風(fēng)險(xiǎn)投資介入、認(rèn)證監(jiān)督與公司價(jià)值我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司中風(fēng)險(xiǎn)投資的介入與退出動(dòng)機(jī)研究

風(fēng)險(xiǎn)投資介入、認(rèn)證監(jiān)督與公司價(jià)值我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司中風(fēng)險(xiǎn)投資的介入與退出動(dòng)機(jī)研究

一、風(fēng)險(xiǎn)投資介入下的上市公司日折價(jià)率到目前為止，風(fēng)險(xiǎn)資本在創(chuàng)業(yè)公司中的作用已經(jīng)討論了。學(xué)術(shù)界對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資評(píng)價(jià)的認(rèn)證和監(jiān)控有兩種不同的看法。其中之一是基于風(fēng)險(xiǎn)投資評(píng)估的質(zhì)量。其次，它是基于風(fēng)險(xiǎn)投資評(píng)估的質(zhì)量。支持第一種作用的學(xué)者認(rèn)為,由于聲譽(yù)在風(fēng)險(xiǎn)投資的后續(xù)融資與發(fā)展中起著決定性的作用,因此,為了保護(hù)聲譽(yù),在IPO的定價(jià)過(guò)程中,風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)發(fā)揮如同承銷(xiāo)商和審計(jì)師一樣的第三方鑒證作用,這種認(rèn)證監(jiān)督的作用可以減少因上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱所帶來(lái)的大幅折價(jià)發(fā)行問(wèn)題,從而減少上市公司的首日折價(jià)率,使得有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的上市公司其首日折價(jià)率低于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的上市公司(Megginson&Weiss,1991);第二種作用的支持者則認(rèn)為,對(duì)于資歷尚淺的風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō),一次成功的IPO經(jīng)歷將顯著提升其聲譽(yù),為了通過(guò)獲得成功的IPO經(jīng)歷來(lái)建立良好的聲譽(yù),風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)要求其參股的上市公司以較大的折價(jià)發(fā)行以保證上市的成功,因而使得有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的上市公司比沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的上市公司有更高的首日折價(jià)率(Gompers,1996;Francis&Hasan,2001;Smarta&Zutter,2003;Lee&Wahal,2004;賈寧、李丹,2011;陳工孟等,2011)。毋庸置疑,對(duì)于中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言,風(fēng)險(xiǎn)投資在其成長(zhǎng)和發(fā)展中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。自中國(guó)推出創(chuàng)業(yè)板后,廣大投資者、企業(yè)、政府等有關(guān)部門(mén)就對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板上市公司中的作用寄予厚望。然而,根據(jù)創(chuàng)業(yè)板目前的數(shù)據(jù),風(fēng)險(xiǎn)投資的表現(xiàn)卻令人擔(dān)憂。首先,從表1可見(jiàn),截至2011年12月31日,創(chuàng)業(yè)板共有33家有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的上市公司發(fā)布了風(fēng)險(xiǎn)投資股東的減持公告,這些風(fēng)險(xiǎn)投資股東的累計(jì)減持股票收益共為359170.78萬(wàn)元,遠(yuǎn)超過(guò)了它們對(duì)上市公司108137.38萬(wàn)元的前期投資。其次,平均而言,從投資上市公司日起到減持上市公司股票日止,在不到四年的時(shí)間里,風(fēng)險(xiǎn)投資股東獲得了295.24%的高平均減持收益率,個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)投資股東的減持收益率甚至高達(dá)1409.31%。再次,從創(chuàng)業(yè)板前152家上市公司在IPO后前60個(gè)交易日內(nèi)的表現(xiàn)還可知,有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的上市公司其在上市后的表現(xiàn)并不盡如人意。如圖1所示,其中,ACAR、ACAR1、ACAR0分別代表全樣本、有風(fēng)險(xiǎn)投資介入樣本和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入樣本的平均累計(jì)超常收益率曲線。