不建議對(duì)風(fēng)格下重注核心關(guān)注低PB分位數(shù)因子

摘要1、當(dāng)前位置的A股，建議多關(guān)注邊際變化而不是美債1）6月初，300除金融指數(shù)的股債收益差再次來到-2X標(biāo)準(zhǔn)差附近，隨即一些與總量經(jīng)濟(jì)相關(guān)的板塊見到底部，比如港股、商品、周期股、300除金融的指數(shù)。目前，300除金融的股債收益差已經(jīng)在-2X標(biāo)準(zhǔn)差附近震蕩了接近4個(gè)月的時(shí)間。關(guān)于這個(gè)模型，大家目前問得最多的就是需不需要考慮美債利率的問題。美國8月職位空缺數(shù)量意外增至961萬，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期值880萬，環(huán)比增加近70萬；另一方面，美國私人部門非農(nóng)時(shí)薪季調(diào)同比增速仍然維持在4以上，明顯高于疫情前2-3的中樞水平。疊加亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席博斯蒂克和克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)主席梅斯特的連續(xù)鷹派表態(tài)，美債利率近期快速上行。但是，美債實(shí)際利率TIPS與A股的相關(guān)性，主要體現(xiàn)在每一次TIPS短期快速上行的時(shí)候。但是中期維度走勢(shì)還取決于基本面，與TIPS并不直接相關(guān)：①?zèng)Q定順周期資產(chǎn)運(yùn)行趨勢(shì)的核心是經(jīng)濟(jì)基本面，比如滬深300與中國國債關(guān)聯(lián)度很高，后者代表中國經(jīng)濟(jì)的方向。簡單可以理解為，中國經(jīng)濟(jì)基本面，決定了滬深300的方向。同樣，板塊上，以白酒和互聯(lián)網(wǎng)為代表的順周期行業(yè)，主升浪也發(fā)生在中國經(jīng)濟(jì)全面向上的階段（16-17的棚改、20-21的全球疫后大刺激），但是主升浪的斜率，取決于全球流動(dòng)性。②決定新興產(chǎn)業(yè)運(yùn)行趨勢(shì)的核心是產(chǎn)業(yè)興衰，比如TMT、新能源、軍工等，這類資產(chǎn)的波動(dòng)性較大，受到全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響也大，因此短期美債利率的大幅波動(dòng)，會(huì)對(duì)他們產(chǎn)生影響，但是這類資產(chǎn)的中期趨勢(shì)，還是來自于自身的產(chǎn)業(yè)周期，而非美債利率的趨勢(shì)。如果大家介意美債的一些短期影響，我們建議按照每天的外資交易占比，將股債收益差模型中的利率，加強(qiáng)一定比例的美債。具體來說，央行口徑外資持股約3.3萬億（6月30日數(shù)據(jù)），陸股通目前持股約2.2萬億，占比67

，其他外資占比33；假設(shè)其他外資的換手率與陸股通資金一致，進(jìn)而推算總外資成交金額占A股成交額比例，大致在11

左右的水平。因此，我們可以將股債收益差模型中的利率，修正為89的中國國債+11

的美國國債。修正后的結(jié)果：股債收益差仍然運(yùn)行在-2X標(biāo)準(zhǔn)差附近，維持市場(chǎng)底部區(qū)域的判斷。反彈先看修復(fù)到-1.5X標(biāo)準(zhǔn)差，主要推動(dòng)力是國內(nèi)政策邊際加碼和中美關(guān)系邊際緩和；按照歷史經(jīng)驗(yàn)，如果有重大變化讓市場(chǎng)出現(xiàn)ROE全面上行的預(yù)期，再看-1X標(biāo)準(zhǔn)差。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明22、在缺乏基本面趨勢(shì)的情況下，不建議對(duì)風(fēng)格下重注請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3風(fēng)格趨勢(shì)的形成，需要強(qiáng)力基本面的支撐，只有一類板塊的基本面持續(xù)占優(yōu)，這類板塊的股價(jià)趨勢(shì)才能持續(xù)占優(yōu)。所以過去2年，在缺乏基本面的情況下，很少有風(fēng)格持續(xù)占優(yōu)。展望來看，除了個(gè)別出口領(lǐng)域是亮點(diǎn)以外，Q3和Q4整體的業(yè)績情況乏善可陳，市場(chǎng)仍然處于交易未來預(yù)期的階段，因此，暫時(shí)不建議對(duì)風(fēng)格下重注。3、四季度的A股核心關(guān)注低PB分位數(shù)因子季度維度最有效的財(cái)務(wù)指標(biāo)是【增速】，代表的是季度景氣度的優(yōu)劣；但季度之間比較，一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”，四季度從“炒現(xiàn)實(shí)”到“炒預(yù)期”，這過程反應(yīng)的是市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力的變化。因此，Q4的A股市場(chǎng)行業(yè)配置策略，核心邏輯是【展望明年】。如果說目前一個(gè)板塊的PB估值分位數(shù)在過去5年處于比較高的位置，那么意味著股價(jià)已經(jīng)隱含了明年甚至未來很多年的預(yù)期，除非短期訂單大超預(yù)期，否則很難在Q4繼續(xù)交易明年。但是，相反，如果一些板塊的PB估值分位數(shù)比較低，意味著當(dāng)前的情況比較差，如果轉(zhuǎn)年有改善的可能性，那么大家可能會(huì)在Q4提前交易預(yù)期的變化。在Q4交易轉(zhuǎn)年的預(yù)期，分為兩個(gè)部分：①交易轉(zhuǎn)年經(jīng)濟(jì)的預(yù)期：如果市場(chǎng)認(rèn)為轉(zhuǎn)年經(jīng)濟(jì)的預(yù)期能夠修復(fù)或者企穩(wěn)，一些順周期板塊會(huì)提前反映這樣的預(yù)期。回到當(dāng)前，伴隨政策加碼的可能性，年底年初可能出現(xiàn)類似13-14年的庫存階段性回補(bǔ)的情況（促使ROE企穩(wěn)），因此，一些前期滯漲且PB分位數(shù)較低的板塊，有階段性修復(fù)的空間，比如部分白酒、金融、施工端的資本品、港股互聯(lián)網(wǎng)等等。②交易轉(zhuǎn)年細(xì)分行業(yè)困境反轉(zhuǎn)或者產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的預(yù)期：交易這部分預(yù)期，可以與交易經(jīng)濟(jì)預(yù)期同時(shí)存在，或者同時(shí)不存在，兩者并不沖突、也不互斥。我們傾向于尋找一些經(jīng)歷“戴維斯雙殺”且未來可能出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)的行業(yè)，這其中，半導(dǎo)體周期、創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈、電動(dòng)車，都屬于從21年下半年開始戴維斯雙殺的行業(yè)，目前處于基本面和PB分位數(shù)的底部，同時(shí)具有外需屬性、創(chuàng)新屬性，并且如果中美關(guān)系邊際改善，也有受益邏輯。在此框架之外，我們還建議關(guān)注一些政策推動(dòng)的產(chǎn)業(yè)方向，包括：新型工業(yè)化、算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、信創(chuàng)和半導(dǎo)體的國產(chǎn)替代。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)和政策低于預(yù)期、產(chǎn)業(yè)進(jìn)展低于預(yù)期、海外黑天鵝。PART1當(dāng)前位置的A股，建議多關(guān)注邊際變化而不是美債4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明美國8月職位空缺人數(shù)大超預(yù)期，長期美債收益率觸及07年以來新高美國勞工部發(fā)布最新職位空缺和勞動(dòng)力流動(dòng)調(diào)查（JOLTS）報(bào)告，數(shù)據(jù)顯示，8月職位空缺數(shù)量意外增至961萬，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期值880萬，環(huán)比增加近70萬，其中，專業(yè)和商業(yè)服務(wù)行業(yè)單月凈增崗位50.9萬個(gè)。7月職位空缺數(shù)被上修為892萬。另一方面，美國私人部門非農(nóng)時(shí)薪季調(diào)同比增速仍然維持在4%以上，明顯高于疫情前2-3%的中樞水平。疊加亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席博斯蒂克和克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)主席梅斯特的連續(xù)鷹派表態(tài)，美債利率近期快速上行。(1,000)(500)05003,0005,0004,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,00013,000月度環(huán)比增加（千人，右軸）美國:職位空缺數(shù):非農(nóng)（千人）232527293133(1,500)

