汽車行業(yè)市場分析2

汽車行業(yè)市場分析汽車行業(yè)的周期成長性探討本節(jié)的核心是從汽車行業(yè)的產(chǎn)業(yè)周期、政策周期、庫存周期出發(fā)，從長短期視角考察當(dāng)前行業(yè)所處的周期位置。1、國內(nèi)汽車行業(yè)長期平緩向上，短期受政策和庫存周期擾動。產(chǎn)業(yè)周期維度（10年以上），中國汽車行業(yè)已經(jīng)度過了銷量增速最快的黃金十年（2000-2010年），總量從成長期向成熟期過渡，行業(yè)增速放緩但長期的保有量、銷量仍有空間，當(dāng)前我國汽車行業(yè)千人保有量為224輛/千人，經(jīng)過對人均GDP和人均公路里程的國家對比分析，我們給予成熟階段（發(fā)達國家汽車工業(yè)成長期進入成熟期平均年限20年左右）國內(nèi)汽車千人保有量400輛/千人假設(shè)，對應(yīng)汽車行業(yè)維持極低個位數(shù)的增長。政策周期維度（2-4年），2009年新能源汽車開啟補貼，2014年開始減征購置稅，成為行業(yè)發(fā)展的主導(dǎo)政策，推動行業(yè)爆發(fā)式發(fā)展，2022年國內(nèi)新能源汽車銷量達689萬輛。燃油車方面，政策端分別于2009年-2010年，2015年10月-2017年，2022年下半年減征購置稅，刺激消費。2023年因新能源國補退坡以及燃油車購置稅減征退出，政策周期向下，但我們也看到了地方政策的接力、新能源汽車購置稅減免延續(xù)、新能源汽車下鄉(xiāng)的推動、支持高級別自動駕駛功能商業(yè)化應(yīng)用，對應(yīng)政策周期整體改善。庫存周期方面（1-2年），因短期需求的擾動，以及國六B非RDE庫存車的影響，當(dāng)前行業(yè)庫存水平較高。不過庫存周期的外生因素邊際向好，輕型汽車國六B車型給予半年銷售過渡期，緩解行業(yè)庫存壓力。產(chǎn)業(yè)周期：行業(yè)平緩向上，從成長期向成熟期過渡目前汽車行業(yè)整體已度過高速發(fā)展期，處于震蕩向上階段。中國汽車工業(yè)發(fā)展從20世紀50年代開始，1956年7月長春第一汽車制造廠內(nèi)第一批解放牌汽車成功下線，1958年汽車產(chǎn)量突破1萬輛，1971年突破10萬輛，1992年突破100萬輛，2009年突破1000萬輛，2013年突破2000萬輛。2010年是國內(nèi)汽車行業(yè)增速的分水嶺，國內(nèi)汽車銷量增速從兩位數(shù)下降至個位數(shù)，行業(yè)處于震蕩向上階段，增長依賴于國內(nèi)經(jīng)濟上行，以及汽車消費政策的刺激。中國的汽車市場從2000-2010年處于快速發(fā)展階段，期間銷量從209萬輛提升至1806萬輛，年均復(fù)合增速為24%，2010-2022年行業(yè)從1806萬輛增長至2686萬輛，年均復(fù)合增速為3%，國內(nèi)整體乘用車市場增速有所放緩。分階段看，2018年中國汽車工業(yè)歷史出現(xiàn)首次銷量下滑，主要因為在2016、2017年政策補貼后第一年，行業(yè)受到政策刺激消費的擠出效應(yīng)明顯；在去杠桿、國內(nèi)經(jīng)濟下行背景下2019年銷量持續(xù)下滑；2020年國內(nèi)受到疫情沖擊，汽車產(chǎn)業(yè)遭受沖擊；2022年下半年行業(yè)受到購置稅減征的刺激銷量有所恢復(fù)，全年汽車產(chǎn)銷分別完成2702.1萬輛和2686.4萬輛，同比增長3.4%和2.1%；2023年面臨著新能源補貼退坡和燃油車購置稅減征政策退出的壓力，行業(yè)產(chǎn)銷受到擾動。長期維度國內(nèi)乘用車銷量、保有量還有提升空間。從行業(yè)發(fā)展周期看，中美日三國汽車工業(yè)發(fā)展處于不同的生命周期階段，我們認為美國汽車工業(yè)處于成熟階段，汽車銷量到達頂峰，行業(yè)呈現(xiàn)明顯周期性波動，日本汽車工業(yè)處于衰退階段，需求萎縮，銷量有所下滑。國內(nèi)汽車行業(yè)經(jīng)歷2001-2010年十年行業(yè)高增長黃金時代后，當(dāng)前中國汽車行業(yè)逐步由成長期步入成熟期，此階段行業(yè)體現(xiàn)出四大特征：行業(yè)增速放緩、保有量提升、廠商產(chǎn)能過剩、車企分化加快。本節(jié)我們主要討論中觀維度的行業(yè)增速與保有量，微觀企業(yè)層面產(chǎn)能差異、車企分化在下文詳述。從行業(yè)容量看，各國汽車千人保有量與人均GDP強相關(guān)，與人均公路里程有較強相關(guān)性。扣除異常值，人均GDP越高的地區(qū)，汽車千人保有量越高，我國目前人均GDP約在全球平均水平，但汽車千人保有量（我國約為224輛/千人）低于同等水平的國家，且低于人均GDP低于我國的國家，包括巴西、墨西哥、馬來西亞等；公路建設(shè)越完善的地區(qū)，汽車人均保有量越高，我國目前人均公路里程略低于全球平均水平，但汽車千人保有量遠低于同水平/低水平的墨西哥、韓國、馬來西亞、泰國、土耳其、韓國等。參考國信證券汽車團隊于2019年7月24日發(fā)布的《存量與增量：汽車行業(yè)空間與機會》，給予成熟階段國內(nèi)汽車千人保有量400輛/千人假設(shè)。該報告對國內(nèi)汽車千人保有量做了詳盡的全球?qū)Ρ群蛧鴥?nèi)對比，并輔以多因素分析（人均GDP、人均公路里程、人口密度、公路里程密度）。根據(jù)千人保有量估算我國汽車行業(yè)的長期保有量，采取的主要方法是比較海內(nèi)外各國汽車千人保有量水平（這里要考慮到各國差異性，經(jīng)濟發(fā)達程度、基建完善度、道路擁堵度等），得出我國汽車保有量增長空間，再根據(jù)歐洲、亞洲、北美各地區(qū)發(fā)達國家的“汽車保有量/銷量”系數(shù)，給予國內(nèi)長期系數(shù)預(yù)測，最后計算出國內(nèi)長期汽車銷量水平。測算后我國汽車銷量有望增長至4000-4300萬輛/年，考慮發(fā)達國家汽車工業(yè)成長進入成熟期平均年限20年，預(yù)計銷量年均復(fù)合增速2%，即國內(nèi)汽車行業(yè)長期進入低個位數(shù)的增長階段。政策周期：政策改善推動行業(yè)向上政策刺激是直接推動力。在歷史上的購置稅減征政策驅(qū)動下，2009、2010年我國汽車銷量增速分別達53%、33%；2015、2016年我國汽車銷量增速分別達7%、15%，刺激效果顯著。2022年在疫情反復(fù)、供應(yīng)鏈受阻等不利局面下，新一輪購置稅減免政策的到來，汽車銷量全年增長10%。但政策刺激退出后年份的行業(yè)銷量會受到壓力，對應(yīng)的，2018-2020年銷量增速分別為-4%、-10%、-6%。2023年面臨的問題為新能源國補退出的首年以及燃油車購置稅減征退出后的第一年，基于政策層面當(dāng)前對于汽車行業(yè)的擔(dān)憂主要系政策退坡后銷量的下滑。我們認為本次政策退出的影響較弱：前兩輪刺激效應(yīng)復(fù)盤：我們測算的假設(shè)為通過計算補貼年限乘用車實際銷量（施加減征稅后）與對照銷量（假設(shè)無減征稅）的差額，估算出購置稅減免對于1.6L及以下排量乘用車銷量的提振效益。假設(shè)2009-2010年未施加購置稅減征的情況下1.6L及以下乘用車的銷量增速為20%（增速波動較大，因而采用2005-2008年復(fù)合增速），而實際銷量增速（減稅后）分別為71%、34%，計算差額得出2009年、2010年因購置稅政策刺激而帶來乘用車增量銷量分別為215萬輛、343萬輛（合計558萬輛），銷量彈性分別為21%、25%。同理2015年全年行業(yè)小于等于1.6L的乘用車實際銷量增速為10%，其中不受購置稅減征影響的1-9月份增速為5%，受到購置稅減征影響的10-12月份增速為25%，我們以2014和2015年1-9月增速平均值作為基數(shù)，計算2015年Q4、2016、2017年自然銷量分別為399萬輛、1489萬輛、1601萬輛，而實際銷量增速分別為25%、21%、-2%，計算差額得到2015Q4、2016、2017年因購置稅政策刺激而帶來乘用車增量銷量分別為66萬輛、272萬輛、119萬輛（合計456萬輛），銷售彈性分別為10%、11%、5%。新能源汽車國補退出。