財(cái)務(wù)報(bào)表分析案例：解析與訓(xùn)練-課件 【ch08】巴克斯就業(yè)公司價(jià)值評(píng)估分析

巴克斯酒業(yè)公司價(jià)值評(píng)估分析財(cái)會(huì)類核心課程教學(xué)案例叢書財(cái)務(wù)報(bào)表分析案例解析與訓(xùn)練第八章01案例背景資料并購(gòu)估值現(xiàn)狀案例背景資料A股上市公司重大資產(chǎn)重組交易事件逐年增多，企業(yè)估值日趨重要。在近幾年的并購(gòu)交易中，并購(gòu)企業(yè)存在較高的估值增值。從估值增值情況來(lái)看，A股上市公司重大資產(chǎn)重組標(biāo)的資產(chǎn)的估值增值率逐年上升。2016年標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估溢價(jià)表現(xiàn)最為突出，平均增值率高達(dá)1334%。2012-2016年我國(guó)A股上市公司重大資產(chǎn)重組交易的估值增值情況如表所示。百潤(rùn)股份并購(gòu)巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料并購(gòu)雙方并購(gòu)方為上海百潤(rùn)香精香料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“百潤(rùn)股份’汀，是由劉曉東等17名自然人作為發(fā)起人設(shè)立的股份有限公司。百潤(rùn)股份主要從事食用香精和煙用香精產(chǎn)品的研究、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)。百潤(rùn)股份產(chǎn)品的應(yīng)用領(lǐng)域包括飲料、乳品、冰品、糖果、烘熔食品、咸昧產(chǎn)品及煙草制品；經(jīng)營(yíng)范圍包括香精香料的制造加工、香精香料化工原料及產(chǎn)品批發(fā)零售，經(jīng)營(yíng)企業(yè)自產(chǎn)產(chǎn)品的出口業(yè)務(wù)和本企業(yè)所需的機(jī)器設(shè)備、零配件、原輔材料的進(jìn)口業(yè)務(wù)。2008年11月28日，百潤(rùn)股份取得了上海市工商行政管理局頒發(fā)的股份公司企業(yè)法人營(yíng)業(yè)執(zhí)照。2011年3月7日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)百潤(rùn)股份公開(kāi)發(fā)行2000萬(wàn)股人民幣普通股。2011年3月25日，百潤(rùn)股份發(fā)行的人民幣普通股股票在深交所中小企業(yè)板上市，股票簡(jiǎn)稱“百潤(rùn)股份P’，股票代碼“002568”，股本總額8000萬(wàn)股。百潤(rùn)股份并購(gòu)巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料并購(gòu)雙方被并購(gòu)方為上海巴克斯酒業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“巴克斯酒業(yè)”）。該公司自成立以來(lái)，主要從事預(yù)調(diào)雞尾酒的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。預(yù)調(diào)雞尾酒是一種低酒精度的果汁混合飲料酒，多以朗姆、伏特加、威士忌、白蘭地等洋酒做基酒，加上橙、擰模、蘋果等果汁調(diào)配而成。公司生產(chǎn)的產(chǎn)品主要包括三大系列十余種產(chǎn)品，屬于大眾日?？焖傧M(fèi)品，主要用于飲用，消費(fèi)群體為廣大消費(fèi)者個(gè)人。預(yù)調(diào)雞尾酒行業(yè)是配制酒中的細(xì)分行業(yè)，行業(yè)起步較晚。百潤(rùn)股份并購(gòu)巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料巴克斯酒業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)分析巴克斯酒業(yè)在行業(yè)中的地位。最近幾年，巴克斯酒業(yè)的產(chǎn)量、銷售額快速增長(zhǎng)，目前已成長(zhǎng)為我國(guó)產(chǎn)銷量最大的預(yù)調(diào)雞尾酒生產(chǎn)廠商之一，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率領(lǐng)先，由2013年的約20%左右逐漸增長(zhǎng)至2014年的約40%左右。巴克斯酒業(yè)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手情況。百加得（上海）有限公司：成立于1997年11月，為外商獨(dú)資企業(yè)，經(jīng)營(yíng)范圍包括開(kāi)發(fā)生產(chǎn)含酒精食用飲品，銷售自產(chǎn)產(chǎn)品。該公司在中國(guó)地區(qū)主要從事世界知名洋酒品牌“Bacardi”（百加得）產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售和品牌推廣。北京順興亨利武得果酒有限公司：成立于2000年8月，為中英合資企業(yè)，經(jīng)營(yíng)范圍包括生產(chǎn)果酒、葡萄酒、威士忌酒、朗姆酒、酒類飲料，批發(fā)進(jìn)口酒類，銷售自產(chǎn)產(chǎn)品。