從中可見(jiàn),在上市后的前60個(gè)交易日內(nèi),ACAR1線在ACAR0線之上,說(shuō)明有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的上市公司其首日折價(jià)率高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入的上市公司,不僅如此,三個(gè)樣本的平均累計(jì)超常收益率均呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)。表1和圖1表明,風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司中所發(fā)揮的作用及其背后的動(dòng)機(jī)值得關(guān)注和研究。第一,有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的上市公司其首日折價(jià)率高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入的上市公司,那么風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO過(guò)程中是否發(fā)揮了治理或認(rèn)證作用?第二,有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的上市公司其平均累計(jì)超額收益率呈現(xiàn)顯著的下降趨勢(shì),那么風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上是否在追求自身聲譽(yù)的同時(shí)發(fā)揮了治理或認(rèn)證作用?第三,風(fēng)險(xiǎn)投資在其股份解除限售后,急于套現(xiàn)獲利,自解除限售日至第一次減持日間的平均間隔月數(shù)很短,且68%的風(fēng)險(xiǎn)投資選擇在其股份解除限售后的30天內(nèi)減持,風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中為什么急于減持退出,其背后的動(dòng)機(jī)何在?本文旨在研究風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板上市公司中所發(fā)揮的作用及其背后的動(dòng)因,特別是考察和探討我國(guó)制度背景下風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板上市公司中所發(fā)揮的作用和介入及退出的動(dòng)機(jī)。一方面,本文將從理論揭示風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司中的作用以及介入和退出的動(dòng)機(jī);另一方面,本文的研究結(jié)論將為上市公司與監(jiān)管部門(mén)的政策調(diào)整提供重要的理論依據(jù)。因此,本研究對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資、擬上市的中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)板中的上市公司,以及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康發(fā)展,都具有十分重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。二、成功研究項(xiàng)目1、增值收益的獲取風(fēng)險(xiǎn)投資又稱創(chuàng)業(yè)投資,根據(jù)《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》的定義,是指向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資,以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對(duì)成熟后主要通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益的投資方式。本文中風(fēng)險(xiǎn)投資名單來(lái)自清科Zdatabase數(shù)據(jù)庫(kù)與《上市公司招股說(shuō)明書(shū)》,有關(guān)上市公司成立時(shí)間、風(fēng)險(xiǎn)投資成立時(shí)間以及其他風(fēng)險(xiǎn)投資資料數(shù)據(jù)主要通過(guò)《上市公司招股說(shuō)明書(shū)》、《2010中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒》和ChinaVenture網(wǎng)站等手工收集整理獲得,股票的市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)和業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。本文的研究樣本期間為2009年10月30日~2011年12月31日,在此期間,創(chuàng)業(yè)板共有152家上市公司的限售股份解限。2、下市公司的上市價(jià)格oi本文采用如下方法來(lái)度量上市公司首次公開(kāi)發(fā)行折價(jià)率(RIPO):RIPOi=(Closepricei-Offerpricei)/Offerpricei其中,Closepricei和Offerpricei分別為第i個(gè)上市公司的上市首日收盤(pán)價(jià)和發(fā)行價(jià)。