2009年3月《汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》發(fā)布，規(guī)劃中提出：啟動國家節(jié)能和新能源汽車示范工程，由中央財政安排資金給予補貼，2010年5月財政部、科技部、工業(yè)和信息化部、國家發(fā)展改革委聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于開展私人購買新能源汽車補貼試點的通知》，開啟了新能源汽車補貼，并逐步細化。2015年發(fā)布《關(guān)于2016-2020年新能源汽車推廣應(yīng)用財政支持政策的通知》，正式在全國范圍鋪開補貼政策。新能源下鄉(xiāng)尚有較大空間。2020年7月工信部等三部門發(fā)布《關(guān)于開展新能源汽車下鄉(xiāng)活動的通知》開啟了新能源下鄉(xiāng)活動，2021年3月、2022年5月工信部等四部門均發(fā)布《關(guān)于開展新能源汽車下鄉(xiāng)活動的通知》，連續(xù)三年開展新能源汽車下鄉(xiāng)活動。2023年5月5日國務(wù)院常務(wù)會議審議通過了關(guān)于加快發(fā)展先進制造業(yè)集群的意見，會議指出，農(nóng)村新能源汽車市場空間廣闊，加快推進充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，不僅有利于促進新能源汽車購買使用、釋放農(nóng)村消費潛力，預(yù)計將擴大農(nóng)村市場新能源車的滲透率。新能源購置稅減免政策延續(xù)。財政部、稅務(wù)總局、工業(yè)和信息化部于2023年6月19日發(fā)文，公告延續(xù)和優(yōu)化新能源汽車車輛購置稅減免政策有關(guān)事項。對購置日期在2024年1月1日至2025年12月31日期間的新能源汽車免征車輛購置稅，其中，每輛新能源乘用車免稅額不超過3萬元；對購置日期在2026年1月1日至2027年12月31日期間的新能源汽車減半征收車輛購置稅，其中，每輛新能源乘用車減稅額不超過1.5萬元。工信部：支持L3級及更高級別的自動駕駛功能商業(yè)化應(yīng)用。2023年6月21日，國務(wù)院新聞辦公室舉行促進新能源汽車產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會。工業(yè)和信息化部副部長辛國斌：啟動智能網(wǎng)聯(lián)汽車準入和上路通行試點，組織開展城市級“車路云一體化”示范應(yīng)用，支持有條件的自動駕駛(L3級)，及更高級別的自動駕駛功能商業(yè)化應(yīng)用。庫存周期：行業(yè)庫存積累，已有所緩解宏觀經(jīng)濟和政策決定行業(yè)的中長期走向，落實到企業(yè)層面，庫存是企業(yè)短期經(jīng)營決策的重要指標。1、當(dāng)前階段行業(yè)庫存增加汽車庫存周期的內(nèi)生影響因素為需求，企業(yè)庫存的周期性來源于生產(chǎn)對需求的滯后響應(yīng)，一個完整的庫存周期包括四個階段：被動去庫存（需求向上，庫存向下）、主動補庫存（需求和庫存均向上）、被動補庫存（需求下降，庫存向上）、主動去庫存（庫存和需求均向下）。2013年1月-今共經(jīng)歷了4輪完整的庫存周期：201301-201604（39個月）、201604-201802（22個月）、201802-201910（20個月）、201910-202111（26個月）。根據(jù)中汽協(xié)的庫存數(shù)據(jù)以及汽車流通協(xié)會的庫存系數(shù)計算，行業(yè)庫存于2021年8月達到底部，在2021年8月-2022年11月行業(yè)庫存積累，2022年12月、1月因年底促銷與春節(jié)排產(chǎn)下降，庫存降低，當(dāng)前行業(yè)乘用車庫存繼續(xù)增加，主要原因包括國六B非RDE庫存車、部分區(qū)域性降價導(dǎo)致消費者持幣觀望等因素。汽車庫存周期的外生因素為政策，2023年面臨的政策因素為，2016年12月，生態(tài)環(huán)境部聯(lián)合國家質(zhì)檢總局發(fā)布《輕型汽車污染物排放限值及測量方法（中國第六階段）》，明確要求國六標準的實施分為A、B兩個階段，第一階段自2020年7月1日起，所有銷售和注冊登記的輕型汽車應(yīng)符合國6a限值要求。第二階段自2023年7月1日起，所有銷售和注冊登記的輕型汽車應(yīng)符合國6b限值要求。2023年5月9日生態(tài)環(huán)境部等5部門聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于實施汽車國六排放標準有關(guān)事宜的公告》，針對部分實際行駛污染物排放試驗（RDE試驗）報告結(jié)果為“僅監(jiān)測”等輕型汽車國六b車型，給予半年銷售過渡期，允許銷售至2023年12月31日，該政策的實施有助于緩解市場庫存車銷售壓力。廠商庫存方面據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，分年度看，車企端庫存于2017年達到頂峰，隨后開始明顯回落，2022年庫存回升幅度較大，乘用車庫存同比增長48%。本輪庫存積累也更多來自于2021年8月-2022年11月行業(yè)處于補庫存狀態(tài)所導(dǎo)致的企業(yè)庫存持續(xù)積累，2022年12月因降價措施的推出庫存有所下降。截至2023年5月，汽車行業(yè)廠商庫存約為110萬輛，其中乘用車庫存86萬輛，2023年4、5月份庫存水平相較于1-3月份有所緩解。經(jīng)銷商庫存方面根據(jù)中國汽車流通協(xié)會數(shù)據(jù)，經(jīng)銷商庫存系數(shù)方面，2023年整體經(jīng)銷商庫存系數(shù)較高，5月經(jīng)銷商庫存系數(shù)為1.74，環(huán)比上升15.2%，同比上升1.2%，仍位于警戒線以上。其中2023年5月合資庫存系數(shù)為歷史高位（1.94），自主相對于合資庫存系數(shù)較低（1.68）。競爭格局視角：自主份額加速向上，擴張海外市場因為行業(yè)長期保持低速增長，行業(yè)競爭加速，在此過程中自主品牌競爭力明顯提升：一方面表現(xiàn)為國內(nèi)自主份額上升，對應(yīng)市占率從2020的36%提升至2023Q1的50%；另一方面表現(xiàn)為自主車企的影響力擴大至海外，2021年中國汽車出口數(shù)量首次突破200萬輛，同比增長103%，2022年汽車企業(yè)出口311萬輛，同比增長54%，成為僅次于日本的第二大汽車出口國，出海成為新的增量。國內(nèi)自主品牌的份額持續(xù)提升2018-2019年是自主品牌向下的過程，自主品牌乘用車占比從2017年12月的49%降低至2020年6月的33%，合資產(chǎn)品線下沉是自主市占率退坡主因。2014-2017年受益于購置稅減半（自主品牌消費者對購置稅政策更為敏感）、SUV紅利期中自主品牌市占率節(jié)節(jié)攀升，2017年之后，在購置稅政策退出、SUV滲透率接近飽和、疊加車市銷售低迷，部分合資松口逐漸降價的背景下，自主品牌市占率出現(xiàn)下滑，合資相對表現(xiàn)強勢（尤其是日系和德系）。2020年至今是自主品牌向上的過程，自主品牌乘用車占比從2020的36%提升至2023Q1的50%。背后對應(yīng)的是車型周期的競爭力，本輪新能源轉(zhuǎn)型主要由自主品牌領(lǐng)導(dǎo)，國內(nèi)新能源車企開啟新一輪車型周期。分車企維度，乘用車方面，合資品牌的占比從2018-2022年有所下降，體現(xiàn)為一汽大眾份額從8.8%降低到7.8%，上汽大眾份額從8.9%降低至5.7%，上汽通用份額從8.5%降低至5.1%，對應(yīng)的比亞迪份額2022年提升至8%，長安汽車份額提升至6%，奇瑞汽車份額提升至5%，吉利汽車維持約6%的市場份額。海外自主影響力擴大，出口成為新增量2022年我國乘用車銷量占全球乘用車銷量份額提升至41%左右，已成為最主要的乘用車市場。2021年開始國內(nèi)汽車展現(xiàn)出較強的出口勢頭，根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2021年中國汽車出口數(shù)量首次突破200萬輛，達到201.5萬輛，同比增長103%，2022年汽車企業(yè)出口311.1萬輛，同比增長54%，成為僅次于日本的第二大汽車出口國。