第四講：公司并購重組的基本模式

第四講：公司并購重組的基本模式第四講：公司并購重組的基本模式一、并購重組的基本模式二、并購重組的交易方式三、并購交易模式選擇中的其他問題一、并購重組的基本模式中國上市公司的并購重組模式為圍繞上市公司的殼資源開始的，整個發(fā)展過程大致可以劃分為三個階段：第一階段是簡單的買殼和借殼上市；第二階段是傳統(tǒng)的資產(chǎn)置換；第三階段是圍繞殼資源進行私有化或資產(chǎn)注入的加減法，定向增發(fā)被大量引入并購重組模式中。一、并購重組的基本模式（一）買殼上市和借殼上市1、買殼上市所謂“買殼”，是指非上市公司并購上市公司控股權(quán)并將非上市公司資產(chǎn)通過置換或收購的方式注入所收購的上市公司。買殼上市的典型模式包括與上市公司相關(guān)的兩次交易，一是控股權(quán)的轉(zhuǎn)移，重組方通過某種方式獲得上市公司的控股權(quán)；二是上市公司向重組方購買資產(chǎn)，或者與重組方進行資產(chǎn)置換。一、并購重組的基本模式買殼上市的要點可歸納為三個方面：第一，收購目標的選擇。收購目標的股權(quán)結(jié)構(gòu)一定要簡單。第二，收購時機的選擇。要盡可能選擇熊市周期收購。第三，收購程序的規(guī)范。主要是針對信息披露的規(guī)范，要避免由于內(nèi)幕交易行為導致收購周期延長甚至收購失敗。一、并購重組的基本模式買殼上市的優(yōu)點：第一，與直接IPO上式相比，審批程序相對簡單，特別是不需要經(jīng)過上市輔導這一過程，所以上市時間周期相對較短；第二，買殼上市可以讓很多無法直接進行IPO的企業(yè)實現(xiàn)上市；第三，買殼上市的總體成本相對較低，主要成本支出是收購股權(quán)支出，如果收購時機恰當，成本很低，而其他相關(guān)支出相對較少。一、并購重組的基本模式買殼上市的缺點：第一，相對于直接IPO而言，買殼上市和融資是分離操作的；第二，企業(yè)買殼上市后往往還需要根據(jù)上市公司要求進行規(guī)范，會發(fā)生相關(guān)規(guī)范和整合成本；第三，買殼上市過程中對信息保密及披露的法律要求很高，很容易引發(fā)監(jiān)管部門的檢查；第四，買殼上市后的成本收益取決于收購時機，因此成本收益比取決于收購時機的選擇。案例：寶延事件1993年，深圳寶安集團通過二級市場舉牌上海延中實業(yè)，打響了新中國上市公司收購兼并第一槍，史稱“寶延風波”。1993年9月13日，深寶安旗下寶安上海、寶安華東保健品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司在二級市場上悄悄收購延中實業(yè)的股票。9月29日，上述3家公司已經(jīng)分別持有延中實業(yè)4.56%、4.52%和1.657%的股份，合計持有10.6%。9月30日，寶安繼續(xù)增持延中實業(yè)的股票，持股比例達到15.98%。至此寶安才發(fā)布舉牌公告宣稱持有延中5%以上的股票，在一切準備就緒的情況下，向延中實業(yè)公開宣戰(zhàn)。自此，中國上市公司第一例收購戰(zhàn)打響。案例：寶延事件寶安舉牌收購延中股票，不僅投資者對此很陌生，延中的董事會對此也毫無思想準備。但是，寶安顯然是有備而來，在公告發(fā)布以后，他們隨即在上海召開新聞發(fā)布會，向外界宣布準備收購延中，并且向延中提出派員進入董事會、參與延中公司管理決策的要求。為了顯示他們的堅定信心，寶安又連續(xù)在二級市場買進延中股票，多次發(fā)布公告舉牌，到當年10月6日，寶安持有的延中股票已經(jīng)占其總股本16%，穩(wěn)穩(wěn)當當?shù)爻蔀檠又械牡谝淮蠊蓶|。在此期間，兩家公司進行了多次接觸，延中對寶安的要求表示了拒絕，但寶安有股權(quán)在手，根據(jù)股份制企業(yè)的一般原則，延中似乎無法對其表示反對。案例：寶延事件在10月7日一個交易日，延中的股價就出現(xiàn)了令人嘆為觀止的飆漲，當天上午即達到42.20元的最高價。按照當時正常的情況，延中的這個股價必須在上證綜指達到3000點的時候才能達到，而這時候的上證綜指，一直在900點左右盤整。就在這一天，上海股市借著延中出現(xiàn)的瘋漲，其成交量也大幅攀升，而延中一個股票的成交金額就占到了大盤總成交金額的40%以上。案例：寶延事件最后在證監(jiān)會的協(xié)調(diào)下，寶延風波才得以平息。1993年10月22日，證監(jiān)會肯定寶安購入延中股票是市場行為，持股有效；但對寶安信息披露不及時處以100萬元罰款。至此，寶安得以順利進入延中。案例：北京天橋變身青鳥天橋

