第四章期權與期貨

第四章期貨交易業(yè)務

●掌握套期保值的概念、原理及操作方法；

●了解基差和基差交易；●熟悉不同的套利策略原理及操作；●了解期貨投機業(yè)務的特點與功能?！锉菊乱c與學習目標一、套期保值交易概述1、套期保值的概念●套期保值（Hedge）是指把期貨市場當作轉移價格風險的場所，利用期貨合約作為將來在現(xiàn)貨市場上買賣商品的臨時替代物，對其現(xiàn)在買進準備以后售出商品或?qū)硇枰I進商品的價格進行保險的交易活動?！裉灼诒Ｖ凳瞧谪浭袌霎a(chǎn)生和發(fā)展的最初源動力。第一節(jié) 套期保值業(yè)務2、套期保值的經(jīng)濟原理（1）．價格平行性價格平行性是指期貨價格與現(xiàn)貨價格的變動方向相同，變動幅度也大致相同（2）．價格收斂性價格收斂性是指隨著期貨合約交割月份的逼近，期貨價格收斂于現(xiàn)貨價格。

由以上套期保值的經(jīng)濟學原理，我們得出如下結論：一個期貨品種成功與否，套期保值能否達到既定目標，取決于該品種期貨價格與現(xiàn)貨價格的聯(lián)動關系、期貨、現(xiàn)貨兩個市場的狀況，以及有關交易規(guī)則是否有利于套利行為的發(fā)生。3.套期保值的交易原則（1）.交易方向相反原則

（2）.商品種類相同或相近原則（3）.時間相同或相近原則（4）.數(shù)量相同或相近原則

從理論上講，套期保值交易應該遵循以上四項原則。但是在實際操作中，不應該機械的照搬以上原則而有失靈活性。尤其是在后來發(fā)展的動態(tài)套期保值理論中，套期保值的持倉數(shù)量有了很大的靈活性和可變幅度，并產(chǎn)生了套保比率的概念，避險企業(yè)應在科學計算的套保比率下進行套期保值以達到最優(yōu)的避險效果。

二、套期保值方式

按照交易者在期貨市場上交易方向的不同，套期保值可以分為買入套期保值和賣出套期保值兩種交易方式。1.買入套期保值（LongHedge）（1）.買入套期保值的概念“買入套期保值”又稱“多頭套期保值”，是指套期保值者先在期貨市場上買入與其將在現(xiàn)貨市場上將買入的現(xiàn)貨商品數(shù)量相等、交割日期相同或相近的該商品期貨合約，即先在期貨市場上買入期貨合約，持有多頭頭寸（longposition）；其后一段時間，在現(xiàn)貨市場買入現(xiàn)貨的同時，在期貨市場對沖，賣出原先買進的期貨合約平倉出市。（2）.買入套期保值的操作

在實務操作中，買入套期保值的一般方法為：首先根據(jù)保值的目標在期貨市場上買入合適品種、合適數(shù)量、合適交割月份的期貨合約；此后一段時間，當在現(xiàn)貨市場上買進現(xiàn)貨時，同時在期貨市場上賣出原先買入的期貨合約平倉，從而完成套期保值業(yè)務。

【例4-1】：某銅材加工廠在1月份簽訂了6月交貨的加工合同，加工期為一個月，需買進原料5,000噸，合同簽訂時原料市場價格為65,000元/噸，工廠不愿過早購進原材料而支付庫存費用，決定5月份再買進原材料。但是工廠擔心到那時原料價格會上升，于是在期貨市場上買進1000手6月份期貨合約（5噸/手）做買入套期保值交易，其交易的價格資料及盈虧分析如下：

由上表分析可知，該廠以期貨市場盈利的150萬元抵補了現(xiàn)貨市場成本的上漲造成的損失，其實際的原料成本為65300-300=65000元/噸，此次套期保值交易成功的回避了原材料現(xiàn)貨價格的上漲風險。表4.1買入套期保值交易（3）.買入套期保值的利弊分析套期保值者進行買入套期保值交易，具有以下幾方面的好處：

第一，買入套期保值能夠規(guī)避原材料價格上漲所帶來的風險。

第二，提高了企業(yè)資金的使用效率。

第三，對需要庫存的商品來說，節(jié)省了一些倉儲費用、保險費用和損耗費用。第四，能夠促使現(xiàn)貨合同的早日簽訂。

然而，必須指出的是，一旦采取了套期保值策略，則失去了由于價格變動而可能獲利的機會。此外，交易者進行買入套期保值交易還必須支付一定的交易成本，包括傭金、保證金利息等。

