融資融券交易對市場流動性的影響融資融券交易的市場沖擊效應(yīng)研究基于中國臺灣證券市場的經(jīng)驗與啟示

融資融券交易對市場流動性的影響融資融券交易的市場沖擊效應(yīng)研究基于中國臺灣證券市場的經(jīng)驗與啟示

一、融資融券交易2006年7月3日，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布了《證券交易所聯(lián)合融資業(yè)務(wù)試點管理辦法》和《證券交易所融資業(yè)務(wù)試點內(nèi)部控制指導(dǎo)意見》。2006年8月21日,滬深證券交易所對外公布《融資融券交易試點實施細則》(簡稱《實施細則》)和交易指南。2007年4月,中國證券業(yè)協(xié)會原秘書長聶慶平調(diào)任證監(jiān)會機構(gòu)部巡視員,負責(zé)籌建提供融資融券業(yè)務(wù)的證券金融公司。這一系列措施的出臺,標(biāo)志著中國證券市場融資融券交易已經(jīng)進入實質(zhì)性操作階段。2008年上半年,隨著滬深股市出現(xiàn)大幅調(diào)整,由于缺乏融資融券機制,市場呈現(xiàn)較為顯著的“單邊市”形態(tài),供求關(guān)系在一定程度上被嚴(yán)重扭曲。因此,市場各界人士對于融資融券的呼聲日益加大。但是,融資融券推出后,究竟會對市場產(chǎn)生何種影響,這是有待審慎探討的問題。證券融資融券交易又稱為證券信用交易,即投資者在買賣證券時,向證券公司或其他金融機構(gòu)支付一定比例現(xiàn)金或證券作為保證金,并融入購買證券所需資金或出售證券所需證券的交易形式。由于證券融資融券交易需要投資者交付保證金作為抵押,因此,融資融券交易又稱為保證金交易。最早有記載的賣空交易發(fā)生在17世紀(jì)的荷蘭,1609年,一名商人在阿姆斯特丹證券交易所對荷蘭東印度公司的股票進行賣空。隨著市場的發(fā)展,賣空已成為基礎(chǔ)交易制度的一個重要組成部分。當(dāng)前,大多數(shù)發(fā)達證券市場已經(jīng)引入賣空交易機制,在新興證券市場中,由于市場處于發(fā)展階段且存在較多制度性問題,因而,這些市場在發(fā)展初期都不允許賣空,但隨著各國證券市場對外開放度的增加和自身市場的發(fā)展,新興市場國家正在不斷嘗試引入賣空交易機制,如阿根廷(1999)、智利(1999)、波蘭(2000)、希臘(2001)和秘魯(2002)等。一項調(diào)查研究(Anchada和Hazem,2003)顯示,早在20世紀(jì)90年代前,有64%的成熟證券市場允許賣空,而僅有10%的新興市場允許賣空;至2002年,允許賣空的成熟市場占95%,允許賣空的新興證券市場增加至31%。在這些新興市場國家引入融資融券交易機制的同時,融資融券機制對證券市場的實際影響也逐漸引起學(xué)者、業(yè)內(nèi)人士和管理層的關(guān)注。市場的流動性和波動性可以用來反映整個證券市場質(zhì)量,對于流動性高而波動性低的市場而言,其質(zhì)量顯然是高的,這正是各國證券市場所要追求的目標(biāo)。鑒此,本文利用中國臺灣證券市場數(shù)據(jù),從市場流動性與波動性的角度探討融資融券交易對整個市場的沖擊效應(yīng),以期為中國證券市場提供一些有益建議。二、賣空交易與市場流動性近年來,境內(nèi)外部分學(xué)者對融資融券交易中的賣空交易機制展開了一系列研究,主要集中在賣空交易對整個市場的影響方面。國外一些學(xué)者就賣空交易對市場股價波動的影響進行了大量研究,結(jié)果普遍認為賣空交易信息宣布后通常會引發(fā)股市價格下跌。Senchack和Starks(1993)、Figlewski和Webb(1993)根據(jù)股票是否有期權(quán)在交易所上市交易,將賣空行為進一步區(qū)分并研究賣空交易對股價的影響,結(jié)論表明,賣空有期權(quán)上市交易的股票對股價下跌的影響較小,并且這些股票的賣空信息大多是不公開的。