行業(yè)相對平淡格局優(yōu)化

行業(yè)-相對平淡格局優(yōu)化行業(yè)：美妝個護市場規(guī)模5726億元，20、21年市場穩(wěn)步增長國內美妝個護行業(yè)蓬勃發(fā)展，2021年市場規(guī)模突破5726億元。中國美妝個護行業(yè)自2017年起加速增長，主要因消費升級+電商驅動，2016-2021年CAGR高達11%（高于全球平均增速8pct），2020年受疫情影響增速回落至7.5%，2021年恢復至9.8%，市場規(guī)模突破5726億元。品類端，中國護膚品類占比達51%顯著高于全球，彩妝、護發(fā)品類占比分別為12%、11%。近5年彩妝、嬰童護理、防曬、護膚品類增速均快于大盤。行業(yè)：受封控及消費大盤較弱影響，化妝品社零下滑受疫情封控及H2消費整體偏弱影響，2022年1-10月化妝品社零下滑。2022年1-2月化妝品社零同比+7%，淡季維持平穩(wěn)增長；3-5月受疫情封鎖影響同比下滑，隨著疫情解封和618大促，6月迎來小反彈，同比增長+8%，七月淡季同比+1%，受疫情反彈、消費力整體較弱及雙十一虹吸影響，8-10月化妝品社零增速轉負。2022年1-10月化妝品社零累計同比-3%，11月在大促拉動下有望實現(xiàn)需求回補?？傮w看，在渠道紅利&核心消費者滲透趨緩、以及消費力整體偏弱背景下，行業(yè)增速中樞階段性回落。行業(yè)：長期看人均消費低、空間廣闊，升級大勢所趨人均消費約為海外成熟市場1/4，長期空間廣，驅動力為消費升級。2021年中國人均化妝品消費額僅為63美元，美國、日本和韓國的人均化妝品消費額分別是中國的4.9x、4.2x和4.2x，我國人均消費距成熟市場差距猶大。參照日本經(jīng)驗80年代，長期看以藥妝、香水等為代表的品質、高檔品類仍有望持續(xù)滲透，行業(yè)升級大勢所趨；同時隨社媒增強消費者教育以及電商渠道觸達反饋效率提升，我們認為產(chǎn)品創(chuàng)新、品類細分及擴容有望持續(xù)引領美妝需求趨勢。競爭格局：22Q1-Q3頭部外資品牌增速下降，國貨分化、新龍頭崛起2022Q1-Q3外資品牌降速、本土品牌分化，國貨龍頭崛起、行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化。2022年Q1-3，外資集團在中國地區(qū)表現(xiàn)普遍弱于國貨龍頭，除歐萊雅集團仍維持微正增長外，雅詩蘭黛、資生堂、愛茉莉太平洋集團22Q1-Q3在中國地區(qū)均出現(xiàn)下滑。本土品牌則分化顯著，頭部上市公司均有良好表現(xiàn)，貝泰妮、珀萊雅、華熙生物營收增速維持20%+；新銳品牌大都表現(xiàn)不佳，Q2、Q3大都同比轉負，至本依托精細運營、口碑沉淀仍維持增長。整體看，行業(yè)紅利減退，企業(yè)由單一紅利趨勢捕捉進化為全要素競爭，頭部品牌份額有望持續(xù)提升。競爭格局：國際大牌體量占先但增長放緩，國貨龍頭突圍天貓平臺馬太效應增強，國貨龍頭勢起。據(jù)解數(shù)咨詢數(shù)據(jù)，我們估算22年雙十一期間天貓護膚類目整體低個位數(shù)增長，TOP50品牌合計增速6%，TOP10品牌合計增速15%，合計份額提升至37%，格局優(yōu)化趨勢明顯，同時分梯隊看，TOP10增速及穩(wěn)定性顯著好于其他梯隊，行業(yè)、流量紅利放緩下馬太效應顯著。