其中乘用車出口252.9萬輛，同比增長57%，占當(dāng)年乘用車銷量的9.4%，新能源汽車出口67.9萬輛，同比增長1.2倍,占當(dāng)年新能源汽車銷量的9.9%。主機廠出海戰(zhàn)略中上汽集團銷量保持領(lǐng)先，以比亞迪和新勢力為代表的企業(yè)加大在海外推廣自主品牌。2022年整車出口前十企業(yè)中，上汽集團出口90.6萬輛，保持出口量第一，增速較快的為吉利，2022年出口19.8萬輛，同比增長72%，奇瑞出口45.2萬輛，同比增長68%。在整車出口市場中，阿聯(lián)酋、墨西哥市場表現(xiàn)較強，新能源汽車出口前三大市場為比利時、英國、菲律賓。在海外銷售模式中，整車廠需要解決品牌在海外知名度的問題，上汽、奇瑞、吉利、長安在海外深耕多年，具備完成的配套體系、生產(chǎn)基地、營銷服務(wù)中心等，已積累了較大的知名度與用戶群體。以比亞迪、蔚來、小鵬為代表的出海新勢力由于海外業(yè)務(wù)開拓時間較短，在海外產(chǎn)能、配套服務(wù)、品牌知名度較多，結(jié)合當(dāng)?shù)赜密嚽闆r方式包括直營、授權(quán)、租賃、訂閱等制度，以快速打開海外市場。以比亞迪、蔚來、小鵬為代表的出海新勢力結(jié)合當(dāng)?shù)赜密嚽闆r方式包括直營、授權(quán)、租賃、訂閱等制度，以快速打開海外市場。1、比亞迪2022年加速開拓歐洲、亞太、美洲等多個地區(qū)的市場。比亞迪出口銷量2022年絕對值仍較小，2022年全年累計出口5.6萬輛，同比增長307.2%，其中比亞迪ATT03（國內(nèi)的元PLUS）在澳大利亞和泰國分別獲得兩項汽車獎項，ATTO3在2022年全年累計出口超4萬輛，2023年前兩個月出口總計超2.2萬輛。2022年開始比亞迪加快對海外市場的拓展，一方面擴大在亞洲、歐洲、美洲等地區(qū)的合作，同時開始建設(shè)海外乘用車工廠，全資建設(shè)的第一家海外乘用車工廠落地泰國，海外市場預(yù)計將成為公司重要增量。比亞迪在強化海外用戶對其品牌認知的同時，也采取了合作經(jīng)銷商、租賃等形式。2022年10月比亞迪于汽車租賃公司SIXT簽署合作協(xié)議，后者將在未來6年內(nèi)向比亞迪采購至少10萬輛新能源車，第一階段已于22年Q4開始交付，服務(wù)市場包括德國、英國、法國、荷蘭。2、蔚來于歐洲地區(qū)繼續(xù)高舉高打蔚來于2021年5月發(fā)布挪威戰(zhàn)略，進入挪威市場，采用的是同國內(nèi)一致的銷售模式，為出海首站，且在挪威建立直營的銷售與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、海外蔚來中心、服務(wù)與交付中心等基礎(chǔ)設(shè)施，2022年蔚來ES8在挪威累計交付超1000臺。2022年10月在柏林舉辦“NIOBerlin2022”并正式進入歐洲市場，不同于挪威直營模式，其ET7、EL7（國內(nèi)市場的ES7）、ET5通過訂閱模式在德國、荷蘭、丹麥、瑞典四國開放預(yù)定。蔚來同步布局海外配套設(shè)施，截至3月31日，蔚來已經(jīng)在海外布局4家蔚來中心、5家蔚來空間、37家服務(wù)中心、13座換電站、7座超充站，2023年4月蔚來ET5在歐洲德國、挪威、荷蘭、瑞典四國開始交付。3、小鵬落地“直營+授權(quán)”的零售模式開拓海外業(yè)務(wù)小鵬于2020年9月小鵬啟動出海戰(zhàn)略，2021年2月初在荷蘭設(shè)立了歐洲總部，在丹麥、德國、挪威和瑞典設(shè)立了辦事處，2022年2月與歐洲頭部經(jīng)銷商荷蘭EmilFreyNV集團和瑞典Bilia集團達產(chǎn)戰(zhàn)略合作協(xié)議，落地“直營+授權(quán)”的零售模式，2022年3月小鵬P5正式在丹麥、荷蘭、挪威、瑞典歐洲四國開啟預(yù)定。產(chǎn)能利用率視角：看好處于強勢產(chǎn)品周期與高產(chǎn)能利用率的企業(yè)轉(zhuǎn)型新能源帶來行業(yè)端產(chǎn)能投入前置1、基于公司公告數(shù)據(jù)（非上市公司數(shù)據(jù)來自于Marklines），行業(yè)端整體產(chǎn)能利用率約為76%，考慮到實際產(chǎn)能或與公司公告有差別，我們采用marklines數(shù)據(jù)作為對比，得到行業(yè)端產(chǎn)能利用率約為69%，整體行業(yè)端產(chǎn)能有所過剩。2、處于強勢產(chǎn)品周期的比亞迪、特斯拉、理想汽車、吉利汽車處于產(chǎn)能利用率高位。根據(jù)公司公告，2022年產(chǎn)能利用率較高的車企有比亞迪（新能源乘用車，產(chǎn)能利用率150%，銷量+152%）、特斯拉中國（產(chǎn)能利用率97%，銷量+47%）、理想汽車（產(chǎn)能利用率91%，銷量+47%）、吉利汽車（產(chǎn)能利用率91%，銷量+8%）。3、傳統(tǒng)車企由于產(chǎn)能結(jié)構(gòu)向新能源車型調(diào)整，整體產(chǎn)能利用率在70%-80%左右。而新能源品牌起步晚，大多產(chǎn)能利用率較低，還處于上量階段，部分低于60%，具有提升空間。以下分析上市公司均采用公告數(shù)據(jù)，非上市公司參考Marklines數(shù)據(jù)。從車企角度，2022年產(chǎn)能利用率超80%的車企有比亞迪（新能源乘用車產(chǎn)能利用率150%，乘用車銷量+152%）、長安汽車（含商用車，產(chǎn)能利用率100%，銷量+2%）、特斯拉中國（產(chǎn)能利用率97%，銷量+47%）、吉利汽車（產(chǎn)能利用率91%，銷量+8%）、廣汽集團（產(chǎn)能利用率81%，銷量+13%）。對應(yīng)的處于強勢產(chǎn)品周期比亞迪、特斯拉、吉利汽車、廣汽集團處于產(chǎn)能利用率高位且銷量保持增長的梯隊。從主流新能源品牌角度，產(chǎn)能利用率超80%的新能源品牌有比亞迪（新能源乘用車產(chǎn)能利用率150%，乘用車銷量+151%）、理想汽車（產(chǎn)能利用率91%，銷量+47%）、特斯拉中國（產(chǎn)能利用率98%，銷量+47%），廣汽埃安2022年產(chǎn)能利用率爬坡至68%，且保持高增長（2022年銷量增長126%）。整體上來看，新能源品牌處于快速爬升中，部分車企產(chǎn)能利用率低，我們認為隨新能源品牌的銷量持續(xù)釋放，有望不斷消化過剩產(chǎn)能，推動產(chǎn)能利用率持續(xù)提升。分車企、品牌視角產(chǎn)能利用率變化特斯拉：隨著新超級工廠投建，產(chǎn)能將得到釋放特斯拉陸續(xù)建成美國加州弗里蒙特工廠、上海工廠、德國柏林工廠、美國德州奧斯汀工廠四家超級工廠，第五家工廠將落地墨西哥蒙特雷。特斯拉產(chǎn)能在2020年一季度上海工廠爬坡后，產(chǎn)能持續(xù)提升，2022Q2在完成工程擴建后，上海工廠產(chǎn)能超75萬輛，預(yù)計在3班制下可到達100萬輛產(chǎn)能，上海工廠仍為特斯拉主要的出口工廠，目前產(chǎn)能較為飽滿。截至2023Q1特斯拉超級工廠現(xiàn)有產(chǎn)能合計大于200萬輛產(chǎn)能。2022年特斯拉產(chǎn)能利用率有所下滑，主要系德州奧斯汀工廠和柏林工廠爬坡，截至2023Q1柏林工廠單周產(chǎn)量超5000輛，產(chǎn)能超35萬輛，我們預(yù)測特斯拉2023年銷量達到184萬輛，同比增長40%，對應(yīng)2023年特斯拉產(chǎn)能利用率將得到明顯提升。特斯拉第五家工廠墨西哥工廠預(yù)計于2023年開始投建，預(yù)計將用于下一代車型，將提升公司產(chǎn)能，保障長期增長。比亞迪：需求爆發(fā)式增長產(chǎn)能利用率飽和比亞迪產(chǎn)能在2020年之前無較大變化，2019-2021新能源乘用車產(chǎn)能為年產(chǎn)60萬輛，2022年產(chǎn)能翻倍達到125萬輛（實際預(yù)計高于125），當(dāng)年產(chǎn)量186萬輛，現(xiàn)有產(chǎn)能已經(jīng)全部飽和，我們預(yù)計2023年產(chǎn)能以及銷量可達300萬輛左右，對應(yīng)產(chǎn)能利用率依然保持高位。長城汽車產(chǎn)能以每年10萬輛穩(wěn)步增長，產(chǎn)能利用率保持80%以上，2022年產(chǎn)能合計154萬輛，因銷量下滑產(chǎn)能利用率下降至72%（2022年公司汽車產(chǎn)銷分別為111萬輛、106萬輛，同比分別下滑14%、17%）。