聯(lián)合投資銀行中領(lǐng)投機構(gòu)特質(zhì)、合作模式與投資回報率

聯(lián)合投資銀行中領(lǐng)投機構(gòu)特質(zhì)、合作模式與投資回報率

減少創(chuàng)資者的社會風(fēng)險投資者的創(chuàng)業(yè)行為是一種以權(quán)益為基礎(chǔ)的投資行為，允許有風(fēng)險和長期增長潛力的公司以幾乎相同的方式獲得高資本收入。(1)由于創(chuàng)業(yè)投資過程中面臨投資項目前景不確定、投資期限長以及創(chuàng)投機構(gòu)受自身資金、資源和專業(yè)知識等限制,因此經(jīng)常出現(xiàn)多家創(chuàng)投機構(gòu)通過合作方式對同一企業(yè)進行聯(lián)合投資的行為,稱為聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資。(2)在美國過去的20年中,在接受過創(chuàng)業(yè)投資的企業(yè)中有60%接受過至少一輪聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資;在歐洲大約40%-50%的創(chuàng)業(yè)投資是通過聯(lián)合投資方式進行的。在本文收集的521家我國有創(chuàng)投機構(gòu)支持并上市的企業(yè)中,有超過50%的企業(yè)接受過聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資。聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資不僅增強了對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的增值服務(wù)而且降低了創(chuàng)投機構(gòu)的投資風(fēng)險,已受到了越來越多學(xué)者的關(guān)注。目前的研究主要集中在聯(lián)合投資行為對創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展成長和對創(chuàng)投機構(gòu)整體投資績效影響的兩大方面。基于創(chuàng)投機構(gòu)自身資源技能和創(chuàng)業(yè)企業(yè)相關(guān)特定需求差異,價值增加假說(Value-addedHypothesis)認(rèn)為,通過聯(lián)合投資可以實現(xiàn)合作成員間資源共享和管理技能互補,增強創(chuàng)業(yè)投資家向企業(yè)提供咨詢和增值服務(wù)的能力,促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)的快速發(fā)展;另外創(chuàng)投機構(gòu)通過聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資不僅可以增強對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的篩選和監(jiān)管,減少創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的信息不對稱和雙邊道德風(fēng)險,還可以通過創(chuàng)投機構(gòu)間的聲譽影響,減少創(chuàng)投機構(gòu)“竊取創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)意”的道德風(fēng)險問題。實證研究表明,聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展成長具有正向影響,Brander等和Hochberg等研究發(fā)現(xiàn)從兩個或多個創(chuàng)投機構(gòu)接受資金的創(chuàng)業(yè)企業(yè)有更長的生存期,獲得下一輪融資或者通過IPO、M&A方式退出的可能性更高,并且在通過IPO方式退出時,一般有較高的IPO估值,在IPO之后有較好的表現(xiàn)。Giot等研究表明,某一輪聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中參與投資的創(chuàng)投機構(gòu)數(shù)量越多,投資規(guī)模越大,從投資到成功實現(xiàn)IPO退出的期限越短。Tian和Lin等指出,在創(chuàng)業(yè)資本的退出階段,尤其通過IPO退出,聯(lián)合投資可能增強創(chuàng)投機構(gòu)的認(rèn)證功能,使被投企業(yè)獲得較低的IPO抑價率和較高的IPO估值。選擇假說(SelectionHypothesis)認(rèn)為,聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資可以使領(lǐng)投機構(gòu)獲得合作伙伴對項目前景的重新評估和價格估值,從而改善其項目選擇過程,減小投資決策的不確定性;聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資還可使創(chuàng)投機構(gòu)突破原有投資行業(yè)和空間地域的范圍,獲得一個更好的多元化投資組合,減少投資組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險,并在此過程中不斷學(xué)習(xí)其它行業(yè)的專業(yè)知識和技能,使自身水平得到提升;創(chuàng)投機構(gòu)也常常有粉飾業(yè)績的傾向,即通過尋求一些成功的退出案例,來提升其外部感知。特別是一些剛剛募資成立的創(chuàng)投企業(yè)可能更傾向與一些知名創(chuàng)投機構(gòu)進行聯(lián)合投資,通過一些較快速的成功退出來粉飾業(yè)績,提高公司的知名度和聲譽。此外,創(chuàng)投機構(gòu)受自身投資金額規(guī)模、比例的限制,出于財務(wù)風(fēng)險分散角度而將聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資作為戰(zhàn)略選擇。通過對美國和歐洲1980-2003年間1104家創(chuàng)業(yè)投資基金的績效研究表明,創(chuàng)業(yè)投資基金的聯(lián)合投資頻率越高,其盈利指數(shù)就越高。Hochberg等研究顯示,嵌入較多網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)中的創(chuàng)投機構(gòu)往往伴隨著較好的投資績效。目前國外學(xué)者大多基于國外創(chuàng)業(yè)投資市場特征而展開相關(guān)研究,而針對我國特定創(chuàng)業(yè)投資環(huán)境下的聯(lián)合投資行為與投資績效的研究文獻還較少,主要集中在聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資的動因及投資中的治理問題,少數(shù)文獻從聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)視角研究了我國創(chuàng)投機構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)特性對自身整體投資績效的影響。蔡寧和徐夢周通過對2003-2008年我國創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)的數(shù)據(jù)實證研究認(rèn)為,當(dāng)創(chuàng)投機構(gòu)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)開放時,高聲譽創(chuàng)投機構(gòu)的早期階段投資較后期投資有利于投資績效。并通過對IDGVC案例研究提出,在聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)中,中心性越高的創(chuàng)投機構(gòu),機會發(fā)現(xiàn)能力越強,也更容易帶來網(wǎng)絡(luò)內(nèi)其他成員的行動協(xié)同以及在網(wǎng)絡(luò)外部的聲譽效應(yīng),從而更好地發(fā)現(xiàn)與培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得高的收益。