外資并購的股權(quán)全流通趨勢

外資并購的股權(quán)全流通趨勢

根據(jù)2004年統(tǒng)計(jì)，上海和深圳的88家國有控股公司擁有尚未流通的個人投資者，其中b股上海和深圳共有15家上市。根據(jù)我國加入WTO的承諾,對外資的限制將逐步放開,國際資本將以更積極的態(tài)勢涌入我國,對國內(nèi)各行業(yè)龍頭企業(yè)發(fā)起進(jìn)攻。與此同時,股權(quán)全流通的趨勢使并購行為可以更多采用市場化方式實(shí)現(xiàn),避免了層層審批和各種限制,敵意收購的難度將大幅度降低。可以預(yù)計(jì),隨著并購活動成為越來越普遍的現(xiàn)象,弱肉強(qiáng)食導(dǎo)致的敵意收購將日益增多。當(dāng)目標(biāo)公司管理層決定要抵制對其公司的收購時,成功抵制的機(jī)會依賴于有效的防御、法規(guī)的制約、法規(guī)運(yùn)用中對股東的限制、還有使用這些手段的成本。從我國的現(xiàn)實(shí)來看,形勢相當(dāng)嚴(yán)峻。以美國、英國為代表的西方國家具有較發(fā)達(dá)的資本市場及相對完善的市場機(jī)制,公司進(jìn)行并購防御的內(nèi)外部環(huán)境相對成熟。我國公司構(gòu)筑壁壘的能力及其外部環(huán)境遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于西方發(fā)達(dá)國家。從上市公司內(nèi)部來看,一方面相當(dāng)數(shù)量的公司管理者并購防御的意識欠缺,尚未真正了解防御的成本和收益,忽略了并購防御的微觀價值;另一方面目標(biāo)公司構(gòu)筑防御體系的能力急待提高。從上市公司賴以生存的外部環(huán)境來看,也不容樂觀。其一,政府在外資并購中尚未足夠重視并購防御的宏觀價值;其二,金融市場環(huán)境不成熟,證券市場層次單一,金融中介機(jī)構(gòu)所起的作用微乎其微,特別是擔(dān)任并購防御重要角色的金融中介機(jī)構(gòu)——投資銀行的供給嚴(yán)重不足;其三,并購防御的法律風(fēng)險較大,因?yàn)殛P(guān)于并購防御的地位及措施在法律中仍未具體規(guī)范。這些特點(diǎn)都嚴(yán)重制約了我國上市公司的防御能力,而它們恰恰是影響公司并購防御決策的重要環(huán)節(jié),關(guān)乎公司的戰(zhàn)略選擇是“未雨綢繆”還是“亡羊補(bǔ)牢”,當(dāng)公司面臨敵意收購時是“坐以待斃”還是“奮力抗?fàn)帯?。因?作者認(rèn)為對反并購研究的緊迫性已經(jīng)凸現(xiàn)。本文立足于剖析并購防御的成本與收益,進(jìn)而指出我國上市公司內(nèi)外部環(huán)境存在的問題,并給出初步的改革建議。一是否會把企業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險轉(zhuǎn)化為訴訟目的,監(jiān)獄內(nèi)部對并購態(tài)度產(chǎn)生影響反并購,是指目標(biāo)公司管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)防或挫敗收購者收購本公司的行為?？梢?反并購的主體是目標(biāo)公司,反并購的核心在于為防止目標(biāo)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。一般來說,反并購發(fā)生在敵意收購的情況下。敵意收購是相對于善意收購而言,它是指遭到目標(biāo)公司管理層反對的收購活動。目標(biāo)公司抵御收購者的敵意收購,其原因主要包括:第一,現(xiàn)任管理層不希望喪失其對目標(biāo)公司的控制權(quán)。因?yàn)橐坏┕颈皇召?目標(biāo)公司的管理層的職位、權(quán)力和待遇可能受到較大損害。第二,管理層通過抵制并購可能達(dá)到抬高對方出價的目的。因?yàn)槟繕?biāo)公司抵制并購的行為會延緩并購公司的并購步伐,從而讓其他有興趣參加并購的公司加入并購行列,最終提高并購價格。第三,目標(biāo)公司可能會收到以直接出售目標(biāo)公司從中牟利為目的的敵意收購要約,因?yàn)樵S多敵意并購的目的不是為了長期經(jīng)營企業(yè)(即使是經(jīng)營也是短期的包裝重組),而是為了在投機(jī)中獲利。所以為了公司長期的發(fā)展,維護(hù)廣大股東的利益,目標(biāo)公司的管理層可能會選擇進(jìn)行防御。