海外工廠方面，除了俄羅斯工廠2019年正式投產(chǎn)外，泰國羅勇工廠于2021年投產(chǎn)，初期產(chǎn)能8萬輛，巴西伊拉塞馬波利斯工廠（年產(chǎn)能預(yù)計10萬輛）預(yù)計于2023年下半年投產(chǎn)。長安汽車產(chǎn)能結(jié)構(gòu)逐步向新能源調(diào)整。長安汽車2022年設(shè)計產(chǎn)能為229萬輛，公司公告披露的產(chǎn)能利用率為72%（2020、2021年分比為60%、67%）。公司近三年關(guān)停并轉(zhuǎn)41萬輛整車、45萬臺發(fā)動機落后產(chǎn)能，新建25萬輛智能網(wǎng)聯(lián)和新能源整車產(chǎn)能以及10萬套新能源電池產(chǎn)能，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)向新能源車轉(zhuǎn)型。公司2022年新能源乘用車產(chǎn)能109萬輛（新能源車產(chǎn)能狀況與燃油車并線），產(chǎn)量為25萬輛，新能源乘用車產(chǎn)能利用率23%，產(chǎn)能利用率還較低。吉利汽車2022年合計產(chǎn)能162萬輛，產(chǎn)能利用率達到91%，主要系吉利汽車產(chǎn)能相對2021年有所下降，因路橋工廠權(quán)益的轉(zhuǎn)移（該工廠具有20萬輛的產(chǎn)能），合并至沃爾沃汽車集團的資產(chǎn)中。廣汽集團合資品牌產(chǎn)能利用率高企，廣汽乘用車產(chǎn)能利用率爬坡至70%。廣汽本田、廣汽豐田產(chǎn)能持續(xù)提升同時產(chǎn)能利用率保持高企，為集團帶來持續(xù)的銷量貢獻。廣汽乘用車2022年銷量表現(xiàn)較好，帶動產(chǎn)能利用率提升至70%，其中廣汽埃安銷量27萬輛，同比增長126%，產(chǎn)能利用率提升至68%，2022年廣汽埃安智能生態(tài)工廠二期擴建投產(chǎn)，并實現(xiàn)第二智能中心竣工投產(chǎn)，目前已經(jīng)具備40萬輛/年的生產(chǎn)能力。財務(wù)視角：強勢車企量利齊升，自主新能源轉(zhuǎn)型影響短期盈利因新能源轉(zhuǎn)型而導(dǎo)致的產(chǎn)能前置對企業(yè)短期盈利有所影響，而當(dāng)前電動車量增尚未突破規(guī)模效應(yīng)點，整車廠的銷量增長、規(guī)模效應(yīng)釋放是考察財務(wù)狀況的核心點。本節(jié)即從規(guī)模效應(yīng)與盈利彈性釋放角度討論車企財務(wù)問題。經(jīng)營杠桿是指因存在固定性經(jīng)營成本而導(dǎo)致EBIT變動大于營業(yè)收入變動的杠桿效應(yīng)，以此來衡量企業(yè)規(guī)模效應(yīng)的釋放潛力。規(guī)模效應(yīng)與制造效率提升的典范：特斯拉單車盈利從2019Q3開始進入穩(wěn)定增長通道，2022年特斯拉全年交付131萬輛，同比增長40%，對應(yīng)單車收入為5.12萬美元，同比提升0.40萬美元，單車毛利1.34萬美元，同比提升0.09萬美元，單車凈利潤為0.96萬美元，同比提升0.37萬美元。特斯拉汽車業(yè)務(wù)毛利率2021、2022年毛利率提升至26%以上，好于大部分主機廠（除特斯拉外主機廠的平均毛利率為18%左右）。比亞迪規(guī)模效應(yīng)開始釋放：比亞迪2017-2020年，比亞迪的固定成本占比從7%提升至8%，達到高點后2022年下降至5%，因為銷售規(guī)模的快速提升，固定成本占比下降，規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)的尤為明顯。表觀財務(wù)層面，通過剔除比亞迪電子后的數(shù)據(jù)計算，比亞迪單車凈利于2021Q1開始觸底回升，單車收入于2021Q3開始企穩(wěn)，單車毛利、毛利率于2022Q1開始提升，2022年公司的單車收入約16.9萬元，單車毛利增至3.5萬元，單車凈利增至0.82萬元。吉利汽車的固定成本占比較高，且伴隨強勢產(chǎn)品周期的發(fā)力，無形資產(chǎn)及固定資產(chǎn)的投入強度較大，盈利彈性仍在蓄力中。接下來如果極氪品牌的銷量表現(xiàn)持續(xù)增長，雷神混動的新車型成功打開市場，吉利汽車的盈利彈性有望釋放。新勢力中理想財務(wù)表現(xiàn)較優(yōu)，即將進入規(guī)模效應(yīng)拐點：理想汽車2023Q1實現(xiàn)凈利潤9.3億元，銷售毛利率20.39%，銷售凈利率提升至4.97%，在2022Q4盈利的基礎(chǔ)上凈利潤進一步增加，預(yù)計隨著產(chǎn)品周期的釋放，盈利能力將逐步兌現(xiàn)。規(guī)模效應(yīng)與盈利彈性釋放我們從經(jīng)營杠桿的視角討論此問題，經(jīng)營杠桿是指因存在固定性經(jīng)營成本而導(dǎo)致EBIT變動大于營業(yè)收入變動的杠桿效應(yīng)，定義為DOL=△EBIT%/△sales%=1+FC/EBIT（其中FC即為固定成本），即在存在固定資產(chǎn)時，就存在經(jīng)營杠桿效應(yīng)。我們以折舊攤銷為主的固定成本占經(jīng)營成本的比例來衡量企業(yè)規(guī)模效應(yīng)的釋放潛力（占比越高，對應(yīng)EBIT對銷量的變化越敏感）。對于A股上市公司比亞迪、長安汽車、上汽集團、廣汽集團、長城汽車，我們用（固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷）/（營業(yè)成本+期間費用），衡量固定成本在經(jīng)營成本中的占比。對于H股上市公司吉利汽車、理想汽車-W、蔚來-SW、小鵬汽車-W，我們用折舊與攤銷/（營業(yè)成本+營業(yè)開支），衡量固定成本在經(jīng)營成本中的占比。從占比水平來看，吉利汽車、廣汽集團、比亞迪、蔚來四家整車廠的固定成本占經(jīng)營成本的比重最高。我們認為，整車廠的固定成本占比高，意味著整體經(jīng)營杠桿偏高，現(xiàn)階段成本壓力較大，但未來盈利彈性釋放的空間也較大。成立時間較長的車企中，吉利汽車和比亞迪的數(shù)據(jù)比較典型，吉利的固定成本占比最高且持續(xù)上行，盈利彈性仍在蓄力。而比亞迪的固定成本占比在2020年占比最高，近幾年經(jīng)歷了由高到低的過程，盈利彈性已在釋放。比亞迪自2020年開始固定成本占比穩(wěn)健下降，盈利彈性已處在釋放通道。2017-2020年，比亞迪的固定成本占比從7.17%提升至8.39%，達到高點后下降，2022年下降至5%。2017-2022年，比亞迪的折舊金額從71億元增至197億元，年均復(fù)合增長率為15%；攤銷金額從17.19億元增長至29.28億元，年均復(fù)合增長率為11%。比亞迪的折舊和攤銷金額仍在持續(xù)增長，但是因為銷售規(guī)模的快速提升，固定成本占比仍然下降，規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)的尤為明顯。吉利的固定成本占比最高，2021年達到了6.99%，2022年下滑為5.71%，其中主要是無形資產(chǎn)攤銷。折舊及攤銷兩項費用中，研發(fā)投入積累的無形資產(chǎn)攤銷費用相較于固定資產(chǎn)折舊費用更高，且差距不斷拉大。2016-2022年，吉利的固定資產(chǎn)折舊從7.34億元增至35.19億元，年均復(fù)合增長率為30%；研發(fā)積累的無形資產(chǎn)攤銷從8.77億元增至47.99億元，年均復(fù)合增長率為33%。新能源時代到來，吉利在廠房產(chǎn)能方面投入相對較少，在技術(shù)研發(fā)方面投入相對較大。吉利的新增無形資產(chǎn)和新增固定資產(chǎn)在2022年達到高點，全年新增無形資產(chǎn)/固定資產(chǎn)分別為64/50億元，分別同比增長51%/47%，我們認為主要原因是吉利汽車加快智能化轉(zhuǎn)型，在高端豪華電動車極氪品牌及雷神混動的車型研發(fā)、產(chǎn)能投放方面投入較大，2021年收購的寧波威睿、長興部件等重要零部件公司的無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)投入也進行了并表。終端整車和上游產(chǎn)業(yè)鏈的全面布局是吉利資產(chǎn)較重的關(guān)鍵原因。