關(guān)于藝術(shù)品證券化的幾點(diǎn)思考

關(guān)于藝術(shù)品證券化的幾點(diǎn)思考

后記：根據(jù)《藝術(shù)市場(chǎng)》4月的版，關(guān)注“產(chǎn)權(quán)交易、藝術(shù)市場(chǎng)新轉(zhuǎn)折點(diǎn)”引起的行業(yè)人氣，本期刊邀請(qǐng)了一位行業(yè)專家楊盛剛和周思達(dá)，教授，然后詳細(xì)分析了最近新興藝術(shù)品的證券交易所。2011年3月,天津文化藝術(shù)品交易所采用電子化交易的方式發(fā)行了第一批“藝術(shù)品證券”。當(dāng)日開盤價(jià)格就飆升至發(fā)行價(jià)的17倍。人們?cè)隗@嘆藝術(shù)品證券近乎瘋狂的市場(chǎng)表現(xiàn)之余,發(fā)現(xiàn)作為原始標(biāo)的物的藝術(shù)品竟然無論是發(fā)行評(píng)估價(jià)還是證券化后的價(jià)格,都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其同類作品在拍賣市場(chǎng)的歷史紀(jì)錄。于是乎,各種指責(zé)、懷疑、詬病之聲如洪水猛獸般將天津文化藝術(shù)品交易所淹沒,輕則斥之炒作,重則言之詐騙。藝術(shù)品證券到底是資產(chǎn)泡沫還是金融創(chuàng)新?它是否只是華爾街伎倆在中國(guó)的翻版?我們有必要對(duì)之進(jìn)行客觀的評(píng)價(jià)。從交易價(jià)格看藝術(shù)證券市場(chǎng)的地位天津文化藝術(shù)品交易所發(fā)行的藝術(shù)品證券的標(biāo)的物為白庚延的中國(guó)山水畫《燕塞秋》和《黃河咆哮》。按照由文化部評(píng)估委員會(huì)出具的評(píng)估報(bào)告,《燕塞秋》評(píng)估值為650萬至900萬元人民幣,未來預(yù)期價(jià)值可達(dá)到1100萬至2200萬元人民幣;《黃河咆哮》評(píng)估值為800萬至1100萬元人民幣,未來預(yù)期價(jià)值可達(dá)到2000萬至3500萬元人民幣。然而,根據(jù)雅昌藝術(shù)網(wǎng)上公布的拍賣數(shù)據(jù)顯示,白庚延的作品最近一次拍賣紀(jì)錄為2011年3月19日在中國(guó)嘉德拍賣公司拍出的《殘荷圖》和2010年12月4日在北京保利拍賣公司拍出的《千峰接云圖》,成交價(jià)分別為138萬元和392萬元人民幣,同時(shí)這也是歷史交易的最高紀(jì)錄。在忽略畫作尺寸大小和藝術(shù)價(jià)值差別的情況下,藝術(shù)品證券的價(jià)值似乎是被高估了。但是將證券交易方式產(chǎn)生的價(jià)格與拍賣方式產(chǎn)生的價(jià)格進(jìn)行認(rèn)真比較,我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)簡(jiǎn)單以最終交易價(jià)格的高低來下結(jié)論顯然是不科學(xué)的。表1是以尺寸作為參考指標(biāo)對(duì)白庚延的作品通過不同交易方式產(chǎn)生的價(jià)格進(jìn)行比較。從表1可以看出,單從每平方尺的價(jià)格來看,如果以拍賣交易作為市場(chǎng)價(jià)格的基準(zhǔn),《燕塞秋》和《黃河咆哮》兩幅作品的價(jià)格并沒有被高估,甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)估價(jià)。更重要的是,天津文化藝術(shù)品交易所在發(fā)行時(shí)采用的是折價(jià)發(fā)行的方式,即這兩幅作品分別是按照500萬元和600萬元的價(jià)值發(fā)行的藝術(shù)品證券。雖然說大幅的藝術(shù)作品在平方尺價(jià)格上通常會(huì)低于小幅作品,但是綜合考慮以上因素,天津文化藝術(shù)品交易所兩只產(chǎn)品的估價(jià)即使不低,但也不至于離經(jīng)叛道。