上市公司反收購(gòu)的動(dòng)因及對(duì)策

上市公司反收購(gòu)的動(dòng)因及對(duì)策

一、通過網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì),獲得普通資金廣州通百惠惡意收購(gòu)勝利集團(tuán)，以及勝利集團(tuán)的反收購(gòu)事件應(yīng)追溯到2000年。前后可以分為兩個(gè)階段:第一階段始于1999年12月通百惠以3339萬(wàn)元從法院手中競(jìng)買取得勝利股份集團(tuán)被凍結(jié)的國(guó)家股(占總股本的13.77%)而成為第一大股東,并對(duì)勝利股份的控制權(quán)意在必奪。此舉遭到了勝利股份強(qiáng)烈的抵制,從此,股權(quán)之爭(zhēng)硝煙彌漫。2000年3月3日勝利股份第三大股東勝邦企業(yè)協(xié)議受讓法人股,持股比例從6.98%升至15.34%。2000年3月4日勝利股份董事會(huì)公告其董事提名程序是先由各股東按協(xié)商的名額向董事會(huì)提交候選人名單,再由董事會(huì)審議候選人名單,最后由董事會(huì)向股東大會(huì)提交候選人名單。2000年3月16日通百惠再次競(jìng)買法人股,持股比例增至16.66%;勝邦企業(yè)協(xié)議受讓法人股并從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入流通股,持股比例增至17.35%,關(guān)聯(lián)持股至32.06%。2000年3月27日通百惠以委托書收購(gòu)方式,打出“你神圣的一票決定勝利股份的明天”的廣告,充分利用其網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)爭(zhēng)取中小股東的支持,增加其在股東大會(huì)上的表決權(quán)至26.6%。2000年3月31日股東大會(huì)上通百惠和勝利股份各自提出一份候選人名單,通百惠表示董事提名程序違反公司章程和法律法規(guī)并拒絕投票表決。最終新一屆董事會(huì)嚴(yán)重缺額,通百惠無(wú)一人當(dāng)選。2000年5月29日勝利股份召開臨時(shí)股東大會(huì),補(bǔ)選董事中有一名通百惠成員。第二階段為2002年,勝利股份在當(dāng)?shù)卣闹С窒?順利實(shí)施了MBO。從2002年7月至11月,從中高層管理人員成立注冊(cè)資本為1.1億元的勝利投資股份有限公司持股3.18%,到勝利投資協(xié)議受讓勝利集團(tuán)國(guó)家股持股6.85%,到勝利投資受讓勝邦集團(tuán)法人股持股10.8%,再到勝利投資從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入流通股持股18.12%,勝利股份經(jīng)營(yíng)者直接控制的勝利投資成了新的第一大股東。二、收購(gòu)方式由二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)向?qū)嵸|(zhì)收購(gòu)轉(zhuǎn)變敵意收購(gòu)是指收購(gòu)公司在收購(gòu)目標(biāo)公司股權(quán)時(shí)雖然遭到目標(biāo)公司的抗拒,仍然強(qiáng)行收購(gòu)或者收購(gòu)公司事先并不與目標(biāo)公司進(jìn)行協(xié)商,而突然直接向目標(biāo)公司股東開出價(jià)格或收購(gòu)要約的收購(gòu)行為。敵意收購(gòu)的方式主要有二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)。反收購(gòu)是目標(biāo)公司為防止收購(gòu)公司奪取對(duì)公司的控制而采取的一系列維護(hù)公司控制權(quán)的行為。可見,敵意收購(gòu)與反收購(gòu)是互相對(duì)應(yīng)的。長(zhǎng)期以來,由于我國(guó)上市公司一股獨(dú)大的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu),在我國(guó)資本市場(chǎng)敵意收購(gòu)很少發(fā)生。為數(shù)不多的幾起也是收購(gòu)公司以二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)的方式敵意并購(gòu)流通股比例較大的目標(biāo)公司。如1993年深寶安敵意收購(gòu)延中實(shí)業(yè)、1996年三新公司敵意收購(gòu)申華實(shí)業(yè)、1998年大港油田敵意收購(gòu)愛使股份。隨著1999年《證券法》的出臺(tái),上市公司的并購(gòu)日趨活躍,敵意收購(gòu)的數(shù)量、方式都有所增加,其中還貫穿著制度創(chuàng)新。我國(guó)出現(xiàn)了收購(gòu)公司避開目標(biāo)公司第一大股東,協(xié)議取得其它國(guó)有股或法人股的股權(quán)進(jìn)而獲取控制權(quán)的敵意收購(gòu),如2000年華聞公司敵意收購(gòu)燃?xì)夤煞?競(jìng)買目標(biāo)公司被拍賣。股份的敵意收購(gòu),如2000年通百惠敵意收購(gòu)勝利股份;由法院司法裁定的收購(gòu),如2001年新疆屯河敵意收購(gòu)北京中燕。