0.01,000 9.08.07.06.05.04.03.02.01.0美國:非農(nóng):平均時(shí)薪（美元，右軸）美國:非農(nóng)平均時(shí)薪:總計(jì):同比35資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。近期美債的關(guān)注度明顯提升，是否應(yīng)當(dāng)用美債修正股債收益差模型？下面的圖片大家應(yīng)該已經(jīng)非常熟悉了，是A股股債收益差的模型，代表了股票和債券反映了多少對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面樂觀還是悲觀的預(yù)期。6月初，300除金融指數(shù)的股債收益差再次來到-2X標(biāo)準(zhǔn)差附近，隨即一些與總量經(jīng)濟(jì)相關(guān)的板塊見到底部，比如港股、商品、周期股、300除金融的指數(shù)。1

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%2011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/09萬得300除金融指數(shù)股債收益差：

10Y國債-股息率股債收益差均值+1

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年9

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X】資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。近期美債的關(guān)注度明顯提升，是否應(yīng)當(dāng)用美債修正股債收益差模型？目前，300除金融的股債收益差已經(jīng)在-2X標(biāo)準(zhǔn)差附近震蕩了接近4個(gè)月的時(shí)間。關(guān)于這個(gè)模型，大家目前問得最多的就是需不需要考慮美債利率的問題。這一點(diǎn)在以往討論比較少，主要是中國國債和美債很久沒出現(xiàn)最近2年這么大的背離了，下圖可以看出，這種情況，過去并不多見。以往中美經(jīng)濟(jì)周期的走勢(shì)趨于一致，中國國債和美國國債也基本同方向運(yùn)行，但是過去兩年，中美經(jīng)濟(jì)周期相悖，利率走勢(shì)也出現(xiàn)了很大的背離。6.0（%）中國:中債國債到期收益率:10年 美國:國債收益率:10年5.04.03.02.01.00.02002

20032004

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2023資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。要想討論清楚這個(gè)問題，本質(zhì)還是理解美債利率究竟如何影響A股美債實(shí)際利率TIPS與A股的相關(guān)性，主要體現(xiàn)在每一次TIPS短期快速上行的時(shí)候。但是中期維度走勢(shì)還取決于基本面，與TIPS并不直接相關(guān)。如右圖的復(fù)盤所示：2016年底以來，TIPS共經(jīng)歷7輪快速上行，

平均持續(xù)時(shí)長41自然日。TIPS快速上行期間，通常體現(xiàn)為美元流動(dòng)性的收縮，VIX

通常大幅飆升，

納斯達(dá)克等全球權(quán)益資產(chǎn)調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，人民幣匯率趨貶引發(fā)外資凈流出的預(yù)期，（

但北上并不一定真正流出），從而對(duì)A股產(chǎn)生負(fù)沖擊。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。決定順周期資產(chǎn)運(yùn)行趨勢(shì)的核心是經(jīng)濟(jì)基本面，而不是美債利率更進(jìn)一步來說，如果忽略月度之間的波動(dòng)，討論美債利率對(duì)A股趨勢(shì)的影響，我們可以分為兩類資產(chǎn)來看：第一類是中國經(jīng)濟(jì)的順周期資產(chǎn)，典型的指數(shù)是滬深300，下圖中，我們可以觀察到，滬深300和中國國債利率的相關(guān)性更強(qiáng)，后者代表中國經(jīng)濟(jì)的方向。簡單可以理解為，中國經(jīng)濟(jì)基本面，決定了滬深300的方向。2,0003,0004,0005,0006,0002.02.53.03.54.04.520162017201820192020202120222023中國:中債國債到期收益率:10年

%滬深300指數(shù)

