利率專題：贖回負(fù)反饋到哪一步了

目錄債市調(diào)整下，利率的尋頂之路 3理財(cái)贖回負(fù)反饋，會(huì)再現(xiàn)嗎？ 8后市如何展望？ 124小結(jié) 145風(fēng)險(xiǎn)提示 16插圖目錄 178但長端利率并未進(jìn)一步向下接近政策利率，市場仍保持一定審慎。而82.55-2.60%9論是跨季資金、還是理財(cái)回表致使的贖回壓力，均引發(fā)市場高度關(guān)注。贖回負(fù)反饋?zhàn)叩侥囊徊搅?？后市如何展望，又該如何?yīng)對(duì)？本文聚焦于此。債市調(diào)整下，利率的尋頂之路8月中上旬在超預(yù)期降息之下，利率的下行空間進(jìn)一步打開，行情迅速演繹，但很快進(jìn)入平整期，表現(xiàn)為階段性震蕩格局。進(jìn)入8月下旬，穩(wěn)增長、穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)預(yù)期政策持續(xù)出臺(tái)：包括活躍資本市場的減半征收印花稅，財(cái)政政策的加快地方專項(xiàng)債發(fā)行與使。價(jià)端產(chǎn)生了一定沖擊。與此同時(shí)，整體偏緊的資金面也形成了擾動(dòng)：疊加人民幣匯率貶值壓力，整體投放上也有所審慎。圖1：8月以來債市復(fù)盤（%） 資料來源：wind，月以來基金交易盤止盈情緒迅速升溫17-10只是在不同機(jī)構(gòu)之間增持的品種和久期有所差異。圖2：各機(jī)構(gòu)凈買入現(xiàn)券規(guī)模（億元） 保險(xiǎn) 城商行 大型商業(yè)銀行 股份行 貨幣基金 基金 理財(cái) 農(nóng)商行 證券200010000-10008-212-20008-212資料來源：外匯交易中心，利率債方面，從8月21日的階段性低點(diǎn)至今（911，短端利率上行更多，27BP、15BP、15BP、15BP、9BP2.14%、2.26%、2.35%、2.49%、2.63%。圖3：各類債券收益率走勢(shì)（BP，%） 資料來源：wind，10Y-2Y10Y-3Y10Y-5Y18BP、-6BP、-6BP、-6BP49BP、37BP、28BP、14BP，所處歷史分位數(shù)分別為8%、20%、17%、13%。圖4：國債期限利差走勢(shì)（BP） 圖5：8/21-9/11國債期限利差變化（BP） 120100806040200

10Y-3Y 10Y-2Y 10Y-1Y 10Y-5Y

變化（左） 2023-08-21 2023-09-11-6.1-6.2-5.8-17.5-6.1-6.2-5.8-17.5010Y-1Y 10Y-2Y 10Y-3Y 10Y-5Y資料來源：wind， 資料來源：wind，1年期二級(jí)資本債收益率上行幅度較大。8/21-9/11，1Y、3Y、5Y二級(jí)資本債（AAA-）收益率分別上行41BP、36BP、27BP至2.76%、3.16%3.29%14P19P12BP至49P67P71P。 AAA-):3年中債商業(yè)銀行二級(jí)資本債到期收益率(AAA-):1年中債商業(yè)銀行二級(jí)資本債到期收益率(AAA-):5年圖6：二級(jí)資本債收益率走勢(shì)（%） 圖 AAA-):3年中債商業(yè)銀行二級(jí)資本債到期收益率(AAA-):1年中債商業(yè)銀行二級(jí)資本債到期收益率(AAA-):5年5432022-09-112022-10-012022-09-112022-10-012022-10-212022-11-102022-11-302022-12-202023-01-092023-01-292023-02-182023-03-102023-03-302023-04-192023-05-092023-05-292023-06-182023-07-082023-07-282023-08-172023-09-06資料來源：wind， 資料來源：wind，8/21-9/11，1Y3Y5Y（AAA）分別38BP、27BP、16BP2.66%、2.92%、3.08%。8/21-9/11，1Y3Y5Y11BP10BP1BP39BP44BP50BP，65%、79%、66%歷史分位數(shù)水平。圖8：信用利差走勢(shì)（BP） 圖9：8/21-9/11信用利差變化（BP） 變化（左）2023-08-212023-09-1118.614.514.510.511.5變化（左）2023-08-212023-09-1118.614.514.510.511.59.57.57.54.11.12.12.190 20807060 155040 10302010 52021-09-112021-10-112021-09-112021-10-112021-11-112021-12-112022-01-112022-02-112022-03-112022-04-112022-05-112022-06-112022-07-112022-08-112022-09-112022-10-112022-11-112022-12-112023-01-112023-02-112023-03-112023-04-112023-05-112023-06-112023-07-112023-08-112023-09-110