百潤(rùn)股份并購(gòu)巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料巴克斯酒業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)分析巴克斯酒業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)劣勢(shì)。公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：公司是預(yù)調(diào)雞尾酒行業(yè)的龍頭企業(yè)之一。巴克斯酒業(yè)自2003年12月成立以來(lái)，一直致力于預(yù)調(diào)雞尾酒的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是中國(guó)最早進(jìn)入預(yù)調(diào)雞尾酒行業(yè)的企業(yè)之一。目前，預(yù)調(diào)雞尾酒作為配制酒的一個(gè)細(xì)分品類，在經(jīng)歷了較長(zhǎng)的市場(chǎng)培育期后進(jìn)入了迅速發(fā)展的時(shí)期，也吸引了一些飲料行業(yè)和其他相關(guān)行業(yè)的廠家進(jìn)入，同時(shí)，經(jīng)過(guò)十多年的市場(chǎng)歷練、積累，巴克斯酒業(yè)已逐步在品牌、質(zhì)量安全控制、營(yíng)銷等方面形成了自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力。這些競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)使得巴克斯酒業(yè)能夠在快速發(fā)展的市場(chǎng)中繼續(xù)保持領(lǐng)先地位。百潤(rùn)股份并購(gòu)巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料巴克斯酒業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)分析巴克斯酒業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)劣勢(shì)。公司的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)：公司在產(chǎn)能規(guī)模上處于劣勢(shì)。巴克斯酒業(yè)目前預(yù)調(diào)雞尾酒自產(chǎn)產(chǎn)能嚴(yán)重不足，隨著預(yù)調(diào)雞尾酒產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模的日益擴(kuò)大，根據(jù)巴克斯酒業(yè)目前的發(fā)展趨勢(shì)和未來(lái)規(guī)劃，目前的產(chǎn)能遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需求。為滿足巴克斯酒業(yè)加快發(fā)展的需求，企業(yè)策劃、組織實(shí)施技術(shù)改造，提高綜合產(chǎn)能及裝備水平。百潤(rùn)股份并購(gòu)巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料并購(gòu)交易本部分?jǐn)M以百潤(rùn)股份定增收購(gòu)巴克斯酒業(yè)100%股權(quán)事件為研究案例，分析該并購(gòu)重組交易的估值方法。百潤(rùn)股份并購(gòu)巴克斯酒業(yè)事件如表所示。2014年9月12日，百潤(rùn)股份發(fā)布重組預(yù)案，擬通過(guò)發(fā)行股份的方式購(gòu)買大股東劉曉東等持有的上海巴克斯酒業(yè)有限公司100%股權(quán)，發(fā)行價(jià)為17.47元／股，發(fā)行股份數(shù)量合計(jì)為31843.62萬(wàn)股。上述交易完成后，公司控股股東和實(shí)際控制人劉曉東的持股比例從38.80%上升至47.95%。百潤(rùn)股份與巴斯克酒業(yè)屬于同一實(shí)際控制人控制下的關(guān)聯(lián)企業(yè)，本次并購(gòu)屬于關(guān)聯(lián)并購(gòu)。百潤(rùn)股份并購(gòu)巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料評(píng)估方法的選擇對(duì)上海巴克斯酒業(yè)有限公司的全資子公司上海銳澳酒業(yè)有限公司、上海巴克斯酒業(yè)營(yíng)銷有限公司、巴克斯酒業(yè)（天津）有限公司采用合并報(bào)表的方式，納入其母公司，采用收益法進(jìn)行評(píng)估。根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告披露，此次價(jià)值評(píng)估采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法分別對(duì)委估資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。評(píng)估人員對(duì)形成的各種初步價(jià)值結(jié)論進(jìn)行分析，在綜合考慮不同評(píng)估方法和初步價(jià)值結(jié)論的合理性及所使用數(shù)據(jù)的質(zhì)量和數(shù)量的基礎(chǔ)上，形成合理評(píng)估結(jié)論。評(píng)估結(jié)論選取理由如下。