四川長虹EVA案例

./說明：EVA計(jì)算有一定難度,教材上的例題一般只給結(jié)果,而淡化過程,從實(shí)踐能力看,過程是最難的,同學(xué)們可以慢慢體會(huì)到。此例供參考,每個(gè)人力所能及的完成所選上市公司的EVA計(jì)算〔最起碼一個(gè)年度的,如能計(jì)算兩個(gè)以上年度的EVA,則分析更有價(jià)值。在計(jì)算中,難點(diǎn)是下列兩項(xiàng)：從資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債和權(quán)益開始,根據(jù)調(diào)整項(xiàng)目計(jì)算企業(yè)為創(chuàng)造價(jià)值而投入的資本是否正確？從利潤表凈利潤開始,根據(jù)調(diào)整項(xiàng)目計(jì)算企業(yè)投入資本獲得的稅后凈經(jīng)營利潤是否恰當(dāng)？以上兩項(xiàng)是通過閱讀年度兩大財(cái)務(wù)報(bào)表并依據(jù)自己理解去調(diào)整完成。熟悉財(cái)務(wù)報(bào)表中每個(gè)要素所代表的意義,并能進(jìn)行分析是財(cái)務(wù)人才必備功夫,不是紙上談兵。本題所涵蓋的知識(shí)具有承前啟后之功能。引例長虹〔股票代碼：600839截至20XX年底,資產(chǎn)總額已近180億元,股東權(quán)益總額達(dá)到了93億元。從公司年報(bào)中的數(shù)字看,長虹除20XX因應(yīng)收賬款壞賬處理導(dǎo)致巨額虧損外,上市以來所有年度都在盈利。1997年長虹迎來了鼎盛時(shí)期,凈利潤達(dá)到了26億元,但從1998年開始凈利潤持續(xù)下滑,到20XX長虹的凈利潤已經(jīng)低于3億元,之后〔除20XX凈利潤一直維持在1-2億元左右。凈利潤的急速下降使得長虹2000-20XX的資產(chǎn)報(bào)酬率僅為1%左右。資產(chǎn)報(bào)酬率之類的傳統(tǒng)企業(yè)業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo),均是以"會(huì)計(jì)利潤"為基礎(chǔ)的。以這些指標(biāo)度量企業(yè)業(yè)績,管理層通常只會(huì)關(guān)心扣除了生產(chǎn)成本、費(fèi)用以及債務(wù)利息等項(xiàng)目后,利潤是否為正,而不重視企業(yè)使用投資者投入資本的成本,即常常忽略其生產(chǎn)經(jīng)營所獲得的收益是否能達(dá)到投資者的預(yù)期。事實(shí)上,任何資金都是有成本的,投資者將資金投入企業(yè),等于是放棄了投資于其他項(xiàng)目所可能獲得的收益,即機(jī)會(huì)成本。只有當(dāng)企業(yè)的盈利水平超過了股東的機(jī)會(huì)成本時(shí),股東的財(cái)富才真正地增加。因此,在衡量企業(yè)業(yè)績時(shí),有必要扣除全部資本的成本,剩余的才是企業(yè)為股東創(chuàng)造出的新價(jià)值。經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算的正是經(jīng)營利潤與全部資本成本的差額,其增減與股東財(cái)富的變化是一致的。自20XX以來,家電行業(yè)日漸成熟,市場競爭加劇,各企業(yè)的盈利空間已經(jīng)非常有限；加上自身經(jīng)營方面的原因,長虹的ROE已連續(xù)8年低于國債利率。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的原則,長虹的經(jīng)營業(yè)績顯然難以達(dá)到股東正常的投資回報(bào)預(yù)期。盡管從會(huì)計(jì)計(jì)量上看,長虹每年都在盈利〔會(huì)計(jì)利潤為正,但其是否為股東創(chuàng)造出了新的價(jià)值呢？又是什么因素影響了企業(yè)新價(jià)值的創(chuàng)造？這對(duì)管理層實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值有何啟示？基于EVA的長虹績效評(píng)價(jià)1案例背景長虹電器股份〔以下簡稱：長虹成立于1988年6月7日,是由國營長虹機(jī)器廠獨(dú)家發(fā)起并控股成立的股份制試點(diǎn)企業(yè)。1994年3月11日,長虹在交易所A股上市,其股價(jià)于1997年5月曾一度高達(dá)66.18元/股,是當(dāng)時(shí)滬市A股的龍頭企業(yè)。然而,1999年長虹的業(yè)績猛然下跌,凈利潤從1998年的17.43億元,降為5.25億元,銷售凈利率從17.27%降為5.2%；并且此后年度持續(xù)走低,凈資產(chǎn)收益率甚至低于國債收益率,如圖1所示。20XXROE=-38.8%20XXROE=-38.8%圖1凈資產(chǎn)收益率〔ROE趨勢(shì)圖數(shù)據(jù)來源：根據(jù)長虹〔6008392000-20XX報(bào)及中國人民銀行整理長虹的凈資產(chǎn)收益率持續(xù)低于三年期國債利率,這意味著長虹的股東承擔(dān)著比國債高的風(fēng)險(xiǎn),卻沒有得到相應(yīng)的回報(bào)。盡管長虹除20XX外的其他所有年度均賺取了正的會(huì)計(jì)利潤,但"凈利潤"只是企業(yè)的收入扣除生產(chǎn)成本、費(fèi)用及債務(wù)資本成本〔利息費(fèi)用等項(xiàng)目后的業(yè)績指標(biāo),并沒有考慮到企業(yè)使用股東投入資本的成本。資本的報(bào)酬率應(yīng)該高于資本的成本率,這時(shí)股東投入資本所獲得的收益才能彌補(bǔ)這些資本相應(yīng)的機(jī)會(huì)成本,股東的價(jià)值才會(huì)真正實(shí)現(xiàn)增值。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的原則,長虹的經(jīng)營業(yè)績顯然難以達(dá)到股東正常的投資回報(bào)預(yù)期。盡管從會(huì)計(jì)計(jì)量上看,長虹每年都在盈利〔會(huì)計(jì)利潤為正,但其是否為股東創(chuàng)造出了新的價(jià)值呢？又是什么因素影響了企業(yè)新價(jià)值的創(chuàng)造？這對(duì)管理層實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值有何啟示？2經(jīng)濟(jì)增加值與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造2.1經(jīng)濟(jì)增加值的概念經(jīng)濟(jì)增加值〔EconomicValueAdded,EVA產(chǎn)生于20世紀(jì)90年代,由Stern-Stewart財(cái)務(wù)咨詢公司提出并申請(qǐng)了專利。傳統(tǒng)的以會(huì)計(jì)利潤為核心的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo),在計(jì)算時(shí)只考慮了債務(wù)資本成本〔利息費(fèi)用,而忽視了股權(quán)資本成本。這種計(jì)算實(shí)際隱含著"股東的資本是可以無償使用的"這樣一個(gè)假設(shè),這顯然是錯(cuò)誤的。事實(shí)上,使用任何資本都是有代價(jià)的,EVA的核心思想便是：只有當(dāng)投資項(xiàng)目取得的稅后凈經(jīng)營利潤〔NetOperatingProfitAfterTax,NOPAT補(bǔ)償了全部投入資本〔CapitalEmployed,CE的成本以后,余下的收益才能使股東的財(cái)富增加,這個(gè)余額即是經(jīng)濟(jì)增加值。投入資本的成本等于其總額乘以企業(yè)加權(quán)平均資本成本〔WeightedAverageCostofCapital,WACC。EVA的計(jì)算公式為：經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈經(jīng)營利潤－投入資本×加權(quán)平均資本成本《財(cái)富》雜志每年都會(huì)以公司的營業(yè)收入為標(biāo)準(zhǔn),排出全球企業(yè)"財(cái)富500強(qiáng)"的名次,Stern-Stewart每年也會(huì)刊登1000家上市公司的EVA。以EVA為標(biāo)準(zhǔn)的排序結(jié)果往往與以營業(yè)收入為標(biāo)準(zhǔn)的排序結(jié)果大相徑庭,這讓EVA引起了投資者、管理層的廣泛關(guān)注。表120XX度部分公司營業(yè)收入與經(jīng)濟(jì)增加值單位：百萬美元公司名稱銷售額銷售額排名資本成本資本收益EVA?？松梨?3993817%19%28961沃爾瑪31565026%11%5026通用電氣157150117%14%8284微軟3979014011%46%9187英特爾3883114414%13%-162可口可樂231002676%24%3384數(shù)據(jù)來源：2007top20RankingSummary及"財(cái)富500強(qiáng)"排名如表1所示,在"財(cái)富500強(qiáng)"中排名靠前的公司,其EVA并不一定高于排名靠后的公司。