貴州茅臺企業(yè)分析

（本文僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議!）貴州茅臺企業(yè)分析一、茅臺是最有代表性的中國奢侈品品牌，PE中樞應(yīng)在30-40倍（一）茅臺是最有代表性的中國奢侈品品牌，將充分受益奢侈品市場繁榮和本土品牌的崛起邁入中等收入國家為奢侈品消費(fèi)奠定基礎(chǔ)，預(yù)計未來5年（20-24年）中國奢侈品消費(fèi)額CAGR在10%以上。2019年中國人均GDP已經(jīng)突破1萬美元，已經(jīng)出現(xiàn)了一批高凈值人群，奢侈品消費(fèi)有了穩(wěn)固的基本盤。根據(jù)IMF的預(yù)計，未來一段時間內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)仍會保持中高速的發(fā)展速度，在這段時間內(nèi)，中國高凈值人群會持續(xù)增長，增量消費(fèi)者對于身份和地位的訴求強(qiáng)烈，促進(jìn)其對奢侈品的消費(fèi)。日本于83年正式突破人均GDP一萬美元的關(guān)卡，盡管GDP增速在83年后進(jìn)入高個位數(shù)增長，但奢侈品行業(yè)于80年代在日本保持快速發(fā)展，其銷售額于90年代對比80年代翻約3-4倍。當(dāng)然，這其中有日本80年代資產(chǎn)泡沫化、消費(fèi)者產(chǎn)生財富幻覺的因素。但從美國奢侈品行業(yè)的數(shù)據(jù)來看也是如此，04年之后美國奢侈品行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期（04年美國人均GDP已經(jīng)超過4萬美元），之后幾年奢侈品增速同樣跑贏名義GDP增速。據(jù)第三方咨詢公司預(yù)測18-25年中國奢侈品消費(fèi)額復(fù)合增長率為8.8-9.9%。綜合參照日本和美國歷史及第三方預(yù)測，預(yù)計中國奢侈品消費(fèi)額增速會明顯快于同期名義GDP增速，預(yù)計未來5年（20-24年）CAGR至少在10%。茅臺在中國奢侈品市場中有著無法替代的地位，將充分受益中國奢侈品市場的繁榮。一般來說，除了歐洲傳統(tǒng)品牌之外，一個國家的綜合國力越強(qiáng)，所孕育出的本土奢侈品品牌更容易享有更高的品牌地位，例如，除歐洲外，美國的本土品牌在奢侈品市場中數(shù)量最多且品牌地位高。據(jù)胡潤研究院的調(diào)查數(shù)據(jù)，可以看出電子產(chǎn)品、酒類（包括白酒和紅酒）和手表是在中國千萬富豪（男性）最偏好的禮物品類，而在該領(lǐng)域，中國目前已經(jīng)出現(xiàn)兩家本土品牌茅臺和華為。由于茅臺品牌的誕生和成長與新中國的成長息息相關(guān)，因此，茅臺在中國奢侈品市場中有著無法替代的地位，未來不僅受益奢侈品市場的增長，也受益于消費(fèi)者對本土品牌的青睞度提升。中國本土奢侈品品牌地位將提升，茅臺需求的增速將快于整個中國奢侈品市場增速。認(rèn)為隨著中國國家綜合實(shí)力的提升，消費(fèi)者心理會從崇尚外來品牌逐漸變?yōu)閷Ρ緡放频恼J(rèn)同，中國本土奢侈品品牌將逐漸崛起，茅臺的增速將快于整個中國奢侈品和奢侈酒類市場增速。（1）借鑒日本，自1853年西方洋酒被帶入日本市場，威士忌逐漸在日本興起并占據(jù)了日本高端威士忌酒的市場，早期日本本土威士忌并不受歡迎，但70-80年代大量日本本土消費(fèi)品企業(yè)迅速崛起，現(xiàn)其本土威士忌2大企業(yè)三得利和一甲集團(tuán)已基本壟斷日本90%的高端威士忌市場。（2）借鑒廣東酒水市場，廣東省外貿(mào)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，因此對洋酒和紅酒接受度高，但近幾年茅臺在廣東市場銷量增加迅速，根據(jù)茅臺官方披露數(shù)據(jù)，12年茅臺廣東計劃量為614噸，不到北京投放量一半，而至16年投放量已經(jīng)與北京接近，根據(jù)廣東酒協(xié)，2017年廣東酒水流通市場600億元，僅茅臺就占了120多億元。因此預(yù)計茅臺未來5年需求增長幅度應(yīng)當(dāng)高于中國奢侈品市場整體增速，預(yù)計在15%以上。（二）對標(biāo)愛馬仕、法拉利等頂尖奢侈品品牌，茅臺PE中樞應(yīng)在30-40X茅臺與愛馬仕、法拉利等全球頂尖奢侈品具有類似的商業(yè)模式。高價、稀缺與追求極致是頂尖奢侈品品牌商業(yè)模式的共性，認(rèn)為茅臺、愛馬仕和法拉利具有類似的模式。（1）高價、稀缺。即便處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，茅臺仍舊宣布2020年基酒產(chǎn)能達(dá)到5.6萬噸之后中短期內(nèi)不再擴(kuò)張產(chǎn)能，目的便在于維護(hù)其稀缺性；愛馬仕核心皮包類產(chǎn)品定價一直行業(yè)最高，最受追捧的Kelly和Birkin包一直采用限量發(fā)售預(yù)約制；同樣，法拉利直到2019年全球交付量才突破1萬輛。（2）頂尖奢侈品品牌與一般奢侈品的區(qū)別在于其對產(chǎn)品極致體驗(yàn)的追求。