協(xié)議收購(gòu)的法律分析

協(xié)議收購(gòu)的法律分析

作為一種經(jīng)濟(jì)手段，并購(gòu)確實(shí)起到了促進(jìn)公司擴(kuò)張和加速資源配置的不可替代作用。反并購(gòu)措施僅針對(duì)惡意和不當(dāng)?shù)膼阂獠①?gòu)。如果并購(gòu)本身有利于優(yōu)化資源配置，提高公司的競(jìng)爭(zhēng)地位和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，且并未損害股東利益，甚至增加股東利益，則實(shí)施反并購(gòu)措施便違背股東利益最大化的經(jīng)營(yíng)原則，是被禁止的。各國(guó)證券法均有規(guī)定，企業(yè)管理層在安排反并購(gòu)措施時(shí)，必須充分保護(hù)股東尤其是中小股東的合法權(quán)益不受侵犯，不得因董事、經(jīng)理的一己之私而犧牲股東的利益，《中華人民共和國(guó)證券法》對(duì)要約收購(gòu)就有相關(guān)的強(qiáng)制規(guī)定。一、積極研究用于反并購(gòu)策略協(xié)議收購(gòu)是收購(gòu)者在證券交易所之外以協(xié)商的方式與被收購(gòu)公司的股東簽訂股份收購(gòu)協(xié)議，要約收購(gòu)是通過(guò)證券交易所的買賣交易使收購(gòu)者持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法定比例，若繼續(xù)增持股份，必須依法向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出全面收購(gòu)要約。一般而言，協(xié)議收購(gòu)比敵意收購(gòu)既節(jié)約成本，又節(jié)約時(shí)間，收購(gòu)后的效果也比敵意收購(gòu)要好。目標(biāo)企業(yè)決不是等閑之輩，為了自己的最大利益，會(huì)千方百計(jì)地研究用于對(duì)付主并方的各種反并購(gòu)策略。協(xié)議并購(gòu)中，主并方有并購(gòu)與不并購(gòu)兩種選擇，目標(biāo)企業(yè)也有接受被并購(gòu)與對(duì)抗被并購(gòu)兩種選擇。當(dāng)主并方堅(jiān)決進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，目標(biāo)企業(yè)有假意對(duì)抗和堅(jiān)決對(duì)抗兩種策略。博弈進(jìn)行到哪一步、出現(xiàn)哪種結(jié)果，需要計(jì)算各自的收益才能決定。1.當(dāng)并購(gòu)雙方愿意進(jìn)行合作，可達(dá)成并購(gòu)交易，但要盡量消除并購(gòu)雙方關(guān)于一些關(guān)鍵信息方面的不對(duì)稱程度。2.當(dāng)主并方即使在目標(biāo)企業(yè)對(duì)抗時(shí)也堅(jiān)持要進(jìn)行并購(gòu)，目標(biāo)企業(yè)可假意對(duì)抗以提高自己的身價(jià)。3.當(dāng)主并方看好目標(biāo)企業(yè)，即使在目標(biāo)企業(yè)對(duì)抗時(shí)也堅(jiān)持要進(jìn)行并購(gòu)，目標(biāo)企業(yè)認(rèn)為并購(gòu)對(duì)自己不利，可運(yùn)用反并購(gòu)策略堅(jiān)決對(duì)抗迫使主并方放棄并購(gòu)。當(dāng)主并方堅(jiān)決不放棄并購(gòu)時(shí)，并購(gòu)可演化為敵意并購(gòu)，要么目標(biāo)企業(yè)擊退并購(gòu)者，要么被迫簽訂城下之盟。二、要取得外資并購(gòu)批準(zhǔn)，把企業(yè)國(guó)外一般都有反壟斷法和證券交易法等對(duì)并購(gòu)加以約束，如歐盟的《羅馬條約》，美國(guó)的《謝爾曼法》、《克雷頓法》、《威廉斯法》、《哈特-斯各特-羅狄諾法》等。我國(guó)對(duì)并購(gòu)進(jìn)行約束的主要法律有《中華人民共和國(guó)公司法》和《中華人民共和國(guó)證券法》?！吨腥A人民共和國(guó)公司法》規(guī)定了企業(yè)需具有2/3以上表決權(quán)的股東同意才能被并購(gòu)，而股份公司還須取得國(guó)務(wù)院授權(quán)部門或省級(jí)人民政府的批準(zhǔn)。