融資大開大合,一個要走的圈

融資大開大合,一個要走的圈

對于龍川和恒大來說，它們都是曲折的，沒有多少變化。無論是沖著上市跑馬圈地的恒大,還是踏踏實實做地產(chǎn)的龍湖,都扭不過全球金融危機的大腿。資金市場的滲透者2004年5月,靠低端商品房起家的恒大已躋身“廣東五虎”,創(chuàng)業(yè)經(jīng)年的掌門人許家印突發(fā)萬丈豪情,決心走向全國,邁入資本市場。他派出十幾路人馬,在全國范圍內(nèi)尋找可以拿到手的地塊。到2008年初,恒大土地儲備已躥升到4578萬平方米,超越碧桂園成為中國最大的“地主”。2006年以來,恒大的“找地團隊”一直維持在200人以上的規(guī)模。支持恒大瘋狂拿地的是美林、德銀、瑞信、淡馬錫們源源不斷提供的巨額私募,這些國際投資機構(gòu)最看中的恰恰是恒大“吞吐”土地的能力。盡管如此,恒大的壺蓋還是遠遠少于茶壺!以武漢、重慶、廣州的“地王”為例,恒大為3個巨型項目支付的保證金總共只有6.3億元,土地轉(zhuǎn)讓費缺口達70多億元,后續(xù)開發(fā)資金更是沒有著落。盡快上市,用股民的錢填補資金缺口是恒大的救命稻草。無奈人算不如天算,迅速蔓延的金融危機使恒大的上市進程于2008年3月被迫中止。民間有種說法:欠100萬元被銀行逼死;欠1億元逼死銀行。恒大欠的可是8億多美元!在恒大走投無路之際,先前急功近利的“投機機構(gòu)”只好追加投入,另外,周大福及科威特一家投資機構(gòu)也來抄底,這樣七拼八湊了5億多美元救急。2008年國慶期間,恒大在12個城市的18個項目同時低價開盤,一周之內(nèi)回籠資金21億元。同期,恒大還從工、農(nóng)、建等銀行取得數(shù)十億元貸款。還有,恒大以“項目合作”的方式將佛山、武漢的兩個地塊轉(zhuǎn)由周大福開發(fā)(雙方四六分成,恒大拿四,并可立即得到部分現(xiàn)金)。不僅甩掉兩個包袱,還可先拿到7.55億元現(xiàn)金。最終,真正救了恒大的還是宏觀政策的轉(zhuǎn)向——為了提振經(jīng)濟放松了對樓市的高壓。恒大、富力這些激進者原本沒有料到嚴寒,卻因冬天的提前結(jié)束而顯現(xiàn)出幾分先見之明,持重者萬科反落得個“踏空”的笑柄。與恒大一樣,龍湖的歷史也可追溯至上世紀90年代。當時成立的重慶龍湖佳辰經(jīng)濟文化發(fā)展有限公司(后更名為龍湖企業(yè)拓展)注冊資本僅有200萬元。《中國市容報》、重慶亞泰工貿(mào)發(fā)展(蔡奎創(chuàng)辦)、吳亞軍及蔡奎先生各持25%。次年,吳、蔡通過增資分別持有擴大后股本(1000萬元)的53%和32%。到2000年,吳、蔡取得了龍湖企業(yè)拓展的全部股權(quán)。大約在2005年,坊間已有龍湖將赴港上市的傳聞。2007年,龍湖正式啟動香港上市。2008年初,因顧慮國際、國內(nèi)形勢而暫停。在恒大上市擱淺不久,藝高膽大的龍湖決定強攻!5月,龍湖進入了香港聯(lián)交所的聆訊程序。雖然花費半年多艱苦努力,并大幅調(diào)低融資金額,龍湖的上市之旅還是在11月份戛然而止。2009年上半年,龍湖通過發(fā)行14億元企業(yè)債緩解資金壓力。全球危機需要宏觀政策來解除,在國內(nèi)大力刺激經(jīng)濟復蘇的政策推動下,資本市場也峰回路轉(zhuǎn)。2009年4月,遼寧忠旺鋁材在香港成功上市,超百億元的募資額成為年度全球IPO集資之最。資本市場對忠旺巨額融資的接納,提振了大陸民企赴港融資的信心,那些尚未打通資本市場融資渠道的房地產(chǎn)企業(yè)更加緊鑼密鼓地籌備。從7月底開始,北京金隅、恒盛地產(chǎn)、南華城先后公開招股。但資本市場對企業(yè)的接納能力不是無限的。大批同質(zhì)的大陸房企集中上市更是引發(fā)了嚴重的“審美疲勞”。