Conrad(1994)構(gòu)建了一個“信息公開”與“信息不公開”的賣空交易模型,研究結(jié)果表明,在公開意料之外信息的情況下,賣空交易與股價下跌呈正相關(guān)關(guān)系,但在不公開意料之外信息的情況下,賣空交易對價格下跌的影響更大。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)還研究市價委托與限價委托的賣空交易對市場價格的影響,發(fā)現(xiàn)賣空交易者大多采用市價委托,且市價委托對市場價格下跌的影響較大。但是,另外一些學(xué)者的研究也發(fā)現(xiàn),賣空交易的存在并不會影響股票市場的正常波動。Angel(1997)以紐約股票交易所(NYSE)股票為研究對象,研究股價下跌是否與賣空交易相關(guān),發(fā)現(xiàn)常規(guī)性買賣指令形成的“助漲殺跌”效應(yīng)是加劇市場波動的一個重要原因。臺灣學(xué)者張哲章(1998)利用臺灣證券市場上的數(shù)據(jù)進行實證分析,研究臺灣加權(quán)指數(shù)同融券余額的關(guān)系,結(jié)果表明,融券余額的變動滯后于股價變動,認為股價可作為融券余額的先行指標(biāo)(即股價變動是因,融券余額變動是果)。同時,也有學(xué)者從流動性角度探討賣空交易與買空交易對市場的影響。Woolridge和Dickinson(1994)的研究表明,賣空交易者通過在上漲的市場中增加賣空交易量、在下跌的市場中減少賣空交易量向整個市場提供流動性。Anchada和Hazem(2003)利用換手率作為衡量流動性的指標(biāo),通過對111個國家證券市場的研究發(fā)現(xiàn),在附有較為嚴(yán)厲賣空約束條件的新興市場國家中,股票市場的流動性水平要明顯低于沒有賣空約束條件的發(fā)達國家市場。王麗容、鄭思因(2001)的研究發(fā)現(xiàn),1991年至2000年期間,臺灣股市買空交易量與市場成交量的相關(guān)系數(shù)高達97%,當(dāng)日沖銷成交量與大盤成交量的相關(guān)系數(shù)高達84%,而賣空交易量與大盤成交量的相關(guān)系數(shù)僅為57%,同時認為這是由于臺灣在融資融券交易中融券賣空被大幅壓低造成的。廖士光、楊朝軍(2005)對香港股市中賣空交易的市場影響的分析發(fā)現(xiàn),賣空交易的推出并未加劇市場波動,也未能增強市場流動性,原因在于香港市場賣空交易的限制條件過多,造成賣空交易額的相對比重過低。駱玉鼎、廖士光(2007)分析臺灣證券市場買空交易對市場流動性的影響,發(fā)現(xiàn)融資買空可以為市場提供流動性。從已有文獻中可以看出,學(xué)者們大多考慮賣空交易對市場波動性與流動性的影響,而較少同時涉足買空交易對市場流動性與波動性的影響。同時,文獻在流動性衡量指標(biāo)上存在問題,多數(shù)文獻采用換手率指標(biāo)測度流動性,因為換手率指標(biāo)僅從成交量的角度考察流動性而忽略價格波動層面。三、證券流動性指標(biāo)基于以上認識,本文構(gòu)建流動性綜合測度指標(biāo),利用臺灣證券市場數(shù)據(jù),從市場流動性、波動性兩方面考察融資融券交易對整個市場的沖擊效應(yīng)。(一)融資融券交易、流動性及波動性指標(biāo)選擇。對于融資融券交易而言,本文用臺灣證券市場中的買空交易額(MP,marginpurchase)代表買空交易,用賣空交易額(SS,shortsale)代表賣空交易。流動性是證券資產(chǎn)與現(xiàn)金資產(chǎn)之間的相互轉(zhuǎn)換能力(Amihud和Mendelson,1991),既包括證券資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金資產(chǎn)的能力(即變現(xiàn)能力),又包括現(xiàn)金資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成證券資產(chǎn)的能力(即變?nèi)芰?。