茅臺生產(chǎn)周期5年，共計30道工序,165個工藝環(huán)節(jié)，幾乎是世界上釀造流程最復(fù)雜的烈酒，而這主要因其“非賣品”的起源——最早屬于特供產(chǎn)品、國宴用酒，很早便確立了質(zhì)量本位的原則，1998年才開始市場化運(yùn)作；愛馬仕最早供應(yīng)歐洲皇室，后期才轉(zhuǎn)向民用，但直到目前仍舊堅持由工匠手工打造；同樣，法拉利為頂尖賽事而創(chuàng)立，恩佐·法拉利于1929年創(chuàng)辦法拉利車隊，民用跑車則是1947年恩佐·法拉利為了給賽事籌備資金才出現(xiàn)。多數(shù)海外高端烈酒是某一集團(tuán)下的產(chǎn)品之一，如帝亞吉?dú)W、保樂力加等商業(yè)模式更像大眾快消品集團(tuán)。即便相對“純粹”的人頭馬君度，其白蘭地中定位高端的XO級別產(chǎn)品（1000元人民幣/500ML以上）只占8%左右，因此考慮到其與茅臺、愛馬仕、法拉利差距過大，只將其數(shù)據(jù)列上，但并不做為對比標(biāo)的之一。品牌打造緊密圍繞核心消費(fèi)者引領(lǐng)的原則，注重事件性營銷與圈層營銷并行的策略。奢侈品的品牌由核心意見領(lǐng)袖塑造并引領(lǐng)消費(fèi)，但廠家同時需要通過營銷不斷影響下一代消費(fèi)者、并在全社會范圍內(nèi)形成品牌認(rèn)知。除了一般消費(fèi)品品牌都會使用的大眾媒體傳播方式外，頂尖奢侈品品牌均會采用事件性營銷與圈層營銷并行的策略。（1）茅臺多采用介入新中國成立以來的各大歷史事件，并通過出版書籍、藉由經(jīng)銷商群體、核心消費(fèi)者群體反復(fù)宣傳。由經(jīng)銷商群體代為開展的高端品鑒會便是圈層營銷的重要媒介。（2）愛馬仕最具有代表性的事件營銷便是其兩大高端產(chǎn)品Kelly和Birkin包的誕生方式。不同于普通奢侈品品牌，愛馬仕從不邀請明星做廣告（雖然明星的追捧給其帶來免費(fèi)營銷），更多通過線下主題秀等方式傳播，定向邀請高端客戶參加主題秀，進(jìn)行圈層營銷。（3）法拉利出身于F1頂級賽事，拿過F1歷史上最多的冠軍，幾乎每年一次的F1賽事都是一次事件性營銷。其線下則主要通過車展方式定向邀請高端客戶進(jìn)行圈層營銷。產(chǎn)品是藝術(shù)品和消費(fèi)品的結(jié)合，兼具投資和收藏價值。因?yàn)槿夜緦Ξa(chǎn)品的極致追求，導(dǎo)致其產(chǎn)品本身成為了藝術(shù)品和消費(fèi)品的結(jié)合，既具備消費(fèi)的價值，也具備投資和收藏的價值，老產(chǎn)品經(jīng)常出現(xiàn)在拍賣行，售價不菲。（1）茅臺酒的勾調(diào)工藝是最能體現(xiàn)其藝術(shù)性的一步，該工藝將不同年份、不同批次的基酒按照總工程師對口感的把握進(jìn)行勾調(diào)制定配比，然后再進(jìn)行大范圍勾調(diào)出廠。因此，茅臺酒的口感并非一成不變，而是在保持傳統(tǒng)工藝、高品質(zhì)要求下根據(jù)消費(fèi)者口感的變遷傾注了勾調(diào)師、總工程師的個人心血。且每多存放一年，口感都會略有變化，因此某一年某一批次的產(chǎn)品均屬于不可再生的產(chǎn)品。（2）愛馬仕的產(chǎn)品皆有很強(qiáng)的藝術(shù)性，包類產(chǎn)品除了一直采用獨(dú)特的馬鞍針法手工縫制外，每塊皮革皆為天然的自然材料，尤其特殊皮質(zhì)稀少且紋路不一，產(chǎn)量很低且屬于不可復(fù)制品。即便是相對入門級別的絲巾，愛馬仕也會邀請各流派和風(fēng)格的藝術(shù)家進(jìn)行創(chuàng)作圖案。（3）法拉利由賽車起家，據(jù)《超級工廠：法拉利》，法拉利幾十年持續(xù)的工程和實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)將其引擎技術(shù)推向巔峰，流線型的紅色跑車造型顯示了其在外形設(shè)計和空氣動力學(xué)上的造詣，每一輛跑車都是精密技術(shù)、工程設(shè)計和藝術(shù)創(chuàng)作的結(jié)晶。經(jīng)銷與直營模式各有優(yōu)點(diǎn)，法拉利采用經(jīng)銷模式、愛馬仕和茅臺則兩者兼具。從三家品牌對銷售模式上的選擇以及變遷，可以看出經(jīng)銷和直營模式實(shí)際上各有優(yōu)點(diǎn)，某一品牌并不必然會選擇某一模式。法拉利采用的是經(jīng)銷商模式，據(jù)其2019年年報，其在全球范圍內(nèi)分布著166家官方經(jīng)銷商，這樣公司可以集中精力生產(chǎn)和參加賽事，將銷售工作交給更加熟知當(dāng)?shù)厥袌龅慕?jīng)銷商。愛馬仕則是直營為主、特許經(jīng)營為輔，以層級會員制度進(jìn)行銷售。茅臺過去以經(jīng)銷商模式為主，近兩年來逐漸提升直營比例，2019年直營比例已經(jīng)提升至25%左右。從銷售分布來看，茅臺相比其他酒企收入來源更加單一，主要集中在中國地區(qū)，愛馬仕和法拉利收入分布在全球范圍內(nèi)相對更加均衡。茅臺成長性和真實(shí)盈利能力更勝一籌、激勵機(jī)制尚需進(jìn)一步完善，PE中樞應(yīng)在30-40倍。