第四,由于大多數(shù)公司的高級管理者可以獲得有關(guān)公司發(fā)展戰(zhàn)略、產(chǎn)品開發(fā)等不能公諸于世的內(nèi)幕,所以當(dāng)目標(biāo)公司收到的收購要約明顯低于公司自身真實(shí)價值,或公司遠(yuǎn)期發(fā)展前景光明,而可預(yù)期的未來價值遠(yuǎn)高于收購價值時,他們會進(jìn)行并購防御。目標(biāo)公司所采取的一系列措施包括預(yù)防性措施及主動性措施構(gòu)筑防御壁壘。預(yù)防性措施是指毒丸計(jì)劃、修訂公司條款、金降落傘等措施,他們的實(shí)施可能會減少公司對收購者的吸引力或使收購變得更困難、更昂貴,減少敵意收購的可能性;主動性措施是當(dāng)目標(biāo)公司收到敵意報價時采取的綠郵勒索、白衣騎士、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整、訴訟、帕克曼戰(zhàn)略等防御措施。二基于并購的成本和收入分析(一)反并購成本反并購可能耗費(fèi)不菲的資金,因此目標(biāo)公司在做出并購防御決策前,必須對反并購的成本予以足夠的重視。1.提高反并購防御成本并購防御并不是沒有代價的,防御措施包括直接與間接兩種成本(Sudersanam,1998)。直接成本是付給專業(yè)顧問的費(fèi)用及其他成本,包括商業(yè)銀行費(fèi)用、股票經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用、會計(jì)師費(fèi)用、律師費(fèi)用、公共關(guān)系費(fèi)用、印刷費(fèi)用等。間接成本是專用于防御的管理時間與企業(yè)資源的價值或機(jī)會成本。簡單地說,在反并購中直接制約目標(biāo)公司的成本是支付給中介機(jī)構(gòu)的開支。一般而言,目標(biāo)公司規(guī)模越小,防御成本占并購價值的比例就越大:對于一個中等規(guī)模(3000萬英鎊左右)的并購目標(biāo),防御成本要占并購價值的1.6%;而對于小型并購目標(biāo),這個比例在1.6-2.0%之間;對于大型并購(如10億英鎊以上),這個比例大約為1%。對于特定并購的成本比例取決于防御策略的復(fù)雜性。表1提供了在英國敵意并購的直接成本數(shù)據(jù)。在投資銀行業(yè)發(fā)達(dá)的美國,目標(biāo)公司面臨敵意收購時投資銀行擔(dān)當(dāng)著重要角色。20世紀(jì)80年代,主要的投資銀行組織起防衛(wèi)隊(duì)伍,他們和大公司的管理層協(xié)同工作,建立起強(qiáng)大的防御體系以抵抗越來越犀利的攻擊者。在建立起各種防御措施后,由投資銀行家組成的團(tuán)隊(duì)與他們的法律顧問一起,隨時被派往反并購戰(zhàn)役的最前線,向目標(biāo)公司的管理層提供各種有效反擊的建議。同時,他們還利用其強(qiáng)大的信息、財務(wù)、經(jīng)驗(yàn)等優(yōu)勢及雄厚的資金實(shí)力協(xié)助目標(biāo)公司進(jìn)行融資結(jié)構(gòu)安排、與收購公司進(jìn)行談判等,降低了敵意收購成功的可能性。2.業(yè)務(wù)無利可圖策略隱性成本首先體現(xiàn)在各種反并購策略引起的財務(wù)風(fēng)險上。部分反收購策略可能能夠有效阻止外來的“入侵”,但也可能給目標(biāo)公司帶來不可估量的損失。以焦土術(shù)為例,目標(biāo)公司不僅出售極具獲利能力的資產(chǎn),還把其他資產(chǎn)賤價賣出以減少公司價值;或者充分利用借貸能力,大量舉債購入與特定收購者從事的業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)或無利可圖的資產(chǎn);或提高負(fù)債率以降低債券等級;或進(jìn)行低效益的長期投資從而使目標(biāo)公司短期內(nèi)的資本收益率下降等。這種策略將令敵意收購者無利可圖而放棄對目標(biāo)公司的收購。盡管這種抵御策略很有效,但它對目標(biāo)公司的利益和股東財富都有明顯的負(fù)效應(yīng)。因?yàn)樗钯Y產(chǎn)質(zhì)量下降,惡化財務(wù)指標(biāo),損害了公司的財務(wù)健康,加大了公司的運(yùn)營風(fēng)險,降低了目標(biāo)公司對外界環(huán)境變化的快速反應(yīng)能力和適應(yīng)能力,是以公司自殘為代價的。反并購的隱性成本還體現(xiàn)在并購防御中各方當(dāng)事人之間的利益沖突,其中股東和管理層之間的利益沖突尤為突出。