美國(guó)對(duì)上市公司要約收購(gòu)的法律規(guī)制

美國(guó)對(duì)上市公司要約收購(gòu)的法律規(guī)制

股份有限公司的組織結(jié)構(gòu)本身就包含著參與經(jīng)營(yíng)的可能性。公司所有權(quán)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)要求公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離（beremean1934）。收購(gòu)是公司控制的重要外部途徑,要約收購(gòu)(tenderoffer)是收購(gòu)上市公司常用的手段之一,比協(xié)議收購(gòu)更市場(chǎng)化和公開(kāi)化。中國(guó)證監(jiān)會(huì)日前正式出臺(tái)了《上市公司收購(gòu)管理辦法》,對(duì)要約收購(gòu)進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定,大大增加了操作性。對(duì)于處于轉(zhuǎn)型階段的我國(guó)證券市場(chǎng)而言,協(xié)議收購(gòu)仍是主流的收購(gòu)方式。要約收購(gòu)因其成本較高,在協(xié)議收購(gòu)大行其道的情況下能否被廣泛采用以推進(jìn)上市公司實(shí)質(zhì)性重組,仍令人懷疑。美國(guó)的要約收購(gòu)制度發(fā)展成熟且獨(dú)具特色。本文擬介紹美國(guó)對(duì)要約收購(gòu)的法律規(guī)制,以資借鑒。一、要約收購(gòu)qoperityinfrasciparact要約收購(gòu),根據(jù)布萊克法律詞典,是指一公司徑行向另一公司的股東提出購(gòu)買他們持有的后一公司的股份的要約。該要約可附有要約人所能接受的股份最高與(或)最低價(jià)格。通常以廣告形式,或在友好表示情況下并首先獲得后一公司的股東名冊(cè),以統(tǒng)一郵件形式向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出。其目的在于獲取目標(biāo)公司控制權(quán)2。根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)的解釋,是指由一公司或第三方在一定期間內(nèi)向另一公司股東做出的購(gòu)買相當(dāng)數(shù)量的另一公司股份的范圍廣泛的征集,通常以高于當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)的固定價(jià)格進(jìn)行出價(jià),且價(jià)格取決于股東出售其股份的數(shù)量。雖然要約收購(gòu)一直是美國(guó)證券管理和公司控制活動(dòng)中的熱點(diǎn),但至今仍沒(méi)有明確的官方定義,SEC表示,考慮到要約收購(gòu)這類交易的動(dòng)態(tài)性質(zhì),以及保持一定彈性的需要,給“tenderoffer”下一個(gè)固定的定義既不合適也不必要。但美國(guó)法院根據(jù)個(gè)案經(jīng)驗(yàn)推導(dǎo)出一項(xiàng)要約收購(gòu)應(yīng)具有的8項(xiàng)特征并獲得SEC的認(rèn)可,即:1、積極廣泛地向廣大公眾持股人征集某公司的股票;2、征集要占公司發(fā)行股票的相當(dāng)大比例;3、購(gòu)買要約以高于市場(chǎng)價(jià)格的溢價(jià)做出;4、要約條件確定,不需再行商定;5、要約以股東提供一定量股票為條件并常有最高購(gòu)買量限制;6要約有一定時(shí)間的有效期;7、受要約人受到出售股份的壓力;8、在快速獲取公司大量股份之前或同時(shí),就該目標(biāo)公司發(fā)布購(gòu)買計(jì)劃公告。值得注意的是,這8項(xiàng)特征雖為美國(guó)法院所廣泛接受,但在適用上不統(tǒng)一。如在1985年聯(lián)邦上訴法院第九審判庭曾在SEC訴CarterHawleyHaleStory,Inc案中明確指出:在特定案件中確認(rèn)一項(xiàng)要約收購(gòu)是否存在并不要求8個(gè)特征同時(shí)具備,認(rèn)為“它們?yōu)橐s收購(gòu)的傳統(tǒng)標(biāo)記提供了某些指導(dǎo)”。在HansonTrustPlc訴SCEMCorp案中,第二巡回審判庭承認(rèn)該8項(xiàng)特征在認(rèn)定一定的征集(solicitation)是否構(gòu)成要約收購(gòu)時(shí)是應(yīng)予以考慮的相關(guān)因素,但如果以此作為判斷要約收購(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)既不明智也不必要。