(右)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。決定順周期資產(chǎn)運(yùn)行趨勢(shì)的核心是經(jīng)濟(jì)基本面，而不是美債利率0000111-0.02-0.0100.010.020.030.04再比如順周期中兩個(gè)典型的代表：白酒和港股互聯(lián)網(wǎng)，這兩類資產(chǎn)雖然外資買了很多，但是他們的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，仍然來自于中國經(jīng)濟(jì)基本面的β。下圖中可以看到，這兩個(gè)行業(yè)的主升浪，分別對(duì)應(yīng)16-17和20-21，都是中國經(jīng)濟(jì)向上的趨勢(shì)，前者是棚改貨幣化、后者是全球大刺激。而這兩次主升浪的過程中，美債利率都是上行趨勢(shì)。第一次主升浪美聯(lián)儲(chǔ)在收縮，于是兩個(gè)行業(yè)的股價(jià)斜率比較緩和。第二次主升浪美聯(lián)儲(chǔ)在大放水，于是兩個(gè)行業(yè)的股價(jià)斜率比較陡峭。中長期貸款余額:同比(剔除趨勢(shì)項(xiàng))（左軸） 收盤價(jià)：白酒/萬得全A(剔除趨勢(shì)項(xiàng))主升浪主升浪-0.03-1201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。決定順周期資產(chǎn)運(yùn)行趨勢(shì)的核心是經(jīng)濟(jì)基本面，而不是美債利率再比如順周期中兩個(gè)典型的代表：白酒和港股互聯(lián)網(wǎng)，這兩類資產(chǎn)雖然外資買了很多，但是他們的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，仍然來自于中國經(jīng)濟(jì)基本面的β。下圖中可以看到，這兩個(gè)行業(yè)的主升浪，分別對(duì)應(yīng)16-17和20-21，都是中國經(jīng)濟(jì)向上的趨勢(shì)，前者是棚改貨幣化、后者是全球大刺激。而這兩次主升浪的過程中，美債利率都是上行趨勢(shì)。第一次主升浪美聯(lián)儲(chǔ)在收縮，于是兩個(gè)行業(yè)的股價(jià)斜率比較緩和。第二次主升浪美聯(lián)儲(chǔ)在大放水，于是兩個(gè)行業(yè)的股價(jià)斜率比較陡峭。-2000-100001000200030004000-0.02-0.0100.010.020.030.04中長期貸款余額:同比(剔除趨勢(shì)項(xiàng))（左軸） 收盤價(jià)：恒生科技(剔除趨勢(shì)項(xiàng))主升浪 主升浪-0.03-3000201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。決定新興產(chǎn)業(yè)運(yùn)行趨勢(shì)的核心是產(chǎn)業(yè)興衰，而不是美債利率第二類是一些自下而上的新興產(chǎn)業(yè)，比如TMT、新能源、軍工等，這類資產(chǎn)的波動(dòng)性較大，受到全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響也大，因此短期美債利率的大幅波動(dòng)，會(huì)對(duì)他們產(chǎn)生影響，但是這類資產(chǎn)的中期趨勢(shì)，還是來自于自身的產(chǎn)業(yè)周期，而非美債利率的趨勢(shì)。下圖中，不管是美債利率還是美債實(shí)際利率TIPS，對(duì)美國的新興產(chǎn)業(yè)和中國的新興產(chǎn)業(yè)果盤，趨勢(shì)影響都不顯著。資料來源：

Bloomberg，天風(fēng)證券研究所。決定新興產(chǎn)業(yè)運(yùn)行趨勢(shì)的核心是產(chǎn)業(yè)興衰，而不是美債利率第二類是一些自下而上的新興產(chǎn)業(yè)，比如TMT、新能源、軍工等，這類資產(chǎn)的波動(dòng)性較大，受到全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響也大，因此短期美債利率的大幅波動(dòng)，會(huì)對(duì)他們產(chǎn)生影響，但是這類資產(chǎn)的中期趨勢(shì)，還是來自于自身的產(chǎn)業(yè)周期，而非美債利率的趨勢(shì)。下圖中，不管是美債利率還是美債實(shí)際利率TIPS，對(duì)美國的新興產(chǎn)業(yè)和中國的新興產(chǎn)業(yè)果盤，趨勢(shì)影響都不顯著。資料來源：

Bloomberg，天風(fēng)證券研究所。決定新興產(chǎn)業(yè)運(yùn)行趨勢(shì)的核心是產(chǎn)業(yè)興衰，而不是美債利率-10

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，右)電子/萬得全A電子通信軍工電新資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。另一方面，美債利率也不直接決定北上資金的流動(dòng)最近一段時(shí)間，其中一個(gè)熱議的話題，就是北上資金的持續(xù)流出，是不是要?dú)w結(jié)于美債利率的上行？或者換句話說，這些買A股的北上資金的機(jī)會(huì)成本是不是美債利率，會(huì)不會(huì)因?yàn)槊纻食^4%，而大量賣出A股？一個(gè)基本的假設(shè)在于，如果買入A股的外資的機(jī)會(huì)成本是美債利率，那么按道理來說，買入亞洲其它股票市場(chǎng)、買入歐洲市場(chǎng)的外資，機(jī)會(huì)成本也應(yīng)當(dāng)是美債利率。也就是說，隨著美債利率不斷上行，今年以來在美債相對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體的利差都在擴(kuò)大的情況下，外資應(yīng)該撤出各個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的股票市場(chǎng)。但事實(shí)好像并非如此：

今年以來大部分歐洲和亞洲的市場(chǎng)都是震蕩上行，只有在美債短期快速變化的時(shí)候，會(huì)收到負(fù)面沖擊。法國德國資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。另一方面，美債利率也不直接決定北上資金的流動(dòng)最近一段時(shí)間，其中一個(gè)熱議的話題，就是北上資金的持續(xù)流出，是不是要?dú)w結(jié)于美債利率的上行？或者換句話說，這些買A股的北上資金的機(jī)會(huì)成本是不是美債利率，會(huì)不會(huì)因?yàn)槊纻食^4%，而大量賣出A股？一個(gè)基本的假設(shè)在于，如果買入A股的外資的機(jī)會(huì)成本是美債利率，那么按道理來說，買入亞洲其它股票市場(chǎng)、買入歐洲市場(chǎng)的外資，機(jī)會(huì)成本也應(yīng)當(dāng)是美債利率。也就是說，隨著美債利率不斷上行，今年以來在美債相對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體的利差都在擴(kuò)大的情況下，外資應(yīng)該撤出各個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的股票市場(chǎng)。但事實(shí)好像并非如此：