國外(尤其是控制權(quán)市場發(fā)達(dá)的英美國家)學(xué)者對目標(biāo)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的實(shí)證研究表明,發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的目標(biāo)公司的股東可以獲得巨大的超常收益(JensenandRuback,1983)。然而,對于管理層而言,為維護(hù)自身利益所采取的防御措施,特別是多數(shù)破壞性的措施,可能造成與股東的矛盾和沖突。(二)反并購收入1.收購意圖對股東財富效應(yīng)的影響股東權(quán)益假說(shareholderinterestshypothesis)指出,當(dāng)管理者采取行動防止控制權(quán)的變化時,股票持有者的財富會增加。如果管理者阻止敵意收購企圖時無須大量使用資源,就被認(rèn)為是節(jié)省成本。延伸該假說可以認(rèn)為,反并購措施可以通過出價程序最大化股東的利益。雖然關(guān)于并購防御措施的股東財富效應(yīng)一直以來是學(xué)術(shù)界爭議的焦點(diǎn),但似乎有更多的實(shí)證證明管理層對收購意圖的抵御會使得股東價值最大化。從微觀角度看,反并購的收益直接體現(xiàn)在對目標(biāo)公司及其股東利益的保護(hù)。利益驅(qū)動是目標(biāo)公司反并購的根本動機(jī)。無論何種防御措施,都是希望抬高公司價格,提高目標(biāo)公司及其股東的還價能力并使其從中受益。Jensen和Ruback的研究發(fā)現(xiàn),成功接管案例中,如果是要約收購活動,目標(biāo)公司的股東可能獲得了高達(dá)30%超常收益。這反映了一個事實(shí):即有時接管開始時,是由投標(biāo)者向目標(biāo)企業(yè)管理層提出一項(xiàng)善意的兼并建議。如果管理層不接受該要約,投標(biāo)企業(yè)可能就會采取非善意的要約收購方式并直接向目標(biāo)企業(yè)的股東發(fā)出要約,而目標(biāo)企業(yè)的管理層也許會積極地采取各種防御策略反對這項(xiàng)要約。雙方斗爭的結(jié)果經(jīng)常是以投標(biāo)企業(yè)提高收購價格而告終。所以,平均來看,在善意收購中所獲得的溢價較在非善意的要約收購中少。換言之,目標(biāo)公司管理層的并購防御將以股東的超常收益而告終。2.反收購行為的價值分析公開收購?fù){的存在能夠迫使公司管理層努力提高經(jīng)營管理績效,因此敵意收購作為公司不良經(jīng)營狀況的事后矯正機(jī)制,對于改善公司治理有積極作用,對于整個社會具有積極意義。事實(shí)上,上述理論在公司收購實(shí)踐中并沒有得到一致證明:首先控制權(quán)市場有效論的前提條件是潛在收購者能夠發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的無效率或低效率。但在實(shí)踐中,潛在收購者能否獲得評價目標(biāo)公司無效或低效的充分信息尚存疑問。其次,該理論以有效資本市場假設(shè)為基礎(chǔ),認(rèn)為公司股票市場能夠反映公司的真實(shí)價值。但在實(shí)踐中,公司股票的市價受多種因素影響,并不能反映公司的真實(shí)價值。第三,根據(jù)該理論,目標(biāo)公司是管理無效或低效的公司,但事實(shí)上,管理有方的公司也常常成為收購者獵取的目標(biāo)。所以,敵意收購導(dǎo)致巨大社會成本的耗費(fèi)也是不容忽略的現(xiàn)實(shí)。Kaplan(1989)認(rèn)為,美國20世紀(jì)80年代以杠桿融資收購(LBO)和管理層收購(MBO)為特征的收購接管大大提高了公司治理效率,并提升了公司經(jīng)營業(yè)績和股東價值。然而,1985年后完成的LBO大約有1/3在債務(wù)清償上出了問題。Kaplan和Stein(1993)的研究表明,債務(wù)清償?shù)膯栴}并非是利潤沒有提高,而是增加的利潤不足以支付收購時所舉的大量債務(wù)。而反收購的實(shí)施則有效減少敵意收購,尤其是那些低質(zhì)敵意收購的發(fā)生頻率,從而避免了社會資源的浪費(fèi)。國家性價值主要是針對外資并購而言。在中國現(xiàn)時的經(jīng)濟(jì)狀況下,企業(yè)并購防御不僅關(guān)系企業(yè)的存亡,還肩負(fù)著維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)安全的使命。