期貨投資分析第六章 期貨投資策略及風(fēng)險(xiǎn)控制

第六章

期貨投資策略及風(fēng)險(xiǎn)控制主要內(nèi)容：第一節(jié)對(duì)沖策略第二節(jié)套利策略第三節(jié)投資策略應(yīng)用第一節(jié)對(duì)沖策略一、對(duì)沖概念及理論發(fā)展（一）“對(duì)沖”（Hedge）的基本原理：1.對(duì)沖交易是指在期貨期權(quán)遠(yuǎn)期等市場(chǎng)上同時(shí)買入和賣出一筆數(shù)量相同、品種相同、但期限不同的和約，以達(dá)到套利或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等目的。許多期貨市場(chǎng)的參與者是對(duì)沖者，他們的目的是利用期貨市場(chǎng)來(lái)對(duì)沖自身面臨的某種風(fēng)險(xiǎn)。完美對(duì)沖（PerfectHedge）是指完全消除風(fēng)險(xiǎn)的策略，這種對(duì)沖很少見(jiàn)，因此，在大多數(shù)情況下，選取期貨對(duì)沖是指找出一種對(duì)沖方式使對(duì)沖盡可能接近完美?，F(xiàn)在我們考慮建立對(duì)沖的一些基本問(wèn)題：何時(shí)應(yīng)該采用期貨的短頭寸？何時(shí)采用長(zhǎng)頭寸更為合適？應(yīng)該選取哪一種期貨合約？采用期貨對(duì)沖的最佳頭寸是什么？當(dāng)個(gè)人或公司選用期貨產(chǎn)品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其目的是選擇頭寸來(lái)使得風(fēng)險(xiǎn)盡量中性。例如某一公司，它已知在接下去的3個(gè)月內(nèi)如果某一商品的價(jià)格上漲1美分，公司將收入10000美元；但如果價(jià)格下跌1美分，公司將損失10000美元。為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，公司資產(chǎn)部主管應(yīng)進(jìn)入期貨合約的短頭寸來(lái)抵消風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于1美分的商品價(jià)格上漲，期貨應(yīng)觸發(fā)10000美元的損失；對(duì)于1美分的商品價(jià)格下跌，期貨應(yīng)帶來(lái)10000美元的收益。如果商品價(jià)格確實(shí)下跌，期貨合約的收益會(huì)抵消公其他業(yè)務(wù)的損失；如果商品價(jià)格上升，期貨的損失就會(huì)被公司其他業(yè)務(wù)的收益抵消。2.對(duì)沖分為：短頭寸對(duì)沖（shothedge，空頭對(duì)沖）和長(zhǎng)頭寸對(duì)沖（longhedge，多頭對(duì)沖）。（1）短頭寸對(duì)沖（shorthedge，也譯為空頭對(duì)沖）：當(dāng)對(duì)沖者已經(jīng)擁有了某種資產(chǎn)并期望在將來(lái)某時(shí)刻賣出資產(chǎn)時(shí)，他選擇期貨短頭寸對(duì)沖比較合理。例如，一個(gè)養(yǎng)豬的農(nóng)場(chǎng)主知道自己會(huì)在2個(gè)月后在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)售出活豬，他可以選擇短頭寸對(duì)沖。當(dāng)某人當(dāng)前并不擁有資產(chǎn)，但在將來(lái)某時(shí)刻會(huì)擁有資產(chǎn)時(shí)，也可以選擇短頭寸對(duì)沖。例如，一個(gè)美國(guó)進(jìn)口商已知在3個(gè)月后他將收進(jìn)一筆歐元，進(jìn)口商在歐元升值時(shí)會(huì)有收益，而在歐元貶值時(shí)會(huì)有損失，他可以選擇短頭寸對(duì)沖。這時(shí)的對(duì)沖策略在歐元升值時(shí)會(huì)產(chǎn)生損失，而在貶值時(shí)會(huì)產(chǎn)生盈利。對(duì)沖會(huì)消除進(jìn)口商的風(fēng)險(xiǎn)。（2）長(zhǎng)頭寸對(duì)沖（longhedge，也譯為多頭對(duì)沖）：當(dāng)公司將來(lái)需要買入一定資產(chǎn)并想在今天鎖定價(jià)格時(shí)，可以采用長(zhǎng)頭寸對(duì)沖。假設(shè)今天是1月15日，為了滿足一項(xiàng)合約，某一銅加工商知道在5月15日將會(huì)需要10萬(wàn)磅銅。5月份交割的期貨合約價(jià)格為每磅320美分，而即期銅價(jià)為每磅340美分。該加工商可以買入4份CME集團(tuán)的COMEX期貨合約（每份合約規(guī)模為25000磅銅）。這一策略的實(shí)際效果是將加工商所需的價(jià)格鎖定在每磅每磅320美分左右。假定在5月15日銅的價(jià)格為每磅325美分。因?yàn)?月份為銅期貨的交割月，即期價(jià)格與期貨價(jià)格非常接近。加工商從期貨合約中所得收益大約為：100000×（3.25－3.20）＝15000美元同時(shí)為買入銅而支付100000×3.25＝325000美元，因此整體費(fèi)用大約等于325000－5000＝320000美元。對(duì)于另外一種情形，假定在5月15日銅的即期價(jià)格為每磅305美分。加工商在期貨中是收益了還是損失了？請(qǐng)同學(xué)們計(jì)算一下并進(jìn)行比較。【知識(shí)窗】對(duì)沖金融學(xué)上，對(duì)沖指的是特意降低某一項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)的投資，它是一種在降低商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)仍然能從投資中獲利的操作手法。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)沖是同時(shí)進(jìn)行兩筆行情相關(guān)、方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的交易。套利策略包括轉(zhuǎn)債套利、股指期貨期現(xiàn)套利、跨期套利、ETF套利等，是最傳統(tǒng)的對(duì)沖策略。其本質(zhì)是金融產(chǎn)品定價(jià)“一價(jià)原理”的運(yùn)用，即當(dāng)同一產(chǎn)品的不同表現(xiàn)形式之間的定價(jià)出現(xiàn)差異時(shí)，買入相對(duì)低估的品種、賣出相對(duì)高估的品種來(lái)獲取中間的價(jià)差收益。因此，套利策略所承受的風(fēng)險(xiǎn)是最小的，更有部分策略被稱為“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利”。（二）對(duì)沖理論的發(fā)展雖然期貨用作對(duì)沖工具的時(shí)間很早就產(chǎn)生了，但理論上的系統(tǒng)解釋是從20世紀(jì)以后才出現(xiàn)的。從演化過(guò)程看，對(duì)沖理論分為傳統(tǒng)對(duì)沖理論、基差逐利型對(duì)沖理論和組合投資型對(duì)沖理論。1.傳統(tǒng)對(duì)沖理論傳統(tǒng)對(duì)沖理論通常被認(rèn)為來(lái)自于凱恩斯和希克斯的觀點(diǎn)，他們把對(duì)沖看做是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的一種期貨交易行為。根據(jù)傳統(tǒng)對(duì)沖理論，對(duì)沖的動(dòng)機(jī)在于轉(zhuǎn)移現(xiàn)貨交易中面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，目標(biāo)在于保證經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，操作的核心是在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)同時(shí)建立數(shù)量相等、方向相反的頭寸。人們常說(shuō)的“品種相同、數(shù)量相等、方向相反、時(shí)間相近”被公認(rèn)為傳統(tǒng)對(duì)沖理論的四項(xiàng)基本原則。傳統(tǒng)對(duì)沖理論易于理解，便于操作。由于期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的升貼水變化、價(jià)格趨勢(shì)波動(dòng)、現(xiàn)貨定價(jià)模式多樣性等問(wèn)題，現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可能無(wú)法得到很好的對(duì)沖。2.基差逐利型對(duì)沖理論對(duì)于傳統(tǒng)的套期保值原理，美國(guó)斯坦福大學(xué)名譽(yù)教授沃金·霍爾布魯克提出了獨(dú)到看法，他認(rèn)為，對(duì)沖的主要?jiǎng)訖C(jī)并不在于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而是為了捕捉基差有利變動(dòng)下的獲利機(jī)會(huì)。基差逐利型對(duì)沖理論是在認(rèn)識(shí)到基差風(fēng)險(xiǎn)后發(fā)展起來(lái)的。按照傳統(tǒng)對(duì)沖理論操作，雖然期貨頭寸一定程度上對(duì)沖了現(xiàn)貨上的風(fēng)險(xiǎn)，但卻無(wú)法回避基差波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。基差的變化會(huì)直接影響對(duì)沖的結(jié)果，因此，基差逐利型對(duì)沖理論主張對(duì)基差實(shí)施管理以控制對(duì)沖的效果。當(dāng)然，相對(duì)于價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，基差風(fēng)險(xiǎn)要小得多。根據(jù)基差逐利型對(duì)沖理論，對(duì)沖者為了規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，而選擇了相對(duì)較小的基差風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)沖者需要做的是尋求有利于自己的基差變化以謀取更高的收益?；钪鹄蛯?duì)沖與期現(xiàn)套利很難區(qū)分，一定程度上也是一種投機(jī)交易?！局R(shí)窗】基差風(fēng)險(xiǎn)基差風(fēng)險(xiǎn)是指期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格都是波動(dòng)的，在期貨合同的有效期內(nèi)，基差也是波動(dòng)的?；畹牟淮_定性被稱為基差風(fēng)險(xiǎn)。到目前為止，我們所考慮的對(duì)沖實(shí)例過(guò)于完美，幾乎不太可能發(fā)生。在實(shí)踐中，對(duì)沖常常沒(méi)有那么容易，部分原因如下：

需要對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)與期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)可能并不完全一致。

