交通運(yùn)輸行業(yè)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈一二級(jí)聯(lián)動(dòng)估值有望結(jié)構(gòu)性企穩(wěn)

證券研究報(bào)告可選消費(fèi)/交通運(yùn)輸消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈一二級(jí)聯(lián)動(dòng),估值有望結(jié)構(gòu)性企穩(wěn)華泰研究家用電器增持(維持)2023年9月22日│中國(guó)內(nèi)地 專題研究交通運(yùn)輸增持(維持)研究員林寰宇I(lǐng)PO5（家電物流家居食飲仍有利于真正具備成長(zhǎng)性和價(jià)值的細(xì)分領(lǐng)域獲得融資（汽車茶飲醫(yī)美。耐用品：家電龍頭穿越周期、汽車一二級(jí)投資高景氣、家居估值有望修復(fù)看家電格局穩(wěn)定能夠穿越周期，超額收益較為顯著。一級(jí)市場(chǎng)美妝/個(gè)護(hù)電23年以來(lái)服務(wù)消費(fèi)：物流估值承壓、融資活躍度下降，電影估值有起色、游戲承壓物流主要個(gè)股二級(jí)市場(chǎng)估值均處于歷史低位，我們認(rèn)為物流板塊有望在4Q23-2024年開(kāi)始進(jìn)入估值修復(fù)階段。物流企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)的融資活動(dòng)頻23主要受政策&科技雙因素影響，行業(yè)估值中樞仍承壓。SACNo.S0570518110001 linhuanyu@SFCNo.BQO796 +(86)75582492388研究員 沈曉峰SACNo.S0570516110001shenxiaofeng@SFCNo.BCG366 +(86)212897研究員 朱珺SACNo.S0570520040004zhujun016731@SFCNo.BPX711 +(86)106321研究員 陳慎SACNo.S0570519010002 chenshen@SFCNo.BIO834 +(86)212897研究員 宋亭亭SACNo.S0570522110001 SFCNo.BTK945 +(86)106321研究員 龔源月SACNo.S0570520100001gongyuanyue@SFCNo.BQL737 +(86)212897研究員 王森泉SACNo.S0570518120001wangsenquan@SFCNo.BPX070 +(86)7552398研究員 孫丹陽(yáng)SACNo.S0570519010001 sundanyang@SFCNo.BQQ696 +(86)212897研究員 張?jiān)娪頢ACNo.S0570522080001 zhangshiyu@SFCNo.BSF308 +(86)7552399聯(lián)系人 劉思奇SACNo.S0570121070181 liusiqi@SFCNo.BSE590 +(86)212897

分析師名錄穿越周期，大消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈仍為經(jīng)濟(jì)主驅(qū)動(dòng)力，堅(jiān)信長(zhǎng)期的力量GDP為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要拉動(dòng)力量。而相應(yīng)的資本市場(chǎng)與消費(fèi)的信心恢復(fù)相輔相

行業(yè)走勢(shì)圖

家用電器 交通運(yùn)輸風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期；消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期。

(%) 滬深1471(6)(13)Sep-22 Jan-23 May-23 Sep-23資料來(lái)源：，正文目錄大消費(fèi)穿越周期，政策助推資本市場(chǎng)信心修復(fù) 5二級(jí)市場(chǎng)行業(yè)信心有望修復(fù)，低估值消費(fèi)板塊估值修復(fù)仍有較大彈性 5一級(jí)市場(chǎng)融資仍偏弱，受制于經(jīng)濟(jì)環(huán)境及二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn) 5穿越周期，消費(fèi)仍為經(jīng)濟(jì)主驅(qū)動(dòng)力 6家電：穿越周期，方顯本色 8物流：二級(jí)估值持續(xù)下行，一級(jí)市場(chǎng)融資活躍度下降 8家居：地產(chǎn)政策陸續(xù)落地，估值有望迎來(lái)修復(fù) 8汽車：出?；蜻M(jìn)入技術(shù)換市場(chǎng)大航海時(shí)代，支撐一二級(jí)汽車投資高景氣 8食品飲料：估值與景氣度共振，一二級(jí)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)強(qiáng) 8零售：現(xiàn)制飲品具備顯著增長(zhǎng)潛力，一級(jí)融資有望帶動(dòng)二級(jí)估值修復(fù) 8電影游戲：總體上IPO監(jiān)管要求較高，投融資活躍度較低 9美容護(hù)理：基本面政策面估值面皆有制約因素 9家電行業(yè)：二級(jí)市場(chǎng)估值不高，美妝個(gè)護(hù)融資熱度仍高 10二級(jí)行業(yè)估值：周期紛紛擾擾，家電PE估值中樞圍繞15-16倍波動(dòng) 102000年以來(lái)家電板塊周期表現(xiàn)回顧 長(zhǎng)期視角下家電板塊表現(xiàn) 12一級(jí)行業(yè)融資：融資收斂，美妝個(gè)護(hù)賽道仍火熱 13美妝個(gè)護(hù)電器的融資仍較火熱 15物流板塊二級(jí)估值處于歷史低位，一級(jí)市場(chǎng)融資活躍度下滑 17板塊景氣度承壓，二級(jí)市場(chǎng)估值整體下行 17一級(jí)市場(chǎng)融資整體活躍，但22年融資規(guī)模顯著下滑 18家居：地產(chǎn)政策陸續(xù)落地，估值有望迎來(lái)修復(fù) 20需求探討：收入波動(dòng)基本同步于竣工，竣工韌性支持需求復(fù)蘇 20估值探討：從政策博弈到數(shù)據(jù)兌現(xiàn)，家居估值有望迎來(lái)修復(fù) 21汽車：智能化革新盈利模式，整車汽零估值待重塑 23整車：智能化與出海或打開(kāi)長(zhǎng)期估值空間 25汽零：強(qiáng)者恒強(qiáng)，伴隨智駕滲透加速估值中樞拔高 26食品飲料：宏觀政策資金共振，一二級(jí)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)強(qiáng) 27二級(jí)市場(chǎng)：宏觀/政策/資金要素逐步觸底，估值性價(jià)比凸顯 27一級(jí)市場(chǎng)：估值與二級(jí)聯(lián)動(dòng)，當(dāng)前投融資理性回歸、方向聚焦 29零售：現(xiàn)制飲品具備增長(zhǎng)潛力，一級(jí)融資有望帶動(dòng)二級(jí)估值修復(fù) 31新茶飲：領(lǐng)先品牌規(guī)模較大，基數(shù)或形成一定的增長(zhǎng)壓力 34現(xiàn)制咖啡：領(lǐng)先品牌尚處高速成長(zhǎng)階段，估值或凸顯溢價(jià) 34電影游戲：總體上IPO監(jiān)管要求較高，投融資活躍度較低 35電影行業(yè)投融資市場(chǎng)活躍度低 3523年以來(lái)電影行業(yè)回暖明顯，二級(jí)市場(chǎng)估值中樞逐漸穩(wěn)定 35游戲行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)估值主要受政策&科技雙因素影響 36美容護(hù)理：順暢的證券資本化通路有助構(gòu)建健康產(chǎn)業(yè)生態(tài) 38風(fēng)險(xiǎn)提示 41圖表目錄圖表1：各行業(yè)板塊（申萬(wàn)）PETTM估值及過(guò)去5年分位數(shù)水平（截至2023/9/19） 5圖表2：年一級(jí)市場(chǎng)融資案例數(shù)量 6圖表3：年一級(jí)市場(chǎng)融資金額 6圖表4：2014-2023年一級(jí)市場(chǎng)消費(fèi)領(lǐng)域融資案例數(shù)量 6圖表5：2014-2023年一級(jí)市場(chǎng)消費(fèi)領(lǐng)域融資金額 6圖表6：最終消費(fèi)占GDP比重保持穩(wěn)定 7圖表7：消費(fèi)增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)從固定資產(chǎn)投資等轉(zhuǎn)變?yōu)榫用裣M(fèi)提升 7圖表8：家電行業(yè)（申萬(wàn)）指數(shù)PEBAND 10圖表9：家電行業(yè)細(xì)分行業(yè)估值及分位數(shù)水平 10圖表10：截止2023/9/18家電行業(yè)分子板塊PETTM估值歷史分位數(shù)（單位：%） 圖表家電板塊（申萬(wàn)）走勢(shì)復(fù)盤 圖表12：家電行業(yè)指數(shù)相對(duì)表現(xiàn) 13圖表13：家電行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)因素拆分 13圖表14：2014-2023年中國(guó)家電行業(yè)一級(jí)市場(chǎng)融資案例數(shù)量 14圖表15：2014-2023年中國(guó)家電行業(yè)一級(jí)市場(chǎng)融資金額 14圖表16：2014-2023年家電行業(yè)PETTM 14圖表17：2014-2022年家電行業(yè)營(yíng)收同比增速 14圖表18：家電分行業(yè)融資數(shù)量 14圖表19：2022年以來(lái)，部分美妝個(gè)護(hù)融資案例 15圖表20：美妝個(gè)護(hù)小家電產(chǎn)品線上零售依然火熱 15圖表21：美容儀器產(chǎn)品線上零售表現(xiàn)積極 16圖表22：美發(fā)儀器相關(guān)產(chǎn)品線上零售也較強(qiáng)勢(shì) 16圖表23：主要快遞個(gè)股PE(TTM) 17圖表24：主要快遞個(gè)股PS(TTM) 17圖表25：其他物流個(gè)股PE(TTM) 17圖表26：其他物流個(gè)股PS(TTM) 17圖表27：中通快遞PE(TTM) 18圖表28：密爾克衛(wèi)PE(TTM) 18圖表29：物流：我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)融資項(xiàng)目數(shù)量 18圖表30：物流：我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)融資金額 18圖表31：物流：近年一級(jí)市場(chǎng)融資項(xiàng)目概況 19圖表32：家居內(nèi)銷需求來(lái)源及產(chǎn)業(yè)鏈流程圖 20圖表33：房屋竣工增速與家居用品板塊收入增速對(duì)比 20圖表34：地產(chǎn)銷售增速與家居用品板塊估值情況對(duì)比 21圖表35：2017年以來(lái)定制家居企業(yè)累計(jì)收益率、估值、業(yè)績(jī)表現(xiàn)復(fù)盤 22圖表36：2023年7月以來(lái)地產(chǎn)及家居相關(guān)政策概覽 22圖表37：2023年8月27日IPO階段性收緊后，汽車行業(yè)融資規(guī)模前十項(xiàng)目具體情況 23圖表38：2018年至今新能源乘用車滲透率持續(xù)爬坡，突破30%大關(guān) 23圖表39：2020年至今駕駛輔助類功能新車滲透率快速提升 23圖表40：特斯拉FSD全球搭載情況 24圖表41：北美地區(qū)特斯拉FSD分車型搭載情況 24圖表42：特斯拉單車收入近年有所下滑 24圖表43：特斯拉單車?yán)麧?rùn)顯著提升 24圖表44：國(guó)內(nèi)部分新能源汽車品牌估值一覽 25圖表45：食品飲料板塊估值（PE_FY1）復(fù)盤 27圖表46：白酒及大眾品各板塊估值復(fù)盤（2018年至今） 28圖表47：2020Q1-2023M9一級(jí)市場(chǎng)食品飲料投融資數(shù)量及總額變化 29圖表48：2021年&2022年食品飲料賽道子品類投融資事件數(shù)量對(duì)比 29圖表49：2020-2022年食品飲料賽道一級(jí)市場(chǎng)投融資金額10事件 30圖表50：我國(guó)現(xiàn)制飲品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模 31圖表51：2021-2023年新式茶飲融資事件一覽 31圖表52：2021-2023年咖啡賽道部分融資事件 33圖表53：領(lǐng)先新式茶飲品牌規(guī)模與模式一覽（截至2023/9/18） 34圖表54：領(lǐng)先現(xiàn)制咖啡品牌規(guī)模與模式一覽（截至2023/9/18） 34圖表55：影視行業(yè)2019年-2023年9月投融資趨勢(shì) 35圖表56：2017H1-2023H1年中國(guó)電影票房及同比 36圖表57：2017H1-2023H1年中國(guó)電影觀影人次及同比增速 36圖表58：電影板塊估值情況（9月19日，2023E和2024E歸母凈利采用一致預(yù)期） 36圖表59：2017年以來(lái)A股游戲板塊估值水平 37圖表60：2021年以來(lái)游戲版號(hào)月度發(fā)放情況 37圖表61：AI全面賦能游戲行業(yè) 37圖表62：美容護(hù)理指數(shù)（申萬(wàn)801980.SI）自21年以來(lái)顯著回調(diào) 38圖表63：美容護(hù)理指數(shù)（申萬(wàn)801980.SI）PE中樞持續(xù)下移 38圖表64：21年是醫(yī)美產(chǎn)業(yè)投資金額高峰 38圖表65：歷年單筆投資最高金額 38圖表66：醫(yī)美產(chǎn)業(yè)歷年投資輪次分布（截至2023年9月6日） 39圖表67：20-21年產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)投資案例數(shù)分布 39圖表68：21-23年產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)投資案例數(shù)分布（23年截至2023/9/5） 39圖表69：一級(jí)重組膠原蛋白企業(yè)融資情況 39圖表70：報(bào)告提及公司列表 40大消費(fèi)穿越周期，政策助推資本市場(chǎng)信心修復(fù)IPOA2023827IPO、再融資節(jié)奏，推出一系列工IPO與再融資節(jié)奏調(diào)整。2023915日，證監(jiān)會(huì)表示近期階段IPOIPO相關(guān)工作沒(méi)有暫停。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，IPO的階段性節(jié)奏變化的周期從4個(gè)月到22個(gè)月不等，2000年至今IPO暫停招股超過(guò)60天以上合計(jì)7次，且在市場(chǎng)持續(xù)下行階段，新股發(fā)行節(jié)奏收緊，一定程度上推動(dòng)資金回籠二級(jí)市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)有較強(qiáng)的正向呵護(hù)意義。且根據(jù)策略團(tuán)隊(duì)報(bào)告《政策組合拳對(duì)資金面影響幾何？》-2087，證監(jiān)會(huì)提出將對(duì)IO及再融資節(jié)奏做IPO節(jié)奏、促進(jìn)投融資兩端動(dòng)態(tài)平衡，②對(duì)金融上市企業(yè)及其他行業(yè)大市值上市企業(yè)的再融資施行預(yù)溝通機(jī)制，③突出扶優(yōu)限劣，對(duì)再融資主題進(jìn)行一定限制，④引導(dǎo)上市公司合理確定再融資規(guī)模等，我們認(rèn)為雖然此舉短期會(huì)影響A股新舊資產(chǎn)迭代速度，但會(huì)顯著緩解資金面的供給側(cè)壓力、利于增量資金規(guī)模穩(wěn)步修復(fù)。二級(jí)市場(chǎng)行業(yè)信心有望修復(fù)，低估值消費(fèi)板塊估值修復(fù)仍有較大彈性中長(zhǎng)期發(fā)展信心有望修復(fù)。對(duì)于消費(fèi)板塊而言，IPO的階段性節(jié)奏變化等政策信號(hào)意義較為明顯，當(dāng)前處于消費(fèi)板塊市場(chǎng)底部，疊加各地?cái)U(kuò)內(nèi)需、促消費(fèi)政策已陸續(xù)出臺(tái)，消費(fèi)作為順周期板塊，二級(jí)市場(chǎng)中長(zhǎng)期發(fā)展信心有望修復(fù)，其在擴(kuò)內(nèi)需、產(chǎn)業(yè)政策邊際優(yōu)化的前提下，需求雖仍待恢復(fù)，但消費(fèi)板塊盈利能力較強(qiáng)，具有較充裕的現(xiàn)金流，穿越周期的能力領(lǐng)先，低估低配的消費(fèi)板塊仍有較大彈性。圖表1（申萬(wàn)）PETTM5年分位數(shù)水平（2023/9/19）(x)PETTM -右軸80.280.233.038.939.273.027.528.824.042.913.31434.034.811.310.85.3140353025.620.615

