保險(xiǎn)行業(yè)2022年中期投資策略分析報(bào)告：保險(xiǎn)股舒適的投資區(qū)間

證券研究報(bào)告

|行業(yè)策略報(bào)告非銀金融

|保險(xiǎn)保險(xiǎn)股將迎來(lái)舒適的投資區(qū)間保險(xiǎn)業(yè)2022年中期投資策略2022.6.22目錄

2022H1保險(xiǎn)股復(fù)盤：壽險(xiǎn)個(gè)股有所分化，財(cái)險(xiǎn)表現(xiàn)超預(yù)期

股價(jià)復(fù)盤：壽險(xiǎn)略優(yōu)于大盤，財(cái)險(xiǎn)超額收益明顯

負(fù)債端回顧：壽險(xiǎn)延續(xù)低迷，財(cái)險(xiǎn)困境反轉(zhuǎn)

資產(chǎn)端回顧：權(quán)益beta屬性凸顯，利率低位震蕩

半年報(bào)前瞻：壽險(xiǎn)延續(xù)一季度疲態(tài)，財(cái)險(xiǎn)上半年利潤(rùn)增速回正

2022H2壽險(xiǎn)投資策略：關(guān)注業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，資產(chǎn)端beta有望顯現(xiàn)

代理人預(yù)計(jì)還將下滑但同比降幅將逐步收窄

產(chǎn)品創(chuàng)新階段性帶來(lái)保費(fèi)貢獻(xiàn)，服務(wù)創(chuàng)新將構(gòu)筑長(zhǎng)期護(hù)城河

資產(chǎn)端的beta和利率上行將對(duì)股價(jià)構(gòu)成催化

2022H2財(cái)險(xiǎn)投資策略：車險(xiǎn)增速趨穩(wěn)，龍頭盈利增速加速改善

車險(xiǎn)保費(fèi)展望：車均保費(fèi)同比增速收窄，汽車銷量改善帶動(dòng)車險(xiǎn)企穩(wěn)

盈利展望：承保端盈利改善確定性高，下半年利潤(rùn)增速加速回升

投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示-

2

-上半年保險(xiǎn)股復(fù)盤：壽險(xiǎn)略優(yōu)于大盤，財(cái)險(xiǎn)超額收益明顯

壽險(xiǎn)：上半年壽險(xiǎn)股整體跌幅略好于大盤

壽險(xiǎn)股價(jià)復(fù)盤：年初至今A股保險(xiǎn)股（跟蹤標(biāo)的以壽險(xiǎn)為主）表現(xiàn)略微好于大盤，保險(xiǎn)累計(jì)下跌10.0個(gè)百分點(diǎn)，略微跑贏指數(shù)3.6個(gè)百分點(diǎn)。

個(gè)股表現(xiàn)有所分化：1-2月保險(xiǎn)股好于大盤，3月份開始隨市場(chǎng)下跌，個(gè)股走勢(shì)有所分化，截至最新收盤，國(guó)壽、平安、太保、新華年初以來(lái)的跌幅分別為-1%

、-7%、-14%、-19%，國(guó)壽平安表現(xiàn)相對(duì)較好。滬深300及A股保險(xiǎn)指數(shù)年初至今漲跌幅10.0%2.90%2.85%2.80%2.75%2.70%2.65%2.60%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%2022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-04滬深300

保險(xiǎn)Ⅱ(申萬(wàn))十年期國(guó)債收益率(右軸)-

3-數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，上半年保險(xiǎn)股復(fù)盤：壽險(xiǎn)略優(yōu)于大盤，財(cái)險(xiǎn)超額收益明顯

壽險(xiǎn)：長(zhǎng)周期來(lái)看，20年股價(jià)弱于大盤，21年大幅跑輸大盤

2020年開始?jí)垭U(xiǎn)股持續(xù)弱于大盤：2020年壽險(xiǎn)股的疫情受損屬性導(dǎo)致走勢(shì)弱于大盤；2021年開門紅之后開始?jí)垭U(xiǎn)行業(yè)發(fā)展遭到明顯的業(yè)績(jī)瓶頸，NBV出現(xiàn)了行業(yè)性的下滑，全年股價(jià)走勢(shì)嚴(yán)重落后于大盤。

