世界經(jīng)濟(jì)周期展望-public課件

2013年10月周金濤2014：全球經(jīng)濟(jì)周期展望及A股思考

2013年10月周金濤2014：全球經(jīng)濟(jì)周期展望及A股思考2邏輯與主要結(jié)論邏輯起點(diǎn):沿著我們對(duì)2013年的周期定位，重申全球的短周期復(fù)蘇已經(jīng)進(jìn)入顯性階段，中國的周期庫存周期已經(jīng)觸底，2014全球進(jìn)入周期復(fù)蘇顯性共振階段。主要結(jié)論：大邏輯：2014是復(fù)蘇兌現(xiàn)期，改革推進(jìn)期和轉(zhuǎn)型驗(yàn)證期。周期運(yùn)動(dòng)：周期高點(diǎn)之年，拐點(diǎn)在何時(shí)？核心要素：2013是改與不改，2014是脹與不脹。資本市場(chǎng)：成長的兌現(xiàn)、周期的逆襲、消費(fèi)的底部，本輪復(fù)蘇進(jìn)入兌現(xiàn)期。配置：必然需要均衡。22邏輯與主要結(jié)論邏輯起點(diǎn):2提綱分析框架：當(dāng)前周期基本判斷全球復(fù)蘇：各國周期的定性庫存雙底：確立及后續(xù)資本市場(chǎng)：2014的幾個(gè)核心問題3提綱分析框架：當(dāng)前周期基本判斷31.12013年后全球周期定位：庫存周期復(fù)蘇經(jīng)歷了2009年至2012年第一庫存周期的起落之后，2013年是全球經(jīng)濟(jì)新的庫存周期的復(fù)蘇起始之年；我們判斷，中國、美國、日本、歐洲會(huì)漸次復(fù)蘇；2013年的復(fù)蘇，理論上可延續(xù)至2014年中期。圖：長波衰退穩(wěn)定期衰退期衰退平穩(wěn)期蕭條期

200820092010201120122013201420152016201720183-5年左右的過渡平穩(wěn)期41.12013年后全球周期定位：庫存周期復(fù)蘇經(jīng)歷了20091.1.2三周期嵌套：全球周期定位全球經(jīng)濟(jì)自2004年開始進(jìn)入長波衰退期；2009年開始中周期復(fù)蘇，目前美國仍處于中周期擴(kuò)張；全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了2009年至2012年第一庫存周期的起落之后，2013年是全球經(jīng)濟(jì)新的庫存周期的復(fù)蘇起始之年；2013年的庫存周期復(fù)蘇，理論上可延續(xù)至2014年末至2015年初。圖：全球經(jīng)濟(jì)三周期嵌套示意圖51.1.2三周期嵌套：全球周期定位全球經(jīng)濟(jì)自2004年開1.2世界的的共生博弈：沒有共同繁榮，只有此消彼長2012年之后主導(dǎo)國強(qiáng)勢(shì)和新興市場(chǎng)及資源國弱勢(shì)都是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)；2013年世界短周期復(fù)蘇前期，主導(dǎo)國緩慢走強(qiáng)，新興市場(chǎng)的繁榮曇花一現(xiàn)；2014年主導(dǎo)國復(fù)蘇將帶動(dòng)全球共振，2015年才是真正的分水嶺；美元走勢(shì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和資本市場(chǎng)具有決定性意義。圖：共生模式貨幣商品循環(huán)圖：共生模式的增長動(dòng)力循環(huán)61.2世界的的共生博弈：沒有共同繁榮，只有此消彼長20122012年8月庫存周期已經(jīng)觸及第一底部；在雙底形態(tài)下，2013年6月是第二底部；2014年前期將是復(fù)蘇的顯性階段，但理論上將在年內(nèi)出現(xiàn)周期高點(diǎn)；如何尋找復(fù)蘇中的超預(yù)期因素，復(fù)蘇-轉(zhuǎn)型-改革。