對(duì)于企業(yè)是有限責(zé)任公司的情形，股東轉(zhuǎn)讓出資由股東會(huì)討論通過(guò)，而股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓其出資時(shí)，必須經(jīng)全體股東過(guò)半數(shù)同意；不同意轉(zhuǎn)讓的股東應(yīng)當(dāng)購(gòu)買其轉(zhuǎn)讓的出資；如果不購(gòu)買其轉(zhuǎn)讓的出資，視為同意轉(zhuǎn)讓?！蹲C券法》則在企業(yè)是上市公司時(shí)對(duì)要約收購(gòu)和協(xié)議收購(gòu)的條件、程序、監(jiān)管等做出規(guī)定。顯然，主并方對(duì)非上市公司一般采取協(xié)議并購(gòu)方式；而對(duì)上市公司則除協(xié)議并購(gòu)?fù)猓€可通過(guò)吸籌、發(fā)出要約等方式進(jìn)行敵意并購(gòu)。其他的法律約束有《中華人民共和國(guó)稅法》、《中華人民共和國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)法》、《中華人民共和國(guó)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》、《中華人民共和國(guó)勞動(dòng)法》等。根據(jù)這些法律，企業(yè)可在公司章程中寫入反并購(gòu)措施，以提高并購(gòu)方收購(gòu)自己的成本，使其不敢輕言并購(gòu)。這些法律和公司章程構(gòu)筑了企業(yè)反并購(gòu)的第一道防線。三、反并購(gòu)的成本當(dāng)目標(biāo)企業(yè)決定堅(jiān)決進(jìn)行反并購(gòu)時(shí)，獲勝機(jī)會(huì)就取決于可利用的防御措施、限制使用這些措施的股東、管理機(jī)構(gòu)以及反并購(gòu)的成本。反并購(gòu)措施按其可能出現(xiàn)的時(shí)間不同，分為事前反并購(gòu)措施和事中的反并購(gòu)措施，也可分為結(jié)構(gòu)性并購(gòu)防御措施和交易性并購(gòu)防御措施，還可以被歸納為激增并購(gòu)成本、構(gòu)筑并購(gòu)壁壘、設(shè)置并購(gòu)障礙。1.收購(gòu)溢價(jià)，假意對(duì)抗，者更可能是未來(lái)的企業(yè)成為并購(gòu)目標(biāo)的企業(yè)管理層必須決定對(duì)并購(gòu)是友好接受還是抗拒，不同的反應(yīng)，動(dòng)機(jī)不同。持?jǐn)骋獾慕?jīng)理人可能認(rèn)為保持獨(dú)立是最佳選擇，可能為取得最大的收購(gòu)溢價(jià)而假意對(duì)抗，對(duì)抗并購(gòu)的原因也可能是擔(dān)心失去工作、地位、權(quán)力、威望和其他心理優(yōu)勢(shì)。而經(jīng)理人接受并購(gòu)可能是并購(gòu)后給予的待遇更好，可能獲許保持自己的權(quán)力和員工、甚至被提升到主并方的管理層，經(jīng)理人也可能認(rèn)為由滿意的主并方接管目標(biāo)企業(yè)是最佳選擇。從目標(biāo)企業(yè)股東角度來(lái)看，雖然對(duì)抗能提高收購(gòu)溢價(jià)和回報(bào)，但也降低敵意收購(gòu)成功的機(jī)會(huì)。最理想的過(guò)程是給經(jīng)理人足夠的動(dòng)力加以反擊，直至取得最大并購(gòu)溢價(jià)同時(shí)又不損失并購(gòu)成功機(jī)會(huì)。2.公司之間相互持股反并購(gòu)的最佳形式是作好準(zhǔn)備，可能成為并購(gòu)目標(biāo)的企業(yè)要時(shí)刻保持警惕，已成為收購(gòu)對(duì)象的公司需有作戰(zhàn)計(jì)劃。并購(gòu)前反并購(gòu)措施包括兩大類：內(nèi)部防御是改變企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)或經(jīng)營(yíng)性質(zhì)；外部防御是采取行動(dòng)影響外界對(duì)企業(yè)的看法，提供可能有并購(gòu)者的預(yù)警信號(hào)。