這兩只藝術(shù)品證券上市以來,行情一路狂飆,連續(xù)刷新漲停紀(jì)錄的同時(shí)也成為世人攻擊的目標(biāo)。表2清晰地顯示了這兩只藝術(shù)品證券上漲的情況。為了公平起見,所有作品一律采用評(píng)估價(jià)格作為基數(shù),藝術(shù)品證券的價(jià)格則以2011年3月29日的收盤價(jià)作為比較值。可以看出,證券化交易方式下的藝術(shù)品雖然漲幅驚人,但是并不是漲幅最高。這里要指出的是,由于采用了評(píng)估價(jià)格作為比對(duì)基數(shù),而《燕塞秋》和《黃河咆哮》兩幅作品又是采用折價(jià)發(fā)行的方式,因此表2中列出的漲幅會(huì)小于實(shí)際漲幅。然而,即使按照折價(jià)發(fā)行的價(jià)格作為基數(shù),這兩幅作品的漲幅也僅為15倍左右,仍然低于以拍賣方式進(jìn)行交易的《殘荷圖》。事實(shí)上,在拍賣交易中,成交價(jià)高于評(píng)估價(jià)10倍以上的事例并不少見,在集郵、紀(jì)念幣、古玩等細(xì)分市場(chǎng)上,漲幅超過30倍也只是被視為正常現(xiàn)象。藝術(shù)品證券面世以來雖然漲幅驚人,也不排除有炒作性資金進(jìn)場(chǎng),但是鑒于總體資金量較小,遠(yuǎn)不至于到影響金融穩(wěn)定的層面。畢竟,新興事物的出現(xiàn)需要有一個(gè)成長(zhǎng)和完善的過程,金融創(chuàng)新不可因噎廢食。還有一個(gè)有趣的現(xiàn)象值得注意。漲幅較低的《千峰接云圖》的成交日期在兩只藝術(shù)品證券上市之前,漲幅不到兩倍,而《殘荷圖》的交易發(fā)生在藝術(shù)品證券之后,在拍賣市場(chǎng)的漲幅竟然超過了30倍。這種現(xiàn)象背后的原因不外乎以下幾種:一是炒作資金的繼續(xù)跟進(jìn);二是市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)了白庚延作品的價(jià)值,白庚延的作品開始受到重視;三是藝術(shù)品投資市場(chǎng)的容量一直被低估。根據(jù)“藍(lán)海戰(zhàn)略”的理論,即使是小眾的需求,只要有足夠大的市場(chǎng)容量,也是具備盈利能力的,放大市場(chǎng)需求最直接有效的手段就是互聯(lián)網(wǎng)和證券化。事實(shí)上,中國(guó)藝術(shù)品投資市場(chǎng)的容量到底有多大誰也無法給出準(zhǔn)確的答案。大家公認(rèn)的是藝術(shù)品投資市場(chǎng)是一個(gè)小眾的、個(gè)性化的、被低估的和被壓抑的市場(chǎng),或許藝術(shù)品證券化是將小眾的藝術(shù)品收藏市場(chǎng)變成了大眾化商品交易值得探索的平臺(tái)?！堆嗳铩泛汀饵S河發(fā)生》的評(píng)估報(bào)告的對(duì)比天津文化藝術(shù)品交易所的做法極大地吸引了公眾的眼球,并使得藝術(shù)品證券化到底“是天使還是魔鬼”成為社會(huì)廣泛關(guān)注的話題。然而它并不是藝術(shù)品證券化嘗試的首例。2010年,深圳文化產(chǎn)權(quán)交易所將中國(guó)畫家楊培江先生的一系列作品打包為一個(gè)資產(chǎn)池,將其作價(jià)200萬元,以“份額”的方式在交易所會(huì)員之間發(fā)行,并設(shè)定了一系列限制交易的措施以控制風(fēng)險(xiǎn)。相較之下,天津的做法無疑激進(jìn)了許多。之所以會(huì)招致如此眾多的批評(píng)也與其激進(jìn)有余而準(zhǔn)備不足有直接的關(guān)系,主要體現(xiàn)在五個(gè)方面:第一,作品選擇不恰當(dāng)。雖然白庚延先生作品的藝術(shù)價(jià)值毋庸置疑,但還不太適合做首批藝術(shù)品證券化標(biāo)的物的嘗試。