估值持續(xù)創(chuàng)新低，觸底信號(hào)明顯：截至最新收盤，平安、國(guó)壽、太保、新華對(duì)應(yīng)22年底的PEV分別為0.55、0.64、0.42、0.35，均處于歷史最低位置，且機(jī)構(gòu)持倉(cāng)持續(xù)減少。2019年至今保險(xiǎn)指數(shù)漲跌幅VS滬深300漲跌幅100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%保險(xiǎn)Ⅱ(申萬(wàn))滬深300-

4

-數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，上半年保險(xiǎn)股復(fù)盤：壽險(xiǎn)略優(yōu)于大盤，財(cái)險(xiǎn)超額收益明顯

財(cái)險(xiǎn)：22年相關(guān)標(biāo)的均取得正收益，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)漲幅高達(dá)30%

財(cái)險(xiǎn)股價(jià)復(fù)盤：年初以來(lái)中國(guó)財(cái)險(xiǎn)以及人保集團(tuán)的股價(jià)表現(xiàn)均好于市場(chǎng)及壽險(xiǎn)標(biāo)的，其中純壽險(xiǎn)標(biāo)的中國(guó)財(cái)險(xiǎn)年初至漲29.8%，超額收益40%（同期恒生指數(shù)下跌10%），人保集團(tuán)標(biāo)的中國(guó)人保（A股）、中國(guó)人民保險(xiǎn)集團(tuán)（H股）分別上漲7%和9%，均顯著跑贏市場(chǎng)。中國(guó)財(cái)險(xiǎn)/中國(guó)人保股價(jià)表現(xiàn)亮眼40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%2022-01-042022-02-042022-03-042022-04-04恒生指數(shù)2022-05-04中國(guó)人保2022-06-04中國(guó)財(cái)險(xiǎn)中國(guó)人民保險(xiǎn)集團(tuán)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，-

5

-上半年保險(xiǎn)股復(fù)盤：壽險(xiǎn)略優(yōu)于大盤，財(cái)險(xiǎn)超額收益明顯

財(cái)險(xiǎn)：長(zhǎng)周期來(lái)看，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)股價(jià)和估值前期多年持續(xù)下跌，當(dāng)前估值依舊極低

中國(guó)財(cái)險(xiǎn)當(dāng)前股價(jià)依舊被嚴(yán)重低估，蓄勢(shì)待發(fā)：回顧中國(guó)財(cái)險(xiǎn)過(guò)去7年的股價(jià)表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)歷過(guò)持續(xù)多年跑輸市場(chǎng)，估值也持續(xù)下移，盡管22年上半年股價(jià)有了不錯(cuò)的上漲，但當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022年底的PB仍僅0.70倍，與公司的ROE水平嚴(yán)重不匹配。2015年至今中國(guó)財(cái)險(xiǎn)漲跌幅VS恒生指數(shù)漲跌幅60.0%40.0%20.0%0.0%3.53.02.52.01.51.00.50.0-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%中國(guó)財(cái)險(xiǎn)恒生指數(shù)中國(guó)財(cái)險(xiǎn)PB(LF)--右軸數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，-

6

-上半年保險(xiǎn)負(fù)債端回顧：壽險(xiǎn)依舊低迷，財(cái)險(xiǎn)困境反轉(zhuǎn)

壽險(xiǎn)：整體新單下滑顯著，供需兩側(cè)依舊低迷

從需求端來(lái)看：疫情反復(fù)持續(xù)壓制居民消費(fèi)能力和意愿，保障類險(xiǎn)種需求持續(xù)低迷，儲(chǔ)蓄類險(xiǎn)種也受到產(chǎn)品本身流動(dòng)性不足的制約。我國(guó)社零增速與疫情高度相關(guān)中國(guó)平安單季度NBV增速20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，-