(%)9080706050403010 205 100家用電器 交通運(yùn)輸 家居用品 汽

食品飲料 商貿(mào)零

0傳媒 美容護(hù)理資料來(lái)源：、一級(jí)市場(chǎng)融資仍偏弱，受制于經(jīng)濟(jì)環(huán)境及二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)IT20239183295起融資事件（22年全年的55.6，融資交易事件涉及總金額5028億元（22年全年的%9.0%，一級(jí)市場(chǎng)整體表現(xiàn)仍偏弱，但單筆融資金額小幅提升。IT桔子數(shù)據(jù)顯示，2023/新材料賽道傾斜較為明顯。圖表2：2011-2023年一級(jí)市場(chǎng)融資案例數(shù)量 圖表3：2011-2023年一級(jí)市場(chǎng)融資金額(個(gè)數(shù)) 數(shù)量10,37610,24110,37610,2417,9465,0805,9223,2952,101210,00020112012201320142015201620172018020112012201320142015201620172018

(億元)金額14,46912,69314,46912,6939,4299,4497,4488,5267,1595,8195,0282,5441,0469561,23614,00012,00010,00020222023YTD2011201220132014201520162017201820192020202120222023YTD020222023YTD2011201220132014201520162017201820192020202120222023YTD201920202021注：2023YTD2023-9-18201920202021資料來(lái)源：IT桔子、

注：2023YTD為截至2023-9-18資料來(lái)源：IT桔子、2023920日，國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)，國(guó)家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人解讀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策。其中，針對(duì)民間投資，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展局建立并正式上線向民間資本推介項(xiàng)目48005.27萬(wàn)億元，相關(guān)項(xiàng)目重點(diǎn)分布在城建、農(nóng)業(yè)、旅游、公路、水路港口等領(lǐng)域。消費(fèi)板塊順周期運(yùn)行，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)恢復(fù)，更多指標(biāo)邊際改善，積極因素不斷累積增多，投融資環(huán)節(jié)或逐步改善。一級(jí)市場(chǎng)消費(fèi)領(lǐng)域也仍存大量細(xì)分成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)，IPO節(jié)奏變化雖可能導(dǎo)致退出機(jī)制受到影響，基于短期因素的投資邏輯和方向也需要修訂，但整體仍有利于真正具備成長(zhǎng)性和價(jià)值的細(xì)分消費(fèi)領(lǐng)域獲得融資。圖表4：2014-2023年一級(jí)市場(chǎng)消費(fèi)領(lǐng)域融資案例數(shù)量 圖表5：2014-2023年一級(jí)市場(chǎng)消費(fèi)領(lǐng)域融資金額(個(gè)數(shù)) 消費(fèi)類融資數(shù)量4,5564,4294,5564,4293,7053,2331,9611,9522,1011,5211,2606512014201520162017201820190201420152016201720182019

(億元) 消費(fèi)類融資金額4,2424,4574,0544,2424,4574,0543,5602,5092,5912,7801,9591,1309472023YTD2014201520162017201820192020202120222023YTD02023YTD2014201520162017201820192020202120222023YTD202020212022注：2023YTD2023-9-18202020212022資料來(lái)源：IT桔子、

