中國資本市場發(fā)展的回顧

中國資本市場開展的回憶摘要：中國資本市場從開場出現(xiàn)的第一天起，就站在中國經(jīng)濟改革和開展的前沿。推動了中國經(jīng)濟體制和社會資源配置方式的變革。而隨著市場經(jīng)濟體制的逐步建立，對市場化資源配置的需求日益增加，資本市場在國民經(jīng)濟中發(fā)揮作用的圍和程度也日益提高。面對機遇和挑戰(zhàn)，回憶和總結(jié)中國資本市場的開展歷史，把握資本市場的開展規(guī)律，制定相應(yīng)的開展戰(zhàn)略和措施，將有力地推動中國資本市場的進一步開展。關(guān)鍵詞：中國；資本市場；經(jīng)濟改革；經(jīng)濟體制前言資本市場亦稱“長期金融市場〞、“長期資金市場〞。期限在一年以上各種資金借貸和證券交易的場所。資本市場上的交易對象是一年以上的長期證券。因為在長期金融活動中，涉及資金期限長、風(fēng)險大，具有長期較穩(wěn)定收入，類似于資本投入，故稱之為資本市場。我國的資本市場是在改革開放過程中誕生的，是在方案經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌過程中形成的，因此我國的資本市場帶有明顯的轉(zhuǎn)型特征，非市場化色彩濃厚。我國的資本市場由國債市場、股票市場、企業(yè)中長期債券市場、中長期放款市場構(gòu)成。從1990年滬、深兩市開辦至今，已經(jīng)形成了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、三板〔含新三板〕市場、產(chǎn)權(quán)交易市場、股權(quán)交易市場等多種股份交易平臺，具備了開展多層次資本市場的雛形。1.我國資本市場開展階段我國資本市場的開展至今大致可以分為三個階段，依次為試驗和探索階段、整頓和規(guī)階段、頂峰期。1.1試驗和探索階段從1990年至1997年，我國資本市場實際上，都處于試驗和探索階段。在此期間，我們對資本市場的認(rèn)識還比擬模糊，社會輿論中還存在著姓資姓社的爭論，資本市場在政府的意志主導(dǎo)下進展試驗和探索。為了應(yīng)對當(dāng)時證券交易分散和無序的局面，我們建立了滬深兩個證券交易所，開場對證券交易進展集中管理。1992年，小平同志視察南方，在了解了股市情況后，他指出：“有人說股票是資本主義的，我們在、先試驗了一下，結(jié)果證明是成功的，看來資本主義有些東西，社會主義制度也可以拿過來用，即使錯了也不要緊嘛！錯了關(guān)閉就是，以后再開，哪有百分之百正確的事情。〞在“南方講話〞的鼓勵下，中國證券市場的試點地位正式確立，滬深股票市場走出了一輪氣勢磅礴的牛市行情，其中股市漲幅超過2倍，股票供不應(yīng)求，從而引發(fā)了震驚全國的“8"10事件〞。該事件的爆發(fā)使得國家管理高層極度震驚，引發(fā)了對社會穩(wěn)定的擔(dān)憂，證券市場宏觀監(jiān)管機制開場逐步建立，中國證券監(jiān)管委員會就是在此背景下于1992年10月成立的。但是，在試驗探索階段，由于受體制上、認(rèn)識上的局限，市場根底性制度建立尚不完善，市場化的機制仍在形成過程中。例如，為擱置爭論，遺留了股權(quán)分置問題；為適應(yīng)當(dāng)時形勢，采用額度制發(fā)行審批方式，帶來上市公司規(guī)模普遍偏小和信息虛假等問題；為迅速有效管理市場，資本市場監(jiān)管手段仍以行政化為主等等。1.2整頓和規(guī)階段從1998年至2003年，是我國資本市場的整頓和規(guī)階段。1996年以后，為解決日益嚴(yán)峻的國有企業(yè)解困問題，我們把目光盯在了資本市場上，開場推動一大批國有企業(yè)轉(zhuǎn)制上市。但是，1997年亞洲金融危機的爆發(fā)使我們清晰地認(rèn)識到資本市場的巨大風(fēng)險，促使我們開展了規(guī)證券經(jīng)營機構(gòu)，清理非法股票交易場所、證券交易中心和投資基金，清理整頓期貨交易所和期貨中介機構(gòu)等工作，消除了影響當(dāng)時市場穩(wěn)定的緊迫性風(fēng)險隱患[1]。