A股23年中報(bào)深度分析：三表修復(fù)早周期誰能逆勢(shì)寬信用

.09.03.09.031敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款聯(lián)系人徐嘉奇聯(lián)系人徐嘉奇速覽》2023.08.31季度策略報(bào)告三表修復(fù)早周期，誰能逆勢(shì)寬信用？方正證券研究所證券研究報(bào)告分析師SS220523060003除金融中報(bào)利潤(rùn)同比-9.47%(一季報(bào)-5.80%)；利潤(rùn)結(jié)構(gòu)上，TMT、?ROE：繼續(xù)下行，周轉(zhuǎn)率是主要拖累項(xiàng)。A股剔除金融中報(bào)ROE 回落拖累ROE。資源和材料的毛利率繼續(xù)回落，中游制造毛利潤(rùn)持續(xù)現(xiàn)金流量表均已修復(fù)，但利潤(rùn)表有待修復(fù)，且產(chǎn)能周期仍處相對(duì)高望結(jié)構(gòu)性“寬信用”。18年末的信用周期底部，民企科技制造逆勢(shì)“寬信用”；當(dāng)前信用周期底部，央國(guó)企已經(jīng)開始逆勢(shì)“寬信用”，我們觀察到：“春江水暖鴨先知”，部分高端制造(工程機(jī)械/通用設(shè)備/專業(yè)工程/電池)、TMT科技(影視院線/數(shù)字媒體/通信設(shè)備)和出口鏈細(xì)分行業(yè)(商用車/家電)也有跡象即將逆勢(shì)“寬信用”。板中報(bào)收入和利潤(rùn)同比小幅回升，但資本開支擴(kuò)張導(dǎo)致了周轉(zhuǎn)率的大量發(fā)展主線推進(jìn)，成長(zhǎng)股利潤(rùn)率有望迎來改善。的行業(yè)：服務(wù)業(yè)(酒店餐飲/旅游及景區(qū)/一般零售)、可選消費(fèi)(商用車/化妝品/汽車零部件)、TMT(影視院線/廣告營(yíng)銷/電視廣播)、中游制造(航海裝備/工程機(jī)械)。上游資源：盈利承壓，庫存低位，產(chǎn)能擴(kuò)張初現(xiàn)端倪；中游材料&制造：材料成本回落，制造業(yè)結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)(航海裝備/工程機(jī)械)；消費(fèi)及服務(wù)業(yè)：部分行業(yè)的基金配置與業(yè)績(jī)趨勢(shì)存在預(yù)期差(白電/商用車)；TMT&科技產(chǎn)業(yè)電子盈利承壓,AI下游盈利環(huán)比改善(工業(yè)軟件/虛擬人/圖文)；大?風(fēng)險(xiǎn)提示：策略觀點(diǎn)不代表行業(yè)、宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期、盈利環(huán)期波動(dòng)等。季度策略報(bào)告2敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款正文目錄 14 TMT 52 3敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款 圖表18:A股一級(jí)行業(yè)毛利率(TTM)(分板塊) 13TM 17 18 18 A 4敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款 結(jié)構(gòu)”也將孕育高質(zhì)量發(fā)展新方向 圖表58:部分央國(guó)企行業(yè)在逆勢(shì)“寬信用”：有色、電力設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、軍工、公用事業(yè)、汽車、農(nóng)業(yè)、 圖表59:ROE和現(xiàn)金流改善+有息負(fù)債率處于歷史低位+產(chǎn)能周期擴(kuò)張跡象(資本開支增加&產(chǎn)能利用率抬升) 5敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款 9敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款 7敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款1業(yè)績(jī)?cè)鏊伲篈股中報(bào)盈利增速繼續(xù)回落，三季報(bào)“盈利底”將至中報(bào)收入同比增速小幅回落。A股整體二季度收入同比增速2.59%(一季報(bào)中報(bào)利潤(rùn)同比增速小幅回落。A股整體中報(bào)利潤(rùn)同比增速-4.18%(一季報(bào)資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所二季度單季凈利潤(rùn)環(huán)比增速明顯低于季節(jié)性。A股總體二季度單季凈利潤(rùn)環(huán)比增速-2.6%，二季度環(huán)比首次負(fù)增。A股剔除金融二季度單季凈利潤(rùn)環(huán)比增速。資料來源：Wind，方正證券研究所性資料來源：Wind，方正證券研究所A季度策略報(bào)告8敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款業(yè)來看，TMT、中游材料及中游制造、可選消費(fèi)以及服務(wù)業(yè)(剔除銀行)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)擴(kuò)張，上游資源、必需消費(fèi)以及金融服務(wù)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)均有不同程度收斂。資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所細(xì)分行業(yè)來看，汽車、家電、輕工、通信、電子、公用事業(yè)、交運(yùn)等行業(yè)的利力需求以及“一帶一路”建設(shè)，二季度以通信、電子為代表的科技及公用事業(yè)、交運(yùn)等代表的泛公用事業(yè)的利潤(rùn)占比擴(kuò)張。而受制于全球大衰退背景，國(guó)內(nèi)等)行業(yè)利潤(rùn)占比均有所下降。圖表7:A股一級(jí)行業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)(分板塊)資料來源：Wind，方正證券研究所季度策略報(bào)告6敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款預(yù)計(jì)三季度企業(yè)盈利繼續(xù)承壓，四季度盈利條件改善：A股非金融全年盈利增Q3Q回升。我們預(yù)測(cè)全年盈利增速方法如下——(1)環(huán)比凈利潤(rùn)外推計(jì)算23Q3：今年政策底-盈利底的過程可類比于18Q4。方，在樂觀/中性/悲觀情形下，Q3預(yù)測(cè)環(huán)比增速分別為-11%/-15%/-17.5%。