對發(fā)展中國家來說,在外資并購行為背后隱藏著對東道國市場、民族產(chǎn)業(yè)、知識產(chǎn)權(quán)、技術(shù)被控制的巨大風(fēng)險,外資通過并購長驅(qū)直入,可能破壞其競爭秩序,壓制其幼稚工業(yè)、控制其市場,從而危及東道國產(chǎn)業(yè)安全。在經(jīng)濟(jì)全球化趨勢下,國與國之間的競爭日趨激烈,并購防御對提高國家的競爭力、維護(hù)國家的經(jīng)濟(jì)安全尤為重要;同時,它所具備的自身的壟斷抑制功能使得該制度的實(shí)施有力地緩解了政府應(yīng)對反壟斷的壓力。三并購防御原則并購與反并購本是一個事物的兩個方面,二者的存在都有其合理性,應(yīng)該以尊重市場主體的自主選擇和保護(hù)公司股東利益為原則,不應(yīng)該厚此薄彼。對于我國而言,進(jìn)行并購防御除了微觀收益外,還存在著不可忽視的宏觀收益。因此,從公司的角度,防御潛在的敵意收購本應(yīng)成為現(xiàn)代公司經(jīng)營戰(zhàn)略的不可分割的部分;從政府的角度,營造一個良好的外部環(huán)境顯得尤為迫切。1.是否需要構(gòu)建有效的并購防御預(yù)警機(jī)制對于目標(biāo)公司管理層來講,首先要了解成為收購者眼中理想的收購對象所具備的特征。這些特征包括相對于資產(chǎn)重置成本或其潛在盈利能力為低的股價;具有大量多余現(xiàn)金、有價值的證券組合和巨大的未用負(fù)債能力的高流動性資產(chǎn)負(fù)債表;相對于當(dāng)前股價的很好的現(xiàn)金流;可廉價出賣而不嚴(yán)重?fù)p害現(xiàn)金流的子公司或財產(chǎn);現(xiàn)任管理者支配相對較少的持股等。這些特征的組合能夠使一個公司具有誘人投資機(jī)會,同時又利于收購者的融資。因此需要目標(biāo)公司管理層采取計(jì)劃和行動,包括提高負(fù)債,用盡借款能力,集中董事股權(quán);證券組合要有流動性,多余現(xiàn)金流要減少;運(yùn)營中應(yīng)投入能產(chǎn)生正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目或返還給股東;將多余的流動資產(chǎn)用于收購其他公司;結(jié)交股東和投資者,如聘用投資者關(guān)系顧問宣傳公司的業(yè)績、前景與政策;進(jìn)行防御性的戰(zhàn)略投資,如舉辦合資企業(yè)或推進(jìn)伙伴企業(yè)之間的相互持股等等?？偟膩碇v,目標(biāo)公司如果希望部署有效防御的森嚴(yán)壁壘,使得敵意收購者更難獲勝,就需要建立一套有效的并購防御預(yù)警體系。其中既有針對某一特定敵意收購而采取的短期抵制措施,也有著眼于未來任一潛在的敵意收購而構(gòu)筑的長期防御措施。預(yù)警體系的建立,不僅對于那些很有發(fā)展?jié)摿Φ墓尽拔从昃I繆”至關(guān)重要,而且對于那些接到敵意出價,但希望爭取更合理出價而“亡羊補(bǔ)牢”的公司而言,也極為重要。它顯然會給予目標(biāo)公司更多的時間來尋找抵御接管的方法,或者尋求更能接受的合并伙伴(白衣騎士)。而且,如果大量購入股票的個人或集團(tuán)并不是真正意義上的收購者,其主要興趣只是在于他們的股票是否能以更高的價格賣出,預(yù)警體系的建立將大大降低反并購的成本。雖然當(dāng)前我國法律許可范圍內(nèi)的反并購措施遠(yuǎn)不及英美等國,但面臨敵意收購時,也并非只能坐以待斃。公司建立了預(yù)警機(jī)制,可以在法律許可范圍內(nèi)修筑壁壘,如在公司章程中設(shè)置反并購條款進(jìn)行事前預(yù)防;而當(dāng)目標(biāo)公司面臨敵意收購時,預(yù)警體系也可以使其以較低的成本、更迅速及時地采取司法救濟(jì)或?qū)ふ野滓买T士等措施保護(hù)目標(biāo)公司。2.反并購專業(yè)技術(shù)及服務(wù)金融市場環(huán)境的制約,增加了并購防御的風(fēng)險。在西方國家,敵意收購的壓力使得許多公司致力于聘請投資銀行擔(dān)任財務(wù)顧問,提供反收購工作。其任務(wù)包括以下幾個方面:第一,幫助客戶公司調(diào)整組織結(jié)構(gòu),整頓和改進(jìn)財務(wù)管理;第二,對公司章程進(jìn)行反并購修訂;第三,幫助目標(biāo)公司管理層股東論證敵意收購者的要約價格是否合理,宣傳公司的發(fā)展前景,爭取股東繼續(xù)支持公司的董事會和持有股票;第四,幫助目標(biāo)公司確定并購防御措施,從財務(wù)角度分析公司的財務(wù)負(fù)擔(dān)及可行性;第五,幫助目標(biāo)公司控制反并購期間的財務(wù)支出,安排財務(wù)活動,以保證