注：2023YTD2023-9-18資料來(lái)源：IT桔子、穿越周期，消費(fèi)仍為經(jīng)濟(jì)主驅(qū)動(dòng)力2012-2022201220.55202244萬(wàn)億元，十年復(fù)合增速達(dá)到+7.9%2016GDP55%以上，GDP圖表6：最終消費(fèi)占GDP比重保持穩(wěn)定GDP:最終消費(fèi)支出 GDP:最終消費(fèi)支出 GDP:資本形成總額 GDP:貨物和服務(wù)凈出口51.1% 51.4% 52.3%53.7%55.1% 55.1% 55.3% 55.8% 54.7% 54.5% 53.2%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來(lái)源：、從消費(fèi)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，2015GDP拉動(dòng)效應(yīng)顯著，社零消費(fèi)2015雖然疫情期間，社零消費(fèi)增速波動(dòng)加大，但消費(fèi)已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，而政府政而相?yīng)的資本市場(chǎng)與消費(fèi)的信心恢復(fù)相輔相成，沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行，一級(jí)市場(chǎng)融資功能就難以有效發(fā)揮，沒(méi)有消費(fèi)等多元經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)的恢復(fù)，也難以鞏固資本市場(chǎng)信心。圖表7：消費(fèi)增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)從固定資產(chǎn)投資等轉(zhuǎn)變?yōu)榫用裣M(fèi)提升（%）固定資產(chǎn)投資名義同比 GDP不變價(jià):同比 社零同比35302520151050(5)20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(10)20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：、家電：穿越周期，方顯本色EPS增長(zhǎng)對(duì)家電行情的貢獻(xiàn)明顯大于估值波動(dòng)，且長(zhǎng)期來(lái)看，家電行業(yè)格局穩(wěn)定能夠穿越年底防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)政策的不斷邊際放松，需求端也將逐步改善，行業(yè)基本面逐步走出谷底，23年以來(lái)仍有波折，新一輪景氣周期有待開(kāi)啟。一級(jí)市場(chǎng)家電相關(guān)行業(yè)融資數(shù)量及規(guī)模有所收斂，且單一項(xiàng)目融資規(guī)模也下滑，仍反映出一級(jí)市場(chǎng)的融資乏力。細(xì)分賽道中，美妝個(gè)護(hù)仍保持高熱度，市場(chǎng)需求的不斷增長(zhǎng)仍能支撐其市場(chǎng)表現(xiàn)。我們認(rèn)為板塊估值有一定回升潛力，但仍應(yīng)該以基本面邏輯為主，低估值、穩(wěn)健增長(zhǎng)的標(biāo)的值得期待。物流：二級(jí)估值持續(xù)下行，一級(jí)市場(chǎng)融資活躍度下降52020-2022年期間達(dá)到階段性高點(diǎn)后，呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)。當(dāng)前主要個(gè)股估值均處于歷史低位，我們認(rèn)為物流板塊有4Q23-2024年開(kāi)始進(jìn)入估值修復(fù)階段。物流企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)的融資活動(dòng)頻繁，快遞、跨境物流、冷鏈物流等細(xì)分領(lǐng)域均有企業(yè)積極開(kāi)展融資活動(dòng)，力求增強(qiáng)主營(yíng)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)并拓年融資項(xiàng)目與金額均同比大幅下滑，2023年截至目前，行業(yè)融資金額處于較低水平。家居：地產(chǎn)政策陸續(xù)落地，估值有望迎來(lái)修復(fù)家居行業(yè)作為典型的地產(chǎn)后周期行業(yè)，經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)與估值波動(dòng)與地產(chǎn)周期密切相關(guān)，復(fù)盤可知，07年以來(lái)，申萬(wàn)家居用品板塊估值水平（PE-TTM）與地產(chǎn)銷售面積增速變化趨勢(shì)相關(guān)度較高，銷售面積同比增速上行階段板塊估值抬升，同比增速下行階段板塊估值承壓下行。進(jìn)入3果成為影響家居板塊估值的核心變量，當(dāng)前穩(wěn)地產(chǎn)預(yù)期較為明確，需求端政策高效落地，期待后續(xù)地產(chǎn)銷售延續(xù)改善趨勢(shì)，有望帶動(dòng)后周期板塊估值修復(fù)。建議關(guān)注定制及軟體家居一二線龍頭企業(yè)，以及符合綠色/智能適老屬性的新家居品類汽車：出?；蜻M(jìn)入技術(shù)換市場(chǎng)大航海時(shí)代，支撐一二級(jí)汽車投資高景氣縱遇一級(jí)市場(chǎng)低迷且IPO階段性收緊，23年以來(lái)一級(jí)市場(chǎng)對(duì)汽車產(chǎn)業(yè)的投資熱度不減，我們認(rèn)為主要系電動(dòng)智能化進(jìn)程加速，驅(qū)動(dòng)行業(yè)盈利模式變革進(jìn)而帶動(dòng)估值重塑的邏輯成為一二級(jí)市場(chǎng)共識(shí)。同時(shí)小鵬與大眾合作落地反映了中國(guó)汽車智能化能力引領(lǐng)全球，我們看好未來(lái)中國(guó)整車以及零部件平臺(tái)從自主研發(fā)加速走向技術(shù)輸出，智能化技術(shù)領(lǐng)先的頭部企業(yè)或獲得更高出口天花板+更大利潤(rùn)空間，中國(guó)汽車有望迎估值體系重構(gòu)。食品飲料：估值與景氣度共振，一二級(jí)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)強(qiáng)2018年以來(lái)，在政策面/資金面/宏觀經(jīng)濟(jì)共振下，食品飲料板塊估值共經(jīng)歷三輪小周期；而一級(jí)市場(chǎng)投融資熱度與估值同二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)強(qiáng)，20后消費(fèi)恢復(fù)不及市場(chǎng)預(yù)期/外資流出等因素使得二級(jí)估值持續(xù)回落，當(dāng)前申萬(wàn)食飲板塊PE(FY1)1816%健康化便捷化。零售：現(xiàn)制飲品具備顯著增長(zhǎng)潛力，一級(jí)融資有望帶動(dòng)二級(jí)估值修復(fù)現(xiàn)制飲品市場(chǎng)依然是線下零售最有活力的業(yè)態(tài)之一，據(jù)弗若沙利文，新式茶飲、現(xiàn)制咖啡23-2720%21-23年保持較高熱度，一方面持續(xù)有新銳品牌涌現(xiàn)，另一方面領(lǐng)先品牌也通過(guò)融資的助力保持較快的發(fā)展速度，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)行業(yè)整體的估值形成支撐。電影/游戲：總體上IPO監(jiān)管要求較高，投融資活躍度較低23年以來(lái)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)發(fā)力，同時(shí)隨著疫情防控政策優(yōu)化，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給豐富，電影23好。隨著行業(yè)恢復(fù)良好，估值中樞已回歸穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)后續(xù)將保持。一級(jí)市場(chǎng)電影行業(yè)投融資活動(dòng)不景氣，電影行業(yè)投融資市場(chǎng)活躍度仍較低。游戲行業(yè)本身盈利能力較強(qiáng)，采用市盈率PE17行業(yè)估值依然承壓，二級(jí)市場(chǎng)估值主要受政策&科技雙因素影響。美容護(hù)理：基本面/政策面/估值面皆有制約因素二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，美容護(hù)理板塊（申萬(wàn)801980.SI）自21年7月高點(diǎn)以來(lái)回調(diào)45%，基本面/政策面/份”越來(lái)越重。我們認(rèn)為順暢的資產(chǎn)證券化通路有助產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期健康合規(guī)發(fā)展。而若階段性IPO節(jié)奏，可能有利于已上市企業(yè)提高產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)權(quán)、加速資源整合。家電行業(yè)：二級(jí)市場(chǎng)估值不高，美妝個(gè)護(hù)融資熱度仍高APE10-20值波動(dòng)區(qū)間較大。受到家電行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)估值及國(guó)內(nèi)家電需求影響，一級(jí)市場(chǎng)家電相關(guān)行業(yè)融資數(shù)量及規(guī)模有所收斂，雖然大量項(xiàng)目未公告融資后估值，但整體來(lái)看，不但規(guī)模縮減，且單一項(xiàng)目融資規(guī)模也下滑，仍反映出一級(jí)市場(chǎng)的融資偏弱。細(xì)分賽道中，美妝個(gè)護(hù)仍保持高熱度，其市場(chǎng)需求的不斷增長(zhǎng)仍能支撐其市場(chǎng)表現(xiàn)。二級(jí)行業(yè)估值：周期紛紛擾擾，家電PE估值中樞圍繞15-16倍波動(dòng)2023（申萬(wàn)2023918日家電板塊累計(jì)上漲7.5%316位，在消費(fèi)類板塊中排名第一。2023年在需求景氣度偏弱及地產(chǎn)承壓的情況下，家電板塊（申萬(wàn)）PETTM13倍左右，行業(yè)收入及凈利潤(rùn)的穩(wěn)步增長(zhǎng)再度成為驅(qū)動(dòng)板塊上行的主要?jiǎng)恿Α＿^(guò)去十年（03/09-223/09，家電行業(yè)（申萬(wàn)）指數(shù)Ebnd中樞為5-6倍左右，目前仍處于相對(duì)低估的狀態(tài)。圖表8：家電行業(yè)（申萬(wàn)）指數(shù)PEBAND收盤價(jià) 21.8X 19.0X 16.2X 13.4X 10.7X12,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092,0002013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/09資料來(lái)源：、2023/9/18PETTM1013%PETTM估值波動(dòng)區(qū)間較大。圖表9：家電行業(yè)細(xì)分行業(yè)估值及分位數(shù)水平46.428.129.046.428.129.022.423.734.517.013.410.913.012.25.72.926.2302520151050