今年以來大部分歐洲和亞洲的市場(chǎng)都是震蕩上行，只有在美債短期快速變化的時(shí)候，會(huì)收到負(fù)面沖擊。越南印度資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。另一方面，美債利率也不直接決定北上資金的流動(dòng)最近一段時(shí)間，其中一個(gè)熱議的話題，就是北上資金的持續(xù)流出，是不是要?dú)w結(jié)于美債利率的上行？或者換句話說，這些買A股的北上資金的機(jī)會(huì)成本是不是美債利率，會(huì)不會(huì)因?yàn)槊纻食^4%，而大量賣出A股？一個(gè)基本的假設(shè)在于，如果買入A股的外資的機(jī)會(huì)成本是美債利率，那么按道理來說，買入亞洲其它股票市場(chǎng)、買入歐洲市場(chǎng)的外資，機(jī)會(huì)成本也應(yīng)當(dāng)是美債利率。也就是說，隨著美債利率不斷上行，今年以來在美債相對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體的利差都在擴(kuò)大的情況下，外資應(yīng)該撤出各個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的股票市場(chǎng)。但事實(shí)好像并非如此：

今年以來大部分歐洲和亞洲的市場(chǎng)都是震蕩上行，只有在美債短期快速變化的時(shí)候，會(huì)收到負(fù)面沖擊。韓國日本資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。另一方面，美債利率也不直接決定北上資金的流動(dòng)下面表格篩選出的是過去2年，美債利率單月下行在10%左右的案例，對(duì)應(yīng)來看，當(dāng)月滬深300的漲跌沒有什么規(guī)律。復(fù)盤回來看，22年11月和23年1月的大漲，還是歸結(jié)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的提振。下面表格篩選出的是過去2年，美債利率單月上行在10%以上的案例?？梢钥吹剑_實(shí)美債快速上行，大多時(shí)候?qū)κ袌?chǎng)短期風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)產(chǎn)生較大沖擊，但是北上資金其實(shí)沒有起到?jīng)Q定性作用。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所?？紤]美債因素，股債收益差仍在-2X標(biāo)準(zhǔn)差附近，反彈先看-1.5X如果大家介意美債的一些短期影響，我們建議按照每天的外資交易占比，將股債收益差模型中的利率，加強(qiáng)一定比例的美債。具體來說，央行口徑外資持股約3.3萬億（6月30日數(shù)據(jù)），陸股通目前持股約2.2萬億，占比67%，其他外資占比33%；假設(shè)其他外資的換手率與陸股通資金一致，進(jìn)而推算總外資成交金額占A股成交額比例，大致在11%左右的水平。因此，我們可以將股債收益差模型中的利率，修正為89%的中國國債+11%的美國國債。下圖即為修正后的結(jié)果：仍然運(yùn)行在-2X標(biāo)準(zhǔn)差附近，維持市場(chǎng)底部區(qū)域的判斷。反彈先看修復(fù)到-1.5X標(biāo)準(zhǔn)差，主要推動(dòng)力是國內(nèi)政策邊際加碼和中美關(guān)系邊際緩和；按照歷史經(jīng)驗(yàn)，如果有重大變化讓市場(chǎng)出現(xiàn)ROE全面上行的預(yù)期，再看-1X標(biāo)準(zhǔn)差。1,5002,5003,5004,5005,5000.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%2011201220132014201520162017201820192020202120222023股債收益差：10Y國債【中美加權(quán)】-股息率+1

std+2

std資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。萬得300除金融

指數(shù)股債收益差均值-1

std-2

stdPART2在缺乏基本面趨勢(shì)的情況下，不建議對(duì)風(fēng)格下重注20請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明目前缺乏基本面支撐的情況下，風(fēng)格表現(xiàn)不會(huì)太持續(xù)圖表：風(fēng)格趨勢(shì)的形成，需要強(qiáng)力基本面的支撐，所以過去2年，很少有風(fēng)格持續(xù)占優(yōu)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。目前缺乏基本面支撐的情況下，風(fēng)格表現(xiàn)不會(huì)太持續(xù)圖表：Q3業(yè)績乏善可陳，個(gè)別出口領(lǐng)域是亮點(diǎn)主要板塊細(xì)分行業(yè)Q3業(yè)績展望周期煤炭煤炭：超預(yù)期很難，環(huán)比改善的就是煉焦煤板塊，基本面根源在于地產(chǎn)政策刺激后改善鋼材產(chǎn)業(yè)鏈需求預(yù)期，并疊加焦煤庫存歷史低位，行業(yè)驅(qū)動(dòng)就是需求預(yù)期改善下的主動(dòng)補(bǔ)庫存。石化石化：三季度，三桶油肯定都環(huán)比增加，大煉化估計(jì)也能環(huán)比小幅改善農(nóng)業(yè)農(nóng)業(yè)：生豬板塊還處于虧損狀態(tài)，并且后面豬價(jià)可能承壓，機(jī)會(huì)不大；寵物食品龍頭可能后面會(huì)受益于出口改善。消費(fèi)紡服紡織服裝：中報(bào)主要是品牌服飾有明顯修復(fù)，到三季度可能去年的低基數(shù)效應(yīng)會(huì)消退；紡織制造下半年開始會(huì)受益于外需改善家電家電：三季度要超預(yù)期可能還在白電和出口鏈上白酒白酒：應(yīng)該會(huì)改善，超預(yù)期比較困難，關(guān)注五糧液，老窖，汾酒，今世緣食品食品：主要集中在社會(huì)餐飲這塊，關(guān)注安井、千味、立高醫(yī)藥醫(yī)藥：三季報(bào)整體一般，環(huán)比可能改善的是生命科學(xué)上游；能穩(wěn)住的是CXO、麻藥等；其他的業(yè)績?cè)鏊?，藥?中藥（去年是從9月才開始高基數(shù)）/醫(yī)院>化藥/創(chuàng)新藥>耗材>設(shè)備。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。目前缺乏基本面支撐的情況下，風(fēng)格表現(xiàn)不會(huì)太持續(xù)圖表：Q3業(yè)績乏善可陳，個(gè)別出口領(lǐng)域是亮點(diǎn)主要板塊細(xì)分行業(yè)Q3業(yè)績展望科技+TMT汽車汽車：重卡景氣度較高（特別是出口美國的）；客車增速維持高位（但這輪上行周期比較久，宇通給的預(yù)期不是很樂觀）；整車業(yè)績磨底；零部件在價(jià)格戰(zhàn)背景下三季報(bào)有壓力，個(gè)別出口占比高的可能好點(diǎn)。軍工軍工：今年三季報(bào)可能是21年景氣下行以來最差，但下一個(gè)季度可能整體改善，年報(bào)能看到新的訂單情況計(jì)算機(jī)計(jì)算機(jī)：還沒梳理三季報(bào)，目前看好華為鏈（軟件）電子電子：消費(fèi)電子（立訊，工業(yè)富聯(lián)）通信通信：仍然看好AI和數(shù)字經(jīng)濟(jì)方向，AI方向業(yè)績兌現(xiàn)可能還需時(shí)日，數(shù)字經(jīng)濟(jì)確定性較高，上游基礎(chǔ)設(shè)施端、電信運(yùn)營商等相關(guān)公司都有望受益。電車電車：無，有點(diǎn)低預(yù)期風(fēng)電風(fēng)電：陸風(fēng)，三一重能服務(wù)業(yè)交運(yùn)交運(yùn)：受疫后復(fù)蘇邏輯影響，客運(yùn)盈利改善；貨運(yùn)目前處于低谷期，中報(bào)表現(xiàn)一般，但8月運(yùn)價(jià)上漲可能會(huì)拉動(dòng)三季度業(yè)績，尤其是油運(yùn)，目前石油消費(fèi)需求隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)回升，有望對(duì)其需求形成支撐?；痣娀痣姡菏袌?chǎng)還未定價(jià)Q3煤價(jià)下跌，此外重大邊際變化在于容量電價(jià)補(bǔ)貼可能11月落地，預(yù)期基本能覆蓋機(jī)組固定成本。個(gè)股關(guān)注：火電占比高的華能國際（A股），火電設(shè)備的東方電氣（A股，對(duì)標(biāo)上海電氣）銀行銀行：各期限存款利率下調(diào)，疊加存量房貸利率調(diào)降細(xì)則較為嚴(yán)格，此前對(duì)銀行息差的悲觀預(yù)期將迎來修正。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。PART

