特別提款權新標準對人民幣國際化的影響特別提款權定值貨幣新標準與人民幣國際化

特別提款權新標準對人民幣國際化的影響特別提款權定值貨幣新標準與人民幣國際化

一、關于sdr使用目的的監(jiān)管建議。在國際社會目前，sdr貨幣籃子中的固定貨幣由人民幣、歐元、日元和英鎊組成。該貨幣結構不具有很強的代表性，也沒有反映世界經(jīng)濟結構的變化。美國金融危機后,加快改革國際貨幣體系,擺脫美元的霸權地位已經(jīng)成為國際社會的共識,這其中,有關改革國際貨幣基金組織(InternationaMonetaryFund,IMF)及其特別提款權的建議,特別是擴大SDR的規(guī)模和使用范圍的改革建議得到了廣泛的支持。SDR是以國際貨幣基金組織為中心,采取國際貨幣合作方式創(chuàng)造的一種國際儲備資產(chǎn),是為了應對1960年美國耶魯大學教授特里芬提出的“特里芬難題”而設立。特別提款權作為IMF會員國特別提款賬戶中一種賬面資產(chǎn)存在,與黃金、外匯并列,當會員國發(fā)生國際收支逆差時,可與其他會員國換取外匯,償付逆差,也可用以向基金組織貸款并支付利息費用。SDR的使用雖然未能挽救布雷頓森林體系的崩潰,但是在一定程度上了補充了國際流動性和儲備的不足,部分替代美元國際貨幣的職能,在現(xiàn)行國際貨幣體系中起著十分重要的作用。一方面,它發(fā)揮著“世界貨幣”的作用,它的國際清償力越加廣泛地在基金組織會員國間的交易和業(yè)務中被使用;另一方面,SDR也被作為各國貨幣定值標準,成為國際貨幣體系的新“錨”。目前,人民幣正在加速實現(xiàn)國際化,國際貨幣基金組織對于特別提款權的改革對于人民幣既是機遇也是挑戰(zhàn),SDR改革以及人民幣國際化配套改革的進程決定著人民幣在未來國際貨幣體系中的地位與作用。而對于國際貨幣基金組織來說,人民幣國際化是其改革國際貨幣體系的重要組成部分。因此,研究SDR改革與人民幣國際化的相互關系以及人民幣在SDR籃子貨幣改革中的份額變化,對預測人民幣未來的地位和作用有著重要的理論和實際價值。二、國際貨幣體系改革的需要SDR作為超主權貨幣理論的一種實踐,為改革現(xiàn)行貨幣體系提供了新的思路,未來國際貨幣體系的基礎貨幣不一定是建立在某一國主權及信用上,可以由多國貨幣組成的“籃子”形式存在。因此,SDR在國際貨幣體系中的作用以及人民幣通過進入SDR成為國際貨幣的路徑選擇成為眾多學者的研究內容。對于SDR在未來國際貨幣體系中的作用,蒙代爾(2009)指出未來應該有一種新的“世界貨幣”,由世界幾種主要貨幣按照比例組成一個“貨幣籃子”掛鉤黃金,人民幣也加入到“貨幣籃子”中。Stiglitz(2010)指出一個新的、有效的國際儲備貨幣體系對于包括美國在內的世界所有國家都是有利的,而要實現(xiàn)這個目標最保守的方法是IMF定期發(fā)行SDR,而最激進的方法是根據(jù)全球經(jīng)濟的現(xiàn)狀發(fā)行SDR,使得國際貨幣體系有效運行。IMF的一項研究中也指出,SDR越來越被各國所接受,未來SDR可能成為主要儲備資產(chǎn),改變以美元為基礎的國際貨幣體系(Tweedie,2010)。在當前國際貨幣體系改革的歷史機遇下,很多學者提出人民幣應該通過積極參與國際貨幣體系改革加快人民幣國際化進程。李新功(2009)指出當前世界經(jīng)濟失衡是國際生產(chǎn)中心與貨幣體系錯配的結果,而人民幣國際化是解決這一問題的關鍵。吳念魯(2009)認為隨著中國經(jīng)濟實力增強,對外開放水平提高,人民幣對國際貨幣體系的影響日益增大,可把人民幣國際化放在國際貨幣體系的環(huán)境中進行研究。