百潤(rùn)股份并購(gòu)巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料評(píng)估方法的選擇資產(chǎn)基礎(chǔ)法根據(jù)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)和負(fù)債為評(píng)估范圍，反映的是企業(yè)所屬的各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債。市場(chǎng)法適用于發(fā)展成熟的行業(yè)，本次被評(píng)估企業(yè)為酒類行業(yè)的類別，尚處于初始發(fā)展階段，目前公開(kāi)信息的上市公司基本處于發(fā)展成熟期，可比因素對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響難于量化。收益法是從未來(lái)收益的角度出發(fā)，將被評(píng)估單位現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)未來(lái)可以產(chǎn)生的收益經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)后的現(xiàn)值之和作為被評(píng)估企業(yè)股權(quán)的評(píng)估價(jià)值。百潤(rùn)股份并購(gòu)巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料評(píng)估數(shù)據(jù)本次資產(chǎn)評(píng)估對(duì)象是截至評(píng)估基準(zhǔn)日2014年6月30日，巴克斯酒業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值。截至2014年6月30日，巴克斯酒業(yè)的凈資產(chǎn)總額約為2.46億元。本次評(píng)估的范圍為巴克斯酒業(yè)在評(píng)估基準(zhǔn)日2014年6月30日經(jīng)審計(jì)的全部資產(chǎn)和負(fù)債。經(jīng)清查核實(shí)，巴克斯酒業(yè)的資產(chǎn)總額為262551051.87元，負(fù)債總額為98578744.31元，凈資產(chǎn)為163972307.56元。具體內(nèi)容如圖所示。百潤(rùn)股份并購(gòu)巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料評(píng)估過(guò)程收入與利潤(rùn)的預(yù)測(cè)巴克斯酒業(yè)未來(lái)的銷量預(yù)測(cè)如圖所示。百潤(rùn)股份并購(gòu)巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料評(píng)估過(guò)程收入與利潤(rùn)的預(yù)測(cè)巴克斯酒業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)表如圖所示。百潤(rùn)股份并購(gòu)巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料評(píng)估過(guò)程收入與利潤(rùn)的預(yù)測(cè)巴克斯酒業(yè)2015年至2019年環(huán)比增長(zhǎng)率如圖所示。百潤(rùn)股份并購(gòu)巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料評(píng)估過(guò)程收入與利潤(rùn)的預(yù)測(cè)巴克斯酒業(yè)公司凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)情況如圖所示。百潤(rùn)股份并購(gòu)巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料評(píng)估過(guò)程現(xiàn)金流量的計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流=凈利潤(rùn)+折舊和攤銷+稅后利息支出-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資金增加額。巴克斯酒業(yè)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)情況如圖所示。百潤(rùn)股份并購(gòu)巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料評(píng)估過(guò)程折現(xiàn)率的計(jì)算采用資本資產(chǎn)加權(quán)平均成本模型（WACC）確定折現(xiàn)率。WACC是期望的股權(quán)回報(bào)率和所得稅調(diào)整后的債權(quán)回報(bào)率的加權(quán)平均值。被評(píng)估單位屬于酒類生產(chǎn)和銷售企業(yè)，故運(yùn)用WIND公司公布的β計(jì)算器計(jì)算選取的4家同行業(yè)上市公司的β值，并對(duì)上述公司的F值進(jìn)行了T值檢驗(yàn)且檢驗(yàn)通過(guò)。上述盧值是含有所選取公司自身資本結(jié)構(gòu)的盧值。計(jì)算對(duì)比公司

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Beta和估算被評(píng)估企業(yè)Unlever叫Beta根據(jù)以下公式，我們可以分別計(jì)算對(duì)比公司的