中性假設(shè)下預(yù)測(cè)(2)環(huán)比凈利潤(rùn)外推計(jì)算23Q4：盈利底之后的修復(fù)過程可類比于19Q1。融E凈利潤(rùn)(億元)0%0%0%0%5%5%5%3%差2012年近均值附近立“政策底”，預(yù)計(jì)三季度A股非金融與A股總體同時(shí)迎來10敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款資料來源：Wind，方正證券研究所11敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款22年報(bào)23一季報(bào)變化幅度ct管理費(fèi)用率銷售費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用22年報(bào)23一季報(bào)變化幅度ct管理費(fèi)用率銷售費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率銷售利潤(rùn)率資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ROE2.1ROE小幅回落，材料、資源和農(nóng)業(yè)是主要下拉項(xiàng) 落是主要拖累項(xiàng)。我們判斷：全球衰退背景下，需求疲軟疊加產(chǎn)成品去化加速圖表11:大類板塊ROE(TTM)變化：23Q2-23Q1銷售利潤(rùn)率和周轉(zhuǎn)率均回落，資產(chǎn)負(fù)債率有所抬升。杜邦三因素中，A股非金融銷售利潤(rùn)率和周轉(zhuǎn)率拖累ROE回落，而資產(chǎn)負(fù)債率有所抬升：A股正處于 “新擴(kuò)表黎明”早周期，費(fèi)用率提升導(dǎo)致銷售利潤(rùn)率回落，擴(kuò)產(chǎn)擴(kuò)表導(dǎo)致周轉(zhuǎn)率下降，而杠桿率進(jìn)入上行區(qū)間，“再加杠桿”端倪初現(xiàn)。23一季報(bào)23中報(bào)變化幅度t銷售費(fèi)用率t銷售利潤(rùn)率資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2.2利潤(rùn)率延續(xù)回落趨勢(shì)，結(jié)構(gòu)上由上游向下游傳導(dǎo)中報(bào)毛利率和銷售利潤(rùn)率延續(xù)回落趨勢(shì)，結(jié)構(gòu)上由上游向下游傳導(dǎo)。23Q2A股非金融銷售利潤(rùn)率(TTM)為4.19%，已經(jīng)連續(xù)回落8個(gè)季度；23Q2毛利率 TTM8%，回落趨勢(shì)已延續(xù)5個(gè)季度。結(jié)構(gòu)上來看，受全球衰退環(huán)境影響，上游資源和中游材料的價(jià)格回落驅(qū)動(dòng)毛利率下降；而受益于上游資源價(jià)格回落，消費(fèi)/中游制造行業(yè)毛利率小幅改善；大規(guī)模算力需求帶來相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈12敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款資源、材料毛利率明顯回落，中游制造毛利率持續(xù)韌勁，下游消費(fèi)毛利率邊際改善。(1)商品價(jià)格持續(xù)下滑，帶動(dòng)上游資源/材料毛利率水平邊際回落。海外加息導(dǎo)致的全球衰退帶來全球需求整體回落的負(fù)面影響仍在持續(xù)，而上游資源/材料行業(yè)庫存周期探底，庫存持續(xù)去化，價(jià)格明顯回落；(2)受益于上游成本選消費(fèi)毛利率小幅抬升，必需消費(fèi)企穩(wěn)回升。圖表16:毛利率(TTM)：上游制造和中游制造資料來源：Wind，方正證券研究所圖表17:毛利率(TTM)：可選消費(fèi)和必需消費(fèi)資料來源：Wind,方正證券研究所細(xì)分行業(yè)來看，中游材料及上游資源的中報(bào)毛利率大幅回落，可選消費(fèi)和中游制造是主要支撐項(xiàng)。中游材料(化工、鋼鐵、建材)以及上游資源(有色、煤炭)毛利率是主要拖累項(xiàng)，部分制造業(yè)(國(guó)防軍工、電力設(shè)備)以其他周期類 (環(huán)保、地產(chǎn)等)毛利率也均有不同幅度下跌；部分必需消費(fèi)(紡織服飾/食飲/MT季度策略報(bào)告13敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款圖表18:A股一級(jí)行業(yè)毛利率(TTM)(分板塊)2.3周轉(zhuǎn)率小幅回落，需求不足仍是主要矛盾A股剔除金融的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率小幅回落。A股剔除金融23Q2的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為61.81%，較23Q4(61.95%)回落0.14pct，三季度周轉(zhuǎn)率難見修復(fù)，分項(xiàng)來看： ：加息周期推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，外需偏弱。而疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，國(guó)內(nèi)需求同樣不足，企業(yè)產(chǎn)同比增速6.47%，新“擴(kuò)表”周期對(duì)資產(chǎn)增速形成支撐：我們多次強(qiáng)調(diào)，過負(fù)債表的“出清”有望企穩(wěn)，并能看到結(jié)構(gòu)性的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。圖表19:A股剔除金融的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TTM)資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind,方正證券研究所季度策略報(bào)告14敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款2.4資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)優(yōu)化，為結(jié)構(gòu)性“擴(kuò)產(chǎn)”奠定基礎(chǔ)資料來源：Wind，方正證券研究所圖表22:A股剔除金融的資產(chǎn)負(fù)債率(歷年中報(bào))資料來源：Wind,方正證券研究所A在企業(yè)三角債問題的緩解—— “三角債”問題體現(xiàn)在企業(yè)的有息負(fù)債占比逐年下降，無息負(fù)債(以供應(yīng)鏈負(fù)債為主)逐年上升。