三家公司的商業(yè)模式反應(yīng)在財務(wù)指標(biāo)上，都具有很高的ROE水平，但茅臺的真實(shí)ROE水平更高，賬上大量貨幣資金，且日常經(jīng)營并不需要占用過多資金。如上文所述，茅臺與中國這個最具成長性的經(jīng)濟(jì)體綁定，在三家中成長性最高。同時，茅臺的股利支付率在三家最穩(wěn)定，近3年來高于50%，且穩(wěn)步上升，預(yù)計未來有繼續(xù)上升的潛力。不同于茅臺國企的背景，愛馬仕及法拉利皆為家族控股品牌，有著更好的激勵機(jī)制。但認(rèn)為應(yīng)當(dāng)客觀看待所有制的不同，國企體制盡管有其劣勢，但也有優(yōu)勢，尤其在我國的社會環(huán)境中，奢侈品消費(fèi)往往面臨輿論壓力，國企控股一定程度上能夠減弱這種壓力（利潤歸屬國資委，變相的轉(zhuǎn)移支付功能）。但目前來看，茅臺的PE仍舊較兩家企業(yè)偏低，仍有上升空間，滬港通后，隨著海外低成本資金流入，對標(biāo)愛馬仕和法拉利，茅臺PE中樞應(yīng)該在30-40倍。二、持續(xù)維護(hù)核心消費(fèi)者，茅臺品牌地位未來有望愈發(fā)穩(wěn)固（一）意見領(lǐng)袖是塑造品牌的關(guān)鍵，茅臺品牌歷史便是贏取意見領(lǐng)袖的過程白酒消費(fèi)者分為核心消費(fèi)者和大眾消費(fèi)者，核心消費(fèi)者是塑造品牌的關(guān)鍵。白酒行業(yè)的消費(fèi)者可以分為兩類，一類為核心消費(fèi)者，往往被稱為意見領(lǐng)袖；另外一類則是大眾消費(fèi)者。兩者的區(qū)別在于前者是塑造品牌的關(guān)鍵，決定了白酒消費(fèi)的走向和潮流，是消費(fèi)者群體中話語權(quán)的制定者；而后者則是跟隨者，其對品牌的認(rèn)知和消費(fèi)選擇取決于核心消費(fèi)者的態(tài)度。由于白酒的價格帶比較寬，因此不同白酒價位段的核心消費(fèi)者的比例不同。由高端到低端，核心消費(fèi)者的占比逐漸走低，光瓶酒基本全部為大眾消費(fèi)者（光瓶酒主要用于自飲，高端次高端則用于社交）。因此，高端和次高端白酒營銷的關(guān)鍵，在于獲取核心消費(fèi)者的認(rèn)可，進(jìn)一步帶動大眾消費(fèi)者的消費(fèi)；而中低端酒營銷的關(guān)鍵在于精細(xì)化運(yùn)作，盡可能的滿足足夠多的消費(fèi)者的日常飲用需求。在我國社會中，政商務(wù)精英是白酒行業(yè)永遠(yuǎn)的核心消費(fèi)者。白酒的社交屬性決定了其消費(fèi)更多是圈層消費(fèi)，而圈層消費(fèi)主要圍繞著意見領(lǐng)袖（核心消費(fèi)者）展開。政商務(wù)精英階層處于整個社會結(jié)構(gòu)的中樞，可以影響到各行各業(yè)的從業(yè)人員，所以政商務(wù)精英仍舊是白酒行業(yè)最重要的意見領(lǐng)袖。2013年之前，高端白酒中三公消費(fèi)占比較高，在70%左右，而2013年之后，盡管三公消費(fèi)占比已經(jīng)下降，但在外事活動中仍然會使用高端白酒，各地方政府招商引資仍允許使用500元/500ML以下的白酒。政商務(wù)精英在社會結(jié)構(gòu)中的地位并無變化，僅僅是消費(fèi)頻次下降，因此認(rèn)為其核心消費(fèi)者的地位也不會有變化。自98年茅臺市場化改革以來營銷圍繞核心意見領(lǐng)袖，將自身與新中國成長的歷史淵源發(fā)揮到極致。在1988年國家尚未放開白酒價格之前，因具有“國酒”的地位，茅臺定價遠(yuǎn)高于五糧液。但88年起因?yàn)槲寮Z液率先大舉提價且進(jìn)行市場化運(yùn)作，茅臺短期價格落后于五糧液。茅臺自98年開啟市場化改革以來，主要開展了三方面的工作：（1）組建自身的經(jīng)銷商隊伍，不斷擴(kuò)大市場覆蓋范圍，從原有的封閉渠道開始面向市場主動進(jìn)行營銷推廣。據(jù)《我與茅臺五十年》，自2004年開始，自建專賣店系統(tǒng)來進(jìn)行核心消費(fèi)者宣傳。選址也大多在軍區(qū)、政府部門集中的地方。（2）繼續(xù)維護(hù)和軍隊特殊渠道的關(guān)系，據(jù)新浪網(wǎng)，自99年后，由集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)帶隊主動慰問各大軍隊，維持茅臺酒在軍隊中的地位。在11年甚至直接與解放軍七大軍區(qū)結(jié)成友好共建單位，將自身與新中國成長的歷史淵源發(fā)揮到極致。（3）以軍隊為出發(fā)點(diǎn)，開展對黨政系統(tǒng)、大型企事業(yè)單位、文化名流等核心消費(fèi)群體的營銷，通過主動公關(guān)慰問、介入重大政治歷史事件等等方式逐漸獲取認(rèn)可。即便在2012年之后，茅臺的經(jīng)銷商群體仍在繼承這一傳統(tǒng)。（二）持續(xù)維護(hù)核心消費(fèi)者，茅臺品牌地位未來有望愈發(fā)穩(wěn)固主流奢侈品品牌多源自于歐洲皇室貴族，目前依賴高額費(fèi)用投入維護(hù)品牌力。