（4）.買入套期保值的適用對象與范圍買入套期保值適用以下幾種情況：第一，加工制造企業(yè)為了防止日后購進原料時價格上漲的情況。如鋁型材廠擔心日后購進原料時價格上漲，用銅企業(yè)擔心日后電解銅的價格上漲，飼料廠擔心玉米、豆粕的價格上漲等。第二，供貨方已經(jīng)跟需求方簽訂好現(xiàn)貨合同，將來交貨，但供貨方此時尚未購進貨源，擔心日后購進貨源時價格上漲的情況。第三，需求方認為目前期貨市場的價格很合適，但由于資金不足、倉庫已滿等種種原因，不能立即買進現(xiàn)貨，擔心日后購進現(xiàn)貨時，價格上漲的情況。此時，穩(wěn)妥的辦法就是進行買入套期保值。2.賣出套期保值

（1）.賣出套期保值的概念“賣出套期保值”又稱“空頭套期保值”，是指套期保值者先在期貨市場上賣出與其將在現(xiàn)貨市場上將賣出的現(xiàn)貨商品數(shù)量相等、交割日期相同或相近的該商品期貨合約，即先在期貨市場上賣出期貨合約，持有空頭頭寸（shortposition）；其后一段時間，在現(xiàn)貨市場賣出現(xiàn)貨的同時，在期貨市場對沖，買入原先賣出的期貨合約平倉出市。(2).賣出套期保值的操作

賣出套期保值的一般方法為：首先根據(jù)保值的目標在期貨市場上賣出合適品種、合適數(shù)量、合適交割月份的期貨合約；此后一段時間，當在現(xiàn)貨市場上賣出現(xiàn)貨時，同時在期貨市場上買入原先賣出的期貨合約平倉，從而完成套期保值業(yè)務?！纠?-2】：某糧油進出口部門在某年7月已進口美國大豆20000噸，價格為3500元/噸，計劃10月份將大豆售出，屆時只要售價達到3000元/噸即可盈利。但受市場形勢沖擊的影響，該部門預測大豆價格有可能下降，于是在大連商品交易所做了空頭保值，賣出了2008年11月大豆期貨合約2000手（10噸/手）。到了10月時，大豆現(xiàn)貨價格果然下降為3,300元/噸。本次交易的價格情況及操作過程如下：

由表的分析可知，該糧油進出口部門由于準確地預測了價格變化趨勢，果斷地入市保值，成功地以期貨市場盈利200元/噸彌補了現(xiàn)貨交易的損失，實際銷售價3500(即3300+200)元/噸，超過了3000元/噸，達到了保值目標。表4.2賣出套期保值交易(3).賣出套期保值的利弊分析第一，賣出套期保值能夠幫助生產(chǎn)商或銷售商規(guī)避未來現(xiàn)貨價格下跌的風險。第二，經(jīng)營者通過賣出套期保值，可以使保值者能夠按照原先的經(jīng)營計劃進行生產(chǎn)強化管理，認真組織貨源，順利的完成銷售計劃。第三，有利于現(xiàn)貨合約的順利簽訂。

但同時必須指出的是，一旦做出了賣出套期保值的策略，就放棄了日后出現(xiàn)價格有利時獲得更高利潤的機會。

(4).賣出套期保值的適用對象與范圍第一，生產(chǎn)廠家、農(nóng)廠、工廠等。

第二，儲運商、貿(mào)易商。

第三，加工制造企業(yè)。

三、基差與套期保值1.基差的概念基差（Basis）是某一特定地點某種商品的現(xiàn)貨價格與同種商品的某一特定期貨合約價格間的價差?；?現(xiàn)貨價格-期貨價格2.基差的作用基差對套期保值和期貨市場起的作用主要表現(xiàn)為：（1）基差是套期保值成功與否的基礎（2）基差是發(fā)現(xiàn)價格的標尺（3）基差對于期貨、現(xiàn)貨套利交易很重要3.基差變化對套期保值的影響

當現(xiàn)貨價格的增長大于期貨價格的增長時，基差也隨之增加，稱為基差擴大或基差變強；當期貨價格的增長大于現(xiàn)貨的價格增長時，基差也隨之減少，稱為基差減少或基差變?nèi)??；顢U大分為三種情況：基差負值縮小、基差由負變正、基差正值增大?；羁s小也存在三種情況：基差正值縮小、基差由正變負、基差負值增大。