黨興華等研究了2000-2009年我國91家本土風(fēng)險投資機構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置對其退出方式的影響,結(jié)果表明,風(fēng)險投資機構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)中心性越高,通過IPO退出的可能性越大。然而,現(xiàn)實中某一輪聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資能否達到投資目的并獲得良好投資回報,不僅依賴于領(lǐng)投機構(gòu)的投資經(jīng)驗、專業(yè)知識、技能和社會網(wǎng)絡(luò)等特質(zhì),還取決于領(lǐng)投機構(gòu)(TheLeadVC)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對聯(lián)合投資合作伙伴(Thenon-leadVC)的選擇以及聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中合作成員間的溝通協(xié)調(diào)和資源共享。因此,近年來有關(guān)聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中領(lǐng)投機構(gòu)行為的研究開始受到關(guān)注,Du通過對美國1995-2005年的創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據(jù)研究指出,創(chuàng)投機構(gòu)在選擇聯(lián)合投資伙伴時往往有自己的偏好,他們不傾向與其有較大差異的機構(gòu)進行合作,同時有較大異質(zhì)性的聯(lián)合投資合作成員投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市或者被其它公司并購的機率較小,但有較大異質(zhì)性的聯(lián)合投資合作成員投資的企業(yè)更容易生存。但關(guān)于聯(lián)合投資合作成員的內(nèi)部特質(zhì)、組成結(jié)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長和聯(lián)合投資回報水平的影響,目前還缺乏系統(tǒng)的理論和實證研究。因此,本文借鑒國內(nèi)外相關(guān)文獻對聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資的研究思路及方法,結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)投資市場特征,在對我國創(chuàng)投機構(gòu)合理分類的基礎(chǔ)上,從聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中參與成員的背景類型、合作模式以及合作成員異質(zhì)性角度出發(fā),研究我國聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中領(lǐng)投機構(gòu)的特質(zhì)、聯(lián)合投資模式以及合作成員異質(zhì)性對聯(lián)合投資績效的影響。研究結(jié)果可以概括為以下幾點:(1)從領(lǐng)投機構(gòu)的特質(zhì)來看,我國聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資項目的投資回報水平與領(lǐng)投機構(gòu)的投資經(jīng)驗、先前投資績效顯著正相關(guān);并在考慮領(lǐng)投機構(gòu)投資經(jīng)驗或先前投資績效的情形下,領(lǐng)投機構(gòu)為政府類的聯(lián)合投資項目回報水平明顯低于外資類,而領(lǐng)投機構(gòu)為民營類的投資回報水平與外資類并無顯著差異;(2)從聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作模式來看,我國“混合型”聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資項目的投資回報水平顯著低于“純粹型”聯(lián)合投資項目的投資回報水平,并且聯(lián)合投資回報水平與是否有外資類創(chuàng)投機構(gòu)參與無關(guān);(3)從聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作成員的異質(zhì)性來看,合作成員投資經(jīng)驗的異質(zhì)性與投資回報率呈顯著的倒U型關(guān)系,而合作成員類型的異質(zhì)性與項目的投資回報率呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)。這些結(jié)果有助于正確理解我國不同類型創(chuàng)投機構(gòu)在投資經(jīng)驗、專業(yè)知識、技能、決策機制以及增值能力等方面的差異性,同時為聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作成員的內(nèi)部特質(zhì)、組成結(jié)構(gòu)對其投資績效的影響提供了有力的經(jīng)驗依據(jù),對聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中合作伙伴的選擇有實踐價值,并對后續(xù)有關(guān)聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資動機、行為與投資績效的研究具有一定的借鑒意義。一、投資合作成員與被投創(chuàng)業(yè)企業(yè)及合作成員之間的利益協(xié)調(diào)及資源共享問題鑒于在對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資到最后實現(xiàn)成功退出的較長投資期間內(nèi)不僅涉及聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資成員對被投創(chuàng)業(yè)企業(yè)的監(jiān)督和管理,還有聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作成員與被投創(chuàng)業(yè)企業(yè)以及合作成員相互之間的利益協(xié)調(diào)和資源共享等問題。因此,聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中,領(lǐng)投機構(gòu)自身的經(jīng)驗、專業(yè)知識、技能和社會網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)的發(fā)展成長起著關(guān)鍵的作用,而聯(lián)合投資合作成員的異質(zhì)性所形成的資源和技能的互補也對企業(yè)的成長有重要影響,但是合作成員之間的異質(zhì)性也會導(dǎo)致成員間溝通和協(xié)調(diào)成本的增加,從而使合作成員達成一致行動的效率降低,影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展和聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資的投資回報。1.我國社會投資機構(gòu)的基本類型在聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中,主要由領(lǐng)投機構(gòu)負(fù)責(zé)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的監(jiān)督管理以及聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作成員之間的協(xié)調(diào)。領(lǐng)投機構(gòu)作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)與其它投資機構(gòu)間的中間人,主要負(fù)責(zé)識別跟投機構(gòu)的動機并協(xié)調(diào)成員之間的資源,以便為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更多的支持服務(wù)。