分內外資看，龍頭國貨增速快于龍頭外資品牌，天貓護膚TOP50國貨、外資品牌GMV同比+49%、-2%，延續(xù)618趨勢，國貨增速明顯更快，外資品牌表現(xiàn)一般。國貨龍頭珀萊雅、薇諾娜位列第四、六（2021年雙十一分別為第12、第6），其中珀萊雅大單品矩陣放量下排名顯著提升、近年來首次雙十一上榜TOP10；夸迪、自然堂列14、17表現(xiàn)亮眼。格局成因：監(jiān)管趨嚴，中小品牌產(chǎn)品供給門檻提升功效宣稱評價的要求使得功效類新品備案時間延長、費用增加，2021年起新備案產(chǎn)品數(shù)量明顯減少，中小品牌上新受阻。對于具有功效宣稱的化妝品，新規(guī)要求進行功效宣稱評價檢測，導致新品備案周期和費用提升，以美白特證為例，新規(guī)后備案延期4個月左右、費用多出近10萬元，研發(fā)實力較弱的部門中小品牌產(chǎn)品上新面臨阻礙，據(jù)我們測算，2021年5-10月的月均新品備案數(shù)量不足新系統(tǒng)上線前單月化妝品備案數(shù)量的1/3。根據(jù)美麗修行數(shù)據(jù)，2021年化妝品新品備案數(shù)量同比下降20%以上，2022年1-3月新品備案數(shù)量同比下降40%以上。趨勢：把握結構機會，走向多品牌需求趨勢：社媒電商改變消費者認知，功效化為長期趨勢功效性護膚品市場維持高景氣，參照全球經(jīng)驗有望為長期趨勢。年輕化高知群體成為主力群體疊加市場教育逐步成熟，功效護膚成為熱點，2021年我國皮膚學級化妝品市場規(guī)模達251億元，5年CAGR32.5%，顯著高于化妝品整體CAGR增速11.1%。且放眼全球市場，功效護膚為全球化趨勢，2019-2021年全球功效護膚市場CAGR較護膚品全市場增速高出7pct，而全球最大的美妝集團歐萊雅的活性健康化妝品事業(yè)部兩年CAGR高達21.3%，較高檔、大眾事業(yè)部增速高出15pct、23pct。目前我國功效護膚滲透率仍在快速提升中，預計細分賽道高增持續(xù)。品類趨勢：國貨品牌突圍精華、面霜、眼霜等高階品類珀萊雅、薇諾娜、夸迪等國貨品牌突圍精華、面霜、眼霜等高階品類，珀萊雅升至精華品類TOP1、薇諾娜位列乳液/面霜品類TOP2。1）乳液面霜：品牌格局相對分散，2022年1-10月CR10僅29.1%，其中薇諾娜、理膚泉、玉蘭油、絲塔芙、珀萊雅、修麗可、適樂膚等主打強功效、且大眾價格帶的品牌增長迅猛，國貨品牌薇諾娜、珀萊雅分別升至TOP2、TOP13。2）面部精華：品牌格局相對分散，2022年1-10月CR10僅38.4%，其中珀萊雅、玉蘭油、海藍之謎、薇諾娜、肌膚未來等品牌增長迅猛，國貨龍頭珀萊雅依靠三款精華類大單品的爆發(fā)，升至類目第一。3）眼部護理：品牌格局相對集中，2022年1-10月CR10達45.3%，但三大頭部品牌雅詩蘭黛、歐萊雅、蘭蔻表現(xiàn)較弱，中腰部珀萊雅、曉姿、怡麗絲爾、嬌韻詩、九層樓等品牌呈上升態(tài)勢，行業(yè)格局有望逐步發(fā)生變化。渠道趨勢：持續(xù)去中心化，直播電商維持高增線上平臺持續(xù)去中心化，抖快等直播電商尚處紅利期。據(jù)星圖數(shù)據(jù)，2022雙十一綜合電商、直播電商GMV同比+3%、+146%，抖音、快手等直播電商通過內容觸達-直播成交閉環(huán)優(yōu)化渠道效率迅速崛起，當下仍處于高增狀態(tài)，據(jù)飛瓜數(shù)據(jù)2022M1-9抖音護膚GMV同比+75%。