基差的變化對套期保值的效果有直接的影響。從套期保值的原理不難看出，套期保值實際上是用基差風險替代了現(xiàn)貨市場的價格波動風險，因此從理論上講，如果投資者在進行套期保值之初與結束套期保值之時基差沒有發(fā)生變化，就可能實現(xiàn)完全的套期保值。因此，套期保值者在交易的過程中應密切關注基差的變化，并選擇有利的時機完成交易。價格波動保值效果現(xiàn)貨價格期貨價格基差變化現(xiàn)貨做多現(xiàn)貨做空未保值賣出保值未保值買入保值降價同步降價不變虧損不虧不盈盈利不虧不盈降價比現(xiàn)貨價格降得多基差變強虧損盈利盈利虧損降價比現(xiàn)貨價格降得少基差變?nèi)跆潛p虧損,但比未保值少盈利盈利，但比未保值少降價漲價基差變?nèi)跆潛p虧損，且比未保值多盈利盈利，且比未保值多漲價同步漲價不變盈利不虧不盈虧損不虧不盈漲價比現(xiàn)貨價格漲得多基差變?nèi)跤潛p虧損盈利漲價比現(xiàn)貨價格漲得少基差變強盈利盈利，但比未保值多虧損虧損，但比未保值多漲價降價基差變強盈利盈利，且比未保值少虧損虧損，且比未保值少4.基差風險(1).基差風險概述套期保值者在交易最后面臨的風險不是現(xiàn)貨或期貨絕對價格變化的風險，而是基差變動的風險，我們稱之為基差風險，從某種意義上來講，套期保值業(yè)務是一種以基差為標的的投機業(yè)務。

(2).基差風險的主要來源一般來說，基差風險的主要來源包括以下四個方面：套期保值交易時期貨價格對現(xiàn)貨價格的基差水平及未來收斂情況的變化。影響持有成本因素的變化。被套期保值的風險資產(chǎn)與套期保值的期貨合約標的資產(chǎn)的不匹配。期貨價格與現(xiàn)貨價格的隨機擾動。

四、基差交易和叫價交易

由于存在基差風險，套期保值交易并不能完全抵消價格風險。雖然基差變動的風險比單純價格變動的風險要小得多，但它仍然給交易者帶來一定的風險等不利影響。近年來，隨著對基差研究的深入，國外市場上出現(xiàn)了一種以基差為軸心的交易方式——基差交易，并在國外商品交易所逐漸盛行起來?；诨罱灰椎睦碚?，期貨市場上又衍生出了另外一種交易方式——叫價交易。基差交易和叫價交易是用來回避基差風險的兩種交易方法。1.基差交易

基差交易是交易者用期貨市場價格來固定現(xiàn)貨交易價格，從而將出售價格波動風險轉移出去的一種套期保值策略?；罱灰诪榱吮苊饣钭兓o套期保值交易帶來不利影響，采取以期貨價格和一定的基差來確定現(xiàn)貨價格的辦法?；罱灰字?，實際的現(xiàn)貨交易價格并不是交易時的市場價格，而是根據(jù)以下公式確定：交易的現(xiàn)貨價格=期貨價格＋預先商定的基差

【例4-3】：1月份某食品批發(fā)商以2000元/噸的價格買入豆粕若干噸，欲在5月份銷售出去。購豆粕的同時，批發(fā)商以2100元/噸的價格作了空頭套期保值（賣出基差為－100）。該批發(fā)商估計，對沖時基差達－50時可彌補倉儲、保險等成本費用，便可保證合理利潤。

考慮到若以后基差變化會于己不利，為了避免基差變動的影響，批發(fā)商保值后便尋求基差交易。幾天后，它找到一家食品廠，雙方商定于5月份按當時期貨價和－50元/噸的基差成交現(xiàn)貨。這樣無論以后現(xiàn)、期價格如何變動，該批發(fā)商都能保證其50元/噸的收益。到5月份現(xiàn)貨交易時，市場上的現(xiàn)貨價格和期貨價格分別為2010元/噸、2080元/噸（基差為－70元/噸）。

表4.5基差交易

（單元：元/噸）

如果不進行基差交易，則批發(fā)商最終現(xiàn)貨交易價格為2010元/噸，再加上期貨合約對沖盈利20元/噸，則賣出現(xiàn)貨實際收到的有效價格為2030元/噸。

即：P=2010+(2100-2080)=2030（元/噸）

但是批發(fā)商事先找到了那家食品廠開展了基差交易，于是他們以期貨價格加商定的基差作為現(xiàn)貨價格進行交易，即批發(fā)商最終現(xiàn)貨交易價格為2030元/噸，再加上期貨合約對沖盈利20元/噸，則賣出現(xiàn)貨實際收到的有效價格為2050元/噸，達到預先制訂的50元/噸的盈利目標

