酒店行業(yè)市場分析

酒店行業(yè)市場分析1.酒店集團簡易商業(yè)模型酒店集團旗下門店可分為直營和加盟兩種模式，不同模式對酒店集團的財務(wù)報表影響有所不同。我們對酒店集團的商業(yè)模型進(jìn)行簡易拆分：從收入端來看，門店年營業(yè)額可用房量*RevPAR*365天計算，對于直營門店，其營業(yè)額全部計入酒店集團收入；對于加盟門店，門店營業(yè)額*綜合費率計入酒店集團收入，綜合費率通常在10%左右（含持續(xù)加盟費/CRS導(dǎo)流費/技術(shù)支持費等）。從成本端來看，直營門店全部經(jīng)營成本均計入集團成本，經(jīng)營成本主要由固定成本和可變成本構(gòu)成，固定成本包括租金、折舊攤銷和人工成本，是經(jīng)營成本的主要來源，占比可達(dá)70%以上，可變成本包括能耗和物耗；加盟門店成本中僅有店長工資計入集團報表形成集團成本，同時由于加盟門店店長工資實際由加盟商承擔(dān)、加盟商向集團支付店長工資并計入集團收入，因此加盟門店店長工資在集團財務(wù)報表的收入端和成本端一進(jìn)一出（實際進(jìn)項或大于出項），我們可以簡單理解為對于集團而言加盟店基本無成本。從費用端來看，酒店集團費用由銷售費用、管理費用和財務(wù)費用構(gòu)成，可以簡易理解為此三項費用為直營門店和加盟門店共同承擔(dān)。對酒店集團而言，成本及費用端相對剛性，其業(yè)績彈性主要來自收入端、即量和價的拉動。酒店集團成本中相對剛性的固定成本占比較高且短期內(nèi)難以改變，酒店集團費用同樣相對剛性，但通過內(nèi)部整合仍然可以產(chǎn)生階段性提質(zhì)增效和控費的預(yù)期，但我們認(rèn)為酒店集團費用端的改進(jìn)屬于企業(yè)自身alpha的提升，本篇報告主要關(guān)注酒店行業(yè)beta所產(chǎn)生的業(yè)績彈性，因此我們主要關(guān)注酒店集團收入端，即價和量對業(yè)績的拉動。2.價：預(yù)期的復(fù)蘇周期，RevPAR彈性有多大？2.1.同店口徑vs全口徑RevPAR差異產(chǎn)生的根源：門店結(jié)構(gòu)變化酒店集團不同口徑的RevPAR增速含義不同，因此我們需要區(qū)分同店RevPAR增速和全部門店RevPAR增速。同店RevPAR增速代表開業(yè)滿18個月門店的RevPAR增長水平（假設(shè)今年有100家門店為開業(yè)滿18個月的門店，則用今年的100家店和去年同樣的這100家店做對比，計算RevPAR的增長情況），反映酒店集團旗下門店的實際增長；全部門店RevPAR增速代表全部已開業(yè)門店的RevPAR增長水平（假設(shè)今年有500家門店已開業(yè)，去年有200家門店已開業(yè)，則用今年的500家店和去年的200家店做對比，計算RevPAR的增長情況），除反映實際增長外、亦隱含了門店結(jié)構(gòu)變化帶來的影響（中高端門店占比提升自然會推動RevPAR增長、以及尚處于爬坡期的門店入住率較低會拖累當(dāng)期RevPAR）。當(dāng)酒店集團門店結(jié)構(gòu)大幅變化時，不同口徑的RevPAR增速會產(chǎn)生較大差異。以華住酒店為例，我們回顧上一輪酒店周期景氣高點時期華住的同店RevPAR增速與全部門店RevPAR增速：2017Q1-Q4華住同店RevPAR增速位于6%~10%區(qū)間內(nèi)，同期全部門店RevPAR增速則位于9%~17%區(qū)間內(nèi)。此階段華住全部門店RevPAR增速大幅領(lǐng)先同店RevPAR增速的原因與華住的門店中高端結(jié)構(gòu)升級有關(guān)，2017年至2018年華住旗下中高端門店占比從15%大幅提升至30%，新開門店以中高端為主導(dǎo)，雖然處于爬坡期的門店入住率相對較低拖累RevPAR，但由于該階段爬坡期中的門店大部分為中高端門店，中高端門店房價通常為經(jīng)濟型的1.5倍至1.8倍，因此房價端的增長大幅推動RevPAR提升，產(chǎn)生全部門店RevPAR增速大幅領(lǐng)先同店RevPAR增速的結(jié)果。