德隆系的崩潰財務(wù)案例分析

德隆系的瓦解德隆集團(tuán)失敗的教訓(xùn)Contents德隆的發(fā)展模式資金來源及運作方略失敗的原因分析啟示和教訓(xùn)德隆系的瓦解----------德隆集團(tuán)失敗的教訓(xùn)德隆國際戰(zhàn)略投資有限企業(yè)（D'LongInternationalStrategicInvestmentCompany）是一家致力于整合中國老式產(chǎn)業(yè)，立足于資本市場與行業(yè)投資相結(jié)合的國際化戰(zhàn)略投資企業(yè)。德隆作為民營企業(yè)，1986年創(chuàng)立于新疆烏魯木齊。初，德隆國際戰(zhàn)略投資有限企業(yè)在上海浦東新區(qū)注冊，注冊資本人民幣5億元。通過十?dāng)?shù)年發(fā)展，德隆逐漸形成了以老式產(chǎn)業(yè)的區(qū)域市場、全球市場為目的的重組與整合能力，通過對企業(yè)的收購、吞并，引進(jìn)新技術(shù)、新產(chǎn)品和先進(jìn)的管理資源，增強其競爭能力，實現(xiàn)其構(gòu)造升級與制度創(chuàng)新；同步在全球范圍內(nèi)積極尋求戰(zhàn)略合作伙伴，與行業(yè)的領(lǐng)頭企業(yè)、領(lǐng)頭人結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟，追求行業(yè)市場的高份額，尋求成為中國老式產(chǎn)業(yè)新價值的發(fā)現(xiàn)者和發(fā)明者，推進(jìn)中國老式產(chǎn)業(yè)的振興?？墒?月，當(dāng)億萬股民還盲目的沉浸在大盤高漲的興奮中時，三只股票持續(xù)三天的瘋狂跳水，讓人們找到了些許的理性，在這三只號稱是挺立于股市數(shù)年風(fēng)雨歷來就巋然不動的股票瘋狂跳水的同步，這三只股票的控股方——號稱中國第一資本大鱷德隆也在事件一端幾近茍延，這條堅挺數(shù)年的資本大鱷其時已經(jīng)毫無生氣可言，甚至《商務(wù)周刊》上一篇局限性1000字的《德隆資金鏈繃緊》短短的報道，居然成為了壓垮駱駝的最終一根稻草，恰如《無間道》中的那句經(jīng)典：“出來混，總有一天要還的?！币?、德隆的發(fā)展模式1986年，德隆前身--烏魯木齊市新產(chǎn)品技術(shù)開發(fā)部和天山商貿(mào)企業(yè)先后成立，從事彩相沖擴(kuò)、服裝批發(fā)、食品加工、計算機(jī)銷售等業(yè)務(wù)；1992年，注冊成立新疆德隆實業(yè)企業(yè)，注冊資本人民幣800萬元；成立新疆德隆房地產(chǎn)企業(yè)，開始進(jìn)入娛樂、餐飲和房地產(chǎn)投資領(lǐng)域；1994年，成立新疆德隆農(nóng)牧業(yè)有限責(zé)任企業(yè)，注冊資本人民幣1億元，在新疆進(jìn)行農(nóng)牧業(yè)開發(fā)；1995年，成立新疆德隆國際實業(yè)(有關(guān),行情)總企業(yè)，注冊資本人民幣2億元；設(shè)置北美聯(lián)絡(luò)處，拓展國外業(yè)務(wù)；1996年，受讓新疆屯河法人股，組建新疆屯河集團(tuán)；1997年，受讓沈陽合金法人股，進(jìn)入家顧客外維護(hù)設(shè)備、電動工具制造領(lǐng)域；受讓湘火炬(有關(guān),行情)法人股，進(jìn)入汽車零部件制造領(lǐng)域；1998年，新疆德隆國際實業(yè)總企業(yè)改制為新疆德隆（集團(tuán)）有限責(zé)任企業(yè)；成立深圳明思克航母世界實業(yè)有限企業(yè)，建成大型軍事主題公園——＂明思克航母世界＂；成立中國民族旅行有限企業(yè),進(jìn)入旅游業(yè)；1999年，成立北京喜洋洋文化發(fā)展有限企業(yè)和北京國武體育有限企業(yè)，進(jìn)入文體產(chǎn)業(yè)，成功舉行＂中國武術(shù)散打王爭霸賽＂常年賽事；1月，在上海浦東注冊成立德隆國際投資控股有限企業(yè)，注冊資本人民幣2億元，控股新疆德隆集團(tuán)和新疆屯河集團(tuán)；同年8月，更名為德隆國際戰(zhàn)略投資有限企業(yè)；同年10月，注冊資本增至5億元。