即：P=（2080-50）+(2100-2080)=2050（元/噸）

在基差交易中，確定合理的基差是交易的關鍵。交易者一方面要保證回收成本、確保獲得合理的利潤；另一方面確定合理的基差才能找到合適的交易對手。對于空頭套期保值，基差不能太小，否則不足以回收成本，保證利潤；但基差又不能太大，否則找不到交易對手。對于多頭套期保值，基差太小會導致交易對手尋找難；基差太大，又不足以回收成本，保證其利潤。2.叫價交易

叫價交易是由基差交易的理論衍生出來的交易方式，分為買方叫價和賣方叫價兩種方式。

叫價交易中，雙方并不約定具體的交易時間，所以期貨價并不事先選定，而是由交易的一方在另一方允許的時間內(nèi)選定。其中由買方選擇指定期間內(nèi)的最高價的做法叫“買方叫價”（即賣方定基差）；而由賣方選擇指定期間內(nèi)的最低價的做法則叫“賣方叫價”（即買方定基差）?！纠?-4】：買方叫價交易甲小麥交易商擁有一批現(xiàn)貨，并做了賣期保值；乙面粉加工商是甲的客戶，需購進一批小麥，但考慮價格可能會下跌，不愿在當時就確定價格，而要求成交價后議，于是甲提議基差交易，提出確定價格的原則是比12月期貨市價低1美分（即確定基差為－1美分），雙方商定給乙方30天的時間，選擇具體的期貨價格；乙方接受條件，交易成立。兩星期后，小麥期貨價格大跌，乙方認為小麥價格已到底，決定選這個價作為12月期貨價格計算現(xiàn)貨價格，向甲買進小麥；乙通知甲在期貨市場的經(jīng)紀人，以甲的名義將其先前賣出的小麥期貨平倉，平倉價格即為選定的期貨價格。則甲的賬戶分析見下表：則甲的賬戶分析見下表：

表4.6買方叫價交易：甲的賬戶

（單位：美元/蒲式耳）

分析以上交易，一方面，甲商保證了合理的現(xiàn)貨利潤；另一方面，乙商現(xiàn)貨來源有保證，且有一定時間內(nèi)選擇價格的權利?！纠?-5】：賣方叫價

同樣考慮小麥供應商（甲）和面粉加工商（乙）的情況。甲認為小麥價格可能上漲，所以不愿意立即把價格確定下來，但同意以特定的基差賣出；乙要在未來幾周內(nèi)購進小麥現(xiàn)貨補充庫存，所以首先以8.55美元/蒲式耳的價格做了買期保值，買入基差－5美分/蒲式耳。然后乙為要保證貨源，答應購買甲的小麥，條件是預先訂下基差為－5美分，允許甲在30天內(nèi)選定期貨價。甲接受條件成交。3周后，小麥現(xiàn)貨價格上漲，期貨價達9.45美元/蒲式耳，甲認為價格已到頂，決定以此價作為期貨價，現(xiàn)貨交易成交；甲在期貨市場通知乙的經(jīng)紀人，將乙的期貨頭寸平倉。

則乙的賬戶分析見下表：

表4.7賣方叫價交易：乙的賬戶

（單位：美元/蒲式耳）現(xiàn)貨市場期貨市場基差當天未來幾周要補充庫存8.50買進小麥期貨8.55－0.05三周后三周后買進小麥9.45－0.05=9.40平倉9.45（甲方選定）－0.05結果8.50-9.40=-0.909.45-8.55=+0.90乙的保值結果為0

分析以上交易，一方面，通過叫價交易，乙方保證了賣出基差不變，實現(xiàn)持平保值，保證了貨源，鎖定了8.50的成本價；另一方面，甲掌握了叫價的主動權，如果價格確實上漲，他就能夠從中獲得好處。

在期貨市場上，交易者進行基差交易的套期保值者的目的就是為了回避基差變動的風險。當然，交易者也可能因此而失去盈利更多的機會，這被視為是基差交易的機會成本。交易者必須對市場有準確預測，以便采用恰當?shù)慕灰追绞?。五、期轉現(xiàn)交易

期貨轉現(xiàn)貨交易（以下簡稱“期轉現(xiàn)”）是最近幾年才發(fā)展起來的一種套期保值方式，是套期保值的一種延伸?，F(xiàn)貨貿(mào)易商利用期貨市場進行非標準倉單的期轉現(xiàn)，一方面實現(xiàn)了套期保值的目的，另一方面避免了違約的可能。