對(duì)沖者可能并不確定資產(chǎn)買入和賣出的時(shí)間。

對(duì)沖著可能需要在期貨到期月之前將期貨進(jìn)行平倉(cāng)。這些問(wèn)題就帶來(lái)了所謂的基差風(fēng)險(xiǎn)（basisrisk）。如果被對(duì)沖的資產(chǎn)與期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)等同，在期貨到期時(shí)，基差為0。在到期日之前，基差或者為正或者為負(fù)。隨著時(shí)間的流逝，即期價(jià)格變化與某個(gè)特定月份的期貨價(jià)格變化并不一定相同，因而導(dǎo)致基差的變化。當(dāng)基差變大時(shí)，稱為基差增強(qiáng)；當(dāng)基差變小時(shí)，稱為基差減弱。（2）合約的選擇影響基差風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)關(guān)鍵因素是對(duì)沖時(shí)所選用的期貨合約，選擇期貨合約應(yīng)考慮兩個(gè)因素：選擇期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)。選擇交割的月份。（三）組合投資型對(duì)沖理論繼承了沃金的理論，該理論面對(duì)期現(xiàn)貨價(jià)格非平行變化，不同于基差逐利型理論那樣押注基差變化以獲取收益，而是將期現(xiàn)貨頭寸作為投資組合，尋求組合的“風(fēng)險(xiǎn)——收益”平衡。在組合投資型對(duì)沖理論中，對(duì)沖比率因人、因時(shí)而異，期現(xiàn)貨頭寸之間可能不再是1:1的比例。1.組合投資型對(duì)沖理論是由詹森、斯特恩、埃德林頓等人提出。他們通過(guò)采用馬科維茲的投資組合理論來(lái)解釋對(duì)沖概念，即將現(xiàn)貨頭寸和期貨頭寸作為資產(chǎn)組合來(lái)看待，按照預(yù)期效用最大化的原則確定最優(yōu)對(duì)沖比率。他們提出的基于組合的方差最小化的對(duì)沖方法，后來(lái)成為應(yīng)用最為廣泛的對(duì)沖技術(shù)。據(jù)此計(jì)算的對(duì)沖比率，也就是我們熟知的最小方差對(duì)沖比率。小結(jié)：對(duì)沖理論的三個(gè)階段及其特點(diǎn)：第一階段，同品種、同數(shù)量、方向相反，解決系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題；第二階段，品種相關(guān)、數(shù)量相同、方向相反，解決升貼水問(wèn)題；第三階段，品種不盡相同、數(shù)量不盡相等、方向相反，解決價(jià)格趨勢(shì)問(wèn)題。見(jiàn)下表（表6-1）表6-1對(duì)沖理論發(fā)展變化對(duì)比發(fā)展階段代表人物交易特點(diǎn)擬解決的問(wèn)題品種數(shù)量方向操作時(shí)機(jī)第一階段傳統(tǒng)對(duì)沖理論凱恩斯和?？怂瓜嗤嗟认喾赐瑫r(shí)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題第二階段基差逐利對(duì)沖理論沃金相關(guān)相等相反相機(jī)抉擇升貼水問(wèn)題第三階段組合投資型對(duì)沖理論詹森、斯特恩、埃德林頓不盡相同不等相反同時(shí)價(jià)格趨勢(shì)問(wèn)題【參】組合對(duì)沖型投資將引領(lǐng)“對(duì)沖時(shí)代”在今年行情振蕩劇烈的情況下，期貨公司紛紛加大了對(duì)對(duì)沖產(chǎn)品的關(guān)注和研究。今年5月份，象嶼期貨根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)變化設(shè)計(jì)了一個(gè)產(chǎn)品，其中包含三個(gè)模型：基本面對(duì)沖模型、趨勢(shì)跟蹤和交易模型、強(qiáng)弱對(duì)沖模型?！皬?qiáng)弱對(duì)沖模型就是每天選取幾個(gè)最強(qiáng)和最弱的品種，進(jìn)行對(duì)沖操作，每天操作一次?！焙榻唇榻B說(shuō)，公司在這三個(gè)模型上總投入100萬(wàn)元，其中用20萬(wàn)進(jìn)行操作，3個(gè)月來(lái)月均盈利3%—3.5%。二、風(fēng)險(xiǎn)敞口分析和對(duì)沖策略對(duì)沖策略的制定是企業(yè)開(kāi)展對(duì)沖業(yè)務(wù)的核心環(huán)節(jié)之一，通常需要風(fēng)險(xiǎn)敞口分析、市場(chǎng)分析、對(duì)沖工具的選擇、對(duì)沖比率的確定等幾個(gè)步驟。（一）風(fēng)險(xiǎn)敞口分析1.風(fēng)險(xiǎn)敞口的分類。（1）確定企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口對(duì)沖的目的是規(guī)避企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口，這里的風(fēng)險(xiǎn)主要針對(duì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)沖解決的是企業(yè)所面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。應(yīng)首先確定企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。所謂風(fēng)險(xiǎn)敞口，是指暴露在外未加保護(hù)的，會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生消極影響的風(fēng)險(xiǎn)。（2）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性。從宏觀上理解“風(fēng)險(xiǎn)”，它是指經(jīng)營(yíng)面臨的兩種可能性。風(fēng)險(xiǎn)跟盈虧沒(méi)關(guān)系，它是一種不確定性，即不知道盈和虧。對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)來(lái)說(shuō)可能受益，也可能受損，是可能性，并不是必然的。風(fēng)險(xiǎn)的不確定性包括兩個(gè)方面：一方面是發(fā)生時(shí)間的不確定性；另方面影響程度的不確定性。（3）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口的類型。從產(chǎn)業(yè)鏈分析，一個(gè)企業(yè)不是孤立的，每個(gè)企業(yè)都與自己的上游或下游企業(yè)相聯(lián)系，由于原材料和產(chǎn)品這兩頭的價(jià)格的變動(dòng)，會(huì)直接影響企業(yè)的生產(chǎn)和盈利水平，這就是企業(yè)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)所在。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口有兩種類型：?jiǎn)蜗虺谂c雙向敞口。單向敞口又可分為：上游敞口下游閉口和上游閉口下游敞口。2.風(fēng)險(xiǎn)敞口的識(shí)別。（1）類型：企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口由企業(yè)的類型決定。站在產(chǎn)業(yè)鏈的角度，企業(yè)可以分為生產(chǎn)型、貿(mào)易型、加工型、消費(fèi)型四類基本形式。生產(chǎn)型企業(yè)：一般擁有生產(chǎn)所需的原料，在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中，負(fù)責(zé)原材料的生產(chǎn)，上游風(fēng)險(xiǎn)較小，主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于產(chǎn)品跌價(jià)，屬于單向敞口中的上游閉口、下游敞口型。如礦山生產(chǎn)企業(yè)、銅礦生產(chǎn)企業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品也是同理。貿(mào)易型企業(yè)：既擔(dān)心漲價(jià)，又擔(dān)心跌價(jià)。貿(mào)易型型企業(yè)上下游都有風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)屬于雙向敞口型。加工型企業(yè)：其風(fēng)險(xiǎn)也屬于雙向敞口型。如油脂加工企業(yè)，在美國(guó)買大豆，在中國(guó)生產(chǎn)豆油和豆粕，鳳險(xiǎn)來(lái)自上游采購(gòu)和下游銷售。消費(fèi)類企業(yè)：其風(fēng)險(xiǎn)屬于下游閉口、上游敞口型。如食品飲料生產(chǎn)企業(yè)。（2）不同風(fēng)險(xiǎn)類型的不同對(duì)沖方式。①大型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口類型。對(duì)于大型企業(yè)，其業(yè)務(wù)可能覆蓋上、中、下游的兩個(gè)或三個(gè)領(lǐng)域，應(yīng)采用“先拆分、再整合”的方式，分別梳理每個(gè)業(yè)務(wù)部分的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)以后，再聯(lián)合起來(lái)看某些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是否可以相互覆蓋。如“中糧集團(tuán)”——中糧糧油（貿(mào)易型）、中國(guó)糧油（生產(chǎn)型）、中國(guó)食品（消費(fèi)型）。從每個(gè)企業(yè)來(lái)看，都有自己的上下游的風(fēng)險(xiǎn)敞口，但從集團(tuán)來(lái)看，實(shí)行的是全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)模式，意味著上、中、下有都能覆蓋。從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度，全產(chǎn)業(yè)鏈的模式本身也是大型企業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)的一種方法。②不同類型風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)采用不同的對(duì)沖方式。上游閉口、下游敞口——賣出對(duì)沖；（擔(dān)心價(jià)格下跌）上游敞口、下游閉口——買入對(duì)沖；（擔(dān)心價(jià)格上漲）雙向敞口的企業(yè)————買入對(duì)沖、賣出對(duì)沖。（既擔(dān)心價(jià)格上漲，又擔(dān)心價(jià)格下跌）3.風(fēng)險(xiǎn)敞口的度量。需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行量化，即定量分析。只有通過(guò)定量分析，才能夠?qū)ζ髽I(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行衡量。如果影響不大，不一定需要對(duì)沖；如果可能導(dǎo)致企業(yè)嚴(yán)重虧損甚至危及生死存亡，應(yīng)該尋求合適的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避途徑。需要注意的是，一定數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響程度要視每個(gè)企業(yè)的具體狀況而定；在這里，不同時(shí)期內(nèi)，對(duì)同一個(gè)企業(yè)的影響程度也會(huì)不同，需要及時(shí)調(diào)整。量化風(fēng)險(xiǎn)的手段和工具很多，經(jīng)常使用的量化工具包括VaR法、敏感性分析法、情景分析法、壓力測(cè)試、波動(dòng)率分析法等。注：VAR方法(ValueatRisk，簡(jiǎn)稱VaR），稱為風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型，也稱受險(xiǎn)價(jià)值方法、在險(xiǎn)價(jià)值方法,常用于金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理。（三）對(duì)沖比率的確定對(duì)沖比率（HedgeRatio）是指持有期貨合約的頭寸大小與資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露數(shù)量大小的比率。1.最小方差對(duì)沖比率。當(dāng)期貨的標(biāo)的資產(chǎn)與被對(duì)沖資產(chǎn)一樣時(shí)，應(yīng)選取的對(duì)沖比率當(dāng)然為1.0。（如上例）。當(dāng)采用交叉對(duì)沖時(shí)，對(duì)沖比率為1.0并不一定最優(yōu)。對(duì)沖者所采用的對(duì)沖比率應(yīng)使得被對(duì)沖后頭寸的價(jià)格變化方差達(dá)到極小。如何才能做到這一點(diǎn)呢？注：交叉對(duì)沖是指當(dāng)兩個(gè)資產(chǎn)不同時(shí)將會(huì)出現(xiàn)交叉對(duì)沖。如某家航空公司對(duì)飛機(jī)燃料油的未來(lái)價(jià)格有些擔(dān)心，但是由于沒(méi)有飛機(jī)燃料油的期貨，這家公司也許會(huì)采用加熱油期貨合約來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。最小方差對(duì)沖比率取決于即期價(jià)格（現(xiàn)貨價(jià)格）變化與期貨價(jià)格變化之間的關(guān)系。我們采用以下符號(hào)：ΔS——在對(duì)沖期限內(nèi)，即期價(jià)格S的變化；ΔF——在對(duì)沖期限內(nèi)，期貨價(jià)格F的變化；用h*表示最小方差對(duì)沖比率，可以證明h*是ΔS對(duì)ΔF進(jìn)行線性回歸時(shí)所產(chǎn)生的最優(yōu)擬合直線（best-fitline）的斜率（見(jiàn)下圖）。這個(gè)結(jié)果在直觀上是很合理，我們希望h*是當(dāng)F變化時(shí)，S平均變化的比例。h*的公式如下：óS