TOP3門店結(jié)構(gòu)升級進(jìn)度分化，全部門店RevPAR增速彈性亦會分化。2019年至今，TOP3酒店集團均大力發(fā)展中高端門店，但結(jié)構(gòu)升級進(jìn)度有所分化，錦江門店結(jié)構(gòu)升級進(jìn)度領(lǐng)先，華住次之，首旅最弱：錦江酒店2019Q1-2022Q3境內(nèi)中高端門店數(shù)量從2387家增加至5925家，中高端門店占比從38%提升至59%，提升21pct；華住酒店2019Q1-2022Q3境內(nèi)中高端門店數(shù)量從1240家增加至3378家，中高端門店占比從28%提升至41%，提升13pct；首旅酒店2019Q1-2022Q3中高端門店數(shù)量從741家增加至1496家，中高端門店占比從18%提升至25%，提升7pct；而首旅相對偏低端的輕管理酒店數(shù)量從330家增加至2287家，輕管理占比從8%提升至39%，提升31pct?；陂T店結(jié)構(gòu)升級的分化，酒店行業(yè)進(jìn)入復(fù)蘇周期后，在相同的經(jīng)營數(shù)據(jù)回暖程度下，TOP3集團全部門店RevPAR增速彈性會呈現(xiàn)分化，錦江酒店更為激進(jìn)的門店結(jié)構(gòu)升級會帶來更高的全部門店RevPAR增速彈性，華住次之，首旅受到相對緩慢的中高端結(jié)構(gòu)升級及大量的云酒店開店占比影響，全部門店RevPAR增速彈性會相對較弱。基于更為激進(jìn)的門店結(jié)構(gòu)升級/中高端門店占比提升，未來在相同的同店RevPAR增速下，錦江全部門店RevPAR增速將彰顯更大的彈性?；阱\江酒店的開店策略，預(yù)計2019年至2023年其中高端門店占比將從38%進(jìn)一步提升至63%/+25pct，在此門店結(jié)構(gòu)升級下，基于我們測算，2023年即使錦江境內(nèi)同店RevPAR相比2019年仍下滑11%，公司境內(nèi)全部門店的RevPAR也將達(dá)到2019年的同等水平；若2023年境內(nèi)同店RevPAR相比2019年提升5%，則錦江境內(nèi)全部門店的RevPAR相比2019年將提升18%。華住和首旅酒店全口徑RevPAR彈性將弱于錦江，預(yù)計華住酒店2019年至2023年中高端門店占比從28%提升至43%/+15pct，門店升級程度不及錦江，全部門店RevPAR增速彈性將弱于錦江；若2023年華住同店RevPAR相比2019年下滑4%，公司全部門店的RevPAR將達(dá)到2019年水平；若2023年同店RevPAR相比2019年提升5%，華住全部門店的RevPAR相比2019年將提升9%。預(yù)計首旅酒店2019年至2023年中高端門店占比從18%提升至26%/+8pct，門店結(jié)構(gòu)升級程度不及錦江、華住，全部門店RevPAR增速彈性也將弱于錦江、華??；若2023年首旅同店RevPAR相比2019年下滑2%，公司全部門店的RevPAR將達(dá)到2019年水平；若2023年同店RevPAR相比2019年提升5%，首旅全部門店的RevPAR相比2019年將提升7%。2.2.復(fù)盤歷史，復(fù)蘇周期下酒店RevPAR彈性幾何？為研究進(jìn)入復(fù)蘇周期后酒店RevPAR彈性水平，我們分別復(fù)盤美國酒店行業(yè)和萬豪酒店在危機后RevPAR的復(fù)蘇走勢以及我國酒店行業(yè)上一輪景氣周期的RevPAR彈性，為本輪復(fù)蘇周期的RevPAR彈性提供借鑒參考。