1.期轉現(xiàn)交易的概念

期轉現(xiàn)交易是指持有同一交割月份合約的多空雙方之間達成現(xiàn)貨買賣協(xié)議后，變期貨部位為現(xiàn)貨部位的交易。

期轉現(xiàn)交易的操作方法是：交易雙方達成協(xié)議后共同向交易所提出申請，獲得交易所批準后，分別將各自持倉按雙方達成的平倉價格由交易所代為平倉（現(xiàn)貨的買方在期貨市場須持有多頭部位，現(xiàn)貨的賣方在期貨市場須持有空頭部位）。同時，雙方按達成的現(xiàn)貨買賣協(xié)議進行與期貨合約標的物種類相同、數(shù)量相當?shù)默F(xiàn)貨交換?！纠?-6】：8月初，美國一出口商根據(jù)出口合同，需要在10月份購買小麥50000噸。為了防止價格上漲，在芝加哥期貨交易所作了買期保值，即買入11月份小麥期貨合約367張（約50000噸），價格830元/噸。9月中旬，一小麥儲存商為了防止小麥現(xiàn)貨價格的下跌，也在這個市場賣出11月份小麥期貨合約400張（54432噸），期貨價格為850元/噸。10月14日，11月份小麥期貨合約的價格上漲到912元/噸，現(xiàn)貨價格為890元/噸左右。這時，出口商需要小麥，向儲存商詢購小麥，得知上述儲存商也在期貨市場作了賣期保值，因而希望購買小麥和平倉期貨頭寸同時進行。假若到期交割成本35元/噸，儲存和利息等成本5元/噸。

小麥儲存商同意期轉現(xiàn)，則出口商和儲存商可按下述程序達成期轉現(xiàn)協(xié)議：雙方商定10月15日簽訂現(xiàn)貨合同，合同規(guī)定雙方以890元/噸的價格交收小麥，同時簽署期轉現(xiàn)協(xié)議，協(xié)議規(guī)定買賣雙方按照910元/噸的價格平倉頭寸367張。

則對此次交易的分析如下：（1）出口商實際購入小麥價格：

出口商平倉盈虧：910元/噸－830元/噸＝80元/噸

商定的交收小麥價格：890元/噸

購貨小麥實際價格：890元/噸－80元/噸＝810元/噸

出口商購買小麥的實際價格比建倉價格低，也比“交割”方式得到小麥的價格低。

（2）小麥儲存商實際銷貨價格

儲存商平倉盈虧：850元/噸－910元/噸＝－60元/噸

商定的交收小麥價格：890元/噸

實際銷售小麥價格：890元/噸－60元/噸＝830元/噸

小麥儲存商實際銷售價格低于建倉價格850元/噸，如果“到期交割”要付出其它成本40元/噸，因此，相對交割來說，給小麥儲存商節(jié)約成本20元/噸。2.期轉現(xiàn)交易流程第一，尋找交易對手。第二，交易雙方商定價格。第三，向交易所提出申請。第四，交易所核準。第五，辦理手續(xù)。第六，納稅。

3.期轉現(xiàn)交易的優(yōu)越性（1）加工企業(yè)和生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)利用期轉現(xiàn)可以節(jié)約期貨交割成本，如搬運、整理和包裝等交割費用。（2）加工企業(yè)可以根據(jù)需要分批分期地購回原料，減輕資金壓力，減少庫存量；生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)也可以提前回收資金。（3）期轉現(xiàn)使買賣雙方在確定期貨平倉價格的同時，確定了相應的現(xiàn)貨買賣價格，達到和套期保值一樣的避險效果。（4）期轉現(xiàn)比“平倉后購銷現(xiàn)貨”更便捷。（5）期轉現(xiàn)交易比遠期合同交易和期貨交易都更加有利。4.期轉現(xiàn)交易中應注意的問題用標準倉單期轉現(xiàn)，要考慮倉單提前交收所節(jié)省的利息和儲存等費用；用標準倉單以外的貨物期轉現(xiàn)，要考慮節(jié)省的交割費用、倉儲費和利息，以及貨物的品級差價;商定平倉價和商定交貨價之差要接近期貨結算價和現(xiàn)貨價之差，否則買賣中的一方進行“期轉現(xiàn)”不如“平倉后買賣現(xiàn)貨”有利;如果交收貨物的品級高于期貨交割品級，買方應再給賣方補一個現(xiàn)貨品級差價，即在上述商定交貨價中加上現(xiàn)貨品級差價；如果交收貨物的品級低于期貨交