一般在聯(lián)合投資中領(lǐng)投機構(gòu)監(jiān)督和管理被投企業(yè)所花費的成本是跟投機構(gòu)的十倍左右,他們更多地參與被投創(chuàng)業(yè)企業(yè)的董事會,與企業(yè)的管理層進行高頻度的接觸,在公司治理、戰(zhàn)略制定、市場開拓及人力資源等方面為企業(yè)提供更多的咨詢和增值服務(wù)。在此過程中領(lǐng)投機構(gòu)為了充分發(fā)揮跟投機構(gòu)的積極性,必然要讓渡部分收益以激勵跟投機構(gòu)參與聯(lián)合投資,并在投資協(xié)議中協(xié)商收益的分配和風(fēng)險承擔(dān)的方式,以降低聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資過程中的道德風(fēng)險。相反跟投機構(gòu)則花費較少的時間和人力資源來管理被投創(chuàng)業(yè)企業(yè),這意味著非領(lǐng)投機構(gòu)有更多的時間和精力去擴大他們的投資組合規(guī)模,從而使創(chuàng)投機構(gòu)在擁有比獨立創(chuàng)業(yè)投資更大投資組合的同時,實現(xiàn)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)更有效的管理。因此,聯(lián)合投資中領(lǐng)投機構(gòu)自身的經(jīng)驗、知識、技能和社會網(wǎng)絡(luò)等特質(zhì)對被投企業(yè)的發(fā)展成長至關(guān)重要。從我國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展歷史、演進條件、資金來源以及面臨的外部政策環(huán)境來看,我國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)可以分為國有、民營和外資三大類,具體如表1所示。基于我國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀,國有類創(chuàng)投機構(gòu)指主要由政府機構(gòu)(含開發(fā)區(qū))、事業(yè)單位、大型國有企業(yè)(含國內(nèi)證券公司)、大學(xué)等單位/企業(yè)為出資主體成立創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)。其中考慮到我國證券公司的直接投資業(yè)務(wù)發(fā)展歷史較短,投資階段偏后,投資過程中出現(xiàn)的“保薦+直投”模式,涉嫌“利益輸送”等問題,本文將其單列為一類,稱為券商直投類創(chuàng)投機構(gòu),并在后文研究聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作模式及成員異質(zhì)性對聯(lián)合投資績效的影響時,將有券商直投類創(chuàng)投機構(gòu)參與投資的企業(yè)樣本剔除;(4)同時為將其它國有類創(chuàng)投機構(gòu)與券商直投類機構(gòu)進行區(qū)別,本文將其統(tǒng)稱為政府類創(chuàng)投機構(gòu)。民營類創(chuàng)投機構(gòu)指主要由我國民營企業(yè)或富有個人等為出資主體成立的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)。外資類創(chuàng)投機構(gòu)指境外資本(含香港、澳門、臺灣)采用外商獨資或合資合作等方式在我國進行創(chuàng)業(yè)投資的創(chuàng)投機構(gòu)。因此本文中的創(chuàng)投機構(gòu)共包括政府、券商直投、民營和外資四大類。我國不同背景的創(chuàng)投機構(gòu)由于資金來源不同,其投資動機、獲取和控制資源的能力也不同,在投資中所表現(xiàn)出的投資策略、投資偏好以及投資后對企業(yè)進行監(jiān)管和提供增值服務(wù)的能力也有很大的差異性。其中,我國政府類創(chuàng)投機構(gòu)不僅僅是為了投資回報,更重要的是培育和孵化當(dāng)?shù)乜萍夹椭行?chuàng)業(yè)企業(yè),引導(dǎo)其它創(chuàng)投機構(gòu)向早期高科技中小企業(yè)進行投資;由于政府類創(chuàng)投機構(gòu)投資動機及背景的特殊性,大部分政府類創(chuàng)投機構(gòu)在人才招聘、激勵機制以及治理結(jié)構(gòu)等方面還不夠完善,缺乏投資經(jīng)驗和相關(guān)產(chǎn)業(yè)知識,在項目篩選、投資決策、提供增值服務(wù)的能力相對較低。我國從2007年起開始試點證券公司直接投資業(yè)務(wù),證券直投子公司雖由熟悉資本運作、保薦企業(yè)上市的專業(yè)人才組成,但對于創(chuàng)投行業(yè)的人員和經(jīng)驗都相對匱乏,與專業(yè)創(chuàng)投機構(gòu)的投資能力相比有一定差距。然而證券直投公司依托優(yōu)勢的項目資源信息,在試點以來,許多券商直投子公司所投資企業(yè)在國內(nèi)中小板和創(chuàng)業(yè)板上市,獲得較好的投資回報。但對于其存在的“保薦+直投”模式和投資階段偏后(特別是Pre-IPO階段)現(xiàn)象,受到市場的關(guān)注和質(zhì)疑。在本文中收集的有券商直投類創(chuàng)投機構(gòu)參與投資的上市企業(yè)樣本的年均內(nèi)部收益率遠高于其它類創(chuàng)投機構(gòu)參與樣本的年均內(nèi)部收益率,因此后文的研究中剔除了有券商直投類創(chuàng)投機構(gòu)參與投資的樣本。我國民營類創(chuàng)投機構(gòu)的組織形式多樣,運作靈活,一般由具有企業(yè)管理運作經(jīng)驗或投資經(jīng)驗的人才負(fù)責(zé)管理運作。但因為我國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)展歷史較短,許多民營類創(chuàng)投機構(gòu)大多于2000年之后才成立,與外資類創(chuàng)投機構(gòu)相比,在專業(yè)性和資金管理的科學(xué)性方面都不具備優(yōu)勢,提供投資后服務(wù)和推動企業(yè)上市等方面,還存在一定的差距。外資類創(chuàng)投機構(gòu)從資金的來源地和來源背景來看都非常的廣泛。從資金的來源地來看,包括美國、英國、以色列、日本、韓國、新加坡、中國香港、中國臺灣等國家和地區(qū);從資金來源的背景來看,包括專業(yè)創(chuàng)投機構(gòu)、投資銀行、銀行、政府投資基金、跨國公司的投資部門和個人等,本文將其歸為一類。相比我國政府、券商直投類和民營等本土創(chuàng)投機構(gòu),外資類創(chuàng)投機構(gòu)具有充足的資金和投資經(jīng)驗,在投資中更多的采用股票期權(quán)、一票否決權(quán)等激勵約束機制對企業(yè)進行監(jiān)督和管理,在扶持企業(yè)成長和推動企業(yè)海外上市等方面,具有資源和經(jīng)驗優(yōu)勢,但由于文化差異和距離等因素,在對企業(yè)信息收集和監(jiān)管方面存在一定劣勢。同時由于我國證券市場和外匯管制等因素,外資類創(chuàng)投機構(gòu)投資的企業(yè)一般選擇在美國、中國香港等資本市場上市,并且大多通過在BVI(BritishVirginIslands,英屬維爾群島)等地注冊,采用VIE(VariableInterestEntities,可變利益實體)模式實現(xiàn)對企業(yè)的投資、監(jiān)管。在國外上市的我國企業(yè)中,也有一些本土創(chuàng)投機構(gòu)參與投資。因此針對此類上市企業(yè)樣本,本文是通過投資企業(yè)的具體創(chuàng)投機構(gòu)背景來進行劃分的,而不是將其直接歸為了外資類創(chuàng)投機構(gòu)。因此鑒于我國不同類型創(chuàng)投機構(gòu)在項目篩選、投資后監(jiān)管和服務(wù)等方面能力的不同,提出:假設(shè)1:我國聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資項目的投資回報率與領(lǐng)投機構(gòu)的投資經(jīng)驗、先前的投資績效以及所屬背景類型等特質(zhì)有關(guān),其中聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中領(lǐng)投機構(gòu)為外資類創(chuàng)投機構(gòu)的投資回報率與民營和政府類相比較高2.