例如,20XX沃爾瑪?shù)臓I業(yè)收入排名第二,但是其EVA卻低于排名11的通用電氣和排名140的微軟。而且,一些在"財(cái)富500強(qiáng)"榜上有名的企業(yè),其EVA甚至為負(fù)值,如排名144位的英特爾。根據(jù)EVA的原理,判斷企業(yè)價(jià)值增值的標(biāo)準(zhǔn)是,其經(jīng)營活動(dòng)取得的收益是否超過了所用資本的成本。若資本收益大于資本成本,EVA為正,表明企業(yè)投入資本所創(chuàng)造的價(jià)值,扣除了所有費(fèi)用和成本項(xiàng)目后仍有剩余,企業(yè)價(jià)值增加；反之,資本收益小于資本成本,EVA為負(fù),企業(yè)價(jià)值減少。英特爾的資本成本大于資本收益,表明該公司并沒能為股東創(chuàng)造出新的財(cái)富。經(jīng)濟(jì)增加值思想是在剩余收益的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的,從公式可知,計(jì)算EVA需要三個(gè)方面的信息：一是公司的加權(quán)平均資本成本；二是公司經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的稅后凈經(jīng)營利潤；三是公司生產(chǎn)經(jīng)營所占用的資本數(shù)量。然而,這些數(shù)據(jù)并不能直接從財(cái)務(wù)報(bào)表中取得,需要根據(jù)會(huì)計(jì)報(bào)表進(jìn)行調(diào)整,應(yīng)如何進(jìn)行調(diào)整呢？2.2計(jì)算EVA的調(diào)整原則及項(xiàng)目在傳統(tǒng)權(quán)責(zé)制會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下,由于穩(wěn)健性原則,資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)總額反映的是企業(yè)所擁有〔占有的在當(dāng)期或未來期間產(chǎn)生收益的資產(chǎn)價(jià)值；而EVA中的投入資本強(qiáng)調(diào)的則是,企業(yè)為在當(dāng)期或未來期間產(chǎn)生收益而實(shí)際投入資本的數(shù)值。顯然,會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的資產(chǎn)總額與EVA概念下的投入資本存在著明顯的差異。例如,權(quán)責(zé)會(huì)計(jì)對(duì)于未能顯現(xiàn)未來結(jié)果的費(fèi)用支出項(xiàng)目,如研發(fā)費(fèi)用、員工培訓(xùn)費(fèi)、營銷廣告費(fèi)等,一般是直接計(jì)入當(dāng)期損益,但在EVA的概念下這些費(fèi)用的支出是對(duì)企業(yè)取得收益、創(chuàng)造現(xiàn)金流有實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)的,應(yīng)該作為一項(xiàng)投入資本；再例如,權(quán)責(zé)會(huì)計(jì)將當(dāng)期尚未投入運(yùn)營的在建工程視為資產(chǎn),而將為當(dāng)期創(chuàng)造現(xiàn)金流的經(jīng)營租賃資產(chǎn)視為費(fèi)用,而在EVA的概念下卻正好相反。由此可見,權(quán)責(zé)會(huì)計(jì)無法真正度量企業(yè)的投入資本；而且管理層很容易通過調(diào)整當(dāng)期費(fèi)用等項(xiàng)目進(jìn)行利潤操縱,使得會(huì)計(jì)計(jì)量的利潤不能夠客觀、真實(shí)地反映企業(yè)的經(jīng)營成果。由此,基于企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的調(diào)整可歸納為兩類：①將按權(quán)責(zé)制會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)量的資產(chǎn)總額調(diào)整為企業(yè)為EVA中的投入資本；②將衡量經(jīng)營利潤的會(huì)計(jì)計(jì)量結(jié)果調(diào)整為EVA中的稅后凈經(jīng)營利潤。根據(jù)權(quán)責(zé)會(huì)計(jì)與EVA思想的差異,設(shè)計(jì)調(diào)整項(xiàng)目時(shí)應(yīng)重點(diǎn)從以下三個(gè)角度進(jìn)行考慮：減少傳統(tǒng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體現(xiàn)穩(wěn)健性原則的處理；避免管理層對(duì)盈利的操縱；糾正以往的會(huì)計(jì)差錯(cuò)。為計(jì)算出精確的EVA,Stern-Stewart公司從這些角度出發(fā),提出了多達(dá)164項(xiàng)的調(diào)整項(xiàng)目。需要調(diào)整的項(xiàng)目如此之多,無疑大大降低了EVA的可操作性。根據(jù)一些EVA推動(dòng)者的觀點(diǎn),在大多數(shù)情況下,企業(yè)只需要進(jìn)行5-10項(xiàng)重要的調(diào)整就可以滿足實(shí)際應(yīng)用的要求。綜合考慮計(jì)算EVA時(shí)對(duì)準(zhǔn)確性的要求及實(shí)際運(yùn)用中的可行性,從實(shí)務(wù)的角度提出一般性的調(diào)整原則如下：重要性,即擬調(diào)整的項(xiàng)目是否對(duì)計(jì)算EVA結(jié)果的準(zhǔn)確性有重要的影響；客觀性,即必須調(diào)整那些管理層能夠利用其影響EVA計(jì)算結(jié)果的項(xiàng)目；可理解性,即實(shí)際操作人員能否對(duì)該項(xiàng)目調(diào)整很好地理解；可獲得性,即調(diào)整項(xiàng)目所需要數(shù)據(jù)信息能相對(duì)容易獲得。依據(jù)這些調(diào)整原則,結(jié)合我國上市公司情況進(jìn)一步確定具體調(diào)整項(xiàng)目：計(jì)算投入資本時(shí)應(yīng)調(diào)整的項(xiàng)目投入資本是企業(yè)經(jīng)營所實(shí)際占用的資本額,通常是指權(quán)益資本加上承擔(dān)利息的債務(wù)資本,再調(diào)整一些應(yīng)予以資本化的項(xiàng)目。達(dá)莫達(dá)蘭〔AswathDamodaran,1999AswathDamodaran,1999,ValueCreationandEnhancement:BacktotheFuture,WorkingPaper,SternSchoolofBusiness,NewYorkUniversity.AswathDamodaran,1999,ValueCreationandEnhancement:BacktotheFuture,WorkingPaper,SternSchoolofBusiness,NewYork投入資本=股權(quán)資本投入額+有息債權(quán)資本投入額+⑴會(huì)計(jì)上視為費(fèi)用但在經(jīng)濟(jì)意義上視為投資的項(xiàng)目+⑵資產(chǎn)負(fù)債表外的投入實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營的資產(chǎn)+⑶遞延稅款貸方余額〔或-遞延稅款借方余額調(diào)整+⑷各項(xiàng)準(zhǔn)備金項(xiàng)目+⑸攤銷的商譽(yù)–⑹當(dāng)期未投入實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營的資產(chǎn)⑴會(huì)計(jì)上視為費(fèi)用但在經(jīng)濟(jì)意義上視為投資的資產(chǎn)。如大額的研究開發(fā)費(fèi)用、廣告及其他營銷費(fèi)用等。這些費(fèi)用的投入關(guān)系著公司當(dāng)前及未來的盈利能力,按權(quán)責(zé)會(huì)計(jì)全部將其計(jì)入當(dāng)期損益顯然不合理。而且這些費(fèi)用對(duì)當(dāng)期利潤的沖減容易打擊管理層對(duì)這類費(fèi)用投入的積極性,不利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展。在EVA的概念下,應(yīng)對(duì)此類費(fèi)用資本化,并按一定收益期限攤銷,以保證對(duì)此類費(fèi)用的投入有合理的回報(bào)；⑵資產(chǎn)負(fù)債表外的投入實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營的資產(chǎn),如經(jīng)營租賃資產(chǎn)。經(jīng)營租賃也是一種融資行為,在租賃使用期,經(jīng)營性租賃資產(chǎn)和企業(yè)其他經(jīng)營資產(chǎn)一樣為企業(yè)創(chuàng)造利潤,也同樣占用資金成本。