其他變量的定義及計(jì)算如表2所示。3、第一次減弱公告發(fā)布前后主要市場(chǎng)反應(yīng)的估計(jì)本文的研究主要按照如下三個(gè)步驟進(jìn)行:(1)根據(jù)Megginson&Weiss(1991)的模型,分析我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板上市公司首次公開(kāi)發(fā)行中的作用與動(dòng)機(jī)。如果風(fēng)險(xiǎn)投資在上市公司中發(fā)揮認(rèn)證監(jiān)督的作用,預(yù)期β1顯著為負(fù),而如果風(fēng)險(xiǎn)投資追求的是建立自身的聲譽(yù),預(yù)期β1顯著為正。(2)結(jié)合第一步的驗(yàn)證結(jié)果,從市場(chǎng)反應(yīng)的角度,分析風(fēng)險(xiǎn)投資的第一次減持公告發(fā)布后廣大投資者對(duì)上市公司的反應(yīng)。具體估計(jì)步驟如下(1):以風(fēng)險(xiǎn)投資的第一次減持公告前40個(gè)交易日至前11個(gè)交易日(t=-40~-11),共計(jì)30個(gè)交易日作為估計(jì)期,以得到市場(chǎng)模型的參數(shù):其中,Ri,t為個(gè)股i在t日的收益率,Rm,t為市場(chǎng)在t日的收益率,Pi,t為經(jīng)過(guò)復(fù)權(quán)處理過(guò)的個(gè)股i在t日的收盤(pán)價(jià),Im,t為t日的創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)。用事件窗口期內(nèi)(t=-10~5)個(gè)股的收益率Ri,t與市場(chǎng)收益率Rm,t,估算個(gè)股在事件窗口期的超常收益率。計(jì)算事件窗口期每期的平均超常收益率ARt,計(jì)算公式為。其中,N為樣本數(shù)。計(jì)算累計(jì)t1期到t2期的平均累計(jì)超常收益率CAR(t1,t2),計(jì)算公式為。(3)從會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的角度,進(jìn)一步分析風(fēng)險(xiǎn)投資的第一次減持公告發(fā)布前后上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化。三、成功研究的結(jié)果1、風(fēng)險(xiǎn)投資介入上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀首先,從表3可知,對(duì)于創(chuàng)業(yè)板前152家上市公司而言,所有樣本公司的首日折價(jià)率平均值為51.05%,最大值為209.73%,最小值為-9.91%,標(biāo)準(zhǔn)偏差為39.83%,說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板的平均首日折價(jià)率較高且上市首日折價(jià)率波動(dòng)較大,上市首日風(fēng)險(xiǎn)較大。通過(guò)均值T檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),87家有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的上市公司其上市首日折價(jià)率平均值為55.74%,顯著高于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的上市公司,初步驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO過(guò)程中不是發(fā)揮認(rèn)證監(jiān)督的作用,而是追求建立自身的聲譽(yù),此外,通過(guò)核對(duì)樣本發(fā)現(xiàn),IPO破發(fā)的上市公司主要為有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的上市公司(2),這進(jìn)一步說(shuō)明了風(fēng)險(xiǎn)投資沒(méi)有盡到幫助企業(yè)合理定價(jià)的責(zé)任,沒(méi)有發(fā)揮有效的第三方鑒證功能。其次,平均而言,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入的上市公司其募集的資金額為6.69億元,顯著小于有風(fēng)險(xiǎn)投資介入上市公司的募資額。同時(shí),所聘用承銷(xiāo)商的知名度也顯著低于有風(fēng)險(xiǎn)投資介入上市公司的承銷(xiāo)商的知名度,這在一定程度上說(shuō)明了上市公司有風(fēng)險(xiǎn)投資介入則能募集到更多資金,也更容易請(qǐng)到知名的承銷(xiāo)商(Barry等,1990;Megginson&Weiss,1991)。再次,與Lin&Smith(1998)的研究不同,在中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上,有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的上市公司其平均成立時(shí)間更長(zhǎng)。最后,所有上市公司的平均市盈率為68.40倍,平均發(fā)行價(jià)為34.29元,T檢驗(yàn)結(jié)果表明,有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入,上市公司在這些指標(biāo)上的均值都沒(méi)有顯著差異。