吉利汽車的固定成本占比較高，且伴隨強勢產(chǎn)品周期的發(fā)力，無形資產(chǎn)及固定資產(chǎn)的投入強度較大，盈利彈性仍在蓄力中。接下來如果極氪品牌的銷量表現(xiàn)持續(xù)增長，雷神混動的新車型成功打開市場，吉利汽車的盈利彈性有望釋放，兌現(xiàn)優(yōu)秀的利潤水平。從量利角度討論車企盈利能力現(xiàn)狀回顧歷史，行業(yè)銷量于2018年出現(xiàn)首次下滑，主要系宏觀經(jīng)濟下行，以及行業(yè)在購置稅政策退出的第一年受到的擠出效應(yīng)。2018年全年行業(yè)銷量下跌2.8%，下半年連續(xù)出現(xiàn)負增長，下半年行業(yè)銷量下跌10.3%。2019年汽車行業(yè)全年銷量下降8.2%，新能源車下跌4%，新能車的銷量下跌主要因為2019年新能源車補貼的退坡幅度大。除了銷量的下滑，2019年汽車制造業(yè)的利潤大幅下滑還包括企業(yè)為消化國五庫存壓力，采取折價銷售的方式進一步降低了盈利。對應(yīng)的，根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2018年全年規(guī)模以上汽車工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)營收8.3萬億，同比上漲3.4%，實現(xiàn)利潤總額6091.3億元，同比-4.7%。其中，2018年下半年規(guī)模以上汽車工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)營收4.1萬億元，同比-9.4%，實現(xiàn)利潤總額2731億元，同比-19.3%。2019年全年規(guī)模以上汽車工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)營收8.1萬億，同比-1.8%，實現(xiàn)利潤總額5086.8億元，同比-15.9%。其中，2019年上半年規(guī)模以上汽車工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)營收3.9萬億，同比-8.3%，實現(xiàn)利潤總額2480億元，同比-26.2%。2018年下半年-2019年上半年整體行業(yè)盈利下滑明顯。在行業(yè)競爭加劇、行業(yè)短期銷量下的背景下，行業(yè)于2021年底開始新一輪價格戰(zhàn)。2022年底至今的降價周期首先由特斯拉于2022年10月24日開啟，Model3/Y降幅達1.4萬-3.7萬元，2023年1月6日，特斯拉中國進一步下調(diào)Model3和ModelY的價格，調(diào)價幅度達到2萬-4.8萬元，Model3標準續(xù)航版價格降低至歷史低位（22.99萬元，上市價格為32.8萬元）。繼特斯拉降價后，問界于1月13日針對M5EV和M7進行降價，幅度約為3萬元；小鵬汽車G3i、P5、P7降價2-3.6萬元。2023年3月份東風(fēng)系大幅降價開啟燃油車加入降價行列，3月以來湖北省聯(lián)合多家車企推出政企購車補貼，東風(fēng)系多款車均有較大幅度優(yōu)惠，其中東風(fēng)雪鐵龍C6在政府加企業(yè)綜合補貼后降低9萬元。同時車企新車價格也多體現(xiàn)出價格優(yōu)勢，行業(yè)整體進入降價區(qū)間?；诔寺?lián)會的價格指數(shù)監(jiān)測數(shù)據(jù)，行業(yè)端價格優(yōu)惠從2023年2月有較大幅度提升，其中乘用車優(yōu)惠額度提升至1.9萬元，新能源優(yōu)惠額度提升至5741元，傳統(tǒng)燃油乘用車優(yōu)惠額度提升至2.5萬元。具體的，從車企端的角度，特斯拉在單一品類大規(guī)模量產(chǎn)的基礎(chǔ)上同時持續(xù)進行降本增效，盈利能力持續(xù)提升。1、特斯拉：Model3Y國產(chǎn)化帶動銷量與業(yè)績的戴維斯雙擊特斯拉的銷量突破：2019年3月正式發(fā)布Modely，2020年3月交付首批Modely，2021年1月國產(chǎn)Modely開始交付，2021年8月國產(chǎn)標準續(xù)航版Modely開始交付，從2020年下半年開始特斯拉季度銷量持續(xù)創(chuàng)新高。特斯拉2022年實現(xiàn)總收入814.62億美元，同比增長51.4%，其中汽車銷售業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入672.10億美元，同比增長52.3%，汽車銷售業(yè)務(wù)實現(xiàn)毛利176.11億美元，同比增長50.4%。2022年實現(xiàn)凈利潤125.56億美元，同比增長127.5%，對應(yīng)凈利率15.41%，同比+5.16pct。汽車業(yè)務(wù)方面，2022年特斯拉全年交付131.39萬輛，同比增長40.3%，對應(yīng)單車收入為5.12萬美元，同比提升0.40萬美元，單車毛利1.34萬美元，同比提升0.09萬美元，單車凈利潤為0.96萬美元，同比提升0.37萬美元。特斯拉單車盈利從2019Q3開始進入穩(wěn)定增長通道，2022Q4實現(xiàn)營業(yè)收入243.18億美元，汽車銷售業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入202.41億美元，汽車銷售業(yè)務(wù)實現(xiàn)毛利48.08億美元，公司整體實現(xiàn)凈利潤36.87億美元。汽車業(yè)務(wù)方面，2022Q4特斯拉交付40.53萬輛，對應(yīng)單車收入為4.99萬美元，單車毛利1.19萬美元，單車凈利潤0.91萬美元。2023Q1特斯拉財務(wù)數(shù)據(jù)有所下滑，單車收入4.46萬美元，單車毛利0.82萬美元，單車利潤0.59萬美元，主要系降價的影響。特斯拉汽車業(yè)務(wù)毛利率優(yōu)于大部分主機廠。特斯拉于2020年汽車業(yè)務(wù)毛利率提升至24.78%，同比提升4.67pct，2021、2022年毛利率進一步提升至26%以上，略低于保時捷，好于大部分主機廠（除特斯拉外主機廠的毛利率為18%左右）。特斯拉毛利率于2022年有所下降主要因為：1、由鋰主導(dǎo)的原材料價格和通貨膨脹，2、奧斯汀工廠和柏林工廠的產(chǎn)能爬坡，3、汽車組合在2022年更多的轉(zhuǎn)向Modely，而Modely的成本相較于Model3較高。在2023年降價的情況下，結(jié)合特斯拉CFO扎卡里-柯克霍恩預(yù)計依然可以維持20%以上的汽車業(yè)務(wù)毛利率和4.7萬美元的平均售價。特斯拉盈利能力持續(xù)提升得益于上海工廠投產(chǎn)后國產(chǎn)化率提升，以及持續(xù)進行成本優(yōu)化與效率提升。特斯拉的國產(chǎn)化：1、2019年1月特斯拉上海工廠于臨港產(chǎn)業(yè)區(qū)開工建設(shè)，2019年10月Model3國產(chǎn)車型開放預(yù)定，第一批交付時間為2020年1月，一期產(chǎn)能為15萬輛；2、2020年10月ModelY開始生產(chǎn)，上海工廠產(chǎn)能提升至25萬輛，2021年1月首批國產(chǎn)ModelY（長續(xù)航版和高性能版）開始交付；3、2021年7月推出國產(chǎn)標準續(xù)航版ModelY，起售價格27.6萬元，并于8月開始交付；4、2021年10月財報披露上海工廠年產(chǎn)量超過45萬輛；5、2022年Q3上海工廠完成產(chǎn)線升級，根據(jù)公告披露，可年產(chǎn)75萬輛整車；6、2022Q4預(yù)計可年產(chǎn)100萬輛。特斯拉上海工廠同時發(fā)揮出口樞紐的作用，2022年特斯拉中國出口27.1萬輛，占國內(nèi)新能源車出口比例40%（2022年國內(nèi)新能源車出口67.9萬輛）。特斯拉產(chǎn)線的成本優(yōu)化與降價空間：1、2022年Model3相較于2018年成本降低了30%，對應(yīng)的，特斯拉單車價格持續(xù)下降，特斯拉Model3標準續(xù)航版從2019年10月開啟預(yù)定的35.58萬元，降低至2023年1月份的22.99萬元，累計降低12.59萬元，價格降低35%，即特斯拉價格波動主要來源于成本的下降；2、特斯拉2023年投資者日活動披露，下一代車型可由工人或機械臂同時對不同部位操作，可使得占地面積減少40%，組裝效率增加44%，組裝成本減少50%，預(yù)計將有進一步降價空間和盈利提升空間。