流動性可以通過多維度指標(biāo)加以刻畫,如Kyle(1985)將流動性分解為緊度(tightness)、深度和彈性三個指標(biāo);Harris(1990)認為流動性包括寬度、深度、即時性和彈性四個維度。多維度指標(biāo)的實質(zhì)是從交易量、價格和時間三方面測度流動性,對于既定時間內(nèi)的流動性,可以用交易量與價格相結(jié)合的指標(biāo)衡量流動性,這類指標(biāo)有Amivest流動性比率與Hui-Heubel(1984)流動性比率,但這兩個指標(biāo)均存在一定缺陷,如前者未能剔除非交易時間內(nèi)信息對股價波動的影響,后者用價格波幅與換手率的組合衡量流動性,無法真實反映證券的流動性水平。為克服以上缺陷,本文在借鑒Amivest流動性比率與Hui-Heubel流動性比率思想的基礎(chǔ)上,提出新的流動性指標(biāo):LIQmt=Vt/|RT|。其中,LIQmt表示股票市場第t日的流動性水平,Rt=(ICttC-IOttΟ)/IOttΟ為根據(jù)臺灣發(fā)行量加權(quán)指數(shù)開盤價與收盤價數(shù)據(jù)計算的第t日收益率,IOttΟ與ICttC分別表示加權(quán)指數(shù)第t日開盤價格與收盤價格,vt為股票市場第t日的成交總金額(成交金額單位為萬億臺幣)。由于臺灣證券市場不存在非流通股問題,市場指數(shù)可以反映整個證券市場的變化情況,因此,市場指數(shù)法計算的流動性可以反映市場流動性的真實水平。但是,該流動性指標(biāo)在實證過程中可能會遇到問題,當(dāng)股票或指數(shù)的開盤價格與收盤價格差異較小甚至相同時,流動性指標(biāo)的數(shù)值會很大或趨向于無窮大,為了克服流動性指標(biāo)在實證過程中出現(xiàn)的問題,本文借鑒Amihud(2002)非流動性指標(biāo)的做法,利用非流動性指標(biāo)間接反映流動性水平,即取原先流動性指標(biāo)的倒數(shù)得到非流動性指標(biāo):ILLIQmt=|Rt|/Vt同時,由于本文重點利用臺灣證券市場日交易數(shù)據(jù)研究融資融券交易對市場流動性與波動性影響,因此,本文利用市場指數(shù)的價格波幅反映市場波動性水平,即:VOLt=PHt?PLt(PHt+PLt)/2VΟLt=ΡtΗ-ΡtL(ΡtΗ+ΡtL)/2。其中,PHttΗ表示市場指數(shù)第t日最高價格,PLttL表示市場指數(shù)第日最低價格。(二)研究期限及階段劃分。為控制融資融券交易的風(fēng)險,臺灣證券市場的融資融券交易在推出初期就設(shè)立保證金制度。同時,保證金也被監(jiān)管當(dāng)局視作調(diào)控證券市場的工具,從1988年11月至2001年7月期間,臺灣融資融券交易初始保證金的調(diào)整次數(shù)高達28次。監(jiān)管部門調(diào)整保證金的初衷是通過改變?nèi)谫Y融券的成本影響投資者的交易行為,達到平抑市場波動的目的。在1999年7月2日至2006年7月31日,融資買空交易的保證金調(diào)整過3次、融券賣空交易的保證金調(diào)整過5次(見表1),其中僅有2次符合監(jiān)管部門的政策預(yù)期,即融資融券交易保證金的調(diào)整對股價指數(shù)產(chǎn)生應(yīng)有效果,保證金率提高則指數(shù)下降,保證金率下降則指數(shù)上升,有1999年7月與2001年6月的調(diào)整對成交量影響在統(tǒng)計意義上較為顯著且又符合政策效果。從表2中可知,不同時期保證金率的調(diào)整對成交量均產(chǎn)生了影響,但影響程度與影響方向并不一致。