22年后有息負(fù)債占比停止下降，并在23年觀察到邊際抬圖表23:A股非金融的有息/無息負(fù)債率(所有季度)資料來源：Wind，方正證券研究所圖表24:A股非金融的有息/無息負(fù)債率(歷年中報(bào))資料來源：Wind,方正證券研究所(備注：無息負(fù)債=應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款+合同負(fù)債，其中，應(yīng)付票債券+短期借款+應(yīng)付短期債券) 營(yíng)企15敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款時(shí)，民營(yíng)企業(yè)的杠桿率下降是過去幾年的趨勢(shì)，而有息負(fù)債率的上升，對(duì)應(yīng)到了無息負(fù)債率的下降。這意味著民營(yíng)企業(yè)在趨勢(shì)性去杠桿的同時(shí)，也正在采用債來優(yōu)化其債務(wù)結(jié)構(gòu)。22年初至今持續(xù)的降準(zhǔn)降息+投資信心較差，民營(yíng)企業(yè)增加長(zhǎng)期負(fù)債但并未選息成本，增加企業(yè)優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)的意愿。資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所16敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款3現(xiàn)金流：仍相對(duì)高位，但籌資現(xiàn)金流明顯回落下滑但仍處于歷史相對(duì)高位；二季度累計(jì)現(xiàn)金流占收入比維持正向水平，但弱資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所二季度現(xiàn)金流占收入比相較去年同期下降，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入小幅抬升，投資現(xiàn)金(備注：本文的經(jīng)營(yíng)/投資/籌資現(xiàn)金流均為現(xiàn)金流凈額)Q資料來源：Wind，方正證券研究所Q資料來源：Wind，方正證券研究所民企和國(guó)企現(xiàn)金流占比均有所滑落，民企總現(xiàn)金流為負(fù)，籌資現(xiàn)金流占比大幅ct激發(fā)；(3)23上半年“高質(zhì)量-調(diào)結(jié)構(gòu)”政策主線影響下，上半年社融的結(jié)構(gòu)性擴(kuò)17敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款22年中報(bào)23年中報(bào)變化幅度79%8.15%入比0.30%.96%收入比8%5pct總現(xiàn)金流占收入比資料來源：Wind，方正證券研究所22年中報(bào)23年中報(bào)變化幅度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占收入比3.64%6.01%2.37pct投資現(xiàn)金流占收入比-5.06%-6.88%籌資現(xiàn)金流占收入比3%總現(xiàn)金流占收入比1.71%0.56%-1.15pct資料來源：Wind，方正證券研究所服務(wù)業(yè)剔除銀行以及制造業(yè)大幅惡化。分結(jié)構(gòu)來看：(1)除服務(wù)業(yè)剔除銀行和中游材料外，其余板塊經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流均有改善，是總現(xiàn)金流的主要支撐；(2)中游材料經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流明顯回落，投資現(xiàn)金流小幅收斂，但籌資現(xiàn)金流明顯改善，形成對(duì)沖，拉動(dòng)總現(xiàn)金流修復(fù)；(3)除中游材料外，其余板塊籌資現(xiàn)金流均有不同程度惡化，是總現(xiàn)金流的主要拖累項(xiàng)；其中資源、服務(wù)業(yè)剔除銀行以及制造業(yè)投資現(xiàn)金流同時(shí)下滑，導(dǎo)致總現(xiàn)金流大幅惡化。圖表33:大類板塊總現(xiàn)金流變化(歷年中報(bào))資料來源：Wind，方正證券研究所圖表34:大類板塊經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流變化(歷年中報(bào))資料來源：Wind，方正證券研究所季度策略報(bào)告18敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款圖表35:大類板塊籌資現(xiàn)金流變化(歷年中報(bào))資料來源：Wind，方正證券研究所圖表36:大類板塊投資現(xiàn)金流變化(歷年中報(bào))資料來源：Wind，方正證券研究所A股庫存同比負(fù)增，庫存周期即將見底。今年中報(bào)顯示：企業(yè)的存貨同比增速繼續(xù)延續(xù)回落趨勢(shì)，二季度存貨增速近二十年來首次轉(zhuǎn)為負(fù)增，而當(dāng)前補(bǔ)庫存支付的現(xiàn)金流同比增速回落趨勢(shì)已經(jīng)有所收斂。進(jìn)一步觀察工業(yè)企業(yè)庫存指標(biāo)，存貨同比增速同樣處于歷史底部，補(bǔ)庫存支付的現(xiàn)金流同比增速已經(jīng)邊際企穩(wěn)，資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所A表”仍在進(jìn)行。而A股非金融在建融“在建轉(zhuǎn)固”階段延續(xù)，產(chǎn)能增速持續(xù)提高。季度策略報(bào)告19敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所20敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款結(jié)構(gòu)性“寬信用”新方向？回升”周期基本都會(huì)伴隨著產(chǎn)能擴(kuò)張周期。A資產(chǎn)負(fù)債表：A股的資產(chǎn)負(fù)債率從21年開始明顯回落，其中，有息負(fù)債率處于歷史底部區(qū)域。結(jié)構(gòu)上，民企的杠桿結(jié)構(gòu)正在得到優(yōu)化，有息負(fù)債率邊際提升，無息負(fù)債率顯著回落，企業(yè)的“三角債”問題正得到解決。(2)現(xiàn)金流量表：A股國(guó)企的現(xiàn)金流處于歷史頂部區(qū)域，民企18年末以來也已獲得持續(xù)修復(fù)。(3)利潤(rùn)表：預(yù)計(jì)23Q3A股的業(yè)一輪盈利回升周期。