3四季度的A股核心關(guān)注低PB分位數(shù)因子請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明24配置邏輯：兩頭“炒預(yù)期”，中間“炒現(xiàn)實(shí)”資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。指標(biāo)與漲幅相關(guān)系數(shù)ROE扣非增速營收增速毛利率股息率期初PE期初PB期初PE分位期初PB分位2005-2022年0.0530.1140.0720.0290.022-0.027-0.027-0.022-0.023一季度-0.0050.0710.0400.0120.023-0.048-0.070-0.039-0.058二季度0.1080.1500.1210.078-0.0070.0240.0340.0100.026三季度0.0340.1340.0720.0030.025-0.043-0.028-0.026-0.020四季度0.0780.0980.0530.0220.048-0.041-0.047-0.034-0.041數(shù)據(jù)處理方法：①

將全市場(chǎng)所有標(biāo)的的季度財(cái)務(wù)指標(biāo)與季度漲跌幅作相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計(jì)（統(tǒng)一剔除各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)前10%和后10%的標(biāo)的），Q1指標(biāo)對(duì)應(yīng)Q1漲幅，以此類推。②

扣非增速和營收增速均為累計(jì)值，ROE、毛利率、股息率為TTM值；以上指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)越大，代表指標(biāo)越高時(shí)漲幅越大，指標(biāo)越有效。③

PE和PB取各季度初的TTM值或LF值，表格中，估值的相關(guān)系數(shù)均為原始值，沒有取相反數(shù)，即負(fù)相關(guān)系數(shù)越大代表低估值越有效、正相關(guān)系數(shù)越大代表高估值越有效。季度維度最有效的財(cái)務(wù)指標(biāo)是【增速】，代表的是季度景氣度的優(yōu)劣；但季度之間比較，一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”，四季度從“炒現(xiàn)實(shí)”到“炒預(yù)期”，這過程反應(yīng)的是市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力的變化。從指標(biāo)與漲幅的相關(guān)系數(shù)結(jié)果來看：①

【增速】的季度有效性（較強(qiáng)）：二季度>三季度>四季度>>一季度②

【ROE】的季度有效性（較弱）：二季度>四季度>三季度>>一季度③

【股息率】的季度有效性（較弱）：四季度>>三季度>一季度>>二季度④

【PB估值分位數(shù)】的季度有效性（較弱）：一季度>四季度>>三季度>>二季度圖表：季度維度最有效的財(cái)務(wù)指標(biāo)依然是【扣非增速】配置邏輯：兩頭“炒預(yù)期”，中間“炒現(xiàn)實(shí)”圖表：【增速】的季度有效性：二季度>三季度>四季度>一季度資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。配置邏輯：兩頭“炒預(yù)期”，中間“炒現(xiàn)實(shí)”圖表：【PB估值分位數(shù)】的季度有效性：一季度>四季度>>三季度>>二季度均值-0.044Q4Q3Q2均值-0.070.150.130.100.080.050.030.00(0.03)(0.05)(0.08)(0.10)(0.13)(0.15)(0.18)(0.20)(0.23)(0.25)(0.28)(0.30)2000