李稻葵(2008)提議加快IMF改革,呼吁繼續(xù)給予新興市場國家更多的發(fā)言權和投票權,建議IMF的儲備貨幣由單一的美元轉換為多貨幣,包括歐元以及人民幣,人民幣借此成為新興市場國家借貸的重要幣種,進一步實現(xiàn)人民幣國際化。鄭聯(lián)盛(2010)提出在SDR成為超主權貨幣的可能性下,人民幣加入SDR貨幣籃子能使中國成為國際貨幣事務及多邊協(xié)調機制的主要參與者,對于人民幣國際化、享受SDR儲備貨幣收益以及外匯資產(chǎn)的多元化使用都有利。宋偉(2013)回顧了IMF近期的改革措施并分析了其對中國的影響,建議中國在IMF中繼續(xù)采取低調、務實的政策?，F(xiàn)有的文獻對于人民幣進入SDR的定量分析并不多,趙冉冉(2012)使用均值-半方差法在不同條件下構建了外匯儲備資產(chǎn)的有效性邊界,分析結果表明SDR作為外匯儲備資產(chǎn)可以提高資產(chǎn)組合的表現(xiàn),人民幣作為SDR組成貨幣可以增強SDR作為外匯儲備資產(chǎn)的功能。現(xiàn)階段,對于IMF發(fā)布SDR新標準后人民幣進入SDR可能性分析和定量分析的研究并不多,而本篇論文將要著重探討這個問題。三、sdr當前標準與新標準的比較(一)人民幣進入sdr貨幣核心地位為保證SDR能夠成為具有穩(wěn)定購買力的儲備資產(chǎn),IMF以籃子貨幣作為SDR的定值基礎,IMF的執(zhí)行委員會按照SDR的定值原則每五年一次對SDR貨幣籃子中包含的貨幣及其所占的權重進行修訂。1981年構成貨幣籃子的5種貨幣分別為美元、馬克、法郎、日元、英鎊。之后2000年歐元的誕生使世界貨幣體系發(fā)生重大的變革,IMF在2000年修訂了SDR貨幣籃子的定值標準,用歐元取代了德國馬克和法郎。最近一次,也就是2011年實行的標準就是2000年IMF執(zhí)行委員會公布的標準:(i)出口標準。出口標準考察的是一國在全球商品和服務貿(mào)易出口中所在的份額,強調了一國貨幣在全球貿(mào)易中的角色。IMF選取了全球出口貿(mào)易份額前五的國家(地區(qū))的貨幣進入SDR貨幣籃子,該標準從1980年起啟用,一直沿用至今。(ii)“自由使用的貨幣標準(FU)”標準。IMF在2000年修訂SDR貨幣籃子的定值標準時增加了候選貨幣必須滿足“FU”這一要求。在實際操作中,IMF通過一國(地區(qū))貨幣能否被自由兌換來判斷其能否被自由使用。根據(jù)該標準,1978年執(zhí)行委員會認定馬克、法郎、日元、英鎊和美元為可自由使用的貨幣。1999年,歐元成為了可自由使用的貨幣中的一員,取代了馬克和法郎。在2010年IMF對SDR估值的修訂中,中國的人民幣因未滿足這項條件未能進入SDR的貨幣籃子。中國是出口大國,在全球出口中占很大份額,人民幣滿足被納入IMF特別提款權貨幣籃子的出口標準。目前人民幣并未進入SDR貨幣籃子,按照IMF前總裁Strauss-Kahn(2010)的說法,主要有兩大障礙:一是人民幣沒有回歸到市場價值在人民幣變成浮動匯率貨幣前將人民幣納入一籃子貨幣有很大難度;二是人民幣與市場的融合問題,即人民幣在國際交易中的接受度問題。因此,人民幣成為國際儲備貨幣和SDR定值貨幣一個最根本的前提就是要實現(xiàn)人民幣的可自由兌換。(二)國際貨幣競爭標準由于當前國際貨幣體系改革的重要性和緊迫性,IMF正在積極討論新的SDR貨幣籃子定值方案,希望能夠在短期內增加SDR籃子貨幣的數(shù)量(TweedieandMoghadam,2010)。