7

-上半年保險(xiǎn)負(fù)債端回顧：壽險(xiǎn)依舊低迷，財(cái)險(xiǎn)困境反轉(zhuǎn)

壽險(xiǎn)：整體新單下滑顯著，供需兩側(cè)依舊低迷

從供給端來(lái)看：盡管行業(yè)各公司產(chǎn)品策略已有調(diào)整，更加注重儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品的推動(dòng)，在權(quán)益市場(chǎng)不佳的背景下儲(chǔ)蓄類險(xiǎn)種需求相對(duì)較好，但重疾險(xiǎn)下滑的缺口仍較大，其癥結(jié)在于渠道，當(dāng)前行業(yè)人力仍舊處于出清階段，人力的同比下滑顯著使得新單保費(fèi)持續(xù)下滑。各公司代理人數(shù)量持續(xù)下滑平安聚財(cái)寶終身壽險(xiǎn)（萬(wàn)能型）結(jié)算利率180.0160.0140.0120.0100.080.05.1%5.0%4.9%4.8%4.7%4.6%4.5%4.4%4.3%4.2%4.1%4.0%161.3116.7157.8149.5138.6

141.7111.1143.9137.8102.4128.298.6115.087.897.987.098.070.682.060.078.053.874.363.669.351.065.355.760.040.020.00.0中國(guó)平安中國(guó)人壽數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，-

8

-上半年保險(xiǎn)負(fù)債端回顧：壽險(xiǎn)依舊低迷，財(cái)險(xiǎn)困境反轉(zhuǎn)

壽險(xiǎn)：銀保渠道表現(xiàn)好于個(gè)險(xiǎn)，上半年或逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)

22年銀保渠道表現(xiàn)將持續(xù)好于個(gè)險(xiǎn)，NBV有望實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)：當(dāng)前盡管各公司銀保渠道保費(fèi)和價(jià)值貢獻(xiàn)占比非常低，但從2021年各公司銀保渠道新業(yè)務(wù)表現(xiàn)遠(yuǎn)好于個(gè)險(xiǎn)渠道，考慮到當(dāng)前儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品的需求階段性向好以及銀保渠道的天然優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)22年上半年各公司銀保渠道的新單和價(jià)值貢獻(xiàn)占比有望進(jìn)一步提升，貢獻(xiàn)微薄的增量。2021年銀保經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)平安國(guó)壽太保新華單位：百萬(wàn)銀保渠道

銀保占比

銀保渠道

銀保占比

銀保渠道

銀保占比

銀保渠道

銀保占比新業(yè)務(wù)價(jià)值率新單保費(fèi)19.30%9,1521,7699.9%2.53%3.33%9,3983131.97%25,2444976.72%4.67%72,631

41.30%16.45%2.33%54.43%8.31%新業(yè)務(wù)價(jià)值1,8354.10%新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增速160.7%167.5%52.5%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，-

9

-上半年保險(xiǎn)負(fù)債端回顧：壽險(xiǎn)依舊低迷，財(cái)險(xiǎn)困境反轉(zhuǎn)

財(cái)險(xiǎn)：車險(xiǎn)保費(fèi)恢復(fù)正增，承保盈利持續(xù)向好

行業(yè)車險(xiǎn)保費(fèi)恢復(fù)正增：隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)回歸理性，行業(yè)車均保費(fèi)回升推動(dòng)22年車險(xiǎn)保費(fèi)增速回正；

頭部公司市占率提升：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)在成本和品牌優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)下，綜改后的市占率好于綜改前。22年行業(yè)車均保費(fèi)同比提升22年行業(yè)車險(xiǎn)累計(jì)保費(fèi)增速回正1700160015001400130012001100100010.0%5.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%行業(yè)車均保費(fèi)(累計(jì),元)yoy（右軸）行業(yè)車險(xiǎn)累計(jì)保費(fèi)增速數(shù)據(jù)來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，-