符合不同背景投融資機構(gòu)合作模式的特點從我國聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中參與投資的創(chuàng)投機構(gòu)成員背景來看,可以分為“純粹型”(包括政府+政府、民營+民營、外資+外資三種合作模式)和“混合型”(包括外資+政府、外資+民營、民營+政府、外資+民營+政府四種合作模式)兩種聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作模式。從聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資是否有外資類創(chuàng)投機構(gòu)參與的情況來看,又可以分為“有外資參與”和“無外資參與”兩種合作模式。由于不同背景創(chuàng)投機構(gòu)擁有差異化的資源稟賦,通過合作可實現(xiàn)資源的互補,因此不同背景創(chuàng)投機構(gòu)合作有助于減少投資中的信息不對稱和監(jiān)管等問題,實現(xiàn)資源和技能的共享。NaDai等通過對亞洲創(chuàng)投市場研究得出,外資類創(chuàng)投機構(gòu)與本地創(chuàng)投機構(gòu)相比總體上更容易成功,并且有外資和本地創(chuàng)投機構(gòu)共同投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)比僅有外資創(chuàng)投機構(gòu)投資的企業(yè)更容易實現(xiàn)公開上市。因此提出:假設(shè)2:我國聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資項目的投資回報率與參與投資的創(chuàng)投機構(gòu)成員背景有關(guān),其中“混合型”聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資項目的投資回報率與“純粹型”聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資相比較高;聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中“有外資參與(指有外資類創(chuàng)投機構(gòu))”比“無外資參與”的項目回報率高3.大機構(gòu)間的投資回收率差異較許多文獻從管理學(xué)、社會學(xué)、社會網(wǎng)絡(luò)等角度研究認(rèn)為,社會團隊的異質(zhì)性不僅僅給團隊帶來資源互補的收益,同時也會造成成員間交易成本的上升。一方面,團隊的異質(zhì)性可以為團隊成員提供有價值的學(xué)習(xí)機會,激勵團隊成員收集新信息,學(xué)習(xí)新知識,提升團隊解決問題的能力和團隊成員間的創(chuàng)新力;另一方面,團隊的異質(zhì)性也帶來了團隊成員間溝通和協(xié)調(diào)的效率問題,降低了面對競爭環(huán)境的快速行動和反應(yīng)的能力,從一定程度上影響了團隊成員合作的績效。在聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中,領(lǐng)投機構(gòu)往往基于自身的資源技能和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的相關(guān)特定需求,選擇與其有一定異質(zhì)性知識、技能、信息或網(wǎng)絡(luò)的創(chuàng)投機構(gòu)進行合作,從而使每個合作成員都可以發(fā)揮自身特質(zhì)的資源為被投企業(yè)提供高質(zhì)量的服務(wù)。其中有的創(chuàng)投機構(gòu)可能在創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處行業(yè)有豐富的投資經(jīng)驗,不僅利于項目投資決策,并利于投資后聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作成員對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行監(jiān)管;另一些創(chuàng)投機構(gòu)可能有更好的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò),可以幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)招聘到關(guān)鍵的員工、建立更好的供應(yīng)商和客戶關(guān)系等;而其它創(chuàng)投機構(gòu)可能擅長資本運作,與證券公司、投資銀行、會計師事務(wù)所等有良好的關(guān)系,可以幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)建立良好的資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu),提高企業(yè)的IPO價值并增加創(chuàng)投機構(gòu)的退出回報率等。因此,聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作成員的異質(zhì)性從一定程度上意味著為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了更多的專業(yè)知識、技能和服務(wù),幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)取得更快更好的發(fā)展,整體提升了創(chuàng)投機構(gòu)的投資回報水平。然而,在聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作成員的異質(zhì)性為企業(yè)增加價值的同時,由于不同創(chuàng)投機構(gòu)在以往投資過程中形成了獨有的產(chǎn)業(yè)知識、經(jīng)驗和行業(yè)內(nèi)專業(yè)化網(wǎng)絡(luò),帶來聯(lián)合投資成員間信息的不對稱,對企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、運營策略等有不同的認(rèn)識,提高了成員間的溝通和協(xié)調(diào)成本,增加了企業(yè)達成一致行動的難度。如在一些較大規(guī)模的聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中,當(dāng)被投企業(yè)出現(xiàn)問題時,達成投資協(xié)議并采取一致行動的難度和花費的時間成本都往往較大,反而影響企業(yè)的發(fā)展成長。同時,在創(chuàng)業(yè)投資實踐中,也經(jīng)常出現(xiàn)一些剛剛成立的創(chuàng)投機構(gòu)與知名的創(chuàng)投機構(gòu)進行合作的現(xiàn)象,這種情形下創(chuàng)投機構(gòu)間的溝通協(xié)調(diào)成本會很大,并在投后管理中缺乏經(jīng)驗的創(chuàng)投機構(gòu)往往發(fā)揮的作用也很小,甚至缺乏經(jīng)驗的創(chuàng)投機構(gòu)還可能出于集體行動的邏輯而出現(xiàn)“搭便車”的行為。這些情況反而會造成創(chuàng)投機構(gòu)間更多的沖突,使聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資的交易成本大幅增加,影響項目的投資回報水平。這也是現(xiàn)實中高聲譽的創(chuàng)投機構(gòu)傾向與其有類似投資經(jīng)驗和水平的創(chuàng)投機構(gòu)進行合作的原因。在我國創(chuàng)業(yè)投資中,創(chuàng)業(yè)投資家往往為了獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)更多的信息、與企業(yè)所在地政府建立良好的關(guān)系以及克服文化、地域等因素的限制,出現(xiàn)兩種或多種不同類型創(chuàng)投機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行聯(lián)合投資。