目前主流奢侈品品牌多已經(jīng)誕生上百年，最初目標(biāo)客戶群體主要為歐洲皇室和貴族群體，至20世紀(jì)八九十年代才逐漸由奢侈品集團(tuán)替代家族經(jīng)營。奢侈品產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營后，需要不斷納入新的目標(biāo)群體，因此需要通過大量的費(fèi)用投入以維系其品牌力。由于奢侈品的特性是“人人向往，少數(shù)擁有”，因此在進(jìn)入現(xiàn)代社會皇室地位下降、大眾媒體興起后多是以明星代言的方式推廣。持續(xù)維護(hù)核心消費(fèi)者，認(rèn)為茅臺的品牌地位未來有望愈發(fā)穩(wěn)固。盡管解放前茅臺在部分區(qū)域內(nèi)有一定品牌影響力，但今天的茅臺的品牌力可以認(rèn)為完全起源于新中國第一代領(lǐng)導(dǎo)人的認(rèn)可，并持續(xù)在國宴上使用至今，茅臺只需要持續(xù)維護(hù)與核心意見領(lǐng)袖的關(guān)系，品牌在可見到的未來便有望持續(xù)綿延下去。白酒行業(yè)與奢侈品行業(yè)有一點(diǎn)不同，就是白酒行業(yè)不可能產(chǎn)生新的名酒品牌（建國以來的五次評酒會圈定了白酒名酒范圍，1989年后國家不再舉辦評酒會）和新的意見領(lǐng)袖群體，但海外奢侈品行業(yè)確實(shí)在20世紀(jì)40-70年代誕生過一系列的設(shè)計師品牌（如Dior/Givenchy等），通過一系列的營銷運(yùn)作也躋身奢侈品行業(yè)。這一特性意味著茅臺幾乎不需要投入太多營銷費(fèi)用，也無需通過明星代言。因此，對茅臺來說，只需要少量費(fèi)用開支便可以維護(hù)其品牌力。隨著時間的拉長，其品牌地位在可以見到的未來會愈發(fā)鞏固。三、產(chǎn)能規(guī)劃以維護(hù)茅臺酒稀缺性為基礎(chǔ)，產(chǎn)品矩陣日臻完善（一）茅臺酒產(chǎn)能規(guī)劃從維護(hù)稀缺性出發(fā)，謀劃建設(shè)5萬噸酒庫熨平周期茅臺酒產(chǎn)能規(guī)劃至5.6萬噸并中短期內(nèi)不再擴(kuò)張，維護(hù)產(chǎn)品的稀缺性。根據(jù)茅臺酒廠的規(guī)劃，茅臺酒產(chǎn)能在2020年達(dá)到5.6萬噸后中短期內(nèi)不再擴(kuò)張，按照茅臺酒生產(chǎn)工藝，該部分產(chǎn)能在2024年釋放，理論上可以釋放4.5-5萬噸的成品酒（01-19年茅臺四年前基酒/當(dāng)年商品酒比例平均為84%，但茅臺可以通過跨期調(diào)配和使用老酒等方式調(diào)整該比例，例如2019年該比例就在100%以上）。認(rèn)為之所以茅臺酒產(chǎn)能規(guī)劃中短期內(nèi)不再增加，主要是為了維護(hù)產(chǎn)品的稀缺性，當(dāng)然也會出于對當(dāng)?shù)厣鷳B(tài)環(huán)境的保護(hù)。公司目前尚無法判斷未來目標(biāo)客戶群體的增長幅度，因此認(rèn)為該規(guī)劃是偏保守的規(guī)劃。和大多數(shù)奢侈品公司類似，公司在保持茅臺酒的稀缺性的同時，也在開發(fā)“入門級”產(chǎn)品—醬香系列酒，另外，集團(tuán)下屬的習(xí)酒也是未來產(chǎn)能規(guī)劃的一部分（盡管其未上市，但茅臺更多從集團(tuán)層面規(guī)劃長期），醬香系列酒和習(xí)酒產(chǎn)能在2020年預(yù)計分別達(dá)到5.6萬噸和5萬噸。從產(chǎn)能規(guī)劃中大致可以推出未來幾年茅臺從集團(tuán)整體出發(fā)所構(gòu)建的產(chǎn)品矩陣。（二）非標(biāo)產(chǎn)品定位超高端，預(yù)計未來銷量占比在10%左右波動非標(biāo)產(chǎn)品實(shí)為對消費(fèi)者的差異化定價，預(yù)示品牌力量愈發(fā)強(qiáng)大。13年之后茅臺產(chǎn)品戰(zhàn)略發(fā)生的最大變化是公司開始開發(fā)售價更高的非標(biāo)產(chǎn)品。認(rèn)為非標(biāo)產(chǎn)品是公司品牌力量的一種體現(xiàn)，是對消費(fèi)者的差異化定價，并使用生肖、顏色、容量等方式將不同消費(fèi)者區(qū)分開來。該種行為是提升其自身盈利能力的一種方式。非標(biāo)茅臺定位超高端，預(yù)計銷量占比未來將維持在一定比例之內(nèi)。非標(biāo)產(chǎn)品的定價明顯高于飛天茅臺，基本壟斷2000元以上的白酒市場，進(jìn)一步拔高了公司的品牌力，且其奢侈品屬性更濃。而奢侈品的運(yùn)作邏輯為“價在量先”，如果非標(biāo)產(chǎn)品占比提高，那么理論上非標(biāo)產(chǎn)品的相對價格會下降，飛天產(chǎn)品相對價格提升，而非標(biāo)產(chǎn)品的品牌溢價下降。例如，2018年底茅臺曾宣布一次性追加投放生肖酒和精品酒，導(dǎo)致19年上半年生肖和精品價格體系下行。近2-3年公司的非標(biāo)產(chǎn)品占比在10%左右，且基本上形成了相對有層級的價格體系，認(rèn)為，為了維持非標(biāo)品的品牌溢價能力，未來非標(biāo)產(chǎn)品的銷量占比將持續(xù)穩(wěn)定在10%左右，不大可能出現(xiàn)大幅度占比提升的情況。