季度策略報(bào)告21敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款A(yù)息負(fù)債率圖表43:A股非金融(民企)的有息和無息負(fù)債率資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所23年中的信用周期底部，和18年末的信用周期底部類似：高質(zhì)量發(fā)展政策主16年以前的每一輪信用周期底部，地產(chǎn)鏈投資一般都會(huì)大幅擴(kuò)張，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)全18年末的信用周期底部并沒有等來地產(chǎn)投資再次大規(guī)模擴(kuò)張，而是民企科技制發(fā)展“大安全主線”也將成為結(jié)構(gòu)性“寬信用”的新方向。季度策略報(bào)告22敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款我們判斷：23年“大安全”主線可能帶來本輪結(jié)構(gòu)性“寬信用”新黎明?！按蟀踩钡倪吔缬?jì)劃&補(bǔ)完計(jì)劃以及央國(guó)企“再加杠桿”，均有可能成為本輪結(jié)構(gòu)性“寬信用”的方向?；A(chǔ)(重)工業(yè)的“補(bǔ)完計(jì)劃”，需要大量財(cái)政資金補(bǔ)貼；前沿科技的現(xiàn)“大安全”主線的基礎(chǔ)。圖表47:大安全當(dāng)立“寬信用”——央國(guó)企“價(jià)值重估”+基礎(chǔ)工業(yè)“補(bǔ)完計(jì)劃”+前沿科技“邊界計(jì)劃”資料來源：方正證券研究所季度策略報(bào)告23敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款地產(chǎn)行業(yè)的資本開支則持續(xù)回落。18年金融去杠金融供給側(cè)改革”千方百計(jì)降低實(shí)體融資成本改善民企的構(gòu)建資產(chǎn)支付現(xiàn)金流同比增速(修復(fù)投資意愿)。力和意愿續(xù)惡化資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所付現(xiàn)金流同比增速改善，修復(fù)資本開支意愿，并開啟了20年和21年新能源車的大規(guī)模資本開支擴(kuò)張周期。季度策略報(bào)告24敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款相繼修復(fù)：汽車資料來源：Wind，方正證券研究所緒“冰點(diǎn)”，育出新能源車鏈+AI算力基建+中特估的“擴(kuò)表”新黎明。當(dāng)前民企的現(xiàn)金流比較充裕，已經(jīng)具備投資能力，政策只需要修復(fù)投資意愿，資料來源：方正證券研究所季度策略報(bào)告25敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款是央國(guó)企驅(qū)動(dòng)的，民企的資本開支已經(jīng)出現(xiàn)收縮跡象。去年房地產(chǎn)“硬著陸”加速信用回落周期，在這個(gè)過程中，民企的資本開支意愿回落加速信用回落，央國(guó)企逆勢(shì)資本開支擴(kuò)張，對(duì)沖信用周期回落。資料來源：Wind,方正證券研究所整理資料來源：Wind，方正證券研究所誰在逆勢(shì)寬信用？——央國(guó)企仍具備較大的逆勢(shì)“寬信用”再加杠桿空間。經(jīng)年疫情至今，央國(guó)企結(jié)構(gòu)性“再加杠桿”已經(jīng)苗頭初現(xiàn)，當(dāng)前仍具備較為明顯的上升空間。23Q2工業(yè)企業(yè)口徑下國(guó)企的總負(fù)債規(guī)模約為160.66萬億元，杠桿率Q億信貸。如果央國(guó)企的杠桿率能夠繼續(xù)回升至16年相對(duì)高點(diǎn)的66.44%，依然存在1.54%的“再加杠桿空間”，能夠釋放大概資料來源：Wind,方正證券研究所整理資料來源：Wind，方正證券研究所在央國(guó)企細(xì)分行業(yè)中，最近兩年逆勢(shì)“寬信用”的行業(yè)主要集中在：有色、電、軍工、公用事業(yè)、汽車、農(nóng)業(yè)、食品飲料和計(jì)算機(jī)。季度策略報(bào)告26敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款計(jì)算機(jī)誰能逆勢(shì)“寬信用”？——“春江水暖鴨先知”的科技制造和部分消費(fèi)行業(yè)。整體來看，A股上市公司整體性資本開支擴(kuò)張的條件仍相對(duì)不足：“三表修復(fù)”仍處于早周期，產(chǎn)能也尚未“出清”。不過，借鑒同樣處于信用周期底部的18年末的經(jīng)驗(yàn)：高質(zhì)量發(fā)展主線相關(guān)方向有望逆勢(shì)“寬信用”(擴(kuò)產(chǎn))。所謂“春我們?cè)O(shè)定以下指標(biāo)集，篩選存在逆勢(shì)“擴(kuò)產(chǎn)”跡象的高質(zhì)量發(fā)展細(xì)分領(lǐng)域——ROE(TTM)改善程度好于整體(利潤(rùn)表修復(fù))；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占收入比邊際不差 (現(xiàn)金流量表修復(fù))；有息負(fù)債率處于10年以來的中位數(shù)以下(資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù))；構(gòu)建資產(chǎn)支付的現(xiàn)金流同比增速與在建工程同比處于歷史相對(duì)低位(擴(kuò)產(chǎn)能出清末期)——(1)在科技制造細(xì)分行業(yè)中，同時(shí)滿足上述條件的行業(yè)主要集中在：高端制造 等領(lǐng)域中。(2)在出口鏈細(xì)分領(lǐng)域中，同時(shí)滿足以上條件的行業(yè)主要分布在：商用車、家季度策略報(bào)告27敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款圖表59:ROE和現(xiàn)金流改善+有息負(fù)債率處于歷史低位+產(chǎn)能周期擴(kuò)張跡象(資本開支增加&產(chǎn)能利用率抬升)季度策略報(bào)告28敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款5成長(zhǎng)股：科創(chuàng)板盈利底部回升，期待“高質(zhì)量發(fā)展”改善利潤(rùn)率5.1創(chuàng)業(yè)板盈利增速轉(zhuǎn)負(fù)，科創(chuàng)板利潤(rùn)底部小幅回升創(chuàng)業(yè)板中報(bào)收入和利潤(rùn)同比增速繼續(xù)回落。創(chuàng)業(yè)板中報(bào)累計(jì)營(yíng)收同比增速9.79%科創(chuàng)板中報(bào)收入和利潤(rùn)同比小幅回升?？苿?chuàng)板中報(bào)累計(jì)營(yíng)收同比增速3.74%資料來源：Wind,方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所創(chuàng)業(yè)板細(xì)分行業(yè)中，電力設(shè)備盈利增速回落但有韌勁，醫(yī)藥生物進(jìn)一步下探。