10

-上半年保險(xiǎn)負(fù)債端回顧：壽險(xiǎn)依舊低迷，財(cái)險(xiǎn)困境反轉(zhuǎn)

財(cái)險(xiǎn)：車險(xiǎn)保費(fèi)恢復(fù)正增，承保盈利持續(xù)向好

車險(xiǎn)承保盈利向好：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)收斂之下，費(fèi)用率得以控制，22年上半年疫情反復(fù)導(dǎo)致車險(xiǎn)出險(xiǎn)率下降，拉低賠付率，綜合導(dǎo)致COR回落；

非車險(xiǎn)COR顯著改善：公司在21年非車險(xiǎn)大幅虧損之后，加強(qiáng)了對(duì)承保和理賠上的管控，COR得以顯著改善。中國(guó)財(cái)險(xiǎn)車險(xiǎn)綜合成本率觸頂回落中國(guó)財(cái)險(xiǎn)22Q1非車險(xiǎn)綜合成本率顯著優(yōu)化100.0%99.0%98.0%97.0%96.0%95.0%94.0%93.0%92.0%115.0%98.7%98.8%110.0%105.0%100.0%95.0%109.2%107.0%97.0%96.0%98.0%97.8%94.6%95.0%90.0%85.0%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1單季度車險(xiǎn)綜合成本率單季度非車險(xiǎn)綜合成本率數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，-

11

-上半年保險(xiǎn)資產(chǎn)端回顧：beta屬性凸顯，利率低位震蕩

股市劇烈震蕩導(dǎo)致保險(xiǎn)公司投資收益同比下滑

市場(chǎng)下跌拖累險(xiǎn)企投資收益：22Q1平安/國(guó)壽/太保/新華年化總投資收益率分別為2.3%/3.9%/3.7%/4.0%，Q2有所好轉(zhuǎn)但同比預(yù)計(jì)依舊下滑。

市場(chǎng)風(fēng)格上以上游資源品和穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)板塊表現(xiàn)相對(duì)較好。22Q1各公司投資收益率同比下滑顯著年初至今漲跌幅（%）9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%0.0%5040-1.3%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%-16.0%302010-9.7%0-10-20-30-14.2%2020Q12021Q12022Q1中國(guó)平安中國(guó)太保中國(guó)人壽新華保險(xiǎn)滬深300區(qū)間漲跌幅(右軸)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，-

12

-上半年保險(xiǎn)資產(chǎn)端回顧：beta屬性凸顯，利率低位震蕩

利率水平在寬貨幣和預(yù)期寬信用共同博弈下維持震蕩

上半年十年期國(guó)債收益率在2.70%-2.90%之間窄幅震蕩：上半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)受疫情影響壓力加大，在全年保5.5%的發(fā)展目標(biāo)之下，各項(xiàng)支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策陸續(xù)出臺(tái)，多次降準(zhǔn)/降息保證流動(dòng)性充裕，但考慮到經(jīng)濟(jì)后續(xù)的潛在復(fù)蘇，市場(chǎng)利率水平并未出現(xiàn)大上大下的局面。數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，-

13

-半年報(bào)前瞻：壽險(xiǎn)負(fù)債延續(xù)疲態(tài)，財(cái)險(xiǎn)利潤(rùn)增速回正

壽險(xiǎn)：利潤(rùn)和新單降幅相比Q1邊際均略有改善

利潤(rùn)：得益于22Q2股市的回暖，半年凈利潤(rùn)增速邊際略有改善；

NBV：Q2受疫情沖擊和居民消費(fèi)低迷等持續(xù)影響新單銷售，代理人數(shù)量預(yù)計(jì)環(huán)比仍有所下滑，預(yù)計(jì)平安/國(guó)壽/太保/新華22年中的代理人人數(shù)分別為52萬(wàn)/73萬(wàn)/28萬(wàn)/31萬(wàn)。歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)）2021H12022H1E同比增速新業(yè)務(wù)價(jià)值（百萬(wàn)）2021H12022H1E同比增速中國(guó)平安580054108017304105462021H181836182794990127044137565373-14.0%-34.2%-20.5%-49.1%同比增速8.50%中國(guó)平安中國(guó)人壽中國(guó)太保新華保險(xiǎn)友邦保險(xiǎn)273872986710231409019685250275588-28.1%-16.2%-45.4%-47.7%-14.0%中國(guó)人壽中國(guó)太保新華保險(xiǎn)歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)（百萬(wàn)）2022H1E88792193762138中國(guó)平安中國(guó)太保181415606.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，-