由于美國(guó)法律體制的特殊結(jié)構(gòu),各州法院各自權(quán)力獨(dú)立,不存在對(duì)要約收購(gòu)統(tǒng)一的判斷標(biāo)準(zhǔn),但SEC對(duì)于市場(chǎng)保持適度干預(yù)和靈活性的態(tài)度十分明確,即希望在要約收購(gòu)問(wèn)題上保持彈性。如果該領(lǐng)域存在濫用現(xiàn)象,就可根據(jù)目標(biāo)擴(kuò)大“tenderoffer”的界限范圍3。要約收購(gòu)又可分為全面要約收購(gòu)和部分要約收購(gòu)(partialoffer),后者是指向目標(biāo)公司全體股東發(fā)出少于目標(biāo)公司100%股份要約而試圖獲得該公司控制權(quán)的收購(gòu)行為。按要約收購(gòu)是否出于法律義務(wù),可分為自愿要約收購(gòu)與強(qiáng)制要約收購(gòu)。前者是指收購(gòu)人自主愿意進(jìn)行的要約收購(gòu);后者是指收購(gòu)者持有一上市公司股份達(dá)到規(guī)定的比例時(shí),根據(jù)法律法規(guī)規(guī)定在一定的時(shí)間內(nèi)向該公司所有股東發(fā)出全面收購(gòu)要約,而且對(duì)收購(gòu)條件也有限定。自愿要約收購(gòu)既可以是全面要約收購(gòu),也可以是部分要約收購(gòu)。強(qiáng)制要約收購(gòu)與部分要約收購(gòu)一樣,是有爭(zhēng)議的制度,一般而言,強(qiáng)制要約收購(gòu)有利于給予中小股東公平待遇,是收購(gòu)規(guī)制體系中平等原則的延伸。美國(guó)法律沒(méi)有規(guī)定強(qiáng)制收購(gòu)。要約收購(gòu)對(duì)應(yīng)的概念是協(xié)議收購(gòu)(negotiatedpurchase),狹義的對(duì)上市公司的協(xié)議收購(gòu)是指投資者在證券交易場(chǎng)所之外與目標(biāo)公司的股東(主要是未獲或已獲控股地位的大股東)在價(jià)格、數(shù)量等方面私下協(xié)商,購(gòu)買目標(biāo)公司的股份,以控制或兼并目標(biāo)公司的行為。協(xié)議收購(gòu)經(jīng)常伴有大宗股份交易(blockpurchase)、雇員合同(employmentmarket)等條款規(guī)定,或形成定局交易(lockup)授予收購(gòu)者權(quán)利收購(gòu)股份,協(xié)議收購(gòu)在信息公開(kāi)、機(jī)會(huì)均等、交易公正方面具有很大的局限性4。要約收購(gòu)與協(xié)議收購(gòu)主要區(qū)別在:1、要約收購(gòu)只能通過(guò)證券交易所的證券交易進(jìn)行,協(xié)議收購(gòu)則可以在證券交易所場(chǎng)外通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份的方式進(jìn)行。2、要約收購(gòu)在收購(gòu)人持有上市公司發(fā)行在外的股份達(dá)到一定比例時(shí),若繼續(xù)收購(gòu),就須向被收購(gòu)公司的全體股東發(fā)出收購(gòu)要約,做出股份出售承諾的股東則與收購(gòu)人產(chǎn)生合同關(guān)系;持有上市公司股份達(dá)到絕對(duì)多數(shù)以上時(shí),收購(gòu)人負(fù)有強(qiáng)制性要約收購(gòu)的義務(wù)(美國(guó)除外)。而協(xié)議收購(gòu)在雙方依法成立股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同時(shí)即產(chǎn)生合同關(guān)系,只是在收購(gòu)人未履行報(bào)告和公告義務(wù)前,該股份轉(zhuǎn)讓合同尚處于不發(fā)生法律效力的狀態(tài)。3、協(xié)議收購(gòu)多為收購(gòu)者與目標(biāo)公司的控股股東或大股東友好協(xié)商,訂立合同收購(gòu)股份以實(shí)現(xiàn)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移,協(xié)議收購(gòu)?fù)ǔ樯埔馐召?gòu)(friendlytakeover);要約收購(gòu)的對(duì)象則是目標(biāo)公司全體股東持有的股份,不需要征得目標(biāo)公司管理層同意,要約收購(gòu)多為敵意收購(gòu)(hostiletakeover)。4、協(xié)議收購(gòu)多發(fā)生在目標(biāo)公司股權(quán)比較集中,存在控股股東的情況下,收購(gòu)人可通過(guò)協(xié)議這一低成本的方式實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓。要約收購(gòu)主要發(fā)生在目標(biāo)公司股權(quán)較為分散,公司的控制權(quán)與股東分離的情況下,可繞過(guò)目標(biāo)公司管理層直接向股東收購(gòu)。