非標(biāo)產(chǎn)品可起到階段性投放以平滑業(yè)績的作用，是茅臺應(yīng)對周期波動的另一手段。公司在14年之所以推出顏色茅臺和生肖茅臺，初衷是為了保證收入增長，因飛天銷售遇阻，推出非標(biāo)產(chǎn)品可以提升均價。在18-19年行業(yè)向好后公司逐漸收回了顏色茅臺的經(jīng)銷權(quán)。生肖產(chǎn)品工藝與飛天基本相同，只有精品和年份會使用較多老酒，公司在生產(chǎn)遇到瓶頸后可以階段性多投放非標(biāo)完成收入和業(yè)績的增長。茅臺在18年底生產(chǎn)遇到瓶頸，公司直接通過多投放非標(biāo)產(chǎn)品，完成了業(yè)績增長?？梢灶A(yù)判，未來非標(biāo)的定位更多是短期應(yīng)對周期波動，平滑業(yè)績。四、渠道日趨多元化，管控批價能力提升（一）直營化是茅臺強(qiáng)品牌力的變現(xiàn)，渠道多元化增強(qiáng)了廠家管控批價的能力直營化邊際損害廠商關(guān)系，但茅臺可通過高渠道利差和強(qiáng)品牌力彌補(bǔ)、其他酒企難以效仿。18Q4和19Q1-Q3茅臺削減了600余家經(jīng)銷商，并在18年底公開表示未來經(jīng)銷商1.7萬噸計劃不再增長，其余主要用于增加直營、團(tuán)購等渠道。增加直營可以一次性提升茅臺酒噸價，使得公司在19年不增量的情況下實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長。但長期來看，邊際上損害了廠商關(guān)系，擠占了經(jīng)銷商發(fā)展空間，導(dǎo)致經(jīng)銷商會分出資源經(jīng)營其他品牌。經(jīng)銷商的靈活性、對當(dāng)?shù)厥袌龅氖熘潭取⑷嗣}資源和銷售網(wǎng)絡(luò)是直營店和酒企自身難以相比的，只有當(dāng)市場上批價（2300元）明顯高于官方定價（1499元）的時候，直營店憑借性價比才能出貨（價格雙軌制也會滋生套利群體）。當(dāng)然，茅臺目前渠道利潤率仍是行業(yè)最高，且茅臺紅色基因和“國酒”的資源稟賦，和目前高端酒第一品牌的地位，便可贏得核心意見領(lǐng)袖的認(rèn)可，足以消化掉渠道變革帶來的負(fù)面影響。因此直營的做法也只有茅臺一家可以施行，其他酒企無法效仿。渠道多元化可以提升廠家管控批價的能力，但公司也會直面經(jīng)營波動風(fēng)險。歷史上茅臺批價管控難度大，波動幅度大，很大程度上是由于渠道庫存和囤貨現(xiàn)象的存在。近兩年的渠道多元化策略使得茅臺的批價管控能力不斷提升，這點(diǎn)從19年的批價走勢可以看出，19年6月茅臺因國酒商標(biāo)被取消，疊加取締經(jīng)銷商導(dǎo)致發(fā)貨受阻，6月開始投機(jī)資金入場囤貨，茅臺批價加速上升，但中秋節(jié)前茅臺宣布了幾大策略：（1）宣布中秋節(jié)投放7400噸（18年同期7000噸）；（2）宣布與直營渠道合作，按照1499元/瓶零售。（3）抽取經(jīng)銷商資金，要求大商打20年部分款。茅臺批價應(yīng)聲下跌，中秋節(jié)后又回落至2300元左右并保持穩(wěn)定。通過此事可以發(fā)現(xiàn)，在多了直營渠道這一手段后，茅臺管控批價的能力確實(shí)上升。當(dāng)然，公司擴(kuò)大自營渠道后，一旦經(jīng)濟(jì)下行，需求下降，經(jīng)銷商在中間緩沖的作用將減小，本來該由經(jīng)銷商承擔(dān)的風(fēng)險將直接由公司承擔(dān)，認(rèn)為公司建設(shè)5萬噸成品酒庫便是為了將來承擔(dān)波動的風(fēng)險做準(zhǔn)備。（二）19年完成直營改革后直營比例將繼續(xù)提升，未來5年有望提升至40-50%19年是公司直營改革的關(guān)鍵年份，預(yù)計20年起直營比例將會呈現(xiàn)緩慢提升趨勢。2019年，渠道改革方案落地后，茅臺的渠道模式基本成型。其中直營渠道包括公司團(tuán)購（1499元/瓶，由上市公司直接對接大型企業(yè)客戶）公司自營店（1499元/瓶）電商&商超（1399元/瓶），合計占比約25%。經(jīng)銷渠道包括原有的社會型經(jīng)銷商集團(tuán)營銷公司貴州省內(nèi)新開發(fā)經(jīng)銷商（五星級酒店、機(jī)場、高速等等），出廠價均為969元/瓶，另外還有少量出口產(chǎn)品（規(guī)格和出廠價與國內(nèi)略有差異，但不含增值稅）。根據(jù)公司公告2020年度茅臺酒銷售計劃為3.45萬噸左右，2019年同口徑計劃為3.1萬噸左右，同比增長11.29%（盡管實(shí)際銷售一般每年都會高出計劃，但以同口徑數(shù)據(jù)進(jìn)行比較）。預(yù)計20年新增量3500噸以上，考慮到19年茅臺仍在陸續(xù)削減經(jīng)銷商，預(yù)計實(shí)際釋放出配額4000-5000噸，預(yù)計這其中大部分會給予直營渠道，少部分給予集團(tuán)營銷公司（受到凈資產(chǎn)5%限制）和貴州省內(nèi)新開發(fā)經(jīng)銷商，預(yù)計2020年直營占比繼續(xù)提升至30%以上，對噸價貢獻(xiàn)幅度下降至小個位數(shù)。