400350300250200150100500資料來源：wind， 資料來源：wind，當(dāng)下而言，利率仍在尋頂?shù)倪^程中，其階段性高點(diǎn)怎么看？從8月21日的階段性低點(diǎn)至9月11日，10年國債收益率上行9BP至2.63%，與MLF利率（2.50%）利差持續(xù)上升至13BP。對(duì)比2022年四季度債市大跌下的利率調(diào)整幅度來看，11月出臺(tái)疫情優(yōu)化防控措施以及地產(chǎn)政策三箭齊發(fā)，市場預(yù)期有所扭轉(zhuǎn)，債市經(jīng)歷大幅調(diào)整。從2022/11/11至2023/1/28的利率階段性高點(diǎn)，10年國債收益率上行20BP至2.93%，與MLF利率（2.75%）的利差持續(xù)上升至18BP。利率債方面，1Y，2Y，3Y，5Y，10Y19BP、23BP、18BP、19BP20BP2.15%2.43%2.552.73%2.933Y、5Y中票（AAA）分別上行42BP、52BP、49BP至2.73%、3.21%、3.54%。由此對(duì)比調(diào)整幅度，疊加穩(wěn)增長政策發(fā)力和資金面緊平衡所形成的利空因素，再考慮到地產(chǎn)政策效果顯現(xiàn)和基本面復(fù)蘇節(jié)奏還需評(píng)估，債市重定價(jià)或已逐步充分，再進(jìn)一步向上調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)整體可控。MLF18BP2.68%以上或可逐步考慮配置機(jī)會(huì)，尤其結(jié)合資金面、后續(xù)央行貨幣政策及地產(chǎn)銷售變化以應(yīng)對(duì)。圖10：10年國債收益率與MLF利率利差（%，BP） 資料來源：wind，此外，市場較為關(guān)注理財(cái)贖回負(fù)反饋，現(xiàn)在走到哪一步了，后續(xù)怎么看？理財(cái)贖回負(fù)反饋，會(huì)再現(xiàn)嗎？首先，回顧去年四季度債市大跌引發(fā)贖回負(fù)反饋來看：202211利率債和二永債品種以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性壓力，主要賣出1年期及以下、1-3年期限品種；基金也大幅凈賣出現(xiàn)券，集中減持信用債和二永債品種，加大債市回調(diào)壓力。利率債 信用債 二永債圖11：2022/11/11-12/31各機(jī)構(gòu)凈買入現(xiàn)（億元） 圖12：2022/11/11-12/31理財(cái)凈買入現(xiàn)券（億元）利率債 信用債 二永債40003000200010000-1000-2000-3000保險(xiǎn)大型商業(yè)銀行貨幣基金證券公司-4000保險(xiǎn)大型商業(yè)銀行貨幣基金證券公司