如外資類創(chuàng)投機構(gòu)進入中國,一般會與我國本土的政府或民營類創(chuàng)投機構(gòu)進行合作,這種合作雖然有利于項目前期的評估決策以及投資后的監(jiān)管,但由于不同類型創(chuàng)投機構(gòu)在文化、經(jīng)驗以及決策體制、機制等方面的差異,也可能帶來投資后創(chuàng)投機構(gòu)間溝通協(xié)調(diào)成本的增加,甚至出現(xiàn)國內(nèi)創(chuàng)投機構(gòu)的搭便車行為,反而可能降低項目的投資回報水平。在我國政府類創(chuàng)投機構(gòu)與民營類創(chuàng)投機構(gòu)進行合作時,也存在創(chuàng)投機構(gòu)間決策體制、機制等因素的影響。在尋找聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資伙伴時,除了創(chuàng)投機構(gòu)以往的投資經(jīng)驗、績效和聲譽是其考慮的關(guān)鍵因素之外,合作伙伴的地理位置也是需要考慮的重點因素之一。因為聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作成員之間較遠的距離以及與各成員與被投企業(yè)較遠的距離將會降低信息傳輸?shù)挠行?這不僅增加了創(chuàng)投機構(gòu)收集創(chuàng)業(yè)企業(yè)相關(guān)信息的成本,還提升了成員間的溝通和協(xié)調(diào)成本,限制了對被投企業(yè)進行監(jiān)管和提供增值服務(wù)的質(zhì)量。因此,如果某一輪聯(lián)合投資中多家創(chuàng)投機構(gòu)之間的信息共享和資源互補帶來的投資收益超過其溝通協(xié)調(diào)成本時,則聯(lián)合投資將使創(chuàng)投機構(gòu)獲得更高的投資回報率。反之,如果合作成員異質(zhì)性帶來的成本超過資源技能互補帶來的收益時,則聯(lián)合投資項目的投資回報率將降低。由此提出:假設(shè)3:我國聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資項目的投資回報率與合作成員的異質(zhì)性程度有關(guān)。其中,聯(lián)合投資合作成員的投資經(jīng)驗、先前的投資績效和成員類型的異質(zhì)性與投資回報率呈倒U型關(guān)系,聯(lián)合投資合作成員與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的距離和成員之間的距離與項目投資回報率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系二、研究設(shè)計1.數(shù)據(jù)來源和樣本獲取考慮到我國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)數(shù)據(jù)的可獲得性和真實性,本文采用2000-2011年6月我國獲得創(chuàng)投支持并在我國主板、深圳中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、香港聯(lián)合交易所、美國紐交所和納斯達克交易所成功上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)為研究樣本。(6)首先通過清科研究中心的Zdatabase數(shù)據(jù)庫和投中集團的CVSource數(shù)據(jù)庫獲取我國獲得創(chuàng)投機構(gòu)支持并成功IPO的創(chuàng)業(yè)企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù),然后再通過對這些公司招股章程和招股說明書等相關(guān)上市資料的收集,獲得企業(yè)的股本演變情況及創(chuàng)投機構(gòu)的投資數(shù)據(jù),得到創(chuàng)投機構(gòu)名稱、每一輪投資的時間、金額以及在IPO前的持股數(shù)量等相關(guān)數(shù)據(jù)。本文最終得到了521家有創(chuàng)投機構(gòu)支持并上市的企業(yè)數(shù)據(jù),其中近200家企業(yè)在第一輪融資采用聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資,剔除缺少具體投資數(shù)據(jù)和有券商直投類創(chuàng)投機構(gòu)參與投資的樣本,本文最后獲取了156個樣本的完整數(shù)據(jù)。其中“純粹型”聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資94家,“混合型”聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資62家,共涉及233家創(chuàng)投機構(gòu)。具體樣本特征的分布情況如表2所示。2.變量定義(1)投資成員的異質(zhì)性Kotha在研究聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中創(chuàng)投機構(gòu)間的現(xiàn)金流權(quán)分配與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長的關(guān)系中,將聯(lián)合投資合作成員異質(zhì)性分為了風(fēng)險偏好的異質(zhì)性、過去聯(lián)合投資中所形成網(wǎng)絡(luò)位置的異質(zhì)性和聯(lián)合投資合作成員之間的地理距離等三個維度。Du在研究創(chuàng)業(yè)投資家選擇聯(lián)合投資伙伴偏好的差異對自身績效及被投企業(yè)成長的影響時,通過創(chuàng)業(yè)投資家在被投企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)內(nèi)的投資經(jīng)驗和投資績效兩個維度來度量某一輪聯(lián)合投資中合作成員的異質(zhì)性。本文借鑒他們的研究方法及思路,結(jié)合我國聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資業(yè)特征,將采用聯(lián)合投資中創(chuàng)投機構(gòu)的投資經(jīng)驗、先前的投資績效和類型的異質(zhì)性以及合作成員與創(chuàng)業(yè)企業(yè)和成員之間的距離來測度聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作成員的異質(zhì)性程度。(1)投資經(jīng)驗異質(zhì)性度量對于創(chuàng)投機構(gòu)的投資經(jīng)驗,本文采用創(chuàng)投機構(gòu)的累計投資輪次來進行度量,(8)(9)針對外資類創(chuàng)投機構(gòu),采用在對某一創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資前已在國內(nèi)進行投資的累計投資輪次來度量。對于聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中合作成員投資經(jīng)驗的異質(zhì)性程度,采用連續(xù)變量變異系數(shù)進行度量,即聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中合作成員投資經(jīng)驗的異質(zhì)性程度,其中表示聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中各創(chuàng)投機構(gòu)投資經(jīng)驗的均值,表示各創(chuàng)投機構(gòu)投資經(jīng)驗的標(biāo)準(zhǔn)差。H_exp的值越大,表明聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作成員的投資經(jīng)驗異質(zhì)性越大。(2)基本投資績效區(qū)別創(chuàng)投機構(gòu)的另一個重要特征是他們先前的投資績效。Kaplan和Schoar指出,私募股權(quán)的投資回報在現(xiàn)實中具有一定的可持續(xù)性,即創(chuàng)投機構(gòu)先前的投資績效可以作為預(yù)測其未來能否成功的一個指標(biāo)。并且創(chuàng)投機構(gòu)的投資經(jīng)驗和績效是創(chuàng)業(yè)投資家在選擇聯(lián)合投資伙伴時的關(guān)鍵因素,領(lǐng)投機構(gòu)更愿意選擇有豐富投資經(jīng)驗并在被投企業(yè)所在行業(yè)內(nèi)有成功投資案例的創(chuàng)投機構(gòu)進行合作。