交通運(yùn)輸行業(yè)菜鳥智慧物流：電商平臺(tái)物流龍頭公司機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存

2023年10月10日交通運(yùn)輸菜鳥智慧物流：電商平臺(tái)物流龍頭公司，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存行業(yè)評(píng)級(jí)：強(qiáng)于大市（維持評(píng)級(jí)）上次評(píng)級(jí)：強(qiáng)于大市1菜鳥智慧物流是全球最大的跨境電商物流服務(wù)企業(yè)和國內(nèi)政策紅利推動(dòng)跨境電商服務(wù)體系愈趨完善。中期來看，得益于中國強(qiáng)大的制造能力及供應(yīng)鏈以及尋求全球銷售的大量電商商家，中國出口跨境電商行業(yè)有望持續(xù)增長(zhǎng)。公司海外資源布局了2個(gè)e-Hud(列日，吉隆坡)公司收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，凈利潤扭虧為盈。平，主要的資本方為倉庫樓宇的在建工程，預(yù)計(jì)將持續(xù)夯實(shí)其倉配模式的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。未來能否持續(xù)錄得穩(wěn)態(tài)盈利表現(xiàn)，或?qū)⑷Q于流的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和供應(yīng)鏈綜合服務(wù)能力。亞馬遜自建物流異軍突起，源于前期美國市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)快遞針對(duì)商務(wù)件設(shè)計(jì)的網(wǎng)絡(luò)承載能力不足，供給力量偏弱，一定程度上制約了亞馬遜等京東物流對(duì)外開放，向利潤中心轉(zhuǎn)型，亦需要解決電商平臺(tái)物流向獨(dú)立三方物流的角色定位、倉配模式向網(wǎng)絡(luò)快遞發(fā)力等挑戰(zhàn)。菜鳥與京東物流的不同點(diǎn)在于：菜鳥的國際業(yè)務(wù)布局更為成熟，資產(chǎn)布局更重?？紤]到我國跨境電商物流行業(yè)處于高速增長(zhǎng)期，延伸鏈條更長(zhǎng)，競(jìng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4.資本開支與發(fā)展方向8.電商平臺(tái)投資第三方電商快遞公司，利弊幾何？風(fēng)險(xiǎn)提示：電商增速不及預(yù)期；人力土地等成本大幅上漲；燃油價(jià)格大幅上漲。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明從科技平臺(tái)到智慧物流網(wǎng)絡(luò)：為天貓開發(fā)菜鳥驛站解決于吉隆坡推出首個(gè)e-商家推出標(biāo)準(zhǔn)跨境快遞解決方案從科技平臺(tái)到智慧物流網(wǎng)絡(luò)：為天貓開發(fā)菜鳥驛站解決于吉隆坡推出首個(gè)e-商家推出標(biāo)準(zhǔn)跨境快遞解決方案伴創(chuàng)立子面單公司開始向外部客戶提供物流技術(shù)解決方案、在國際市場(chǎng)推出海外本地物流服務(wù)菜鳥智慧物流是全球最大的跨境電商物流服務(wù)企業(yè)和國內(nèi)物流服務(wù)的領(lǐng)先者。公司由阿里巴巴集團(tuán)及其他合作伙伴于2013年創(chuàng)立，成立以來，公司持續(xù)建立及運(yùn)營全球物流網(wǎng)絡(luò)，并大幅擴(kuò)展公司的解決方案組合、客戶群、科技能力及全球覆蓋范圍，為消費(fèi)者及商家大規(guī)模提供國際及國內(nèi)物流服務(wù)。公司業(yè)務(wù)包括國際物流、國內(nèi)物流、科技及其他服務(wù)。公司的物流服務(wù)主要通過控制關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)及利用合作伙伴的能力展開。其中，國際業(yè)務(wù)包含跨境快遞、國際供應(yīng)鏈、海外本地物流服務(wù)；國內(nèi)物流業(yè)務(wù)包含國內(nèi)供應(yīng)鏈、國內(nèi)品質(zhì)快遞(包含逆向物流)。公司搭建了全球端到端的智慧物流網(wǎng)絡(luò)。