2、行業(yè)和年份對(duì)上市公司資融資影響的實(shí)證結(jié)果由于T檢驗(yàn)只是簡(jiǎn)單地檢驗(yàn)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入兩個(gè)樣本的上市首日折價(jià)率均值是否存在差異,而沒(méi)有考慮其他因素對(duì)首日折價(jià)率的影響,因此,得到的結(jié)論還需要進(jìn)一步檢驗(yàn)才更穩(wěn)健。根據(jù)前述公式(2),采用Megginson&Weiss(1991)的模型進(jìn)一步分析風(fēng)險(xiǎn)投資介入在上市公司首次公開(kāi)發(fā)行中的作用與動(dòng)機(jī),檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。首先,從模型1、模型2和模型3可知,不管有沒(méi)有控制行業(yè)和年份的影響,β1都顯著為正,表明上市公司有風(fēng)險(xiǎn)投資介入將顯著提高其首日折價(jià)率,本實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步支持了風(fēng)險(xiǎn)投資的追求聲譽(yù)假說(shuō),說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資目前在創(chuàng)業(yè)板仍處于建立聲譽(yù)階段,因此,其須通過(guò)大幅折價(jià)來(lái)保證上市的成功,以便能通過(guò)成功的IPO經(jīng)歷向外界發(fā)送證明其能力的信號(hào);其次,在所有回歸中,β2和β3都顯著為負(fù),即上市公司發(fā)行額越大、承銷(xiāo)商越知名,其上市折價(jià)率越低,說(shuō)明發(fā)行規(guī)模越大,其上市成本越小。同時(shí),知名的承銷(xiāo)商有助于降低上市公司和投資者之間的信息不對(duì)稱;再次,從對(duì)年份控制的回歸結(jié)果可以看出,以2010年為基準(zhǔn),2009年的上市首日折價(jià)率更高,說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板的折價(jià)成本存在“年份效應(yīng)”,2009年是創(chuàng)業(yè)板的成立年,相關(guān)上市程序及管理服務(wù)等尚未穩(wěn)定,為了保證上市的成功,上市公司不惜以較大的折價(jià)成本為代價(jià),于是形成了所謂的“大成本年”,而隨著時(shí)間的推移,創(chuàng)業(yè)板的服務(wù)與監(jiān)管水平漸進(jìn)提高,運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)等已逐漸穩(wěn)定,上市公司不需大幅折價(jià)來(lái)保證上市的成功,因而有了后期的“小成本年”。3、風(fēng)險(xiǎn)投資減弱的市場(chǎng)反應(yīng)分析以上實(shí)證結(jié)果表明,風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO中沒(méi)有起認(rèn)證監(jiān)督的作用,而是注重追求自身的聲譽(yù)。眾所周知,上市公司的IPO為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了良好的退出渠道,但由于上市鎖定期的限制,風(fēng)險(xiǎn)投資必須在其股份解除限售之后,才能通過(guò)減持徹底退出,因此,在研究VC的作用與動(dòng)機(jī)時(shí),不僅要探討VC從介入公司到公司IPO過(guò)程中的作用與動(dòng)機(jī),而且還要研究其在公司上市后的作用與動(dòng)機(jī),即公司上市后,VC是否能發(fā)揮認(rèn)證監(jiān)督作用,推動(dòng)公司治理機(jī)制更加完善,或反之,在公司上市后擇機(jī)退出而出現(xiàn)獲取超額利潤(rùn)的“趨利行為”。本文將進(jìn)一步探討VC減持上市公司股票所帶來(lái)的市場(chǎng)反應(yīng),及其減持后上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效變化,以此全面分析VC在創(chuàng)業(yè)板上市公司從介入到IPO到退出全過(guò)程的不同作用。表5統(tǒng)計(jì)了創(chuàng)業(yè)板前152家上市公司中有VC介入的公司在截至2011年12月31日的解限與減持情況。從中可見(jiàn),在2010年11月,創(chuàng)業(yè)板迎來(lái)16家上市公司的VC股東的限售股解限,其中解限的VC有23家,而在同月,7家有VC介入的上市公司其股票遭到VC的減持,減持價(jià)值高達(dá)4.88億元,每股的減持均價(jià)為29.08元,減持時(shí)的PE均值也高達(dá)43.43倍?？梢?jiàn),其VC的減持速度之快、減持時(shí)機(jī)之好與減持收益之高。此后,VC陸續(xù)減持,并在2010年12月達(dá)到了每股減持均價(jià)與減持PE的高峰,說(shuō)明VC的減持時(shí)機(jī)較好。另外,在2011年7月和11月的兩個(gè)減持次數(shù)較高月,VC的減持PE同樣超過(guò)了前后月份的減持PE,即在PE相對(duì)較高的月份,VC進(jìn)行了頻繁的減持,進(jìn)一步說(shuō)明了VC選擇了一個(gè)較好的時(shí)機(jī)減持退出。截至2011年12月31日,VC的減持股數(shù)已達(dá)1.68億股,減持價(jià)值共為35.92億元。