恒盛地產(chǎn)、禹洲地產(chǎn)上市首日跌破發(fā)行價,寶龍地產(chǎn)大幅調(diào)低招股價格后掛牌首日漲幅仍然僅有2%,已經(jīng)發(fā)布招股章程的卓越置業(yè)宣布暫時中止上市。向往香港聯(lián)交所多年的恒大、龍湖起得很早,能否趕上“晚集”成了人們關(guān)注的焦點。恒大將操作房地產(chǎn)項目的風格延用到資本市場,不僅及時地降低招股價還拋出“每年派發(fā)盈利的10%作為股息”來吸引投資者。結(jié)果,恒大在香港取得45.72倍的認購倍率,許家印總算長舒一口氣。與他一起松口氣的還有那些“只釣魚不養(yǎng)魚”的投資機構(gòu),此次發(fā)售的16.1億股中有6.1億股為舊股東拋售,“投機機構(gòu)”套現(xiàn)約20億港元。由于受到市場追捧,恒大行使超額配股權(quán)配售舊股東股票,超募的8.47億港元全部流入美林們的腰包。公認質(zhì)地優(yōu)良的龍湖更是受到追捧,在香港獲得約57.51倍認購,而國際配售部分吸引資金超過100億美元。龍湖2009年11月19日掛牌上市,在恒生指數(shù)大跌197點的背景下,龍湖逆勢上漲13.3%,報收于8.01港元。與恒大一樣,龍湖也行使了“超額配股權(quán)”,不過發(fā)售的是1.5億新股。我的內(nèi)子:我的“內(nèi)在三產(chǎn)”從市值看,恒大確實比龍湖大,狠狠地賺足了吆喝。以2009年12月5日收盤價計,龍湖、恒大市值分別為482億港元和634.5億港元,龍湖的市值僅相當于恒大的76%。從業(yè)績上看,龍湖的稅后凈利潤為恒大的3.2倍(2009年前6個月),但龍湖市值偏低的根本原因在于土地儲備,恒大“囤地”的規(guī)模3倍于龍湖。一向看重土地儲備價值的香港市場,沒有把龍湖的市值定為恒大的1/3已經(jīng)很給面子了!沒有恒大風光的面子,但是龍湖卻賺足了里子。從募資金額看,扣除各項費用后,龍湖募集資金凈額達77億港元,遠遠超過恒大所獲的32億港元。從發(fā)行價的絕對值看,似乎恒大“便宜”,其實則不然。恒大預計2009財年凈利潤為10.33億元,推算下來動態(tài)市盈率高達44.7倍。就是這每股7分錢的利潤還是注了水的,其中六成來自“投資物業(yè)重估增加值”。而龍湖2009年凈利潤將超過20億元,對應的市盈率13.1倍。在恒大、龍湖資本市場爭鋒的背后,還有許家印(51歲)與吳亞軍(45歲)兩個家族私人財富的比拼。以龍湖、恒大市值分別為482億港元和634.5億港元計,持有102億股恒大的許家印夫婦和持有39億股龍湖的吳亞軍夫婦,家族財富折合人民幣分別為383.3億元和325.7億元,差距已不足18%。盡管吳亞軍在身價上暫落后,但在各自拿出約1/4股權(quán)后,龍湖、恒大從資本市場募集資金凈額分別為77億港元和32億港元,高下立判。均價有所收,但代價是1/3的股權(quán)恒大一旦瞄準了上市,就火急火燎地布局重組,不計代價地融資;相比之下,龍湖要后知后覺得多。但出人意料的是,兩者卻前后腳上市,差距并沒有太大。恒大自成立以來到2009年9月30日,共開發(fā)了54個項目、總竣工面積410萬平方米,其中可售建筑面積為370萬平方米。從布局上看,恒大沒有進入北京、上海這樣的“超一線”城市。恒大為海外上市而進行的實質(zhì)性重組集中在2006年6月。工行(亞洲)的2.3億美元過渡貸款為重組中“反向收購”的主要資金來源。2006年末,恒大向德銀等3家投資機構(gòu)發(fā)售8億股“可換股優(yōu)先債股”籌集了4億美元,償還了從工行借貸的過橋款。恒大首輪海外私募的代價是公司1/3的股權(quán)!2007年8月,恒大又通過“結(jié)構(gòu)擔保貸款”從瑞信融資4.3億美元。根據(jù)約定,這筆貸款的年回報率為19.5%!