PETTM 10年分位數(shù)-右軸

(%)50454035302520151050整體 白電 廚衛(wèi)電器 小家電 黑電 照明設(shè)備 零部件資料來(lái)源：、圖表10：截止2023/9/18家電行業(yè)分子板塊PETTM估值歷史分位數(shù)（單位：%）整體 白電 廚衛(wèi)電器 小家電 黑電 照明設(shè)備 零部件過(guò)去3年分位數(shù) 過(guò)去5年分位數(shù)11.86.623.5 31.874.134.2過(guò)去10年分位數(shù)13.05.712.2 34.546.426.2過(guò)去10年最低PETTM10.69.014.319.1過(guò)去10年最高PETTM100.359.185.380.6資料來(lái)源：Wind、華泰研究2000年以來(lái)家電板塊周期表現(xiàn)回顧2000年以來(lái)，家電行業(yè)（申萬(wàn)）2006年之后APEttm10-20倍區(qū)間波動(dòng)，15-16倍左右。格局未定（-：持續(xù)的震蕩下滑2000-2005期間，家電板塊實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益-28.4%、相對(duì)收益-73.4%。家電行業(yè)銷售快速增長(zhǎng)，也面臨激烈的價(jià)格戰(zhàn)洗牌，行業(yè)盈利能力大幅波動(dòng)，整體盈利能力不強(qiáng)，且龍頭企業(yè)尚在逐步形成寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局的過(guò)程中，行業(yè)持續(xù)震蕩下行。首次周期波動(dòng)（-8：跟隨市場(chǎng)波動(dòng)206.1-200.2%（相對(duì)萬(wàn)得全。2000400家逐200625個(gè)左右，格力、美的等企業(yè)的已經(jīng)在局部市場(chǎng)形成較強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，龍頭100x。2008.3-2008.10期間，家電板塊實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益-57%、相對(duì)收益0%。次貸危機(jī)影響擴(kuò)散，海外需求大幅波動(dòng)，08年家電行業(yè)收入仍維持增長(zhǎng)，但凈利有所下滑。圖表11：家電板塊（申萬(wàn)）走勢(shì)復(fù)盤(x)100

家用電器PETTM 家用電器指數(shù)-右軸

(指數(shù))12,0009010,00080708,0006050 6,000404,00030202,000102000/012000/072000/012000/072001/012001/072002/012002/072003/012003/072004/012004/072005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/07資料來(lái)源：、第二次周期波動(dòng)（20.1-2.8：家電下鄉(xiāng)的成長(zhǎng)期200%100%08年開(kāi)始受益于家電下鄉(xiāng)刺激，同時(shí)地產(chǎn)銷售在部分期間推動(dòng)家電需求提升，競(jìng)爭(zhēng)寡頭壟斷格局下PETTM30X。2011.4-2012.8-32%-4%年、2012年行業(yè)收入分別同比+18.4%、+1.9%。PETTM13x。第三次周期波動(dòng)（-1.：格局穩(wěn)定、盈利能力高，基本面驅(qū)動(dòng)力強(qiáng)2012.9-2015.5248%38%。行業(yè)格局穩(wěn)中向好，經(jīng)歷政策紅利弱化的低谷后，銷售快速恢復(fù)，弱成本周期下龍頭享受定價(jià)紅利。該期間，PETTM23x，估值貢獻(xiàn)不明顯，盈利貢獻(xiàn)更強(qiáng)。2015.6-2016.2期間，家電板塊實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益-37%6%。2015年空調(diào)渠道庫(kù)存4庫(kù)存影響下，2015年家電行業(yè)歸母凈利同比-7%。但行業(yè)龍頭格局固化，仍有相對(duì)收益，PETTM15x。第四次周期波動(dòng)（-.：地產(chǎn)周期共振，行業(yè)內(nèi)銷見(jiàn)頂2016.3-2018.198%69%2016年開(kāi)啟空調(diào)補(bǔ)庫(kù)2017-18年見(jiàn)頂，且原材料價(jià)格逐步下降，行業(yè)盈利能力優(yōu)化，在估值提升及盈利帶動(dòng)下，板塊表現(xiàn)積極。2018.2-2018.11-36%-10%PETTM估值下滑。第五次周期波動(dòng)（-02.1：全球化與產(chǎn)業(yè)寒冬2018.12-2020.1299%40%。家電行業(yè)銷售仍在PETTM28x，估值的貢獻(xiàn)更強(qiáng)。2021.1-2022.10期間，家電板塊實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益-45%、相對(duì)收益-29%。疫情下，家電行業(yè)先后面臨需求、成本、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)壓力，且機(jī)構(gòu)持倉(cāng)降至歷史低位，雖然收入及歸母凈利均PETTM。新一輪周期波動(dòng)有待開(kāi)啟22Q3以來(lái)成本端已有邊際改善，板塊基本實(shí)現(xiàn)盈利能力有所好轉(zhuǎn)，估值也有所企穩(wěn)，22年底防疫、地產(chǎn)政策的不斷邊際放松，需求端也將逐步改善，行業(yè)基本面逐步走出谷底，23年仍有波折，新一輪復(fù)蘇周期有待開(kāi)啟。長(zhǎng)期視角下家電板塊表現(xiàn)回顧歷史，20062007-2022A年家電下鄉(xiāng)政策逐步退出，增長(zhǎng)預(yù)期弱化、2014（牛市下相對(duì)表現(xiàn)較弱、2018（2022（需求波動(dòng)，地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)負(fù)，收入及利潤(rùn)大幅承壓）相對(duì)表現(xiàn)較差。圖表12：家電行業(yè)指數(shù)相對(duì)表現(xiàn)SW家電/萬(wàn)得全A-右軸2.01.21.00.21999/12/302000/12/302001/12/302002/12/302003/12/302004/12/302005/12/302006/12/302007/12/302008/12/302009/12/302010/12/302011/12/302012/12/302013/12/302014/12/302015/12/302016/12/302017/12/302018/12/302019/12/302020/12/302021/12/302022/12/300.01999/12/302000/12/302001/12/302002/12/302003/12/302004/12/302005/12/302006/12/302007/12/302008/12/302009/12/302010/12/302011/12/302012/12/302013/12/302014/12/302015/12/302016/12/302017/12/302018/12/302019/12/302020/12/302021/12/302022/12/30資料來(lái)源：、板塊歸母凈利在大多數(shù)年份對(duì)板塊指數(shù)表現(xiàn)都有正面貢獻(xiàn)，且盈利貢獻(xiàn)往往大于家電板塊估值貢獻(xiàn)，行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力強(qiáng)。但近年來(lái)，行業(yè)需求偏弱，基本面缺乏支撐，估值貢獻(xiàn)持續(xù)偏負(fù)面。圖表13：家電行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)因素拆分250%

估值貢獻(xiàn) 盈利貢

指數(shù)漲跌幅200%150%100%50%0%(50%)2001/12/312002/12/312003/12/312004/12/312005/12/312006/12/312007/12/312008/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/31(100%)2001/12/312002/12/312003/12/312004/12/312005/12/312006/12/312007/12/312008/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/31資料來(lái)源：、一級(jí)行業(yè)融資：融資收斂，美妝個(gè)護(hù)賽道仍火熱2021關(guān)行業(yè)融資數(shù)量及融資規(guī)模均有所弱化，一方面，一級(jí)市場(chǎng)估值及市場(chǎng)偏好受到二級(jí)市場(chǎng)的行業(yè)估值影響，兩者之間相互影響，另一方面，一級(jí)市場(chǎng)融資也與國(guó)內(nèi)家電需求表現(xiàn)有一定相關(guān)性，需求弱化階段往往融資金額及融資數(shù)量都有明顯的弱化。因此，現(xiàn)階段我們?nèi)钥春眯枨笥休^好表現(xiàn)的細(xì)分賽道融資表現(xiàn)，其中，美妝個(gè)護(hù)、清潔電器、智能家居等仍有望保持較高的融資熱度。圖表14：2014-2023年中國(guó)家電行業(yè)一級(jí)市場(chǎng)融資案例數(shù)量 圖表15：2014-2023年中國(guó)家電行業(yè)一級(jí)市場(chǎng)融資金額949286融資數(shù)量87949286融資數(shù)量8764485043341790201402014

(160)149融資金額)149融資金額1058966424529261411120100806040202023YTD2014201520162017201820192020202120222023YTD02023YTD2014201520162017201820192020202120222023YTD資料來(lái)源：IT桔子、注：2023YTD為截至2023-9-18

資料來(lái)源：IT桔子、注：2023YTD為截至2023-9-18）家電板塊營(yíng)收同比圖表16：2014-2023年家電行業(yè)PETTM 圖表17：2014-2022年家電行業(yè)營(yíng)收同比增速）家電板塊營(yíng)收同比

家用電器PETTM

（%353025201510502014/012014/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/07(10)

201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：、 資料來(lái)源：、（軟硬件資較為火熱的細(xì)分賽道，與這些細(xì)分賽道的需求熱度在過(guò)去幾年較高有較大關(guān)系。從2023年融資情況來(lái)看，僅美妝個(gè)護(hù)與清潔電器還保持較高的融資熱度，從需求端來(lái)看，美妝個(gè)護(hù)與清潔電器也是目前需求端仍能保持較高熱度的細(xì)分賽道。圖表18：家電分行業(yè)融資數(shù)量(個(gè)) 2021 2022 2023YT 清 廚 大 妝 潔 房 廚 個(gè) 電 小 電 護(hù) 器 家 電