從品牌供給看，2022年國際品牌陸續(xù)入駐抖音，從客群吸引、生態(tài)系統(tǒng)建設等方面均有望加快抖音平臺成熟；快手則相對處于成長期，頭部國貨品牌有望持續(xù)享受渠道紅利，但相比抖音，我們認為目前快手平臺消費者對于主播依賴度更高。多品牌趨勢：頭部公司多品牌進程迎來突破多家上市公司子品牌培育迎來突破，逐步開啟本土美妝集團品牌矩陣發(fā)展邏輯。2022年在行業(yè)大盤整體降速、新銳品牌承壓的背景下，我們發(fā)現(xiàn)本土龍頭品牌公司在子品牌的培育上反而迎來突破：1）珀萊雅旗下彩棠、悅芙媞、OR均實現(xiàn)翻倍以上增長，且截至Q3全部扭虧；2）華熙生物旗下夸迪、肌活、米蓓爾預計分別實現(xiàn)50%+、100%+、70%+增速，且整體盈利能力顯著提升；3）貝泰妮旗下薇諾娜寶貝預計接近翻倍增長，規(guī)模站上1億+；此外魯商發(fā)展旗下璦爾博士、丸美股份旗下戀火均迎來快速成長。重點公司：先成長、后價值珀萊雅：大單品持續(xù)爆發(fā)+子品牌迎拐點，東方“歐萊雅”崛起看點一：大單品持續(xù)爆發(fā)，推動收入高增、盈利優(yōu)化。珀萊雅成功踐行大單品戰(zhàn)略，搭建起以紅寶石、雙抗、源力精華為核心的大單品矩陣，同時通過大單品-大單品系列-系列連帶的模式，促進交叉購買，2022年雙十一品牌在大單品帶動下全面爆發(fā)，天貓、抖音、京東渠道均實現(xiàn)翻倍以上增長，大單品占比提升對毛利率、客單價、復購率均有正向推動，進而推動公司盈利能力優(yōu)化，22Q3公司單季凈利率提升至14.6%，后續(xù)隨大單品持續(xù)放量，盈利優(yōu)化有望持續(xù)?？袋c二：子品牌迎來拐點，彩棠、悅芙媞、OR等構筑第二增長極。2022Q1-3公司旗下彩棠、OR、悅芙媞三個子品牌均實現(xiàn)100%+增長，且全年體量有望分別達到5億+、1億+、1億+，合計占公司收入比例超10%，2023年子品牌營收占比有望展望20%。同時彩棠、悅芙媞、OR在2022前三季度均實現(xiàn)扭虧，子品牌孵化邏輯迎來重要拐點，預計未來主品牌、子品牌有望共同驅動公司增長。貝泰妮：敏肌護膚龍頭地位穩(wěn)固，當前價值低估、彈性凸顯看點一：主品牌龍頭地位穩(wěn)固，深耕品類驅動增長。2022年在美妝大盤承壓的環(huán)境下，敏感肌護膚市場仍有結構性增長機會，薇諾娜作為細分賽道TOP1全年預計仍維持30%+增長，同期理膚泉、雅漾、薇姿等品牌則出現(xiàn)了較大幅度降速，品牌阿爾法顯著。產(chǎn)品端，薇諾娜22年新品“特護精華”銷售超100萬支強化舒敏心智；同時推出敏感肌可用的抗初老、美白、祛痘等多款精華產(chǎn)品，有望在功效端做更多拓展。渠道端，公司線上穩(wěn)步發(fā)展、線下逆勢高增，彰顯品牌力?？袋c二：子品牌培育良好，有望厚積薄發(fā)。公司在子品牌定位及商業(yè)模式的選擇上高度契合現(xiàn)有能力，均采用的線下培育-線上放量的發(fā)展模式，目前薇諾娜寶貝已步入1-10的快速發(fā)展階段；AOXMED于22年上市，探索國貨高端化路徑。看點三：當前估值已至歷史低位，彈性凸顯。目前公司增速中樞仍在30%左右，2023E對應PE已跌于30x+，隨著市場對未來預期趨于清晰，疊加或有激勵改善，股價彈性有望凸顯。華熙生物：功能護膚多品牌多渠道驅動增長，利潤有望持續(xù)釋放看點一：高毛利率加持下多品牌發(fā)力，功能護膚收入有望持續(xù)高增。