在EVA的概念下,應(yīng)按融資租賃的處理方式對(duì)經(jīng)營性租賃進(jìn)行調(diào)整,確定租賃資產(chǎn)和租賃長期負(fù)債的金額及每期還款中經(jīng)營成本費(fèi)用和利息支出的數(shù)額,分別計(jì)入經(jīng)營成本和資本成本；⑶遞延稅款貸項(xiàng)是指計(jì)入負(fù)債項(xiàng)下的一部分公司沒有真正支付的稅款。這種會(huì)計(jì)處理的結(jié)果有可能導(dǎo)致遞延稅款貸項(xiàng)的長期動(dòng)態(tài)余額,這部分遞延稅款實(shí)際上和其他股權(quán)資本一樣,可加入現(xiàn)金流循環(huán)。在EVA的概念下,進(jìn)行投入資本調(diào)整時(shí),應(yīng)加上遞延稅款貸項(xiàng)〔若為借方余額則減去。⑷提取的各項(xiàng)準(zhǔn)備金?；跁?huì)計(jì)的謹(jǐn)慎性原則,需要對(duì)固定資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、無形資產(chǎn)等科目計(jì)提減值準(zhǔn)備,將并未發(fā)生、未來可能發(fā)生的一部分費(fèi)用提前計(jì)入損益。這樣操作,不僅不能真實(shí)的反映公司的經(jīng)營狀況,而且管理層常常利用準(zhǔn)備金進(jìn)行會(huì)計(jì)利潤操縱。在EVA的概念下,應(yīng)將計(jì)提的各項(xiàng)減值準(zhǔn)備加回計(jì)入投入資本；⑸攤銷的商譽(yù)。商譽(yù)是指公司在購買其他企業(yè)時(shí),支付的價(jià)款高于被收購企業(yè)可辨認(rèn)資產(chǎn)減去負(fù)債后的公允價(jià)值,是類似于股權(quán)性質(zhì)的資本,而不是耗費(fèi)性資產(chǎn),并不一定隨著時(shí)間推移而貶值。因此,將商譽(yù)逐年攤銷并不符合商譽(yù)的特性。在EVA的概念下,商譽(yù)不應(yīng)該被沖銷,而應(yīng)作為一項(xiàng)創(chuàng)造價(jià)值的資本長期存在。因此,應(yīng)將已經(jīng)攤銷的商譽(yù)加回到投入資本；⑹當(dāng)期未投入實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)主要包括：①?zèng)]有用于企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營的資產(chǎn),如短期證券投資,它只作為剩余資金的一種形式；②不占用企業(yè)本身經(jīng)營資本的資產(chǎn),如應(yīng)收補(bǔ)貼款、受托代銷商品；③沒有能力參與公司經(jīng)營的資產(chǎn),如待處理財(cái)產(chǎn)損溢、固定資產(chǎn)清理、其他長期資產(chǎn)；④未來用于生產(chǎn)經(jīng)營的資產(chǎn),如工程物資、在建工程項(xiàng)目,這類資產(chǎn)在尚未竣工交付使用時(shí),并未給企業(yè)實(shí)際創(chuàng)造經(jīng)營利潤,如果將其計(jì)入投入資本并計(jì)算其資金成本,必然會(huì)造成這類資產(chǎn)建造期間的EVA偏低。在EVA的概念下,應(yīng)將短期證券投資、在建工程等從資本總額中剔除,不計(jì)算相關(guān)的資本成本。計(jì)算NOPAT時(shí)應(yīng)調(diào)整的項(xiàng)目稅后凈經(jīng)營利潤是指不考慮資本結(jié)構(gòu)的情況下企業(yè)經(jīng)營所獲得的稅后利潤,即營業(yè)收入減去除利息支出部分之外的全部經(jīng)營成本和費(fèi)用〔包括所得稅后的凈值。對(duì)NOPAT的調(diào)整可以在利潤表的基礎(chǔ)上,以凈利潤為起點(diǎn)進(jìn)行。調(diào)整的項(xiàng)目主要包括：第一,EVA概念中的營業(yè)所得稅應(yīng)是稅前凈經(jīng)營利潤〔NOPBT或息稅前利潤〔EBIT乘以公司所得稅稅率,這與損益表中的所得稅費(fèi)用存在差異,因此應(yīng)調(diào)整各項(xiàng)稅前收支對(duì)所得稅的影響；第二,債務(wù)利息支出屬于資本成本的一部分,統(tǒng)一在資本成本中核算,因此應(yīng)加上債務(wù)利息〔簡單起見可用財(cái)務(wù)費(fèi)用代替,使NOPAT真正體現(xiàn)營業(yè)成本,從而清楚地衡量管理層的業(yè)績；第三,在EVA的概念下,投入資本所創(chuàng)造的價(jià)值是指正常業(yè)務(wù)經(jīng)營所得的收益,因此應(yīng)調(diào)減利潤表中不屬于企業(yè)正常經(jīng)營所得的收益,如短期證券投資所獲投資收益、營業(yè)外收支凈額、補(bǔ)貼收入等；第四,調(diào)整投入資本后,原權(quán)責(zé)會(huì)計(jì)下的許多期間費(fèi)用項(xiàng)目在EVA的概念下計(jì)入了投入資本,利潤表〔損益表中的一些科目被資本化,因此應(yīng)調(diào)增已資本化的費(fèi)用項(xiàng)目,如研發(fā)費(fèi)用、營銷廣告費(fèi)用等,并在一定的年限進(jìn)行攤銷；第五,在調(diào)整投入資本時(shí)指出,將各項(xiàng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)備提前計(jì)入損益,不能真實(shí)地反映公司的營業(yè)狀況,因此在計(jì)算NOPAT時(shí),應(yīng)把每年計(jì)提的會(huì)計(jì)準(zhǔn)備沖回；最后,是對(duì)遞延稅款的調(diào)整,對(duì)遞延稅款的調(diào)整主要涉及的是非流動(dòng)性部分。從投入資本的角度,非流動(dòng)性部分重新加入資本,因在原權(quán)責(zé)會(huì)計(jì)下,所遞延的稅款并非構(gòu)成對(duì)外部現(xiàn)金流的實(shí)際支付,這在事實(shí)上形成了對(duì)企業(yè)可利用資本的調(diào)整,所以在此對(duì)其非流動(dòng)性部分的調(diào)整實(shí)際上是一種以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的收益調(diào)整。據(jù)此,可將計(jì)算NOPAT的公式表述為：稅后凈經(jīng)營利潤〔NOPAT=凈利潤+債務(wù)利息、所得稅的調(diào)整非正常經(jīng)營損益+調(diào)整為投入資本的原各項(xiàng)費(fèi)用調(diào)整項(xiàng)目+每年計(jì)提的各項(xiàng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)備+遞延稅款貸方增加額〔或-借方增加額3長虹經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算依據(jù)經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算原理以及對(duì)相關(guān)項(xiàng)目的調(diào)整,長虹EVA的計(jì)算主要包括以下四個(gè)基本步驟：⑴從資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債和權(quán)益開始,根據(jù)調(diào)整項(xiàng)目計(jì)算企業(yè)為創(chuàng)造價(jià)值而投入的資本；⑵從利潤表凈利潤開始,根據(jù)調(diào)整項(xiàng)目計(jì)算企業(yè)投入資本獲得的稅后凈經(jīng)營利潤；⑶計(jì)算企業(yè)加權(quán)平均資本成本；⑷計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值。3.1計(jì)算投入資本根據(jù)投入資本的計(jì)算公式,結(jié)合長虹歷年年報(bào),具體調(diào)整項(xiàng)目及計(jì)算方法如下：⑴有息債權(quán)資本投入額,等于資產(chǎn)負(fù)債表中短期借款、一年到期的長期借款、長期借款及應(yīng)付債券的合計(jì)；⑵應(yīng)予以資本化的費(fèi)用項(xiàng)目,包括年報(bào)中披露的研發(fā)費(fèi)用和市場拓展費(fèi)用；⑶資產(chǎn)負(fù)債表外的投入實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營的資產(chǎn)。2000-20XX,長虹均沒有經(jīng)營租賃租入的資產(chǎn),20XX發(fā)生租賃費(fèi)3475000元；⑷遞延稅款貸方余額,等于資產(chǎn)負(fù)債表中披露的遞延稅款貸項(xiàng)；⑸提取的各項(xiàng)準(zhǔn)備金,等于年報(bào)中資產(chǎn)減值準(zhǔn)備明細(xì)表中各項(xiàng)數(shù)據(jù)將準(zhǔn)備金加回計(jì)入投入資本的原因是：準(zhǔn)備金是基于謹(jǐn)慎性原則提取的,當(dāng)前沒有發(fā)生,未來也不一定發(fā)生。但是,20XXXX長虹的美國進(jìn)口商APEX公司,因經(jīng)營不善、涉及專利費(fèi)、美國對(duì)中國彩電反傾銷等因素,肯定無法全額支付欠XX長虹的應(yīng)收賬款。