首先,白庚延先生個(gè)人的聲望在中國(guó)還不夠普及,即使作為國(guó)內(nèi)最權(quán)威的藝術(shù)品指數(shù)之一的雅昌指數(shù)也沒有將白庚延先生列為樣本藝術(shù)家指數(shù)的行列,而公眾尤其是對(duì)藝術(shù)品市場(chǎng)不太熟悉的人對(duì)齊白石、黃永玉、吳冠中等畫家更加耳熟能詳一些;其次,白庚延先生并沒有留下傳世之作,根據(jù)其作品在拍賣市場(chǎng)的交易紀(jì)錄來看,成交價(jià)格多集中在30萬元人民幣以下的小幅作品,幾乎沒有大幅作品的成交紀(jì)錄可供參考。因此,白庚延先生的兩幅作品,無論是上市之前的評(píng)估價(jià)格,還是上市之后的市場(chǎng)價(jià)格都遭到了廣泛質(zhì)疑。第二,評(píng)估報(bào)告不專業(yè)?！堆嗳铩泛汀饵S河咆哮》的評(píng)估報(bào)告均由文化部文化市場(chǎng)發(fā)展中心藝術(shù)品評(píng)估委員會(huì)出具。然而,這兩份評(píng)估報(bào)告相較于專業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告來說,卻顯得非常業(yè)余。資產(chǎn)評(píng)估的基本思想主要來源于市場(chǎng)價(jià)格理論和折現(xiàn)理論,市場(chǎng)價(jià)格理論的原理是市場(chǎng)上具有足夠多的同類資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)格參考得出的一個(gè)合理值,而折現(xiàn)理論的原理是現(xiàn)價(jià)是資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值或資產(chǎn)損耗發(fā)生后的折價(jià)值。表3是采用市場(chǎng)價(jià)格理論為參考做出的估價(jià)比較:表3是從2007年至今的白庚延作品交易前的評(píng)估價(jià)格紀(jì)錄。單從誤差比率來看,《燕塞秋》和《黃河咆哮》的估價(jià)誤差范圍屬于正常水平,但是細(xì)心比較后發(fā)現(xiàn),估價(jià)誤差比率超過40%的作品中除了《巍巍太行》之外,其他作品的估價(jià)均在10萬元人民幣以下;從估價(jià)誤差的絕對(duì)值來看,估價(jià)誤差比率超過40%的作品中,估價(jià)誤差最高的也只有6萬元人民幣。因此,成交紀(jì)錄中最接近《燕塞秋》和《黃河咆哮》的只有2010年底成交的《千峰接云圖》?！肚Х褰釉茍D》的估價(jià)誤差比率比藝術(shù)品評(píng)估委員會(huì)的估價(jià)誤差低了10個(gè)百分點(diǎn)以上,估價(jià)誤差為60萬元人民幣,而《燕塞秋》和《黃河咆哮》的估價(jià)誤差分別是《千峰接云圖》的4倍和5倍,達(dá)到250萬元和300萬元人民幣。即使將《千峰接云圖》的估價(jià)誤差分別乘以3倍和4倍(估價(jià)總額的倍數(shù)差),藝術(shù)品評(píng)估委員會(huì)評(píng)估報(bào)告的價(jià)格誤差仍然比其高出70萬元和60萬元之巨。另一方面,藝術(shù)品評(píng)估委員會(huì)在這兩幅作品的評(píng)估報(bào)告中赫然注明“未來市場(chǎng)價(jià)值預(yù)期可望達(dá)到1100萬至2200萬元人民幣”和“未來市場(chǎng)價(jià)值預(yù)期可望達(dá)到2000萬至3500萬元人民幣”的字眼。姑且不論這樣的預(yù)測(cè)是否科學(xué)合理,一份專業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告應(yīng)該只是對(duì)資產(chǎn)當(dāng)下的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告不是行業(yè)研究報(bào)告,它不應(yīng)該包含任何有關(guān)市場(chǎng)預(yù)期的內(nèi)容。