在經(jīng)過長達5年之久的醞釀之后，我國第一部"證券法"于1998年底獲準(zhǔn)通過，為證券市場的規(guī)開展提供了堅實的法律準(zhǔn)繩。但是，在此期間，我們對資本市場在開展規(guī)律的認(rèn)識還不深，證券市場監(jiān)管能力還缺乏，在處理面臨的許多問題時還有失偏頗。例如，在此期間，我們對國有股減持和股份全流通的認(rèn)識就不很清晰，2001年6月，國務(wù)院發(fā)布"減持國有股籌集社會保障資金管理暫行方法"結(jié)果引起股市行情大幅下跌，迫不得已，2001年10月22日，中國證監(jiān)會經(jīng)報告國務(wù)院，決定在具體操作方法出臺前，停頓執(zhí)行這一方法。雖然如此，國有股減持成為懸在市場之上的達摩克利斯之劍，由此引發(fā)股市走入長達4年之久的漫漫熊市。1.3開展的新時期2004年以來，為我國資本市場開展新時期。2001年中期以來股票行情的連續(xù)下跌，使資本市場陷入了極度低迷的狀態(tài)，投資者信心嚴(yán)重缺乏，市場的歷史遺留問題和深層次矛盾日益突出，系統(tǒng)性風(fēng)險隨時可能爆發(fā)，資本市場功能也幾乎喪失殆盡[2]。這既傷害了廣闊市場投資者的切身利益，也不符合我國國民經(jīng)濟開展的在需要。另外，1999年以來的股市大討論，尤其是關(guān)于國有股減持、股份全流通方案等的劇烈爭論，使我們加深了對資本市場本質(zhì)的認(rèn)識，理清了使資本市場安康開展的頭緒。在此背景下，2004年2月，國務(wù)院公布了"關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定開展的假設(shè)干意見",即人們周知的“國九條〞?！皣艞l〞明確指出，“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題。穩(wěn)步解決目前上市公司股份不能上市流通股份的流通問題。在解決這一問題時，要尊重市場規(guī)律，有利于市場的穩(wěn)定和開展，保護投資者特別是社會公眾投資者的合法權(quán)益〞。在繼“國九條〞公布14個月之后的2005年4月底，證監(jiān)會會同國務(wù)院有關(guān)部門正式啟動了股權(quán)分置改革試點。我們按照“統(tǒng)一組織、分散決策〞的工作思路和“試點先行，協(xié)調(diào)推進，分步解決〞的操作步驟，積極推進股權(quán)分置改革工作，得到了全社會的廣泛認(rèn)可，也得到了市場行情的顯著回應(yīng)。到目前，我國股權(quán)分置改革工作根本完成，可以說我國資本市場面貌已經(jīng)煥然一新了。2.中國資本市場的特色有人認(rèn)為：資本市場要學(xué)習(xí)西方國家。但我并不這么認(rèn)為，正如周正慶說的：那種認(rèn)為中國的資本市場要照抄照搬西方國家的*些做法，金融要自由化，政府不能干預(yù)，市場的問題要由市場解決，證監(jiān)會只能當(dāng)裁判員的觀點是片面的，尤其是中國的資本市場[3]。中國資本市場的特色是在于學(xué)習(xí)借鑒外國經(jīng)歷，取其精華，去其糟粕。中國資本市場與西方相比都具有籌集資金的共性，但其性質(zhì)與目的有所不同。西方國家是以私有制為根底，其目的是為個人攫取最大的利潤，而我國的資本市場是以公有制為根底的，其目的是要有利于開展社會主義社會的生產(chǎn)力，有利于增強社會主義國家的綜合國力，有利于提高人民的生活水平?！叭齻€有利于〞，是為社會主義市場經(jīng)濟的開展效勞的。因此，衡量我國資本市場開展的好壞就是要看是否實現(xiàn)了“三個有利于〞，是否有利于推進社會主義市場經(jīng)濟的開展。3.推動我國資本主義市場開展的主要因素3.1國家政策推動首先，國家鼓勵開展直接融資，中國人民銀行行長周小川早在2006年就表示過，解決間接融資比重過大、直接融資比重過小問題，既要充分結(jié)合國情，又要積極創(chuàng)新，要在政策上鼓勵和加大力度開展直接融資[4]。目前直接融資已經(jīng)成為重要手段3.2人民幣升值的驅(qū)動人民幣升值對資本市場將產(chǎn)生重要影響，這一點可以從日、美、、等國家和地區(qū)的本幣升值過程得到借鑒。從歷史上東亞國家或地區(qū)本幣升值對股票市場的影響來看，在匯率上升階段，對資本市場都呈正面影響作用。