橋水全天候理念、實現(xiàn)與國內市場實戰(zhàn)

正文目錄橋水全天候：適應各種經濟環(huán)境 4全天候策略全解析 4思想內核：均衡投資 4風險資產收益分解：現(xiàn)金+Beta+Alpha 5資產價格是未來宏觀狀態(tài)的折現(xiàn) 8策略實戰(zhàn) 10最優(yōu)資產組合 10構建組合比例 極端經濟環(huán)境下的調整 12全天候策略展望：國內市場實現(xiàn) 13全天候在國內市場實現(xiàn)：需要特定優(yōu)化 13投資指導意義：均衡是資產配置的出發(fā)點 16風險提示 17圖表目錄圖1：橋水全天候回測+實盤表現(xiàn) 4圖2：Beta投資在美國資本市場的重要性逐漸提升 5圖3：超額收益與風險正向相關 6圖4：杠桿調整后資產之間可以實現(xiàn)更優(yōu)的風險分散 6圖5：杠桿&無杠桿組合風險收益配置 7圖6：美國經濟增長與股票分子端盈利周期高度相關 9圖7：通脹周期直接影響美股和美債估值 9圖8：橋水全天候策略狀態(tài)劃分 10圖9：各個宏觀狀態(tài)之下最優(yōu)資產配置 圖10：橋水全天候全球資產配置 圖安全資產在極端蕭條環(huán)境中可以更好的保障資金的安全 13圖12：國內全天候私募基金運行表現(xiàn) 13圖13：CPI與資金市場利率沒有顯著相關性 14圖14：國內股票估值與CPI無顯著相關性 15圖15：商品指數(shù)表現(xiàn)與CPI無顯著相關性 15圖16：貨幣信用指標對資產價格的驅動顯著 16圖17：均衡策略在極端環(huán)境中表現(xiàn)出低回撤 17圖18：橋水全天候策略在不同時間窗口寬度戰(zhàn)勝傳統(tǒng)60/40策略的概率 17表1：國內全天候私募基金運行表現(xiàn)統(tǒng)計 14橋水全天候：適應各種經濟環(huán)境60/40策略有更高的收益和更低的波動。圖1：橋水全天候回測+實盤表現(xiàn)資料來源：橋水，橋水全天候策略背后的思想是什么？如何實現(xiàn)策略能適應各種市場環(huán)境？策略有沒有調整和優(yōu)化的空間？本篇報告中，我們希望全面解析橋水全天候策略核心的思想以及實戰(zhàn)操作，并對策略的適用性和拓展性進行研究。（）（2）全天候策略全解析這一部分中，我們解析全天候策略背后的思想以及其實現(xiàn)方式。思想內核：均衡投資所有成熟的投資策略都需要基于一致性的原理。所謂一致性的原理是指經濟運行與資產表現(xiàn)之間的因果關系，這種因果關系不隨時間變化并且具有一定的普適性，同時在歷史（）益表現(xiàn)優(yōu)于直接持有現(xiàn)金；（2）資產價格是未來宏觀狀態(tài)的折現(xiàn)。這兩條基本原理是橋水構建全天候策略的基石。在本章節(jié)后續(xù)部分中，我們將通過這兩條基本原理來展現(xiàn)全天候策略的內核。整體來看，第一條原理本質上是風險資產收益分解，基于收益分解，可以使用杠桿原理調整各類資產的收益風險絕對大小，而將所有資產風險收益水平調整至統(tǒng)一量級是優(yōu)化組合風險分散效果的前提；第二條原理是“全天候”的內核，這條原理將風險資產的表現(xiàn)與經濟環(huán)境聯(lián)接在一起——資產的波動風險受到增長和通脹兩個核心經濟變量的影響，進而可以構建組合分別對沖這兩方面的影響，達到策略適應各種宏觀環(huán)境的目標。風險資產收益分解：現(xiàn)金+Beta+Alpha從風險資產定價的角度，風險資產收益長期來看是高于現(xiàn)金的。這本質上是現(xiàn)代貨幣信用體系所決定的：從央行的角度，制定貨幣政策終極目標是助力經濟增長，長期來看只有當投資收益高于現(xiàn)金成本時，才會產生信用擴張，否則經濟會產生收縮的壓力。從另一個角度理解，投資風險資產需要一定的風險溢價作為補償。因此我們可以首先將風險資產收益分解為現(xiàn)金收益+風險溢價。對于風險溢價，我們又可以將其分解為Beta和Alpha的收益。Beta是大類資產相對Alpha是基金管理人主動管理帶來的超額收益。整體來說，Beta的數(shù)量（對應大類資產數(shù)量）相對有限，Beta所代表的超額收益相對超額風險來說并不太高（.0.3Alpha收益，由于市場上有各色獲取超額收益的投資策略，Alpha收益來源的數(shù)量很多，但是Alpha的收益可靠性偏低，這是因為，平均而言風險調整后的Alpha收益必然是負數(shù)——AlphaAlphaAlphaAlpha必然為負。由于Alpha零和博弈的特征，選擇Alpha平均來看難以實現(xiàn)增加收益的目的，Beta的收益占據主導。因此，從資產配置的角度來看，Beta是長期、被動獲取收益的核心來源。實際上，從美國資本市場發(fā)展規(guī)律來看，隨著金融體系的日益成熟，Beta的重要性越來越高，如圖所示，以ETF為代表的被動Beta標的規(guī)模占整個共同基金的比例持續(xù)上升，從2000年至2022年，該比例從1.2%升至29.3%。圖2：Beta投資在美國資本市場的重要性逐漸提升3025規(guī)模：萬億美元20規(guī)模：萬億美元15105