2005

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2000

2005

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2020

2025Q103均值

0.均值

-0.02【季初PB分位】與季度漲幅的相關(guān)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。系數(shù)配置邏輯：四季度重視“低PB分位數(shù)策略”增速與漲幅相關(guān)系數(shù)較弱主要發(fā)生于三種情形：1）反轉(zhuǎn)時(shí)，底部反轉(zhuǎn)如09Q1/13Q3/14Q3，頂部反轉(zhuǎn)如21Q4/10Q1/12Q1，此時(shí)市場(chǎng)不反應(yīng)當(dāng)期業(yè)績，通常會(huì)搶跑；2）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，如22Q1/16Q1；3）個(gè)別年份的一季度和四季度比較弱，比如16Q4?！驹鏊佟孔詈玫幕パa(bǔ)指標(biāo)是【PB】或【PB分位數(shù)】；當(dāng)【增速】不太有效的時(shí)候，低PB通常表現(xiàn)會(huì)好一些，尤其在Q1和Q4。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。配置邏輯：四季度重視“低PB分位數(shù)策略”增速與漲幅相關(guān)系數(shù)較弱主要發(fā)生于三種情形：1）反轉(zhuǎn)時(shí)，底部反轉(zhuǎn)如09Q1/13Q3/14Q3，頂部反轉(zhuǎn)如21Q4/10Q1/12Q1，此時(shí)市場(chǎng)不反應(yīng)當(dāng)期業(yè)績，通常會(huì)搶跑；2）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，如22Q1/16Q1；3）個(gè)別年份的一季度和四季度比較弱，比如16Q4。【增速】最好的互補(bǔ)指標(biāo)是【PB】或【PB分位數(shù)】；當(dāng)【增速】不太有效的時(shí)候，低PB通常表現(xiàn)會(huì)好一些，尤其在Q1和Q4。-0.400-0.300-0.200-0.1000.0000.1000.2000.3000.400季度【扣非增速】與季度【漲跌幅】相關(guān)系數(shù) 季初【PB分位】與季度【漲跌幅】相關(guān)系數(shù)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。1.【扣非增速】失效時(shí)，【PB分位數(shù)】估值有時(shí)會(huì)變得很有效——特別是在Q1或Q4。-

比如，22Q1/21Q1/16Q3/16Q4/14Q4/13Q4/12Q1/11Q1/09Q1/08Q1/07Q1。2.

反過來，【扣非增速】特別有效的時(shí)候，【PB分位數(shù)】估值可能失效。22Q121Q114Q413Q416Q3/Q416Q111Q112Q108Q109Q107Q119Q123Q1配置方向一：悲觀的宏觀預(yù)期演繹較充分，關(guān)注順周期的修復(fù)圖表：300除金融股債收益差，代表經(jīng)濟(jì)預(yù)期的位置資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。30悲觀的宏觀預(yù)期演繹較充分，關(guān)注復(fù)蘇項(xiàng)的持續(xù)性市場(chǎng)最擔(dān)憂的問題-內(nèi)需、通縮、出口坍塌，在8月份有一定改善跡象：制造業(yè)投資改善、社零超預(yù)期；通脹企穩(wěn)回正；出口單月增速回升。三季度專項(xiàng)債發(fā)放加快，可能進(jìn)一步鞏固復(fù)蘇預(yù)期。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。31全球制造業(yè)景氣下行對(duì)出口端的負(fù)面影響可能逐步減弱今年以來美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勢(shì)更多表現(xiàn)在內(nèi)需領(lǐng)域，比如地產(chǎn)銷售和建造周期、接觸性服務(wù)業(yè)等。歷史數(shù)據(jù)來看，中國出口端景氣與美國制造業(yè)部門關(guān)聯(lián)度更高。全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI在21年中附近，當(dāng)前仍在磨底階段。三季度以來美國PMI震蕩，歐洲繼續(xù)探底，整體仍在主動(dòng)去庫階段，對(duì)我國出口端有一定拖累。等待拐點(diǎn)出現(xiàn)，影響有望轉(zhuǎn)向正面。中美共振補(bǔ)庫格局能否形成，可能是下一輪牛市能否啟動(dòng)的關(guān)鍵因素。4348535863-20-100102030Jan-12Aug-12Mar-13Oct-13May-14Dec-14Jul-15Feb-16

Sep-16Apr-17Nov-17Jun-18Jan-19Aug-19Mar-20Oct-20May-21Dec-21Jul-22Feb-23中國:出口金額:當(dāng)月同比美國:制造業(yè)PMI:季調(diào)（右）404550556065Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23歐元區(qū):制造業(yè)PMI美國:制造業(yè)PMI英國:制造業(yè)PMI日本:制造業(yè)PMI韓國:制造業(yè)PMI資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。32【16-17】：棚改【20-21】：外需爆發(fā)【09-10】：全面刺激【13-14】：債務(wù)置換，真實(shí)需求一般6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%8%13%18%23%28%33%2009 2010 2011 2012 2013

2014

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2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023中長期貸款余額同比

ROE

TTM：全部A股（剔除金融石油石化）【09-10】：四萬億【16-17】：棚改、供給側(cè)、全球共振【20-21】：全球大刺激【13-14】：清理非標(biāo)、債務(wù)置換歷史上，三輪ROE的上行趨勢(shì)，推動(dòng)了順周期資產(chǎn)的主升浪資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。沒有需求發(fā)動(dòng)機(jī)(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.0(5.0)0.05.010.015.020.025.030.0 25.020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