渠道戰(zhàn)略規(guī)劃需滿足多方要求，預(yù)計5年內(nèi)直營占比提升至40-50%后將保持穩(wěn)定。認(rèn)為，公司在規(guī)劃未來渠道戰(zhàn)略時，會在貴州省的意見管控批價滿足中央發(fā)改委要求維護(hù)公司多年來建設(shè)的社會經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)三者之間尋求平衡點(diǎn)。茅臺未來很難完全拋開經(jīng)銷商或者將經(jīng)銷商邊緣化，這無異于將全國經(jīng)銷商變成自身的敵對方，因此判斷公司未來不會再大規(guī)模削減原有社會型經(jīng)銷商，甚至可能會給予部分醬香系列酒經(jīng)銷商飛天的配額以吸納新的優(yōu)秀經(jīng)銷商（采用相對公開公正的手段，例如按照其對于系列酒的貢獻(xiàn)定量分配），將全國優(yōu)秀的經(jīng)銷商納入自身渠道網(wǎng)絡(luò)中會是茅臺長期堅持的戰(zhàn)略之一。另外，貴州省經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為依賴茅臺，因此貴州省內(nèi)新開發(fā)經(jīng)銷商（五星級酒店、機(jī)場、高速等等）和集團(tuán)營銷公司可能也會逐漸增加配額，因此預(yù)計直營占比的上限可能是一半左右。也即至2024年茅臺銷量達(dá)到5萬噸，直營渠道（1399-1499元/瓶）會達(dá)到2-2.5萬噸，屆時公司的渠道結(jié)構(gòu)和總銷量會在中短期內(nèi)不再變化。五、盈利預(yù)測預(yù)計21年大概率提升出廠價。如上文所述，根據(jù)公司公告，2020年度茅臺酒銷售計劃為3.45萬噸左右，2019年同口徑計劃為3.1萬噸左右，同比增長11.29%（盡管實(shí)際銷售一般每年都會高出計劃，但以同口徑數(shù)據(jù)進(jìn)行比較）。再考慮到直營占比提升仍會貢獻(xiàn)小個位數(shù)噸價提升，預(yù)計茅臺酒收入仍會保持15%左右增長。系列酒安排不增長，因此預(yù)計公司總收入能實(shí)現(xiàn)10%以上的增長，略超公司10%的目標(biāo)規(guī)劃。認(rèn)為之所以2020年公司定位基礎(chǔ)建設(shè)年，一方面是因?yàn)榧瘓F(tuán)19年已經(jīng)提前實(shí)現(xiàn)了千億規(guī)劃，另外一方面2020年對應(yīng)16年的基酒銷量較15年有較大增長，不提出廠價通過放量也能實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)收入增長，且放量也能有效管控一下批價。但2021年，一方面是公司新的5年規(guī)劃開啟之年，另外一方面對應(yīng)17年的基酒量較16年增長也有限，僅個位數(shù)增長，因此判斷21年大概率提升出廠價，且參照歷史經(jīng)驗(yàn)，每次提價幅度均不會低于10%。因此預(yù)計21年茅臺酒收入增速在20%左右。參考公司歷史估值水平和海外烈酒龍頭和奢侈品龍頭估值水平，預(yù)計合理估值中樞在30-40倍：預(yù)計19-21年公司收入分別為886.59/1000.75/1187.74億元，同比增長14.84%/12.88%/18.68%，歸母凈利潤分別為405.08/468.74/568.35億元，同比增長15.07%/15.72%/21.25%，EPS分別為32.25/37.31/45.24元/股，按最新收盤價對應(yīng)PE為33/28/23倍。參考公司歷史估值來看，近2-3年茅臺估值在22-40倍之間波動，盡管業(yè)績增速較17年以及上一輪牛市中2011-2012年的較低，但是估值并未明顯下降，認(rèn)為主要是幾點(diǎn)原因：（1）茅臺目前市場地位遠(yuǎn)高于過去，批價也已經(jīng)與五糧液拉開一倍以上的差距。（2）茅臺渠道多元化后對批價管控的能力更強(qiáng)。（3）滬港通開通后海外低成本資金流入，該部分資金會借鑒海外奢侈品龍頭和烈酒龍頭對茅臺估值。因此，綜合考慮茅臺的商業(yè)模式、ROE水平、業(yè)績增速與可比公司估值等因素，預(yù)計未來茅臺的估值中樞在30-40倍，若給予20年35倍PE估值，股價為1306元/股貴州茅臺2001年上市，上市價格31.39元，按照后復(fù)權(quán)的價格來看，19年來，股價上漲了305倍。也就是說，如果2001年你投入了31.39萬，這些年你堅持持有，并且分紅繼續(xù)投入，截止到今天，原始資金不斷增長到了9573萬元的水平，差不多是億萬富翁了?，F(xiàn)在茅臺市值超過2萬億，達(dá)到2.16萬億，動態(tài)市盈率達(dá)到47.90。投資者對其看法差異巨大。對其看好的投資者認(rèn)為茅臺目前仍然處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，還有不小的上漲空間?？纯盏耐顿Y者認(rèn)為茅臺目前市盈率非常高，同時白酒行業(yè)面臨增長空間有限，未來股價大概率是橫盤甚至是下跌。今天就詳細(xì)來講講貴州茅臺，通過數(shù)據(jù)、邏輯和市場情況來完整的剖析貴州茅臺。第一部分、走勢篇我們先來看看貴州茅臺的股價圖。