殼公司：北京天橋擬借殼公司：北大青鳥（1）1998年1月到9月，北大青鳥先后受讓北京京融商貿(mào)公司、深圳萊英達集團股份有限公司、深圳萊英達開發(fā)有限公司持有的法人股408萬股，持股比例達到4.45%。案例：北京天橋變身青鳥天橋

（2）1998年12月北京天橋（600657）以1264萬元的價格收購北京北大青鳥有限責任公司所屬子公司北大青鳥商用信息系統(tǒng)有限公司98%的股權(quán)，以5323萬元的價格收購北大青鳥軟件系統(tǒng)公司的兩項無形資產(chǎn)：青鳥商業(yè)自動化系統(tǒng)V2.0軟件技術(shù)和青鳥區(qū)域清算及電子聯(lián)行業(yè)務(wù)系統(tǒng)。案例：北京天橋變身青鳥天橋

（3）1998年12月底北京北大青鳥有限責任公司分別與北京天橋的原大股東—北京市崇文區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營公司、北京住宅開發(fā)建設(shè)集團總公司簽署法人股轉(zhuǎn)讓協(xié)議書，共受讓公司法人股1126.987萬股，每股轉(zhuǎn)讓價格3.2元，占總股本的12.31%。至此，北大青鳥成為北京天橋的第一大股東，并更名為青鳥天橋。（1）北大青鳥受讓小股東股權(quán)（2）北京天橋購買北大青鳥相關(guān)資產(chǎn)（3）北大青鳥與北京天橋大股東完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓一、并購重組的基本模式2、借殼上市借殼上市通常指上市公司向母公司或關(guān)聯(lián)方非公開發(fā)行股份購買與現(xiàn)有業(yè)務(wù)相同或相關(guān)的業(yè)務(wù)，也稱為母公司或關(guān)聯(lián)方借殼整體上市。借殼上市的要點：第一，上市公司的母公司必須擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，將這部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入控股的上市公司產(chǎn)生增厚每股收益的財務(wù)收益；一、并購重組的基本模式第二，借殼上市一般都涉及大宗的關(guān)聯(lián)交易，為了保護中小投資者的利益，這些關(guān)聯(lián)交易的信息需要根據(jù)有關(guān)法律和監(jiān)管要求，充分、準確、及時的予以公開披露，避免內(nèi)幕交易影響借殼上市進程；第三，最好具備“大集團、小股份”的特點，否則借殼上市意義不大，效果也不顯著。一、并購重組的基本模式借殼上市的優(yōu)點：第一，可以便捷的利用控股上市公司平臺實現(xiàn)非上市資產(chǎn)的證券化過程，避免復雜的IPO準備和程序；第二，徹底解決可能存在的關(guān)聯(lián)交易的最好方式；第三，促進控股股東法人治理、經(jīng)營管理機制等迅速向公眾公司的要求靠攏；第四，上市過程成本較低且不需要涉及大量現(xiàn)金支出。一、并購重組的基本模式借殼上市的缺點：第一，集團公司必須擁有比股份公司更優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，否則借殼上市很難實現(xiàn)；第二，借殼上市過程中必然涉及一系列內(nèi)部信息和大宗交易，必須嚴格履行信息披露的相關(guān)規(guī)定，否則可能不僅導致借殼失敗，甚至可能導致違法違規(guī)事件。案例：控股公司借殼整體上市—武鋼集團整體上市