日本、國、新加坡和我國地區(qū)本幣的升值都直接促成了股市走牛。3.3多種類型資金涌入隨著2006年資本市場的回暖，股指的大幅上.漲市場的財富效應(yīng)開場逐步顯現(xiàn)，并呈進一步擴散之勢。正是這一財富效應(yīng)的擴散推動了各種類型的資金源源不斷地流入資本市場中，為市場提供了充足的資金供給[5]。從國資金供給來看，目前國的機構(gòu)投資者主要包括以下幾大類：保險類機構(gòu)、社?；鹨约熬植科髽I(yè)年金；此外，國的實業(yè)資金，主要是房地產(chǎn)投資資金也開場轉(zhuǎn)入股票市場；而社會資金則通過公募、私募基金進入。這些資金規(guī)模每年都將保持快速增長。從國外資金供給來看，基于對人民幣升值的預(yù)期，外資流向了人民幣計值資產(chǎn)，包括A股、H股、B股。同時外資還通過資本市場流向房地產(chǎn)以及我國產(chǎn)業(yè)龍頭。4.中國資本市場的問題我國資本市場由于建立初期改革不配套和制度設(shè)計上的局限性，使得資本市場還存在一些深層次問題和構(gòu)造性矛盾，制約了市場功能的有效發(fā)揮。因此，僅就資本市場的構(gòu)造看主要存在以下幾個方面的問題：4.1投資主體構(gòu)造不合理我國資本市場投資主體構(gòu)造不合理，投資者現(xiàn)在還是以個人投資者為主，機構(gòu)投資者數(shù)量相對來說較少，兩者比重相差較大[6]。個人投資者的投資行為主要是以投機為主，其投資行為取決于個人對證券產(chǎn)品的投資偏好，這種投資偏好的市場隨機性很強，增加了不穩(wěn)定性；而機構(gòu)投資者則更注重對上市公司根本面分析，選擇策略投資對象進展理性的價值投資，是穩(wěn)定資本市場的重要力量。但是目前市場上養(yǎng)老基金、保險基金等機構(gòu)投資者還比擬弱小，難以適應(yīng)投資的機構(gòu)化的需要，阻礙了這種穩(wěn)定資本市場功能的發(fā)揮。4.2上市公司構(gòu)造不合理上市公司的股權(quán)構(gòu)造不合理主要表達在：①國家股、法人股等非流通股過于集中，導(dǎo)致“一股獨大〞現(xiàn)象；②公眾流通股的比重非常低，絕大局部股份不能上市流通；③流通股過于分散，機構(gòu)投資者比重??；④上市公司的最大股東不是自然人，通常是一家控股公司。上市公司的股權(quán)構(gòu)造不合理導(dǎo)致了多方面的問題：國有企業(yè)雖經(jīng)改制而成為股份公司，實質(zhì)上仍然是原來的國有企業(yè)，很難期望它能真正轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制[7]。同時，在國家股和法人股始終占主導(dǎo)地位的情況下，流通股規(guī)模較小，并且由于國有股不能自由地交易和轉(zhuǎn)讓，由市場所決定的資產(chǎn)兼并重組就不可能發(fā)生。在股市上所進展的企業(yè)并購只是在政府部門授意下才可能發(fā)生，這就決定了我國的股市難免投機盛行。上市公司組成構(gòu)造不合理主要表達在：①國有企業(yè)比重大，非國有企業(yè)比重??；②大中型企業(yè)比重大，小企業(yè)比重??；③國有控股上市公司多，企業(yè)整體上市公司少；④傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司多，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司少。例如，滬深兩市1200多家上市公司中，通過直接上市和買殼上市的民營企業(yè)所占比例只有16%左右；行業(yè)分布存在較大缺陷，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的上市公司數(shù)量太多，競爭性領(lǐng)域企業(yè)數(shù)量超過85%；有超過65%的股權(quán)不能流動，對社會資源造成極大浪費[8]。4.3金融產(chǎn)品構(gòu)造不合理傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)產(chǎn)品構(gòu)造單一。