400≦1Y 1-3Y 3-5Y≦1Y 1-3Y 3-5Y10-15Y 15-20Y 20-30Y5-7Y>30Y7-10Y0-200-4002022-11-112022-11-142022-11-112022-11-142022-11-172022-11-202022-11-232022-11-262022-11-292022-12-022022-12-052022-12-082022-12-112022-12-142022-12-172022-12-202022-12-232022-12-262022-12-29資料來源：外匯交易中心， 資料來源：外匯交易中心，性儲(chǔ)備行為上也存在變化。99/1-9/8，基金分別凈賣出利96452730517-10年期限品種。市場回調(diào)下債券資產(chǎn)性價(jià)比進(jìn)一步凸顯，農(nóng)商行和理財(cái)成為債市的重要支撐力量，9/1-9/8，農(nóng)商行15811267外，理財(cái)也維持凈買入，自身負(fù)債端贖回尚不明顯，主要增持利率債153億元、信用債381億元，尤其是短端信用品種。圖13：2023/8/1-9/8基金凈買入現(xiàn)券（億元） 圖14：2023/8/1-9/8理財(cái)凈買入現(xiàn)券（億元） 利率債 信用債 二永債80060040020002023-08-012023-08-032023-08-012023-08-032023-08-052023-08-072023-08-092023-08-112023-08-132023-08-152023-08-172023-08-192023-08-212023-08-232023-08-252023-08-272023-08-292023-08-312023-09-022023-09-042023-09-062023-09-08資料來源：外匯交易中心， 資料來源：外匯交易中心，截至9月11日，理財(cái)產(chǎn)品總體破凈率小幅上行至3%，當(dāng)中受到權(quán)益類產(chǎn)品破凈率明顯上升的影響，但仍顯著低于2022年11月理財(cái)贖回潮10%以上的水平，也低于去年贖回潮之前4-5%左右的水平。圖15：理財(cái)產(chǎn)品凈值變化（凈值單位為1） 理財(cái)產(chǎn)品破凈率（%） 整體破凈率 非標(biāo)債權(quán)型純債固收型可轉(zhuǎn)債型混合債券型 整體破凈率 非標(biāo)債權(quán)型純債固收型可轉(zhuǎn)債型混合債券型1.0551.0501.0451.0401.0351.0301.0251.020

可轉(zhuǎn)債型 整體凈值(右)

351.050 301.040251.0301.020 201.010 151.000 100.990 52022-01-112022-02-122022-03-162022-04-172022-01-112022-02-122022-03-162022-04-172022-05-192022-06-202022-07-222022-08-232022-09-242022-10-262022-11-272022-12-292023-01-302023-03-032023-04-042023-05-062023-06-072023-07-092023-08-102023-09-112022-01-112022-02-122022-03-162022-04-172022-05-192022-06-202022-07-222022-08-232022-09-242022-10-262022-11-272022-12-292023-01-302023-03-032023-04-042023-05-062023-06-072023-07-092023-08-102023-09-11資料來源：wind， 資料來源：wind，具體而言：+截至2023H1，理財(cái)產(chǎn)品投資債券類16.15萬億元，同比下降5.43萬億元；投向現(xiàn)金及銀行存款6.56萬億元，占比23.7%，較年初增加6.20pct。5.083.38pct年6月全市場新發(fā)封閉式產(chǎn)品加權(quán)平均期限在326-381天之間，而2022年為339-581天。圖17：理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)配置情況（%） 開放式/封閉式產(chǎn)品規(guī)模（萬億元，%） 100806040200

債券 現(xiàn)金及銀行存款 非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn) 權(quán)益類資產(chǎn) 其他2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023H1