首先，2004年6月，武鋼股份（上市子公司，全稱為武漢鋼鐵股份有限公司）向武鋼集團（母公司，全稱為武漢鋼鐵集團公司）定向增發(fā)國有法人股12億股，向社會公募增發(fā)社會公眾股不超過8億股，之后利用增發(fā)募集資金收購集團公司尚未上市的全部鋼鐵經(jīng)營性資產(chǎn)，實現(xiàn)集團鋼鐵主業(yè)整體上市。武鋼股份擬收購的集團公司資產(chǎn)的毛利率和凈資產(chǎn)收益率均高于股份公司現(xiàn)有資產(chǎn)。案例：控股公司借殼整體上市—武鋼集團整體上市

其次，2007年11月，武鋼股份再次啟動收購集團公司主業(yè)的配套資產(chǎn)，主要包括武鋼集團經(jīng)營運作的，與武鋼股份鋼鐵主業(yè)配套的焦化、氧氣、金屬資源、能源動力、鐵路運輸?shù)荣Y產(chǎn)，具體包括：武鋼集團持有的武漢鋼鐵集團焦化有限責任公司、武漢鋼鐵集團氧氣有限責任公司、武漢鋼鐵集團金屬資源有限責任公司100%的股權(quán)，與能源動力、鐵路運輸相關(guān)的經(jīng)營性資產(chǎn)和負債，以及與上述五類資產(chǎn)相關(guān)的在建工程。一、并購重組的基本模式（二）資產(chǎn)置換資產(chǎn)置換的最終目的是改善和新公司（通常是上市公司）的盈利能力，特別是上市公司的資產(chǎn)置換主要是恢復其再融資功能，但也可能是為了減少關(guān)聯(lián)交易。一、并購重組的基本模式資產(chǎn)置換的優(yōu)點：第一，通過資產(chǎn)置換可以有效改善存量資產(chǎn)的盈利能力；第二，通過資產(chǎn)置換可以進行同類或相關(guān)資產(chǎn)的整合，推進專業(yè)化經(jīng)營；第三，資產(chǎn)置換的方式不涉及或涉及少量的現(xiàn)金交易，有利于減少并購交易的現(xiàn)金需求；第四，資產(chǎn)置換可以取得立竿見影的效果；第五，資產(chǎn)置換可以減少公司與控股股東或其他關(guān)聯(lián)方的關(guān)聯(lián)交易。一、并購重組的基本模式資產(chǎn)置換的缺點：第一，進行置換的資產(chǎn)最好屬于同一控制人，否則達成交易的難度會大幅增加；第二，資產(chǎn)置換需要盡量在價值量相等或相近的情況下實施，否則大量的現(xiàn)金交易可能導致資產(chǎn)置換的意義大大降低；第三，資產(chǎn)置換涉及雙方資產(chǎn)價值的評估，因此交易雙方對評估價值的認可非常關(guān)鍵。案例：買殼上市進程中的資產(chǎn)置換—從嘉豐股份到金豐投資

首先，1997年10月15日，上海房地集團公司（簡稱上房集團）與嘉豐股份的控股股東—上海紡織控股集團公司（簡稱紡織控股）簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，紡織控股以每股2.6288元一次性向上房集團轉(zhuǎn)讓其所持有的上海嘉豐股份有限公司（即嘉豐股份）國家股6478.1992萬股，占總股本的74.69%。案例：買殼上市進程中的資產(chǎn)置換—從嘉豐股份到金豐投資

其次，上房集團成為控股股東后對嘉豐股份的董事會、監(jiān)事會進行的改選和更換，上房集團全面接管上市公司—嘉豐股份。同時決定在資產(chǎn)重組過渡時期繼續(xù)委托原股東—紡織控股管理嘉豐股份的資產(chǎn)。案例：買殼上市進程中的資產(chǎn)置換—從嘉豐股份到金豐投資