在銀行業(yè)，業(yè)務(wù)集中在信貸等傳統(tǒng)的零售業(yè)務(wù)領(lǐng)域，即使在傳統(tǒng)的零售業(yè)務(wù)中，也缺乏為企業(yè)提供全方位金融效勞的系列產(chǎn)品，金融中介等批發(fā)業(yè)務(wù)嚴(yán)重缺乏；而國外銀行業(yè)在企業(yè)的整個開展期、成熟期，甚至二次創(chuàng)業(yè)中都會提供一系列的金融效勞品種。在證券市場，中國股票市場相對于債券市場開展迅速，同樣存在法人股、國有股的流通問題以及A股和B股的合并問題[9]。金融衍生工具開展滯后。衍生工具是企業(yè)躲避或分散經(jīng)營與投資風(fēng)險的重要手段之一[10]。1991年中國建立了期貨市場，但交易品種局限于綠豆、有色金屬等商品期貨，至今尚未推出利率、匯率、股指期貨以及期權(quán)、貨幣互換、股權(quán)互換等來躲避金融風(fēng)險。由于缺少組合投資所必需的金融衍生品，各類投資者行為趨同，容易形成市場的單邊運行，在宏觀經(jīng)濟運行和金融調(diào)控方向發(fā)生變化時可能導(dǎo)致風(fēng)險積聚。金融手段創(chuàng)新缺乏。中國銀行業(yè)和證券業(yè)已根本實現(xiàn)電子化，銀行、證券業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)化也已起步，但與國外興旺水平相比還有很大差距。同時，由于體制問題，金融機構(gòu)在電子化與網(wǎng)絡(luò)化過程中各自為戰(zhàn)。雖然中國的資本市場還存在很多問題，但總的來說其開展對中國還是利大于弊。中國資本市場從開場出現(xiàn)的第一天起，就站在中國經(jīng)濟改革和開展的前沿，推動了中國經(jīng)濟體制和社會資源配置方式的變革。而隨著市場經(jīng)濟體制的逐步建立，對市場化資源配置的需求日益增加，資本市場在國民經(jīng)濟中發(fā)揮作用的圍和程度也日益提高。資本市場的出現(xiàn)和開展，是中國經(jīng)濟逐漸從方案體制向市場體制轉(zhuǎn)型過程中最為重要的成就之一，而資本市場改革和開展的經(jīng)歷，也是中國經(jīng)濟改革珍貴經(jīng)歷的重要組成局部。5.中國資本市場未來開展趨勢根據(jù)以上分析，我國目前的資本市場就如由一個破舊的小賭場改造而成的大型賭場，客源由以前的小賭客拓展為各色腰包充裕來自各國的大賭客[11]；從效勞品種來看，由以前單一的品種增加至現(xiàn)在各種交易品種，以滿足不同風(fēng)險偏好的賭客；從規(guī)則來看，由以前簡單的規(guī)則逐步完善至規(guī)的交易規(guī)則；從營業(yè)額來看，營業(yè)額也隨著新賭場改造的完成逐步增加。所以新賭場的開展和未來的輝煌是可期的?；凇靶沦€場論〞，我國資本市場未來開展主要有以下趨勢：5.1規(guī)模擴，外延為主，生為輔我國未來資本市場的市場規(guī)模將不斷擴，但這種擴將以新企業(yè)不斷上市增加從而擴市場規(guī)模為主，以上市公司部經(jīng)營效益的改良獲得的規(guī)模增長為輔。伴隨著中國資本市場的功能轉(zhuǎn)型，大量海外上市公司將轉(zhuǎn)變?yōu)榛貧w國A股，進而打造國地資本市場的藍籌股公司群體，假設(shè)這些海外上市的大型企業(yè)能夠回到A股市場上市，則地資本市場的整體市值將大幅增加，在短期我國地資本市場規(guī)模也將快速擴。5.2指數(shù)上漲、股價分化從中長期來看，我國股市指數(shù)仍將保持上漲趨勢，但個股股價將會出現(xiàn)分化，股價將更多地依托上市公司實際業(yè)績，股價普漲的現(xiàn)象將不復(fù)存在，藍籌類上市公司和績差公司的股價必將出現(xiàn)分化[12]。具備穩(wěn)定增長的前景及良好公司根本面，年增長率較為穩(wěn)定的藍籌公司將獲得較高估值，而相對的一批經(jīng)營不善、業(yè)績較差、管理混亂的股票終將回歸其本來價值?？傊?，我國股價將歸于理性。5.3國際接軌加速隨著外國投資者的進入以及我國資本市場的日益開放，我國資本市場將加速與國際市場的接軌。這種接軌主要指以下兩個方面的接軌：第一，我國資本市場的交易品種、交易規(guī)則將逐步與國際接軌，同時領(lǐng)先的國際金融機構(gòu)將進入我國，也將帶來最好的國際操作手法以及最先進的技術(shù)；第二，我國資本市場與國際市場的關(guān)聯(lián)度將提高，我國資本市場的走勢將與國際市場變化休戚相關(guān)[13]。6.對于資本主義市場的幾點建議由于資本市場對經(jīng)濟具有重要的作用，鑒于我國資本市場所存在的上述問題,我們必須重視資本市場開展所面臨的一系列問題,加快資本市場開展,以促進我國經(jīng)濟的順利增長。為此,提出以下幾點建議：