但在創(chuàng)業(yè)投資實踐中,有豐富經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)投資家往往不愿意與還未建立良好聲譽和社會地位的創(chuàng)投機構(gòu)進行合作,往往更多選擇具有與其相似投資偏好(投資行業(yè)、地域和企業(yè)發(fā)展階段)的機構(gòu)進行合作,相似的偏好和經(jīng)驗可以增強他們之間的公平和信任感,更有利于合作。對于某一輪聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中各創(chuàng)投機構(gòu)先前的投資績效,本文采用創(chuàng)投機構(gòu)在對企業(yè)投資前已投資企業(yè)成功IPO的數(shù)量來進行度量。(10)針對外資類創(chuàng)投機構(gòu),采用在對某一創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資前已在國內(nèi)投資的企業(yè)成功IPO的數(shù)量來進行度量。聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中合作成員先前投資績效的異質(zhì)性程度,其中表示聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中各創(chuàng)投機構(gòu)先前投資績效的均值,表示聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中各創(chuàng)投機構(gòu)先前投資績效的標(biāo)準(zhǔn)差。(3)主體類型的異質(zhì)性如前文所述,本文將我國創(chuàng)投機構(gòu)分為了政府、券商直投、民營和外資四種類型。由于不同類型創(chuàng)投機構(gòu)所擁有的資源稟賦、社會及關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的不同,在現(xiàn)實中經(jīng)常出現(xiàn)兩種或多種不同類型創(chuàng)投機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行聯(lián)合投資。為度量聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中合作成員類型的異質(zhì)性程度,本文運用熵方法來度量其異質(zhì)性程度,即聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作成員類型的異質(zhì)性程度,其中代表某一輪聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中類型創(chuàng)投機構(gòu)的數(shù)量占參與投資的機構(gòu)數(shù)量的比例。H_type的值越大,表明聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作成員的類型異質(zhì)性越大。(4)規(guī)定分步驟衡量創(chuàng)企業(yè)與被投企業(yè)間的距離創(chuàng)業(yè)投資中,VCs主要通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提交的商業(yè)計劃書、與企業(yè)家之間的正式和非正式的會議以及創(chuàng)業(yè)投資家的個人和創(chuàng)投機構(gòu)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來對企業(yè)進行了解,獲取企業(yè)的相關(guān)信息,因此創(chuàng)投機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間地理上的鄰近將有助于VCs獲取更多高質(zhì)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)的相關(guān)信息,提高他們之間信息傳送的有效性;同時他們之間地理上的鄰近還有助于創(chuàng)投機構(gòu)更多的進入被投企業(yè)的董事會,為企業(yè)提供更多的增值輔導(dǎo)和幫助,增強VCs對企業(yè)投資后的監(jiān)管能力;并且聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作成員之間較近的距離也會提高成員溝通和協(xié)調(diào)的效率,增強聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作成員為企業(yè)提供服務(wù)的能力,提升被投企業(yè)經(jīng)營決策的效率。因此創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)間的地理距離很大程度上影響了他們的投資,Cumming等研究表明,美國1980-2009年創(chuàng)業(yè)投資中有50%的被投企業(yè)位于創(chuàng)投機構(gòu)總部233英里范圍內(nèi),并且與創(chuàng)投機構(gòu)地理上鄰近的創(chuàng)業(yè)企業(yè)更有可能上市或被其它企業(yè)并購。Zook發(fā)現(xiàn),在美國硅谷創(chuàng)投機構(gòu)投資的臨界距離是一小時車程范圍內(nèi)。Florida和Kenney發(fā)現(xiàn),美國領(lǐng)投機構(gòu)投資的臨界距離是150-250英里,即在3-4小時車程范圍內(nèi)。Sapienza等研究顯示,英國創(chuàng)業(yè)投資家到達創(chuàng)業(yè)企業(yè)平均花費近1.5小時,而美國則多于兩個小時。上述研究結(jié)論是在創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資分布比較地理集中的美國和英國得出的,并不適用于創(chuàng)新集群還不十分明顯且創(chuàng)業(yè)投資正在快速發(fā)展的中國?，F(xiàn)有文獻在研究創(chuàng)投機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)間的距離對創(chuàng)業(yè)投資及其增值服務(wù)的影響時采用的都是兩者間的地理距離。但對于創(chuàng)業(yè)投資來言,創(chuàng)業(yè)企業(yè)的可達性以及VCs到達企業(yè)所需花費的時間才是最重要的,而兩者間的地理距離并不一定能夠很好的反應(yīng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的可達性。因此本文采用聯(lián)合投資中各個創(chuàng)投機構(gòu)到達創(chuàng)業(yè)企業(yè)所需花費時間的均值來度量聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作成員與被投企業(yè)間的距離(Dist_VC&C);用聯(lián)合投資中創(chuàng)投機構(gòu)間互相到達所需花費時間的均值來度量聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作成員之間的距離(Dist_VC)。其中對于在多地設(shè)有分公司或分支機構(gòu)的創(chuàng)投機構(gòu),本文采用到達被投企業(yè)及合作成員最近的分公司或分支機構(gòu)所需花費的時間來進行度量。11在我國,創(chuàng)業(yè)投資家的出行方式主要有航空和公路兩種方式,12其中對于公路最優(yōu)的駕車時間在四小時左右,即在300公里左右范圍內(nèi)。所以對于300公里內(nèi)的距離,本文通過Google地圖中兩地間的建議路線和花費時間得到。對于大于300公里的距離,如果兩地之間有航班,采用兩地間航班的飛行時間計算,如沒有則采用“航空+公路”和“公路”間的最短時間。為了計算的方便及合理性,針對同一城市將到達所需花費時間假設(shè)為0.5小時,對于不同城市,將出城(到達機場)和進城(出機場)的時間統(tǒng)一假設(shè)為一小時。