得上市流通權(quán)之日起24個(gè)月內(nèi)不上市交易；上述24個(gè)月屆滿后12個(gè)月內(nèi)，寶鋼集團(tuán)通過交易所掛牌交易出售的上市公司股份的數(shù)量不超過總股本的5％，且出售價(jià)格不低于每股5.63元人民幣；自持有的股份獲得流通權(quán)之日起3年內(nèi)，寶鋼集團(tuán)持有寶鋼股份占其總股本