由于APEX公司欠款數(shù)額巨大〔占當(dāng)年度XX長虹應(yīng)收賬款的80.22%,XX長虹就APEX的應(yīng)收賬款采用個(gè)別認(rèn)定法,計(jì)提了2,597,289,686.94元人民幣的壞賬準(zhǔn)備。這部分壞賬準(zhǔn)備,經(jīng)客觀估計(jì)和XX長虹董事會(huì)審議,發(fā)生的可能性極大,因此不應(yīng)該再加回計(jì)入投入資本。20XX應(yīng)加回計(jì)入投入資本的壞賬準(zhǔn)備為：當(dāng)年計(jì)提的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備總額－針對(duì)APEX計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備+其他應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備。2005-20XX,壞賬準(zhǔn)備的情況類似,采取相同的辦法處理。由于與APEX公司銷售中止等原因造成的存活積壓,計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備,發(fā)生的可能性極大,也不再加回計(jì)入投入資本。將準(zhǔn)備金加回計(jì)入投入資本的原因是：準(zhǔn)備金是基于謹(jǐn)慎性原則提取的,當(dāng)前沒有發(fā)生,未來也不一定發(fā)生。但是,20XXXX長虹的美國進(jìn)口商APEX公司,因經(jīng)營不善、涉及專利費(fèi)、美國對(duì)中國彩電反傾銷等因素,肯定無法全額支付欠XX長虹的應(yīng)收賬款。由于APEX公司欠款數(shù)額巨大〔占當(dāng)年度XX長虹應(yīng)收賬款的80.22%,XX長虹就APEX的應(yīng)收賬款采用個(gè)別認(rèn)定法,計(jì)提了2,597,289,686.94元人民幣的壞賬準(zhǔn)備。這部分壞賬準(zhǔn)備,經(jīng)客觀估計(jì)和XX長虹董事會(huì)審議,發(fā)生的可能性極大,因此不應(yīng)該再加回計(jì)入投入資本。20XX應(yīng)加回計(jì)入投入資本的壞賬準(zhǔn)備為：當(dāng)年計(jì)提的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備總額－針對(duì)APEX計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備+其他應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備。2005-20XX,壞賬準(zhǔn)備的情況類似,采取相同的辦法處理。由于與APEX公司銷售中止等原因造成的存活積壓,計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備,發(fā)生的可能性極大,也不再加回計(jì)入投入資本。同時(shí),20XX南方證券由于違規(guī)被行政接管,無法正常經(jīng)營,且已處于嚴(yán)重資不抵債的狀況。XX長虹就委托南方證券理財(cái)投資的金額182,800,000.00元全額計(jì)提了跌價(jià)準(zhǔn)備。這部分跌價(jià)準(zhǔn)備也是經(jīng)客觀估計(jì)和董事會(huì)審議,發(fā)生的可能性極大,因此不應(yīng)該再加回計(jì)入投入資本。20XX應(yīng)加回計(jì)入投入資本的短期投資跌價(jià)準(zhǔn)備為：當(dāng)年計(jì)提的短期投資跌價(jià)準(zhǔn)備－委托南方證券理財(cái)投資跌價(jià)準(zhǔn)備。2005-20XX,采取相同的辦法處理〔20XX按新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則該短期投資為持有至到期投資。⑹攤銷的商譽(yù),長虹20XX前均不存在商譽(yù),20XX確認(rèn)了95400000元商譽(yù),但經(jīng)過減值測試未計(jì)提減值準(zhǔn)備,因此調(diào)整時(shí)不考慮該項(xiàng)；⑺當(dāng)期未投入實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營的資產(chǎn),綜合年報(bào)中的信息,包括短期投資、應(yīng)收補(bǔ)貼款及在建工程三項(xiàng)；計(jì)算過程如表2所示：表2計(jì)算投入資本〔CE單位：百萬元20002001200220032004200520062007股權(quán)資本13,070.4212,993.5312,859.8713,057.7711,329.049,657.859,432.739,124.60有息債券資本短期借款261.49185.00853.282,163.792,688.241,987.691,858.792,354.46長期借款6.003.00-35.0070.0035.00-85.00一年到期的長期借款20.005.0035.0035.00-應(yīng)付債券資本化費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用87.6388.6591.81市場拓展費(fèi)用-73.5680.7792.3552.37127.30574.7524.92經(jīng)營租賃3.48遞延稅款貸方余額10.419.187.275.484.493.512.523.70各項(xiàng)準(zhǔn)備金壞賬準(zhǔn)備1.905.9311.5658.7358.7020.3431.84108.17短期投資跌價(jià)準(zhǔn)備-11.0211.0217.9655.60104.3378.0511.38存貨跌價(jià)準(zhǔn)備210.71261.89275.11296.64315.85300.60283.02265.77長期投資減值準(zhǔn)備7.827.877.873.916.44固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備-206.97413.56413.20406.28390.18275.18135.87未投入實(shí)際生產(chǎn)在建工程474.18399.92325.54320.69297.40167.0161.5716.90短期投資567.601,104.571,105.161,048.09666.40291.69174.76119.39應(yīng)收補(bǔ)貼款項(xiàng)--9.35200.58219.6169.9069.9028.39CapitalEmployed12,546.9712,258.4513,080.2614,575.4613,797.1612,220.8312,354.3012,050.89數(shù)據(jù)來源：根據(jù)長虹〔6008392000-20XX年報(bào)數(shù)據(jù)整理3.2計(jì)算稅后凈經(jīng)營利潤根據(jù)稅后凈經(jīng)營利潤的計(jì)算公式,結(jié)合長虹歷年年報(bào),具體調(diào)整項(xiàng)目及計(jì)算方法如下：⑴首先將凈利潤調(diào)整為息稅前利潤,計(jì)算EVA概念下的營業(yè)所得稅,以調(diào)整債務(wù)利息和所得稅對(duì)NOPAT的影響；⑵非正常經(jīng)營損益,本文使用的數(shù)據(jù)直接取自年報(bào)中"扣除非經(jīng)常性損益項(xiàng)目和金額"表,該表主要包括短期投資收益、各種形式的政府補(bǔ)貼等容,與非正常經(jīng)營損益調(diào)整項(xiàng)基本一致；⑶調(diào)整為投入資本的原各項(xiàng)費(fèi)用,根據(jù)投入資本中資本化費(fèi)用項(xiàng)目的調(diào)整,該項(xiàng)包括歷年研發(fā)費(fèi)用支出和市場拓展費(fèi)用及20XX發(fā)生的租賃費(fèi)；按照我國專利法的規(guī)定,發(fā)明專利的保護(hù)期限為20年,實(shí)用新型與外觀設(shè)計(jì)的保護(hù)期限為10年,因此,本文設(shè)定研發(fā)費(fèi)用按15年攤銷；由于家電行業(yè)產(chǎn)品更新較快,設(shè)定市場拓展費(fèi)按5年攤銷；⑷每年提取的各項(xiàng)準(zhǔn)備金,等于年報(bào)中資產(chǎn)減值準(zhǔn)備明細(xì)表中各項(xiàng)數(shù)據(jù),期末數(shù)減去期初數(shù)；⑸遞延稅款貸方增加額,等于資產(chǎn)負(fù)債表中披露的遞延稅款貸項(xiàng),期末數(shù)減去期初數(shù)；計(jì)算過程見表3：表3計(jì)算稅后凈經(jīng)營利潤〔NOPAT單位：百萬元20002001200220032004200520062007凈利潤285.9283.27158.68218.70-3,684.67275.54299.97224.34所得稅68.0721.6830.7959.4813.34--39.59利息費(fèi)用15.1426.3026.2542.8297.49106.31130.05122.52EBIT369.13131.25215.73321.00-3,573.84381.85430.03386.45所得稅稅率15%