復(fù)盤美國酒店行業(yè)，危機后第4年/第5年全口徑RevPAR相比危機前同增5%/14%。除本次新冠疫情外，1996年以來美國酒店行業(yè)曾經(jīng)歷兩次重大危機，分別為2001年的911事件和2008年的次貸危機。1）911事件發(fā)生后，2000年至2003年美國酒店業(yè)經(jīng)歷了由危機衰退到企穩(wěn)的歷程，此后恢復(fù)并超過危機前水平。2001年美國酒店業(yè)RevPAR受911事件影響從54.13美元下滑至50.99美元/-5.8%，2002年繼續(xù)下滑至49.22美元/-3.5%；2003年酒店行業(yè)開始企穩(wěn)（同比正增長，但RevPAR絕對值尚未恢復(fù)到危機前水平），此后RevPAR重回上升通道，2004/2005年行業(yè)RevPAR分別達(dá)到52.93/57.34美元，分別同比增長7.6%/8.3%。911事件后美國酒店行業(yè)歷時4年實現(xiàn)RevPAR恢復(fù)并超過危機前水平，2005/2006年行業(yè)RevPAR相比危機前分別提升6%/14%，該數(shù)據(jù)為全口徑數(shù)據(jù)（美國酒店行業(yè)已非常成熟，結(jié)構(gòu)升級影響不大）。2）次貸危機發(fā)生后美國酒店行業(yè)在2008年至2010年逐步從危機低谷期中企穩(wěn)復(fù)蘇。2008年美國酒店業(yè)RevPAR從65.61美元下滑至64.49美元/-1.7%、2009年繼續(xù)大幅下滑至53.5美元/-17%；2010年行業(yè)開始企穩(wěn)復(fù)蘇，RevPAR同比增長5.5%（但RevPAR絕對值尚未恢復(fù)到危機前水平），此后行業(yè)RevPAR開始快速增長，2011-2013年行業(yè)RevPAR分別達(dá)到61.02/65.15/68.58美元，分別同比增長8.1%/6.8%/5.3%。次貸危機后美國酒店行業(yè)歷時5年RevPAR恢復(fù)并超過危機前水平，2013/2014年行業(yè)RevPAR相比危機前分別提升4.5%/13%，該數(shù)據(jù)為全口徑數(shù)據(jù)。復(fù)盤萬豪酒店集團，危機后第4年/第5年RevPAR相比危機前同增2%/10%。萬豪酒店北美地區(qū)同店經(jīng)營數(shù)據(jù)走勢與美國酒店行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)趨同：1）2001年至2003年萬豪酒店經(jīng)歷了911事件沖擊下由經(jīng)營衰退到企穩(wěn)的歷程，2001年萬豪北美地區(qū)酒店RevPAR從101美元下滑至91美元/-9.5%、2002年繼續(xù)下滑至86美元/-5.4%，2003年企穩(wěn)、2004/2005年RevPAR分別達(dá)到95/103美元，分別同比增長10.7%/8.7%。911事件后萬豪歷時4年RevPAR恢復(fù)并超過危機前水平，2005/2006年RevPAR相比危機前分別提升2%/10%。2）次貸危機對萬豪的經(jīng)營沖擊主要在2008年至2010年彰顯，2008年萬豪北美地區(qū)酒店RevPAR從116美元下滑至112美元/-2.8%、2009年繼續(xù)大幅下滑至93美元/-17.6%，2010年企穩(wěn)復(fù)蘇/RevPAR同增5.3%、2011年-2013年RevPAR分別達(dá)到105/112/118美元，分別同增8.1%/6.8%/5.1%。次貸危機后萬豪歷時5年RevPAR恢復(fù)并超過危機前水平，2013/2014年RevPAR相比危機前分別提升2%/10%，該數(shù)據(jù)為全口徑數(shù)據(jù)。