14

-半年報(bào)前瞻：壽險(xiǎn)負(fù)債延續(xù)疲態(tài)，財(cái)險(xiǎn)利潤(rùn)增速回正

財(cái)險(xiǎn)：COR在低位保持，利潤(rùn)增速回正

Q2承保盈利同比大幅提升：當(dāng)前車險(xiǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)同比收斂，同時(shí)22Q2由于疫情導(dǎo)致車險(xiǎn)出險(xiǎn)率明顯下滑，綜合推動(dòng)車險(xiǎn)COR同比改善，承保利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)；

投資端相對(duì)穩(wěn)?。弘S著Q2權(quán)益市場(chǎng)回暖導(dǎo)致公司投資收益率邊際好轉(zhuǎn)，但投資收益同比仍有所下滑。中國(guó)財(cái)險(xiǎn)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)（單位：百萬(wàn)）2021H12022H1E2022H1同比增速保費(fèi)收入整體綜合成本率車險(xiǎn)綜合成本率非車險(xiǎn)綜合成本率總投資收益率凈利潤(rùn)25262697.2%96.7%97.9%5.9%27633795.9%95.5%96.5%5.1%9.4%1649754061778482337.8%52.3%-10.6%承保利潤(rùn)總投資收益1516613552數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，-

15

-下半年壽險(xiǎn)人力持續(xù)出清，新單降幅收窄

渠道：人力還將下滑但降幅收窄，去劣存優(yōu)后產(chǎn)能同比改善

人力展望：在需求端疲軟背景下，當(dāng)前行業(yè)代理人的活動(dòng)率和產(chǎn)能依舊較低且分化嚴(yán)重，代理人的收入仍處于較低水平，留存和增員難度依舊較大，代理人數(shù)量預(yù)計(jì)還有進(jìn)一步下滑的空間。但從同比降幅來(lái)看將持續(xù)邊際收窄，同時(shí)結(jié)構(gòu)上來(lái)看隨著人力的持續(xù)更新隊(duì)伍產(chǎn)能將有所提升。代理人降幅最大期已過(guò)140.0120.0100.080.060.040.020.00.00%-10%-12.9%-20.0%-20%-23.3%-30%-40%-50%-30.6%-32.6%-40.8%-41.4%-45.5%中國(guó)平安中國(guó)人壽YOY-平安YOY-國(guó)壽數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，-

16

-下半年壽險(xiǎn)人力持續(xù)出清，新單降幅收窄

新單：Q3新單降幅將持續(xù)邊際收窄

需求有望邊際好轉(zhuǎn)：隨著疫情逐步緩解以及防控措施的放松，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在下半年有望逐步復(fù)蘇，居民消費(fèi)意愿有望回暖，推動(dòng)保險(xiǎn)銷售企穩(wěn)好轉(zhuǎn)。

基數(shù)持續(xù)走低：去年二三四季度的基數(shù)逐季度走低，給今年的降幅收窄奠定了基礎(chǔ)。中國(guó)平安分季度NBV（百萬(wàn)）預(yù)測(cè)2000015000100005000040.0%20.0%0.0%35.8%-10.6%YOY-15.6%-20.0%-40.0%-33.7%Q1Q22021數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，Q3Q42022-

17

-短期產(chǎn)品吸引力提升貢獻(xiàn)增量，長(zhǎng)期仍需看服務(wù)優(yōu)勢(shì)

保險(xiǎn)公司持續(xù)調(diào)整產(chǎn)品策略，加大對(duì)儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品的投放