15%15%15%15%15%15%15%息前稅后利潤313.76111.56183.37272.86-3,037.76324.58365.52328.48非正常經(jīng)營損益79.79146.6073.84121.5251.53140.82256.5680.53廣告費(fèi)用-73.5680.7792.35154.03467.91574.7528.39研發(fā)費(fèi)用87.6388.6591.81資本化費(fèi)用攤銷-14.7130.8749.3380.14179.57285.72281.36各項(xiàng)準(zhǔn)備金余額增加額82.07464.40-13.49156.12-64.1222.15-316.8635.92遞延稅款貸方余額增加-1.22-1.22-2.60-1.00-1.00-0.99-0.993.33NOPAT314.82486.98143.35349.48-3,080.50580.90168.81126.05數(shù)據(jù)來源：根據(jù)長虹〔6008392000-20XX年報(bào)數(shù)據(jù)整理3.3計(jì)算加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本是指考慮企業(yè)用各種融資方式取得的單項(xiàng)資本成本〔債務(wù)資本成本、權(quán)益資本成本,以各單項(xiàng)資本占總資本的比例為權(quán)重,計(jì)算出的反映企業(yè)綜合資本成本的指標(biāo)。式中：Kd、Kp、Ke——〔有息債務(wù)資本成本、優(yōu)先股資本成本、普通股權(quán)益資本成本；D、P、E——債務(wù)資本、優(yōu)先股、普通股權(quán)益資本；V——企業(yè)資本總額。由資本資產(chǎn)定價(jià)模型〔CAPM,計(jì)算得出普通股權(quán)益資本成本：式中：Kf——無風(fēng)險(xiǎn)利率；Km——市場證券組合的期望收益率；β——股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)算過程見表4：表4計(jì)算加權(quán)平均資本成本〔WACC單位：百萬元項(xiàng)目20002001200220032004200520062007短期借款285.0085.001621.552706.022670.501304.932412.662296.25長期負(fù)債16.000070.0070.0070.000170.00股東投入資本13215.5612771.5012948.2413167.289490.799824.919040.549208.65全部資本13516.6612856.5014569.8015943.3012231.2511199.8411453.2011674.90短期負(fù)債比重2.11%0.66%11.13%16.97%21.83%11.65%21.07%19.67%長期負(fù)債比重0.12%0.00%0.00%0.44%0.57%0.63%0.00%1.46%權(quán)益比重97.77%99.34%88.87%82.59%77.59%87.72%78.93%78.88%短期債務(wù)資本成本5.85%5.85%5.31%5.31%5.58%5.58%6.00%6.48%長期債務(wù)資本成本6.03%6.03%5.49%5.49%5.49%5.49%6.17%6.84%無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率國際上通常采用短期國債利率或銀行間同業(yè)拆借利率代替無風(fēng)險(xiǎn)利率。但我國利率還沒有完全市場化,發(fā)行的短期國債也較少且回購交易大多是機(jī)構(gòu)投資者,因此用國債利率或國債回購率代表無風(fēng)險(xiǎn)利率不太合適。本案例選用一年期銀行存款利率來度量無風(fēng)險(xiǎn)收益率。數(shù)據(jù)來源參考中國人民銀行網(wǎng)站：2.25%2.25%1.98%1.98%2.25%2.25%2.52%3.47%風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)本文通過國XX中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫中"考慮現(xiàn)金再投資的月市場回報(bào)率〔流通市值加權(quán)平均法"1991年1月至20XX9月的數(shù)據(jù),計(jì)算得出上證A股的回報(bào)率為3.18%；用2000-20XX稅后銀行一年定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率,得到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為1.18%。但我國證券市場發(fā)展還不成熟,存在交易數(shù)據(jù)較少、股利政策不穩(wěn)定等客觀因素,許多學(xué)者認(rèn)為僅用10多年的數(shù)據(jù)是無法很好測度市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的。而且風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)容易受計(jì)算方法和計(jì)算期限選擇的影響,我國學(xué)者在計(jì)算股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)得出了不同的結(jié)果：本文通過國XX中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫中"考慮現(xiàn)金再投資的月市場回報(bào)率〔流通市值加權(quán)平均法"1991年1月至20XX9月的數(shù)據(jù),計(jì)算得出上證A股的回報(bào)率為3.18%；用2000-20XX稅后銀行一年定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率,得到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為1.18%。但我國證券市場發(fā)展還不成熟,存在交易數(shù)據(jù)較少、股利政策不穩(wěn)定等客觀因素,許多學(xué)者認(rèn)為僅用10多年的數(shù)據(jù)是無法很好測度市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的。而且風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)容易受計(jì)算方法和計(jì)算期限選擇的影響,我國學(xué)者在計(jì)算股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)得出了不同的結(jié)果：⑴朱世武和鄭淳〔2003測算出我國股票市場近8年來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為2.11%；⑵廖理和汪毅慧〔2003采用比較法,將美國的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整為我國的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為6.38%；⑶程兵和張曉軍〔2004采用幾何平均法,計(jì)算得出滬市1997-20XX的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為7.32%；⑷羅登躍、王春峰和房振明〔2007利用CSMAR數(shù)據(jù)庫計(jì)算得出綜合市場超額收益〔等權(quán)平均法為3.51%、綜合市場超額收益〔流通市值加權(quán)平均法為1.795%、綜合市場超額收益〔總市值加權(quán)平均法為1.878%。此外,根據(jù)AswathDamodaran教授提出的世界主要國家金融市場特征和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)參考數(shù)據(jù),中國的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)介于7.5%-7.9%之間；《新財(cái)富》20XX7月刊登的上市公司排名指標(biāo)體系設(shè)定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為8%。綜上分析,本文對(duì)以上研究數(shù)據(jù)取平均值后適當(dāng)調(diào)整,設(shè)定股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為4.4%。這樣得出的結(jié)果不僅具備一定的理論依據(jù),而且與實(shí)際相結(jié)合。參考文獻(xiàn)：[1]朱世武,鄭淳,2003,中國資本市場股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)研究,《世界經(jīng)濟(jì)》,11：62-70.[2]廖理,汪毅慧,2003,中國股票市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)研究,《金融研究》,4：23-31.