最后，1998年6月25日，嘉豐股份與控股股東—上房集團簽署協(xié)議，對原紡織資產(chǎn)進行整體資產(chǎn)置換：上房集團將其所屬部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（新型建材與高科技樓宇設(shè)備、城市基礎(chǔ)設(shè)施配套建設(shè)產(chǎn)業(yè)）與嘉豐股份全部資產(chǎn)按各自評估后的凈資產(chǎn)進行等值置換，置換金額為14028.16萬元。一、并購重組的基本模式（三）資產(chǎn)整合—整體上市與分拆上市資產(chǎn)整合是指圍繞上市公司諸如增量資產(chǎn)或剝離存量資產(chǎn)的過程。實施資產(chǎn)整合的目的一般有三個：（1）通過資產(chǎn)整合優(yōu)化上市公司的主營業(yè)務(wù)，實現(xiàn)資產(chǎn)的專業(yè)化；（2）通過資產(chǎn)整合解決可能存在的關(guān)聯(lián)交易或生產(chǎn)性資產(chǎn)不完整的問題；（3）通過資產(chǎn)整合實現(xiàn)集團公司資產(chǎn)的證券化，增強上市公司的融資能力。根據(jù)資產(chǎn)整合的目的，按照資產(chǎn)整合的方向可以分為整體上市和拆分上市。一、并購重組的基本模式1、整體上市整體上市是指上市公司的控股母公司，通過吸收合并上市公司，或上市公司向母公司定向增發(fā)新股以收購母公司資產(chǎn)，從而實現(xiàn)母公司資產(chǎn)整體上市。四種整合模式：（1）A+H模式國有集團公司完成股份制改制后，直接IPO同時發(fā)行A股、H股上市，屬于法人整體上市。A+H模式案例A+H整體上市模式的典型代表是中國大型銀行的上市以及已經(jīng)發(fā)行H股的大型企業(yè)集團回歸A股市場。以中國銀行為例，首先實施了資產(chǎn)剝離和資本注入，2003年12月我國政府向中國銀行注資225億美元，中國銀行隨后進行了大規(guī)模財務(wù)重組，剝離了大量不良資產(chǎn)，到2004年6月末。不良貸款率從16.29%快速下降到5.46%；A+H模式案例其次是進行股份制改革，2004年8月正式改建為中國銀行股份有限公司，完整承繼了中國銀行的資產(chǎn)、負債和所有業(yè)務(wù)，中央?yún)R金投資有限責任公司代表國家依法對中國銀行行使出資人的權(quán)利和義務(wù)；再次是引入戰(zhàn)略投資者，2005年引進蘇格蘭皇家銀行、新加坡淡馬錫公司、瑞銀集團等海外戰(zhàn)略投資者，累計出讓了25%的股權(quán)；最后就是在香港和上海兩個交易所同時發(fā)行H股和A股，2006年6月1日和12日，中國銀行在香港和上海分別發(fā)行H股294.04億股和A股64.935億股，完成了A+H模式下的整體上市。一、并購重組的基本模式（2）上市公司反向收購控股公司主要手段包括定向增發(fā)、自有資金以及二者結(jié)合的方式。單純是由自有資金反向收購的典型代表之一就是中軟集團上市公司反向收購控股公司案例首先剝離資產(chǎn)，中軟集團將不良資產(chǎn)及不適合進入中軟股份的資產(chǎn)連同相關(guān)負債剝離給控股公司中國電子產(chǎn)業(yè)工程公司（CEIC），并將其所持中軟股份的41.83%股份同時劃轉(zhuǎn)給CEIC；其次進入收購資產(chǎn)階段，2006年3月，中軟股份以自有資金收購中軟集團資產(chǎn)，由于收購時點上中軟股份凈資產(chǎn)達到4.596億元，而被收購的控股公司的凈資產(chǎn)僅為0.548億元，所以使用自有資金即可完成收購，中軟集團注銷其法人資格。由此可見，股份公司并購控股公司的資產(chǎn)規(guī)模較小是單純使用現(xiàn)金收購的重要條件之一。一、并購重組的基本模式（3）吸收合并同一實際控制人下的多家上市公司通過換股方式進行吸收合并，整合為一家上市公司，從而完成公司的整體上市。這一模式特別適用于同一控制人擁有多家上市公司且主業(yè)相同、相近或具有上下游產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系的集團公司。