我們選取市值占比前十行業(yè)(占比均在3%以上)，可以看到，板塊內(nèi)利潤(rùn)增速增速有所回落，但仍高達(dá)46.9%，醫(yī)藥生物盈利同比下降色、通信、軍工增速下降。季度策略報(bào)告29敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款科創(chuàng)板細(xì)分行業(yè)中，電子的盈利增速底部改善，驅(qū)動(dòng)科創(chuàng)板盈利底部小幅回升，行業(yè)，盈利普遍承壓，電子增速有所回升，但仍同比下降55.2%(一季度同比增速為-ROE撐。受限于產(chǎn)業(yè)周期規(guī)律導(dǎo)致的利潤(rùn)空間擠壓，以新能源車鏈、醫(yī)藥為主的創(chuàng)cttQOE資料來源：Wind,方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所季度策略報(bào)告30敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款升趨勢(shì)，在建工程同比增速則呈回落態(tài)勢(shì)，上一輪“在建轉(zhuǎn)固”階段行至尾聲。pct要貢獻(xiàn)為長(zhǎng)期有息負(fù)債。受益于國(guó)內(nèi)寬松的流動(dòng)性環(huán)境和調(diào)結(jié)構(gòu)政策，創(chuàng)業(yè)板仍有再加杠桿的空間，資料來源：Wind,方正證券研究所資料來源：Wind,方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所電力設(shè)備行業(yè)(創(chuàng)業(yè)板收入&利潤(rùn)占比最高行業(yè))整體同樣維持較高的ROE水Q在建工程同比增速49.81%，仍處于高位，固定資產(chǎn)同比增速31.91%，高于一ROE水平將主要取決于杠桿率與周轉(zhuǎn)率。季度策略報(bào)告31敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款資料來源：Wind,方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所ROETTMQROETTM為4.76%，相對(duì)于23Q1的5.75%下降0.99pct。杜邦拆解來看，銷售利潤(rùn)率(環(huán)比下降資料來源：Wind,方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所本開支可能是低周轉(zhuǎn)率的重要原因。資本開支擴(kuò)張導(dǎo)致了周轉(zhuǎn)率的大幅下降，但科創(chuàng)板大多為成長(zhǎng)期行業(yè)，產(chǎn)能的擴(kuò)張?jiān)诤罄m(xù)大概率將轉(zhuǎn)化為收入的抬升。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇，以及上游成本向下游的進(jìn)一步傳導(dǎo)，科創(chuàng)板有望迎32敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款資料來源：Wind,方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所E年以來，電子行業(yè)ROE持續(xù)下降，23Q2ROE(TTM)為4.52%，較一季度下降0.99pct。電子行業(yè)進(jìn)入“在建轉(zhuǎn)固”階段，22Q4在建工程同比增速相對(duì)高3Q2固定資產(chǎn)同比增速達(dá)到14.33%，高于資料來源：Wind,方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所33敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款6.1板塊概覽：新一輪利潤(rùn)分配周期，上游承壓、下游復(fù)蘇從大類板塊收入來看，可選消費(fèi)的收入增速表現(xiàn)亮眼?？蛇x消費(fèi)、農(nóng)業(yè)、中游制造收入增速絕對(duì)值居前。從邊際變化看，可選消費(fèi)收入增速環(huán)比大幅提升，消費(fèi)、金融服務(wù)收入增速轉(zhuǎn)降。資料來源：Wind，方正證券研究所壓?？蛇x消費(fèi)、中游制造利潤(rùn)增速居前。從邊際變化看，可選消費(fèi)利潤(rùn)增速繼在邊際下滑，其中必需消費(fèi)轉(zhuǎn)為負(fù)增，服務(wù)業(yè)與金融服務(wù)利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)降。資料來源：Wind，方正證券研究所季度策略報(bào)告34敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款板塊逐漸企穩(wěn)。資源品、金融服務(wù)、必需消費(fèi)、中游制造盈利能力居前。從邊盈利能力企穩(wěn)。資料來源：Wind，方正證券研究所服務(wù)業(yè)/可選消費(fèi)品、 (酒店餐飲/旅游及景區(qū)/一般零售)、可選消費(fèi)品(商用車/化妝品/汽車零部件)、TMT(影視院線/廣告營(yíng)銷/電視廣播)、中游制造(航海裝備/工程機(jī)械)等。其中，商用車、影視院線、旅游及景區(qū)、一般零售等業(yè)績(jī)環(huán)比改善較大，且基金分位數(shù)較低。季度策略報(bào)告35敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款(1)上游資源——油服工程/煤炭開采/能源金屬/金屬新材料/工業(yè)金屬/小金屬/(2)部分高端制造——光伏設(shè)備/專業(yè)工程/電池/電力；(3)部分必需消費(fèi)——養(yǎng)殖業(yè)/醫(yī)療服務(wù)；A股有望開啟新一輪“擴(kuò)產(chǎn)+擴(kuò)表”新周期，盈利預(yù)期上修的行業(yè)，有望成為景商用車、一般零售、鐵路公路、旅游及景區(qū)、中藥、化妝品、軌交設(shè)備。季度策略報(bào)告36敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款圖表83:盈利預(yù)測(cè)環(huán)比改善的行業(yè)(wind一致預(yù)期)資料來源：Wind，方正證券研究所季度策略報(bào)告37敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款2023年上游資源品的盈利能力持續(xù)收縮，利潤(rùn)占比下降，收入增速連續(xù)下行，報(bào)有所提升；(2)利潤(rùn)端：僅貴金屬利潤(rùn)增速提升，其余行業(yè)均維持負(fù)增，其中煤炭開采凈資料來源：Wind,方正證券研究所整理資料來源：Wind，方正證券研究所煤炭、工業(yè)金屬、金屬新材料、小金屬、能源金屬、焦炭等周轉(zhuǎn)率下滑并拖累ROE下行。