之所以出現(xiàn)這種情況,有研究表明,投資者可能有其他的融資融券渠道,從而取代了正常的融資融券交易資券來源,進而使保證金率變化無法調(diào)控市場波動(王甡,1995),而且,研究還表明,保證金率是在市場波動發(fā)生變化后才跟著調(diào)整。由于本文著重研究融資融券交易對市場流動性、波動性的影響,同時,為剔除保證金調(diào)整因素對流動性和波動性的影響,因此,有必要按照保證金率調(diào)整情況劃分研究期間,保證各個階段中保證金率相同。由于目前僅能獲得臺灣證券交易所2000年1月4日-2006年7月31日的融資融券交易數(shù)據(jù),因此,本文將研究期間定為2000年1月4日-2006年7月31日。同時,在這一時間段內(nèi),保證金比率調(diào)整過4次,因此,將研究期間細分成五個階段,依次是:(1)階段1(2000年1月4日～2000年6月29日):融資保證金為50%,融券保證金為70%;(2)階段2(2000年6月30日-2000年10月19日):融資保證金為60%,融券保證金為90%;(3)階段3(2000年10月20日-2001年6月25日):融資保證金為60%,融券保證金為120%;(4)階段4(2001年6月26日-2001年7月9日):融資保證金為60%,融券保證金為150%;(5)階段5(2001年7月10日-2006年7月31日):融資保證金為50%,融券保證金為90%。這五個階段的融資融券交易額、非流動性水平(ILLIQ)與波動性(VOL)對比的時序變化分別反映在圖1與圖2中,從中可以發(fā)現(xiàn),階段1中的流動性水平與融資額均相對較高(非流動性水平較低表明流動性水平相對較高),波動性水平相對較低;2000年6月30日,當(dāng)融資保證金率和融券保證金率分別提高至60%和90%后,在階段2中,流動性水平與融資買空交易額均顯著下降,市場波動性水平顯著增強,從Wilcoxon秩和檢驗結(jié)果中可以看出(見表2),階段1與階段2中的流動性水平與融資買空交易額在1%置信水平下存在顯著差異,波動性水平在5%置信水平下存在顯著差異,融券賣空交易額上升但不顯著;當(dāng)融資保證金率與融券保證金率分別調(diào)整至60%和120%后,在階段3中,市場流動性未發(fā)生顯著變化,波動性水平下降但不顯著,買空交易額則在5%置信下水平顯著下降,賣空交易額在10%置信水平下顯著上升;當(dāng)融券保證金率上升到150%后,在階段4中,流動性水平下降(表現(xiàn)為非流動性水平上升)、波動性水平上升但均不顯著,融資買空交易額與融券賣空交易額分別在1%和5%置信水平下顯著下降;當(dāng)融資保證金率與融券保證金率在2001年7月10日分別下降至50%與90%后,在階段5中,流動性水平提高、波動性下降但均不顯著,買空交易額與賣空交易額均在1%置信水平下顯著上升。由此可見,融資融券交易保證金率調(diào)整對市場流動性與波動性產(chǎn)生影響,但影響程度并不一致(僅有2000年6月30日的調(diào)整對流動性與波動性產(chǎn)生顯著影響,但該次保證金率調(diào)整對市場波動性影響與預(yù)期效果相反)。同時,融資保證金與融券保證金率的調(diào)整對融資融券交易額產(chǎn)生顯著影響,這就進一步驗證分階段研究融資融券交易對整個市場影響的必要性。由于階段4中的樣本數(shù)僅為10,不足以展開研究,因此,本文只研究階段1、階段2、階段3和階段5中融資融券交易對整個市場的沖擊效應(yīng),并按時間順序?qū)⑸鲜鏊膫€階段重新標(biāo)識成階段Ⅰ、階段Ⅱ、階段Ⅲ和階段Ⅳ。(四)研究結(jié)果。為從更深層次探討融資融券交易對市場非流動性與波動性的影響,本文利用Granger因果檢驗方法研究各個階段中融資融券交易對市場的沖擊效應(yīng),即研究買空交易額(MP)、賣空交易額(SS)對市場非流動性與融資融券交易額的影響。