萬豪酒店集團在經(jīng)歷這兩次危機后門店結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出有限服務(wù)型門店占比提升、中高端門店占比下降的趨勢：其中，911事件爆發(fā)當(dāng)年（2001年）萬豪有限服務(wù)型門店占比為48%/高端和奢華占比31%，2004年萬豪恢復(fù)并超過危機前水平，其有限服務(wù)型門店占比提升3pct達(dá)51%，高端和奢華門店占比下降5pct至26%。次貸危機爆發(fā)當(dāng)年（2008年）萬豪有限服務(wù)型門店占比為51%/高端和奢華占比25%，2013年萬豪恢復(fù)并超過危機前水平，其有限服務(wù)型門店占比提升2pct達(dá)53%，高端和奢華門店占比下降2pct至23%。因此，推測危機后萬豪酒店同店RevPAR的增長幅度大于全口徑RevPAR的增長幅度。以上通過復(fù)盤美國酒店行業(yè)和萬豪酒店集團危機后的RevPAR走勢我們總結(jié)出兩個特點：（1）經(jīng)歷重大危機后，酒店行業(yè)/酒店集團至少需要4-5年RevPAR絕對值才能夠完全恢復(fù)并超過危機前的水平。（2）在RevPAR恢復(fù)的第一年，其彈性并未完全展現(xiàn)，相比危機前為低個位數(shù)增長；而在恢復(fù)后的第二年，RevPAR彈性進(jìn)一步放大，相比危機前達(dá)到10%甚至以上的增長。我們認(rèn)為危機后RevPAR的增長彈性很大程度來源于在危機期間酒店行業(yè)供給端的出清和供需環(huán)境的明顯優(yōu)化。復(fù)盤國內(nèi)上一輪完整的酒店周期，行業(yè)景氣周期高點酒店龍頭同店RevPAR增速可達(dá)7%。國內(nèi)酒店行業(yè)上一輪景氣周期高點于2017年出現(xiàn)，TOP3酒店集團同店RevPAR季度最高增幅可達(dá)8-10%，估算2017年全年TOP3酒店集團同店RevPAR增速亦可達(dá)到7%左右。本次新冠疫情對酒店行業(yè)的沖擊史無前例，疫情持續(xù)時間長、疫情期間酒店行業(yè)供給出清幅度更深，因此我們認(rèn)為本次疫情危機結(jié)束后，基于更為優(yōu)化的供需格局，TOP3酒店集團同店RevPAR增速高點有望超過上一輪行業(yè)景氣周期中龍頭的RevPAR增速高點，因此我們中性假設(shè)疫情后的復(fù)蘇周期中TOP3酒店龍頭同店RevPAR或有望超過2019年數(shù)值的5%-10%。由于疫情期間各家酒店集團門店結(jié)構(gòu)升級進(jìn)度不同，相同的同店RevPAR增長對應(yīng)各酒店集團的全部門店RevPAR增長水平相應(yīng)產(chǎn)生分化。若2024年Top3酒店集團同店RevPAR相比2019年均提升5%-10%，則錦江全部門店的RevPAR相比2019年將提升20-25%，華住全部門店的RevPAR相比2019年將提升10%-15%，首旅全部門店的RevPAR相比2019年將提升8%-13%。錦江相比華住和首旅具有更高的RevPAR彈性，原因主要來自于錦江更為激進(jìn)的門店結(jié)構(gòu)升級進(jìn)度。3.量：擴張速度與門店結(jié)構(gòu)變化同樣重要疫情發(fā)生以來，TOP3酒店集團均在逆勢擴張，過去三年的擴張儲備本身就會帶來未來行業(yè)復(fù)蘇后的業(yè)績彈性。同時，與擴張速度同樣重要的是擴張結(jié)構(gòu)，不同的門店類型給集團貢獻(xiàn)的利潤體量是不同的，過去三年主要開的是哪種店型亦會很大程度上影響未來的業(yè)績彈性。因此在針對量的分析中，我們首先對不同門店類型給酒店集團貢獻(xiàn)的利潤體量進(jìn)行簡易測算及對比。3.1.五大門店類型對酒店集團的財務(wù)貢獻(xiàn)測算對比由于不同門店類型對酒店集團的財務(wù)貢獻(xiàn)各不相同，我們分別從門店經(jīng)營模式和門店品類兩個維度對門店類型進(jìn)行拆分并計算對集團的利潤貢獻(xiàn)。