截至23H1，公司網(wǎng)絡(luò)遍布200多個(gè)國際及地區(qū)，包括總建筑面積逾15萬㎡的兩個(gè)e-Hub、1100多個(gè)建筑面積約1650萬m2的倉庫及380多個(gè)分揀中心，網(wǎng)終由170班/周的包機(jī)、包板，2700條運(yùn)輸線路連接，同時(shí)連接未端逾4400個(gè)網(wǎng)點(diǎn)、17萬個(gè)驛站。不止于電商：公司開發(fā)全渠道解決方案，為線上及線下商家提供服務(wù)在中國推出菜鳥速遞品牌、升級(jí)跨201320142015201720212023資料來源：菜鳥招股說明書，天風(fēng)證券研究所4沈國軍（香港）沈國軍（香港）菜鳥智慧物流網(wǎng)絡(luò)有限公司截至23年9月20日，阿里巴巴為公司第一股東，通過其全資附屬公司間接持有公司已發(fā)行股份的69.54%;銀泰投資創(chuàng)始人沈國軍通過家族信托合計(jì)特有公司公司13.89%的股份，三通一達(dá)均間接持有公司股權(quán)。阿里巴巴共同創(chuàng)始給人兼主席蔡崇信先生自23年5月?lián)喂痉菆?zhí)行董事兼董事會(huì)主席；萬霖先生擔(dān)任公司CEO，曾任職于亞馬遜，并擔(dān)任百世、中通、圓通董事，具備豐富的物流行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。（開曼群島）AlibabaAlibaba加入公司日期阿里巴巴的共同創(chuàng)始人兼主席、淘天集團(tuán)的董事會(huì)成員，以及螞蟻集團(tuán)的董事1999年加入阿里巴巴，阿里巴巴創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員、合伙成員；自2023年3月起擔(dān)任淘天集團(tuán)的首席執(zhí)行官兼董事會(huì)成員擔(dān)任阿里巴巴國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)首席執(zhí)行官兼董事會(huì)成員，也是阿里巴巴合伙現(xiàn)任合伙人于2005.06-2014.05在AInc.工作，包括擔(dān)任研究科學(xué)家總監(jiān)，并于2018-2023年間擔(dān)任BESTInc.、圓通速遞股份有限公司、中通快遞（開曼）有限公司的董事；于2018年11月獲中國物流與采購聯(lián)合會(huì)嘉許為改革開放四十年物流行業(yè)企業(yè)家代表性人物，并一直在中國物流與采購聯(lián)合會(huì)兼任副會(huì)長(zhǎng)于2010.06-2016.02擔(dān)任阿里巴巴集團(tuán)高級(jí)財(cái)務(wù)總監(jiān)，負(fù)責(zé)天貓、淘寶及阿里巴巴國際站的財(cái)務(wù)運(yùn)營；于2021-2023年間分別擔(dān)任中通快遞（開曼）有限公司、阿里影業(yè)集團(tuán)有限公司與AGTechHoldingsLimited的非執(zhí)行董事；資料來源：菜鳥招股說明書，天風(fēng)證券研究所5公司在上市前共計(jì)三輪融資，合計(jì)310億元，其中阿里子公司Al全額結(jié)付投資的日期資料來源：菜鳥招股說明書，天風(fēng)證券研究所6公司收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，凈利潤扭虧為盈。23財(cái)年，公司營業(yè)收入為778.10億元，同比+16.35%。24財(cái)年第一季度，公司收入實(shí)現(xiàn)231.64億元，同比+33.62%，凈利潤2.88億元。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu):23財(cái)年，國際物流與國內(nèi)物流占營業(yè)收入比分別為47.37%和46.22%。整體來看，國際和國際業(yè)務(wù)占比均衡。成本構(gòu)成:公司的主要成本為履約成本、勞務(wù)成本，23財(cái)年其占收入比分別為76.76%、9.97%，其中履約成本主要包括采購及管理的倉內(nèi)操作、干線運(yùn)輸、配送及其他服務(wù)相關(guān)的成本。23年以來，公司從購買物流服務(wù)過渡至聘用額外人員以支持自營快遞業(yè)務(wù)（菜鳥速遞）的增長(zhǎng)，公司勞務(wù)成本大幅增加，履約成本相應(yīng)減少。