2、比亞迪：2022年實現(xiàn)爆發(fā)式增長，盈利能力得到提升比亞迪于2015年開始進入新能源汽車時代，產(chǎn)品規(guī)劃上搭建了王朝系列+e系列兩大車系。2015-2016年SUV車型宋，2017-2018年MPV車型宋MAX、轎車車型秦PRO，2019年唐EV、宋PRO，2020-2022年年漢EV+唐、秦PLUS、宋PLUS等DMI車型，以及海豚、海豹、元PLUS等純電車型引領(lǐng)了新的產(chǎn)品周期，漢成為中國品牌首款年銷破10萬的中大型轎車，帶動公司產(chǎn)品高端化，對應(yīng)公司20萬以上車型占比提升。通過剔除比亞迪電子后的數(shù)據(jù)計算，比亞迪單車凈利于2021Q1開始觸底回升，單車收入于2021Q3開始企穩(wěn)，單車毛利、毛利率于2022Q1開始提升（2020上半年毛利率提升主要系口罩業(yè)務(wù)的核算），至2022年公司的單車收入約16.9萬元，單車毛利已增至3.5萬元，單車凈利已增至0.82萬元。比亞迪整體產(chǎn)品力和品牌力全面爆發(fā)來自于2020年開始的漢EV+DMI等車型的熱銷，帶動銷量、收入、盈利能力全面提升，比亞迪漢的售價在21.98-27.95萬元之間，上市一年即破10萬輛銷量，它的熱銷有力鞏固了比亞迪在高端市場的地位,2022年比亞迪汽車銷量為180萬輛，同比增長150%。根據(jù)乘聯(lián)會的數(shù)據(jù)，2022年比亞迪在新能源乘用車行業(yè)的市占率約為29%，其中插混車型市占率約為64%，純電車型市占率約為18%。公司一舉突破成為中國乘用車銷量第一車企。2023年一季度，收入利潤同比增長，業(yè)績表現(xiàn)堅韌。2023年一季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1202億元，同比增長80%，環(huán)比下降23.15%。其中，參考港股比亞迪電子（0285.HK）的數(shù)據(jù)，一季度電子業(yè)務(wù)收入264億元，同比增長26%，環(huán)比下降27%；除電子業(yè)務(wù)外的收入位938億元，同比增長104%，環(huán)比下降22%。歸母凈利潤41億元，同比增長411%，環(huán)比下降44%。我們測算，比亞迪一季度的單車凈利潤大約為0.69萬元（去年一季度為0.24萬元，去年四季度為1.01萬元）。3、自主車企集團新能源化轉(zhuǎn)型加速，盈利能力短期受到壓制，合資品牌新能源占比較低，本輪競爭已落后自主車企的新能源占比中廣汽占比最高。2022年廣汽集團旗下品牌廣汽豐田/廣汽本田/廣汽乘用車/廣汽埃安的銷量分別為100.5/74.2/36.3/27.1萬輛，分別占比41%/30%/15%/11%，表外的合資品牌貢獻近72%的銷量。2022年自主品牌銷量63.37萬輛，其中新能源汽車銷量占比達到43%。廣汽自主品牌中廣汽乘用車聚焦XEV+ICV，明確全面混動化和新能源化轉(zhuǎn)型，2022年銷量36.25萬輛，同比增長11.8%。廣汽埃安聚焦EV+ICV，2022年銷量達27.12萬輛，同比增長125.7%。吉利汽車純電動車在2022年大幅提升，2021年銷量為6.1萬輛，2022年銷量為26.2萬輛，對應(yīng)新能源車占比從2021年6%提升至2022年的23%（BEV+PHEV），2022年極氪品牌克服產(chǎn)能瓶頸并持續(xù)升級，幾何品牌逐步完成從TOB到TOC的轉(zhuǎn)型，雷神混動賦能傳統(tǒng)車型的新能源化升級，吉利在純電和混動領(lǐng)域同步發(fā)力，產(chǎn)品周期強勢。長城汽車新能源占比2021、2022年占比分比為11%、12%。2022年8月，公司發(fā)布新能源品牌戰(zhàn)略，哈弗將以“新能源SUV專家”迎來新能源全面轉(zhuǎn)型，2025年公司新能源車型銷量目標占比80%，2030年正式停售燃油車。長安汽車2022年上半年開始新能源轉(zhuǎn)型，推出深藍品牌和阿維塔品牌，并開發(fā)了IDD混動系統(tǒng)，2022年7月深藍SL03正式上市，8月阿維塔11正式上市，帶動公司的新能源車占比提升。根據(jù)公司公告，公司自主品牌新能源車2022年銷量達到27萬輛，同比增長150%，占比提升至14%（2021年為6%）；長安將持續(xù)加快新能源轉(zhuǎn)型，結(jié)合公司2023年全球伙伴大會，到2025年長安自主品牌目標300萬輛，新能源占比35%；2030年長安自主品牌目標400萬輛，新能源占比60%以上。合資品牌轉(zhuǎn)型普遍較慢，在新能源車中市占率較低。結(jié)合乘聯(lián)會的數(shù)據(jù)，2023年3月新能源車廠商批發(fā)滲透率為31%，其中自主品牌新能源車滲透率46%，主流合資品牌滲透率僅為4%，合資品牌在電動化轉(zhuǎn)型中已有所落后。單車收入方面，吉利、長城、廣汽、長安汽車在2021、2022年均進入向上通道。新能源轉(zhuǎn)型帶動車企單車收入提升，長安汽車價格提升斜率較低主要系新能源早期產(chǎn)品主要為價格較低的奔奔EV，2022年發(fā)布純電品牌深藍加快品牌序列向新能源轉(zhuǎn)型。（其中長安汽車的銷量為重慶公司+合肥公司+河北公司銷量之和，下同）毛利率方面，長安汽車>長城汽車>吉利汽車>廣汽集團。通過單車收入與單車毛利率的比較可以發(fā)現(xiàn)，雖然新能源化轉(zhuǎn)型帶動了單車收入的提升，但目前仍處于成本偏高以及量較小的階段，盈利能力整體還偏低。4、新勢力，前期投入較大，銷量尚未保障盈利2022年蔚來/理想/小鵬的汽車銷售收入分別為455/441/248億元，單車收入分別為37/33/21萬元?；趶妱莸漠a(chǎn)品周期與高端的品牌定位，蔚來在銷售收入、單車收入方面都居于領(lǐng)先地位。蔚來、小鵬的毛利率都是在2021年三季度達到近幾年的高峰，并在此后下滑，原材料價格上漲的負面影響具有普遍性。2022年蔚來/理想/小鵬的毛利率分別為13.7%/19.4%/11.5%，凈利率分別為-29.3%/-4.5%/-34%。新勢力由于銷量尚低，在成長初期單車數(shù)據(jù)仍然虧損狀態(tài)，預(yù)計隨著新車型的發(fā)布和銷量的提升盈利能力逐步修復(fù)。理想汽車2023Q1在四季度盈利的基礎(chǔ)上凈利潤進一步增加，實現(xiàn)凈利潤9.3億元，銷售毛利率20.39%，銷售凈利率提升至4.97%，在新勢力中盈利表現(xiàn)第一梯隊。投資分析整車關(guān)注盈利能力向上，高產(chǎn)能利用率的自主品牌比亞迪：走向全球的自主品牌車企龍頭從主線邏輯看，比亞迪對上游產(chǎn)業(yè)鏈深度布局，三電技術(shù)（電池、電機、電控）實力雄厚，對下游終端市場的把握能力明顯改善，純電插混雙輪驅(qū)動，接連推出爆款新車。賽道成長性好+產(chǎn)業(yè)鏈實力強+市場份額高，優(yōu)質(zhì)行業(yè)的優(yōu)質(zhì)巨頭逐漸明朗。從支線邏輯看，比亞迪的刀片電池以結(jié)構(gòu)創(chuàng)新的方式大幅提高了磷酸鐵鋰電池的能量密度，未來刀片電池的外供客戶有望進一步拓展，伴隨儲能電池的高速發(fā)展，為比亞迪帶來較大的業(yè)務(wù)增量。2023年4月10日，比亞迪正式發(fā)布智能車身控制系統(tǒng)云輦。云輦的推出，是比亞迪繼刀片電池、CTB、易四方之后的又一安全技術(shù)突破，并落地在仰望、騰勢等品牌的車型上，助力比亞迪的產(chǎn)品矩陣再度升級，進一步鞏固了自主品牌龍頭車企的行業(yè)地位。純電、插混雙輪驅(qū)動，新能源汽車銷量領(lǐng)跑行業(yè)。2022年，比亞迪汽車銷量為180萬輛，同比增長150%。其中，根據(jù)公司發(fā)布的銷量快報，純電乘用車銷量為91.1萬輛，同比增長184%；插混乘用車銷量為94.6萬輛，同比增長247%。至2022年公司的單車收入約16.9萬元，單車毛利已增至3.5萬元，單車凈利已增至0.82萬元。根據(jù)乘聯(lián)會的數(shù)據(jù)，2022年比亞迪在新能源乘用車行業(yè)的市占率約為29%，其中插混車型市占率約為64%，純電車型市占率約為18%。公司一舉突破成為中國乘用車銷量第一車企。