如果采用折現(xiàn)價(jià)值理論和這份報(bào)告中對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的結(jié)果,可以得到如下結(jié)論:由于藝術(shù)品評(píng)估委員會(huì)的評(píng)估報(bào)告中并沒有指明“未來市場(chǎng)價(jià)值預(yù)期”到底是指多長(zhǎng)的投資回報(bào)期,因此,表4按照3至10年將評(píng)估報(bào)告中的所聲稱的投資收益做了比較。如果以上證綜合指數(shù)的走勢(shì)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的參考,從2005年6月上證綜合指數(shù)跌至歷史最低點(diǎn)998點(diǎn)算起,在近6年的時(shí)間里,股票市場(chǎng)的年平均投資回報(bào)率不到20%,而在這6年中,從來沒有任何一只基金的業(yè)績(jī)能夠連續(xù)6年跑贏大盤。也就是說,投資藝術(shù)品證券所得到的回報(bào)是中國(guó)最好的基金經(jīng)理業(yè)績(jī)的兩倍以上,這顯然難以讓人信服。此外,根據(jù)《文化部文化市場(chǎng)發(fā)展中心藝術(shù)品評(píng)估委員會(huì)當(dāng)代藝術(shù)家作品評(píng)估登記表》的內(nèi)容來看,其評(píng)估內(nèi)容多為獲獎(jiǎng)或收藏等方面,缺乏足夠的市場(chǎng)數(shù)據(jù)和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑u(píng)估手段作為支撐,因此其評(píng)估報(bào)告的公信力還有待提高。第三,制度設(shè)計(jì)有問題。天津文化藝術(shù)品交易所采用電子化交易的方式,其撮合交易的基本規(guī)則與股市交易無異。但是在具體的交易規(guī)則上,藝術(shù)品證券的交易被設(shè)定為T+0,而不是T+n,即允許當(dāng)日無限次買賣;在漲跌幅限制上,日漲跌幅限制為15%而不是股票市場(chǎng)通行的10%;在停牌規(guī)則上,僅設(shè)定為臨時(shí)停牌30分鐘的限制。這些交易機(jī)制的設(shè)定無異為把還在襁褓中的藝術(shù)品證券市場(chǎng)打造成了投機(jī)性炒作資金自由進(jìn)出的溫床,這也是藝術(shù)品證券上市以來遭到爆炒的主要原因之一。第四,產(chǎn)品設(shè)計(jì)不成熟。資產(chǎn)證券化的重要前提之一是需要對(duì)證券構(gòu)造一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,或者說證券化標(biāo)的物擁有預(yù)期收益,好比利息之于債券,紅利之于股票。然而,藝術(shù)品作為一項(xiàng)資產(chǎn),自身卻并不具備產(chǎn)生盈利的能力,因此,一切對(duì)于未來市場(chǎng)價(jià)值的預(yù)期都只能稱為經(jīng)驗(yàn)之談或美好的愿景。天津文化藝術(shù)品交易所在產(chǎn)品設(shè)計(jì)之初并沒有解決這個(gè)問題,而只是簡(jiǎn)單地照搬了股票交易的模式,給眾多參與者描繪了一幅沒有科學(xué)依據(jù)的“未來市場(chǎng)價(jià)值”的圖畫,多少顯得過于草率和急功近利。第五,政策法律有漏洞。天津文化藝術(shù)品交易所對(duì)發(fā)行的這兩只藝術(shù)品證券的功能并沒有做出進(jìn)一步的解釋,究竟是藝術(shù)品產(chǎn)權(quán)的分割還是只是一個(gè)進(jìn)場(chǎng)交易的憑證?如果是產(chǎn)權(quán)的分割,那在藝術(shù)品所有權(quán)的歸屬問題上如何界定?