受益功效化趨勢，公司原料商背書形成高毛利率優(yōu)勢，產(chǎn)品、渠道反應靈敏，四大品牌發(fā)力下有望持續(xù)快速增長，參照公司戰(zhàn)報夸迪、米蓓爾全渠道翻倍以上增長，我們估算四大品牌雙十一GMV增速在50%以上。其中，夸迪、米蓓爾在超頭直播中展現(xiàn)爆發(fā)力，雙十一表現(xiàn)出色，肌活抖音主打面膜、眼膜，以集團資源背書迅速起量，持續(xù)推新、多品牌、多渠道運營下看好功能護膚高成長持續(xù)性?？袋c二：行業(yè)格局優(yōu)化+公司轉向精細化運營，看好功能護膚板塊利潤率提升。在新消費融資遇冷疊加監(jiān)管趨嚴阻礙產(chǎn)品供給，行業(yè)格局優(yōu)化有望帶動頭部品牌投入產(chǎn)出比提升。此外公司應對行業(yè)變化，逐步從跑馬圈地策略轉向精細化運營，我們預計22Q1-3公司功效護膚板塊費用率同比-5pct左右，盈利優(yōu)化邏輯有望逐步兌現(xiàn)。水羊股份：主品牌優(yōu)化升級，子品牌有望貢獻新增長極看點一：御泥坊逐步優(yōu)化產(chǎn)品結構，加碼研發(fā)推動品牌升級。近年來主品牌御泥坊積極推動產(chǎn)品結構優(yōu)化，非貼式面膜和水乳膏霜占比已進一步提升。同時，2021年公司發(fā)布了大研發(fā)的戰(zhàn)略，目前已經(jīng)簽約陳堅院士為首席科學家，并計劃以品類為區(qū)分搭建研發(fā)矩陣。22年御泥坊主推具備微800小分子玻尿酸技術的微800玻尿酸次拋，22Q3推出新品牡丹精華油、微400玻尿酸次拋等，持續(xù)探索品牌升級?？袋c二：收購伊菲丹，加碼國際護膚品牌矩陣。8月1日，水羊股份發(fā)布公告擬以4950萬歐元的總交易價格收購法國高端抗衰品牌伊菲丹90.05%的股權。公司自2019年起負責品牌在中國地區(qū)的代理運營，成功助力品牌打造大單品“超級面膜”，在中國市場打開了知名度。2021年標的公司實現(xiàn)營收約1.34億元，凈利潤約3742萬元，凈利率高達28%。公對EviDenS、Pierauge等品牌的收購逐步豐富公司中高端品牌矩陣，同時有望對業(yè)績產(chǎn)生正向貢獻。嘉亨家化：日化代工新翹楚，產(chǎn)能擴張助力增長看點一：新產(chǎn)能釋放在即，22Q4起增長提速可期。公司湖州嘉亨化妝品生產(chǎn)車間已于2022年6月開始逐步投入使用，前期由于訂單試生產(chǎn)等環(huán)節(jié)整體營收貢獻較小，預計22Q4在新產(chǎn)能成熟+雙十一旺季背景下，產(chǎn)能利用率逐步爬坡。我們參考2021年公司生產(chǎn)產(chǎn)品單價，假設2022-24年化妝品新產(chǎn)能利用率分別達到10%、50%、90%，則預計可帶來收入增量0.99、4.97、8.95億元，有望推動業(yè)績增長大幅提速。看點二：日化產(chǎn)品+塑包的一體化生產(chǎn)有望鑄造壁壘，增厚利潤。公司客戶以強生、殼牌、上海家化、貝泰妮等國內外頭部日化美妝集團為主，頭部客戶集中度高、穩(wěn)定性較強。同時，公司與強生、上海家化等形成日化產(chǎn)品+塑包的一體化合作，未來湖州新工廠有望進一步促進一體化生產(chǎn)訂單，長期有望鑄造壁壘、增厚利潤。嘉必優(yōu)：新國標+海外拓展下迎放量拐點，SA等多產(chǎn)品儲備?看點一：新國標增量、23年起海外拓展，核心業(yè)務高增具確定性。主營ARA、DHA迎催化：1）新國標將于2023年2月正式實施，新國標