7圖：第二庫存周期的雙底1.3中國經(jīng)濟(jì)的周期定位：雙底開啟庫存周期72012年8月庫存周期已經(jīng)觸及第一底部；7圖：第二庫存周期提綱分析框架：當(dāng)前周期基本判斷全球復(fù)蘇：各國周期的定性庫存雙底：確立及后續(xù)資本市場(chǎng)：2014的幾個(gè)核心問題8提綱分析框架：當(dāng)前周期基本判斷892.1全球經(jīng)濟(jì)周期：溫和復(fù)蘇OECD工業(yè)產(chǎn)出缺口具備3-4年的典型的經(jīng)濟(jì)周期形態(tài)；2013年1月之后，OECD產(chǎn)出缺口僅僅是弱反彈、且有所反復(fù)；全球經(jīng)濟(jì)這一輪復(fù)蘇有可能會(huì)持續(xù)到2014年年底；領(lǐng)先指標(biāo)及全球PMI顯示，4季度開始全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將更顯著。圖：產(chǎn)出缺口及領(lǐng)先指標(biāo)：OECD圖：全球PMI及OECD產(chǎn)出缺口992.1全球經(jīng)濟(jì)周期：溫和復(fù)蘇OECD工業(yè)產(chǎn)出缺口具備3-102.2復(fù)蘇的國別定性美國的復(fù)蘇為庫茲涅茨周期復(fù)蘇，其可持續(xù)性為5-7年，高點(diǎn)在2015年后；中國的復(fù)蘇為庫存周期復(fù)蘇，其高點(diǎn)理論上為2014年中期；歐洲的復(fù)蘇為庫存周期復(fù)蘇，其高點(diǎn)理論上為2014年中期之后。圖：美國先抑后揚(yáng)圖：中國雙底開啟第二庫存周期10102.2復(fù)蘇的國別定性美國的復(fù)蘇為庫茲涅茨周期復(fù)蘇，其可112.3美國房地產(chǎn)周期：仍有5年上行時(shí)間一般規(guī)律：7年緩慢上行-短調(diào)-5年快速上升-2年瘋狂-4年衰退及蕭條；2011年4季度美國房地產(chǎn)周期復(fù)蘇；按照7年緩慢上升期推算，美國房地產(chǎn)周期仍有5年緩慢上升期，未來10年美國房地產(chǎn)趨勢(shì)向上；2014年之后，二次置業(yè)主導(dǎo)美國房地產(chǎn)周期。圖：美國房價(jià)指數(shù)圖：美國房價(jià)指數(shù)與置業(yè)周期11112.3美國房地產(chǎn)周期：仍有5年上行時(shí)間一般規(guī)律：7年緩2.3.2美國房地產(chǎn)周期：轉(zhuǎn)機(jī)在13-14年圖：置業(yè)周期與房價(jià)指數(shù)圖：轉(zhuǎn)機(jī)或在2013-2014年首次置業(yè)周期滯后人口周期27年；二次置業(yè)周期滯后人口周期42年；74-79：首次置業(yè)推動(dòng)實(shí)際房價(jià)上漲；82-89：首次+二次置業(yè)推動(dòng)房價(jià)；96-05：二次置業(yè)推動(dòng)房價(jià)上漲；06年后，二次置業(yè)周期下降，首次置業(yè)周期雖上升但不能彌補(bǔ)二次置業(yè)下降，房地產(chǎn)周期下行；2013-2014年是置業(yè)周期低點(diǎn)，置業(yè)周期向上支撐房地產(chǎn)好轉(zhuǎn)。122.3.2美國房地產(chǎn)周期：轉(zhuǎn)機(jī)在13-14年圖：置業(yè)周期與房132.4美國中周期：仍處于上行階段用設(shè)備投資在GDP中占比衡量資本支出周期即中周期；美國中周期自2009年3季度開始復(fù)蘇，仍處于上升階段；7年左右的上升期，將持續(xù)到2016年；道瓊斯指數(shù)具有中周期特征;這符合以往長波衰退期的特征。圖：美國中周期仍向上圖：道瓊斯指數(shù)具有中周期特征13132.4美國中周期：仍處于上行階段用設(shè)備投資在GDP中占142.5美國短周期：3-4季度觸底回升2012年6月開始，美國工業(yè)產(chǎn)出缺口顯著回落；零售商庫存及制造業(yè)庫存均下降；按照平均14個(gè)月回落時(shí)間，2013年3-4季度或觸底回升；當(dāng)前庫存周期的領(lǐng)先指標(biāo)有好轉(zhuǎn)跡象。圖：美國工業(yè)產(chǎn)出缺口及環(huán)比圖：美國庫存周期14142.5美國短周期：3-4季度觸底回升2012年6月開始，152.6美國的通脹及美元從庫存與通脹關(guān)系看，未來一年美國核心cpi上升概率很?。粵]有持續(xù)收緊預(yù)期，也沒有避險(xiǎn)要求，美元不具備驟然變化的可能。從這個(gè)角度判斷，美國的QE是且戰(zhàn)且退的；而對(duì)美元的判斷，要結(jié)合其他國家的復(fù)蘇形勢(shì)及時(shí)間節(jié)點(diǎn)。圖：美國庫存周期與通脹周期（1997—2013/07）（庫存數(shù)據(jù)向前平移16個(gè)月）