產(chǎn)權(quán)歸屬問題在我國(guó)法律體系下依然是一個(gè)存在諸多空白的熱點(diǎn)領(lǐng)域,藝術(shù)品證券交易要合法地持續(xù)性經(jīng)營(yíng),這個(gè)難題是不可回避的。另外一個(gè)重要的方面就是政策監(jiān)管的問題,藝術(shù)品交易所多由當(dāng)?shù)匚幕块T牽頭或支持下成立,藝術(shù)品證券無論其名稱如何,終究已經(jīng)被虛化為藝術(shù)品的一個(gè)符號(hào)進(jìn)入了金融市場(chǎng)。那么藝術(shù)品證券交易是必須遵守《證券法》還是另有法規(guī)對(duì)其約束?如果遵守《證券法》,那藝術(shù)品證券交易所是受文化部監(jiān)管還是證監(jiān)會(huì)監(jiān)管?政策法律上的漏洞不解決,風(fēng)險(xiǎn)控制便無從談起。藝術(shù)運(yùn)作模式下中國(guó)藝術(shù)的市場(chǎng)化藝術(shù)品證券化的創(chuàng)意史無前例,即使在金融市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的美國(guó)還是在文化底蘊(yùn)更為深厚的歐洲,都不曾出現(xiàn)過類似的藝術(shù)與金融結(jié)合得如此緊密的金融產(chǎn)品,然而現(xiàn)在就蓋棺定論認(rèn)定藝術(shù)品證券化就是一場(chǎng)鬧劇還為時(shí)尚早。藝術(shù)品證券化的嘗試率先出現(xiàn)在中國(guó)是有深刻的歷史背景的:首先,這是由藝術(shù)品市場(chǎng)的發(fā)展程度決定的。歐美國(guó)家的藝術(shù)品市場(chǎng)發(fā)展較早,已經(jīng)形成了較為完備的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定的交易機(jī)制。比如,歐美國(guó)家的藝術(shù)品市場(chǎng)分為以畫廊為主的一級(jí)市場(chǎng)和以拍賣公司為主的二級(jí)市場(chǎng)。而藝術(shù)品收藏則以油畫和雕塑為主,許多藝術(shù)價(jià)值較高的藝術(shù)品擁有比較完備的收藏或拍賣紀(jì)錄。是否有作者的簽名,是否有過被收藏的記錄,被交易過幾次、每次交易的價(jià)格是多少等都能稱為約定俗成的因素影響著藝術(shù)品的價(jià)格。而中國(guó)的藝術(shù)品投資市場(chǎng)和拍賣行業(yè)都發(fā)展得較晚,這方面的記錄和整理工作明顯落后于西方,藝術(shù)品的價(jià)值和真?zhèn)味歼^于依靠個(gè)人經(jīng)驗(yàn)的判斷。藝術(shù)品證券化過程中注冊(cè)、登記、鑒定、保管等措施正好符合這方面的訴求,有助于系統(tǒng)地推動(dòng)這個(gè)過程的完成。其次,這是由金融市場(chǎng)的發(fā)展程度決定的。歐美國(guó)家的金融市場(chǎng)發(fā)展更加完善,公眾擁有眾多的投資渠道,這樣一來流動(dòng)性較差的藝術(shù)品更多被“收藏”而不是用來“投資”。而中國(guó)的金融市場(chǎng)雖然近幾年發(fā)展較快,但是公眾的投資仍然局限在股票、基金、房地產(chǎn)等幾個(gè)少數(shù)領(lǐng)域。伴隨著股票市場(chǎng)的不景氣、房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)劇增和持續(xù)的通貨膨脹壓力,藝術(shù)品被視為投資手段的理念開始受到關(guān)注。加上隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,中國(guó)的藝術(shù)家及其作品越來越受到世界的關(guān)注,使得中國(guó)的藝術(shù)品升值預(yù)期越來越強(qiáng)烈。再次,這是由產(chǎn)權(quán)和版權(quán)制度的完備性決定的。歐美國(guó)家對(duì)財(cái)產(chǎn)私有權(quán)更加重視,因此很少存在產(chǎn)權(quán)分歧和版權(quán)的糾紛。