吸收合并案例以百聯(lián)集團為例，為減少旗下上市公司的同業(yè)競爭與關(guān)良交易，百聯(lián)集團采取吸收合并的方式，將旗下上市公司第一百貨和華聯(lián)商廈合并：其中，第一百貨將華聯(lián)商廈的全部資產(chǎn)、負債及權(quán)益并入旗下，華聯(lián)商廈的法人資格因合并而被注銷，合并后存續(xù)公司更名為上海百聯(lián)集團股份有限公司（簡稱百聯(lián)股份）。具體合并方案為：2004年11月，華聯(lián)商廈的全體非流通股和流通股股東將所持有的股份分別按1：1.273、1：1.114的折股比例換成第一百貨的非流通股份和流通股份。同時，公司在合并方案中還賦予股東現(xiàn)金選擇權(quán)，即可以將手中的股票直接換成現(xiàn)金。一、并購重組的基本模式（4）吸收合并+IPO模式集團公司與所屬上市子公司的公眾股東以一定比例換股，吸收合并所屬上市子公司，同時集團公司發(fā)行新股。其操作可以分改制、吸收合并、首發(fā)三步實施。案例：減法整合—以主動退市為核心的中國石化中國石化旗下共有11家A股上市公司，3家H股上市公司。中國石化股份由下公司在發(fā)行上市時曾承諾要理順上中下游的產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，全面整合旗下的上市公司，減少關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭以及股改的成本支出。因此，中國石化的資產(chǎn)整合是以做減法為核心的思路的，即不斷的通過主動退市減少旗下上市公司數(shù)量，具體采取的方式有：1、回購港股：中國石化先后回購了香港上市公司北京燕化和鎮(zhèn)海煉化，兩家香港上市公司完成主動退市。2、出售A股殼公司：中國石化出售了湖北興化和中國鳳凰兩家上市公司。3、吸收合并主動退市A股上市公司：采取吸收合并的方式將齊魯石化、揚子石化、中原石油和石油大明主動退市。4、為減少股改支出繼續(xù)出售A股公司：由于股權(quán)分置改革的最基本思路就是大股東通過送股給流通股股東獲得流通權(quán)，中國石化為了減少石煉化、魯潤股份、武漢石油3家公司的送股成本，采取賣殼和購回上市公司石化類資產(chǎn)的方式完成相關(guān)公司的股改。2、分拆上市分拆上市是指上市公司將部分資產(chǎn)和業(yè)務(wù)成立控股的子公司后擇機單獨上市一、并購重組的基本模式分拆上市的原因：（1）多元化經(jīng)營的企業(yè)集團，按照行業(yè)及資產(chǎn)屬性分拆為幾個專業(yè)化的子公司分別上市。（2）通過資產(chǎn)分拆可以獲得更高市值。（3）分散風險。（4）基于引入股東或股權(quán)退出的考慮。（5）投資銀行的安排。（6）區(qū)域業(yè)務(wù)發(fā)展的需要。一、并購重組的基本模式（四）間接控股收購間接控股收購是指收購方通過收購上市公司的第一大股東的股權(quán)而將上市公司變成自己的“孫公司”，通過控股上市公司第一大股東來間接獲得上市公司的控制權(quán)。（五）引入戰(zhàn)略或財務(wù)投資者戰(zhàn)略投資者通常是指具有資金、技術(shù)、管理、市場、人才優(yōu)勢，能夠促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，增強企業(yè)核心競爭力和創(chuàng)新能力，拓展企業(yè)產(chǎn)品市場占有率，致力于長期投資合作，謀求獲得長期利益回報和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的境內(nèi)外大企業(yè)。案例：中國銀行業(yè)引進海外戰(zhàn)略投資者2004年8月6日，匯豐銀行以“香港上海匯豐銀行”名義以人民幣144.61億元入股交通銀行，占19.9%的股權(quán)。由此，拉開了外資入股國有商業(yè)銀行的序幕。此后的一年中，國有大型銀行改制過程中分別引入海外戰(zhàn)略投資者。如美國銀行及新加坡淡馬錫入股中國建設(shè)銀行，蘇格蘭皇家銀行聯(lián)合美林集團、李嘉誠私人基金入股中國工商銀行。銀行業(yè)引入戰(zhàn)略投資者對于國有銀行的股份制改造和上市、提高風險管理水平、豐富金融產(chǎn)品設(shè)計等方面發(fā)揮