6.1建立多層次資本市場體系，完善資本市場構(gòu)造推動我國風(fēng)險投資市場的開展，規(guī)法律框架，完善交易規(guī)則，整合現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)交易市場；推進創(chuàng)業(yè)板市場建立，促進資本市場與風(fēng)險投資市場良性互動；不斷擴大股市和債市的市場規(guī)模，豐富金融產(chǎn)品，最大限度地滿足市場經(jīng)濟開展的需求。

6.2積極推進根底性制度建立和制度創(chuàng)新，實現(xiàn)股市的“經(jīng)濟晴雨表〞功能當(dāng)前我國資本市場的表現(xiàn)與我國經(jīng)濟開展形勢背離，這并非否認(rèn)了股市作為國民經(jīng)濟重要反映的“晴雨表〞這一命題。出現(xiàn)這種背離的根本原因在于我們的市場本身存在著諸多的制度不健全和功能不完善之處，使我國資本市場在運行過程中潛在著很多深層次和構(gòu)造性的矛盾，當(dāng)前中國資本市場的根本癥結(jié)在于股權(quán)分置問題。

6.3要重視直接融資在我國經(jīng)濟開展中的重要性著力推進公司債市場的開展。我國金融體制改革的全面推進必須依托于中國的資本市場。提高市場深度的根底還在于全方位開展中國資本市場以效率為導(dǎo)向的創(chuàng)新改革，包括建立合理的多層次的市場構(gòu)造，中小型高科技企業(yè)的發(fā)行上市以及股指期貨等具有不同功能的金融衍生品的設(shè)計和推出，繼續(xù)提高市場投資者中機構(gòu)投資者的比重，不斷深化發(fā)行制度改革，規(guī)市場主體行為，進一步加強市場約束，切實保護投資者的合法權(quán)益等等。總之，創(chuàng)新是增強市場活力的源泉。

6.4順應(yīng)國際化趨勢，循序漸進地推動中國資本市場的開放國際間的資本流動對于一國資本市場的價值形成、流動性的提高、制度的完善等多個方面起到了不容無視的作用。要努力提升我國資本市場的國際競爭力；努力深化監(jiān)管體制改革，進一步促進融資方式向市場化方向邁進；完善公司治理，加強信息披露，增進投資者信心；逐步加大對外開放力度，提升我國資本市場和金融機構(gòu)的國際競爭力。對于我國來說，資本市場的對外開放必須是一個循序漸進的過程參考文獻[1]康書生.貨幣銀行學(xué)[2]曉雷.開展資本市場完善市場經(jīng)濟體制［N］.文匯報,2004-2-16.[3]留祿.貨幣市場與資本市場互動對經(jīng)濟開展的影響［J］.大學(xué)學(xué)報[4]毛宏良"中國資本主義的產(chǎn)生"教材分析與設(shè)計[J].歷史教學(xué)2006(2〕[5]健淺議中國多層次資本市場的開展與完善[J].市場論壇2007(6)[6]波中國資本市場開展報告出爐[J].中國科技財富2008(3)[7]周巖.王巍.長高多極化趨勢下中國資本市場開展的路徑選擇研究[J].社會科學(xué)2010(6)[8]鍵中國股市制度缺陷分析[J].合作經(jīng)濟與科技2005(18)[9]周煉石.中國股票市場長期牛市的風(fēng)險及其防[J].新金融2007(9)[10]吳曉求.中國資本市場--從制度變革到戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型[11]王宏予.中國資本市場開展概述[J].商情2009(9)[12]璐.中國資本市場開展及面臨的挑戰(zhàn)[J].社會科學(xué)2007(4)[13]孟曉冬.新經(jīng)濟形式下國際資本流動與中國資本市場