0營業(yè)收入YOY（右）55.07%52.30%47.37%0資料來源：菜鳥招股說明書，天風(fēng)證券研究所765432106543210500公司資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)不高，經(jīng)營活動(dòng)所用現(xiàn)金流量?jī)纛~和凈現(xiàn)比有所回落，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)增長(zhǎng)明顯，主要系提供賬期的商家及物流公司產(chǎn)生的收入占公司收入比例增加。固定資產(chǎn)以倉庫樓宇為主，對(duì)外租賃的倉庫樓宇(即投資物業(yè)）比例有所回落。07經(jīng)營活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額凈現(xiàn)比（右）0貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)（右）資本開支YOY（右）0資料來源：菜鳥招股說明書，天風(fēng)證券研究所8服務(wù)收費(fèi)模式物流服務(wù)快遞服務(wù)按包裹收取運(yùn)費(fèi)供應(yīng)鏈服務(wù)根據(jù)所選服務(wù)（儲(chǔ)存、處理、配送及各種增值服務(wù)）收入服務(wù)費(fèi)菜鳥驛站及菜鳥APP按每個(gè)包裹收入技術(shù)平臺(tái)服務(wù)費(fèi)，廣告費(fèi)用物流科技按項(xiàng)目收取技術(shù)服務(wù)費(fèi)物流資產(chǎn)服務(wù)收取租賃費(fèi)資料來源：菜鳥招股說明書，天風(fēng)證券研究所9050 8888順豐（豐巢智能柜）中通(末端驛站）研究所8642086420公司國際物流業(yè)務(wù)：1)跨境快遞:按照時(shí)效和目的地推出優(yōu)先、標(biāo)準(zhǔn)、經(jīng)濟(jì)三類產(chǎn)品，最快5個(gè)工作日送達(dá)；2）供應(yīng)鏈:為進(jìn)出口物流需求提供“前端攬收-到港服務(wù)-國際干線運(yùn)輸-海外倉/中國保稅倉倉儲(chǔ)-未端配送”的端到端解決方案，3)海外本地物流服務(wù)。海外資源布局:2個(gè)e-Hud(列日，吉隆坡)，360+個(gè)國際物流專用，27個(gè)國際物流專用分撥中心，100+個(gè)清關(guān)口岸(截至23H1)業(yè)務(wù)量：23財(cái)年公司國際物流包為裹15.19億個(gè)，24Q1同比增速為26.51%。推出時(shí)間服務(wù)客戶美國、法國、西班牙等主要為速賣通、天貓國際以及快手在內(nèi)的其他電商平臺(tái)商家全球200多個(gè)國家和地區(qū)0資料來源：菜鳥招股說明書，電商報(bào)Pro公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所0美國歐洲東南亞拉丁美洲其他0美國歐洲東南亞拉丁美洲其他0疫情催化海外零售線上滲透率提升，政策紅利推動(dòng)跨境電商服務(wù)體系愈趨完善。中期來看，得益于中國強(qiáng)大的制造能力及供應(yīng)鏈以及尋求全球銷售的大量電商商家，中國出口跨境電商行業(yè)有望持續(xù)增長(zhǎng)。品牌商出海與新興市場(chǎng)崛起，有望帶動(dòng)專線與海外倉模式份額提升。發(fā)展初期，郵政小包因其價(jià)格低廉成為主流模式。制造業(yè)升級(jí)和跨境賣家品牌化趨勢(shì)下，新興平臺(tái)和獨(dú)立站有望加速發(fā)展，物流服務(wù)信息化、效率亟需提升；新興市場(chǎng)加速布局，獲客、資源獲取與整合能力成關(guān)鍵要素，預(yù)計(jì)性價(jià)比更高的專線與服務(wù)更好的海外倉模式份額逐步有望提升。直郵海外倉海外倉配資料來源：菜鳥招股說明書，三態(tài)股份招股說明書，燕文物流招股說明書，天風(fēng)證券研究所與傳統(tǒng)跨境物流相比，跨境電商物流的鏈條更長(zhǎng)、航空貨運(yùn)模式為主?？缇畴娚痰奈锪靼珺2C的部分，存在小批量、多批次、高時(shí)效的需求，故而在交付模式上：（1）在國內(nèi)增加了攬收、集貨、分揀的步驟，在海外需要進(jìn)行轉(zhuǎn)運(yùn)、尾程派送、海外倉儲(chǔ)等2）航空運(yùn)輸在干線中應(yīng)用較多。