h*=ρ

（5-1）

óF式中，óS是ΔS的標(biāo)準(zhǔn)差，óF是ΔF的標(biāo)準(zhǔn)差，ρ是兩者之間的相關(guān)系數(shù)。式（5-1）顯示最佳對(duì)沖比率等于ΔS與ΔF之間的相關(guān)系數(shù)乘以ΔS的標(biāo)準(zhǔn)差與ΔF的標(biāo)準(zhǔn)差之間的比例。圖5-2說(shuō)明對(duì)沖者頭寸價(jià)值變化的方差與對(duì)中比率之間的關(guān)系。三、對(duì)沖策略的評(píng)價(jià)與管理（一）對(duì)沖策略的評(píng)價(jià)1.從企業(yè)戰(zhàn)略的高度認(rèn)識(shí)對(duì)沖的作用。（1）對(duì)沖策略對(duì)企業(yè)的重要意義。作為風(fēng)險(xiǎn)管理的重要手段，對(duì)沖可以提高企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力?！獜亩鴮Ｗ⒂谧约荷瞄L(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域。很多國(guó)際知名公司的成功就是很好的例子。比如說(shuō)，國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)著名的ABCD（A是ADM，B是邦吉，C是嘉吉，D是路易達(dá)孚）等這些百年老店就是依靠有效的對(duì)沖交易實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，不斷進(jìn)行全球擴(kuò)張。相比之下，我國(guó)企業(yè)在對(duì)沖方面的意識(shí)非常單薄。（2）企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖事關(guān)我國(guó)產(chǎn)業(yè)乃至經(jīng)濟(jì)的安全。以大豆產(chǎn)業(yè)為例：2004年大豆危機(jī)，2003～2004年，芝加哥期貨交易所大豆猛漲，從540美分上漲到1060美分，創(chuàng)下近30年來(lái)新高。我國(guó)企業(yè)在這種恐慌壓力下紛紛加大采購(gòu)力度，以4300元/噸的高價(jià)搶購(gòu)了800多萬(wàn)噸大豆，而由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，絕大部分企業(yè)并未采取對(duì)沖手段。但隨后，國(guó)際大豆價(jià)格快速回落，導(dǎo)致全行業(yè)集體虧損，外資趁機(jī)而入。當(dāng)面只有少數(shù)企業(yè)在大連商品交易所做了對(duì)沖交易（九三油脂），而其他許多榨油企業(yè)則損失慘重。大豆產(chǎn)業(yè)的事例說(shuō)明我國(guó)企業(yè)和國(guó)外優(yōu)秀企業(yè)的差距不在于經(jīng)營(yíng)管理，而在于風(fēng)險(xiǎn)管理的理念和風(fēng)險(xiǎn)管理工具的運(yùn)用。因此我國(guó)企業(yè)一定要學(xué)會(huì)如何利用衍生工具來(lái)規(guī)避價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。（3）必須正確運(yùn)用期貨對(duì)沖交易。不對(duì)沖是傻子，亂對(duì)沖是瘋子。期貨交易是把雙刃劍。企業(yè)很容易犯的錯(cuò)誤是以對(duì)沖交易之名行投資交易之實(shí)?，F(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)對(duì)沖的主要目的還是以降低風(fēng)險(xiǎn)而為主，增加預(yù)期盈利為輔。【參】大豆風(fēng)波2003年8月至2004年8月，在美國(guó)大豆上市前后，作為國(guó)際大豆貿(mào)易定價(jià)基準(zhǔn)的美國(guó)芝加哥期貨交易所（CBOT）的大豆期貨價(jià)格發(fā)生劇烈波動(dòng)，導(dǎo)致大量中國(guó)大豆加工企業(yè)高位采購(gòu)，并在隨后的價(jià)格回落過(guò)程中由于無(wú)力支付貨款或高成本帶來(lái)的巨額虧損而陷入危機(jī)。據(jù)了解，許多國(guó)內(nèi)大豆加工企業(yè)在4000元／噸的最高價(jià)格區(qū)間購(gòu)買進(jìn)口大豆，此后，大豆價(jià)格驟降，每生產(chǎn)一噸豆油就會(huì)虧損500-600元，有數(shù)據(jù)稱，國(guó)內(nèi)壓榨企業(yè)70%停產(chǎn)，進(jìn)口合同違約，造成了中國(guó)的“大豆危機(jī)”?！按蠖癸L(fēng)波”中USDA發(fā)布的權(quán)威基本面數(shù)據(jù)和基金的“順市”炒作對(duì)大豆期貨價(jià)格進(jìn)而現(xiàn)貨價(jià)格起到了“推波助瀾”的作用。事后美國(guó)大豆協(xié)會(huì)等方面訪問(wèn)中國(guó)并就一些問(wèn)題進(jìn)行了解釋。2.在現(xiàn)實(shí)約束下實(shí)現(xiàn)合理對(duì)沖。企業(yè)進(jìn)行對(duì)沖交易，必須正視種種現(xiàn)實(shí)約束：（1）市場(chǎng)發(fā)展的約束?，F(xiàn)階段，我國(guó)市場(chǎng)上可選擇的對(duì)沖工具還比較有限。因此，企業(yè)在進(jìn)行對(duì)沖時(shí)必須注意對(duì)沖工具的市場(chǎng)流動(dòng)性等方面的約束（2）規(guī)章政策的約束。為控制風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)期貨市場(chǎng)設(shè)有限倉(cāng)、調(diào)整保證金、漲跌停板等措施，也有嚴(yán)格的對(duì)沖申請(qǐng)和審批制度。此外，中央企業(yè)的對(duì)沖交易還要受到更嚴(yán)格的管理。2009年國(guó)資委《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)中央企業(yè)金融衍生業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》中的規(guī)定（①②③④）。我國(guó)對(duì)國(guó)有企業(yè)境外期貨交易要實(shí)行嚴(yán)格的審批制度。截至目前（2005年11月），獲得批準(zhǔn)的全部四批31家國(guó)有企業(yè)中，有色金屬企業(yè)隊(duì)伍擴(kuò)大到21家，其他10家分別為4家石油企業(yè)、4家貿(mào)易企業(yè)和2家糧油企業(yè)。從有關(guān)資料看，有色金屬企業(yè)仍是境外期貨交易的主力軍。【案例】境外違規(guī)套保比如，在參與境外期貨業(yè)務(wù)套期保值實(shí)際操作中，一些企業(yè)不是針對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源進(jìn)行套期保值，而是過(guò)分依據(jù)價(jià)格漲跌預(yù)測(cè)進(jìn)行期貨操作，無(wú)形中陷入了投機(jī)交易誤區(qū)，也使得套期保值容易“變味”。事實(shí)上，這種教訓(xùn)并不少。由于套?！白兾丁背伞巴稒C(jī)”，使得中航油新加坡公司因巨虧5.5億美元轟然倒下。早在1998年，株洲冶煉廠在倫敦金屬交易所超過(guò)其生產(chǎn)能力過(guò)量保值鋅，也造成14億元人民幣的損失。3.對(duì)沖效果的評(píng)價(jià)。前面提到的對(duì)沖巨額虧損案例（當(dāng)然還有很多），有些人對(duì)此產(chǎn)生了懷疑。實(shí)際上，這些案例中的絕大多數(shù)企業(yè)進(jìn)行的并非對(duì)沖交易而是投機(jī)交易。如何評(píng)價(jià)才是有效呢？所謂對(duì)沖策略有效性，是指通過(guò)對(duì)沖工具抵消被對(duì)沖項(xiàng)目公允價(jià)值或現(xiàn)金流動(dòng)變動(dòng)的程度?！镀髽I(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第24號(hào)——套期保值》第十八條對(duì)于對(duì)沖是否有效給出了兩個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)（見(jiàn)P415）。實(shí)際中，常見(jiàn)的對(duì)沖有效性評(píng)價(jià)方法主要有主要條款比較法、比率分析法和回歸分析法等。（1）主要條款比較法。是通過(guò)比較對(duì)沖工具和被對(duì)沖項(xiàng)目的主要條款，以確定對(duì)沖是否有效的方法。對(duì)沖工具和被對(duì)沖項(xiàng)目的所有主要條款均能準(zhǔn)確地匹配，可認(rèn)定因被對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)引起的對(duì)沖工具和被對(duì)沖項(xiàng)目公允價(jià)值或現(xiàn)金流量變動(dòng)可以相互抵消。。評(píng)價(jià)：對(duì)沖的“四項(xiàng)基本原則”；定性為主，定量不足。（2）比率分析法。是通過(guò)比較被對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)引起的對(duì)沖工具和被對(duì)沖項(xiàng)目公允價(jià)值或現(xiàn)金流量變動(dòng)比率，以確定對(duì)沖是否有效的方法。方法是企業(yè)根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)管理政策的特點(diǎn)選擇以累計(jì)變動(dòng)數(shù)（即自對(duì)沖開(kāi)始以來(lái)的累計(jì)變動(dòng)數(shù)）為基礎(chǔ)比較，或以單個(gè)基期變動(dòng)數(shù)為基礎(chǔ)比較。如果上述比率在80%～125%范圍內(nèi)，可以認(rèn)定對(duì)沖是高度有效的。優(yōu)缺點(diǎn)：較為簡(jiǎn)單明了，將基差變化納入進(jìn)來(lái)，但缺乏對(duì)沖操作過(guò)程的監(jiān)測(cè)和實(shí)時(shí)的效果評(píng)估。（3）回歸分析法。是在掌握一定數(shù)量觀察數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，利用數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法建立自變量和因變量之間回歸關(guān)系函數(shù)的方法。（二）對(duì)沖策略的管理一個(gè)完善和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牟僮鞴芾眢w系至少應(yīng)包括參與對(duì)沖交易的組織結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制和財(cái)務(wù)管理制度。組織結(jié)構(gòu)一般包括決策部門、期貨交易運(yùn)作部門和風(fēng)險(xiǎn)控制部門，且三者應(yīng)適度分離。風(fēng)險(xiǎn)控制一般包括交易計(jì)劃監(jiān)督、交易過(guò)程監(jiān)督和交易結(jié)果監(jiān)督。財(cái)務(wù)管理一般包括控制公司期貨交易的資金規(guī)模，建立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度和對(duì)企業(yè)利用期貨市場(chǎng)控制風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)。1.組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。企業(yè)設(shè)置專門的部門和人員進(jìn)行市場(chǎng)分析、交易策略設(shè)計(jì)和期貨市場(chǎng)操作。其原則是決策機(jī)構(gòu)和執(zhí)行機(jī)構(gòu)分離?！m合于大企業(yè)?？偨?jīng)理室期貨部期貨運(yùn)作決策小組期貨信息研究小組期貨動(dòng)作交易小組財(cái)務(wù)部（風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控）2.風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。企業(yè)參與期貨交易，應(yīng)該始終把控制風(fēng)險(xiǎn)放在重要的位置。（1）建立嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。（見(jiàn)P417表8-12）其特點(diǎn)是：第一，層次清楚。第二，結(jié)構(gòu)完整。（2）從業(yè)務(wù)流程來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)。第一步，交易計(jì)劃監(jiān)督。第二步，交易過(guò)程監(jiān)督。第三部，交易結(jié)果監(jiān)督。3.財(cái)務(wù)管理。（1）控制公司參與期貨交易的總資金和規(guī)模。（2）建立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度。（3）對(duì)企業(yè)參與期貨交易進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)。第二節(jié)套利策略投機(jī)和套利是期貨交易中除了對(duì)沖之外另外兩種交易形式，兩者又都屬于廣義的投機(jī)范疇。本節(jié)重點(diǎn)介紹套利交易。套利交易（spread）又稱價(jià)差交易，指期貨交易者在期貨交易市場(chǎng)上買進(jìn)一定數(shù)量期貨合約同時(shí)，賣出一定數(shù)量其他相關(guān)的期貨合約，然后在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候?qū)煞N期貨交易部位進(jìn)行平倉(cāng)，從而賺得一定利潤(rùn)的做法。這兩種期貨合約既可以是屬于同一種商品（品內(nèi)差異或跨期套利），也可以是選擇不同的但相互之間有關(guān)聯(lián)的商品品種（跨品種套利），也可以選自在不同交易所上市的商品（跨市套利）。期貨套利交易是一種風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)低、收益較為穩(wěn)定的投資方式，比較適合穩(wěn)定收益的投資者?！緟ⅰ客顿Y、投資和套利的區(qū)別定義風(fēng)險(xiǎn)交易周期投資通過(guò)分析投資產(chǎn)品的內(nèi)在價(jià)值獲得回報(bào)。高長(zhǎng)投機(jī)通過(guò)預(yù)測(cè)投資產(chǎn)品的漲跌來(lái)獲利。高短套利利用各類投資產(chǎn)品的市場(chǎng)定價(jià)缺陷獲利。低中等【參】套利和對(duì)沖有什么區(qū)別？從定義來(lái)看，套利和對(duì)沖都屬于“買強(qiáng)拋弱”的性質(zhì)。對(duì)沖的范疇更大，一定意義上來(lái)說(shuō)，套利也是一種對(duì)沖形式。套利，更多的做的是屬于“糾正市場(chǎng)內(nèi)在的錯(cuò)誤、不合理，使之回歸合理”，很多時(shí)候都是類似于“逆勢(shì)”交易，一般要求套利品種之間要有高度的相關(guān)性，也就是同漲同跌，賺取的是相對(duì)利潤(rùn)。比如，最近的空豆油多棕櫚油，豆油棕櫚油齊漲齊跌，但是棕櫚油漲的多一些，這個(gè)套利就賺錢。而拋開(kāi)套利的部分，一般意義的對(duì)沖都是一種買強(qiáng)拋弱的交易，屬于“順勢(shì)”交易，不一定品種之間有相關(guān)性，只需要波動(dòng)性的強(qiáng)弱即可。比如，有人今年做多銅空棉花就是對(duì)沖。沒(méi)有高度相關(guān)性一般無(wú)法回避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，就是可能兩個(gè)品種都賺，也可能都虧。