綜觀德隆入主3家上市企業(yè)的過程，不難發(fā)現(xiàn)它們的運作方式如出一轍，大體都分四步走：二、資金來源及運作方略1、資本市場（1）模式一：投資于上市企業(yè)——輸出一種戰(zhàn)略——通過增資擴(kuò)股融資收購——整合老式產(chǎn)業(yè)的市場；（2）模式二：投資于非上市企業(yè)——運用自己資源進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合——IPO融資——出臺系列方案、措施——增資擴(kuò)股融資收購。這種模式的企業(yè)大多數(shù)正在孵化中，這也就是為何德隆軍團(tuán)旗下有企業(yè)達(dá)100多家原因；（3）模式三：投資于非上市企業(yè)——運用自己資源進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合——無法IPO融資，置換進(jìn)既有上市企業(yè)——作為既有上市企業(yè)增資擴(kuò)股融資的原因。這也就是“三駕馬車”接連可以實現(xiàn)增資擴(kuò)股的原因。2、資金市場（1）參股銀行業(yè)：參股銀行業(yè)以便得到快捷的短期資金來源，可以迅速提供德隆有關(guān)企業(yè)的融資，以便處理應(yīng)急資金；（2）參股券商、信托投資企業(yè)：通過券商、信托投資企業(yè)募集資金募集資金的形式多種多樣，有委托理財、三方監(jiān)管、國債回購等。3、股權(quán)質(zhì)押貸款（1）存貨以及固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等的抵押貸款：對于企業(yè)充足運用自身的資源融資無可厚非，但融資過多帶來的副面影響相稱大，一是需要大量的資金成本，二是無論哪個環(huán)節(jié)出了點問題，就會影響整個資金鏈，搞不好的話就也許殃及整個軍團(tuán)的資金運作；（2）企業(yè)之間的互相擔(dān)保貸款：年報顯示，截止至年終，企業(yè)擔(dān)?？傤~為183853萬元，占企業(yè)凈資產(chǎn)的比例為140.94%。違反了《有關(guān)規(guī)范上市企業(yè)與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市企業(yè)對外擔(dān)保若干問題的告知》規(guī)定的不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)50%的規(guī)定，這種明顯的違規(guī)行為，假如不是由于資金鏈告急或?qū)で缶揞~利潤一般上市企業(yè)不會去做的；（3）企業(yè)的內(nèi)部往來：德隆財團(tuán)用于融資的手段相稱多，對于一般企業(yè)來很平常的業(yè)務(wù)，在這兒都會被拿來作為融資對象。重要通過應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、預(yù)收賬款、應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款、預(yù)收賬款等往來形式將資金進(jìn)行轉(zhuǎn)移。4、其他變相融資手段：運用諸如應(yīng)收票據(jù)這樣的融資手段是德隆軍團(tuán)另一資金來源方式。對于信用等級很好的企業(yè)，應(yīng)收票據(jù)的抵押率最低可以只要30%（只有第一次辦理銀行承兌匯票才需要100%的抵押率），應(yīng)收票據(jù)只要到銀行一貼現(xiàn)，立即就可以變現(xiàn)，跟銀行貸款沒有什么兩樣。更何況現(xiàn)行貼現(xiàn)率跟同期短期貸款利率非常靠近。5、總體來分析，德隆的資本運作歸納起來有如下兩類：（1）資產(chǎn)抵押—銀行貸款—投資—再抵押—再投資的循環(huán)融資模式；（2）資產(chǎn)擔(dān)保(子企業(yè)之間、母子企業(yè)之間和關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的擔(dān)保)—融資—投資—再擔(dān)?！