此外,2002年12月證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》采取了極具中國(guó)特色的要約制度設(shè)計(jì),對(duì)要約收購(gòu)持鼓勵(lì)態(tài)度,使敵意收購(gòu)公司采用此收購(gòu)方式的成本大大降低。2003年6月,南鋼股份開創(chuàng)了我國(guó)要約收購(gòu)實(shí)踐的先河,可以預(yù)見利用要約收購(gòu)的方式進(jìn)行敵意收購(gòu)將在中國(guó)資本市場(chǎng)極具前景。三、勝利股份收購(gòu)?fù)ò倩莸闹饕?jīng)營(yíng)指標(biāo)20世紀(jì)50年代,西方學(xué)術(shù)界產(chǎn)生的公司控制權(quán)市場(chǎng)理論認(rèn)為敵意收購(gòu)能解決公司治理問題,將其視為一種外部控制機(jī)制。若目標(biāo)公司采取反收購(gòu)抵御,會(huì)使無(wú)效率的經(jīng)營(yíng)者缺乏監(jiān)督,損害股東的利益,同時(shí)也導(dǎo)致收購(gòu)成本上漲。2002年,我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》采取了禁止經(jīng)營(yíng)者反收購(gòu)的做法顯示出我國(guó)政府部門認(rèn)同公司控制權(quán)市場(chǎng)理論的觀點(diǎn)。然而,筆者認(rèn)為勝利股份事件中通百惠的敵意收購(gòu)動(dòng)機(jī)與前述理論及政策初衷顯然不同。我們來看一下勝利股份1995-1999年的主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)見表1:表1中,每年的凈資產(chǎn)收益率均在10%以上,總資產(chǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入年均增長(zhǎng)率高足以說明勝利股份是個(gè)經(jīng)營(yíng)有方、盈利能力強(qiáng)的上市公司。通百惠雖然通過委托書收購(gòu)取得中小股東的支持,但作為一家業(yè)績(jī),實(shí)力值得懷疑,主營(yíng)業(yè)務(wù)與勝利股份大相徑庭的上市公司,要想取代勝利股份的主營(yíng)業(yè)務(wù),提高勝利股份的經(jīng)營(yíng)管理效率并產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的可能性很小。筆者認(rèn)為通百惠入主勝利股份的動(dòng)機(jī)有三:第一是通過競(jìng)買取得控制權(quán)要比在二級(jí)市場(chǎng)上收購(gòu)流通股節(jié)約較大的成本。第二是由于勝利股份股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的特殊性,敵意收購(gòu)方能較容易取得第一大股東的地位。第三也是最根本的是勝利股份配股的實(shí)施所具有的豐富的現(xiàn)金流能為其帶來短期利益?？梢?在我國(guó)的資本市場(chǎng)中,上市公司敵意收購(gòu)的動(dòng)機(jī)是相當(dāng)復(fù)雜的,并不是如一些學(xué)者及政府所認(rèn)為的那樣監(jiān)督上市公司治理、替換無(wú)效經(jīng)營(yíng)者。同時(shí),采取反收購(gòu)措施的上市公司也并不就是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳,經(jīng)營(yíng)者為自身的利益而逃避對(duì)股東的責(zé)任。四、種反收購(gòu)措施反收購(gòu)措施按其強(qiáng)烈程度可分為防御型、對(duì)抗型和進(jìn)攻型三種反收購(gòu)措施?？偨Y(jié)勝利股份為防止通百惠的反收購(gòu)措施,可將它們歸納為如下(見表2):(一)董事會(huì)判決通百惠在公司章程中明確董事會(huì)對(duì)股東提案進(jìn)行審議是有證監(jiān)會(huì)準(zhǔn)則所認(rèn)可的,的確能起到一些事前反收購(gòu)的效果。如勝利股份董事會(huì)否決通百惠試圖改變公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的提案。但是我們也應(yīng)該看到,董事會(huì)否決提案是有標(biāo)準(zhǔn)的,不是隨心所欲的。如果敵意收購(gòu)者持有占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的股份,該防御型反收購(gòu)措施也是無(wú)能為力的。(二)合并實(shí)際運(yùn)行中勝利股份的穩(wěn)定性1.從各種途徑增加持有股份的反收購(gòu)成本很高,且優(yōu)勢(shì)不明顯。我們可以看到,通百惠通過兩次競(jìng)買,先后持股13.77%、16.66%,勝邦企業(yè)兩次增持股份達(dá)15.34%、17.35%,皆以微弱優(yōu)勢(shì)險(xiǎn)勝通百惠,且付出的代價(jià)比通百惠的競(jìng)買要高得多。2.在公司章程中明確控制董事會(huì)候選人的提名方法,將其作為一種防御型反收購(gòu)措施也許效果會(huì)較為明顯。由于勝利股份與通百惠發(fā)起敵意收購(gòu)后在董事會(huì)公告中提出,該措施引起了雙方的爭(zhēng)議,反收購(gòu)效果大打折扣甚至出現(xiàn)了僵局。