15152.6美國的通脹及美元從庫存與通脹關(guān)系看，未來一年美國162.7歐洲短周期：3-4季度間觸底回升1993年以來，歐洲經(jīng)歷了6個(gè)短周期，平均每個(gè)周期39個(gè)月；平均上行23個(gè)月、下行16個(gè)月；2012年12月第二庫存周期復(fù)蘇，與中國類似，亦經(jīng)歷了“雙底”調(diào)整；歐洲經(jīng)濟(jì)“雙底”反彈應(yīng)該在9-10月，其高點(diǎn)滯后于中國一個(gè)季度。圖：歐洲工業(yè)產(chǎn)出缺口圖：歐洲經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)16162.7歐洲短周期：3-4季度間觸底回升1993年以來，172.7.2歐洲短周期：未來的動(dòng)力復(fù)蘇主要來自出口和消費(fèi)的貢獻(xiàn)，當(dāng)前并未出現(xiàn)中周期動(dòng)力；在前三個(gè)季度對(duì)增長形成拖累的庫存因素將可能轉(zhuǎn)正。圖：歐盟庫存對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率與庫存指數(shù)變化之間的關(guān)系17172.7.2歐洲短周期：未來的動(dòng)力復(fù)蘇主要來自出口和消費(fèi)182.8日本短周期：進(jìn)入擴(kuò)張階段2012年12月，日本第二庫存周期復(fù)蘇；按20個(gè)月上行時(shí)間推算，日本第二庫存周期高點(diǎn)在2014年3-4季度之間；產(chǎn)出缺口已回升至正軸之上，進(jìn)入擴(kuò)張階段；日本置業(yè)人口趨勢(shì)下行，房地產(chǎn)周期仍難有起色。圖：日本工業(yè)產(chǎn)出缺口及領(lǐng)先指標(biāo)圖：日本房地產(chǎn)周期仍難有起色18182.8日本短周期：進(jìn)入擴(kuò)張階段2012年12月，日本第192.8.2韓國短周期：3季度或“雙底”回升2012年8月，韓國第二庫存周期復(fù)蘇，與中國在時(shí)間上一致；2013年1-2月“雙底”調(diào)整，3季度“雙底”回升；韓國短周期上行的高點(diǎn)有可能會(huì)持續(xù)到2014年3-4季度之間；2013年3季度有可能是韓國房地產(chǎn)短期波動(dòng)的底部。圖：韓國工業(yè)產(chǎn)出缺口及領(lǐng)先指標(biāo)圖：韓國房地產(chǎn)周期仍難有起色19192.8.2韓國短周期：3季度或“雙底”回升2012年82.92013.Q4至2014.Q4全球經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行202.92013.Q4至2014.Q4全球經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行202.10復(fù)蘇之后的全球形勢(shì)（2013-2014）國際資本市場(chǎng)的核心是復(fù)蘇強(qiáng)度及拐點(diǎn)時(shí)間的領(lǐng)先之后關(guān)系中國的復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)仍是領(lǐng)先的；按現(xiàn)有框架美國的庫存復(fù)蘇與中國基本同步，略滯后；歐洲明顯之后中國一個(gè)季度；2014，歐美的頂部理論上在中國之后上半年美元依然是震蕩的；美元走強(qiáng)的拐點(diǎn)？周期行業(yè)復(fù)蘇的最可靠時(shí)點(diǎn)、上游反彈的較好時(shí)點(diǎn)；資本流動(dòng)的主要標(biāo)的國家為美、歐、中；212.10復(fù)蘇之后的全球形勢(shì)（2013-2014）國際資本市2.11此消彼長的下一個(gè)拐點(diǎn)美元何時(shí)持續(xù)加速？美國的復(fù)蘇是真是偽？歐洲、中國轉(zhuǎn)強(qiáng)的高點(diǎn)在哪里？彼時(shí)美元會(huì)如何？日本能否持續(xù)？人民幣的拐點(diǎn)在哪里？這決定于中國的房地產(chǎn)周期；決定于如何降低未來美元加速升值后的資產(chǎn)價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)；從2014年中期開始進(jìn)入拐點(diǎn)觀察期。