并需在恒大上市時償還1/3,其余部分在2010年10月還清。其實,不論是德銀還是瑞信都是“二道販子”,它們投給恒大的錢與投給“迪拜世界”的一樣,都是巧舌如簧募集來的。2008年上市意外擱淺后,恒大又緊急籌措了5億美元。低價售股、高利借貸,到上市前恒大僅從海外就籌集了13.4億美元。2009年前三季,恒大銷售回款約231億元,同比增加了3倍(2008年同期54億元),確認收入157億元。其中6月份和9月份的合同銷售額分別為38億元和81億元,在第二、第三季度末“走量”未免有美化財報的意味。9月30日,恒大賬面現(xiàn)金終于達到100億元(其中55.68億元受限),較3個月前增加96.1%!于是,又有媒體充當恒大傳聲筒喊話:恒大攜百億現(xiàn)金上市。2008年,“不差錢”的恒大利息支出高達18.3億元;2009上半年竟逼近21億元;2009年第三季度末,借貸余額為145.7億元;還占用著170億元客戶訂金!盡管許家印不會承認,從金融危機爆發(fā)以來恒大就開始“甩賣”,銷售均價的低位徘徊是不爭的事實。2009年1月份,一度觸及3800元/平方米,9月份回升到5812元/平方米。值得稱道的是,恒大在困境中保持了大多數(shù)項目的均價一期比一期高,成功地將“烏龍事件”控制在個例。2005年,龍湖進入與重慶一步之遙的成都,同時在北京進行了試探。兩年后的2007年,龍湖將觸角伸向上海和西安。2009年,龍湖開始進入無錫、沈陽和常州。目前龍湖已將北京打造成與重慶并駕齊驅(qū)的業(yè)務中心,來自這兩個城市的收入分別占集團總收入的1/3。在資本運營方面,龍湖遠不及恒大“有所作為”。僅于上市受挫后在上海證券交易所公開發(fā)行了14億元公司債。這筆2016年到期的長期債券年息為6.7%,可以提前贖回。2006～2008年3年間龍湖從銀行貸款累計凈增110.7億元,直到2009上半年才開始減少,減少了6.84億元。龍湖為在海外上市進行的重組較恒大晚了兩年,主要的安排大都發(fā)生在2008年6月,緊隨恒大上市擱淺之后。由于前期沒有進行任何股權(quán)融資,上市前吳、蔡夫婦持有龍湖(開曼)97.65%股權(quán),550名員工持有2.35%。相比之下,許家印夫婦在上市前在恒大集團的股權(quán)已經(jīng)降至67.55%。兩家公司債權(quán)融資規(guī)模都在百億元級。恒大在百億元貸款之外又融資13億美元,代價是1/3的股權(quán)。截至2009年8月底,龍湖合共開發(fā)了19個項目,總建筑面積505.5萬平方米,同時它在重慶還持有總建筑面積為33.2萬平方米的4個商場(最新評估的公平值為43.2億元)。在土地儲備方面,按投資比例計算,龍湖應享有已開工建筑面積部分的341.3萬平方米權(quán)益,應享有未開工規(guī)劃面積部分的1250萬平方米權(quán)益,兩項合計1591.4萬平方米,僅相當于恒大的31%。點評對比恒大與龍湖銷售(預售)數(shù)據(jù),可以看到龍湖銷售額呈線性增長,銷售均價逐年提高。2009年前6個月,龍湖實收售房款107.92億元,其中58.76億元被確認為當期收入。2009年以來,龍湖所售房產(chǎn)的樓面土地成本已達3117元/平方米,占銷售成本的43.8%。與恒大445元/平方米的土地儲備成本相比,劣勢明顯。好在龍湖以“先造園林再蓋房”的理念和人性化物業(yè)管理著稱。不過,“鞋子是否舒服只有自己知道”,龍湖的項目像花園一樣漂亮,內(nèi)部結(jié)構(gòu)卻有這樣那樣的“低級錯誤”。例如,龍湖北京花盛香醍是距CBD最近的別墅項目,綠化極好,但地下車庫入口僅高2米,大一點的SUV都進不去。如果說搬家公司的廂式貨車進不去可以臨時設(shè)法克服,難道業(yè)主買車也得屈就于龍湖的設(shè)計師?動輒總價兩三百萬元的房子,卻配了個4平方米的小廚房!