在重疾險(xiǎn)持續(xù)疲軟的背景下，各公司在產(chǎn)品策略上加大對(duì)儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品的投放：今以中國(guó)平安為例，公司高管在公開場(chǎng)合表示：對(duì)于未來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，公司的規(guī)劃是“穩(wěn)保障、強(qiáng)儲(chǔ)蓄、擴(kuò)終壽”三個(gè)方面共同努力，追求有均衡的發(fā)展，不僅僅看價(jià)值率，更看重整個(gè)NBV總量。守護(hù)百分百/平安六福：兩全型重疾險(xiǎn)重保障安心百分百：兩全型意外險(xiǎn)平安人壽產(chǎn)品體系御享福/盛世福：帶身故責(zé)任的終身重疾險(xiǎn)御享財(cái)富（養(yǎng)老）：短交儲(chǔ)蓄（3/5-8）御享金瑞：長(zhǎng)交儲(chǔ)蓄（10-15）強(qiáng)儲(chǔ)蓄擴(kuò)終壽盛世金越：增額終身壽險(xiǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：公開資料整理，-

18

-短期產(chǎn)品吸引力提升貢獻(xiàn)增量，長(zhǎng)期仍需看服務(wù)優(yōu)勢(shì)

增額終身壽險(xiǎn)階段性受歡迎，貢獻(xiàn)增量新單

增額終身壽險(xiǎn)貢獻(xiàn)增量：今年以來(lái)，中國(guó)平安自3月份推出盛世金越增額終身壽險(xiǎn)之后，取到了不錯(cuò)的銷售效果，較好的貢獻(xiàn)了業(yè)務(wù)增量，一定程度上彌補(bǔ)了重疾險(xiǎn)的缺口，一方面得益于此類產(chǎn)品高收益率、支取靈活等特征客戶的需求有所提升，另一方面也取決于公司積極的產(chǎn)品推動(dòng)方案，作為一類“新型產(chǎn)品”后續(xù)銷售有望持續(xù)向好。產(chǎn)品名稱產(chǎn)品類別平安盛世金越增額終身壽險(xiǎn)1）18周歲前身故：MAX（已交保費(fèi)，現(xiàn)價(jià)）產(chǎn)品責(zé)任

2）18周歲及以后身故：MAX（所交保費(fèi)比例，現(xiàn)價(jià)，當(dāng)年度保額），18-40歲/41-60歲/61歲及以上比例為所交保費(fèi)的1.6/1.4/1.2倍保額前低后高，每年以3.5%的比例遞增；現(xiàn)金價(jià)值也以大約3.5%的比例每年遞增。主要的賣點(diǎn)在于現(xiàn)價(jià)價(jià)值逐年遞增，若干年后退保拿到的現(xiàn)金價(jià)值較高，對(duì)應(yīng)的年化收益率較高，同時(shí)支持減保、保單貸款等。特征20年：2.5%30年：2.9%40年：3.1%50年：3.2%70年：3.3%IRR測(cè)算（持有期：IRR）數(shù)據(jù)來(lái)源：公開資料整理，-

19

-短期產(chǎn)品吸引力提升貢獻(xiàn)增量，長(zhǎng)期仍需看服務(wù)優(yōu)勢(shì)

特有的服務(wù)賦能才能打破銷售瓶頸，構(gòu)建長(zhǎng)期護(hù)城河

“產(chǎn)品+特色化服務(wù)”是未來(lái)打破銷售僵局的重要途徑：盡管當(dāng)前儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品階段性的吸引力有所提升，但長(zhǎng)期來(lái)看具有不確定性，唯有通過(guò)打造獨(dú)特的服務(wù)（健康管理+養(yǎng)老）才能有效賦能銷售（中國(guó)平安于3月推出居家養(yǎng)老服務(wù)取得了超預(yù)期的銷售效果）。中國(guó)平安保險(xiǎn)服務(wù)三層體系數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，-