本文同樣通過領(lǐng)投機構(gòu)的投資經(jīng)驗(Lead_exp)、先前的投資績效(Lead_perf)以及領(lǐng)投機構(gòu)的類型(Lead_type)來檢驗聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中領(lǐng)投機構(gòu)特質(zhì)對項目投資回報率的影響。(2)各階段企業(yè)所處階段、地理位置以及未完全及國家政策環(huán)境o聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資項目的投資回報水平與投資總金額(Syn_amount)和參與投資的創(chuàng)投機構(gòu)數(shù)量(Syn_size)有關(guān)。13一般情況下對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)較大規(guī)模的融資,往往選擇聯(lián)合投資,并要求較低的溢價水平;并且參與投資的創(chuàng)投機構(gòu)越多,談判時有可能獲得越有利的地位,得到較低的溢價水平。聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資項目的投資回報水平還與被投企業(yè)所處行業(yè)(Ind)、投資時被投企業(yè)所處階段(Stage)以及地理位置(Loc)有關(guān)。一般情況下,在投資早期階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)時,創(chuàng)投機構(gòu)會要求比發(fā)展期和成熟期企業(yè)更高的投資回報率;處于高科技和新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè),在產(chǎn)品不斷的創(chuàng)新和創(chuàng)投機構(gòu)的扶持下,企業(yè)的發(fā)展速度比其它產(chǎn)業(yè)的企業(yè)要快,并且在企業(yè)上市過程中,也可得到資本市場更多的認(rèn)可,并且獲得較高的市盈率。本文根據(jù)第一輪聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資時企業(yè)的發(fā)展階段,將其劃分為早期(Stage_1)、發(fā)展期(Stage_2)、擴張期(Stage_3)和成熟期(Stage_4)四個階段;企業(yè)所屬行業(yè)僅劃分為高科技行業(yè)(包括狹義IT、半導(dǎo)體IC、通訊/電信、能源環(huán)保、生物技術(shù)、醫(yī)藥保健、金融服務(wù))和傳統(tǒng)行業(yè)兩大類;將創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處位置劃分為經(jīng)濟發(fā)達和創(chuàng)業(yè)氛圍濃厚地區(qū)(包括北京、上海和深圳三地)與其它地區(qū)兩大類。本文聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資項目的投資回報率還與被投企業(yè)IPO時資本市場的熱度(IPO_market)和IPO地點(IPO_place)有關(guān)。本文通過樣本企業(yè)IPO當(dāng)月同一交易所IPO企業(yè)家數(shù)來度量市場IPO熱度。(3)基于dur的方法針對聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資項目的回報水平,采用被投企業(yè)IPO時創(chuàng)投機構(gòu)的賬面年均內(nèi)部收益率IRR來計算,即其中dur=IPO_time-INV_time,IPO_time表示被投企業(yè)IPO時間,INV_time指聯(lián)合投資時間,Multiple指聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資的平均賬面投資回報倍數(shù),即企業(yè)在上市時創(chuàng)投機構(gòu)實現(xiàn)的收益金額與原始投資額的比率。具體的變量定義和描述性統(tǒng)計,見表3。3.模型建設(shè)對于上述提出的研究假設(shè),檢驗?zāi)Ｐ头謩e為:三、統(tǒng)計與聲明結(jié)果的分析1.聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中基本情況與相關(guān)變量的關(guān)系表3給出了主要研究變量的描述性統(tǒng)計信息,本文對統(tǒng)計信息作如下說明:(1)從年均內(nèi)部收益率來看,IRR的均值為176.67%,中位數(shù)為121.70%,表明通過IPO方式退出的聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資項目獲得了較高的投資回報;(2)從聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資時企業(yè)所處階段、投資期限和投資金額來看,處于擴張期的企業(yè)占57.05%,成熟期的企業(yè)占25.64%;投資期限的均值2.4087,中位數(shù)為1.4155;投資金額的均值為12252.12萬元,中位數(shù)為5138萬元。這從一定程度上說明我國創(chuàng)投機構(gòu)的投資階段偏后,不傾向于培育長期項目,但這種統(tǒng)計結(jié)果也可能與企業(yè)第一輪融資時的發(fā)展階段有關(guān),因為一般在擴張期和成熟期的企業(yè)融資規(guī)模較大,創(chuàng)投機構(gòu)可能受投資金額規(guī)模、比例限制而進行聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資;(3)從距離的角度來看,聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中各個創(chuàng)投機構(gòu)到達被投企業(yè)所需花費時間的均值為2.31小時,聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資各成員間互相到達所需費時間的均值為1.71小時。這表明創(chuàng)投機構(gòu)為了更好的對企業(yè)進行監(jiān)管,更傾向?qū)σ欢ň嚯x范圍內(nèi)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資,并且更傾向于本地的或地理距離近的創(chuàng)投機構(gòu)進行合作,以便于彼此的溝通與協(xié)作。表4給出了聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中不同類型領(lǐng)投機構(gòu)和合作模式與項目投資回報水平的統(tǒng)計情況。從年均內(nèi)部收益率IRR的均值來看,領(lǐng)投機構(gòu)為外資類的聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資項目的IRR均值為195.99%,明顯高于領(lǐng)投機構(gòu)為政府和民營類的聯(lián)合投資項目的IRR均值146.96%和177.27%,但從IRR的中位數(shù)來看,結(jié)果則不太顯著。從聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作模式來看,“混合型”聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資的IRR均值明顯低于“純粹型”聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資的IRR均值,這與假設(shè)2的相關(guān)假設(shè)正好相反;有外資創(chuàng)投機構(gòu)參與的聯(lián)合投資項目的IRR均值為192.56%,明顯高于無外資創(chuàng)投機構(gòu)參與的聯(lián)合投資項目的IRR均值164.06%。