傳統(tǒng)跨境物流與跨境電商物流流程與主體對(duì)比圖跨境電商B2C品牌商核心成本商品成本物流成本營銷推廣費(fèi)平臺(tái)服菜鳥公司A公司B公司C公司D資料來源：菜鳥招股說明書，艾瑞咨詢公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所4資本開支與發(fā)展方向23財(cái)年，公司資本開支為55.93億元，同比基本持平，主要的資本方為倉庫樓宇的在建工程，預(yù)計(jì)將持續(xù)夯實(shí)其倉配模式的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。0資本開支YOY（右）辦公及其他設(shè)備租賃物業(yè)裝修及其他機(jī)器及設(shè)備資料來源：菜鳥招股說明書，Wind，順豐控股年報(bào)，天風(fēng)證券研究所轉(zhuǎn)運(yùn)中心末端網(wǎng)點(diǎn)派件網(wǎng)絡(luò)快遞模式轉(zhuǎn)運(yùn)中心派送站京東倉配模式派送站區(qū)域倉轉(zhuǎn)運(yùn)中心末端網(wǎng)點(diǎn)派件網(wǎng)絡(luò)快遞模式轉(zhuǎn)運(yùn)中心派送站京東倉配模式派送站區(qū)域倉個(gè)人快遞蛟龍集團(tuán)（圓通控股股東）承諾達(dá)星聯(lián)時(shí)效件韻達(dá)快遞韻達(dá)特快網(wǎng)絡(luò)快遞和倉配模式是兩種完全不同的供給端組織模式。同時(shí)，對(duì)時(shí)效型網(wǎng)絡(luò)快遞而言，新的進(jìn)入者需要跨越“品牌”、“規(guī)?！迸c“資產(chǎn)”等進(jìn)入壁壘。干線運(yùn)輸末端網(wǎng)點(diǎn)攬件干線運(yùn)輸前置倉前置倉前置倉派送站順豐時(shí)效件件量結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)直營VS加盟制全鏈路產(chǎn)品流程不同的組織模式時(shí)效件市場(chǎng)潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的時(shí)效產(chǎn)品順豐加盟制快遞公司發(fā)展趨勢(shì)每天預(yù)計(jì)8個(gè)以上攬收頻次，1小時(shí)以內(nèi)上門取件基于裹裹平臺(tái)，基本能實(shí)現(xiàn)2小時(shí)內(nèi)上門取件干線運(yùn)輸順豐定點(diǎn)發(fā)車，頻次高于通達(dá)部分公司在大區(qū)內(nèi)部形成定點(diǎn)發(fā)車順豐派送頻次高于通達(dá)部分公司增加派送頻次資料來源：中通快遞年報(bào)，京東物流招股書，順豐控股推介材料，順豐速運(yùn)公眾號(hào)，申通快遞公眾號(hào)，中國物流與采購網(wǎng)公眾號(hào)，聚焦最后一公里公眾號(hào)，京東物流公眾號(hào)，物流時(shí)代周刊公眾號(hào)，運(yùn)聯(lián)智庫公眾號(hào)，快弟來了公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所從經(jīng)營模式來看，菜鳥和京東物流國內(nèi)均以倉配模式為主。差異點(diǎn)在于：1）菜鳥的國際業(yè)務(wù)布局更為成熟；2）京東物流在國內(nèi)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)布局更重，并通過收購跨越速運(yùn)、德邦物流等，向大件物流、綜合物流等方向進(jìn)行延伸。末端驛站（配送站及網(wǎng)點(diǎn)）平均每周約170班包機(jī)、包板，連接200+個(gè)國家和地區(qū)超過4400個(gè)網(wǎng)點(diǎn)及17萬-約1300萬㎡約350萬㎡360+倉）末端驛站（配送站及網(wǎng)點(diǎn)）3200萬㎡2000接近90個(gè)保稅倉庫、直郵庫約400個(gè)作方式覆蓋的航空貨運(yùn)航線超過1000條約1.9萬個(gè)配送站及網(wǎng)點(diǎn)30萬+資料來源：菜鳥招股說明書，京東物流中報(bào)，京東物流官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所對(duì)菜鳥而言，國際業(yè)務(wù)和國內(nèi)綜合物流服務(wù)能力或是其中長(zhǎng)期發(fā)0京東占京東物流的收入比例43.50%2021年2022年菜鳥物流的成本結(jié)構(gòu)京東物流的成本結(jié)構(gòu)菜鳥和京東物流盈2020年2021年2022年履約成本勞務(wù)成本折舊及攤銷其他營業(yè)0（non_GAAP)（non_GAAP)2020年2021年2022年資料來源：菜鳥招股說明書，京東物流年報(bào)，Wind，天風(fēng)證券研究所AirborneAirborne其他9876543210美國市場(chǎng)：海外國家的線下零售經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展，供應(yīng)鏈體系更為完善。