222.11此消彼長的下一個(gè)拐點(diǎn)美元何時(shí)持續(xù)加速？22提綱分析框架：當(dāng)前周期基本判斷全球復(fù)蘇：各國周期的定性庫存雙底：確立及后續(xù)資本市場(chǎng)：2014的幾個(gè)核心問題23提綱分析框架：當(dāng)前周期基本判斷233.1中國：庫存周期第二低點(diǎn)在6月2012年8月是自2011年4月開始的庫存周期調(diào)整的最低點(diǎn)；本輪第二庫存周期啟動(dòng)會(huì)經(jīng)歷“雙底”的模式，第二個(gè)底部出現(xiàn)在2013年6月。圖：中國庫存周期調(diào)整低點(diǎn)確立243.1中國：庫存周期第二低點(diǎn)在6月圖：中國庫存周期調(diào)整低25253.2周期現(xiàn)狀：10月份之前是典型的庫存周期反彈圖：中采PMI與匯豐PMI圖：PMI與產(chǎn)出缺口庫存周期低點(diǎn)之后四個(gè)月是典型的被動(dòng)型反彈階段；PMI特點(diǎn)：訂單、采購和價(jià)格大幅反彈、庫存仍處于低位；反映需求向好、生產(chǎn)謹(jǐn)慎；10月份之后的環(huán)比回落是正常的。2525253.2周期現(xiàn)狀：10月份之前是典型的庫存周期反彈圖263.3第二庫存周期高點(diǎn)在何時(shí)？圖：第二庫存周期運(yùn)行預(yù)判

2013年10月份之后，庫存反彈動(dòng)能自然減弱，需要真實(shí)需求水平提升來推動(dòng)庫存周期上行，目前看，四季度增長環(huán)比將減弱，但不代表庫存周期的終結(jié);短周期運(yùn)行統(tǒng)計(jì)規(guī)律：谷-谷時(shí)間大約40個(gè)月，其中大約兩年上升期、16-18個(gè)月的下降期；本輪短周期自2012年8-9月復(fù)蘇，高點(diǎn)有可能出現(xiàn)在2014年2-3季度；2014年短周期高點(diǎn)的下行，將疊加房地產(chǎn)周期的下行。26263.3第二庫存周期高點(diǎn)在何時(shí)？圖：第二庫存周期運(yùn)行預(yù)判3.3.2中國房地產(chǎn)周期：或2014年見頂按置業(yè)周期推斷，2012年為二次置業(yè)高峰、2014年為首次置業(yè)高峰，2015-2020置業(yè)周期下行；1998年房改作為起點(diǎn)，1999年中周期復(fù)蘇作為房地產(chǎn)周期的開始，到2014年，恰好是15年的上升期；按照完整房地產(chǎn)周期推斷，2014年之后持續(xù)4年衰退期。圖：中國的置業(yè)周期273.3.2中國房地產(chǎn)周期：或2014年見頂按置業(yè)周期推斷3.4出口周期：2014值得重視出口仍周期性下行；隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)確立，出口周期或在4季度回升；2014年凈出口或?qū)DP構(gòu)成有效拉動(dòng)；類似經(jīng)濟(jì)向上階段（2000年、2002年、2010年）凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率大約在5-10%之間，貢獻(xiàn)0.5%-1%的GDP增速。圖：中國出口周期圖：出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率283.4出口周期：2014值得重視出口仍周期性下行；圖：中3.5投資周期：2014制造業(yè)邊際彈性有增加可能2012年8月至2013年7月，制造業(yè)相對(duì)去產(chǎn)能；2013年7月，產(chǎn)能利用率回升；2013年8月制造業(yè)投資重新超越全社會(huì)固定資產(chǎn)投資；制造業(yè)開始漸漸進(jìn)入均衡中樞，邊際彈性有增加可能。圖：制造業(yè)投資重新擴(kuò)張圖：產(chǎn)能利用率回升293.5投資周期：2014制造業(yè)邊際彈性有增加可能20123.6未來利潤改善將更加明顯圖：工業(yè)企業(yè)利潤：2013年1季度出現(xiàn)大幅反彈