這張圖采用的是前復(fù)權(quán)，如果采用后復(fù)權(quán)的話，茅臺股價是9573元。（后復(fù)權(quán)就是你持有茅臺期間，把分紅進(jìn)行再投資實(shí)現(xiàn)的最終受益）。我們可以看到這張圖中時間的早期比較平緩，2016年之后，茅臺股價才開始不斷飛快上漲。不過這張圖采用的坐標(biāo)類型是普通坐標(biāo)，縱坐標(biāo)是按照股價間隔的絕對值進(jìn)行排序的。實(shí)際上我們會想到一個問題，股價從35元到70元，從70元到140元，再到280元，雖然都是翻倍，但由于絕對值比較小，基本都‘埋藏在’看似平緩的曲線中，而從900元到1800元雖然也只是翻倍，但由于絕對值足夠大，所以看上去斜率更‘陡峭’。因此，這張圖是看不出漲幅高低的，我們有必要進(jìn)行還原。我們調(diào)整縱坐標(biāo)為指數(shù)坐標(biāo)進(jìn)行漲幅的還原。調(diào)整完之后，可以看到同樣的漲跌幅，縱坐標(biāo)距離相等。因此可以看出歷史上各階段的實(shí)際收益率。下面我們就來看看調(diào)整后的貴州茅臺股價走勢圖：調(diào)整之后，我們可以更加清晰客觀的了解我們持有茅臺之后的整體收益情況。從整體走勢來看，茅臺的股價呈現(xiàn)波動上漲的趨勢，在這種趨勢下，基本上無需看PE高低，行情好壞，隨便哪個時點(diǎn)買入，并堅持持有，持有至今的收益率都是非常不錯的。從微觀角度來看，整體趨勢可以被分為五段。第一段是2004年至2007年的牛市，第二段是2008年的熊市，第三段是2009年至2012年的牛市，第四段是2013年的熊市，第五段是2014年至今的牛市。雖然無論在哪個時點(diǎn)買入，持有至今都是賺錢，但我們?nèi)匀恍枰吹?，如果我們在兩端熊市之前的高點(diǎn)買入，即2017年末和2011年下半年。雖然兩段熊市每一段持續(xù)時間只有1年左右，但跌幅基本都在腰斬以上，解套時間差不多需要三四年。對此我們可以簡單看到對于股票投資的兩個基本原則：首先，持有一支經(jīng)營良好、擁有護(hù)城河的企業(yè)的股票，這只股票擁有長期穩(wěn)定上漲的趨勢，因此我們整體上一定會盈利；其次，我們必須長期持有，這來源于我們無法判斷股價的最高點(diǎn)和最低點(diǎn)這個基本邏輯，只有長期持有，才有可能享受到企業(yè)不斷成長帶來的盈利的正向回報。第二部分、估值篇接下來我們進(jìn)一步分析貴州茅臺這些年凈利潤增速和PE估值的情況，藍(lán)線是市盈率（PE），黃線是凈利潤同比增速：2011年，貴州茅臺的凈利潤增速同比增長73.49%。

2012年，貴州茅臺的凈利潤增速同比增長51.86%。2013年，貴州茅臺的凈利潤增速同比增長13.74%。2014年，貴州茅臺的凈利潤增速同比增長1.41%。2015年，貴州茅臺的凈利潤增速同比增長1%。2016年，貴州茅臺的凈利潤增速同比增長7.84%。2017年，貴州茅臺的凈利潤增速同比增長61.94%。2018年，貴州茅臺的凈利潤增速同比增長30%。2019年，貴州茅臺的凈利潤增速同比增長17.05%。2020年初，貴州茅臺提出年增長10%的目標(biāo)。從圖中，我們可以看出來幾點(diǎn)：1、像茅臺如此優(yōu)質(zhì)，具有極強(qiáng)護(hù)城河的企業(yè)，其在長期的營運(yùn)過程中，凈利潤增速也經(jīng)歷過大幅度的波動，成長性并不如我們想象中那么穩(wěn)定。凈利潤下滑有三個時間點(diǎn)，第一個時間點(diǎn)是2008年之后的金融危機(jī)，第二個時間點(diǎn)是2012年之后白酒塑化劑+八項規(guī)定的影響，第三個時間點(diǎn)是2018年之后（這個原因我接下來會詳細(xì)講講），都讓公司業(yè)績經(jīng)歷了低迷期；2、我們會發(fā)現(xiàn)估值水平和凈利潤增速的趨勢是有協(xié)同效應(yīng)的，凈利潤增速好，市場就給予更高的估值；一旦凈利潤增速下滑，市場給予的估值就會下降。我們甚至可以看到，當(dāng)在某一段時間中，凈利潤增速達(dá)到區(qū)域最高，這段時間市場給予的估值也是最高的；當(dāng)一段時間內(nèi)凈利潤增速下滑到最低端，市場給予的估值也下滑掉最低水平；3、雖然估值水平和凈利潤增長水平是趨同的，但我們仔細(xì)看兩條曲線，我們發(fā)現(xiàn)，估值的曲線變化是早于凈利潤增速變化的。這是因?yàn)楣乐担ü蓛r）通常會提前反映公司的經(jīng)營情況。市場通常會根據(jù)產(chǎn)銷情況作出提前預(yù)判，提前反應(yīng)在估值（股價）里。這就是投資中給股票進(jìn)行估值一個難點(diǎn)，當(dāng)公司因?yàn)橥獠康呢?fù)面影響或者內(nèi)部經(jīng)營表現(xiàn)惡化導(dǎo)致財務(wù)表現(xiàn)很糟糕的時候，通常面臨戴維斯雙殺，即因?yàn)橛较陆导由贤顿Y者對其預(yù)期的負(fù)面使得股價非常低（估值非常低）。我們無法判斷未來是否會向好，所以我們不敢買入，只敢賣出。