從經(jīng)營模式來看，酒店集團旗下門店可分為直營和加盟兩種模式，不同模式的門店在集團財務(wù)報表的收入/成本確認(rèn)口徑不同：直營門店的全部營業(yè)額和全部經(jīng)營成本均確認(rèn)在集團報表中，基于酒店集團歷史數(shù)據(jù)，我們假設(shè)正常經(jīng)營年份該類門店集團的凈利潤率約為10%~15%；加盟門店的營業(yè)額*綜合費率（一般為10%左右）計入集團收入，經(jīng)營成本不計入集團報表，我們假設(shè)集團針對加盟門店承擔(dān)的費用率為20%，稅率為25%，因此該類門店的集團凈利潤率約為60%。從酒店品類來看，由于房量和房價的差異，不同品類門店對集團的收入/利潤貢獻(xiàn)體量不同，酒店集團旗下門店可分為經(jīng)濟型和中端，此外由于輕管理酒店較為特殊我們將其作為單獨品類門店拆分。經(jīng)濟型門店的房量通常在80間，RevPAR約為120元，單門店年營業(yè)額為350萬；中端門店體量更大、營收更高，房量通常在120間，RevPAR約為220元，單門店年營業(yè)額為964萬；而如家輕管理酒店則體量較小，房量通常為40-50間，RevPAR約為標(biāo)準(zhǔn)店70%，綜合費率約為7%?；谝陨霞僭O(shè)，從對集團利潤貢獻(xiàn)角度看，粗略測算直營中端（120萬）>加盟中端（58萬）>直營經(jīng)濟型（44萬）>加盟經(jīng)濟型（21萬）>加盟輕管理酒店（6萬）。3.2.TOP3酒店集團擴張速度和門店結(jié)構(gòu)變化對比疫情以來TOP3酒店集團均在逆勢擴張，但擴張速度及具體結(jié)構(gòu)有所差異。從擴張速度看，華住>錦江>首旅。門店量：19Q3-22Q3錦江/華住/首旅門店量復(fù)合增速分別為11%/18%/12%，截止22Q3錦江/華住/首旅門店量分別1.1萬/8402/5888家，相比19Q3分別增長38%/63%/41%；其中境內(nèi)門店量復(fù)合增速分別13%/17%/12%，22Q3相比19Q3分別增長45%/61%/41%?？头苛扛芸闯龈骷业膶嶋H增量水平：19Q3-22Q3錦江/華住/首旅客房量復(fù)合增速分別為10%/16%/5%，截止22Q3錦江/華住/首旅客房量分別108萬/80萬/47萬間，相比19Q3分別增長32%/58%/16%；其中境內(nèi)客房量復(fù)合增速分別11%/15%/5%，22Q3相比19Q3分別增長38%/53%/16%。錦江酒店2017年至2022Q3境內(nèi)門店數(shù)量從5395家增加至10017家/2017-2021年CAGR15%，其中直營中端/加盟中端/直營經(jīng)濟/加盟經(jīng)濟型門店量CAGR分別為3%/+42%/-5%/+1%，門店增量幾乎全部為加盟中端店貢獻(xiàn)、加盟經(jīng)濟型門店增量有限、直營門店呈凈關(guān)店狀態(tài)。華住酒店2017年至2022Q3境內(nèi)門店數(shù)量從3746家增加至8276家/2017-2021年CAGR20%，其中直營中端/加盟中端/直營經(jīng)濟/加盟經(jīng)濟型門店量CAGR分別為13%/45%/-6%/15%，加盟中端店貢獻(xiàn)最為突出、直營中端店&加盟經(jīng)濟型門店亦貢獻(xiàn)可觀增量、直營經(jīng)濟型門店呈凈關(guān)店狀態(tài)。首旅酒店2017年至2022Q3門店數(shù)量從3712家增加至5888家/2017-2021年CAGR12%，其中直營中端/加盟中端/直營經(jīng)濟/加盟經(jīng)濟型/輕管理及其他門店量CAGR分別為15%/33%/-10%/-6%/89%，利潤體量較低的輕管理門店貢獻(xiàn)最為突出、加盟中端&直營中端店亦貢獻(xiàn)可觀增量、經(jīng)濟型門店呈凈關(guān)店狀態(tài)。