智白環(huán)平照智能電境臺(tái)明能家 電 門居 器 鎖示注：2023YTD為截至2023-9-18資料來(lái)源：IT桔子、美妝個(gè)護(hù)電器的融資仍較火熱美容個(gè)護(hù)融資火熱背后，是其市場(chǎng)需求的不斷增長(zhǎng)。雖然國(guó)內(nèi)市場(chǎng)消費(fèi)分層情況明顯，當(dāng)“她經(jīng)濟(jì)”仍是當(dāng)下較為活躍的細(xì)分領(lǐng)域，女性對(duì)于美的追求不變，美妝個(gè)護(hù)小電器的需求就不會(huì)熄滅。同時(shí)，相對(duì)于護(hù)膚品，家用美容儀的效果更明顯、見(jiàn)效更快，跟美容院相比其價(jià)格也相對(duì)低廉。圖表19：2022年以來(lái)，部分美妝個(gè)護(hù)融資案例融資時(shí)間品牌成立時(shí)間定位主打產(chǎn)品投資機(jī)構(gòu)融資輪次融資金額 投后估值2023.072023.022023.02TYMO法象智能薇美姿/舒客2018.092021.012021.01時(shí)尚個(gè)護(hù)品牌智能口腔護(hù)理產(chǎn)品研發(fā)口腔護(hù)理及甲醛清除類產(chǎn)品研發(fā)商直發(fā)梳、卷發(fā)棒漱口水自制機(jī)牙膏、手動(dòng)牙刷、電動(dòng)牙刷、洗牙器康煦投資（領(lǐng)投）\零一創(chuàng)投清水灣資本倍加潔A輪天使輪戰(zhàn)略投資數(shù)千萬(wàn)人民幣 /數(shù)百萬(wàn)人民幣 3000萬(wàn)4.71億人民幣 28.56億2022.112022.082022.052022.052022.052022.02徠芬科技YOUNGMAY樣美品顏PINYAN中美科生物花凡汐EVOWERA2021.082020.082021.072018.0520152017.12高速吹風(fēng)機(jī)生產(chǎn)商專研透皮領(lǐng)域的生物科技公司主管家用科技美護(hù)產(chǎn)品專注于生命科學(xué)和生物技術(shù)領(lǐng)域研發(fā)美容儀器電動(dòng)牙刷研發(fā)生產(chǎn)商高速吹風(fēng)機(jī)化妝鏡、磨甲器、射頻美容儀智能水光儀射頻嫩膚美容儀電動(dòng)牙刷阿里巴巴\梅花創(chuàng)投\堅(jiān)果資本若羽臣首建投領(lǐng)投\珂璽資本跟投森系資本未披露高瓴創(chuàng)投\松柏資本\光遠(yuǎn)和聲\BrizanVenturesA輪戰(zhàn)略融資/ /數(shù)千萬(wàn)人民幣 /天使輪/ /戰(zhàn)略融資/ /天使輪A輪/ // /資料來(lái)源：IT桔子、真探、美容個(gè)護(hù)零售表現(xiàn)積極，久謙數(shù)據(jù)顯示，2023年1-8月線上平臺(tái)美妝個(gè)護(hù)品類零售額同比+15%，在家電社零同比小幅下滑的情況下，美妝個(gè)護(hù)的需求表現(xiàn)無(wú)疑是最為積極的，因此賽道火熱，資本自然是聞風(fēng)而動(dòng)。圖表20：美妝個(gè)護(hù)小家電產(chǎn)品線上零售依然火熱(億元)7006005004003002001000

美妝個(gè)護(hù)合計(jì)

20222023M1-80%20222023M1-8資料來(lái)源：久謙、其中，美容個(gè)護(hù)大品類下，美容、美發(fā)相關(guān)產(chǎn)品零售表現(xiàn)最為積極。久謙數(shù)據(jù)顯示，2023年1-8月，美容儀器、美發(fā)儀器線上零售額分別同比+48%、+27%。圖表21：美容儀器產(chǎn)品線上零售表現(xiàn)積極 圖表22：美發(fā)儀器相關(guān)產(chǎn)品線上零售也較勢(shì)(億元)美容儀器 yoy

億元) 0

20222023M1-80%20222023M1-8

20172018201920202021020172018201920202021

美發(fā)儀器 yoy

80%70%60%50%40%30%20%10%20222023M1-80%20222023M1-8資料來(lái)源：久謙、 資料來(lái)源：久謙、物流板塊二級(jí)估值處于歷史低位，一級(jí)市場(chǎng)融資活躍度下滑板塊景氣度承壓，二級(jí)市場(chǎng)估值整體下行物流板塊二級(jí)市場(chǎng)估值水平整體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，當(dāng)前處于歷史5年的較低分位。其中，快PE(TTM)20222018年2018-2020PS上升，2021PS下行?？爝f板塊估值下行主因疫情期間快遞網(wǎng)絡(luò)受到擾動(dòng)且居民網(wǎng)購(gòu)需求下滑，今年以來(lái)快遞價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)，板塊PE/PS20202018年以來(lái)的低位，主因疫情擾動(dòng)供應(yīng)鏈，行業(yè)景氣度下行。圖表23：主要快遞個(gè)股PE(TTM) 圖表24：主要快遞個(gè)股PS(TTM)(x) 順豐控股 中通快遞 圓通速遞 韻達(dá)股120

(x) 順豐控股 中通快遞 圓通速遞申通快遞韻達(dá)股份12申通快遞韻達(dá)股份100 1080 860 640 420 20Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22

0Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22 Jan-23注：剔除申通快遞主因部分時(shí)期虧損，PE變動(dòng)劇烈資料來(lái)源：，

資料來(lái)源：，京東物流中國(guó)外運(yùn)嘉里物流華貿(mào)物流圖表25：其他物流個(gè)股PE(TTM) 圖表26：京東物流中國(guó)外運(yùn)嘉里物流華貿(mào)物流(x)

(x)0

嘉里物流 密爾克衛(wèi) 中國(guó)外

3.5華貿(mào)物流宏川智慧華貿(mào)物流宏川智慧2.52.01.51.00.50.0Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22

Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22 Jan-23注：剔除京東物流主因上市以來(lái)虧損，PE為負(fù)資料來(lái)源：，

注：剔除宏川智慧、密爾克衛(wèi)主因危化品物流行業(yè)PS較高，與其他板塊個(gè)股PS水平不可比資料來(lái)源：，920PE(TTM)17.8x（5PE均值減1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差為xE為8(TTM)為（歷史5年E均值減1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差為x，當(dāng)前E為公司上市以來(lái)最低水平。圖表27：中通快遞PE(TTM) 圖表28：密爾克衛(wèi)PE(TTM)+1SD=34.5xAvg=28.2x-1SD=21.8x+1SD=34.5xAvg=28.2x-1SD=21.8x403530252015Jan-18 Dec-18 Nov-19 Oct-20 Sep-21 Aug-22

(x)115+1SD=64.7xAvg=47.7x+1SD=64.7xAvg=47.7x-1SD=30.7x958575655545352515Jul-18 Jul-19 Jul-20 Jul-21 Jul-22 Jul-23資料來(lái)源：, 資料來(lái)源：,一級(jí)市場(chǎng)融資整體活躍，但22年融資規(guī)模顯著下滑5年物流行業(yè)一級(jí)市場(chǎng)融資活動(dòng)，2018年一級(jí)市場(chǎng)融資活躍度處于頂峰，2019年較為疲軟，2020-2021年逐年改善，2022年活躍程度同比大幅下滑。2019年，物流板塊一級(jí)市場(chǎng)融資項(xiàng)目數(shù)量/金額同比下滑21.7%/39.3%；2020/2021年，融資項(xiàng)目同比-23.0/+18.6%，融資金額同比+21.8/+8.4%2022年，融資項(xiàng)目數(shù)量/金額同比下滑4.%/6.1%。023年截至9月20日，投資數(shù)量達(dá)1個(gè)（022年：4個(gè)，融資總金額僅為5億元（2年：5億元，項(xiàng)目數(shù)量表現(xiàn)較好，但總金額較低。圖表29：物流：我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)融資項(xiàng)目數(shù)量 圖表30：物流：我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)融資金額（個(gè)）

項(xiàng)目數(shù)量 同比增速（右軸）

（億元

融資金額 同比增速（右軸） (%)0

(2.4)

(21.7)

0(40)(44.3)(50)

0

21.88.4

150100500(50)(61.1)(100)2018 2019 2020 2021 2022 2018 2019 2020 2021 2022資料來(lái)源：IT桔子， 資料來(lái)源：IT桔子，50130拓威天海等企業(yè)近期獲得融資金額均為數(shù)千萬(wàn)元，為跨境物流公司的數(shù)字化建設(shè)和供應(yīng)鏈B100億，有望推動(dòng)冷鏈物流企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施5）A0.8億元，投后5億元。圖表31：物流：近年一級(jí)市場(chǎng)融資項(xiàng)目概況極兔速遞 Pre-A1輪極兔速遞 Pre-A1輪2017/7/15Pre-A2輪2018/8/20A輪 B輪 B+輪 2021/2/5C1輪 2021/10/19D輪 2023/6/191億美元8004萬(wàn)美元11.9億美元1億美元18.2億美元20.8億美元2億美元全球綜合物流服務(wù)運(yùn)營(yíng)商，快遞業(yè)務(wù)在全球規(guī)模最大及增長(zhǎng)最快的東南亞和中國(guó)市場(chǎng)處于領(lǐng)先地位，致力于通過(guò)智能化的基礎(chǔ)設(shè)施，數(shù)字化的物流網(wǎng)絡(luò)，為客戶提供全場(chǎng)景化的物流解決方案，以高效連接世界，讓物流惠及全球快驛達(dá) A輪 友惠圈 天使輪 智能快遞柜 悟空云柜 天使輪

近千萬(wàn)元基于數(shù)字科技成立的互聯(lián)網(wǎng)+高效6000萬(wàn)元聚合配送品牌螞蟻智能 A輪2022/8/24螞蟻智能 A輪2022/8/248500萬(wàn)元社區(qū)智能柜多多云柜 天使輪 2023/2/24 6000萬(wàn)元 智能快遞柜，國(guó)內(nèi)智能快遞系統(tǒng)的排名靠前公司之一，公司專注物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，解決快A輪