一、期現(xiàn)套利

（一）期現(xiàn)套利的概念及其形成1.概念：期現(xiàn)套利（Arbitrage）是指利用期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的不合理價(jià)差，通過(guò)在兩個(gè)市場(chǎng)上進(jìn)行反向交易，待價(jià)差趨于合理而獲利的交易。即利用現(xiàn)貨交割及持倉(cāng)成本與期貨的差價(jià)進(jìn)行套利交易。2.形成：理論依據(jù)——持有成本理論。（1）理論上期貨價(jià)格應(yīng)該高于現(xiàn)貨價(jià)格，但因?yàn)橛谐謧}(cāng)成本這個(gè)上限，期貨價(jià)格不可能無(wú)限制地高出現(xiàn)貨價(jià)格。當(dāng)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的價(jià)差高于持倉(cāng)成本，就會(huì)有人買進(jìn)現(xiàn)貨，賣出期貨，最終會(huì)促進(jìn)價(jià)差重新回歸到正常區(qū)間水平。（2）為什么期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)價(jià)差呢？怎樣才能判定兩者之間的價(jià)差是“不合理”、有利可圖的呢？如果我們仔細(xì)觀察，在正向的市場(chǎng)中，未來(lái)某月期貨價(jià)格往往比現(xiàn)在的現(xiàn)貨價(jià)格高出一定的數(shù)值（基差），這高出的價(jià)格不是空穴來(lái)風(fēng)的，而是包含了現(xiàn)貨的“持有成本”和“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。所謂“持有成本”，是指商品的儲(chǔ)藏成本加上為資產(chǎn)融資所需支付的利息再扣掉持有資產(chǎn)帶來(lái)的收入。比如，我國(guó)09年小麥現(xiàn)在已經(jīng)收割入庫(kù)，某企業(yè)需要在3個(gè)月后購(gòu)買小麥1000噸。那么這3個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，小麥的賣家需要承擔(dān)1000噸小麥的倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用，以及自然損耗的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)由于小麥無(wú)法立刻兌現(xiàn)，賣家失去了這部分資金3個(gè)月投資獲利的機(jī)會(huì)。因此，在遠(yuǎn)月期貨交易中，買家需要向賣家支付這部分的“費(fèi)用”。當(dāng)然，隨著時(shí)間的推移，期貨越臨近現(xiàn)貨月，其所包含“費(fèi)用”就越低，價(jià)格逐步向現(xiàn)貨靠攏。

所謂“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”，就是投資者為遠(yuǎn)期期貨合約的不確定性，支付一定的費(fèi)用。因?yàn)槠谪浗灰椎氖峭顿Y者對(duì)未來(lái)商品價(jià)格的預(yù)期，由于商品市場(chǎng)是瞬息萬(wàn)變的，因此未來(lái)的商品價(jià)格跟現(xiàn)在是有很大不同的，這就需要買家或賣家在期貨價(jià)格上做出一定的讓步，以達(dá)到供需平衡。在正向期現(xiàn)套利中，“持有成本”可以用來(lái)支付企業(yè)的現(xiàn)貨倉(cāng)單成本，而“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”的高低則直接決定了期現(xiàn)套利的收益率。

3.所謂“無(wú)套利區(qū)間”。當(dāng)期現(xiàn)價(jià)差位于持倉(cāng)成本上下邊界之間時(shí)，無(wú)法進(jìn)行套利，因而將這個(gè)上下邊界之間稱為“無(wú)套利區(qū)間”。（見(jiàn)下圖）期現(xiàn)套利要考慮交易成本，當(dāng)期貨價(jià)格高出現(xiàn)貨價(jià)格一定幅度的前提下，才可以進(jìn)行正向套利，現(xiàn)貨價(jià)加上這個(gè)幅度后的價(jià)格稱為“上邊界”；反之，期貨價(jià)必須低于現(xiàn)貨價(jià)一定幅度時(shí)，才可以進(jìn)行反向套利，將現(xiàn)貨價(jià)減去這個(gè)幅度后的價(jià)格稱為“下邊界”。當(dāng)期貨價(jià)位于上下邊界之間時(shí)，無(wú)法進(jìn)行期現(xiàn)套利，因而將這個(gè)上下邊界之間稱為“無(wú)套利區(qū)間”。在期現(xiàn)套利中，確定了“無(wú)套利區(qū)間”，便可以據(jù)此監(jiān)控期現(xiàn)價(jià)差，尋找套利機(jī)會(huì)。

（二）期現(xiàn)套利的操作流程首先，應(yīng)選擇與企業(yè)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的商品。企業(yè)投資者做期現(xiàn)套利，目的就是依靠自身的現(xiàn)貨優(yōu)勢(shì)，結(jié)合期貨市場(chǎng)的價(jià)格偏差獲取超額利潤(rùn)。企業(yè)自營(yíng)的商品可以保證購(gòu)銷渠道的順暢，同時(shí)付出最低的成本，以便于達(dá)到最好的套利效果。其次，要確定好套利的方向：正向期現(xiàn)套利和反向期現(xiàn)套利兩種。1.正向期現(xiàn)套利。（1）原理：當(dāng)期貨價(jià)格大于現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)，稱正向市場(chǎng)。（基差為負(fù)）當(dāng)期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的升水大于持倉(cāng)成本時(shí)，套利者可以實(shí)施正向期現(xiàn)套利，即在買入（持有）現(xiàn)貨的同時(shí)賣出同等數(shù)量的期貨，等待期現(xiàn)價(jià)差收斂時(shí)平掉套利頭寸或通過(guò)交割結(jié)束套利。（也稱空頭套利或賣出套利）一般來(lái)說(shuō)，正向期現(xiàn)套利比較適合商品的生產(chǎn)商和貿(mào)易中間商。因?yàn)檎蚱诂F(xiàn)套利如果進(jìn)入現(xiàn)貨交割階段，需要投資者賣出現(xiàn)貨，生產(chǎn)商和貿(mào)易商的經(jīng)營(yíng)目的就是賣出商品，兩者的交易流程是同方向的。（2）持有成本的計(jì)算：因?yàn)槭瞧诂F(xiàn)套利，所以持有成本以持有現(xiàn)貨到期交割為基礎(chǔ)。一般會(huì)發(fā)生交易手續(xù)費(fèi)等費(fèi)用。其計(jì)算公式如下：正向期現(xiàn)套利持有成本＝交易和交割手續(xù)費(fèi)+運(yùn)輸費(fèi)+入庫(kù)費(fèi)+檢驗(yàn)費(fèi)+倉(cāng)單升貼水+倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)+增值稅+資金占用費(fèi)用。【案例】2009年10月14日，上海天然橡膠期貨1001合約價(jià)格為18790元/噸，當(dāng)日天膠現(xiàn)貨成交價(jià)格為17505/噸，可知基差為1285元/噸。此時(shí)基差為負(fù)值，且絕對(duì)值偏高，出現(xiàn)了實(shí)物交割的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。因此，可以買入天然橡膠現(xiàn)貨，并相應(yīng)拋售在1001期貨合約，以賺取中間的基差空間。簡(jiǎn)要計(jì)算如下：套利成本（10項(xiàng)）共計(jì)810元/噸，本次交易的利潤(rùn)＝期現(xiàn)基差1285元/噸－套利成本810元/噸=475元/噸?！菊n堂練習(xí)】正向期現(xiàn)套利下面我們拿PVC期貨為例，期現(xiàn)套利的無(wú)套利區(qū)間（上邊界），即持有成本的各項(xiàng)費(fèi)用如下:（1）交易交割手續(xù)費(fèi)。期貨公司收取的手續(xù)費(fèi)存在差異。一般來(lái)說(shuō)，交易手續(xù)費(fèi)1元/噸，交割手續(xù)費(fèi)4元/噸。（2）運(yùn)輸費(fèi)用。上海有多個(gè)交易所規(guī)定的PVC交割倉(cāng)庫(kù)，注冊(cè)倉(cāng)單較為方便。一般汽車的運(yùn)輸費(fèi)用為30元/噸。（3）檢驗(yàn)費(fèi)。注冊(cè)倉(cāng)單時(shí)，實(shí)物必須首先經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)。檢驗(yàn)費(fèi)由賣方承擔(dān)，買方無(wú)需支付檢驗(yàn)費(fèi)用。入庫(kù)取樣及檢驗(yàn)費(fèi)為3000元/批，每批300噸，折合10元/噸。（推薦品牌免此項(xiàng)費(fèi)用）（4）入/出庫(kù)費(fèi)?；疖?、輪船、汽車的出入庫(kù)費(fèi)用各異，而不同交割倉(cāng)庫(kù)的出入庫(kù)費(fèi)用也各不相同。汽車的出入庫(kù)費(fèi)用為25元/噸。賣方需支付入庫(kù)費(fèi)，買方則承擔(dān)出庫(kù)費(fèi)；