(1）保持控股地位：即保持在企業(yè)中有足夠比例的股份，牢牢掌握控制權(quán)。若為融資目的不得不進(jìn)行增發(fā)，則只發(fā)行限制表決權(quán)的股票。國(guó)外可以發(fā)行優(yōu)先股，但我國(guó)《公司法》規(guī)定“同股同權(quán)”，因而要盡量通過(guò)貸款進(jìn)行融資，減少增發(fā)。(2）相互持股：通過(guò)相互交叉持股，減少企業(yè)流通在外股份，日本企業(yè)表現(xiàn)得最為典型。但我國(guó)公司法在立法原則上不允許相互持股，目前，國(guó)內(nèi)大部分企業(yè)在外資并購(gòu)面前，除尋求政府的幫助外別無(wú)他法；而抵御外資并購(gòu)，尤其是惡意并購(gòu)，相互持股是一種很好的方式。(3）毒丸計(jì)劃：企業(yè)在公司章程中預(yù)先制定一系列使之對(duì)并購(gòu)方失去吸引力的規(guī)定，即“毒丸”，它們?cè)谄髽I(yè)自己手中時(shí)，其“毒性”不會(huì)發(fā)作；一旦遇到并購(gòu)襲擊，“毒丸”計(jì)劃就會(huì)啟動(dòng)，從而使主并方深受其害?！岸就琛笨梢韵♂屢u擊者手中的股份，增加襲擊者的并購(gòu)成本。其類型主要有：優(yōu)先股計(jì)劃、“降落傘”計(jì)劃、“毒丸”債券計(jì)劃、購(gòu)買權(quán)證計(jì)劃、出售核心資產(chǎn)或大量購(gòu)進(jìn)垃圾資產(chǎn)的“焦土政策”等。目前，“毒丸”計(jì)劃在我國(guó)的合法性值得懷疑，但“焦土政策”可以應(yīng)用。(4）兩極再生資本化：企業(yè)將其發(fā)行的股票分成高和低（或無(wú)）投票權(quán)股票兩類，前者主要由公司高管層持有，后者主要由一般股東持有。企業(yè)的控制權(quán)可牢牢掌握在與自身利益緊密相關(guān)的公司高管層手中，以避免公司成為獵物。但該措施在我國(guó)尚無(wú)用武之法律環(huán)境。(5）修改公司章程，增加“驅(qū)鯊劑”條款：可規(guī)定“超多數(shù)”條款，指明凡任命或辭退董事、決定公司合并或分立、出售公司資產(chǎn)等重大事項(xiàng)必須經(jīng)絕大多數(shù)股東投票通過(guò)。我國(guó)《公司法》規(guī)定上述重大事項(xiàng)須經(jīng)2/3以上有表決權(quán)的股東同意。為保護(hù)中小股東權(quán)益，還可設(shè)立“金權(quán)”，規(guī)定有關(guān)重大事項(xiàng)須經(jīng)全體股東一致同意?！胺制诜旨?jí)董事會(huì)”條款：在公司章程中規(guī)定，每年只能改選少量董事，且辭退董事必須具備恰當(dāng)?shù)睦碛桑共①?gòu)方短期內(nèi)無(wú)法掌握公司的控制權(quán)。這些條款在我國(guó)具有可操作性。(6）員工持股計(jì)劃：?jiǎn)T工購(gòu)買的股票可以是公司新發(fā)行的股票，也可以是公司的庫(kù)存股。一方面促使員工關(guān)心公司發(fā)展，另一方面此類股票相對(duì)穩(wěn)定、流動(dòng)性差，可在一定程度上抵御并購(gòu)。它在我國(guó)一些高科技公司得到實(shí)行。(7）甩掉包袱：通過(guò)甩掉一些嚴(yán)重虧損或效益不好、前景暗淡的部門或業(yè)務(wù)將可能使公司股價(jià)上揚(yáng)，增加并購(gòu)方可能的并購(gòu)成本，贏得公司股東的支持，為公司以后的良性發(fā)展打下基礎(chǔ)，使并購(gòu)方借以提出并購(gòu)的理由不再成立。3.收購(gòu)性管理(1）回購(gòu)：指大規(guī)模買回本公司發(fā)行在外的股份以改變資本結(jié)構(gòu)，從而使股價(jià)升高。據(jù)我國(guó)《公司法》規(guī)定，僅當(dāng)為減少公司資本而注銷股份或與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)才允許回購(gòu)。(2）管理層收購(gòu)：杠桿收購(gòu)的一種。在遇敵意收購(gòu)時(shí)，公司管理層出面收購(gòu)也是解救公司的途徑。