20

-短期產(chǎn)品吸引力提升貢獻(xiàn)增量，長(zhǎng)期仍需看服務(wù)優(yōu)勢(shì)

它山之石：聯(lián)合健康成功打造健康管理閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)有效協(xié)同

聯(lián)合健康集團(tuán)形成了1+1的業(yè)務(wù)體系：以健康保險(xiǎn)為中心的UnitedHealthcare平臺(tái)和以健康服務(wù)為核心的Optum平臺(tái)。兩個(gè)業(yè)務(wù)板塊相輔相成，逐步搭建起“健康保險(xiǎn)+醫(yī)療服務(wù)”的健康管理閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)醫(yī)療生態(tài)的重塑，公司業(yè)發(fā)展成為全球最大的商業(yè)健康險(xiǎn)公聯(lián)合健康利潤(rùn)構(gòu)成（億美元）250200100.461501005093.5982.3191.1367.1184.9856.2373.0742.6767.5414.39

24.91

32.8212.6172.03123.59103.2678.1571.32

69.9202011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020UnitedHealthcare

Optum數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，-

21

-下半年資產(chǎn)端環(huán)境或?qū)⑿纬蓪?duì)股價(jià)的有利催化

beta：隨著權(quán)益市場(chǎng)企穩(wěn)回升將推動(dòng)保險(xiǎn)公司投資收益向好

根據(jù)招商策略的觀點(diǎn)：下半年A股將會(huì)延續(xù)此前的上行趨勢(shì)，呈現(xiàn)震蕩上行的走勢(shì)，全年走出√的概率進(jìn)一步提升。當(dāng)前流動(dòng)性十分充裕，銀行間利率和理財(cái)產(chǎn)品利率加速下行，對(duì)A股估值產(chǎn)生正面支撐。后續(xù)隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步落地，后續(xù)新增社融增速有望震蕩走高，在基建和制造業(yè)的拉動(dòng)下經(jīng)濟(jì)有望逐步企穩(wěn)回升，地產(chǎn)銷量亦邊際改善。加上去年下半年盈利基數(shù)明顯降低，A股盈利增速有望在三季度明顯改善，進(jìn)入上行周期。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，盡管美聯(lián)儲(chǔ)開啟縮表并持續(xù)加息，但是人民幣有望保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，吸引外資流入?；久婧土鲃?dòng)性的改善，使得A股將會(huì)保持震蕩上行趨勢(shì)。

市場(chǎng)震蕩上行背景下，保險(xiǎn)公司的投資收益率也將企穩(wěn)，全年保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)也將邊際持續(xù)改善，尤其在穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力見效后價(jià)值板塊持續(xù)有所表現(xiàn)時(shí)，保險(xiǎn)公司投資收益和股價(jià)均有望向好。-

22

-下半年資產(chǎn)端環(huán)境或?qū)⑿纬蓪?duì)保險(xiǎn)股的有利催化

利率：隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，利率有望上行催化板塊估值提升

利率有望上行：考慮到下半年穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力背景下我國(guó)社融將持續(xù)改善，或?qū)⑼苿?dòng)利率上行，下半年十年期國(guó)債收益率有望回到2.9%-3.0%區(qū)間。

750曲線趨緩：22年全年750曲線的降幅也將同比收窄，對(duì)全年凈利潤(rùn)增速產(chǎn)生正面貢獻(xiàn)。利率企穩(wěn)推動(dòng)750曲線斜率趨緩4.103.903.703.503.303.102.902.702.502.302017-01-03

2018-01-03

2019-01-03

2020-01-03

2021-01-03

2022-01-03

2023-01-03750曲線%

十年期國(guó)債收益率%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，-

23

-財(cái)險(xiǎn)：車險(xiǎn)增速將持續(xù)企穩(wěn)，承保盈利同比顯著改善

保費(fèi)：車險(xiǎn)保費(fèi)跟隨汽車銷量改善將逐步企穩(wěn)