(1)風(fēng)險(xiǎn)投資減持的市場(chǎng)反應(yīng)分析。本文應(yīng)用事件研究法來(lái)分析風(fēng)險(xiǎn)投資減持上市公司股票所帶來(lái)的市場(chǎng)反應(yīng),研究方法和步驟如前所述,具體檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。從中可見(jiàn),平均異常收益率在前10個(gè)交易日內(nèi)逐漸上升,并由負(fù)值轉(zhuǎn)為正值,在減持公告前2日達(dá)到顯著的最大值1.16%,隨后,平均異常收益率開(kāi)始由正轉(zhuǎn)負(fù),并在減持公告后的交易0日達(dá)到顯著的最大負(fù)值-1.18%,此后,異常收益率雖然有所上升,但主要還是為負(fù)。類(lèi)似地,平均累計(jì)異常收益率在減持公告前10個(gè)交易日內(nèi)逐漸上升,并在減持前一個(gè)交易日達(dá)到最高值2.73%,此后開(kāi)始急劇回落,直至在公告后第5個(gè)交易日達(dá)到1.63%。圖2為風(fēng)險(xiǎn)投資減持前后的ACAR與AR趨勢(shì)圖,從中可以清晰地看出上述變化。在實(shí)踐中,VC往往通過(guò)派駐董事或監(jiān)事來(lái)加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)督和治理,一般來(lái)說(shuō),派駐的高管數(shù)量越多,其對(duì)上市公司的管理將越完善。由此本文將對(duì)VC派出的董事和監(jiān)事人數(shù)進(jìn)行高低分組,以進(jìn)一步分析在VC提供不同的公司治理服務(wù)條件下,市場(chǎng)對(duì)VC減持的反應(yīng)。如表7所示,VC派駐董監(jiān)較多的上市公司,其減持前2日到1日的CAR[-2,-1]高于派駐董監(jiān)較少的上市公司,這一特征在減持前1日的CAR[-1,-1]和減持前1日到0日的CAR[-1,0]都非常顯著,說(shuō)明多派駐高管到上市公司,將能獲取更多關(guān)于上市公司的內(nèi)部信息(Gompers&Lerner,1998),而這為VC的獲利退出提供了很好的條件。然而,在減持0日,兩組樣本的CAR均為負(fù)且沒(méi)有顯著的差異,說(shuō)明對(duì)于市場(chǎng)而言,不管派駐多少高管,只要VC選擇退出,就是一個(gè)不利的信號(hào)。進(jìn)一步地,VC派駐董事監(jiān)事較多的上市公司,其在減持1日的CAR顯著低于派駐董監(jiān)較少的上市公司,說(shuō)明在派駐董事監(jiān)事較多的情況下,VC的退出就意味著公司的持有價(jià)值降低。上述結(jié)果表明了兩點(diǎn):一是廣大投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的減持行為并不看好,或者是風(fēng)險(xiǎn)投資的減持不符合他們的預(yù)期,因此,在交易0日會(huì)出現(xiàn)一個(gè)較大的負(fù)收益率;二是風(fēng)險(xiǎn)投資的減持行為有擇機(jī)的嫌疑,因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資作為企業(yè)的內(nèi)部人,其很有可能會(huì)利用內(nèi)部人的信息優(yōu)勢(shì)來(lái)套現(xiàn)公司的利益(吳育輝、吳世農(nóng),2010;Gompers&Lerner,1998),因此,在公告日前5日,風(fēng)險(xiǎn)投資基本上都獲得了顯著的正異常收益率和累計(jì)異常收益率,這一結(jié)論在派駐董事監(jiān)事較多的上市公司里尤為明顯?？梢?jiàn),對(duì)于上市公司而言,VC派駐的董事監(jiān)事不但可能不會(huì)為上市公司提供更好的公司治理服務(wù),反而很可能已成為幫助VC退出的重要輔助渠道之一。換言之,VC在上市公司中的作用不是起認(rèn)證監(jiān)督,而是追求自身的利益。總之,通過(guò)減持,風(fēng)險(xiǎn)投資順利地?fù)駲C(jī)獲利退出,然而,這卻留給投資者負(fù)的異常收益率。(2)風(fēng)險(xiǎn)投資減持對(duì)上市公司績(jī)效的影響分析。以上分析表明,通過(guò)減持,風(fēng)險(xiǎn)投資已在資本市場(chǎng)上獲得了顯著的高異常收益率。更進(jìn)一步地,本文將從上市公司的創(chuàng)利和創(chuàng)現(xiàn)兩大方面考核風(fēng)險(xiǎn)投資減持對(duì)公司盈利能力的影響。如表8所示,截至2011年12月31日,在風(fēng)險(xiǎn)投資減持后,仍有發(fā)布業(yè)績(jī)公告的上市公司共24家。為了增強(qiáng)可比性,表8中所進(jìn)行的業(yè)績(jī)對(duì)比,均按照減持后的第一個(gè)業(yè)績(jī)公布類(lèi)型來(lái)匹配比較前一年同類(lèi)型的業(yè)績(jī),如果減持公布后發(fā)布的是半年報(bào)業(yè)績(jī),那么由此匹配的則是上一年度的半年報(bào)業(yè)績(jī),其他業(yè)績(jī)類(lèi)型的匹配依此類(lèi)推。首先,從表8中的業(yè)績(jī)差異可見(jiàn),總資產(chǎn)收益率這一能全面反映債權(quán)人、政府以及股東獲利情況的指標(biāo)顯示,在風(fēng)險(xiǎn)投資減持后,上市公司的盈利能力變差,但不顯著。