（5）倉(cāng)租費(fèi)。交易所規(guī)定PVC的倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)為1.0元/噸?天（6）增值稅。商品期貨進(jìn)行實(shí)物交割賣方還需要繳納增值稅。PVC增值稅=（交割價(jià)格－購(gòu)入PVC的含稅價(jià)）×17%/（1+17%）（7）資金利息。計(jì)算資金利息的關(guān)鍵在于資金量的確定。對(duì)于正向套利，除了購(gòu)買現(xiàn)貨的資金，另外還需要儲(chǔ)備保證金以交納交易保證金和應(yīng)付期貨頭寸可能出現(xiàn)的虧損。故每噸的資金利息為：資金利息=[現(xiàn)貨價(jià)格+期貨價(jià)格×（10%+10%）]×存款年利率×持倉(cāng)天數(shù)/365

其中兩個(gè)10%，分別為保證金10%，備用資金10%。（8）倉(cāng)單升貼水。交易所還對(duì)不同的交割倉(cāng)庫(kù)，不同品質(zhì)的PVC規(guī)定了詳細(xì)的升貼水情況。就上海地區(qū)而言，交割倉(cāng)庫(kù)的升貼水為0。

綜合上文的分析，我們可以得到正向套利的持有成本計(jì)算公式：正向套利持有成本=交易手續(xù)費(fèi)+交割手續(xù)費(fèi)+運(yùn)輸費(fèi)+入庫(kù)費(fèi)+檢驗(yàn)費(fèi)+倉(cāng)單升貼水+倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)+增值稅+資金占用費(fèi)用。（二）反向期現(xiàn)套利當(dāng)期貨價(jià)格小于現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)，稱為反向市場(chǎng)。反向套利是構(gòu)建現(xiàn)貨空頭和期貨多頭的套利行為（在期現(xiàn)套利中就是做空基差）。由于現(xiàn)貨市場(chǎng)上不存在做空機(jī)制，反向套利的實(shí)施會(huì)受到極大的限制。（多頭套利）在現(xiàn)實(shí)中，通常是擁有現(xiàn)貨庫(kù)存的企業(yè)為了降低庫(kù)存成本才會(huì)考慮實(shí)施反向期現(xiàn)套利。這是因?yàn)樵诂F(xiàn)貨市場(chǎng)上賣出現(xiàn)貨，企業(yè)不僅能夠獲得短期融資，而且可以省下倉(cāng)儲(chǔ)成本。當(dāng)期貨相對(duì)于現(xiàn)貨的升水過(guò)低甚至是貼水的時(shí)候，企業(yè)可以考慮反向套利以降低其庫(kù)存成本。（三）期現(xiàn)套利的風(fēng)險(xiǎn)與應(yīng)注意事項(xiàng)1.期現(xiàn)套利常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)：（1）進(jìn)行投機(jī)操作。一些企業(yè)直接進(jìn)入期貨市場(chǎng)操作，剛開(kāi)始時(shí)，都是以套期保值和套利為目的，但操作一段時(shí)間后，覺(jué)得投機(jī)也不錯(cuò)，于是開(kāi)始轉(zhuǎn)變成投機(jī)操作，結(jié)果因經(jīng)驗(yàn)不足等原因，造成損失。（2）賣出數(shù)量超出實(shí)際現(xiàn)貨數(shù)量。一部分現(xiàn)貨企業(yè)在進(jìn)行套期保值和套利時(shí)，超出了自己預(yù)計(jì)對(duì)沖的現(xiàn)貨數(shù)量，超出的部分就成為投機(jī)交易，結(jié)果價(jià)格大幅上漲，自己沒(méi)有足夠的大豆可供交割，造成了較大損失。（3）對(duì)期貨交易的保證金制度了解不夠。當(dāng)行情出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)，因?yàn)闊o(wú)力追加保證金而被迫“砍倉(cāng)”，從而出現(xiàn)虧損。2.期現(xiàn)套利應(yīng)注意的事項(xiàng)（1）商品必須符合期貨交割要求。商品的質(zhì)量。（2）要保證運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)。注冊(cè)倉(cāng)單的時(shí)間點(diǎn)對(duì)于套利的效果起到很重要的作用。（3）有嚴(yán)格的財(cái)務(wù)預(yù)算。（4）注意增值稅風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于進(jìn)行正向期現(xiàn)套利的投資者，最后進(jìn)行現(xiàn)貨交割時(shí)，需要買方提供增值稅發(fā)票。因?yàn)樯唐返淖罱K成交價(jià)格是按照最后一個(gè)月的結(jié)算價(jià)格計(jì)算，是套利方案開(kāi)始時(shí)無(wú)法估計(jì)的，所以增值稅是正向套利持有成本中唯一的變量。如果套利期間商品價(jià)格大幅上漲，將大大提高商品的結(jié)算價(jià)，使得套利投資者需要支付更多的增值稅額，造成利潤(rùn)縮水。如何防范？理論增值稅暫時(shí)是按建倉(cāng)價(jià)位與交割結(jié)算價(jià)的差額×17%計(jì)算（17%稅率視品種而定）。實(shí)際增值稅=[按建倉(cāng)價(jià)位與交割結(jié)算價(jià)的差額/（1+0.17）]×0.17比如：某企業(yè)以17300元買進(jìn)鋁現(xiàn)貨，17800元賣出下一月的鋁期貨，進(jìn)行期現(xiàn)套利?？鄣糇?cè)、入庫(kù)、利息、倉(cāng)儲(chǔ)等固定費(fèi)用后，有近400元的利潤(rùn)?？墒瞧陂g鋁大幅上漲，最終期貨以19200元結(jié)算價(jià)摘盤，結(jié)果增值稅暴漲到276元，吃掉了大部分利潤(rùn)，后來(lái)只剩下一點(diǎn)利潤(rùn)。如果價(jià)格再漲1000元，這單貿(mào)易就要出現(xiàn)虧損了。繼續(xù)上面的例子：鋁的增值稅率為17%，占全價(jià)約14.53%。投資者在鎖定價(jià)格的時(shí)候只賣出總數(shù)量的85%，留下15%放在最后幾天甚至最后交易日再賣出。這樣就可以基本規(guī)避增值稅風(fēng)險(xiǎn)了。二、跨期套利