龍湖要保持高品質(zhì)還有許多細致的工作要做。而恒大的思路就像它的名字:永遠爭取大。來資—未來:外家拳VS內(nèi)家功上市后,恒大舉目四顧,攜地王之尊,登頂之日似乎指日可待,但是其土地儲備雖遍布全國,卻大都來自陌生市場,前途未必真是“錢途”。而龍湖布局北京,深耕發(fā)展,川渝京市場已成三大支柱,內(nèi)力必將綿綿不絕,兩者爭鋒,后續(xù)將更為精彩。目前,恒大手握4192.6萬平方米在建面積和926萬平方米儲備面積(未開工),總的土地儲備面積達5119萬平方米,列全國開發(fā)商之首。由于動手早,恒大土地儲備的成本僅為445元/平方米。恒大近4200萬平方米在建工程已發(fā)生成本248.5億元,還需支付款項154.1億元。這樣算下來,恒大在建項目的建筑成本加樓面地價總共只有1400元/平方米,成本優(yōu)勢和利潤空間可觀。4200萬平方米在建工程中有1710萬平方米取得施工許可證;而1710萬平方米中有710萬平取得預售許可;710萬平方米中又有460萬平方米已開始預售。土地儲備稱雄與成本優(yōu)勢明顯,上市融資緩解了資金壓力,并為后續(xù)融資提供無限的可能。按恒大方面的計劃,2010年和2011年竣工的可售建筑面積分別為838.5萬平方米和704.6萬平方米。從趨勢上看,恒大完全有可能沖擊中國房地產(chǎn)業(yè)的王座。不過,跑得過快的恒大總是給人根基不牢的感覺。在恒大《招股章程》中列出的地產(chǎn)項目分布20多個省市,半數(shù)以上是新近進入的。按面積計算,恒大成立以來竣工項目中的七成來自大本營廣州市,而土地儲備中的六成來自新進入省市。習慣于在廣州蓋房的恒大,在那些新進入的地區(qū)(包括西安、包頭、太原等大批北方城市)一無開發(fā)經(jīng)驗,二無品牌積淀,恐怕還得以價格戰(zhàn)為主要武器。恒大來自“投資物業(yè)公平值變動”的收益驚人。截至2009年9月末,恒大持有23.1萬平方米的竣工物業(yè)作為投資。不僅比龍湖少了10萬平方米,而且質(zhì)量不及龍湖。恒大的投資物業(yè)只包括4.56萬平方米商鋪和5544個車位,而龍湖的全部是商場。恒大投資物業(yè)總的出租率為八成,其中商鋪出租率僅略高于五成。出租率不高,租金必然不會堅挺,但每年對這些物業(yè)價值重新評估一下,就可把增加值順理成章地計為利潤,成本僅僅是付給評估公司的“小費”。2007年,恒大通過對投資物業(yè)重新估值“變出”6.6億元利潤。2008年大勢不好,會計師“選擇性失明”,對實際已經(jīng)跌價的物業(yè)視而不見,還勉強拉了些升值的物業(yè)“湊出”7741.5萬元的“重新估值收益”。2009年市場氣候轉(zhuǎn)暖,調(diào)整估值的收益馬上又躍升到8億多元,扣除遞延稅項后仍占全年凈利潤的六成!龍湖在這方面比恒大有過之而無不及,2006～2008財年及2009年前6個月,恒大通過“重新估值”獲得的收益合計13.3億元,龍湖則達到20.7億元!房地產(chǎn)價格不會永遠只漲不跌,龍湖、恒大急急忙忙把投資物業(yè)的升值列入收益有“注水”的意味。龍湖預計2009年銷售收入可達180億元,凈利潤約20億元。恒大2009年凈利潤預計為10.33億元,僅及龍湖的一半。截至2009年8月底,龍湖有35個在建項目,規(guī)劃建筑面積1908.7萬平方米,按權(quán)益應占1591.4萬平方米,僅為恒大的1/3。這已經(jīng)是龍湖為獲資本市場青睞,積極拿地的成果。2009年5月在北京順義拍得20萬平方米的地塊,8月又在無錫斬獲100萬平方米。成功上市后,龍湖表現(xiàn)出一定的克制。最近,北京順義天竺2號勇奪“地王”的那場拍賣龍湖也參加了。龍湖在北京的成名作滟瀾山別墅就在這塊地對面,按理說是志在必得。最終,這塊地以50.5億元被順義國企大