吉利汽車：純電混動全面發(fā)力，新能源化轉(zhuǎn)型進程領(lǐng)先純電方面，極氪001作為平均售價在30萬元以上的高端純電動車型，單月銷量于2022年底持續(xù)超過1萬臺以上，已成為自主品牌高端純電車型的標桿。幾何品牌與睿藍品牌分別主打充電與換電的中低端市場，表現(xiàn)優(yōu)秀。插混方面，雷神智擎Hi·X混動平臺實現(xiàn)了43.32%全球最高熱效率、40%以上的節(jié)油率，在燃油經(jīng)濟性與動力性能方面表現(xiàn)優(yōu)秀。2023年，預(yù)計吉利將推出多款PHEV車型，極氪也將推出多款純電車型，雷神混動搭配SEA浩瀚架構(gòu)，純電插混齊頭并進，產(chǎn)品周期全面發(fā)力。新能源銷量占比提升，自主龍頭加速轉(zhuǎn)型。2022年，吉利汽車全年的銷量為143萬輛，同比增長8%。睿藍/極氪/領(lǐng)克/吉利品牌的銷量分別為5.6/7.2/18.0/112.5萬輛，新能源車型的銷量為32.8萬輛，同比增長300%；純電/插混車型的銷量分別為26.2/6.6萬輛，分別同比增長328%/219%。新能源車型的銷量占比由2021年的6%提升至23%，轉(zhuǎn)型持續(xù)推進。我們預(yù)計2023年吉利總銷量有望超過160萬輛，新能源車型銷量占比有望超過50%，插混車型總銷量有望突破30萬輛。新能源轉(zhuǎn)型對盈利有所拖累。2022年吉利銷售收入為1480億元，同比增長46%；歸母凈利潤為52.6億元，同比增長9%；去除股權(quán)激勵費用與收購聯(lián)營公司收益的影響后的歸母凈利潤為49.99億元，同比下滑18%。新能源汽車的單車理想汽車：精準的用戶需求獵手，自主豪華品牌領(lǐng)頭羊理想汽車于2015年在北京成立，由連續(xù)創(chuàng)業(yè)家李想（汽車之家創(chuàng)始人，泡泡網(wǎng)創(chuàng)始人）、沈亞楠（前聯(lián)想全球供應(yīng)鏈副總裁）、馬東輝（曾擔(dān)任三一重工車身有限公司研究院院長）等人發(fā)起，核心團隊主要來自互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、大型跨國科技公司、整車廠等知名科技機構(gòu)。2019年12月理想汽車首款產(chǎn)品理想ONE開始量產(chǎn)交付，2020年理想汽車于美國納斯達克證券市場正式掛牌上市，2021年理想汽車在香港聯(lián)交所主板正式掛牌上市。截止2023年5月，理想汽車共有理想L9、理想L8、理想L7三款主力車型在售。2023年一季度理想汽車的交付量為52584輛。理想在自主品牌造車新勢力中對細分市場的把握最精準。理想的首款車理想ONE（中大型SUV，官方售價33.8萬元）于2018年推出，2021年改款。理想ONE精準鎖定家庭用戶的核心需求，以增程式+6座+大空間+三聯(lián)屏等一系列產(chǎn)品配置上的組合拳贏得市場認可，依靠單一爆款躋身自主品牌造車新勢力前列。2022年，理想汽車陸續(xù)發(fā)布新車型六座大型旗艦SUV理想L9（售價45.98萬），理想ONE的全新?lián)Q代版理想L8（售價35.98-39.98萬），以及入門車型五座旗艦SUV理想L7（33.98-37.98萬），三款車型分別于2022年9月、11月、2023年3月開始交付用戶，市場反映火爆，銷量持續(xù)攀升，理想優(yōu)秀的用戶需求把握能力、產(chǎn)品定義能力以及不斷鞏固的豪華品牌形象得到了市場的充分認可。展望2024年及以后，理想汽車將會陸續(xù)推出新能源純電車型，邁入“增程電動”與“高壓純電”并駕齊驅(qū)的新階段。純電車型將采用全棧自研的800V高壓純電平臺，通過使用第三代半導(dǎo)體碳化硅功率芯片，在同等電流能力下比IGBT芯片面積減小70%，綜合效率提高6%。純電車型同時會搭配自研高壓三合一驅(qū)動電機，其通過創(chuàng)新的T型結(jié)構(gòu)設(shè)計、高效的冷卻方式以及碳化硅的深度應(yīng)用，可實現(xiàn)最大2.73kW/kg的功率密度與51.5Nm/kg的扭矩密度。管理團隊：智能科技與汽車制造相互融合，高新技術(shù)與傳統(tǒng)工業(yè)互補賦能理想汽車的核心創(chuàng)始團隊主要有李想、沈亞楠、李鐵等人。李想出生于1981年，是國內(nèi)有名的連續(xù)創(chuàng)業(yè)家。2000年，年僅19歲的李想首次創(chuàng)業(yè)，成立了泡泡網(wǎng)，泡泡網(wǎng)后來成為中文IT垂直網(wǎng)站領(lǐng)跑者之一。2005年，李想帶領(lǐng)團隊轉(zhuǎn)戰(zhàn)汽車行業(yè)，創(chuàng)立汽車之家網(wǎng)站。2008年，汽車之家已成為國內(nèi)汽車垂直網(wǎng)站訪問量第一名，至2012年，汽車之家實現(xiàn)了月度覆蓋用戶8000萬。2013年，李想帶領(lǐng)汽車之家在美國紐約證券交易所上市。2015年，李想卸任汽車之家總裁，同年創(chuàng)立了車和家（后更名為理想汽車），在創(chuàng)業(yè)道路上開啟了新的征程。連續(xù)創(chuàng)業(yè)家李想具備大膽的探索精神，敏銳的市場嗅覺以及堅定的執(zhí)行能力，而這也促使李想在3次創(chuàng)業(yè)中成就了2家上市公司，并帶領(lǐng)理想汽車在發(fā)展的道路上越走越遠。除李想外，沈亞楠在加入理想汽車之前曾擔(dān)任聯(lián)想公司全球供應(yīng)鏈副總裁，對于公司的整體銷售戰(zhàn)略、供應(yīng)鏈管理等方面經(jīng)驗豐富；馬東輝曾任職于三一重工車身有限公司研究院院長，對于汽車技術(shù)的掌控、汽車產(chǎn)品的研發(fā)制造具有全面深入的了解。公司的主要管理團隊來自傳統(tǒng)及智能汽車、智能設(shè)備及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，他們緊密合作，相互補充，推動公司的創(chuàng)新。自2015年創(chuàng)立以來，公司經(jīng)歷了多輪融資，李想過往的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷與在互聯(lián)網(wǎng)科技行業(yè)的深厚人脈發(fā)揮了巨大的作用，字節(jié)跳動、美團、中金資本等知名機構(gòu)紛紛參與投資。截止2022年12月31日，公司共有三位股東，其中創(chuàng)始人李想擁有90.3%的股權(quán)，是公司的實際控制人。其他兩位股東分別為沈亞楠和李鐵，其中沈亞楠擁有5.1%的股權(quán)，李鐵擁有4.6%的股權(quán)。零部件投資分析：從客戶層面篩選優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈對于汽車零部件企業(yè)而言，價格（產(chǎn)品）與銷量（客戶）是決定收入的核心因素，主要受賽道格局、空間彈性以及客戶成長性影響。從產(chǎn)品角度，汽零企業(yè)可大致分為兩類，一類是聚焦單品類，提升產(chǎn)品ASP+市占率的邏輯，如福耀玻璃（全球市占率33%+)；另一類是以優(yōu)勢品種不斷橫向延展，打造多品系平臺化供貨矩陣，如拓普集團（九大產(chǎn)品線）。拓普集團：平臺型零部件公司拓普集團多品類布局+大客戶戰(zhàn)略并舉，在產(chǎn)品拓展提升單車配套價值+客戶放量驅(qū)動利潤上行中成長。平臺化供貨體系優(yōu)勢不斷凸顯，Tier0.5模式助力客戶拓展。拓普從減震、內(nèi)飾產(chǎn)品起家（最初單車配套價值量不足3000元），依托高效研發(fā)效率及客戶合作的經(jīng)驗積累，逐漸拓展出輕量化底盤、EVP等（截至2020年，單車配套價值量提升至15000元），再到后續(xù)熱管理、空懸、IBS、座艙等產(chǎn)品快速研發(fā)及落地，目前8大產(chǎn)品單車配套金額3萬元，同時布局機器人執(zhí)行器?？蛻羧悍矫妫仄諒?011年上海通用收入占比28%的“合資為主，自主為輔”的客戶結(jié)構(gòu)，到2017-2019年自主客戶上量（吉利占比超30%）；后續(xù)依托平臺化+及時響應(yīng)+正向開發(fā)等優(yōu)勢，客戶群持續(xù)突破，形成新能源品牌（特斯拉、新勢力、金康、Rivian等）+自主品牌（比亞迪、吉利、一汽等）的客戶矩陣。