從門店結(jié)構(gòu)看，錦江的結(jié)構(gòu)優(yōu)化最為顯著，錦江>華住>首旅。錦江酒店2017年至2022Q3，直營中端店維持0%-1%占比、加盟中端店從24%提升至59%/+35pct、直營經(jīng)濟店從13%下降至5%/-8pct、加盟經(jīng)濟店從62%下降至35%/-27pct。華住酒店2017年至2022Q3，直營中端店維持在3%-5%、加盟中端店從16%提升至38%/+22pct、直營經(jīng)濟店從14%下降至4%/-10pct、加盟經(jīng)濟店從66%下降至55%/-11pct。首旅酒店2017年至2022Q3，直營中端店維持在3%-4%、加盟中端店從10%提升至21%/+11pct、直營經(jīng)濟店從21%下降至8%/-13pct、加盟經(jīng)濟店從60%下降至28%/-32pct、輕管理及其他占比從5%提升至39%/+34pct。TOP3酒店集團未來業(yè)績彈性的差異一方面來自擴張速度（華住>錦江>首旅），另一方面來自擴張結(jié)構(gòu)（錦江>華住>首旅）。從擴張結(jié)構(gòu)看，為酒店集團利潤體量貢獻(xiàn)第二大的門店店型-加盟中端門店-結(jié)構(gòu)的大幅變化會很大程度上影響未來TOP3酒店集團的業(yè)績彈性；此外首旅輕管理占比的大幅提升會弱化其原有的直營占比高、業(yè)績彈性相對大的優(yōu)勢。而為酒店集團利潤體量貢獻(xiàn)第一大的門店店型-直營中端門店-由于其在TOP3門店結(jié)構(gòu)占比較小（僅1-4%）、且過去幾年結(jié)構(gòu)變化不大，因此并不會過多的影響三家的業(yè)績彈性差異。針對經(jīng)濟型門店，無論是直營經(jīng)濟型還是加盟經(jīng)濟型，其在TOP3的門店結(jié)構(gòu)占比中均呈下降趨勢。大力發(fā)展加盟店是大勢所趨，預(yù)計到2024年TOP3直營占比差距將進(jìn)一步縮小。從門店數(shù)量來看，2022年三季度錦江/華住/首旅直營門店占比分別為6%/8%/12%，預(yù)計至2024年將分別下降至5%/6%/8%；2022年三季度錦江/華住/首旅直營房量占比分別為7%/12%/18%，預(yù)計至2024年將分別下降至5%/9%/13%。4.酒店集團利潤彈性測算及敏感性分析綜合以上分析，我們發(fā)現(xiàn)影響酒店業(yè)績彈性的因素除此前市場公認(rèn)的直營占比高、業(yè)績彈性相對大之外，過去幾年各家的擴張速度和擴張結(jié)構(gòu)亦會對酒店集團的業(yè)績彈性產(chǎn)生影響。綜合考慮以上影響業(yè)績彈性的因素，我們對TOP3酒店集團2023年/2024年的業(yè)績進(jìn)行彈性測算和敏感性分析。4.1.錦江酒店：中性場景2024年利潤21.1~24.5億元/對應(yīng)PE28~33X錦江酒店中性場景下2023年利潤14.1~17.5億元/對應(yīng)PE40~49X，2024年利潤21.1~24.5億元/對應(yīng)PE28~33X?；谏衔膶频昙瘓F收入端量和價的分析，我們相應(yīng)對錦江酒店2023年/2024年利潤彈性進(jìn)行測算。公司2020/2021/2022E凈開門店分別為892家/1207家/938家，因此我們中性假設(shè)2023/2024年錦江凈開門店均為1100~1200家；基于該假設(shè)，我們分別選擇境內(nèi)RevPAR較2019年恢復(fù)情況和境外RevPAR較2019年恢復(fù)情況兩個核心變量進(jìn)行業(yè)績敏感性測算。