表5給出了主要研究變量的相關(guān)系數(shù)矩陣,聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中領(lǐng)投機構(gòu)的投資經(jīng)驗與先前的投資績效存在顯著性正相關(guān)關(guān)系,相關(guān)系數(shù)為0.94(P<0.01);聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中創(chuàng)投機構(gòu)間投資經(jīng)驗的異質(zhì)性與先前投資績效異質(zhì)性存在顯著性正相關(guān)關(guān)系,相關(guān)系數(shù)為0.73(P<0.01);聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作成員類型的異質(zhì)性與投資經(jīng)驗異質(zhì)性和先前投資績效異質(zhì)性存在正相關(guān)關(guān)系,相關(guān)系數(shù)分別為0.27(P<0.01)和0.30(P<0.01);聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中合作成員與被投企業(yè)距離和聯(lián)合投資合作成員之間的距離也存在顯著性正相關(guān)關(guān)系,相關(guān)系數(shù)為0.28(P<0.01);聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資的投資總金額和參與投資的創(chuàng)投機構(gòu)數(shù)量與投資回報率IRR呈正相關(guān)關(guān)系,相關(guān)系數(shù)為0.16(P<0.05)和0.16(P<0.05),同時聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資的投資總金額與參與投資創(chuàng)投機構(gòu)的數(shù)量也呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,相關(guān)系數(shù)為0.29(P<0.01),這與前面的理論分析相一致。2.試驗結(jié)果(1)投資回收率和投資總結(jié)本文使用軟件包Eviews6.0來對假設(shè)進行檢驗。表6給出的是聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中領(lǐng)投機構(gòu)特質(zhì)和聯(lián)合投資合作模式與項目投資回報率的回歸結(jié)果。因為領(lǐng)投機構(gòu)的所屬類型為虛擬變量,所以我們選擇外資類為比較基準(zhǔn)。White檢驗結(jié)果顯示,隨機擾動項存在異方差現(xiàn)象,所以采用加權(quán)最小二乘估計來進行驗證,在模型1-7中采用的權(quán)數(shù)為聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資的投資總金額(Syn_amount)。15模型1-3分別是聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中領(lǐng)投機構(gòu)的投資經(jīng)驗、先前的投資績效和所屬類型對項目投資回報率的影響?；貧w結(jié)果顯示,聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中領(lǐng)投機構(gòu)的投資經(jīng)驗和先前的投資績效與項目投資回報率顯著正相關(guān),而聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資項目年均內(nèi)部收益率IRR與領(lǐng)投機構(gòu)的類型并無顯著相關(guān)關(guān)系?？紤]到聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中領(lǐng)投機構(gòu)的投資經(jīng)驗與先前的投資績效呈高度正相關(guān)關(guān)系(r=0.94,P<0.01,見表5),回歸了模型4和模型5。從模型4和模型5的結(jié)果來看,在考慮領(lǐng)投機構(gòu)投資經(jīng)驗或先前投資績效的情形下,聯(lián)合投資中領(lǐng)投機構(gòu)為政府類的年均內(nèi)部收益率IRR顯著低于外資類的,而領(lǐng)投機構(gòu)為民營類和外資類的并無顯著差異。其原因可能如前文所分析的,政府類創(chuàng)投機構(gòu)由于自身固有的一些體制、機制等原因,導(dǎo)致其在項目篩選、投資決策以及對被投企業(yè)進行監(jiān)管的能力較差;而我國民營類創(chuàng)投機構(gòu)基于其靈活的運作和投資決策,再加上近年來國內(nèi)IPO市場的高市盈率,使其表現(xiàn)出高額的投資回報水平。模型6-7是聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作模式對項目投資回報率的影響。模型6顯示,“純粹型”聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資項目的年均內(nèi)部收益率IRR明顯高于“混合型”聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資項目的回報水平,這與前面的統(tǒng)計分析結(jié)果相一致,與假設(shè)2中的相關(guān)假設(shè)正好相反。模型7顯示,有外資類創(chuàng)投機構(gòu)參與的聯(lián)合投資回報水平和無外資創(chuàng)投機構(gòu)參與的聯(lián)合投資回報水平并沒有顯著差異。這可能與我國證券市場發(fā)展有關(guān),外資類創(chuàng)投機構(gòu)一般通過美國或香港的證券市場實現(xiàn)退出,但近年來隨著國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的開通,使國內(nèi)創(chuàng)投機構(gòu)擁有了順暢的退出渠道,并獲得了豐厚的投資回報。(2)投資回報的回歸表7給出的是聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作成員的異質(zhì)性及其它變量對項目投資回報率的回歸結(jié)果,由于隨機擾動項存在異方差,在模型8-12中采用了權(quán)數(shù)為參與投資的創(chuàng)投機構(gòu)數(shù)量(Syn_size)的加權(quán)最小二乘估計進行驗證。模型8-11是聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作成員的投資經(jīng)驗、先前的投資績效和類型的異質(zhì)性分別對項目投資回報率回歸的模型,從回歸結(jié)果來看,聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作成員的投資經(jīng)驗異質(zhì)性與投資回報率呈顯著的倒U型關(guān)系,假設(shè)3中的相關(guān)假設(shè)得到驗證;聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作成員先前投資績效的異質(zhì)性和成員類型的異質(zhì)性與投資回報率并無顯著的倒U型關(guān)系。結(jié)合模型6和模型7的實證結(jié)果,在模型11中,將聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資中合作成員類型的異質(zhì)性與投資回報率進行線性回歸,結(jié)果表明,兩者呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān),這與模型6的結(jié)果是一致的。表明“純粹型”聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資項目的投資回報水平顯著高于“混合型”聯(lián)合投資項目的回報水平,并且隨著聯(lián)合投資合作成員類型異質(zhì)性的程度增大,其投資回報水平越低。但從距離角度來看,聯(lián)合投資合作成員與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的距離以及聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資合作成員之間的距離和投資回報水平都無顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,假設(shè)3的相關(guān)假設(shè)沒有得到驗證。這可能因為創(chuàng)投機構(gòu)在進行較遠距離的投資時,往往出于謹(jǐn)慎考慮,在投資前會進行更多更緊密的盡職調(diào)查和項目評估,并要求項目有更高的收益水平來克服遠距離投資帶來的成本和風(fēng)險。同時在現(xiàn)實的聯(lián)合