上市公司反收購的動因及對策

上市公司反收購的動因及對策

一、通過網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢,獲得普通資金廣州通百惠惡意收購勝利集團，以及勝利集團的反收購事件應追溯到2000年。前后可以分為兩個階段:第一階段始于1999年12月通百惠以3339萬元從法院手中競買取得勝利股份集團被凍結(jié)的國家股(占總股本的13.77%)而成為第一大股東,并對勝利股份的控制權(quán)意在必奪。此舉遭到了勝利股份強烈的抵制,從此,股權(quán)之爭硝煙彌漫。2000年3月3日勝利股份第三大股東勝邦企業(yè)協(xié)議受讓法人股,持股比例從6.98%升至15.34%。2000年3月4日勝利股份董事會公告其董事提名程序是先由各股東按協(xié)商的名額向董事會提交候選人名單,再由董事會審議候選人名單,最后由董事會向股東大會提交候選人名單。2000年3月16日通百惠再次競買法人股,持股比例增至16.66%;勝邦企業(yè)協(xié)議受讓法人股并從二級市場購入流通股,持股比例增至17.35%,關(guān)聯(lián)持股至32.06%。2000年3月27日通百惠以委托書收購方式,打出“你神圣的一票決定勝利股份的明天”的廣告,充分利用其網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢爭取中小股東的支持,增加其在股東大會上的表決權(quán)至26.6%。2000年3月31日股東大會上通百惠和勝利股份各自提出一份候選人名單,通百惠表示董事提名程序違反公司章程和法律法規(guī)并拒絕投票表決。最終新一屆董事會嚴重缺額,通百惠無一人當選。2000年5月29日勝利股份召開臨時股東大會,補選董事中有一名通百惠成員。第二階段為2002年,勝利股份在當?shù)卣闹С窒?順利實施了MBO。從2002年7月至11月,從中高層管理人員成立注冊資本為1.1億元的勝利投資股份有限公司持股3.18%,到勝利投資協(xié)議受讓勝利集團國家股持股6.85%,到勝利投資受讓勝邦集團法人股持股10.8%,再到勝利投資從二級市場購入流通股持股18.12%,勝利股份經(jīng)營者直接控制的勝利投資成了新的第一大股東。二、收購方式由二級市場收購向?qū)嵸|(zhì)收購轉(zhuǎn)變敵意收購是指收購公司在收購目標公司股權(quán)時雖然遭到目標公司的抗拒,仍然強行收購或者收購公司事先并不與目標公司進行協(xié)商,而突然直接向目標公司股東開出價格或收購要約的收購行為。敵意收購的方式主要有二級市場收購、協(xié)議收購和要約收購。反收購是目標公司為防止收購公司奪取對公司的控制而采取的一系列維護公司控制權(quán)的行為。可見,敵意收購與反收購是互相對應的。長期以來,由于我國上市公司一股獨大的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu),在我國資本市場敵意收購很少發(fā)生。為數(shù)不多的幾起也是收購公司以二級市場收購的方式敵意并購流通股比例較大的目標公司。如1993年深寶安敵意收購延中實業(yè)、1996年三新公司敵意收購申華實業(yè)、1998年大港油田敵意收購愛使股份。隨著1999年《證券法》的出臺,上市公司的并購日趨活躍,敵意收購的數(shù)量、方式都有所增加,其中還貫穿著制度創(chuàng)新。我國出現(xiàn)了收購公司避開目標公司第一大股東,協(xié)議取得其它國有股或法人股的股權(quán)進而獲取控制權(quán)的敵意收購,如2000年華聞公司敵意收購燃氣股份;競買目標公司被拍賣。股份的敵意收購,如2000年通百惠敵意收購勝利股份;由法院司法裁定的收購,如2001年新疆屯河敵意收購北京中燕。