3.如果關(guān)聯(lián)方股東所占的比重較大或相互之間關(guān)系密切,聯(lián)合關(guān)聯(lián)方增加表決權(quán)優(yōu)勢(shì)會(huì)產(chǎn)生較好的效果。勝利股份復(fù)雜的關(guān)聯(lián)方之間能采取行動(dòng)一致對(duì)外,勝利股份董事長(zhǎng)徐建國(guó)所發(fā)揮的作用是至關(guān)重要的——他同時(shí)擔(dān)任勝利股份、勝邦企業(yè)及聯(lián)大集團(tuán)三家關(guān)聯(lián)公司的(副)董事長(zhǎng)。需要注意的是,關(guān)聯(lián)方之間的關(guān)系有時(shí)很微妙,一旦其中一方出現(xiàn)了變化,控制權(quán)的穩(wěn)定就很難保持下去。4.MBO(ManagementBuy-Out)是杠桿收購(gòu)的一種特殊形式,又稱管理層收購(gòu)、綠色郵件。作為在中國(guó)資本市場(chǎng)極具前景的并購(gòu)方式之一,上市公司實(shí)施MBO各有動(dòng)機(jī):如獲取經(jīng)營(yíng)控制權(quán),保持經(jīng)營(yíng)權(quán)穩(wěn)定;實(shí)施產(chǎn)權(quán)制度改革,改善股權(quán)結(jié)構(gòu);讓核心人力資本價(jià)值財(cái)富化;反收購(gòu),防御外部進(jìn)入者等。將MBO作為反收購(gòu)的手段,從理論上來講是有益的探索,因?yàn)楣窘?jīng)營(yíng)者通過外部融資或自籌資金收購(gòu)所服務(wù)的公司的股權(quán),在穩(wěn)定股權(quán)的同時(shí),使經(jīng)營(yíng)者實(shí)現(xiàn)了從單純經(jīng)營(yíng)者到兼任股東的轉(zhuǎn)變,并成為一種激勵(lì)約束機(jī)制,從內(nèi)部完善公司治理結(jié)構(gòu)。那么勝利股份MBO反收購(gòu)的效果究竟如何呢?我們從前言中知道勝利股份實(shí)施MBO后,代表其經(jīng)營(yíng)者的勝利投資持股僅18.12%。勝利股份具有股權(quán)分散的特點(diǎn),至2003年上半年流通股比例仍高達(dá)60.19%,因此,勝利股份仍然很有可能成為敵意收購(gòu)的目標(biāo)。我們?cè)賮砜磩倮煞莸呢?cái)務(wù)報(bào)告,2002年前3季凈利潤(rùn)同比減少34.62%,經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不斷下滑,表現(xiàn)得差強(qiáng)人意;2003年前3季增長(zhǎng)229.6%,公司稱凈利潤(rùn)同比大幅度增長(zhǎng)的原因是投資收益(股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入)增加所致?？梢?MBO效果并不好。究其原因,可能有很多,但筆者認(rèn)為我國(guó)實(shí)施MBO存在著許多制約、政策沒有跟上及市場(chǎng)不規(guī)范等是最重要的原因。五、政府應(yīng)給予上市公司反收購(gòu)以適當(dāng)?shù)恼咧С制溆捎谖覈?guó)資本市場(chǎng)中,敵意收購(gòu)公司往往動(dòng)機(jī)不純,針對(duì)的完全是目標(biāo)公司的融資能力和豐富的現(xiàn)金流,我們經(jīng)常會(huì)通過媒體上注意到以下現(xiàn)象。1.收購(gòu)者在取得控制權(quán)后,為了短期利益,“掏空”上市公司的現(xiàn)象。2.原來業(yè)績(jī)優(yōu)良的目標(biāo)公司為了抵御敵意收購(gòu),浪費(fèi)了大量的人力物力,造成公司業(yè)績(jī)不斷下滑,帶來極大的損失。3.目標(biāo)公司頻頻遭到敵意收購(gòu),控制權(quán)頻繁變動(dòng),每任經(jīng)營(yíng)者都沒有致力于公司的長(zhǎng)期發(fā)展,在面臨被收購(gòu)時(shí),更加劇他們的短期行為,公司經(jīng)營(yíng)大受影響。此外,在上市公司國(guó)有股減持的大趨勢(shì)下,股權(quán)日益分散,有利于敵意收購(gòu)的增加;而證監(jiān)會(huì)于2002年12月頒布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》又使敵意收購(gòu)公司利用要約收購(gòu)方式收購(gòu)的成本大大降低;同時(shí),外資并購(gòu)在我國(guó)遍地開花,越來越多的國(guó)內(nèi)知名品牌成為他們敵意收購(gòu)的對(duì)象(筆者強(qiáng)調(diào)的是國(guó)有資產(chǎn)流失的危機(jī)、國(guó)民經(jīng)濟(jì)被外資控制的危機(jī),不否定通過外資收購(gòu)吸引外資)的情況下,筆者認(rèn)為提高我國(guó)上市公司反收購(gòu)能力是迫在眉睫的。政府應(yīng)給予上市公司反收購(gòu)以足夠多的重視。借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)彌補(bǔ)法規(guī)制度中反收購(gòu)措施的滯后,規(guī)定一些切實(shí)可行、經(jīng)濟(jì)有效的反收購(gòu)措施,給予目標(biāo)公司適當(dāng)保護(hù),否則目標(biāo)公司在面