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Beta:其中D——債券價(jià)值E——股權(quán)價(jià)值百潤(rùn)股份并購(gòu)巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料評(píng)估結(jié)果采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法的評(píng)估結(jié)果如圖所示。根據(jù)重組預(yù)案，截至2014年6月30日，最終巴克斯酒業(yè)采用收益法的評(píng)估值為56.65億元，交易價(jià)格確定約為55.63億元，溢價(jià)率達(dá)到22倍。百潤(rùn)股份并購(gòu)巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料評(píng)估結(jié)果并購(gòu)雙方的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如表所示。從表中可以看出業(yè)績(jī)承諾預(yù)期數(shù)額與并購(gòu)前實(shí)際利潤(rùn)相比，巨額增加。2013-2017年5年中利潤(rùn)預(yù)期平均增長(zhǎng)率289.18%。業(yè)績(jī)承諾高于往年水平和同行業(yè)水平。實(shí)際2014、2015年達(dá)到業(yè)績(jī)承諾以外，2016、2017年均未達(dá)到業(yè)績(jī)承諾預(yù)期。百潤(rùn)股份并購(gòu)巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料評(píng)估結(jié)果巴克斯酒業(yè)預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)及實(shí)際凈利潤(rùn)如表所示。百潤(rùn)股份并購(gòu)巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料評(píng)估結(jié)果為了更直觀地顯示巴克斯酒業(yè)預(yù)期凈利潤(rùn)及實(shí)際凈利潤(rùn)的差異，將兩者對(duì)比顯示如圖所示。百潤(rùn)股份并購(gòu)巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料業(yè)績(jī)承諾履行情況根據(jù)《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議》，若重組在2014年12月31日前完成，則交易對(duì)方對(duì)本次重組實(shí)施當(dāng)年及其后兩個(gè)會(huì)計(jì)年度（即2014年度、2015年度、2016年度）標(biāo)的公司實(shí)際凈利潤(rùn)數(shù)與凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的差額予以補(bǔ)償；若本次重組在2015年1月1日至2015年12月31日之間實(shí)施完畢，則前述補(bǔ)償期追加一年，即為2014年度、2015年度、2016年度、2017年度。盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償依據(jù)上述凈利潤(rùn)承諾數(shù)據(jù)，采取逐年計(jì)算、逐年回購(gòu)注銷應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞?。若?biāo)的公司在補(bǔ)償期內(nèi)前一年年末累計(jì)實(shí)際凈利潤(rùn)數(shù)不足累計(jì)凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)，則補(bǔ)償方將按照與本公司簽署的《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議》的規(guī)定進(jìn)行補(bǔ)償。百潤(rùn)股份并購(gòu)巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料并購(gòu)交易對(duì)大股東的影響2017年6月22日，百潤(rùn)股份發(fā)布公告回復(fù)深交所的問(wèn)詢，因其收購(gòu)的巴克斯酒業(yè)的業(yè)績(jī)從當(dāng)初承諾的2016年凈利潤(rùn)不低于5.44億元，變成實(shí)際虧損2.31億元，深交所直指當(dāng)初的業(yè)績(jī)承諾“是否存在誤導(dǎo)投資者的情形”。百潤(rùn)股份在給深交所回函中，給出了收購(gòu)標(biāo)的“變臉”的三個(gè)原因：市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化、偽劣仿品泛濫、銷售費(fèi)用高企。而實(shí)際并購(gòu)時(shí)并購(gòu)方預(yù)測(cè)到隨著市場(chǎng)與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，可能將對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)份額及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在一定程度的沖擊，但是仍做出高估值高業(yè)績(jī)的承諾。