煤炭?jī)r(jià)格繼續(xù)回落拖累毛利率持續(xù)走低，但資產(chǎn)負(fù)債率小幅走高，處于下行承壓區(qū)間。資料來源：Wind,方正證券研究所整理資料來源：Wind，方正證券研究所上游資源庫存水平進(jìn)一步消化，傳統(tǒng)資源品除煤炭庫存周期向上外，其余行業(yè)存貨同比增速均回落，部分新能源上游行業(yè)庫存已去化至歷史底部，如金屬新季度策略報(bào)告38敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款資料來源：Wind,方正證券研究所整理資料來源：Wind，方正證券研究所上游資源產(chǎn)能周期進(jìn)入上行通道，周轉(zhuǎn)率企穩(wěn)。焦炭、工業(yè)金屬、小金屬等行業(yè)的在建工程及購建資產(chǎn)現(xiàn)金流增速上升，供給的持續(xù)擴(kuò)張會(huì)對(duì)上游資源行業(yè)季度策略報(bào)告39敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款6.3中游材料&制造：成本端迎來喘息，但盈利尚未恢復(fù)中游材料景氣多數(shù)仍承壓，僅非金屬材料、裝修建材實(shí)現(xiàn)收入與盈利增長(zhǎng)。(1)收入端：非金屬材料、裝修建材增速居前。環(huán)比趨勢(shì)上僅化學(xué)纖維、塑料、裝修建材、玻璃玻纖收入提速；(2)利潤(rùn)端：非金屬材料、裝修建材增速居前，多數(shù)行業(yè)盈利仍延續(xù)下滑態(tài)勢(shì)。僅非金屬材料行業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利正向增長(zhǎng)且增速環(huán)提升。從毛利率角度來看，中游材料毛利率環(huán)比延續(xù)下行態(tài)勢(shì)。拆分來看，盡管成本端壓力有所緩解，但收入降幅普遍更高，從而進(jìn)一步拖累利潤(rùn)水平，除非金屬處于下滑通道。ROEROE然承壓，僅非金屬材料和裝修建材中游材料細(xì)分行業(yè)中僅非金屬材料、裝修建材銷售凈利率環(huán)比改善，此外部分OE季度策略報(bào)告40敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款究其原因，中游材料行業(yè)盈利及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)不振主要源于需求修復(fù)動(dòng)能尚轉(zhuǎn)率壓力。然而，上半年需求改善不及預(yù)期，產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)斐晒┙o過剩，使得毛二季度中游材料各行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿產(chǎn)生分化。非金屬材料、橡膠、化學(xué)制品、化學(xué)原料、農(nóng)化制品仍處于高速擴(kuò)產(chǎn)區(qū)間，而塑料、化學(xué)纖維、玻璃玻纖、普鋼、裝修建材等行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張已停滯或處于收縮階段，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)信心仍有待需求進(jìn)來提振。圖表68:橡膠仍處于高速擴(kuò)產(chǎn)區(qū)間圖表66:塑料行業(yè)產(chǎn)能處于收縮階段從庫存周期角度來看，中游材料行業(yè)主動(dòng)去庫階段已基本進(jìn)入尾聲，部分行業(yè)庫存-預(yù)收賬款增速、毛利率、收入增速三項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行篩選，其中滿足條件的行業(yè)為：地產(chǎn)鏈上的裝修建材(防水材料/涂料/水泥制品)、化工行業(yè)的一些細(xì)分品種(滌綸/氨綸/橡膠制品)，這些行業(yè)當(dāng)前庫存已處于歷史低位、收入改善跡QQ。季度策略報(bào)告41敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款現(xiàn)金流方面，中游材料現(xiàn)金占總資產(chǎn)比重環(huán)比改善。其中化工行業(yè)，如化學(xué)纖維、農(nóng)化制品現(xiàn)金占總資產(chǎn)比提升顯著，而地產(chǎn)鏈，如玻璃玻纖、裝修建材行然而中游材料多數(shù)行業(yè)凈現(xiàn)金流占收入比重同比回落，主要由于投資現(xiàn)金流出占收入比微增。拆分來看，中游材料板塊整體經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流以及籌資凈現(xiàn)金流農(nóng)化制品、化學(xué)纖維、鋼鐵、裝修建材行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善明顯，化工板塊的同比擴(kuò)張。中游制造板塊，除風(fēng)電外新能源產(chǎn)業(yè)鏈的景氣趨勢(shì)延續(xù)回落，高端制造行業(yè)中航海裝備、工程機(jī)械實(shí)現(xiàn)盈利增速轉(zhuǎn)正且環(huán)比改善。(1)收入端：光伏設(shè)備、電池絕對(duì)增速仍居前但大幅降速，投資鏈條的工程機(jī)械、通用設(shè)備、自動(dòng)化設(shè)備，及軍工板塊的航海裝備、地產(chǎn)鏈的裝修裝飾環(huán)比(2)盈利來看，新能源板塊光伏設(shè)備、電池、電力等降速；航海裝備、裝修裝機(jī)械實(shí)現(xiàn)增速環(huán)比改善，其中航海裝備彈性尤高。42敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款現(xiàn)金流方面，中游制造板塊凈現(xiàn)金流占收入比重同比大幅下降，主要由于經(jīng)營(yíng)流擴(kuò)張。 的工程機(jī)械、專用設(shè)備等行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比下滑顯著；電力板塊的電力、電網(wǎng)設(shè)備、光伏設(shè)備，制造板塊的通用設(shè)備、專用設(shè)備，以及軍工板塊的航海裝備同比大幅擴(kuò)張。 備行業(yè)均呈現(xiàn)逆勢(shì)擴(kuò)張的趨勢(shì)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比回落的情況下依舊加大投資現(xiàn)金表107:中游制造分行業(yè)投資凈現(xiàn)金流占比同比變化受益于出口拉動(dòng)，新能源產(chǎn)業(yè)鏈二季度營(yíng)收同比雖然小幅回落但依然處于相對(duì)高位。