IMF為了滿足運營的需要,近年來一直在積極拓展SDR的使用范圍和用途,也非常希望在SDR貨幣籃子中加入新興國家的貨幣,但新興國家貨幣短時間內極難符合“FU”標準,為此,IMF正在探討新的SDR籃子貨幣的定值標準,希望能夠在2015年重新修訂時納入更多的貨幣。“RAC標準”(reserveassetcriterion),該標準可能會取代之前的“FU”標準,增強SDR在國際貨幣競爭中作為儲備資產(chǎn)的吸引力,并且提升SDR在國際貨幣體系的作用和地位。該標準反映了一項儲備資產(chǎn)的決定性因素,第一是強調了一國貨幣在外匯交易市場上的使用程度和流動性,在任何時候都能以最低的成本進行買賣,大規(guī)模的貨幣量交易并不影響其市場價值。第二是套期保值性,可以保證SDR與該貨幣相關的利率和匯率利用金融衍生工具能夠進行有效的套期保值。第三是適當?shù)母哔|量的利率工具的可用性,這可以保證儲備資產(chǎn)的持有者可以適合利率取得國內資產(chǎn),有助于SDR成為更具吸引力的儲備資產(chǎn)。這個新標準使得人民幣短期內進入SDR貨幣籃子成為可能,如果這個標準能夠在2016年真正實行的話,人民幣很有可能成為SDR的第5種定值貨幣。“新出口份額”標準,IMF提議在原有的出口標準中加入國際金融資本流動這一因素,形成新的出口份額標準。原有的出口標準不能全面反映一國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟中的規(guī)模和重要性,因為出口數(shù)據(jù)不能反映貿(mào)易以外的跨境資本流動,而加入國際金融資本流動這一指標可以更好的衡量一個經(jīng)濟體在全球金融體系中的重要性,反映一國經(jīng)濟聚集國際貿(mào)易資產(chǎn)的能力。通過對比SDR定值的現(xiàn)有標準和正在討論中的新標準,我們可以看到新標準符合IMF增加SDR需求和國際地位的改革出發(fā)點,有助于建立健康有序的國際貨幣體系,符合全球利益。對于國際貨幣體系改革這種難得的歷史機遇,中國要積極把握,對于人民幣進入SDR貨幣籃子提前要有充分的準備。因此,現(xiàn)在研究人民幣成為SDR定值貨幣以及進入后的影響對于我國更好地參與國際貨幣合作具有重要的意義。四、新標準中人民幣進入sdr貨幣序列的風險分析(一)模型構建和改進對于“RAC標準”的測度,IMF選取COFER(CurrencyCompositionofOfficiaForeignExchangeReserves)數(shù)據(jù)庫中一國(地區(qū))貨幣在外匯官方儲備中的份額作為標準。由于人民幣現(xiàn)在不能夠自由兌換,因此,人民幣并沒有成為外匯官方儲備。但為了預測新標準實施后的情況,本文構建模型來對其進行測算。本文的計量回歸模型基于Chinn和Frankel(2011)的研究,但進行了拓展和改進,構建了最小二乘估計混合面板模型。本文模型與原模型的相比區(qū)別主要在以下幾點:一是樣本數(shù)據(jù)選取時間更長。由于國際貨幣形成是一個長期的歷史過程,因此只有從時間跨度較長的面板數(shù)據(jù)中才能發(fā)現(xiàn)貨幣國際化的真正決定因素,這樣實證分析的研究效果才會更好。Chinn和Frankel利用1973~1988年度數(shù)據(jù)分析了國際儲備中的幣種結構,本文模型的樣本時間從1980~2011年。二是面板類型不一樣由于樣本跨度比較大,IMF在2001年進行歐元進入、馬克和法郎的退出的調整,因此本文的模型是混合面板模型。三是本文考慮了國際儲備中慣性因素的影響。