含義：所謂跨期套利，是指在同一市場(chǎng)（即同一交易所）買入（或賣出）某一交割月份期貨合約的同時(shí)，賣出（或買入）另一交割月份的同種商品期貨合約，以期在兩個(gè)不同月份的期貨合約價(jià)差出現(xiàn)有利變化時(shí)對(duì)沖平倉(cāng)獲利。理論基礎(chǔ)：（1）隨著交割月份的臨近，基差逐漸趨于零。（2）同一商品不同月份合約之間的最大月間價(jià)差由持有成本來(lái)決定。理論期貨價(jià)格=現(xiàn)貨價(jià)格+運(yùn)輸費(fèi)用+持有成本遠(yuǎn)期合約期貨價(jià)格≤近期合約期貨價(jià)格+持有成本持有成本=交易費(fèi)用+增值稅+倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)+存貨資金占用成本+其他費(fèi)用理論上，不同月份合約間的正常價(jià)差應(yīng)該小于或者等于持有成本，否則就會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。【參】跨期套利跨期套利又稱“持倉(cāng)費(fèi)用套利”、“跨作物年度套利”、或“新老作物年度套利”。一般指在同一期貨交易所內(nèi)，買進(jìn)某一作物年度內(nèi)的期貨合約的同時(shí)，賣出該作物下一年度內(nèi)的期貨合約，利用作物有同一生長(zhǎng)年度期貨合約的價(jià)差變化獲利。這是一種常用的農(nóng)作物期貨套利交易的形式。農(nóng)作物生長(zhǎng)年度一般以8月份為界，8月份以前為舊作物年度，從9月份開(kāi)始為新的作物年度。由于不同作物的生長(zhǎng)期不同，新舊作物的月份劃分也往往稍有差異。（一）事件沖擊性套利它主要是由于某一事件的發(fā)生對(duì)近月和遠(yuǎn)月的價(jià)格波動(dòng)影響不同，從而出現(xiàn)月間價(jià)差變化，依據(jù)事件的發(fā)生建立買近賣遠(yuǎn)或買遠(yuǎn)賣近的跨期套利交易，這就是事件沖擊型套利。具體分為以下幾種：（1）擠倉(cāng)。發(fā)生擠倉(cāng)的合約一般情況下為近期合約，包括多頭擠倉(cāng)和空頭擠倉(cāng)。多頭擠倉(cāng)一般情況下產(chǎn)生資金溢價(jià)，空頭擠倉(cāng)一般情況下產(chǎn)生倉(cāng)單壓力貼水。當(dāng)某個(gè)月份的空頭或者多頭受較大的資金推動(dòng)或者倉(cāng)單壓力的影響，會(huì)導(dǎo)致這個(gè)月份的期貨合約相對(duì)其他月份的期貨合約價(jià)格產(chǎn)生資金性溢價(jià)或者倉(cāng)單壓力的貼水，這是一種跨期套利機(jī)會(huì)。講兩個(gè)問(wèn)題：一個(gè)是什么叫擠倉(cāng)？由于期貨合約到期需交割，也即賣方需用符合標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)物注冊(cè)成倉(cāng)單進(jìn)行履行合同。但如果賣方在到期日不能組織倉(cāng)單進(jìn)行交割出現(xiàn)違約，空方需交納違約金，大約是金額的二成。一旦在注冊(cè)倉(cāng)單明顯不夠時(shí)，多頭往往利用這點(diǎn)推高價(jià)格，空頭只能在高價(jià)位進(jìn)行平倉(cāng)對(duì)沖而不進(jìn)行實(shí)物交割，這也就是指擠倉(cāng)，通常發(fā)生在空頭沒(méi)有判斷形勢(shì)，簡(jiǎn)單以短期現(xiàn)貨價(jià)格判斷期價(jià)的高位，出現(xiàn)投機(jī)過(guò)度的時(shí)候。（——多頭擠倉(cāng)——拉高價(jià)格——擠出空頭）【案例】當(dāng)某種合約的持倉(cāng)量（比如說(shuō)大豆）達(dá)到了100萬(wàn)手，空頭和多頭的數(shù)量就是各50萬(wàn)手，如果進(jìn)行交割的話空頭就要拿出50萬(wàn)手×10=500也就是500萬(wàn)噸的現(xiàn)貨大豆，但空頭如果拿不出這么多的現(xiàn)貨的話，多頭就會(huì)上拉價(jià)格，利用空頭交不出現(xiàn)貨弱點(diǎn)，把空頭擠出市場(chǎng)。第二個(gè)問(wèn)題：投資者在發(fā)現(xiàn)擠倉(cāng)情況下如何操作？多頭擠倉(cāng)：當(dāng)市場(chǎng)中的倉(cāng)單已多數(shù)掌握在多頭手中，隨著交割日臨近，空頭無(wú)法注冊(cè)足夠倉(cāng)單履行交割義務(wù)，此時(shí)空頭為避免因無(wú)法交割而產(chǎn)生的違約只能主動(dòng)平倉(cāng)。因空頭主動(dòng)買平回補(bǔ)，臨近交割日的近期合約價(jià)格上漲。空頭擠倉(cāng)：當(dāng)空頭手中掌握了足夠交割的倉(cāng)單，隨著交割日臨近而價(jià)格處于高位，空頭可以選擇實(shí)物交割而避免平倉(cāng)損失，此時(shí)投機(jī)的多頭只能主動(dòng)平倉(cāng)。因多頭主動(dòng)賣平回補(bǔ)，臨近交割日的近期合約價(jià)格下跌。操作：對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，當(dāng)辨別出潛在的擠倉(cāng)行為時(shí)，可以買進(jìn)或者賣出擠倉(cāng)合約并在其他合約上進(jìn)行對(duì)沖。多頭擠倉(cāng)一般情況下產(chǎn)生資金性溢價(jià)，因此可以進(jìn)行買近期賣遠(yuǎn)期的正向套利；空頭擠倉(cāng)一般情況下產(chǎn)生倉(cāng)單壓力貼水，可以進(jìn)行買遠(yuǎn)期賣近期的反向套利。（2）庫(kù)存變化。庫(kù)存變化對(duì)于近遠(yuǎn)期合約的價(jià)差變化影響比較明顯。在一般情況下，庫(kù)存緊張能夠?qū)е陆诤霞s相對(duì)于遠(yuǎn)期合約的價(jià)格快速走強(qiáng)，而庫(kù)存壓力更多的是導(dǎo)致價(jià)差的逐步變化（走弱）。關(guān)注庫(kù)存因素對(duì)于市場(chǎng)的影響需要重點(diǎn)了解的是一個(gè)品種的正常庫(kù)存波動(dòng)區(qū)間，只有當(dāng)庫(kù)存超過(guò)了正常的庫(kù)存波動(dòng)區(qū)間的時(shí)候，才能夠影響合約的價(jià)差變化。比如，根據(jù)可靠資料，銅庫(kù)存在增加，賣近期買遠(yuǎn)期；反之，則買近期賣遠(yuǎn)期。等等。（3）進(jìn)出口問(wèn)題。進(jìn)出口問(wèn)題影響的是市場(chǎng)中短期的供求關(guān)系，與市場(chǎng)本身的庫(kù)存變化也有密切的關(guān)系。以大豆進(jìn)口為例。注：中國(guó)大豆進(jìn)口依存度高，進(jìn)口受限的時(shí)候，對(duì)應(yīng)月份合約價(jià)格大幅變化。棕櫚油期貨。等等。小結(jié)：總體來(lái)說(shuō)，庫(kù)存和進(jìn)出口問(wèn)題反映的都是中短期供求關(guān)系的差異變化，會(huì)導(dǎo)致月間價(jià)差出現(xiàn)一定程度的變化。案例見(jiàn)下一個(gè)課件。（4）買入期價(jià)受事件正面影響的公司，賣出期價(jià)受事件負(fù)面影響的公司?！景咐渴录_擊型套利（見(jiàn)P423）——多頭主力根據(jù)社會(huì)庫(kù)存少和期貨倉(cāng)單難以短期內(nèi)注冊(cè)的情況，大舉持有快要到期的近月塑料多頭，形成近月合約強(qiáng)于遠(yuǎn)月合約格局?！囝^擠倉(cāng)，即買近期賣遠(yuǎn)期正向套利。（二）結(jié)構(gòu)型跨期套利1.概念：結(jié)構(gòu)型跨期套利是指除了一部分反映的是供求關(guān)系的影響外，但更多的是反映市場(chǎng)中參與者，尤其是投機(jī)者的偏好對(duì)價(jià)差的影響。當(dāng)市場(chǎng)處于一個(gè)明顯的投機(jī)性看漲氛圍，因?yàn)橥稒C(jī)者一般都喜歡參與遠(yuǎn)期合約，所以容易在遠(yuǎn)期合約上面形成投機(jī)性溢價(jià)。（國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)結(jié)構(gòu)）2.操作：外強(qiáng)內(nèi)弱，看漲氣氛傾向于推高遠(yuǎn)月，可反向跨期套利。舉例：2009年7月，通脹氣氛帶動(dòng)國(guó)際商品市場(chǎng)看漲氣氛，但國(guó)內(nèi)PVC消費(fèi)需求不強(qiáng)，庫(kù)存在高位。資金流入遠(yuǎn)月合約。反向跨期套利。（見(jiàn)P424～425）（三）正向可交割跨期套利1.概念：它是指同一期貨品種，當(dāng)其遠(yuǎn)期和近期合約的價(jià)差大于其持有成本時(shí)，出現(xiàn)的買近期拋遠(yuǎn)期的套利機(jī)會(huì)。理論基礎(chǔ)：由于遠(yuǎn)期合約與近期合約的價(jià)差不可能偏離持有成本太遠(yuǎn)，正向可交割跨期套利交易的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。進(jìn)行交割的正向跨期套利也是一種期現(xiàn)套利。如到期把注冊(cè)倉(cāng)單進(jìn)行交割，從而獲取價(jià)差收益。2.操作：進(jìn)行正向可交割跨期套利的核心在于持有成本的計(jì)算。當(dāng)某一期貨品種月間價(jià)差大于持有成本時(shí)，就可以考慮進(jìn)行正向可交割跨期套利交易。在此項(xiàng)套利交易中可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。（1）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。——交易保證金將要占用大量資金。（2）交割規(guī)則風(fēng)險(xiǎn)?！?cè)倉(cāng)單的有效期。（3）增值風(fēng)險(xiǎn)。——交割價(jià)格的變動(dòng)帶來(lái)了增值稅變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。【案例】2008年9月棉花跨期套利成本估算（見(jiàn)P426）2008年9月22日，鄭州交易所棉花0901合約（13185元/噸）和0903合約（13470元/噸）價(jià)差達(dá)285元/噸，通過(guò)計(jì)算棉花兩個(gè)月的套利成本在203.08元/噸（見(jiàn)P426表）?！嬖谔桌麢C(jī)會(huì)：買近賣遠(yuǎn)。1.如果0903合約減去0901合約的價(jià)差不縮小，那么以實(shí)物交割方式操作。計(jì)入資金成本，2個(gè)月收益率＝（285－203.08）/13185＝0.62%2.如果0903合約減去0901合約價(jià)差縮小，可以直接平倉(cāng)獲利，不必進(jìn)行實(shí)物交割。其盈利率主要與價(jià)差縮小幅度有關(guān)?！景咐孔蛱欤?013/03/13），昨天國(guó)內(nèi)豆類整體維持震蕩，大豆高位回落，豆粕高位震蕩，油脂繼續(xù)分化，菜籽油受現(xiàn)貨支撐繼續(xù)走強(qiáng)，豆油棕櫚油維持底部區(qū)間震蕩，隔夜市場(chǎng)芝加哥期貨交易所(CBOT)大豆期貨周三收高，因在美國(guó)農(nóng)業(yè)部3月作物種植及季度庫(kù)存報(bào)告公布前，有調(diào)整頭寸及套利交易。目前市場(chǎng)分析師預(yù)測(cè)結(jié)果顯示，美國(guó)種植面積將創(chuàng)下記錄，而季度庫(kù)存數(shù)據(jù)低于上年同期，短期勢(shì)必造成國(guó)內(nèi)豆粕近強(qiáng)遠(yuǎn)弱，油脂繼續(xù)承壓，建議繼續(xù)持有豆粕買進(jìn)賣遠(yuǎn)套利組合。三、跨商品套利和跨市場(chǎng)套利（一）跨商品套利1.概念及其種類?？缟唐诽桌侵咐脙煞N或兩種以上相關(guān)聯(lián)商品的期貨合約的價(jià)格差異進(jìn)行套利交易，即買入某一商品的期貨合約，同時(shí)賣出另一相同交割月份、相互關(guān)聯(lián)的商品期貨合約，以期在有利時(shí)機(jī)同時(shí)將這兩種合約對(duì)沖平倉(cāng)獲利?？缟唐诽桌譃閮煞N：一種是相關(guān)商品之間的套利，另一種是原料和原料下游品種之間的套利。2.跨商品套利的基本條件（4個(gè)）。其主導(dǎo)思想是促使價(jià)格從非正常區(qū)域回到正常區(qū)域內(nèi)。追逐商品價(jià)格之間的價(jià)差利潤(rùn)，要具備一定的條件（以兩種商品為例）。（1）高度相關(guān)和同方向運(yùn)動(dòng)。兩種商品必須具備套利的條件，即高度相關(guān)和同方向運(yùn)動(dòng)。這樣一次跨商品套利包含兩項(xiàng)類似于對(duì)沖性質(zhì)的反向操作，風(fēng)險(xiǎn)得到相當(dāng)程度的屏蔽。（2）波動(dòng)程度相當(dāng)。真正意義上的跨商品套利不僅需要兩種商品走勢(shì)方向一致，還需要它們長(zhǎng)期波動(dòng)程度相當(dāng)。（3）投資回收需要一定的時(shí)間周期。價(jià)格從非正常區(qū)域回到正常區(qū)域需要一定的時(shí)間，相應(yīng)地，回收投資也需要一定的時(shí)間。（4）有資金規(guī)模的要求。表面上看，跨商品套利是在兩種商品之間進(jìn)行操作，一次跨商品套利包含了兩項(xiàng)反向操作，對(duì)于保證金的要求也應(yīng)該兩倍于普通的投機(jī)操作。3.跨商品套利的特征（2個(gè)）?？缟唐诽桌翘桌灰字谢旌咸桌庾顬閺?fù)雜的類型。隨著價(jià)格影響因素的增多，一定程度上也增大了收益的風(fēng)險(xiǎn)性，并擴(kuò)大了操作的復(fù)雜性。其主要特征如下：（1）出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)的概率較大?？缟唐诽桌窃诓煌唐分g進(jìn)行的，相對(duì)于跨期和跨市套利來(lái)說(shuō)，導(dǎo)致不同商品價(jià)格之間出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)的因素更多，獲利空間也將維持更長(zhǎng)久時(shí)間。——靈活多變的類型。（2）相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)大。其風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于不同商品具有不同的個(gè)體特征，它們的相關(guān)程度和同種商品相比相對(duì)較低，波動(dòng)性也不一致，從而使得相對(duì)于跨期和跨市套利，跨商品套利中商品價(jià)差的變化區(qū)間并非一成不變，并且波動(dòng)程度也更為劇烈?！纠抠I9月豆粕、9月豆油及賣9月大豆套利1.壓榨利潤(rùn)分析。2007年3月底，9月大豆價(jià)格3190元/噸，豆粕價(jià)格2630元/噸，豆油價(jià)格6570元/噸。大豆壓榨利潤(rùn)=2630×0.8＋6570×1.165—3190=-102（元/噸）（油廠加工費(fèi)以100元/噸計(jì)）期貨壓榨虧損為102元/噸，說(shuō)明大豆價(jià)格偏高，已經(jīng)進(jìn)入可以操作的區(qū)間。2.風(fēng)險(xiǎn)分析。（1）時(shí)間價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。時(shí)間價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)是指價(jià)差可能在高位維持比較長(zhǎng)時(shí)間，導(dǎo)致持有成本增加，這個(gè)主要考慮價(jià)差波動(dòng)的節(jié)奏問(wèn)題。從消費(fèi)的季節(jié)性因素來(lái)看，3月底一般是豆粕消費(fèi)淡季，壓榨利潤(rùn)處于虧損邊緣，隨著時(shí)間推移，壓榨利潤(rùn)有所好轉(zhuǎn)。另一方面，整個(gè)壓榨行業(yè)洗牌格局完成后，油廠的壓榨利潤(rùn)將趨緩，這樣將縮小壓榨利潤(rùn)的波動(dòng)區(qū)間。因此，時(shí)間價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)不大。（2）9月份的大豆的季節(jié)性溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。從目前國(guó)產(chǎn)大豆的消息格局來(lái)看，國(guó)產(chǎn)大豆消耗十分緩慢，后期的倉(cāng)單壓力不可小視。另外，9月份大豆價(jià)格和進(jìn)口大豆成本接近，根據(jù)國(guó)產(chǎn)大豆和進(jìn)口大豆產(chǎn)出價(jià)值差，國(guó)產(chǎn)大豆價(jià)格相對(duì)偏高。4.收益分析。對(duì)于收益預(yù)期可以分成兩部分，第一部分是壓榨利潤(rùn)回歸收益，如果壓榨利潤(rùn)回歸到零，則有100點(diǎn)左右利潤(rùn)。第二部分是9月合約受倉(cāng)單壓力導(dǎo)致的溢價(jià)消失，這一部分一般要在6至7月份以后才開(kāi)始體現(xiàn)，預(yù)期利潤(rùn)也在100點(diǎn)左右。4.操作方式。根據(jù)壓榨套利模式，賣出10手大豆，對(duì)應(yīng)買入8手豆粕、2手豆油。根據(jù)壓榨利潤(rùn)100點(diǎn)以上建倉(cāng)，20點(diǎn)附近平倉(cāng)，每手壓榨套利頭寸可獲利80點(diǎn)左右。（二）跨市套利它是指在某個(gè)市場(chǎng)買入（或者賣出）某一交割月份的某商品合約的同時(shí)，在另一個(gè)市場(chǎng)賣出（或者買入）同種商品相應(yīng)的合約，以期利用兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)差變動(dòng)來(lái)獲利。（或以期在有利時(shí)機(jī)分別在兩個(gè)市場(chǎng)對(duì)沖而獲利。）1.跨市套利有三個(gè)前提：（1）期貨交割標(biāo)的物的品質(zhì)相同或相近。（2）期貨品種在兩個(gè)期貨市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)具有很強(qiáng)的相關(guān)性。（3）進(jìn)出口政策寬松，商品可以在兩國(guó)自由流通。比如我們可以進(jìn)行上海交易所和倫敦金屬交易所的銅或者鋁的套利；或者大連大豆和芝加哥大豆的套利等。受到現(xiàn)行政策法規(guī)的制約，人們通常是用實(shí)物進(jìn)口成本來(lái)衡量套利機(jī)會(huì)。當(dāng)某一國(guó)際化程度較高的商品在不同國(guó)家的市場(chǎng)價(jià)差超過(guò)其進(jìn)出口費(fèi)用時(shí)，就存在進(jìn)行跨國(guó)際市場(chǎng)的套利機(jī)會(huì)。進(jìn)出口費(fèi)用一般包括關(guān)稅、增值稅、報(bào)關(guān)檢疫檢費(fèi)用、信用證開(kāi)證費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)用、港雜費(fèi)等。例如，在國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)中，當(dāng)美國(guó)大豆進(jìn)口成本價(jià)格遠(yuǎn)低于連豆期貨價(jià)格時(shí)，可認(rèn)為套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)，即可進(jìn)行買入CBOT大豆合約，同時(shí)賣出大連大豆合約的跨市套利操作。2.跨市套利分類。（1）從貿(mào)易流向和套利方向一致性的角度出發(fā)，跨市套利一般可分為正向套利和反向套利兩種：如果貿(mào)易方向和套利方向一致，稱為正向套利；反之，稱為反向套利。例如國(guó)內(nèi)銅以進(jìn)口為主，在LME做多的同時(shí)，在上海期貨交易所做空，這樣的交易稱為正向套利。（上游市場(chǎng)買入，下游市場(chǎng)賣出）（2）相應(yīng)的了結(jié)方式有實(shí)物交割平倉(cāng)和對(duì)沖平倉(cāng)兩種?？缡刑桌绞斤L(fēng)險(xiǎn)較小，利潤(rùn)相對(duì)穩(wěn)定，適合于有一定的資金規(guī)模和追求穩(wěn)健收益的投資者。