偃谫Y—再投資的連環(huán)模式。三、失敗的原因分析然而，就在德隆的在資本市場長袖善舞、在產(chǎn)業(yè)整合肆意馳騁、在人們津津樂道于“德隆模式”的時候，德隆卻蘊藏著深深的危機(jī)，盡管早已經(jīng)有學(xué)者明智的指出了德隆的弊病，但事實是，由于種種原因，德隆想用自己的技巧以及自身發(fā)展來掩蓋和處理問題，諱疾忌醫(yī)，究竟欲蓋彌彰，在德隆拼命定支持了數(shù)年之后，德隆的內(nèi)部矛盾終于爆發(fā)了，并且一發(fā)便不可收拾，甚至于一篇小小的文章便引起了德隆巨大的信用危機(jī)，摧垮了這個泥足巨人。其失敗的重要原因分析如下：1、濫用杠桿看似“大到不能倒”的德隆究竟存在著什么死穴？我們先來看三個數(shù)字：23%：后，德隆在江浙一帶的融資回報率高達(dá)15%-23%，與其他企業(yè)8%-10%的融資回報率相差很大。資金成本過高，使集團(tuán)不堪重負(fù)；90%：德隆融來的資金多為短期資金，形成了所謂“短融長投”的局面。更為致命的是德隆的負(fù)債率高達(dá)90％以上，其在幾年間的多元化都是用高杠桿完畢。存在相稱大的潛在風(fēng)險；140.94%：截止至年終，企業(yè)擔(dān)?？傤~為183853萬元，占企業(yè)凈資產(chǎn)的比例為140.94%。旗下子企業(yè)之間互相擔(dān)保，像一把無形的環(huán)鎖，使得風(fēng)險急劇放大。對于杠桿融資，關(guān)鍵在于好的現(xiàn)金流，用持續(xù)的現(xiàn)金流去償還債務(wù)，另一方面是凈利潤，然后才是銷售收入。而德隆為了拉高和維持股價，提高企業(yè)利潤卻是首要任務(wù)。集團(tuán)放棄了對現(xiàn)金流的規(guī)劃，只考慮再次融資的便利，這全是“產(chǎn)業(yè)整合，規(guī)模效應(yīng)”的概念使然。2、盲目整合，低效經(jīng)營要維持“老三股”高高在上的股價，提高凈利潤和每股收益水平必然是德隆的首要任務(wù)。假如不考慮關(guān)聯(lián)交易和業(yè)績造假，在正常狀況下，提高利潤的手段無非兩種，一是在銷售收入一定的前提下，通過企業(yè)的管理水平提高毛利率和凈利率；二是通過規(guī)模擴(kuò)張來提高銷售收入乃至凈利潤。而在德隆入主后，三家上市企業(yè)的利潤率不升反降，詳細(xì)狀況來看下面兩張圖：

在無法提高毛利率和凈利率的狀況下，德隆只有靠規(guī)模提高來提高利潤水平，這就需要源源不停的資金投入，于是就出現(xiàn)了一種循環(huán)怪圈：依托高杠桿收購的德隆原本應(yīng)當(dāng)靠強大的現(xiàn)金流來償還債務(wù)，不過由于為了制造利潤，德隆的資金投入越來越大，負(fù)債率越來越高。在初期德隆擁有強大的融資能力時，這種模式還可以勉強維持，不過當(dāng)融資環(huán)境發(fā)生變化，德隆立即變得不堪一擊，甚至不惜采用掏空上市企業(yè)等違規(guī)手段。缺乏關(guān)鍵主業(yè)，多元化困局下面我們通過這個圖來詳細(xì)分析：德隆實行多元化經(jīng)營，已經(jīng)是邊際附加值不不小于邊際管理成本。任何企業(yè)發(fā)明的價值遵照經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“收益遞減規(guī)律”。收益遞減規(guī)律意味著，每一次業(yè)務(wù)的增長或多元化所產(chǎn)生的邊際附加值趨向減少。伴隨多元化程度的提高，總邊際管理成本趨高。因此，多元化構(gòu)造會有一種臨界點，當(dāng)邊際附加值等于邊際管理成本，此時企業(yè)多元化構(gòu)造到達(dá)它的最佳狀態(tài)。德隆雖然規(guī)模龐大，但它并未建立任何所謂的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢和財務(wù)優(yōu)勢，進(jìn)