5、協(xié)議收購(gòu)僅針對(duì)目標(biāo)公司少數(shù)特定股東,在支付價(jià)格上一般各不相同,很難體現(xiàn)公平原則。而要約收購(gòu)則面向目標(biāo)公司的全體股東,要約價(jià)格適用于全體股東,能較好地體現(xiàn)公平原則。6、協(xié)議收購(gòu)的收購(gòu)方不需事先充分披露有關(guān)信息,股東無(wú)法在獲取充分信息的情況下做出正確的決策,而要約收購(gòu)對(duì)收購(gòu)方有強(qiáng)制的信息披露要求5。二、要約收購(gòu)的興起美國(guó)要約收購(gòu)的發(fā)展史是公司治理結(jié)構(gòu)理念變化的鮮明寫(xiě)照。要約收購(gòu)產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代,對(duì)法律的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于協(xié)議收購(gòu)。20世紀(jì)60年代前,企業(yè)并購(gòu)與企業(yè)制度變革密切相關(guān)。18世紀(jì),公司最初為特許設(shè)立,每設(shè)立一公司須頒布相應(yīng)的特別立法。19世紀(jì)末,公司法中公司設(shè)立由特許主義轉(zhuǎn)變?yōu)闇?zhǔn)則主義。企業(yè)管理機(jī)關(guān)從家庭式向董事會(huì)轉(zhuǎn)型,發(fā)展了程序復(fù)雜的控制權(quán)層次,權(quán)力逐漸向管理階層傾斜。二戰(zhàn)前的收購(gòu)可分為兩個(gè)階段。在第一階段,公司尚未建立現(xiàn)代企業(yè)結(jié)構(gòu),法律禁止公司法人持股,這一時(shí)期的公司收購(gòu)活動(dòng)主要由非公司的投機(jī)商、大商人等個(gè)人進(jìn)行,目標(biāo)主要集中在鐵路公司、電報(bào)公司等公用企業(yè)。第二階段,以1889年新澤西州修改普通公司法為轉(zhuǎn)折點(diǎn),公司間相互持股合法化。大量的控股公司成立,以股換股的做法盛行,產(chǎn)生了最初的協(xié)議收購(gòu)。通過(guò)控股公司交換股票實(shí)現(xiàn)行業(yè)聯(lián)合以及整合貿(mào)易聯(lián)盟,協(xié)議收購(gòu)中股東只是被動(dòng)的旁觀者,大量的交易通過(guò)董事來(lái)實(shí)現(xiàn)6。要約收購(gòu)產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代并逐漸被廣泛采用7。要約收購(gòu)產(chǎn)生的條件在于:股份可以自由流通轉(zhuǎn)讓,企業(yè)的股權(quán)分散且不存在控股股東,能通過(guò)合法渠道獲得信息。二戰(zhàn)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)和法律發(fā)展為其提供了土壤。首先,戰(zhàn)后公司所有權(quán)和控制權(quán)分離的趨勢(shì)更加明顯,股權(quán)分散使得收購(gòu)少量股份就可能控制一家公司。并購(gòu)成為公司控制的外部市場(chǎng),股東有權(quán)出賣股份自由退出,公司價(jià)值主要通過(guò)股價(jià)反映,美國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展擴(kuò)大了向公眾融資的范圍,公司股權(quán)由于公眾投資者的廣泛參與而日益分散,為要約收購(gòu)創(chuàng)造了良好的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。8其次,戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)有巨大發(fā)展,公司流動(dòng)資金激增,市場(chǎng)游資充裕,股票價(jià)格和收益比率較低。第三、公司法律制度逐步完善,劃分了公開(kāi)公司和閉鎖公司,股票自由轉(zhuǎn)讓成為公開(kāi)公司的特征(公開(kāi)市場(chǎng)融資,股份自由轉(zhuǎn)讓),作為公司控制內(nèi)部途徑的無(wú)投票權(quán)的股票發(fā)行以及代理投票權(quán)期限受到了限制,完善了證券信息公開(kāi)制度。特別關(guān)鍵的是,在60年代前美國(guó)聯(lián)邦和各州對(duì)要約收購(gòu)法律規(guī)制尚處于真空。最后,社會(huì)逐漸了解承認(rèn)了要約收購(gòu)。由協(xié)議收購(gòu)向要約收購(gòu)的轉(zhuǎn)變標(biāo)志著商業(yè)道德準(zhǔn)則的變化,擺脫了傳統(tǒng)的“節(jié)制”、“忠誠(chéng)”等商業(yè)道德準(zhǔn)則束縛,以及收購(gòu)文化的建立——上述條件的成熟給予要