1.5

遞最后一公里問(wèn)題，已擁有多項(xiàng)專利技術(shù)易郵驛站 B輪 2023/3/28極達(dá)智能 A輪 跨境物流 拓威天海 A輪 2022/6/15喜運(yùn)達(dá) Pre-A輪 多發(fā)貨 天使輪 冷鏈物流 鮮生活冷鏈 A輪

- 智能快遞柜8000萬(wàn)元末端解決方案物品移民搬家等貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)數(shù)千萬(wàn) 專注服務(wù)備貨型中國(guó)跨境電商賣家，為賣家提供更高效的倉(cāng)到倉(cāng)全鏈路國(guó)際干線和外倉(cāng)履約服務(wù)數(shù)千萬(wàn) 多發(fā)貨構(gòu)建了全鏈路自營(yíng)的倉(cāng)儲(chǔ)和物流產(chǎn)品，提供覆蓋跨境物流運(yùn)輸、海外倉(cāng)服務(wù)報(bào)關(guān)清關(guān)、財(cái)稅保險(xiǎn)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等跨境物流領(lǐng)域業(yè)務(wù)6億元 生鮮冷鏈物流平臺(tái)，致力于為餐飲企業(yè)、生鮮零售企業(yè)、生鮮食品生產(chǎn)貿(mào)易企業(yè)提供B輪

從源頭到門店的倉(cāng)干配服務(wù)，依托自有網(wǎng)絡(luò)及整合冷鏈車輛，構(gòu)建DC、TC、EC網(wǎng)絡(luò)，為用戶提供存儲(chǔ)流通、網(wǎng)上托運(yùn)、貨物追蹤等服務(wù)，此外還為供應(yīng)鏈上下游企業(yè)提供存貨融資、應(yīng)收賬款保理等供應(yīng)鏈金融服務(wù)。瑞云冷鏈 天使輪 2021/5/19Pre-A輪 2021/8/4Pre-A+輪 運(yùn)滿滿冷運(yùn) B輪 2023/8/1危險(xiǎn)品物流 高爭(zhēng)運(yùn)輸 戰(zhàn)略投資 智慧物流 溪鳥(niǎo)物流 股權(quán)投資

1.2億元 數(shù)字冷鏈平臺(tái)，為滿幫集團(tuán)2019年孵化的專注于一站式冷鏈的服務(wù)平臺(tái)億元億元數(shù)億元 -4243萬(wàn)元 -智慧物流服務(wù)商，致力于用科技提升鄉(xiāng)村快遞物流水平，并和各方合作伙伴搭建新型戰(zhàn)略投資 2022/8/19 6285萬(wàn)

AI服務(wù)資料來(lái)源：公司公告，IT桔子，36氪，證券之星，家居：地產(chǎn)政策陸續(xù)落地，估值有望迎來(lái)修復(fù)需求探討：收入波動(dòng)基本同步于竣工，竣工韌性支持需求復(fù)蘇一般而言，家居消費(fèi)需求主要產(chǎn)生于新房交付后的家裝環(huán)節(jié)，從消費(fèi)鏈路上看家居進(jìn)場(chǎng)滯后于消費(fèi)建材，而領(lǐng)先于家用電器。結(jié)合消費(fèi)鏈路分析，家居內(nèi)銷需求主要產(chǎn)生于四種場(chǎng)+精裝房在竣工前完成硬裝，當(dāng)下場(chǎng)景一和二為家居需求的主要來(lái)源，因此竣工表現(xiàn)將直接影響家居需求表現(xiàn)。圖表32：家居內(nèi)銷需求來(lái)源及產(chǎn)業(yè)鏈流程圖資料來(lái)源：歷史復(fù)盤可知，家居需求表現(xiàn)基本同步于地產(chǎn)竣工。我們對(duì)2007年以來(lái)SW家居用品板塊營(yíng)收表現(xiàn)與地產(chǎn)竣工表現(xiàn)進(jìn)行復(fù)盤后發(fā)現(xiàn)，家居行業(yè)單季度營(yíng)收同比增速與房屋竣工面積同比增速變化趨勢(shì)相關(guān)度高。例如，據(jù)統(tǒng)計(jì)局及數(shù)據(jù)：1）15Q2-17Q1，房屋竣工面積單季同比增速?gòu)?19.0%上行至15.1%，同期家居板塊單季度營(yíng)收同比增速?gòu)?2.4%整體上行至26.7%；2）17Q1-20Q1，房屋竣工面積單季同比增速?gòu)?5.1%下滑至-15.8%，同期家居板塊單季營(yíng)收同比增速?gòu)?6.7%波動(dòng)下行至-22.6%；3）20Q1-21Q2，外部環(huán)境擾動(dòng)之下地產(chǎn)階段性放松，房屋竣工面積單季同比增速?gòu)?15.8%回升至28.8%，同期家居板塊單季營(yíng)收同比增速?gòu)?22.6%回升至33.8%；4）21Q2-22Q4，伴隨房企資金收緊，施工周期有所延后，竣工增速高位回落，至22Q4為-10%，同期家居板塊收入同比-13.7%。值得注意，23年以來(lái)在保交付持續(xù)發(fā)力之下，23Q1/Q2單季竣工增速分別為14.7%/23.7%，同期家居板塊收入增速亦環(huán)比持續(xù)改善，23年竣工表現(xiàn)韌性突出，有望繼續(xù)支持家居需求改善。圖表33：房屋竣工增速與家居用品板塊收入增速對(duì)比家居用品:家居用品:單季度營(yíng)業(yè)總收入:YOY房屋竣工面積:單季值:YOY80%60%40%20%0%-20%1Q20073Q20071Q20073Q20071Q20083Q20081Q20093Q20091Q20103Q20101Q20113Q20111Q20123Q20121Q20133Q20131Q20143Q20141Q20153Q20151Q20163Q20161Q20173Q20171Q20183Q20181Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q2023注：?jiǎn)渭径葼I(yíng)收增速在計(jì)算時(shí)已剔除因新企業(yè)上市導(dǎo)致板塊擴(kuò)容而產(chǎn)生的基數(shù)影響資料來(lái)源：，估值探討：從政策博弈到數(shù)據(jù)兌現(xiàn)，家居估值有望迎來(lái)修復(fù)復(fù)盤歷史估值走勢(shì)，家居板塊估值與地產(chǎn)銷售面積增速變化趨勢(shì)基本同步。從估值表現(xiàn)看，2007年以來(lái)家居用品板塊市盈率（PE-TTM）基本同步于地產(chǎn)銷售面積增速變動(dòng)，銷售面積同比增速上行階段板塊估值抬升，銷售同比增速下行階段板塊估值承壓下行。例如，據(jù)數(shù)據(jù)：1）16M4-20M4，這一階段房屋銷售面積單月同比增速整體從44%的高位下降至-2%，同期家居用品板塊市盈率（TTM）從55.8x下降至23.7x，板塊估值明顯承壓；2）20M4-21M3，這一階段地產(chǎn)銷售景氣上行，單月銷售面積同比增速?gòu)?0M4的-2%上升至3的%（TT從4的x回升至3的x；21M338%震蕩回落至21的-%（TT從x回落至0最低的x；16條”+“地產(chǎn)融資三箭齊發(fā)”為標(biāo)志，地產(chǎn)政策進(jìn)入新一輪改PE-TTM23M223M825.2倍。圖表34：地產(chǎn)銷售增速與家居用品板塊估值情況對(duì)比0