開放式產(chǎn)品 封閉式產(chǎn)品 開放式產(chǎn)品占比（右）35 90%30252080%151050 70%2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06資料來源：wind，銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行模?資料來源：銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行?，其二，在基本面弱修?fù)和央行行為整體穩(wěn)健中性之下，盡管9月仍有壓力，但資金面持續(xù)趨緊的概率或不高，利率大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限。有限，央行還需創(chuàng)造一個(gè)平穩(wěn)的流動(dòng)性環(huán)境助力經(jīng)濟(jì)修復(fù)。9/11，70938、DR0071.90%、2.00%。7OMO利率，考慮到地方債發(fā)行、信貸投放占款、9月的市場流動(dòng)性壓力。圖19：資金利率走勢(shì)（%） 圖20：質(zhì)押式回購成交量及占比（億元，%） R001 R007 DR001DR007 逆回購利率:7天4.03.02.01.02022-11-112022-12-112023-01-112023-02-112023-03-112023-04-112023-05-112023-06-112023-07-112023-08-112023-09-110.02022-11-112022-12-112023-01-112023-02-112023-03-112023-04-112023-05-112023-06-112023-07-112023-08-112023-09-11資料來源：wind， 資料來源：wind，后市如何展望？首先從基本面來看，8PMI地產(chǎn)方面：居民購房需求，對(duì)投資端影響或有限。9129.94%，同比為-19.80%。100-29.12%，同比為-60.55%，降幅增大。當(dāng)前收入預(yù)期能帶來的傳導(dǎo)效應(yīng)，都需進(jìn)一步觀察。圖21：100大中城市成交土地面積（%，萬平方米） 圖22：30大中城市商品房成交面積（%，萬平方米） 大中城市:成交土地占地面積:環(huán)比大中城市:成交土地占地面積:同比100大中城市:成交土地占地面積(右)大中城市:成交土地占地面積:環(huán)比大中城市:成交土地占地面積:同比100大中城市:成交土地占地面積(右)2001501000-50-100

5,0004,0003,0002,0001,0002023-0902023-09

1000-502020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05-1002020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05

30大中城市:商品房成交面積:同比30大中城市:商品房成交面積(右)

6005004003002001002020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-0902020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/9/12

資料來源：wind，注：時(shí)截至2023/9/12社融信貸方面：81.363.12160210566444比少增909億，結(jié)構(gòu)上仍偏弱，或指向?qū)捫庞谜咝Ч形赐耆@現(xiàn)。9趨勢(shì)，或表明9月信貸投放延續(xù)改善。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍是弱修復(fù)狀態(tài)，還處于政策端往基本面演繹的觀察期，信貸修復(fù)動(dòng)能也還需進(jìn)一步觀察。圖23：信貸結(jié)構(gòu)（億元） 圖24：票據(jù)利率（%） 票據(jù)融資 居民短貸 居民中長貸企業(yè)短貸 企業(yè)中長貸 非銀貸款國股銀票轉(zhuǎn)利率半年 城商銀票轉(zhuǎn)利率半年票據(jù)融資 居民短貸 居民中長貸企業(yè)短貸 企業(yè)中長貸 非銀貸款25,00020,00015,00010,0005,0000-5,000

111111111111資料來源：wind， 資料來源：wind，9月中下旬或還需保持一定審慎?？?，而這當(dāng)中有一點(diǎn)市場較為關(guān)注，是否會(huì)降準(zhǔn)？輯和宏觀圖景，以應(yīng)對(duì)92.65%小結(jié)891、債市調(diào)整下，利率的尋頂之路88/219BP2.63%MLF利差持續(xù)上升至13BP。對(duì)比2022年四季度債市大跌下的利率調(diào)整幅度來看，從2022/11/11至2023/1/28的利率階段性高點(diǎn)，10年國債收益率上行20BP至2.93%，與MLF利率（2.75%）的利差持續(xù)上升至18BP。MLF18BP2.68%以上或可逐步考慮配置機(jī)會(huì)，尤其結(jié)合資金面、后續(xù)央行貨幣政策及地產(chǎn)銷售變化以應(yīng)對(duì)。2大幅減持利率11-32022Q4多數(shù)產(chǎn)品或還在盈利狀態(tài)，故而大幅贖回負(fù)反饋再現(xiàn)的概率仍不高。3、后市如何展望？PMI后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)銷售何時(shí)迎來實(shí)質(zhì)性改善以及社融信貸的持續(xù)修復(fù)程度。于債市而言，在基本面維持弱復(fù)蘇下，根