此外,2002年12月證監(jiān)會頒布的《上市公司收購管理辦法》采取了極具中國特色的要約制度設(shè)計,對要約收購持鼓勵態(tài)度,使敵意收購公司采用此收購方式的成本大大降低。2003年6月,南鋼股份開創(chuàng)了我國要約收購實踐的先河,可以預見利用要約收購的方式進行敵意收購將在中國資本市場極具前景。三、勝利股份收購通百惠的主要經(jīng)營指標20世紀50年代,西方學術(shù)界產(chǎn)生的公司控制權(quán)市場理論認為敵意收購能解決公司治理問題,將其視為一種外部控制機制。若目標公司采取反收購抵御,會使無效率的經(jīng)營者缺乏監(jiān)督,損害股東的利益,同時也導致收購成本上漲。2002年,我國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司收購管理辦法》采取了禁止經(jīng)營者反收購的做法顯示出我國政府部門認同公司控制權(quán)市場理論的觀點。然而,筆者認為勝利股份事件中通百惠的敵意收購動機與前述理論及政策初衷顯然不同。我們來看一下勝利股份1995-1999年的主要經(jīng)營指標見表1:表1中,每年的凈資產(chǎn)收益率均在10%以上,總資產(chǎn)、主營業(yè)務收入年均增長率高足以說明勝利股份是個經(jīng)營有方、盈利能力強的上市公司。通百惠雖然通過委托書收購取得中小股東的支持,但作為一家業(yè)績,實力值得懷疑,主營業(yè)務與勝利股份大相徑庭的上市公司,要想取代勝利股份的主營業(yè)務,提高勝利股份的經(jīng)營管理效率并產(chǎn)生協(xié)同效應的可能性很小。筆者認為通百惠入主勝利股份的動機有三:第一是通過競買取得控制權(quán)要比在二級市場上收購流通股節(jié)約較大的成本。第二是由于勝利股份股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的特殊性,敵意收購方能較容易取得第一大股東的地位。第三也是最根本的是勝利股份配股的實施所具有的豐富的現(xiàn)金流能為其帶來短期利益?？梢?在我國的資本市場中,上市公司敵意收購的動機是相當復雜的,并不是如一些學者及政府所認為的那樣監(jiān)督上市公司治理、替換無效經(jīng)營者。同時,采取反收購措施的上市公司也并不就是經(jīng)營業(yè)績不佳,經(jīng)營者為自身的利益而逃避對股東的責任。四、種反收購措施反收購措施按其強烈程度可分為防御型、對抗型和進攻型三種反收購措施?？偨Y(jié)勝利股份為防止通百惠的反收購措施,可將它們歸納為如下(見表2):(一)董事會判決通百惠在公司章程中明確董事會對股東提案進行審議是有證監(jiān)會準則所認可的,的確能起到一些事前反收購的效果。如勝利股份董事會否決通百惠試圖改變公司主營業(yè)務的提案。但是我們也應該看到,董事會否決提案是有標準的,不是隨心所欲的。如果敵意收購者持有占絕對優(yōu)勢的股份,該防御型反收購措施也是無能為力的。(二)合并實際運行中勝利股份的穩(wěn)定性1.從各種途徑增加持有股份的反收購成本很高,且優(yōu)勢不明顯。我們可以看到,通百惠通過兩次競買,先后持股13.77%、16.66%,勝邦企業(yè)兩次增持股份達15.34%、17.35%,皆以微弱優(yōu)勢險勝通百惠,且付出的代價比通百惠的競買要高得多。2.在公司章程中明確控制董事會候選人的提名方法,將其作為一種防御型反收購措施也許效果會較為明顯。由于勝利股份與通百惠發(fā)起敵意收購后在董事會公告中提出,該措施引起了雙方的爭議,反收購效果大打折扣甚至出現(xiàn)了僵局。3.如果關(guān)聯(lián)方股東所占的比重較大或相互之間關(guān)系密切,聯(lián)合關(guān)聯(lián)方增加表決權(quán)優(yōu)勢會產(chǎn)生較好的效果。