2023年中性場景下，若錦江酒店境內(nèi)同店RevPAR恢復(fù)至2019年的90%~95%（全口徑RevPAR恢復(fù)至2019年的102%~107%），境外同店RevPAR恢復(fù)至2019年的110%~115%，則2023年錦江酒店歸母凈利潤為14.1~17.5億元/同比2019年增長29%~60%，對應(yīng)PE40~49X；2024年中性場景下，錦江酒店境內(nèi)同店RevPAR恢復(fù)至2019年的105%~110%（全口徑RevPAR恢復(fù)至2019年的118%~123%），境外同店RevPAR恢復(fù)至2019年的115%~120%，則2024年錦江酒店歸母凈利潤為21.1~24.5億元/同比2019年增長93%~125%，對應(yīng)PE28~33X；4.2.首旅酒店：中性場景2024年利潤12.2~14.2億元/對應(yīng)PE20~24X首旅酒店中性場景下2023年利潤6.1~8.1億元/對應(yīng)PE36~48X，2024年利潤12.2~14.2億元/對應(yīng)PE20~24X。2020年/2021年/2022E首旅酒店凈開門店分別為445家/1021家/262家（其中輕管理門店360家/974家/283家），我們假設(shè)2023年/2024年公司凈開門店均為1100~1200家（其中輕管理門店800-850家）；基于該假設(shè)，我們選擇首旅酒店RevPAR較2019年恢復(fù)情況進(jìn)行業(yè)績敏感性測算。2023年中性場景下，若首旅酒店同店RevPAR恢復(fù)至2019年的90%~95%（全口徑RevPAR恢復(fù)至2019年的93%~98%），則2023年首旅酒店歸母凈利潤為6.1~8.1億元/同比2019年下滑9%~增長31%，對應(yīng)PE36~48X；2024年中性場景下，若首旅酒店同店RevPAR恢復(fù)至2019年的105%~110%（全口徑RevPAR恢復(fù)至2019年的108%~113%），則2024年首旅酒店歸母凈利潤為12.2~14.2億元/同比2019年增長38%~61%，對應(yīng)PE20~24X。4.3.華住集團：中性場景2024年利潤33.6~38.9億元/對應(yīng)PE30~35X華住集團中性場景下2023年利潤15.9~21.5億元/對應(yīng)PE54~73X，2024年利潤33.6~38.9億元/對應(yīng)PE30~35X。2020/2021/2022年華住凈開門店分別為1171家/1041/713家，我們中性假設(shè)2023/2024年華住凈開門店均為1100~1200家；基于該假設(shè)，我們分別選擇境內(nèi)RevPAR較2019年恢復(fù)情況和境外RevPAR較2019年恢復(fù)情況兩個個核心變量進(jìn)行業(yè)績敏感性測算。2023年中性場景下，若華住集團境內(nèi)同店RevPAR恢復(fù)至2019年的90%~95%（全口徑RevPAR恢復(fù)至2019年的93%~99%），境外同店RevPAR恢復(fù)至2019年的110%~115%，則2023年華住集團歸母凈利潤為15.9~21.5億元/同比2019年增長2%~37%，對應(yīng)PE54~73X；2024年中性場景下，若華住集團境內(nèi)同店RevPAR恢復(fù)至2019年的105%~110%（全口徑RevPAR恢復(fù)至2019年的109%~114%），境外同店RevPAR恢復(fù)至2019年的115%~120%，則2024年華住集團歸母凈利潤為33.6~38.9億元/同比2019年增長115%~149%，對應(yīng)PE30~35X。5.投資分析5.1.錦江酒店：依托集團資源中高端加速發(fā)展，中國區(qū)整合深入推進(jìn)錦江規(guī)模居全球第二，背靠上海國資委資源優(yōu)渥。錦江酒店為錦江國際集團下屬酒店管理平臺，實控人為上海國資委，在并購、融資、大旅業(yè)產(chǎn)業(yè)整合方面具備優(yōu)勢。