[3]程兵,張曉軍,2004,中國股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),《系統(tǒng)工程理論方法應(yīng)用》,2：14-19.[4]羅登躍,王春峰,房振明,2007,中國股市總流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)關(guān)系實(shí)證研究,《中國管理科學(xué)》,4：33-38.4.40%4.40%4.40%4.40%4.40%4.40%4.40%4.40%β系數(shù)β系數(shù)根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫XX長虹"考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率"與"考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報(bào)率"計(jì)算。0.831.070.961.180.990.940.921.18權(quán)益資本成本5.92%6.96%6.19%7.15%6.59%6.38%6.59%8.66%WACC5.90%6.95%6.00%6.69%6.18%6.18%6.27%8.00%數(shù)據(jù)來源：根據(jù)長虹〔6008392000-20XX年報(bào)及CSMAR數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)整理3.4計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值根據(jù)經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算公式,長虹2000-20XX的EVA計(jì)算過程如表5所示：表5計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值〔EVA單位：百萬元項(xiàng)目20002001200220032004200520062007NOPAT314.82486.98143.35349.48-3,080.50580.90168.81126.05-CE12,546.9712,258.4513,080.2614,575.4613,797.1612,220.8312,354.3012,050.89×WACC5.90%6.95%6.00%6.69%6.18%6.18%6.27%8.00%=EVA-425.15-364.66-641.34-626.20-3933.09-174.06-606.38-837.50數(shù)據(jù)來源：根據(jù)長虹〔6008392000-20XX年報(bào)及CSMAR數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)整理從計(jì)算結(jié)果可以看出,用EVA衡量的企業(yè)為股東創(chuàng)造的財(cái)富與會(huì)計(jì)利潤存在著明顯的差異：如圖2所示,在財(cái)務(wù)報(bào)表中,除20XX外,長虹各年的凈利潤都是正值；但公司從20XX以來的EVA卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于零。由此說明20XX開始,長虹沒有獲得價(jià)值增值,股東財(cái)富遭受了損失。圖2長虹EVA與凈利潤對(duì)比是什么因素影響了長虹的價(jià)值創(chuàng)造呢？根據(jù)EVA的思想,企業(yè)價(jià)值受損是由于投入資本所產(chǎn)生的經(jīng)營收益補(bǔ)償不了使用這些資本的成本,即長虹的盈利能力不能滿足所有投資者對(duì)投資回報(bào)率的預(yù)期。因此,本文將從長虹創(chuàng)造價(jià)值的能力及投入資本、資本成本兩方面進(jìn)行分析。4長虹價(jià)值創(chuàng)造能力分析企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造一方面和產(chǎn)品自身的盈利能力相關(guān),另一方面也取決于管理層的資產(chǎn)營運(yùn)能力。圖3主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成圖數(shù)據(jù)來源：長虹〔6008392000-20XX年報(bào)合并報(bào)表附注母公司報(bào)表中無此類附注,合并報(bào)表可反映其收入結(jié)構(gòu),故采用。從主營產(chǎn)品來看,2000-20XX長虹的主營業(yè)務(wù)構(gòu)成發(fā)生了顯著的變化。20XX以前,公司生產(chǎn)銷售的主要產(chǎn)品是彩電和空調(diào),其他產(chǎn)品的營業(yè)收入占總營業(yè)收入的比例維持在相對(duì)較低的水平；2004-20XX長虹實(shí)施了多元化戰(zhàn)略"三部曲"：①20XX新設(shè)子公司長虹朝華,實(shí)現(xiàn)IT產(chǎn)品主營業(yè)務(wù)收入2.9億元；②20XX長虹手機(jī)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入0.9億元,并收購美菱電器,進(jìn)入冰箱行業(yè)；③20XX冰箱業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入17.1億元；截至20XX,長虹的主營產(chǎn)品已包括彩電、空調(diào)、冰箱、移動(dòng)通訊和IT產(chǎn)品等,傳統(tǒng)的彩電和空調(diào)占主營業(yè)務(wù)收入的比例越來越小。長虹的產(chǎn)品多元化發(fā)展是否為其帶來了業(yè)績上的改善呢？將長虹各產(chǎn)品的毛利率與同行業(yè)可比企業(yè)本文同行業(yè)可比企業(yè)選擇了深康佳A、海信電器、TCL集團(tuán)、格力電器和XX海爾。其中深康佳A、海信電器和TCL集團(tuán)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上與XX長虹相似且規(guī)模較大,可比性較好；格力電器的空調(diào)業(yè)務(wù)為行業(yè)第一,XX海爾的冰箱業(yè)務(wù)為行業(yè)第一,具有代表性。相比,可以發(fā)現(xiàn)：首先,長虹的傳統(tǒng)產(chǎn)品彩電和空調(diào)大體上保持了行業(yè)平均水平,而且彩電毛利率略優(yōu)于海信電器,空調(diào)毛利率與格力電器相仿；其次,20XX新開發(fā)的手機(jī)產(chǎn)品毛利率則差強(qiáng)人意,比深康佳A和TCL集團(tuán)稍低；第三,冰箱產(chǎn)品的毛利率遠(yuǎn)不及行業(yè)中的優(yōu)秀企業(yè)海爾,而且也明顯低于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相似的海信電器。由此不難得出結(jié)論,長虹除傳統(tǒng)彩電和空調(diào)產(chǎn)品外,未能形成其他新的利潤增長點(diǎn),新進(jìn)入的手機(jī)和冰箱行業(yè)不能承擔(dān)起創(chuàng)造利潤的重任。此外,長虹IT產(chǎn)業(yè)的毛利率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如傳統(tǒng)產(chǎn)品〔彩電和空調(diào),且近三年曾下降的趨勢(shì)本文同行業(yè)可比企業(yè)選擇了深康佳A、海信電器、TCL集團(tuán)、格力電器和XX海爾。其中深康佳A、海信電器和TCL集團(tuán)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上與XX長虹相似且規(guī)模較大,可比性較好；格力電器的空調(diào)業(yè)務(wù)為行業(yè)第一,XX海爾的冰箱業(yè)務(wù)為行業(yè)第一,具有代表性。IT產(chǎn)品2004-20XX毛利率分別為：2.59%、6.07%、5.14%、4.17%；數(shù)據(jù)來源：XX長虹〔6008392004-20XX報(bào)。圖4主營產(chǎn)品毛利率比較數(shù)據(jù)來源：根據(jù)6家上市公司2000-20XX年報(bào)數(shù)據(jù)整理就彩電業(yè)務(wù)本身而言,長虹預(yù)計(jì)背投彩電將成為高端市場的主打產(chǎn)品,且于20XX確立了"成為中國最大背投影彩基地"的發(fā)展目標(biāo),隨后兩年全力開發(fā)背投彩電。但是,背投彩電并非像長虹預(yù)期的那樣受市場歡迎,20XX平板電視逐漸成為高端市場的主流,背投產(chǎn)品的價(jià)格只能一降再降。從表6可以看出,2002-20XX長虹彩電的毛利率低于了行業(yè)平均水平,20XX啟動(dòng)"平板策略"后,才使20XX彩電的毛利率大幅回升。根據(jù)20XX年報(bào)披露的數(shù)據(jù),長虹在該年度處置了近一半的專用設(shè)備,這很可能與改造背投生產(chǎn)線相關(guān)。