由于買空交易額、賣空交易額、市場非流動性與市場波動性這四組序列均為時序數(shù)據(jù),因此,在因果檢驗前,必須先檢驗序列平穩(wěn)性(stationary),即檢驗序列是否服從單位根過程,單位根常用檢驗方法是ADF(AugmentedDickey-Fuller)(Dickey和Fuller,1981)檢驗。對買空交易額(MP)、賣空交易額(SS)、市場非流動性(ILLIQ)與市場波動性(VOL)的原序列進行平穩(wěn)性檢驗,結(jié)果表明在四個階段中,買空交易額、賣空交易額、市場非流動性與波動性的原序列均是平穩(wěn)的Ⅰ(0)過程。由于買空交易額、賣空交易市場額、非流動性與波動性均為平穩(wěn)序列,因此,可以采用Granger因果檢驗方法驗證序列間因果關(guān)系(Granger,1981)。在四個階段中,買空交易額與市場流動性水平存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,買空交易額是市場流動性水平的Granger原因(見表3),表明買空交易額的變化引致市場流動性水平呈同方向變化,當(dāng)市場中買空交易較為活躍時,投資者普遍看好市場的未來走勢,因此,在買空交易者的“示范效應(yīng)”影響下,其他投資者也會紛紛入市買賣股票,提高市場的活躍程度與流動性,即買空交易為市場提供流動性、增強市場流動性。但是,買空交易額均不是市場波動性的Granger原因,表明買空交易對市場波動性水平?jīng)]有顯著影響。可見,融資買空交易雖有助于提升證券市場流動性水平,但對市場的波動性沒有顯著影響。同時,對于賣空交易對市場流動性與波動性的影響,在四個階段中,僅第四階段的檢驗結(jié)果表明,賣空交易是市場非流動性的Granger原因,同時,賣空交易均不是市場波動性的Granger原因,表明賣空交易對市場流動性與波動性水平均沒有顯著影響。對照臺灣證券市場賣空交易額占市場總成交金額的比重,在1991至2005年期間,臺灣市場賣空交易額比重一直低于10%,盡管2005年該比重達到最高值(6.7%),但仍遠低于買空交易額比重。賣空交易的低比重從一個側(cè)面反映市場監(jiān)管部門對賣空交易的監(jiān)管力度較大,投資者的賣空交易難度和交易成本相對較高。四、融券保證金率調(diào)整對買空交易的影響?！毒C合我國經(jīng)歷了,我國綜合臺灣證券市場融資融券交易對市場沖擊效應(yīng)的實證結(jié)果,本文得到以下幾點結(jié)論:第一,融資買空交易有利于提升市場流動性水平,而融券賣空交易對市場流動性水平?jīng)]有顯著影響。從實踐操作層面分析,由于監(jiān)管部門出于風(fēng)險防范與控制的考慮,對賣空交易通常附有較多的限制條件,造成賣空交易額相對較小,嚴(yán)重減弱賣空交易對市場流動性的影響力度。第二,融資買空與融券賣空交易對市場波動性水平均沒有顯著影響。證券市場中引入融資融券交易機制后,融資買空與融券賣空交易并未加劇證券市場的整體波動性水平,表明融資融券交易機制引入的同時,輔以證券監(jiān)管部門的適當(dāng)監(jiān)管措施(如報升規(guī)則、保證金率要求等),融資融券交易并不會對市場整體波動性水平產(chǎn)生顯著影響。第三,融資保證金率與融券保證金率的調(diào)整都對融資買空交易額產(chǎn)生較為顯著的影響,但對融券賣空交易的影響卻不一致。如果融資或融券保證金率上調(diào),則買空交易額顯著下降;融資或融券保證金率下調(diào),則買空交易額顯著上升。但融券保證金率調(diào)整對融券賣空交易額的影響卻不一致,保證金率上調(diào)后,賣空交易額可能會顯著上升,也有可能會顯著下降或無顯著變化,而保證金率下調(diào)后,賣空交易額顯著上升。臺灣證券市場的融資融券交易為我們提供了以下有益的啟示:第一,適時調(diào)整保證金率有助于調(diào)控中國證券市場波動性。目前,中國證券市場的融資融券交易已經(jīng)進入實質(zhì)性操作階段,滬深證券交易所均對外公布了《實施細則》,該《實施細則》