100%家居用品(家居用品(申萬(wàn))PE-TTM房屋銷售面積:單月值:同比(右軸)60%40%20%0%-20%-40%2007-072008-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07資料來(lái)源：，從政策博弈到數(shù)據(jù)兌現(xiàn)，23Q4家居估值有望迎來(lái)修復(fù)。2023及落地效果成為市場(chǎng)關(guān)注的核心問(wèn)題，家居板塊在基本面承壓與預(yù)期改善之間反復(fù)博弈，23M8PE-TTM201537.7xPE-TTM均值，當(dāng)前估值性價(jià)比仍然較高。8貸款利率降低、限購(gòu)放開(kāi)等需求端政策持續(xù)落地，經(jīng)過(guò)本輪政策密集發(fā)力，穩(wěn)地產(chǎn)預(yù)期已較為明確，市場(chǎng)關(guān)注重心將逐步從政策端再次過(guò)渡向數(shù)據(jù)兌現(xiàn)。值得注意的是，據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，8月商品房單月銷售面積同比-12.2%0.743.4pct；8月家4.8%1308月地產(chǎn)銷售及家居零售表+展望后續(xù)，我們認(rèn)為：1）基本面端，23年以來(lái)竣工表現(xiàn)韌性突出，支撐家居消費(fèi)需求，同時(shí)成本下行9月起家居消費(fèi)旺季表現(xiàn)仍值得期待；+2）估值端，當(dāng)前穩(wěn)地產(chǎn)預(yù)期較為明確，需求端政策高效落地，期待后續(xù)地產(chǎn)銷售延續(xù)改善趨勢(shì)，有望帶動(dòng)后周期板塊估值修復(fù)。建議關(guān)注：1）經(jīng)營(yíng)端積極變革、業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力較強(qiáng)、估值性價(jià)比較高的定制及軟體家居一二線龍頭企業(yè)；2）符合綠色/智能/適老屬性的新家居品類。圖表35：2017年以來(lái)定制家居企業(yè)累計(jì)收益率、估值、業(yè)績(jī)表現(xiàn)復(fù)盤注：累計(jì)收益率坐標(biāo)軸區(qū)間設(shè)置在-70%-+130%，一致預(yù)期的PE-FY1坐標(biāo)軸區(qū)間設(shè)置在0-60，超出范圍的數(shù)據(jù)未顯示在圖表中。資料來(lái)源：，圖表36：2023年7月以來(lái)地產(chǎn)及家居相關(guān)政策概覽時(shí)間 相關(guān)部門 核心看點(diǎn) 文件/會(huì)議內(nèi)容7-18 商務(wù)部等家居促消費(fèi) 商務(wù)部等13部門發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)家居消費(fèi)若干措施的通知》，要求提升供給質(zhì)量、創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景等，鼓勵(lì)家居消費(fèi)7-19 工信部輕工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工業(yè)和信息化部將出臺(tái)輕工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案，著力穩(wěn)住家居用品、塑料制品、皮革、食品等重點(diǎn)行業(yè)7-21 國(guó)務(wù)院城中村改造 國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的指導(dǎo)意見(jiàn)》7-24 政治局穩(wěn)地產(chǎn)擴(kuò)內(nèi)需政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)積極擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策等尤其提“我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的形等 勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，“提振汽車、電子產(chǎn)品、家居等大宗消費(fèi)”7-28 國(guó)務(wù)院城中村改造 國(guó)務(wù)院副總理何立峰主持召開(kāi)在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造工作部署電視電話會(huì)議8-18 住建部等認(rèn)房不認(rèn)貸 住建部、人行、金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化個(gè)人住房貸款中住房套數(shù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的通知》，推動(dòng)落實(shí)首套房“認(rèn)房不認(rèn)”8-25 國(guó)務(wù)院保障房建設(shè) 國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，審議通過(guò)《關(guān)于規(guī)劃建設(shè)保障性住房的指導(dǎo)意見(jiàn)》8-29 四大一線城市認(rèn)房不認(rèn)貸 8月29日至9月1日，廣州、深圳、北京、上海四大一線城市先后宣布執(zhí)行“認(rèn)房不認(rèn)貸”8-31 央行等降首付比例 中國(guó)人民銀行、國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整優(yōu)化差別化住房信貸政策的通知》，下調(diào)首付比例要求8-31 央行等降房貸利率 中國(guó)人民銀行、國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于降低存量首套住房貸款利率有關(guān)事項(xiàng)的通知》9-4 國(guó)務(wù)院保障房建設(shè) 國(guó)務(wù)院副總理何立峰主持召開(kāi)規(guī)劃建設(shè)保障性住房工作部署電視電話會(huì)議9月起 地方城市放松限購(gòu) 9月以來(lái)，天津、沈陽(yáng)、大連、南京、蘇州等多個(gè)二線城市宣布退出或部分退出限購(gòu)政策資料來(lái)源：各部委官網(wǎng)，汽車：智能化革新盈利模式，整車汽零估值待重塑IPO23年以來(lái)一級(jí)市場(chǎng)對(duì)汽車產(chǎn)業(yè)的投資熱度不減，根據(jù)蓋世汽車不完全統(tǒng)計(jì)，237月僅是我國(guó)智能電動(dòng)汽車賽道130+70+22年同期水平持平。根據(jù)厚同資本，23827IPO91770個(gè)4-135圖表37：2023年8月27日IPO階段性收緊后，汽車行業(yè)融資規(guī)模前十項(xiàng)目具體情況項(xiàng)目主營(yíng)時(shí)間輪次融資額投資機(jī)構(gòu)積塔半導(dǎo)體半導(dǎo)體芯片研發(fā)商9/4戰(zhàn)略融資135億人民幣未披露哪吒汽車/合眾純電動(dòng)智能汽車研發(fā)8/30Crossover70億人民幣未披露汽車商中瓷電子陶瓷外殼研發(fā)商9/12定向增發(fā)38.31億人民幣中電科集團(tuán)第十三研究所，數(shù)字之光智慧科技集團(tuán)，背景智芯互聯(lián)森麒麟輪胎制造商8/30定向增發(fā)27.99億人民幣國(guó)泰君安資管，廣發(fā)證券阿維塔科技新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈服8/31B輪30億人民幣長(zhǎng)安汽車，南方資產(chǎn)，兩江基金，渝務(wù)商富控股，交銀投資，廣開(kāi)控股，粵開(kāi)資本多氟多新能源動(dòng)力電池研發(fā)8/31定向增發(fā)20億人民幣商瑞銀，摩根士丹利，招銀國(guó)際，廣發(fā)證券，高盛(中國(guó)),財(cái)通基金，宏桂匯智，華弘國(guó)泰，君弘投資斯菱股份汽車軸承及零部件生9/15IPO9.26億人民幣公開(kāi)發(fā)行產(chǎn)商途虎養(yǎng)車汽車后服務(wù)電商平臺(tái)9/14Pre-IPO1億美元零跑汽車，騰訊投資，國(guó)軒高科，深圳市嘉實(shí)物業(yè)管理有限公司，上海紫矩子科技視覺(jué)檢測(cè)設(shè)備制造商8/29定向增發(fā)4.3億人民幣竹高新區(qū)(集團(tuán))有限公司楊勇資料來(lái)源：厚同資本、電動(dòng)智能化大勢(shì)所趨，支撐一二級(jí)汽車投資高景氣。IPO收緊后，汽車相關(guān)賽道仍呈現(xiàn)出較高熱情主要系電動(dòng)智能化趨勢(shì)不可逆且前景光明，當(dāng)前30%40%20Q110%23Q235%左右，電動(dòng)智能汽車賽道的高成長(zhǎng)性為一級(jí)二級(jí)市場(chǎng)所認(rèn)可，且智能化有望革新整車和汽零的盈利模式，驅(qū)動(dòng)賽道估值重塑。圖表38：2018年至今新能源乘用車滲透持續(xù)爬坡，突破大關(guān) 圖表39：2020年至今駕駛輔助類功能新滲透率快速提升(%)403552018-11-302019-02-282019-05-312019-08-312019-11-302020-02-292020-05-312020-08-312020-11-302021-02-282021-05-312021-08-312021-11-302022-02-282022-05-312022-08-312018-11-302019-02-282019-05-312019-08-312019-11-302020-02-292020-05-312020-08-312020-11-302021-02-282021-05-312021-08-312021-11-302022-02-282022-05-312022-08-312022-11-302023-02-282023-05-312023-08-312020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2

新能源乘用車上牌量滲透率

(%)454050

駕駛輔助功能新車滲透率資料來(lái)源：Thinkcar、 資料來(lái)源：高工智能汽車、從特斯拉經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，F(xiàn)SD訂閱率或助力單車?yán)麧?rùn)提高，我們看好智能車盈利模式革新帶動(dòng)估值重塑。我們以全球電動(dòng)智能領(lǐng)先車企特斯拉為例，在特斯拉單車收入近年有所下滑的FSD訂閱提高或起到明顯的助FSD升級(jí)+CB端，收取技術(shù)服務(wù)費(fèi)用，往后隨著智能駕駛滲透率快速提升，智駕整車的利潤(rùn)彈性值得期待，從而帶動(dòng)行業(yè)估值重塑。目前市場(chǎng)擔(dān)憂IPO階段性收緊或影響二級(jí)市場(chǎng)汽車賽道的估值水平，綜上，我們認(rèn)為二級(jí)標(biāo)的中智駕進(jìn)度較快、電動(dòng)智能化變革較深入的OEM，以及受益于L3及以上功能滲透率提升的頭部汽零標(biāo)的有望通過(guò)智能化技術(shù)革新盈利模式，并以技術(shù)輸出斬獲更多全球份額，同時(shí)行業(yè)發(fā)展增速提高或?qū)?qiáng)化馬太效應(yīng)、強(qiáng)者恒強(qiáng)，頭部企業(yè)或不必?fù)?dān)憂一二級(jí)估值倒掛，有望享受智能化革新盈利模式和加速出海打開(kāi)成長(zhǎng)空間帶來(lái)的估值溢價(jià)。圖表40：特斯拉FSD全球搭載情況 圖表41：北美地區(qū)特斯拉FSD分車型搭載情況35,00030,00025,00020,00015,00010,0000

FSD使用里程FSD使用里程/ModelY平均里程（萬(wàn)英里） 累計(jì)FSD里程數(shù)（萬(wàn)英里）2021.82021.112022.22022.52022.92022.122023.302021.82021.112022.22022.52022.92022.122023.3

特斯拉FSD價(jià)格（美元）資料來(lái)源：TroyTeslike、特斯拉官網(wǎng)、 資料來(lái)源：特斯拉官網(wǎng)、圖表42：特斯拉單車收入近年有所下滑 圖表43：特斯拉單車?yán)麧?rùn)顯著提升3000