它在我國(guó)上市公司中實(shí)施有一定困難，我國(guó)法律規(guī)定不允許個(gè)人股東所持股份超過(guò)上市公司發(fā)行在外普通股的0.5%，但不乏變相做法。(3）尋求“白衣騎士”或股東支持：當(dāng)企業(yè)遭到黑衣騎士襲擊時(shí)，可選擇一家關(guān)系密切且實(shí)力雄厚的公司“白衣騎士”，以更優(yōu)惠條件如財(cái)產(chǎn)鎖定達(dá)成善意并購(gòu)，以共同抵御黑衣騎士的入侵。企業(yè)也可以許諾將來(lái)紅利更高，來(lái)尋求本公司股東的支持。尋求公司股東的支持是指公司管理層號(hào)召股東不接受收購(gòu)要約，其實(shí)是協(xié)議書反并購(gòu)方法。(4）綠色橄欖：當(dāng)企業(yè)被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手標(biāo)購(gòu)時(shí)，企業(yè)可以通過(guò)談判，以高于市場(chǎng)價(jià)格買回主并方擁有的公司股票。作為交換條件，主并方同意在未來(lái)的一段時(shí)期內(nèi)不再做出收購(gòu)性的買方報(bào)價(jià)，這實(shí)際上是一種回購(gòu)。(5）死亡換股：指企業(yè)發(fā)行公司債、特別股或其組合，以交換發(fā)行在外的本公司普通股，通過(guò)減少流通在外的股數(shù)以抬高股價(jià)，用以提高主并方收購(gòu)成本。但該措施有一定的危險(xiǎn)性：可能因企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大而導(dǎo)致股價(jià)不一定升高，這時(shí)主并方收購(gòu)所需股票數(shù)卻相對(duì)減少，它實(shí)際上也是一種回購(gòu)。(6）帕克曼防御：最好的防御就是進(jìn)攻，目標(biāo)公司自己或策動(dòng)友好公司搶先收購(gòu)主并方股票，迫使其轉(zhuǎn)入防御。它要求目標(biāo)公司具有較強(qiáng)的資金實(shí)力或相當(dāng)?shù)耐獠咳谫Y能力，是所有策略中風(fēng)險(xiǎn)最高、爭(zhēng)奪最為激烈的一種。(7）資產(chǎn)重估：通貨膨脹的存在，使資產(chǎn)的歷史成本往往低于其實(shí)際價(jià)值。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)收到并購(gòu)出價(jià)后，可對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重新評(píng)估，把結(jié)果編入資產(chǎn)負(fù)債表，提高凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值，以顯示并購(gòu)企業(yè)的出價(jià)對(duì)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)過(guò)低，增加并購(gòu)方的并購(gòu)成本。(8）緩兵之計(jì)：企業(yè)通過(guò)訴諸法律，來(lái)拖延時(shí)間，以爭(zhēng)取主動(dòng)。在敵意收購(gòu)中，被并購(gòu)方會(huì)有直接和間接的開支：直接成本是支付專業(yè)顧問(wèn)的費(fèi)用和其他開支，間接開支是投入在防御中的管理時(shí)間、公司資源價(jià)值或機(jī)會(huì)成本。當(dāng)反并購(gòu)的費(fèi)用高于由于避免收購(gòu)而得到的好處時(shí)，反并購(gòu)經(jīng)濟(jì)上不合適。其他的策略還有：向管理機(jī)構(gòu)求救，擴(kuò)大公司規(guī)模，員工、顧客、供應(yīng)商游說(shuō)反壟斷管理部門阻止收購(gòu)。反并購(gòu)策略可謂五花八門，隨著并購(gòu)的發(fā)展，新的反并購(gòu)措施會(huì)不斷涌現(xiàn)。從博弈論角度看，反并購(gòu)?fù){要置信，否則，并購(gòu)方會(huì)不予理睬而我行我素地進(jìn)行并購(gòu)。接受主并方的并購(gòu)請(qǐng)求后，目標(biāo)企業(yè)熟悉自己的企業(yè)，出于自身利益往往進(jìn)行