由此可知,長虹在發(fā)展傳統(tǒng)業(yè)務(wù)時(shí),對(duì)市場前景的分析不夠,給公司的經(jīng)營帶來了較大的風(fēng)險(xiǎn)。表6長虹、行業(yè)平均彩電毛利率20002001200220032004200520062007長虹12.00%10.03%15.52%14.56%14.61%18.44%20.97%19.60%行業(yè)平均5.04%6.46%16.69%16.19%16.14%17.96%17.76%18.86%資料來源：根據(jù)長虹〔6008392000-20XX年報(bào)數(shù)據(jù)整理從管理層的資產(chǎn)營運(yùn)能力分析,如表7所示,長虹應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一直處于較低水平。這意味著,公司雖然每年都實(shí)現(xiàn)了百億左右的營業(yè)收入,但其部分均是以應(yīng)收賬款的形式存在的,并不能為企業(yè)創(chuàng)造實(shí)際可利用的現(xiàn)金流,如20XX長虹實(shí)現(xiàn)收入125.7億元,凈利潤1.59億元,但其經(jīng)營性現(xiàn)金流為-29.9億元。2000-20XX,長虹急于打開海外市場,打造國際型大企業(yè),在出口銷售時(shí)大量采取信用證結(jié)算政策,加大了信用銷售力度,使得應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步下降,到20XX僅為2.68,為海信電器的1/10。表7應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率比較20002001200220032004200520062007長虹4.213.763.392.712.684.866.1910.51深康佳A13.4512.867.748.197.737.557.636.24海信電器13.5116.4523.0818.8722.4624.8926.5524.02TCL集團(tuán)--33.1417.605.508.3510.3110.50資料來源：根據(jù)4家上市公司2000-20XX年報(bào)數(shù)據(jù)整理不僅如此,長虹的應(yīng)收賬款結(jié)構(gòu)也不合理。在拓展海外市場時(shí),長虹銷往北美市場的產(chǎn)品幾乎都是由APEX公司代理的。從20XX開始,長虹源源不斷的將其彩電發(fā)往APEX,而APEX卻總是以未收到產(chǎn)品或產(chǎn)品存在質(zhì)量問題等借口,拖欠或拒付貨款,導(dǎo)致長虹的應(yīng)收賬款激增,到20XX為61.05億元。但是,長虹并沒有對(duì)應(yīng)收賬款的管理引起重視,憑歷史經(jīng)驗(yàn)和主觀判斷確定了計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的會(huì)計(jì)政策賬齡在1年以內(nèi)的應(yīng)收款項(xiàng),根據(jù)本公司歷年的經(jīng)驗(yàn),一般可在次年年初收回,故不計(jì)提。賬齡在1年以內(nèi)的應(yīng)收款項(xiàng),根據(jù)本公司歷年的經(jīng)驗(yàn),一般可在次年年初收回,故不計(jì)提。圖5長虹應(yīng)收賬款結(jié)構(gòu)分析數(shù)據(jù)來源：根據(jù)長虹〔6008392001-20XX年報(bào)數(shù)據(jù)整理20XX,APEX公司由于經(jīng)營不善、涉及專利費(fèi)、美國對(duì)中國彩電反傾銷等因素,無法全額支付所欠款項(xiàng),導(dǎo)致長虹不得不計(jì)提大量壞賬準(zhǔn)備；不僅如此,由于與APEX銷售中止,造成了原購買的專用件存貨積壓、對(duì)APEX公司的商返機(jī)〔專用機(jī)利用價(jià)值下降等資產(chǎn)減值問題。正是這些壞賬,導(dǎo)致當(dāng)年度長虹的管理費(fèi)用猛增20XX管理費(fèi)用占營業(yè)收入的比例為35.63%,而其他年度平均不到3%。20XX管理費(fèi)用占營業(yè)收入的比例為35.63%,而其他年度平均不到3%。計(jì)算NOPAT時(shí),應(yīng)資本化的費(fèi)用<研發(fā)費(fèi)用、廣告費(fèi)用等>是重要的調(diào)整項(xiàng)目。其主要原因是,公司對(duì)研發(fā)費(fèi)用、廣告費(fèi)用等的投入,可以增強(qiáng)公司產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢(shì),提高公司產(chǎn)品的知名度,對(duì)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值有實(shí)質(zhì)性的貢獻(xiàn)。但是一直到20XX前,長虹的年報(bào)中都沒有關(guān)于研發(fā)投入的詳細(xì)披露。實(shí)際上,2001-20XX,長虹的無形資產(chǎn)僅由土地使用權(quán)和軟件使用權(quán)兩項(xiàng)構(gòu)成,且軟件使用權(quán)的取得方式均為外購；而格力電器、海爾等企業(yè)早在20XX便擁有了工業(yè)產(chǎn)權(quán)及專有技術(shù)。TCL集團(tuán)的管理層也意識(shí)到產(chǎn)品研發(fā)的重要性,提出"在通信產(chǎn)業(yè)的研發(fā)投入要達(dá)到〔營業(yè)收入的5%,家電達(dá)到3%",；而長虹盡管從20XX開始加大了研發(fā)投入力度,但根據(jù)年報(bào)中的數(shù)據(jù)計(jì)算,研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比例卻不到0.1%。長虹對(duì)產(chǎn)品研發(fā)不夠重視,其深層次的原因在于企業(yè)的薪酬制度缺乏激勵(lì)管理層進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)力。管理層的報(bào)酬似乎和企業(yè)業(yè)績并不相關(guān)。如圖6,2001-20XX間,管理層報(bào)酬變化不大；20XX長虹雖然巨額虧損,但管理層的報(bào)酬反而有所提高；20XX開始,管理層報(bào)酬呈上升趨勢(shì),但企業(yè)的凈利潤卻不見增長。圖6管理層報(bào)酬變化趨勢(shì)數(shù)據(jù)來源：根據(jù)長虹〔6008392000-20XX年報(bào)數(shù)據(jù)整理根據(jù)年報(bào)披露的信息,長虹在20XX才建立起董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員的績效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)與激勵(lì)約束機(jī)制,按照KPI指標(biāo)KPI〔KeyPerformanceIndication即關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo),是現(xiàn)代企業(yè)管理中應(yīng)用較廣泛的一種KPI〔KeyPerformanceIndication即關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo),是現(xiàn)代企業(yè)管理中應(yīng)用較廣泛的一種業(yè)績考評(píng)方法。具體可參考：馮靜,潘瑞艷,2007,績效考核的有效方法——KPI,集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究,12Z：333-334.用EVA指標(biāo)對(duì)企業(yè)進(jìn)行業(yè)績?cè)u(píng)價(jià),價(jià)值創(chuàng)造能力只是一方面,另一個(gè)需要重點(diǎn)分析的方面是企業(yè)使用的投入資本及其成本。只有當(dāng)企業(yè)利用資本獲得的收益〔稅后凈經(jīng)營利潤補(bǔ)償了全部投入資本的成本后,剩下的收益才能使股東的財(cái)富增加。那么,長虹在資本投入方面對(duì)EVA產(chǎn)生了什么樣的影響呢？5資本投入及資本成本分析通過計(jì)算CE可知,長虹最主要投入資本是所有者權(quán)益。1995、1997和1999年,長虹三次通過配股的方式融資,共募集資金44億元,20XX末所有者權(quán)益已達(dá)132.16億元。但是,投入資本的急速增加并沒有帶來相應(yīng)的收益。如圖7,1995-1999年長虹的主營業(yè)務(wù)收入增長率一直呈下降的趨勢(shì),而且1998、1999兩年甚至是負(fù)增長；股東權(quán)益的增長速度明顯高于主營業(yè)務(wù)收入的增長。圖7權(quán)益資本投入與產(chǎn)出分析數(shù)據(jù)來源：根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫整理由于20XX的嚴(yán)重虧損,多年累積的利潤被沖減掉,導(dǎo)致長虹權(quán)益資本縮水了37.26億元,20XX末為94.9億元。