同時(shí)，由于制造業(yè)外遷等因素，電商物流形成倉配模式主導(dǎo)。美國快遞行業(yè)在電商出現(xiàn)之前就經(jīng)歷過價(jià)格戰(zhàn)并達(dá)到穩(wěn)態(tài)，形成了UPS、FedEx、USPS三家獨(dú)大的局面。圍繞商務(wù)件設(shè)計(jì)的網(wǎng)絡(luò)承載能力不足，供給力量偏弱，一定程度上制約了亞馬遜等電商的發(fā)展。亞馬遜自建物流，一定程度上解決了物流配送效率低、價(jià)格昂貴等問題；亞馬遜自建物流規(guī)避工會(huì)成本也在一定程度上緩解了其自建物流的成本壓力。亞馬遜自建物流包裹占比1970-2005年沃爾瑪門店與配送中心的分布1994年美國隔夜航空件市場(chǎng)CR3達(dá)到70%2020-2022年美國快遞市場(chǎng)市占率結(jié)構(gòu)21%21%UPSUSPSFedEXAmazonLogisticsOthers亞馬遜和美國快遞公司人均薪酬（2022年，萬美元）AmazonA（加盟商所有）所有）所有）所有）所有）A（加盟商所有）所有）所有）所有）所有）加盟制快遞由總部和加盟商共同組成，總部和加盟商之間利益不一致是始終存在的痛點(diǎn)。我們認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)為王的時(shí)代，網(wǎng)絡(luò)先發(fā)優(yōu)勢(shì)與大加盟商開疆拓土擴(kuò)張版圖，先發(fā)得以致勝；成本為王的時(shí)代，以干線分撥直營化為基礎(chǔ)（中央集權(quán)成本領(lǐng)先與價(jià)格戰(zhàn)擴(kuò)張市場(chǎng)份額，后進(jìn)者彎道超車；產(chǎn)品為王的時(shí)代，精細(xì)化管理與服務(wù)溢價(jià)夯實(shí)產(chǎn)品力，強(qiáng)者恒強(qiáng)。起步期（2005年以前）起步期（2005年以前）流轉(zhuǎn)順序:加盟商先發(fā)貨后再補(bǔ)交面單費(fèi)加盟制快遞行業(yè)的三階段發(fā)展歷程爆發(fā)期（2005-2014年）爆發(fā)期（2005-2014年）洗牌期（2015年以后）洗牌期（2015年以后）所有）.-----所有）出發(fā)地城市目的地城市資料來源：各公司公告，物流指聞公眾號(hào)，北大匯豐EDP公眾號(hào)、遞答公眾號(hào)等，天風(fēng)證券研究所192021Q12021Q1通達(dá)單票凈利表現(xiàn)之間的差距，來自于不同公司在規(guī)模效應(yīng)與品牌溢價(jià)之間的差距。我們認(rèn)為，電商平臺(tái)可以在一定程度上改善被投資企業(yè)的融資能力，這可能會(huì)使得頭部公司之間的成本差異趨于收斂；但后驗(yàn)服務(wù)和體驗(yàn)特征帶來品牌差異化空間，這表現(xiàn)為龍頭公司更強(qiáng)的前端溢價(jià)和穩(wěn)態(tài)盈利。我們認(rèn)為，電商平臺(tái)和中小股東對(duì)投資快遞的目標(biāo)差異，亦是值得關(guān)注的方面。通達(dá)單票扣非凈利（單位：元）通達(dá)單票價(jià)格（扣派費(fèi)，單位：元）0.600.400.200.00通達(dá)單票分揀成本（單位：元）201320142015201620132014201520162017通達(dá)單票運(yùn)輸成本（單位：元）資料來源：Wind，各公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所20分析師聲明本報(bào)告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，本報(bào)告所表述的所有觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了我們對(duì)