其次,EBIT利潤(rùn)率、凈利潤(rùn)的現(xiàn)金含量和銷(xiāo)售創(chuàng)現(xiàn)率均表明,風(fēng)險(xiǎn)投資減持后的這三大指標(biāo)明顯差于減持之前,由此進(jìn)一步證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資在上市公司中,沒(méi)有起到完善公司治理,提升其公司價(jià)值的作用。由此可見(jiàn),不管是從EBIT利潤(rùn)率這個(gè)創(chuàng)利指標(biāo),還是從難以操控的凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量和銷(xiāo)售創(chuàng)現(xiàn)率這兩個(gè)創(chuàng)現(xiàn)指標(biāo)來(lái)看,在風(fēng)險(xiǎn)投資減持之后,上市公司的創(chuàng)利和創(chuàng)現(xiàn)能力都顯著低于風(fēng)險(xiǎn)投資減持之前的能力,說(shuō)明隨著風(fēng)險(xiǎn)投資的減持,上市公司的業(yè)績(jī)明顯變差。同時(shí)也進(jìn)一步說(shuō)明,不管是從介入上市公司到公司IPO,還是在公司上市后從公司退出,風(fēng)險(xiǎn)投資都沒(méi)有起到認(rèn)證監(jiān)督與提升公司價(jià)值的作用,反之,風(fēng)險(xiǎn)投資的行為所展示出來(lái)的恰是從利用高折價(jià)促使IPO成功以獲取“成功上市之名”,再到利用內(nèi)部人優(yōu)勢(shì)擇機(jī)獲利退出的“名利雙收”的趨利行為。四、風(fēng)險(xiǎn)投資表內(nèi)內(nèi)容風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的作用與動(dòng)機(jī)一直以來(lái)都是理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。本文以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市公司為研究對(duì)象,探討風(fēng)險(xiǎn)投資在上市公司發(fā)展中所發(fā)揮的作用及其動(dòng)機(jī)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn),我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資介入創(chuàng)業(yè)板上市公司的主要目的并非是發(fā)揮認(rèn)證監(jiān)督作用,而是注重“追求聲譽(yù)”,同時(shí),強(qiáng)烈追逐聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)實(shí)質(zhì)上是“追逐利潤(rùn)”。本文的具體研究結(jié)論是:(1)有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的上市公司其上市首日折價(jià)率顯著高于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的上市公司,說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的IPO過(guò)程中注重追求聲譽(yù)。(2)風(fēng)險(xiǎn)投資減持的市場(chǎng)反應(yīng)結(jié)果表明,風(fēng)險(xiǎn)投資作為企業(yè)的內(nèi)部人,其很有可能會(huì)利用內(nèi)部人的信息優(yōu)勢(shì)來(lái)套現(xiàn)公司的利益,因此,在減持公告日前5日,風(fēng)險(xiǎn)投資基本上都獲得了顯著的正異常收益率和累計(jì)異常收益率,通過(guò)減持,風(fēng)險(xiǎn)投資順利地?fù)駲C(jī)獲利退出,然而,這卻留給投資者負(fù)的異常收益率。(3)不管是從EBIT利潤(rùn)率這個(gè)創(chuàng)利指標(biāo),還是從難以操控的凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量和銷(xiāo)售創(chuàng)現(xiàn)率這兩個(gè)創(chuàng)現(xiàn)指標(biāo)來(lái)看,在風(fēng)險(xiǎn)投資減持之后,上市公司的創(chuàng)利和創(chuàng)現(xiàn)能力都顯著低于風(fēng)險(xiǎn)投資減持之前的能力,說(shuō)明隨著風(fēng)險(xiǎn)投資的減持,上市公司的業(yè)績(jī)明顯變差。同時(shí),也說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資在上市公司中沒(méi)有起到完善公司治理、提升公司價(jià)值的作用。綜上,本文認(rèn)為,風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)中,首先以高折價(jià)上市來(lái)建立自身聲譽(yù),再擇機(jī)在上市公司業(yè)績(jī)變差之前退出,以獲取高額利潤(rùn)。由于風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)的初始成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上市首日收盤(pán)價(jià)與其減持股票的交易價(jià)格,所以,風(fēng)險(xiǎn)投資在自介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)到促使企業(yè)上市再到從