但此時(shí),長虹的凈資產(chǎn)收益率已持續(xù)多年低于6%,達(dá)不到《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中有關(guān)配股增發(fā)的要求,不能通過外部股權(quán)再融資的方式籌集資金。因此,長虹幾乎無法再追加投入任何權(quán)益資本,資本投入受到限制無疑會(huì)影響企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。從債?wù)資本投入分析,家電行業(yè)歷年平均的資產(chǎn)負(fù)債率均在50%以上,而長虹卻不到40%。如圖8所示,長虹的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)的平均水平。負(fù)債能為投資者帶來杠桿收益,而且不會(huì)稀釋股權(quán),適當(dāng)?shù)睦脗鶆?wù)可提高企業(yè)的盈利水平,增加債務(wù)資本似乎能促進(jìn)長虹的發(fā)展。圖8資產(chǎn)負(fù)債率圖9短期借款占資產(chǎn)總額的比例數(shù)據(jù)來源：根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫整理事實(shí)上,長虹也意識(shí)到了這一點(diǎn)。從20XX開始,長虹借入的短期貸款數(shù)量便呈上升趨勢(shì)。2003-20XX〔除20XX外,長虹的短期借款余額均在20億元以上。通過現(xiàn)金流量表可以發(fā)現(xiàn),長虹每年均有大額的"借款所收到的現(xiàn)金"和"償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金",即公司通過借新債還舊債的方式,至少維持了20億元的短期借款基本存量,短期借款資金呈現(xiàn)出長期化的趨勢(shì)。但是和家電行業(yè)相比,長虹的短期借款水平仍然較低。如圖9所示,行業(yè)的短期借款占總資產(chǎn)的比例維持在10%以上,且近三年更超過了15%,短期借款已成為整個(gè)家電行業(yè)企業(yè)資本投入的重要來源。在長期借款方面,長虹僅于20XX借入了0.7億元,20XX借入了1.7億元。對(duì)短期借款的利用程度較低,長期借款的數(shù)量也很少,長虹為什么沒有更多地利用債務(wù)資本呢？表8是長虹和可比企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、權(quán)益乘數(shù)的對(duì)比。權(quán)益乘數(shù)反映了企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿的程度,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的大小則反映出企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況。表8財(cái)務(wù)杠桿、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較20002001200220032004200520062007財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)部分年度由于EBIT小于零,或當(dāng)年度利息費(fèi)用大于EBIT,故未計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。長虹1.041.251.141.15-1.391.431.46深康佳A1.15-1.381.161.011.081.031.10海信電器1.44-1.101.031.031.011.071.03TCL集團(tuán)--1.151.141.30--1.86權(quán)益乘數(shù)長虹1.251.361.431.651.601.551.641.92深康佳A2.402.112.042.682.492.422.622.35海信電器1.641.641.571.531.662.021.812.08TCL集團(tuán)--7.647.045.636.127.383.66數(shù)據(jù)來源：根據(jù)4家上市公司2000-20XX年報(bào)數(shù)據(jù)整理根據(jù)表8中的數(shù)據(jù),長虹雖然對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的利用程度較低,但其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)卻與其他企業(yè)相差無幾。特別是2005-20XX,提高權(quán)益乘數(shù)后進(jìn)一步增加了財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。當(dāng)前家電行業(yè)競爭已經(jīng)很激烈,加上自身產(chǎn)品的收入成長性不強(qiáng),之前又存在應(yīng)收賬款管理的嚴(yán)重失誤,長虹已面臨著較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。因此,長虹沒有過多的利用財(cái)務(wù)杠桿,實(shí)屬是減小企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)不得已的選擇。對(duì)于長虹來說,負(fù)債率過低其實(shí)是非常不經(jīng)濟(jì)的。權(quán)益資本的成本較債務(wù)資本成本高,降低債務(wù)比例會(huì)增加企業(yè)的加權(quán)平均資本成本,從而導(dǎo)致企業(yè)使用資本付出更多的成本。這也是長虹EVA為負(fù)值的一個(gè)重要原因。6長虹EVA分析對(duì)管理層的啟示EVA更加真實(shí)有效的度量了企業(yè)的價(jià)值增值水平,經(jīng)過對(duì)長虹價(jià)值創(chuàng)造及投入資本的分析,可以發(fā)現(xiàn)長虹在價(jià)值增值能力上存在的一些問題：第一,缺乏"使用資金必須付出成本"的意識(shí)。在經(jīng)營狀況較好的1995-1998年,沒有對(duì)其資本投入的結(jié)構(gòu)進(jìn)行長遠(yuǎn)的分析和規(guī)劃,而是一味的在資本市場上增發(fā)融資。一方面,營業(yè)收入的成長性并沒有隨權(quán)益資本的投入而得到改善；另一方面,過多地使用權(quán)益資本提高了企業(yè)加權(quán)平均資本成本,使企業(yè)價(jià)值增值背上了沉重的包袱。第二,市場前景分析不清,發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃失誤。1997年長虹迎來發(fā)展的輝煌時(shí)期,而此后凈利潤急速下滑：1999年下跌69.87%,20XX下跌45.57%。面臨發(fā)展的瓶頸,長虹將大部分資本投入開發(fā)背投電視,并力圖成為中國最大的背投影彩基地。而實(shí)際上,背投產(chǎn)品在市場上反映平平,很快就被新產(chǎn)品平板電視所替代,背投電視成為長虹日后發(fā)展的包袱。2004-20XX,長虹試圖通過開發(fā)新產(chǎn)品,尋找新的利潤增長點(diǎn),但結(jié)果卻并不如人意。IT、手機(jī)和冰箱的毛利率都不及傳統(tǒng)的彩電、空調(diào)業(yè)務(wù),未能有力的提升企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力。第三,一味追求"國際化",忽視了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。長虹為扭轉(zhuǎn)下滑的業(yè)績,采取的另一個(gè)措施是開發(fā)國際市場。急于開拓的思想使長虹嚴(yán)重的忽視了對(duì)應(yīng)收賬款的管理。銷售產(chǎn)品大量采取信用結(jié)算的方式,往往是產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)出,卻遲遲不能收回貨款。而且,長虹在北美市場的銷售代理幾乎由APEX壟斷,其欠長虹的貨款占到了應(yīng)收賬款總額的70%以上。最終,APEX公司經(jīng)營不善,長虹于20XX對(duì)APEX的應(yīng)收賬款計(jì)提了25.97億壞賬準(zhǔn)備的巨款,沖減了長虹多年的盈利累積,給企業(yè)以后的發(fā)展帶來嚴(yán)重的影響。第四,管理層績效考核體系導(dǎo)致其對(duì)產(chǎn)品研發(fā)不夠重視。根據(jù)公司年報(bào),20XX以前幾乎找不到關(guān)于研發(fā)費(fèi)用的披露；2005-20XX,研發(fā)費(fèi)用投入占主營業(yè)務(wù)收入的比例也不到0.1%。家電產(chǎn)品升級(jí)換代速度較快,只有加強(qiáng)研發(fā),形成自身的核心技術(shù)優(yōu)勢(shì),才能保證利潤持續(xù)穩(wěn)定的增長。但顯然,長虹作為行業(yè)主導(dǎo)性的企業(yè),尚缺乏引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展方向的家電產(chǎn)品。長虹除20XX外凈利潤均為正,而經(jīng)濟(jì)