而一旦我們發(fā)現(xiàn)外部環(huán)境開始變好，公司內(nèi)部經(jīng)營也開始改善，最終表現(xiàn)為公司財務(wù)數(shù)據(jù)向好的時候，雖然我們有買入的想法，但會發(fā)現(xiàn)此時公司的股價（估值）已經(jīng)非常高了?；谑聦?shí)作出預(yù)先的推測，是投資者需要學(xué)習(xí)的非常重要的一課。在上面那張圖中，我們可以看到，為什么PE（市盈率）總是在增速變好或者變壞之前提前反映，這正是因?yàn)橐恍┞斆鞯耐顿Y者提前做出了正確判斷，從而做出了正確的選擇。明白了這個道理，我們可以進(jìn)行下一步分析：既然PE總是在增速之前提前反應(yīng)，那么2019年之后開始的分叉或者背離，到底發(fā)生了什么？我們可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)與投資者情緒的綜合分析，認(rèn)為這種現(xiàn)象有兩種可能：第一、市場預(yù)期茅臺的增速會提高，有擴(kuò)產(chǎn)、漲價、直營占比提高的預(yù)期；第二、由于市場過于青睞茅臺的經(jīng)營模式，使得茅臺的交易過于擁擠，無論是機(jī)構(gòu)還是個人投資者一致抱團(tuán)，導(dǎo)致推高了估值。到底是哪一種呢？我們繼續(xù)分析。第三部分、財務(wù)篇要分析一家公司，最重要的是吃透財務(wù)狀況。財務(wù)狀況是巴菲特作出投資最重要的根據(jù)。接下來我們?nèi)娣治鲆幌沦F州茅臺的財務(wù)情況。從貴州茅臺三季度報告中，可以看到三季度收入672億元，凈利潤338億元，分別增長了10.31%和11.07%。如果增長高于預(yù)期，通常股價會漲，如果低于預(yù)期，通常股價會跌；業(yè)績增長速度快，可以讓估值下降，在這前提下，如果估值保持不變，則股價就會上漲。所以業(yè)績增速是預(yù)測股價非常重要的一個數(shù)據(jù)。那么茅臺這個增長率到底高不高呢？如果相比于GDP增速來說，收入和利潤增長的比率已經(jīng)非常高了。但要知道，茅臺的PE（市盈率）已經(jīng)達(dá)到47.9將近48倍，不屬于低估，放在茅臺上市以來的市盈率變化水平來看，已經(jīng)處于中等偏上的水平。如果茅臺增長率上不去，那么這個市盈率，確實(shí)是高了。因此，我們所有討論的關(guān)鍵，都應(yīng)該把重點(diǎn)放在茅臺是否還能保持高增速這個目標(biāo)上。我們先來回顧一下茅臺之前經(jīng)營的一些“小細(xì)節(jié)”和“小事實(shí)”：2020年1月3日，貴州茅臺官方提出了年度目標(biāo)：營收1100億元，凈利潤505億元，同比增長均為10%。同時，茅臺官方還提出，前些年茅臺高達(dá)30%以上的利潤增速，是不理性、不現(xiàn)實(shí)、不可持續(xù)的。（原話）敲黑板了，今年茅臺增速就是10%，那是妥妥的，因?yàn)槊┡_年初定下的目標(biāo)就是這個數(shù)字。既沒高于預(yù)期，也不低于預(yù)期。如果投資者非要認(rèn)為預(yù)期就是20%以上，抱歉，那是投資者自己心中的預(yù)期，毫無根據(jù)。這里就引申出一個疑問，茅臺這么牛逼？可以控制利潤增速？首先，從經(jīng)營上，公司通常制定的下一年盈利增長目標(biāo)，都是有邏輯有根據(jù)的，全年都會按照這個邏輯去經(jīng)營。到了年底，也會根據(jù)年初制定的目標(biāo)進(jìn)行調(diào)整。上市公司尤其重視這一點(diǎn)。其次，最重要的是，這不是一般企業(yè)，而是“茅臺”。我們來看看過往情況。2019年，茅臺官方制定的年度增長目標(biāo)是15%。我們來看看全年表現(xiàn)，2019年，茅臺一季度利潤增速達(dá)到27.81%，二季度增速17.33%，三季度增速18.52%，四季度的增速卻變成了-4.23%，硬生生的把全年增長目標(biāo)拉低到了17.05%，接近年初制定的增長目標(biāo)。神奇不。2020年1月，茅臺官方宣布了2020年預(yù)期目標(biāo)，把增速調(diào)整為10%。不湊巧的是，2020年一季度，全國疫情嚴(yán)重，偏偏茅臺利潤增速仍然達(dá)到了16.69%。二季度，疫情基本結(jié)束，茅臺利潤增速反而掉到了8.92%。即使如此，綜合一季度，還是比10%高。三季度，全國餐飲業(yè)逐步恢復(fù)甚至開始火熱的時候，茅臺增速卻繼續(xù)下滑，掉到了6.87%，結(jié)果是終于把三季度利潤增速拉到了11.07%。算是基本接近10%的全年目標(biāo)了。貴州茅臺可以做到，年初訂增速多少就是多少，訂10%，那就是10%，超預(yù)期，沒有的事。我們再來看看茅臺經(jīng)營的一個事實(shí)，出廠價900多元，市場建議零售價1499元，但根本買不到，實(shí)際上能買到的價格在3000元左右，供不應(yīng)求的事實(shí)，使得貴州茅臺調(diào)配利潤非常容易。無數(shù)機(jī)構(gòu)和個人投資者，都認(rèn)為茅臺在隱藏利潤，就是這個原因。第四部分、經(jīng)營篇茅臺公開信息表示，2020年度茅臺酒產(chǎn)量突破5萬噸大關(guān)，提升了11.3%，確定2021年度達(dá)到5.53萬噸的基酒產(chǎn)能目標(biāo)。據(jù)說茅臺的極限產(chǎn)能是1