同時(shí)，隨著原材料價(jià)格下跌，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)逐漸向下游分配，中下游的新速和盈利能力均優(yōu)于上游行業(yè)。延續(xù)我們之前的看法：新能源車鏈作為“寬信用”新抓手，先進(jìn)產(chǎn)能供給過剩季度策略報(bào)告43敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款利依然處于較高水平而基金倉位配置不高的產(chǎn)業(yè)有：新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的動(dòng)力電池、鋰電池專用設(shè)備，光伏產(chǎn)業(yè)鏈的光伏電池組件，逆變器，光伏加工設(shè)備以資料來源：Wind，方正證券研究所對(duì)于新能源產(chǎn)業(yè)鏈，市場(chǎng)普遍擔(dān)心產(chǎn)能過剩和價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)將帶動(dòng)行業(yè)利潤(rùn)率走低，ROE看，電力設(shè)備ROE整體已由一季度的利潤(rùn)率的持續(xù)下滑而非周轉(zhuǎn)率的拖累。整體來看電力設(shè)備在建工程+固定資產(chǎn)周已有小幅回升，杠桿也轉(zhuǎn)為小幅增加。資料來源：Wind,方正證券研究所整理從新能源產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)能周期來看，分化相對(duì)明顯，新能源汽車整體去產(chǎn)能速度較快。尤其是支付各類資產(chǎn)的現(xiàn)金流同比回落，產(chǎn)能收縮明顯。與之相反，光。季度策略報(bào)告44敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款資料來源：Wind,方正證券研究所整理盡管新能源汽車相關(guān)行業(yè)構(gòu)建各類資產(chǎn)的現(xiàn)金流增速已經(jīng)加速降溫，但由于此前現(xiàn)金流的投入激進(jìn)，部分行業(yè)在建工程的增速還在慣性向上。其中上游礦石，備產(chǎn)能周期仍在上行。縮張資料來源：Wind,方正證券研究所整理去庫存周期，但去庫存進(jìn)程分化嚴(yán)重。其中多數(shù)電池相關(guān)部分產(chǎn)業(yè)目前已處于庫存底部。具體包括正極材料、隔膜，光伏電池組件等。而其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)包括電動(dòng)乘用車、風(fēng)電零部件、風(fēng)電整機(jī)、光伏輔材、硅料硅片等庫存同比增速回落，但仍處于季度策略報(bào)告45敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款資料來源：Wind,方正證券研究所整理從新能源汽車現(xiàn)金流來看，二季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流顯著改善，疊加資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回金流二季度改善明顯。圖表117:二季度新能源車經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善圖表118:鋰電材料設(shè)備等經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善顯著Wind來源：Wind,方正證券研究所整理后續(xù)周轉(zhuǎn)率/ROE率先平穩(wěn)的方向？1.新能源車產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能周期已高位回落，整車產(chǎn)能周期底部抬升，周轉(zhuǎn)率改善。產(chǎn)能回落將有效改善目前產(chǎn)能過剩的市場(chǎng)格局，帶動(dòng)銷售利潤(rùn)率進(jìn)一步改善，季度策略報(bào)告46敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款資料來源：Wind,方正證券研究所整理2.“中美緩和小周期”下，海外需求穩(wěn)定，風(fēng)光產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)性分化，下游盈利能力明顯改善。光伏設(shè)備整體收入增速和盈利增速小幅回落卻仍處高位。其中，硅片、輔材等業(yè)績(jī)下滑，而相對(duì)下游的逆變器、光伏組件、磁性材料、電機(jī)、資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind,方正證券研究所整理除了新能源產(chǎn)業(yè)鏈，機(jī)械、重卡、電網(wǎng)等順周期制造業(yè)反而可以捕捉到隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象(軌交、商用車、工程機(jī)械)——一是產(chǎn)能周期底部啟動(dòng)且周轉(zhuǎn)率底部企穩(wěn)，此類行業(yè)供需結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)好，產(chǎn)能周期開啟或許表征著企業(yè)對(duì)未來行業(yè)的積極預(yù)期。相關(guān)行業(yè)包括：軌交設(shè)備、商用備、航海設(shè)備、電網(wǎng)設(shè)備。二是庫存周期到達(dá)底部、需求企穩(wěn)，有望率先開啟新一輪補(bǔ)庫周期。中游制造亦在主動(dòng)去庫周期中，部分行業(yè)已率先去化至庫存歷史底部、且收入已然回升季度策略報(bào)告47敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款資料來源：Wind,方正證券研究所整理季度策略報(bào)告48敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款可選消費(fèi)需求普遍回暖，收入增速及盈利增速均大幅提升。(1)收入端，乘用車、汽車零部件、醫(yī)療美容、白電、化妝品、文娛用品、廚衛(wèi)電器等行業(yè)收入增速明顯改善。其中，乘用車和汽車零部件收入增速大幅增長(zhǎng)，廚衛(wèi)電器、文娛用品收入增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，小家電和家居用品收入降速收窄。(2)盈利端，化妝品、汽車零部件、家具用品、醫(yī)療美容、白電、廚電、乘用車等行業(yè)盈利增速改善。其中，汽車零部件、乘用車等盈利增速改善幅度較大，而個(gè)護(hù)用品盈利增速下滑由正轉(zhuǎn)負(fù)。資料來源：Wind,方正證券研究所整理必需消費(fèi)整體收入增速維持韌性，盈利承壓。(1)收入端：白酒、生物制品、紡織服飾收入增速改善。