慣性因素指的是國際貨幣演進中存在著明顯的影響因素累積和放大效應,趨勢一旦形成就會在長時間內持續(xù),所以才會出現(xiàn)美元長時間的獨霸情況。1.模型數(shù)據(jù)的說明對于因變量,本文運用一國(地區(qū))貨幣在外匯官方儲備中的份額來衡量。在選取影響外匯官方儲備中的份額的解釋變量方面,本文考慮以下幾個因素:(1)經(jīng)濟實力。強大的經(jīng)濟體可以為本國貨幣提供堅實的經(jīng)濟基礎和較大的資本市場容量(2)對外貿(mào)易額。一國對外貿(mào)易量越大,本幣使用越頻繁,有關貨幣的信息越充分未來信息不確定性和交易成本將減小。(3)幣值穩(wěn)定程度。這對于國際貨幣持有者的信心有非常重要的意義,因為當某個經(jīng)濟體持續(xù)高的通貨膨脹率時,持有者會產(chǎn)生對其國際儲備貨幣地位的擔憂。(4)匯率變動。一種匯率變化波動較小并且在長期內有升值傾向的貨幣更容易被接受作為國際貨幣。(5)金融市場的規(guī)模。金融市場規(guī)模的擴大和效率的提高大大降低了未來交易的不確定性和成本,吸引了包括各國中央銀行在內的國際投資者合理地管理國際貨幣資產(chǎn),促使更多的國際結算和融資通過該國市場進行,有助于提升其貨幣的國際地位。(6)歷史慣性的作用。一旦成為國際貨幣,該貨幣的外部交易網(wǎng)絡和規(guī)模效應形成,即使將來該國經(jīng)濟實力不能與貨幣地位相匹配,該貨幣也能在較長時間繼續(xù)發(fā)揮國際貨幣職能。關于模型數(shù)據(jù)的說明,如表2所示。模型樣本數(shù)據(jù)來源自于IMF的COFER數(shù)據(jù)庫和國際金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫(InternationalFinancialStatistics),世界銀行的世界發(fā)展指數(shù)(Wor1DevelopmentIndicators)數(shù)據(jù)庫。2.模型二:四階滯后項首先,建立不含滯后項的模型,模型一:由于基本的混合最小二乘估計方法(PoolOLS)屬于靜態(tài)估計,沒有很好地反映貨幣國際化的長期動態(tài)性,所以我們在回歸方程中加入被解釋變量一階滯后項代表解釋變量的貨幣國際化慣性。由此,得到模型二:其中,i代表現(xiàn)階段外匯官方儲備中的四種主要貨幣,包括美元、歐元、日元、英鎊,它們的相關數(shù)據(jù)分別選取美國、歐元區(qū)、日本和英國的數(shù)據(jù)。t代表年份,數(shù)據(jù)從1980年到2011年,其中2000年以前用為馬克的數(shù)據(jù),2000年以后用歐元的數(shù)據(jù)。本文用Eviews5.1,采用混合面板模型進行回歸,回歸結果如表所示。3.影響因素的顯著性分析表3顯示的實證結果中,模型一不考慮滯后變量,擬合優(yōu)度達到了96.37%,從統(tǒng)計上看,除通貨膨脹因素之外,其他因素都很顯著;從影響因素來看,通貨膨脹率和外匯波動與一國貨幣的國際地位成反比,而GDP、貿(mào)易額和金融市場發(fā)展程度與國際貨幣儲備比重成正比,這與事實是一致的。模型二考慮了貨幣慣性的影響因素,擬合優(yōu)度達到了97.84%,模型二的擬合效果比模型一更好;實證結果也表明模型二中各變量的顯著性水平高于模型一。通過兩種模型的比較,本文選擇加入慣性因素考慮的模型二用以下文對“RAC標準”預測。(二)國際金融資本流動框架的現(xiàn)狀IMF提出的“新出口份額”標準在原有的出口標準中加入國際金融資本流動這一因素,形成新的標準,排名前五位國家(地區(qū))的貨幣被建議納入到SDR貨幣籃子中。