特斯拉單車收入（千元）

100 特斯拉單車凈利（千元，右軸） 特斯拉單車凈利（千元，右軸）02019Q12019Q22019Q32019Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2資料來(lái)源：公司公告、 資料來(lái)源：公司公告、整車：智能化與出?；虼蜷_(kāi)長(zhǎng)期估值空間2377億美元收購(gòu)小鵬4.99%G9平臺(tái)技術(shù)+ADAS軟件+網(wǎng)聯(lián)化一攬子技術(shù)服務(wù)，2024-20252026年開(kāi)始合2款電動(dòng)車型。該協(xié)議為小鵬和大眾共同開(kāi)發(fā)，協(xié)議短期限定在中國(guó)且無(wú)排它，雙方也追求中長(zhǎng)期更多平臺(tái)的合作機(jī)會(huì)。從小鵬股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，截至美東7月26日美股收盤股價(jià)收高26.69%，而港股截止7月27日收盤股價(jià)收高33.88%。我們認(rèn)為此舉為自主車企技術(shù)輸出的第一大步，反映中國(guó)智能化能力引領(lǐng)全球。我們看好未來(lái)中國(guó)整車以及零部件平臺(tái)從自主研發(fā)加速走向技術(shù)輸出，汽車出?；蜻M(jìn)入技術(shù)換市場(chǎng)的大航海時(shí)代，電動(dòng)智能車企或獲得更高出口天花板+更大利潤(rùn)空間，中國(guó)汽車有望迎估值體系重構(gòu)。（1）廣汽埃安：強(qiáng)工業(yè)運(yùn)營(yíng)能力支撐千12年廣汽埃安完成混改并引進(jìn)0多位戰(zhàn)略投資者，23A1000億元。我們認(rèn)為埃安高估值來(lái)自于其強(qiáng)勢(shì)的工業(yè)運(yùn)營(yíng)能力，埃安依托廣汽研究院，自研了主打安全和穩(wěn)定的彈匣電池以ADiGO智能輔助駕駛系統(tǒng)，能實(shí)現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)先技術(shù)的較快產(chǎn)業(yè)化落地。238月埃582922年九成的銷量，同時(shí)埃安已在5-6月連續(xù)實(shí)現(xiàn)盈利180主要來(lái)自其競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)勢(shì)以及拆分上市后可觀的利潤(rùn)彈性。極氪以浩瀚架構(gòu)為核心科技，快速補(bǔ)上智能化短板后銷量快速爬坡，2381.286.7萬(wàn)2565本開(kāi)支，靜待其銷量爬坡釋放可觀利潤(rùn)彈性。圖表44：國(guó)內(nèi)部分新能源汽車品牌估值一覽車企品牌融資進(jìn)程最新輪融資時(shí)間融資累計(jì)金額投后估值備注廣汽埃安A輪2022年10月183億元1032.39億元吉利極氪A輪2023年2月12.5億美元130億美元美股上市謀求180億美元估值愛(ài)馳汽車擬收購(gòu)2022年11月超70億元超50億美元上汽集團(tuán)智己A輪2022年8月300億元合眾汽車哪吒汽車D3輪2022年7月約200億元超300億元東風(fēng)公司嵐圖A輪2022年11月45.5億元295億元華人運(yùn)通高合戰(zhàn)略融資2021年11月50億元約250億元天際汽車B輪2022年6月超100億元29.4億美元威馬汽車Pre-IPO2022年6月超350億元25.1億美元巔峰約500億元長(zhǎng)安阿維塔A輪2022年8月近50億元近百億元資料來(lái)源：蓋世汽車、汽零：強(qiáng)者恒強(qiáng)，伴隨智駕滲透加速估值中樞拔高智能化加速滲透，零部件邏輯主線切換。21年汽車缺芯使部分主機(jī)廠加大本土化采購(gòu)力度，優(yōu)質(zhì)國(guó)產(chǎn)汽零廠商迎自主研發(fā)機(jī)遇。進(jìn)一步的，目前國(guó)內(nèi)電動(dòng)智能化加速滲透，同時(shí)小鵬技術(shù)平臺(tái)出海提供出海新思路，我們看好優(yōu)質(zhì)智能化汽零高成長(zhǎng)性，打開(kāi)更高天花板。當(dāng)下智能化量產(chǎn)大年拉開(kāi)序幕，未來(lái)2-3年的智能化滲透率從0-10%大跨步提升，我們看好有OEM支撐或產(chǎn)品已獲OEM上車驗(yàn)證的頭部智駕汽零快速落地相關(guān)技術(shù)量產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)更高的成長(zhǎng)性，一二級(jí)標(biāo)的或均可享受較高估值溢價(jià)。MomentaMomenta以自研大數(shù)據(jù)平臺(tái)打造環(huán)境感知系統(tǒng)+構(gòu)建高精地圖+數(shù)據(jù)眾包采集數(shù)據(jù)，打通了自動(dòng)駕駛算法的研發(fā)鏈條，并實(shí)現(xiàn)了飛輪式的數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)和智駕技術(shù)共同迭代。根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，Momenta165712.61億美元，資方包括上汽/通用/OEMTier1,以及淡馬錫/云峰/IDG/順為/騰訊等機(jī)構(gòu)。公司專注軟硬一體的車規(guī)級(jí)智駕全棧式方案2/3上汽長(zhǎng)城/奇瑞/江淮/比亞迪/OEM30+3的行泊一體2395B+輪融6億元+。福瑞泰克：堅(jiān)持漸進(jìn)式路線的行泊一體+NOA廠商。福瑞泰克打通了產(chǎn)品開(kāi)發(fā)-量產(chǎn)ODINL09等車型量產(chǎn)。231B+輪融資，B輪融資累10億元。食品飲料：宏觀/政策/資金共振，一二級(jí)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)：宏觀/政策/資金要素逐步觸底，估值性價(jià)比凸顯2018年以來(lái)，政策面、資金面、宏觀經(jīng)濟(jì)共振之下，食品飲料板塊估值經(jīng)歷三個(gè)周期：18年初至20年3月：政策驅(qū)動(dòng)、估值觸底回升。下滑期：8“去杠桿”等宏觀政策疊加中美貿(mào)易摩擦引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，8年-月食品飲料板塊估值回撤近50%至20倍；回升期：1810328倍。20年3月至22年10月：疫后貨幣政策走寬→外資回撤、估值沖高回落。3212月6444倍；回落期：213月后，美債利率上行，22年美聯(lián)儲(chǔ)多次加息，外資大幅流出導(dǎo)致板塊估值下滑；疊加疫情對(duì)于線下消費(fèi)的擾動(dòng)使得部分企業(yè)基本面承壓，市場(chǎng)信心受挫，221026倍。2210月底至今：消費(fèi)場(chǎng)景拓寬帶來(lái)脈沖式修復(fù)，當(dāng)前回落至價(jià)值區(qū)間。放開(kāi)、預(yù)期驅(qū)動(dòng)估值先行改善→春節(jié)期間需求提振、基本面脈沖式修復(fù)→后續(xù)復(fù)蘇進(jìn)2023.9.1527x2018年以來(lái)16%分位數(shù)，已具有相當(dāng)性價(jià)比。日期PE_FY1日期PE_FY1中樞2018/1/2338.2日期PE_FY1日期PE_FY1中樞2018/1/2338.22018/10/3019.728.32018/10/3019.72020/3/1928.028.02020/3/1928.02021/2/1064.144.02021/2/1064.12022/10/3126.339.62022/10/3126.32023/1/1637.232.42023/1/1637.22023/9/1527.017%分位數(shù)（倍）70

資金面：21年3業(yè)績(jī)承壓

食品飲料(申萬(wàn))60政策面：18年起，去杠桿+信用收50 1-1040

資金面：美聯(lián)儲(chǔ)加息，資金持續(xù)回流宏觀：23年3月社融/社零數(shù)據(jù)環(huán)比走弱30年1010 外部因素：改善，人民幣匯率壓力緩解17/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/03017/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/03

資金面：20年2月政治局會(huì)議明確為疫后修復(fù)放寬財(cái)政及貨幣政策，后多次降息降準(zhǔn)

宏觀：22年底防控優(yōu)化，場(chǎng)景逐步恢復(fù)21/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/09基本面：春節(jié)消費(fèi)小幅提振21/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/09注：23年預(yù)測(cè)采用一致預(yù)期資料來(lái)源：，181819%白酒業(yè)績(jī)韌性，當(dāng)前配置價(jià)值凸顯；啤酒/調(diào)味品/乳制品/休閑食品板塊當(dāng)前估值分別為30/39/19/27x1847/54/31/34x189%/14%/3%/11%分位數(shù)。當(dāng)前估值偏低的核心因素在于市場(chǎng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程偏緩的擔(dān)憂，但近期穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策頻出，政策底已現(xiàn)，信心逐步修復(fù)，期待后續(xù)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的持續(xù)傳導(dǎo)、帶動(dòng)消費(fèi)需求復(fù)蘇，板塊在當(dāng)前估值水位下配置價(jià)值凸顯。圖表46：白酒及大眾品各板塊估值復(fù)盤（2018年至今）注：當(dāng)前值為2023年9月15日板塊估值（PE_FY1）資料來(lái)源：，一級(jí)市場(chǎng)：估值與二級(jí)聯(lián)動(dòng)，當(dāng)前投融資理性回歸、方向聚焦二級(jí)市場(chǎng)估值水位變化靈敏，其向一級(jí)市場(chǎng)傳導(dǎo)、形成聯(lián)動(dòng)性，具體看：1）2020-21H1：二級(jí)估值水漲船高，一級(jí)市場(chǎng)投融資聚焦新消費(fèi)、熱度持續(xù)提升。據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)，從食品飲料一級(jí)市場(chǎng)投融資事件數(shù)量以及投融資總額來(lái)看，2020Q1開(kāi)始到2021Q3期間，食品飲料賽道一級(jí)市場(chǎng)投融資活躍度提升，投融資數(shù)量及金額走高，于2021Q318-1970%以上的融資集A1941%，顯示出資本對(duì)消費(fèi)領(lǐng)域20級(jí)市場(chǎng)注入增量資金、項(xiàng)目退出收益水平預(yù)期提升，進(jìn)一步抬升一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目估值水位。2）2021年下半年以來(lái)：二級(jí)市場(chǎng)估值回落、向前端傳導(dǎo)使得一級(jí)市場(chǎng)投融資熱度冷卻、2021Q3蘇影響，終端消費(fèi)不及預(yù)期傳導(dǎo)至投資端呈現(xiàn)出食品飲料一級(jí)市場(chǎng)投融資熱度趨冷、理性回歸的現(xiàn)象，投融資事件數(shù)量及投融資金額均逐季下滑，從食品飲料細(xì)分子品類投融資事件數(shù)量變化看，食飲賽道一級(jí)市場(chǎng)投資存在內(nèi)部結(jié)構(gòu)切換，酒類、休閑食品、茶飲、方便20222021品及預(yù)制菜、烘焙、飲料子賽道2022年投融資事件數(shù)量同比小幅增加，熱度提升。圖表47：2020Q1-2023M9一級(jí)市場(chǎng)食品飲料投融資數(shù)量及總額變化 圖表48：2021年&2022年食品飲料賽道子品類投融資事件數(shù)量對(duì)比（件） 食品飲料投融資事件 投融資金2020Q12020Q22020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1202