2023中國工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比（%） 美國:庫存總額:季調(diào):同比（%，右軸）40M49M34M41M47M44M庫存回補(bǔ)可能類似于藍(lán)色的情況，但是仍然有悲觀預(yù)期修復(fù)的可能粉色庫存回補(bǔ)：分別對(duì)應(yīng)四萬億、棚改、全球疫后大放水，屬于需求爆發(fā)的庫存回補(bǔ)，帶來的是ROE的上行趨勢(shì)藍(lán)色庫存回補(bǔ)：對(duì)應(yīng)地方政府清理非標(biāo)，補(bǔ)庫動(dòng)力是原材料價(jià)格跌的足夠多而不是需求爆發(fā)，帶來的是ROE的企穩(wěn)主動(dòng)去庫階段或進(jìn)入尾聲當(dāng)前工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比水平，已經(jīng)接近歷次庫存周期底部位置；以庫存同比-PPI模擬的實(shí)際庫存水平也進(jìn)一步出清。四季度有望看到庫存周期又主動(dòng)去庫向被動(dòng)去庫階段切換。但是，情況更類似前面提到的藍(lán)色情況，對(duì)應(yīng)A股ROE企穩(wěn)概率大，趨勢(shì)上行的概率比較小。30.025.020.015.010.05.00.0(5.0)(10.0)中國工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比（%）產(chǎn)成品存貨:同比-PPI:同比PPI:當(dāng)月同比資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。35Q2-Q3可能是上市公司業(yè)績階段性底部資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。36以宏觀指標(biāo)自上而下模擬的上市公司業(yè)績趨勢(shì)來看，Q2-Q3可能是景氣底部。但考慮到本輪地產(chǎn)、債務(wù)等問題的不確定性，業(yè)績反彈的斜率可能不會(huì)太大。全A非金融22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3(E)23Q4(E)GDP單季同比(%)4.80.43.92.94.56.34.24.5PPI單季同比(%)8.76.82.5-1.1-1.6-4.5-3.2-0.8營收單季同比14.4%7.2%8.5%4.4%3.3%2.0%-2.6%3.1%營收累計(jì)同比14.4%10.6%9.9%8.1%3.3%2.6%0.8%1.4%凈利潤單季同比9.0%-0.1%0.5%-10.8%-6.1%-12.8%-6.5%6.7%凈利潤累計(jì)同比9.0%5.0%3.1%1.5%-6.1%-9.8%-7.7%-6.1%全部A股22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3(E)23Q4(E)營收單季同比11.1%8.9%5.9%6.9%2.9%3.8%-1.4%3.4%營收累計(jì)同比19.3%8.9%8.4%8.2%6.6%3.8%1.5%2.0%凈利潤單季同比-10.4%4.2%1.4%0.8%-6.7%1.4%-0.5%6.4%凈利潤累計(jì)同比18.0%4.2%3.1%2.4%0.9%1.4%-1.1%-0.3%滬深30022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3(E)23Q4(E)營收單季同比7.8%8.1%9.2%3.8%4.9%2.4%-4.1%0.8%營收累計(jì)同比7.8%10.6%9.9%8.1%4.9%2.6%1.0%0.9%凈利潤單季同比3.8%8.3%4.2%-5.3%5.8%-6.3%2.4%8.1%凈利潤累計(jì)同比3.8%7.1%5.4%3.7%5.8%-0.4%0.4%2.0%日歷效應(yīng)：歷年Q4領(lǐng)漲行業(yè)集中在穩(wěn)定、順周期板塊下表為09年以來，歷年Q4上漲概率超過70且相對(duì)滬深300勝率超過50的行業(yè)。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。37行業(yè)四季度上漲概率10月11月12月體外診斷87.5%75.0%75.0%37.5%白電85.7%64.3%57.1%64.3%保險(xiǎn)85.7%71.4%57.1%64.3%工程機(jī)械85.7%64.3%78.6%57.1%白酒78.6%64.3%78.6%71.4%航空機(jī)場(chǎng)78.6%71.4%57.1%64.3%建材78.6%71.4%78.6%71.4%商用車78.6%71.4%78.6%57.1%游戲78.6%71.4%71.4%50.0%儲(chǔ)能設(shè)備71.4%78.6%71.4%35.7%創(chuàng)新藥71.4%64.3%57.1%35.7%高鐵與城軌71.4%71.4%64.3%42.9%光伏71.4%71.4%64.3%28.6%核電71.4%78.6%50.0%50.0%家居家具71.4%64.3%64.3%50.0%汽車零部件71.4%57.1%71.4%35.7%券商71.4%57.1%64.3%50.0%石油化工71.4%64.3%71.4%57.1%橡膠及制品71.4%50.0%64.3%42.9%醫(yī)療服務(wù)71.4%64.3%71.4%42.9%專用設(shè)備71.4%71.4%71.4%50.0%行業(yè)四季度跑贏滬深300概率10月11月12月體外診斷62.5%62.5%75.0%37.5%白電71.4%50.0%71.4%64.3%保險(xiǎn)57.1%64.3%50.0%71.4%工程機(jī)械71.4%57.1%57.1%64.3%白酒71.4%35.7%71.4%57.1%航空機(jī)場(chǎng)71.4%50.0%50.0%50.0%建材57.1%42.9%71.4%64.3%商用車64.3%57.1%64.3%57.1%游戲64.3%57.1%64.3%35.7%儲(chǔ)能設(shè)備57.1%57.1%57.1%42.9%創(chuàng)新藥57.1%57.1%57.1%35.7%高鐵與城軌57.1%50.0%50.0%35.7%光伏57.1%64.3%42.9%42.9%核電57.1%57.1%42.9%50.0%家居家具57.1%42.9%64.3%57.1%汽車零部件57.1%64.3%64.3%35.7%券商57.1%50.0%57.1%50.0%石油化工57.1%35.7%78.6%57.1%橡膠及制品57.1%50.0%64.3%50.0%醫(yī)療服務(wù)64.3%50.0%57.1%35.7%專用設(shè)備57.1%57.1%50.0%50.0%順周期板塊年底上漲的前提是相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)預(yù)期資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。38日歷效應(yīng)失效的年份，都是宏觀預(yù)期持續(xù)惡化（2011年、2018年）或此前對(duì)宏觀下行壓力預(yù)估不夠充分的年份（2017年）。當(dāng)前位置看，9月之前市場(chǎng)已較充分交易了宏觀負(fù)面因素，且經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分項(xiàng)有一定邊際改善。Q4順周期板塊或存修復(fù)機(jī)會(huì)。Q4漲幅（"×"表示當(dāng)年Q4下跌）2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年白電××白酒×××保險(xiǎn)××創(chuàng)新藥××××高鐵與城軌××××工程機(jī)械××光伏××××專用設(shè)備××××航空機(jī)場(chǎng)×××核電××××家居家具××××汽車零部件××××券商××××儲(chǔ)能設(shè)備××××石油化工××××橡膠及制品××××醫(yī)療服務(wù)××××游戲×××商用車×××建材×××體外診斷×××××××當(dāng)年Q1-Q3滬深300漲跌幅65.3%-17.9%-17.5%-2.2%-4.5%5.2%-9.4%-12.8%15.9%-14.7%26.7%12.0%-6.6%-23.0%但地產(chǎn)長周期下行的背景下，空間和彈性恐受限制8月底以來對(duì)情緒影響較大的政策至少包括：①資本市場(chǎng)政策：印花稅減半、階段性收緊IPO和再融資、多指標(biāo)限制股份減持行為、調(diào)降融資保證金比例等。②貨幣政策：1年期MLF下調(diào)15bp；隔夜、7天、1個(gè)月SLF下調(diào)10bp；7天逆回購下調(diào)10bp；1年期LPR下調(diào)10bp（但5年期沒降低于市場(chǎng)預(yù)期）；9月中超預(yù)期降準(zhǔn)。③房地產(chǎn)：不再區(qū)分實(shí)施“限購”城市和不實(shí)施“限購”城市；降低首套和二套首付比例；降低存量貸款利率；四大一線城市相繼宣布“認(rèn)房不認(rèn)貸”；房地產(chǎn)上市公司再融資不受破發(fā)、破凈和虧損限制等。④消費(fèi)：延續(xù)全年一次性獎(jiǎng)金個(gè)稅政策；提高三項(xiàng)個(gè)人所得稅專項(xiàng)附加扣除。9月是地產(chǎn)新政實(shí)施的第一個(gè)月，目前來看一線城市只能說是企穩(wěn)。地產(chǎn)短期對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累暫時(shí)難以消除，因此順周期板塊機(jī)會(huì)需要細(xì)化，挑選自身景氣改善，同時(shí)當(dāng)前估值不高的方向。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。39關(guān)注低估值分位數(shù)（低預(yù)期）的順周期細(xì)分方向當(dāng)前多數(shù)順周期板塊估值分位數(shù)在50以下，其中物流、房地產(chǎn)、水泥、券商、銀行、樓宇設(shè)備、白電等估值分位數(shù)在10以內(nèi)。白酒板塊以整體看，無論是絕對(duì)估值還是估值分位都在偏高位置。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。40關(guān)注低估值分位數(shù)（低預(yù)期）的順周期細(xì)分方向但如果以外資趨勢(shì)流入的2017年以來為區(qū)間統(tǒng)計(jì)，多數(shù)白酒估值水平中性或偏低。茅臺(tái)當(dāng)前處于17年以來49.5