截至2022Q3錦江運營中門店數(shù)達(dá)11,251家，客房數(shù)1,076,459間，規(guī)模位居亞洲第一、全球第二，規(guī)模優(yōu)勢顯著，其中中高端6,155家/占比54.7%，加盟店10,392家/占比92.4%。疫情擾動下錦江保持快速開店節(jié)奏，2021Q1-2022Q3分別凈開店157/262/370/418/144/218/276家，2022Q3儲備門店共計4,526家，為后續(xù)拓店提供充足穩(wěn)定資源。2023年公司目標(biāo)全年新開業(yè)1200家門店，在酒店行業(yè)的連鎖化和中高端化進(jìn)程中，公司將充分享有門店高速擴張和門店結(jié)構(gòu)升級帶來的成長屬性。多元品牌矩陣，中高端強勢。通過2015/2016年并購鉑濤、維也納，2015年并購國際領(lǐng)先的酒店集團盧浮，錦江形成了多層次的品牌布局、實現(xiàn)價格帶全覆蓋；此外依托集團資源，麗笙旗下麗怡/麗芮/麗亭/麗柏4大品牌已授權(quán)錦江酒店中國區(qū)運營，未來麗笙旗下品牌有望加速注入，高端品牌資源優(yōu)渥。截至2022Q3，公司旗下中高端品牌代表維也納酒店達(dá)到2,816家，位居國內(nèi)中高端酒店品牌第一，并依托盧浮、麗笙形成成熟的高端及奢華型酒店品牌矩陣。中國區(qū)整合進(jìn)入3.0階段，費用端改善成果顯著。錦江自2020年以來持續(xù)推進(jìn)中國區(qū)整合：1.0階段成立“一中心三平臺”，基因不變推進(jìn)后臺整合、優(yōu)勢互補；2.0階段提出“錦玉計劃”進(jìn)一步精簡整合，打造高效的后端職能團隊；3.0階段提出“錦旗計劃”打造業(yè)務(wù)協(xié)同的敏捷組織，做強品牌、夯實運營，整合進(jìn)程逐步由后端邁向前端。在中國區(qū)整合前錦江管理費用率較華住高約7pct，整合后較華住高約1.5pct，剔除境外酒店影響，管理費用率為12.5%，與華住的12.1%接近；在營酒店和規(guī)模快速增長的同時總部人數(shù)下降明顯，由2020年6月的2259人下降至2022年6月的1925人，變革成效顯著。5.2.華住集團：“品牌+技術(shù)+流量”構(gòu)筑競爭壁壘，拓店速度&質(zhì)量兼顧“品牌+技術(shù)+流量”三位一體、構(gòu)筑核心競爭壁壘。品牌方面，華住通過自創(chuàng)品牌+并購雙管齊下打造多元化品牌矩陣，旗下經(jīng)營酒店品牌超30個，覆蓋各檔次細(xì)分市場，自創(chuàng)品牌漢庭、全季等構(gòu)筑基本盤，外延并購桔子水晶、DH、花間堂等品牌完善中高端市場布局，此外公司精準(zhǔn)把握升級提價節(jié)奏，核心品牌持續(xù)升級迭代，依靠高質(zhì)量產(chǎn)品門店RevPAR領(lǐng)先國內(nèi)同行；流量方面，華住率先布局直銷預(yù)定平臺，2021年會員數(shù)量達(dá)1.93億，中央渠道占比達(dá)58%，位居國內(nèi)酒店集團第一，華住會MAU遠(yuǎn)超同行，私域流量優(yōu)勢顯著，以領(lǐng)先的流量和會員意識構(gòu)筑品牌會員壁壘；技術(shù)方面，客戶端通過智能設(shè)備實現(xiàn)全流程覆蓋和豐富多業(yè)態(tài)消費場景，加盟商端提供全供應(yīng)鏈數(shù)字化一站式服務(wù)，以數(shù)字化技術(shù)賦能效率提升。疫情不減拓店速度強化規(guī)模壁壘，軟品牌有序退出提升門店質(zhì)量。疫情擾動下華住拓店持續(xù)提速，2021Q1-2022Q4公司分別凈開店92/245/340/364/158/188/226/141家。截至2022Q3，公司門店合計8,543家，客房數(shù)809,478間，規(guī)模位居世界第七、中國第二，其中華住系酒店