其中生物制品收入增速由負(fù)轉(zhuǎn)正；中藥、非白酒、化學(xué)制藥小幅下降，農(nóng)產(chǎn)品、醫(yī)療服務(wù)、養(yǎng)殖業(yè)、飼料等行業(yè)下降幅度較大。(2)盈利端：紡織服裝表現(xiàn)亮眼，較一季報(bào)由負(fù)轉(zhuǎn)正，其余行業(yè)盈利增速均呈現(xiàn)不利能力承壓明顯。資料來源：Wind,方正證券研究所整理季度策略報(bào)告49敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款服務(wù)業(yè)收入及盈利增速結(jié)構(gòu)性分化。(1)收入端：旅游及景區(qū)、航空機(jī)場(chǎng)、影視院線、汽車服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)電視等行業(yè)收入改善。其中，汽車服務(wù)、影視院線等行業(yè)收入增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，旅游及景區(qū)、航空機(jī)場(chǎng)等行業(yè)收入增速大幅提升。而物流、貿(mào)易、保險(xiǎn)、證券等行業(yè)收入增速回落；(2)盈利端：影視院線、酒店餐飲、旅游景區(qū)、一般零售等行業(yè)利潤(rùn)增速大幅改善。其中影視院線利潤(rùn)增速改善幅度最大，一般零售和廣告營(yíng)銷由負(fù)轉(zhuǎn)正。而證券、貿(mào)易、保險(xiǎn)、醫(yī)療服務(wù)等行業(yè)利潤(rùn)仍有壓力。資料來源：Wind,方正證券研究所整理PPI回落及消費(fèi)復(fù)蘇兩大變化之下，消費(fèi)及服務(wù)行業(yè)迎來了成本回落和需求回暖的兩端修復(fù)。多數(shù)消費(fèi)行業(yè)的收入變動(dòng)較成本變動(dòng)更占優(yōu)(收入改善更多或明顯的如旅游景區(qū)、旅游零售、酒店餐飲、白酒、服裝家紡、商用車、汽車服資料來源：Wind,方正證券研究所整理收入與成本的相對(duì)變化也決定了消費(fèi)/服務(wù)業(yè)的盈利能力大幅改善。除部分行業(yè)ROE外，大部分行業(yè)盈利能力均持續(xù)改善，如旅游景區(qū)、商用車、酒店餐飲、化妝品、家居用品、醫(yī)療美容、季度策略報(bào)告50敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款資料來源：Wind,方正證券研究所整理在本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，下游消費(fèi)整體表現(xiàn)亮眼，與其庫存周期與產(chǎn)能周期均的狀態(tài)密切相關(guān)——善，疊加庫存的水平到達(dá)低位，將繼續(xù)驅(qū)動(dòng)消費(fèi)新一輪產(chǎn)能周期的啟動(dòng)。當(dāng)前擴(kuò)產(chǎn)意愿恢復(fù)的，且周轉(zhuǎn)率平穩(wěn)支撐的消費(fèi)行業(yè)：醫(yī)美、化妝品、酒店、旅游食品加工等。資料來源：Wind,方正證券研究所整理2.庫存周期：從中報(bào)數(shù)據(jù)來看，大部分消費(fèi)行業(yè)的庫存也已經(jīng)去化至歷史低位，部分行業(yè)已經(jīng)開啟小幅補(bǔ)庫階段。大多數(shù)消費(fèi)制造行業(yè)的庫存去到了相對(duì)低位，如汽車零部件、化妝品、家居用品等；甚至部分行業(yè)開始了被動(dòng)去庫或率先的季度策略報(bào)告51敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款資料來源：Wind,方正證券研究所整理綜合毛利率改善、庫存去化至低位、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善、基金配置低位來篩選業(yè)績(jī)改善顯著但基金仍未加配、存在預(yù)期差的消費(fèi)子行業(yè)，主要集中在：商用車、白色家電、照明設(shè)備、廚衛(wèi)電器、包裝印刷、家居用品、服裝家紡等。資料來源：Wind，方正證券研究所季度策略報(bào)告52敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款 (1)傳媒景氣持續(xù)改善：收入端，傳媒多數(shù)子行業(yè)實(shí)現(xiàn)環(huán)比改善，其中影視院傳媒多數(shù)子行業(yè)亦明顯改善，典型如廣告營(yíng)銷、影視院線、電視廣播。 資料來源：Wind，方正證券研究所從中報(bào)業(yè)績(jī)看，AI產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分行業(yè)下游表現(xiàn)優(yōu)于上游。上游算力、中游模型&數(shù)據(jù)的多數(shù)子行業(yè)的收入及盈利增速仍承壓(少數(shù)利潤(rùn)增速環(huán)比提升的是光纖IDC絡(luò)安全)，而下游應(yīng)用端得益于自身主業(yè)的復(fù)蘇，業(yè)績(jī)環(huán)比改善(工一方面，上游算力、中游模型&數(shù)據(jù)的收入、利潤(rùn)仍多在大幅負(fù)增區(qū)間，且安全的收入及利潤(rùn)增速回暖；另一方面，下游應(yīng)用端受益于自身主業(yè)的復(fù)蘇，實(shí)現(xiàn)收入及利潤(rùn)的正增長(zhǎng)，如擬人、圖文。季度策略報(bào)告53敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款圖表141:AI產(chǎn)業(yè)鏈營(yíng)收及盈利變化趨勢(shì)資料來源：Wind，方正證券研究所AI產(chǎn)業(yè)鏈上游雖業(yè)績(jī)承壓，但現(xiàn)金流已開始改善；上游算力和中游模型的資本開支正處于快速擴(kuò)張期。(1)從現(xiàn)金流來看：AI上游算力子行業(yè)(服務(wù)器/光模塊/光芯片/PCB/光纖光纜)的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流占收入比重較去年同期大幅提高，顯示AI上游現(xiàn)金流情況已明顯好轉(zhuǎn)。(2)從資本開支來看：AI上游算力硬件的季度策略報(bào)告54敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款資料來源：Wind,方正證券研究所雖然當(dāng)前TMT整體業(yè)績(jī)承壓，但前瞻指標(biāo)如行業(yè)訂單和研發(fā)情況已I溫控，下游應(yīng)用的廣告營(yíng)銷、虛擬人、信創(chuàng)。其中廣告營(yíng)銷的合同負(fù)債高增尤T技術(shù)，對(duì)未來發(fā)展信心十足，研發(fā)費(fèi)用率抬升較多的行業(yè)有軟件開發(fā)、半導(dǎo)體、資料來源：Wind,方正