而國(guó)內(nèi)一方面財(cái)產(chǎn)公有制度的原因造成一些藝術(shù)品同樣存在產(chǎn)權(quán)不清的狀況,此外,版權(quán)意識(shí)的薄弱導(dǎo)致贗品橫行,極大地傷害了藝術(shù)品市場(chǎng)的健康。另一方面,一些畫廊的簽約藝術(shù)家的法律意識(shí)落后造成藝術(shù)品一級(jí)市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)困難,藝術(shù)品的市場(chǎng)價(jià)格混亂等亂象。藝術(shù)品證券化能夠在很大程度上規(guī)范市場(chǎng)體制,有助于形成穩(wěn)定的價(jià)格體系。藝術(shù)品證券化持續(xù)健康的發(fā)展必須具備以下幾個(gè)條件:第一,證券化標(biāo)的物必須是價(jià)值較高的,具有豐富市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)可供參考的,最好是海內(nèi)外都獲得過廣泛認(rèn)可的藝術(shù)作品。第二,必須要有足夠的第三方機(jī)構(gòu)配合,形成完整的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。比如要有專業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)、專業(yè)的博物館、保險(xiǎn)及銀行等金融機(jī)構(gòu)的介入和相應(yīng)的學(xué)術(shù)研究做理論支撐等等。第三,必須有更加完善的信息披露機(jī)制和透明的市場(chǎng)交易機(jī)制,要妥善處理信息披露機(jī)制和藝術(shù)家個(gè)人隱私權(quán)之間的平衡。第四,必須要有機(jī)構(gòu)投資者的參與,提高投資者的專業(yè)性,減少盲從和炒作的產(chǎn)生。第五,必須要在產(chǎn)權(quán)方面獲得合法地位,要有相應(yīng)的政策法規(guī)出臺(tái),而不僅僅只是交易所的內(nèi)部交易規(guī)則做約束。第六,必須要有明確的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和政策制定者。對(duì)藝術(shù)品市場(chǎng)交易的監(jiān)管到底應(yīng)該由證監(jiān)會(huì)單獨(dú)監(jiān)管、文化部和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合監(jiān)管還是文化部直接監(jiān)管都需要有政策依據(jù)加以明確。藝術(shù)品證券化是鏈接藝術(shù)品市場(chǎng)與金融市場(chǎng)的天使,還是為投機(jī)者培養(yǎng)炒作溫床的魔鬼?除了制度的設(shè)計(jì)外,還取決于藝術(shù)品證券化模式的選擇。華爾街上曾流行過一個(gè)關(guān)于沙丁魚罐頭的故事,說的是一罐沙丁魚的罐頭被人不斷地買來買去,價(jià)格越來越高,高得離譜,但是誰也不知道罐頭里面裝的是什么。終于有一天,有一個(gè)人忍不住想看看自己高價(jià)買來的罐頭里裝的是什么,結(jié)果罐頭打開發(fā)現(xiàn)原來里面的沙丁魚早就壞掉了。這個(gè)故事看似簡(jiǎn)單,卻和目前藝術(shù)品證券化的處境非常相似。罐頭就好像藝術(shù)品,它不被吃掉就不產(chǎn)生任何價(jià)值。如果只是作為交易的載體,它就被虛化為一個(gè)交易的符號(hào),一旦沒有合理的方式來確認(rèn)它的真實(shí)價(jià)格,它就變成了純粹炒作的工具。從這個(gè)角度上去理解,天津文化藝術(shù)品交易所設(shè)計(jì)的藝術(shù)品證券確實(shí)就像是為了炒作而應(yīng)運(yùn)而生。換一種通俗易懂的方式,天津文化藝術(shù)品交易所的藝