海外與國內(nèi)產(chǎn)能持續(xù)推進，前瞻性打造智能化產(chǎn)線為生產(chǎn)交付保駕護航。海外方面，波蘭一期工廠已投產(chǎn)，墨西哥一期220畝（布局輕量化底盤+熱管理+內(nèi)飾+機器人執(zhí)行器）預(yù)計23年底開始安裝設(shè)備，未來將根據(jù)訂單需求，規(guī)劃按照前灣新區(qū)模式建設(shè)千畝智能制造產(chǎn)業(yè)園。國內(nèi)方面，杭州灣四、五、六、七期以及重慶工廠約1400畝工廠加快建設(shè)；安徽壽縣基地也加快規(guī)劃實施。拓普推進數(shù)字化工廠建設(shè)，實施MES管理系統(tǒng)，實現(xiàn)質(zhì)量控制+產(chǎn)品追溯+精益生產(chǎn)+設(shè)備管理等有效管理，看好公司智能產(chǎn)線的投入反哺盈利能力。三花智控：向熱管理全球龍頭邁進，儲能、機器人布局新成長點橫向新能源品類擴張，縱向組件集成升級，隨主流新能源客戶放量。公司立足于閥類產(chǎn)品，制冷空調(diào)電器零部件業(yè)務(wù)保持全球龍頭地位。公司空調(diào)電子膨脹閥、四通換向閥、電磁閥、微通道換熱器、車用電子膨脹閥、新能源車熱管理集成組件、Omega泵等產(chǎn)品市場占有率全球第一。積極開發(fā)組件集成與子系統(tǒng)解決方案，從“機械部件開發(fā)”向“電子控制集成的系統(tǒng)控制技術(shù)解決方案”升級。公司2022年新能源汽車熱管理產(chǎn)品營收66.7億元，占汽車零部件業(yè)務(wù)收入比重88%，充分受益于新能源汽車行業(yè)的高速增長。開拓儲能、機器人等業(yè)務(wù)，布局新的成長點。儲能方面，公司于2022年3月成立儲能熱管理公司，且儲能熱管理系統(tǒng)解決方案已與行業(yè)標桿企業(yè)順利達成合作。機器人方面，公司重點聚焦仿生機器人機電執(zhí)行器業(yè)務(wù)，并已與多個客戶建立合作，具備先發(fā)優(yōu)勢，公司將同步配合客戶量產(chǎn)目標，并積極籌劃機電執(zhí)行器海外生產(chǎn)布局。2023年4月公司發(fā)布公告，與蘇州綠的諧波傳動科技股份有限公司簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，雙方將在三花墨西哥工業(yè)園共同出資設(shè)立一家合資企業(yè)，合資公司主營業(yè)務(wù)為諧波減速器。旭升集團：專注鋁合金零部件，新能源輕量化領(lǐng)跑者公司基于底層鋁加工工藝拓展成長曲線，公司產(chǎn)品從三電殼體為主拓展至三電殼體+底盤鑄鍛件+車身結(jié)構(gòu)件三大類產(chǎn)品，單車價值量逐步增加至4000元以上。充分受益于大客戶特斯拉的增長，國內(nèi)自主貢獻增量。公司最早于2013年與特斯拉達成合作關(guān)系，從個別零部件起步，發(fā)展至供應(yīng)傳動系統(tǒng)（變速箱箱體）、懸掛系統(tǒng)（電動機、變速箱懸掛）、電池系統(tǒng)（電池組外殼、箱體、冷卻系統(tǒng)組件）等核心系統(tǒng)零部件，2014-2022年公司對特斯拉銷售收入分別從0.3億元增長至15.31億元，年化增長率64%，2022年特斯拉占公司收入比重約為34%。公司積極開拓新客戶，豐富客戶結(jié)構(gòu)，2022年獲得國內(nèi)某新能源客戶的定點共14個，預(yù)計年銷售總金額8.6億元，新增客戶進展順利。加快產(chǎn)能布局（寧波+湖州+墨西哥），保障交付能力。目前公司于北侖區(qū)布局十大工廠，1-9號工廠占地面積約800畝，全部達產(chǎn)預(yù)計產(chǎn)值可達80億元。十號工廠目前獲得北侖區(qū)工業(yè)用地74畝土地使用權(quán)。湖州南潯工廠總占地面積542畝，一期投資13.66億元（總投資25億元），用于新能源汽車動力總成項目，預(yù)計從25年開始逐步釋放產(chǎn)能。同時投資建設(shè)墨西哥生產(chǎn)基地拓展北美市場，有望帶來營收新增量。新泉股份：打造汽車內(nèi)飾平臺化供應(yīng)體系汽車內(nèi)飾空間廣闊，公司初步形成平臺化供應(yīng)體系。汽車內(nèi)飾除座椅外單車價值量在8000元左右，公司憑借強大的技術(shù)實力與經(jīng)驗，其核心產(chǎn)品汽車儀表板已成為行業(yè)標桿。除儀表板總成外，公司還有門板總成、座椅背板、立柱總成、頂柜總成等產(chǎn)品提供配套，乘用車內(nèi)飾件產(chǎn)品單車價值量6500元左右，商用車內(nèi)飾產(chǎn)品單車價值量4500元左右，初步平臺化供應(yīng)體系。加碼外飾件，進一步提升單車價值量。公司2012年推出保險杠總成產(chǎn)品，配套奇瑞等乘用車客戶，隨后不斷拓展業(yè)務(wù)，現(xiàn)已布局外飾件產(chǎn)品單車價值總和約為2700元。2022年1月成立蕪湖全資子公司，專營保險杠總成、前端模塊、塑料尾門等汽車外飾件系統(tǒng)業(yè)務(wù)，該項目投產(chǎn)后，預(yù)計新增年產(chǎn)值超5億元。深度合作自主客戶構(gòu)筑營收堅實基礎(chǔ)，拓展合資、外資企業(yè)，積極開拓新能源汽車市場。公司成立之初立足于汽車零部件產(chǎn)業(yè)集中的長三角地區(qū)，以儀表板總成為核心產(chǎn)品，乘用車早期客戶以吉利、上汽自主、奇瑞等自主品牌為主，2019年與上汽大眾、一汽大眾、長安福特等合資客戶配套關(guān)系，并在馬來西亞設(shè)立合資公司建立生產(chǎn)基地。2020年公司取得了ModleY副儀表板的定點開發(fā)和制造，進一步在墨西哥設(shè)立全資子公司并建立生產(chǎn)基地，開拓北美市場業(yè)務(wù)，積極開拓新能源汽車市場。商用車方面，公司與國內(nèi)前五大中、重型卡車企業(yè)均建立了良好的合作關(guān)系。銀輪股份：盈利能力持續(xù)改善，工業(yè)及民用開拓新的增長點降本增效穩(wěn)步推進，盈利能力持續(xù)改善。銀輪股份2023Q1年實現(xiàn)營業(yè)收入25.55億元，同比增長24.35%，環(huán)比增長3.06%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.27億元，同比增長80.73%，環(huán)比下滑16.35%。公司業(yè)績增長來源于各業(yè)務(wù)板塊營業(yè)收入超預(yù)算完成，費用管控取得成效：1、受益于國內(nèi)商用車市場有所恢復(fù)。2、新能源汽車熱管理業(yè)務(wù)占比提升，保持高增長，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)釋放。3、民用換熱業(yè)務(wù)在家用熱泵空調(diào)國產(chǎn)替代取得突破，開發(fā)了新的增長點。4、公司推動管理模式及考核模式變革，實施承包經(jīng)營+利潤提成的考核機制，運營管理能力有所提升。新能源汽車業(yè)務(wù)保持高增長，保障公司成長能力。2022年公司新能源汽車熱管理產(chǎn)品收入17億元，占營業(yè)收入比重提升至20%。公司新能源業(yè)務(wù)形成1+4+N的產(chǎn)品布局，包括一套新能源熱管理系統(tǒng)，前端冷卻模塊、冷媒冷卻液集成模塊、空調(diào)箱模塊、車載電子冷卻系統(tǒng)等系統(tǒng)集成，以及熱交換器、水冷板等零部件，從單一換熱器零部件供應(yīng)商逐步向系統(tǒng)集成供應(yīng)商升級，提升配套價值量與綜合競爭力。發(fā)展工業(yè)及民用板塊業(yè)務(wù)，開拓新的增長點。2021年公司開始發(fā)展工業(yè)及民用板塊熱管理產(chǎn)品，圍繞特高壓輸變電、地?zé)岚l(fā)電、儲能、風(fēng)力發(fā)電、制氫儲氫、化工、中央空調(diào)、家用熱泵空調(diào)、數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域提前布局和發(fā)展，2022年公司工業(yè)及民用實現(xiàn)營業(yè)收入5億元，預(yù)計隨著客戶的逐步導(dǎo)入保持較高的增速。愛柯迪：深耕鋁合金精密壓鑄，產(chǎn)品向中大件延伸深耕鋁合金精密壓鑄，精益制造鑄就核心競爭優(yōu)勢。公司主營汽車鋁合金壓鑄件，2022年總營收