表4反映了過去十年全球出口貿(mào)易和資本流動金額排名前五位國家(地區(qū)),從表中數(shù)據(jù)可以看出,根據(jù)標準的不同,相對排名也有變化。在2010年若加入資本流動的數(shù)據(jù),中國的排名由第三降到第四,這反映出我國在國際金融資本流動方面還需要進一步放開。我們將根據(jù)此表中的數(shù)據(jù)用于下文“新出口份額”標準的預測。(三)全球經(jīng)濟形勢分析根據(jù)上文得到的“RAC標準”的計量模型和“新出口份額”標準的數(shù)據(jù),這一部分將對SDR貨幣籃子中的各國貨幣從2011年到2030年的份額進行預測。通過對過去十年各國(地區(qū))經(jīng)濟形勢的統(tǒng)計分析和規(guī)律總結,對于相關指標進行以下假定:1.對于經(jīng)濟總量指標,美國經(jīng)濟總量占世界總量的比重每年以0.4%的速度下滑,日本和英國以每年0.2%的速度下滑,歐元區(qū)以每年0.1%的速度下滑。2.對于貿(mào)易規(guī)模指標,過去10年美國出口貿(mào)易總量占世界出口貿(mào)易總量的比重以平均每年0.4%的速度下滑,英國、日本和歐元區(qū)分別以0.2%、0.25%和0.3%的速度下滑。在未來也保持這個速度。3.各個國家(地區(qū))保持過去10年平均的通貨膨脹率不變。4.未來各國(地區(qū))幣值基于一定的升值貶值幅度,英鎊升值幅度為每年2%日元為每年2%,歐元為每年3%。5.對于資本市場規(guī)模指標,未來美國股票市場市值在全球市值總額比重平均每年下滑0.2%,日本和英國股票市場市值占比為8%不變,歐元區(qū)股票市場價值變動也較小,假定其維持10%不變。6.對于中國未來20年的經(jīng)濟形勢判斷,由于中國當前面臨著經(jīng)濟轉型和增速放緩,中國未來經(jīng)濟增速假定為每年3.5%,與世界經(jīng)濟增速一致;假定在10年后人民幣賬戶開放或基本開放,人民幣升值幅度前十年3%,后十年為5%;考慮到出口模式和產(chǎn)業(yè)調整,貿(mào)易規(guī)模、通貨膨脹率和資本市場規(guī)模都保持在2012年的水平不變。7.對于出口和資本流動額的指標,根據(jù)過去十年的增長速度,歐元區(qū)每五年平均增長為60.81%,美國為41.13%,英國為52.08%,日本為38.70%,未來每一期都保持這個增長率。中國的出口和資本流動的平均增長幅度達到了128%,資本項目開放必然要求能夠保持這一增幅,因此預測中也保持不變。根據(jù)上述經(jīng)濟數(shù)據(jù)的假定,以國際儲備資產(chǎn)金額、出口貿(mào)易及資本流動金額總量占比來估計5種貨幣在SDR貨幣籃子中所占的權重,得出的結果如表5所示。在上述國際儲備貨幣改革趨勢和經(jīng)濟發(fā)展的背景下,從表中可得出,如果未來人民幣被納入SDR貨幣籃子,其占比將超過10%,有望于2026~2030年期間達到26.81%份額,與美元和歐元不相上下,成為國際貨幣體系中的重要組成部分,人民幣的國際地位將大大加強。五、推進人民幣國際化進程本文通過SDR現(xiàn)有標準和討論中的新標準的比較,認為在新標準下人民幣很有可能進入到SDR的貨幣籃子中,中國應該積極參與到SDR的改革中去。通過對“RAC標準”和“新出口份額”標準的測度得到2011~2030年SDR貨幣籃子構成的預測。如果未來人民幣被納入SDR貨幣籃子,其占比將超過10%,到2026~2030年一期