2012年3季度應(yīng)是一個(gè)2年內(nèi)的盈利低點(diǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行回升，盈利的趨勢(shì)仍將不斷好轉(zhuǎn)；當(dāng)前短周期運(yùn)行狀況與2002年6-8月類似：（1）雙底調(diào)整；（2）PPI為-1.7%~-2.5%；（3）工業(yè)企業(yè)利潤恢復(fù)至10%附近（2002年8月）；6月周期觸底回升，利潤改善將更為顯著。303.6未來利潤改善將更加明顯圖：工業(yè)企業(yè)利潤：2013年13.6.2上市公司：2014盈利增速或20%-30%2013年半年報(bào)銀行外上市公司盈利增速11.4%，略低于2002年14%的水平，全年判斷約14%-15%；有色、機(jī)械、餐飲、采掘、綜合、鋼鐵、紡織服裝、交運(yùn)設(shè)備等行業(yè)增速較低，2014年這些行業(yè)盈利彈性或較大；公用事業(yè)、電子、地產(chǎn)、家電、信息服務(wù)盈利增速較高，2014年或難維持高增長。2014年銀行外上市公司盈利增速或回升至20%-30%；周期及部分消費(fèi)行業(yè)盈利改善或更顯著。圖：2013年半年報(bào)行業(yè)盈利狀況圖：與2014年相似庫存周期行業(yè)盈利狀況313.6.2上市公司：2014盈利增速或20%-30%203.7脹與不脹?2014判斷的核心分歧在通脹水平，特別是在PPI；如果按照我們上面的邏輯，經(jīng)濟(jì)的彈性必然表現(xiàn)為價(jià)格，即表現(xiàn)為PPI；CPI的判斷目前只能肯定上半年壓力較大，而按照我們對(duì)全球的推測(cè)，上半年美元是偏弱的，全球是復(fù)蘇的，這一點(diǎn)更加大了對(duì)通脹的擔(dān)憂。323.7脹與不脹?2014判斷的核心分歧在通脹水平，特別是在333.7.2通脹水平：先下后上，總體溫和短期經(jīng)濟(jì)受穩(wěn)增長政策帶動(dòng)有所企穩(wěn)，但經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求仍然疲弱，同時(shí)政策放松空間有限，PPI繼續(xù)弱勢(shì)，企業(yè)盈利能力存疑；食品價(jià)格：菜價(jià)由于天氣影響較大，不確定性較強(qiáng)，但正常情況下，出現(xiàn)持續(xù)高增長可能性較??；而豬肉由于目前母豬存欄量較大，明年上漲動(dòng)力不大；總體而言，全年CPI將是中間高兩頭緩，總體溫和，增長2.7%左右。圖：2014年CPI預(yù)測(cè)33333.7.2通脹水平：先下后上，總體溫和短期經(jīng)濟(jì)受穩(wěn)增長3.8供給學(xué)派與中國經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)圖：未來10年中國經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)：人口周期、房地產(chǎn)周期與庫存周期的疊加依賴供給學(xué)派新政短期不足以維持經(jīng)濟(jì)的增長。所以，理論上改革將伴隨著保增長及地產(chǎn)政策的緩解，這是唯一的出路;供給學(xué)派改革對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用大致將在改革兩年后出現(xiàn)，這一點(diǎn)與周期運(yùn)行是重合的，真正的經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)將出現(xiàn)在2015年；2014年維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)以改革的概率降低，或許政策的復(fù)雜性難于預(yù)估。343.8供給學(xué)派與中國經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)圖：未來10年中國經(jīng)濟(jì)周期提綱分析框架：當(dāng)前周期基本判斷全球復(fù)蘇：各國周期的定性庫存雙底：確立及后續(xù)資本市場(chǎng)：2014的幾個(gè)核心問題35提綱分析框架：當(dāng)前周期基本判斷354.12014年股市：脹還是不脹？圖：第二庫存周期道瓊斯工業(yè)指數(shù)表現(xiàn)圖：第二庫存周期日經(jīng)指數(shù)表現(xiàn)