汽車上險(xiǎn)量跟隨汽車銷量同步改善：當(dāng)前多項(xiàng)汽車消費(fèi)利好刺激政策落地，有望激活后續(xù)汽車銷量改善，從而推動(dòng)車險(xiǎn)保費(fèi)改善。

車均保費(fèi)同比依舊保持正增：隨著車險(xiǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的收斂，尤其是龍頭公司保持定力保持車均保費(fèi)的穩(wěn)定，行業(yè)車均保費(fèi)同比提升趨勢(shì)將延續(xù)全年。3-5月受汽車銷量下滑影響車險(xiǎn)保費(fèi)增速有所放緩40.0%14.5%20.0%0.0%14.9%4.6%-1.9%1.0%-11.7%-20.0%-40.0%-60.0%-12.6%-47.6%汽車銷量單月同比中國(guó)財(cái)險(xiǎn)車險(xiǎn)保費(fèi)單月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，-

24

-財(cái)險(xiǎn)：車險(xiǎn)增速將持續(xù)企穩(wěn)，承保盈利同比顯著改善

盈利：承保盈利有望好于預(yù)期，下半年利潤(rùn)增速加速改善

車險(xiǎn)：行業(yè)整體車險(xiǎn)出險(xiǎn)率在疫情反復(fù)中有所下降，同時(shí)中國(guó)財(cái)險(xiǎn)在近年來(lái)監(jiān)管要求“限速”的背景下，大力發(fā)展家自車業(yè)務(wù)，車險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，為車險(xiǎn)COR的優(yōu)化奠定了基礎(chǔ)。

非車險(xiǎn)：公司今年有意壓降企財(cái)險(xiǎn)和責(zé)任險(xiǎn)等高虧險(xiǎn)種規(guī)模，堅(jiān)定優(yōu)化非車業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，同時(shí)持續(xù)建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)減量管理平臺(tái)，均利于非車業(yè)務(wù)盈利能力的改善。中國(guó)財(cái)險(xiǎn)家自車占比持續(xù)提升中國(guó)財(cái)險(xiǎn)22年有意壓降虧損類業(yè)務(wù)規(guī)模30.0%20.0%10.0%0.0%16.9%14.2%12.4%0.1%6.7%0.1%3.2%0.0%-1.8%-5.1%-10.0%-20.0%-11.6%-11.8%-13.0%-13.3%-16.7%202201202202202203202204202205機(jī)動(dòng)車輛險(xiǎn)企業(yè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)意外傷害及健康險(xiǎn)貨運(yùn)險(xiǎn)農(nóng)險(xiǎn)責(zé)任險(xiǎn)其他險(xiǎn)種全險(xiǎn)種合計(jì)-

25

-數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，投資建議：板塊基本面將迎邊際改善，維持行業(yè)推薦評(píng)級(jí)

中國(guó)財(cái)險(xiǎn)：資產(chǎn)質(zhì)量較好，估值依舊被低估，維持強(qiáng)烈推薦

承保：公司管理層指出2022年車險(xiǎn)COR目標(biāo)為97%，公司持續(xù)優(yōu)化結(jié)構(gòu)，有望實(shí)現(xiàn)這一優(yōu)異水平；2022年公司在承保盈利為主導(dǎo)的經(jīng)營(yíng)思路下有望調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)綜合成本率的同比顯著改善，COR保持在100%以內(nèi)。

投資：公司負(fù)債久期短且負(fù)債成本為負(fù)數(shù)，長(zhǎng)期來(lái)看公司不存在明顯的利差損風(fēng)向，從而導(dǎo)致公司在資產(chǎn)端的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，穩(wěn)定性更中國(guó)財(cái)險(xiǎn)2022年分季度預(yù)測(cè)（百萬(wàn)）

2022Q12022H12022Q32022A15247012.2%6540-11.6%431610.8%95.6%96.0%94.9%86542763379.4%13552-10.6%823352.3%95.9%95.5%96.5%177847.8%3801729.7%19191-11.4%7501134.1%97.6%96.7%98.9%218249.2%4921539.5%24051