分位，五糧液僅27.8

。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。41關(guān)注低估值（低預(yù)期）的順周期細(xì)分方向估值分位數(shù)低于20的順周期板塊中，后續(xù)可以關(guān)注兩類行業(yè)：一是業(yè)績趨勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)或穩(wěn)中有生的白電、快遞；二是有景氣反轉(zhuǎn)跡象的板塊，如水泥、銀行、廣告營銷。另外如果順周期板塊企穩(wěn)，券商板塊也有望隨總量經(jīng)濟(jì)修復(fù)。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。42配置方向二：

Q4的另一個(gè)思路是布局來年可能增長恢復(fù)的板塊年末市場(chǎng)的思路可能逐步轉(zhuǎn)向布局來年的景氣板塊，這一思路是2017-2020（對(duì)應(yīng)2018-2021市場(chǎng)表現(xiàn)）比較顯著。過去兩年年底領(lǐng)漲板塊對(duì)來年市場(chǎng)指引性降低，一部分原因或在于高估了景氣賽道的持續(xù)性。因此Q4的提前布局也要注意，買的位置得“足夠便宜”——即過去兩年持續(xù)殺估值、殺業(yè)績、當(dāng)前交易熱度低、但未來存在邊際改善可能性的細(xì)分行業(yè)。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。43配置方向二：經(jīng)歷“雙殺”且未來可能出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)的方向關(guān)注半導(dǎo)體配置機(jī)會(huì)。① 產(chǎn)業(yè)周期向上。半導(dǎo)體銷售增速在Q2已出現(xiàn)拐點(diǎn)，新一輪科技產(chǎn)業(yè)周期的催化來自人工智能、智能汽車、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等。② 庫存周期可能已消化過半。本輪庫存周期22Q3見頂，目前已消化3個(gè)季度，細(xì)分領(lǐng)域中如存儲(chǔ)、射頻等庫存相對(duì)更低一些。③ 事件催化。國產(chǎn)替代政策催化與長期滲透率提升、華為新品催化、全球人工智能產(chǎn)業(yè)化進(jìn)展等。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03半導(dǎo)體

凈利潤增速半導(dǎo)體

存貨增速(右軸)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000-40-30-20-10010203040申萬半導(dǎo)體指數(shù)（右軸）半導(dǎo)體:銷售額:中國:當(dāng)月同比(%)半導(dǎo)體:銷售額:全球:當(dāng)月同比(%)27個(gè)月25個(gè)月24個(gè)月25個(gè)月14個(gè)月2012年1月2014年4月2016年5月2018年6月2021年8月2019年8月圖表：新一輪半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期向上資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。圖表：半導(dǎo)體庫存周期可能已消化過半配置方向二：經(jīng)歷“雙殺”且未來可能出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)的方向關(guān)注創(chuàng)新藥及產(chǎn)業(yè)鏈配置機(jī)會(huì)。① 盈利和庫存下行時(shí)間已較長。A股醫(yī)療服務(wù)（包括CXO/眼科等）庫存已降至歷史低位水平。② 海外緊縮周期接近頂部。美聯(lián)儲(chǔ)21年4月討論Taper/21年11月正式Taper/22年3月開始加息/22年6月正式縮表，流動(dòng)性持續(xù)回收，對(duì)利率敏感的創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈大幅回調(diào)。目前來看，緊縮周期接近頂部，而AH與美股的生物科技磨底時(shí)間也已超過一年半。③ 事件催化。全球GLP-1小分子相關(guān)管線陸續(xù)進(jìn)入臨床中后期，產(chǎn)業(yè)鏈熱度提升。-40%-20%0%20%40%60%80%-80%-30%20%70%120%2005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03醫(yī)療服務(wù)

凈利潤增速醫(yī)療服務(wù)

存貨增速(右軸)0.3500.8501.3501.8502.3502019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09[美股]標(biāo)普生物技術(shù)精選行業(yè)[港股]未盈利生物科技指數(shù)[A股]創(chuàng)新藥指數(shù)圖表：AH股與美股的生物科技磨底時(shí)間已超過一年半資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。圖表：A股醫(yī)療服務(wù)（CXO等）庫存已降至歷史低位水平配置方向二：經(jīng)歷“雙殺”且未來可能出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)的方向關(guān)注鋰電中游配置機(jī)會(huì)。① 鋰電中游的盈利和庫存的下行周期已接近兩年。中游材料產(chǎn)能過