【知識(shí)窗】倫敦金屬交易所（LME）

倫敦金屬交易所（LME）是世界上最大的有色金屬交易所，倫敦金屬交易所的價(jià)格和庫(kù)存對(duì)世界范圍的有色金屬生產(chǎn)和銷售有著重要的影響。在19世紀(jì)中期，英國(guó)曾是世界上最大的錫和銅的生產(chǎn)國(guó)。隨著時(shí)間的推移，工業(yè)需求不斷增長(zhǎng)，英國(guó)又迫切地需要從國(guó)外的礦山大量進(jìn)口工業(yè)原料。從本世紀(jì)初起，倫敦金屬交易所開(kāi)始公開(kāi)發(fā)布其成交價(jià)格并被廣泛作為世界金屬貿(mào)易的基準(zhǔn)價(jià)格。世界上全部銅生產(chǎn)量的70%是按照倫敦金屬交易所公布的正式牌價(jià)為基準(zhǔn)進(jìn)行貿(mào)易的。3.跨市套利風(fēng)險(xiǎn)分析。（1）比價(jià)穩(wěn)定性。比價(jià)穩(wěn)定是相對(duì)的，這種比價(jià)關(guān)系是有條件的——時(shí)間和空間。一旦這種條件被打破，將有可能導(dǎo)致比價(jià)偏離均值后缺乏“回歸性”。條件：稅率、匯率匯率、貿(mào)易配額、遠(yuǎn)洋運(yùn)費(fèi)、生產(chǎn)工藝水平等外部因素的變化。（2）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這是指在特定的市場(chǎng)環(huán)境下或時(shí)間范圍內(nèi)，套利價(jià)格的異常波動(dòng)，如不采取應(yīng)對(duì)措施，可能會(huì)有獲利頭寸被強(qiáng)行平倉(cāng)，留下虧損的單向頭寸，導(dǎo)致套利失敗。（3）交易成本。在套利中，交易成本包括買賣期貨合約的手續(xù)費(fèi)，如果涉及實(shí)物交割，還需要支付交割手續(xù)費(fèi)。有時(shí)候交易成本會(huì)非常高，即使套利成功了，交易成本也會(huì)蠶食掉相當(dāng)比重的獲利。（4）信用風(fēng)險(xiǎn)。主要是指境內(nèi)企業(yè)委托境外小規(guī)模代理機(jī)構(gòu)進(jìn)行外盤跨市套利操作，——存在一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。（5）時(shí)間敞口風(fēng)險(xiǎn)。主要指內(nèi)外盤交易時(shí)間存在一定差異，加大了跨市套利的操作性風(fēng)險(xiǎn)。（6）政策性風(fēng)險(xiǎn)。也稱系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，指國(guó)家對(duì)有關(guān)商品進(jìn)出口政策的調(diào)整、關(guān)稅及其他稅收政策的大幅變動(dòng)等。（7）交易風(fēng)險(xiǎn)。一般是指投資者在套利頭寸的建倉(cāng)/平倉(cāng)過(guò)程中發(fā)生的意外情況，尤其是在行情劇烈變化的情況下，價(jià)格起伏波動(dòng)太快，一些原本空間不大的套利在開(kāi)平倉(cāng)時(shí)，隨時(shí)都可能出現(xiàn)價(jià)格或者持倉(cāng)數(shù)量的失誤，導(dǎo)致整個(gè)套利操作的混亂，直接影響和改變?cè)摯翁桌顿Y的結(jié)果?！景咐靠缡刑桌麌?guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)受資金因素影響較大，因此，當(dāng)國(guó)內(nèi)資金大量進(jìn)入黃金期貨市場(chǎng)，就會(huì)引起黃金期貨價(jià)格劇烈波動(dòng)，從而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)黃金期貨價(jià)格與國(guó)際黃金價(jià)差拉開(kāi)。一旦國(guó)內(nèi)黃金期貨價(jià)格與國(guó)際黃金價(jià)格的價(jià)差拉開(kāi)1%以上，跨市套利資金就會(huì)進(jìn)場(chǎng)操作。2008年4月1日，國(guó)內(nèi)黃金期貨價(jià)格在下午盤出現(xiàn)大幅下跌，期金0812合約一度跌至198.11元/克，而此時(shí)COMEX黃金6月價(jià)格折算人民幣報(bào)價(jià)為204元/克左右，國(guó)外與國(guó)內(nèi)價(jià)差最大拉開(kāi)至6元/克左右。以當(dāng)時(shí)價(jià)格198.11元/克計(jì)算，加上兩者之間的手續(xù)費(fèi)（大致在0.24元/克），國(guó)內(nèi)外黃金合理價(jià)差大致在±2元/克之間。根據(jù)兩者之間的合理價(jià)差，一旦出現(xiàn)國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格低于國(guó)外價(jià)格2元/克以下，就可以采取買入國(guó)內(nèi)黃金期貨，賣出國(guó)外黃金。反之，出現(xiàn)期貨價(jià)格高于國(guó)外黃金價(jià)格2元/克以上，可采取賣出國(guó)內(nèi)黃金期貨合約，買入國(guó)外黃金。當(dāng)了解國(guó)內(nèi)外黃金合理價(jià)差之后，套利資金大量進(jìn)場(chǎng)，尾盤時(shí)段國(guó)內(nèi)黃金期貨價(jià)格大幅拉升至203.22元/克，CONEX6月黃金價(jià)格折算人民幣報(bào)價(jià)降至203.65元/克，價(jià)差縮小至0.43元/克。若是在6元/克價(jià)差左右進(jìn)行買國(guó)內(nèi)黃金期貨拋國(guó)外黃金的套利，當(dāng)天平倉(cāng)即可獲得2.6%的收益率?！景咐c練習(xí)】以倫敦銅和上海銅的跨市場(chǎng)套利為例：倫敦銅運(yùn)輸?shù)缴虾５母劭趦r(jià)格公式為：港口報(bào)價(jià)＝(三個(gè)月倫敦銅的價(jià)格＋現(xiàn)貨升貼水＋CIF升貼水)*匯率*1.14*1.03＋110，投資者可以根據(jù)此公式，計(jì)算港口理論價(jià)格和國(guó)內(nèi)實(shí)際價(jià)格的差異，尋找跨市場(chǎng)套利的機(jī)會(huì)，需要說(shuō)明的是，上述公式中，1.14表示計(jì)入增值稅后的價(jià)格，即17%的增值稅，抵扣之后約為14%；1.03表示計(jì)入商檢費(fèi)和信用證開(kāi)證費(fèi)后的價(jià)格；110元為港雜費(fèi)合計(jì)。套利是一種低風(fēng)險(xiǎn)、收益穩(wěn)定的操作，投資者在進(jìn)行套利交易時(shí)，要仔細(xì)考慮影響商品價(jià)格的各種因素，分析合約之間的內(nèi)在關(guān)系，才能準(zhǔn)確尋找出套利的機(jī)會(huì)。