勝利股份復雜的關(guān)聯(lián)方之間能采取行動一致對外,勝利股份董事長徐建國所發(fā)揮的作用是至關(guān)重要的——他同時擔任勝利股份、勝邦企業(yè)及聯(lián)大集團三家關(guān)聯(lián)公司的(副)董事長。需要注意的是,關(guān)聯(lián)方之間的關(guān)系有時很微妙,一旦其中一方出現(xiàn)了變化,控制權(quán)的穩(wěn)定就很難保持下去。4.MBO(ManagementBuy-Out)是杠桿收購的一種特殊形式,又稱管理層收購、綠色郵件。作為在中國資本市場極具前景的并購方式之一,上市公司實施MBO各有動機:如獲取經(jīng)營控制權(quán),保持經(jīng)營權(quán)穩(wěn)定;實施產(chǎn)權(quán)制度改革,改善股權(quán)結(jié)構(gòu);讓核心人力資本價值財富化;反收購,防御外部進入者等。將MBO作為反收購的手段,從理論上來講是有益的探索,因為公司經(jīng)營者通過外部融資或自籌資金收購所服務的公司的股權(quán),在穩(wěn)定股權(quán)的同時,使經(jīng)營者實現(xiàn)了從單純經(jīng)營者到兼任股東的轉(zhuǎn)變,并成為一種激勵約束機制,從內(nèi)部完善公司治理結(jié)構(gòu)。那么勝利股份MBO反收購的效果究竟如何呢?我們從前言中知道勝利股份實施MBO后,代表其經(jīng)營者的勝利投資持股僅18.12%。勝利股份具有股權(quán)分散的特點,至2003年上半年流通股比例仍高達60.19%,因此,勝利股份仍然很有可能成為敵意收購的目標。我們再來看勝利股份的財務報告,2002年前3季凈利潤同比減少34.62%,經(jīng)營業(yè)績不斷下滑,表現(xiàn)得差強人意;2003年前3季增長229.6%,公司稱凈利潤同比大幅度增長的原因是投資收益(股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入)增加所致?？梢?MBO效果并不好。究其原因,可能有很多,但筆者認為我國實施MBO存在著許多制約、政策沒有跟上及市場不規(guī)范等是最重要的原因。五、政府應給予上市公司反收購以適當?shù)恼咧С制溆捎谖覈Y本市場中,敵意收購公司往往動機不純,針對的完全是目標公司的融資能力和豐富的現(xiàn)金流,我們經(jīng)常會通過媒體上注意到以下現(xiàn)象。1.收購者在取得控制權(quán)后,為了短期利益,“掏空”上市公司的現(xiàn)象。2.原來業(yè)績優(yōu)良的目標公司為了抵御敵意收購,浪費了大量的人力物力,造成公司業(yè)績不斷下滑,帶來極大的損失。3.目標公司頻頻遭到敵意收購,控制權(quán)頻繁變動,每任經(jīng)營者都沒有致力于公司的長期發(fā)展,在面臨被收購時,更加劇他們的短期行為,公司經(jīng)營大受影響。此外,在上市公司國有股減持的大趨勢下,股權(quán)日益分散,有利于敵意收購的增加;而證監(jiān)會于2002年12月頒布的《上市公司收購管理辦法》又使敵意收購公司利用要約收購方式收購的成本大大降低;同時,外資并購在我國遍地開花,越來越多的國內(nèi)知名品牌成為他們敵意收購的對象(筆者強調(diào)的是國有資產(chǎn)流失的危機、國民經(jīng)濟被外資控制的危機,不否定通過外資收購吸引外資)的情況下,筆者認為提高我國上市公司反收購能力是迫在眉睫的。政府應給予上市公司反收購以足夠多的重視。借鑒國外的經(jīng)驗彌補法規(guī)制度中反收購措施的滯后,規(guī)定一些切實可行、經(jīng)濟有效的反收購措施,給予目標公司適當保護,否則目標公司在面