本次重大并購(gòu)重組為典型的高并購(gòu)溢價(jià)、高業(yè)績(jī)承諾的交易行為，給大股東帶來(lái)高額收益，大股東在高并購(gòu)溢價(jià)和高業(yè)績(jī)承諾中可以獲取直接的評(píng)估溢價(jià)收益約為54億元。百潤(rùn)股份并購(gòu)巴克斯酒業(yè)案例案例背景資料并購(gòu)交易對(duì)大股東的影響一方面，即使按照《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議》，2016年度應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞輰⒂砂贊?rùn)股份以1元的價(jià)格回購(gòu)并予以注銷，大股東應(yīng)補(bǔ)償2.31億股，而補(bǔ)償?shù)墓煞莅?017年的市值16～17元，應(yīng)為32億～35億元。補(bǔ)償股份已遠(yuǎn)低于并購(gòu)溢價(jià)的54億元。另一方面，大股東在并購(gòu)期間原有股份隨著市場(chǎng)炒作，達(dá)到市值管理的目的。因此，即使未達(dá)到業(yè)績(jī)承諾，做出股份的補(bǔ)償，大股東仍然可以在此次并購(gòu)中獲得直接收益和間接收益。而還有更多的并購(gòu)交易只是承諾就未達(dá)到的利潤(rùn)進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，補(bǔ)償額度與持有股份的市值增加相比金額非常少。追溯2009年，百潤(rùn)股份以100元的價(jià)格將旗下的上海巴克斯酒業(yè)有限公司（即巴克斯酒業(yè)）轉(zhuǎn)讓給公司實(shí)際控制人劉曉東，2014年9月，百潤(rùn)股份宣布以定增的方式重組巴克斯酒業(yè)，收回價(jià)格為55.63億元。百潤(rùn)股份的重組給大股東帶來(lái)高額收益。02思考與分析思考與分析收益法評(píng)估對(duì)并購(gòu)高溢價(jià)的影響有哪些？業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)未達(dá)到的因素有哪些？利潤(rùn)表各要素包括收入、成本、期間費(fèi)用等的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)方法有哪些？在計(jì)算β值的過(guò)程中，同行業(yè)可比公司選取是否妥當(dāng)？β值對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響有哪些？收入增長(zhǎng)率的測(cè)算是否合適？03知識(shí)點(diǎn)提示評(píng)估方法的種類及選用條件知識(shí)點(diǎn)提示企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本方法包括市場(chǎng)法、收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法三種。市場(chǎng)法：是指將評(píng)估對(duì)象與可比上市公司或者可比交易案例進(jìn)行比較，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。市場(chǎng)法適用的前提條件是：存在一個(gè)活躍的公開(kāi)市場(chǎng)且市場(chǎng)數(shù)據(jù)比較充分；公開(kāi)市場(chǎng)上有可比的交易案例。評(píng)估方法的種類及選用條件知識(shí)點(diǎn)提示企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本方法包括市場(chǎng)法、收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法三種。收益法：是指將預(yù)期收益資本化或者折現(xiàn)，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。收益法適用的前提條件是：被評(píng)估對(duì)象的未來(lái)收益可以預(yù)測(cè)并可以用貨幣衡量；預(yù)期收益所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)可以預(yù)測(cè)并可以量化；預(yù)期收益年限可以預(yù)測(cè)。評(píng)估方法的種類及選用條件知識(shí)點(diǎn)提示企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本方法包括市場(chǎng)法、收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法三種。資產(chǎn)基礎(chǔ)法：是指以被評(píng)估企業(yè)評(píng)估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，合理評(píng)估企業(yè)表內(nèi)及表外各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債價(jià)值，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。資產(chǎn)基礎(chǔ)法適用的前提條件是：被評(píng)估對(duì)象處于繼續(xù)使用狀態(tài)或被假定處于繼續(xù)使用狀