四、套利策略的實(shí)施與評(píng)價(jià)（一）套利效果的影響因素有時(shí)市場(chǎng)受某些因素的沖擊，會(huì)出現(xiàn)價(jià)差關(guān)系偏離正常水平。如果投資者預(yù)期在一段時(shí)間后價(jià)差關(guān)系會(huì)回歸到正常水平，就可以進(jìn)行套利交易，獲取套利收益。分析價(jià)差的扭曲和回歸是套利交易關(guān)注的核心。1.季節(jié)因素。由于商品的產(chǎn)出和需求在一定時(shí)間（如一年）內(nèi)具有相對(duì)固定的波動(dòng)規(guī)律，從而使不同季節(jié)期貨合約的價(jià)格表現(xiàn)有強(qiáng)有弱。一般來(lái)說(shuō)，需求旺季的合約價(jià)格相對(duì)較高，生產(chǎn)供應(yīng)供應(yīng)季節(jié)的合約價(jià)格相對(duì)較低。2.持倉(cāng)費(fèi)用。期貨品種的倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用、交割費(fèi)用和資金成本費(fèi)用相對(duì)穩(wěn)定，在匡算好費(fèi)用總和的基礎(chǔ)上，如發(fā)現(xiàn)某一商品不同月份合約價(jià)差于總費(fèi)用的價(jià)差不合理時(shí)，就可以找到套利機(jī)會(huì)。3.進(jìn)出口費(fèi)用。當(dāng)某一國(guó)際化程度較高的商品在不同國(guó)家的市場(chǎng)價(jià)差超過(guò)其進(jìn)出口費(fèi)用時(shí)，可以進(jìn)行跨市場(chǎng)的套利操作。完成交易的方式可以是對(duì)沖平倉(cāng)，也可以是進(jìn)口貨物交割。4.價(jià)差關(guān)系。利用期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的偏離，可以尋找到低風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)。5.庫(kù)存關(guān)系。一般情況下，庫(kù)存緊張能夠?qū)е陆诤霞s相對(duì)于遠(yuǎn)期合約的價(jià)格快速走強(qiáng)；而庫(kù)存壓力更多是導(dǎo)致價(jià)差的逐步變化，并呈現(xiàn)遠(yuǎn)強(qiáng)近弱的格局。6.利潤(rùn)關(guān)系。原料與原料的下游產(chǎn)品之間有著生產(chǎn)利潤(rùn)關(guān)系，利潤(rùn)的高低往往影響到商品產(chǎn)量的變化，從而影響到原料與原料下游產(chǎn)品間的價(jià)格變化。7.相關(guān)性關(guān)系。在一定時(shí)期內(nèi)，某些商品見(jiàn)由于在使用上可以相互替代，因此通常存在相對(duì)固定的比價(jià)關(guān)系。（二）套利策略的制定步驟1.機(jī)會(huì)識(shí)別。從成本的角度來(lái)講，一般先對(duì)實(shí)物進(jìn)出口費(fèi)用進(jìn)行比較，之后確定是否存在跨市套利機(jī)會(huì)。而從市場(chǎng)角度來(lái)講，可對(duì)近3個(gè)月國(guó)內(nèi)外各品種的價(jià)格走勢(shì)、成交量、持倉(cāng)量等數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，從中識(shí)別出可能存在的套利機(jī)會(huì)。其中主要是選取國(guó)內(nèi)外各品種的價(jià)格指數(shù)，周期可分為1周、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、1年等，根據(jù)研究的具體需要進(jìn)行選取。在對(duì)比分析歷史數(shù)據(jù)表現(xiàn)（如1年）及近期數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，挖掘出具有內(nèi)外套利機(jī)會(huì)的品種。如下圖所示，從近三個(gè)月的各品種價(jià)格增長(zhǎng)率對(duì)比中可以看出，NYBOT原糖價(jià)格增長(zhǎng)30%，而鄭糖價(jià)格增長(zhǎng)不到1%，內(nèi)外增長(zhǎng)速度相差顯著，因此NYBOT原糖與鄭糖可能存在套利機(jī)會(huì)。2.歷史確認(rèn)。這一步主要是要確認(rèn)上述選中的內(nèi)外套利品種的比值或者價(jià)差(一般選取比值),是否在某一區(qū)間內(nèi)進(jìn)行波動(dòng),也就是要觀察假如進(jìn)行相關(guān)套利操作,風(fēng)險(xiǎn)是否可控。在可能的情況下,應(yīng)統(tǒng)計(jì)出比值波動(dòng)的界限,也就是風(fēng)險(xiǎn)的上界和下界。3.概率分布及相關(guān)性確認(rèn)。接下來(lái)需要對(duì)上述數(shù)據(jù)的分布及相關(guān)性進(jìn)行確認(rèn),相應(yīng)的計(jì)算工具可選取SPSS等統(tǒng)計(jì)軟件。相關(guān)性確認(rèn),目的是確保兩品種價(jià)格走勢(shì)之間存在著一定的聯(lián)系以及統(tǒng)計(jì)依賴關(guān)系。相關(guān)性度量一般可采用等指標(biāo)協(xié)方差、相關(guān)系數(shù)、跟蹤誤差等測(cè)度方法。一般來(lái)說(shuō),相關(guān)性越高,套利效果也越好。如果采用相關(guān)系數(shù)度量指標(biāo),則要求以高于0.7的水平為宜。比價(jià)或價(jià)差的概率空間分布確認(rèn)其目的有兩個(gè)：一是便于概率度量(即當(dāng)前狀態(tài)的概率值),也即要進(jìn)行概率計(jì)算；二是對(duì)影響環(huán)境系統(tǒng)的特質(zhì)進(jìn)行識(shí)別。通常來(lái)說(shuō)，一個(gè)典型的統(tǒng)計(jì)分布是由其所處的某種或某些典型環(huán)境因素所導(dǎo)致,同時(shí)也是揭示系統(tǒng)性環(huán)境影響力的一種方式。例如,正態(tài)分布一般由三個(gè)主要因素決定:一是大量的影響因子,二是各因子的影響力度基本相當(dāng)，三是影響因子的發(fā)生概率具有隨機(jī)性的特征。一般而言，盡管其內(nèi)在的原因或許并不為人所知，但跨市套利的品種比值有回歸均值的趨勢(shì)和動(dòng)力。下圖顯示,鄭糖/NYBOT原糖的統(tǒng)計(jì)直方圖基本符合正態(tài)分布,從而為進(jìn)一步的分析提供了基礎(chǔ)。此外,圖中黑色的豎線是比值的現(xiàn)值(最新值),鑒于比值均值回歸的趨勢(shì)特性,可以判斷,此時(shí)內(nèi)外糖可能存在套利機(jī)會(huì)。由于預(yù)計(jì)比值會(huì)走強(qiáng),因此，此時(shí)的操作策略為做多鄭糖同時(shí)做空NYBOT原糖。4.置信區(qū)間及狀態(tài)確認(rèn)下一步還應(yīng)對(duì)相應(yīng)數(shù)據(jù)進(jìn)行置信區(qū)間的分析及狀態(tài)的確認(rèn)。一般可選取置信區(qū)間為90%和95%進(jìn)行觀察。當(dāng)最新值超出90%以上的置信區(qū)間,則一般視為建倉(cāng)時(shí)機(jī);當(dāng)該值跨越的置信區(qū)間變大時(shí),可以適當(dāng)加倉(cāng)。對(duì)這種比值歷史走勢(shì)圖進(jìn)行區(qū)間計(jì)算分析可以得出,鄭糖與NYBOT原糖在一定的區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)一種區(qū)間震蕩的走勢(shì),符合統(tǒng)計(jì)套利均值回歸的特點(diǎn)。所以可在這種比價(jià)處于偏值的時(shí)候進(jìn)行套利交易,而在恢復(fù)到正常狀態(tài)下獲利了結(jié)。5.基本面因素分析上述的套利機(jī)會(huì)識(shí)別都是從數(shù)據(jù)計(jì)算和分析的角度展開(kāi)。但基本面也是不可忽視的決定性因素,如國(guó)際原糖和國(guó)內(nèi)白糖的走勢(shì)及原因和進(jìn)出口貿(mào)易等因素。因此,在數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)上,應(yīng)注意結(jié)合基本面,以便為跨市套利機(jī)會(huì)的捕捉和選擇提供更好的依據(jù)和支持。6.基金持倉(cāng)驗(yàn)證(CFTC)由于跨市套利中涉及到國(guó)外品種,但外盤基本面的分析難度較大,在此,可以借助CFTC與外盤品種價(jià)格趨勢(shì)的關(guān)系來(lái)判斷相關(guān)國(guó)外品種的價(jià)格走勢(shì)。由于國(guó)外期貨市場(chǎng)較為成熟,投資者結(jié)構(gòu)也較為合理(機(jī)構(gòu)投資者為主),因此基金持倉(cāng)具有一定的參考