35.030.025.0占比：20.0占比：15.010.05.02001200220032001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美國:ETF數(shù)量和資產規(guī)模:ETF資產規(guī)模 美國:共同基金:資產規(guī)模ETF/共同基金(右軸)資料來源：， 5/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分基于上述理解，資產配置本質上就是對Beta的配置，而Beta配置的核心是考慮風險收益的配比。從直觀金融學的角度，Beta收益是資產對于風險的補償，資產承擔的風險越高，所需的補償相對就越大。換句話說，各類資產的夏普比率（相對現(xiàn)金的超額收益/超額收益的波動率）大致相同。這本質上是因為，從大類資產的視角，各個資產之間時相互競爭的，如果兩類資產之間的夏普比率相差過大，則可以形成套利機會，套利的力量會縮小兩個資產夏普比率的差距。圖3：超額收益與風險正向相關資料來源：橋水，在配置不同資產Beta風險收益的過程中，杠桿起到了至關重要的作用?？蚣苤?/40（（國債期貨）提升債券風險暴露時，就可以獲得與股票接近的收益，這時在兩者之間進行比例接近的配置可以實現(xiàn)更優(yōu)的分散風險效果。以橋水提供的案例作為參考，在上面的例子中，如果我們將所有資產的期望收益通過10%，這些資產的波動率將大致處于同一個區(qū)間，基于杠桿調整之后的資10%10%，而如果使用不加杠桿的資10%6.5%。圖4：杠桿調整后資產之間可以實現(xiàn)更優(yōu)的風險分散資料來源：橋水，然而需要注意的是，杠桿并非憑空帶來收益的提升，其核心意義在于大幅簡化實現(xiàn)最優(yōu)風險分散組合的復雜度，為后續(xù)構建結構化的全天候模型奠定基礎。我們通過一個例子來理解：假設無風險利率2%，穩(wěn)健資產期望年化收益3%，期望年化波動3%，高波動資產期望年化收益7%，期望年化風險15%，這兩個資產都有相同的夏普比率0.33，假設資產之間相關系數(shù)-0.1。我們將目標收益設置為6%，為了實現(xiàn)該目標，需要將穩(wěn)健資產使用3倍杠桿，對高波動資產使用0.8倍杠桿。下圖中顯示了兩個資產之間不同權重配比的情況下組合收益與風險的變化：杠桿調整50%6%8.05%的波動率，這0.497的夏普比。如果直接使用不加杠桿的資8%5.15%，該收益低于杠桿調整6%0.392。但是無杠桿組合也可以實現(xiàn)與杠桿組合一致的夏普比，只不過在更低的收益和波動水平上，如圖所示，在藍色曲線和紅色直線的切線上，無杠桿0.497的夏普比率。產現(xiàn)金波動率圖5：杠桿產現(xiàn)金波動率87產6期望年化收益率5期望年化收益率432100 2 4 6 8 10 12 14 16無杠桿組合 加杠桿組合資料來源：既然兩種方式實現(xiàn)的最優(yōu)夏普比率均相同，那么使用杠桿對不同資產的Beta進行放縮的意義在何處？實際上，杠桿的核心意義在于，讓不同資產的收益風險在絕對意義上可比，進而可以通過更直觀的方式實現(xiàn)更好的分散效果：接上面的例子，使用杠桿進行調整之后，直接按照50/50對兩類資產進行配比，即可實現(xiàn)最優(yōu)的配置，而對于無杠桿的組合，只能通過數(shù)學優(yōu)化的方式計算出兩類資產的最優(yōu)組合為83.33%和16.67%，而這是一個明顯不均衡的配置方式，特別是當我們無法準確估算資產未來收益、波動率以及相關系數(shù)的時候，對無杠桿的資產進行優(yōu)化難以實現(xiàn)，而對加杠桿的資產，直接等權加權即可達到最優(yōu)的結果。從這個角度來看，對Beta使用杠桿進行調整本質上是為接下來的“全天候”提供基礎：全天候策略本質上是基于資產與宏觀風險之間結構化的關系實現(xiàn)更優(yōu)的對沖，其邏輯關系主要基于主觀判斷，而非精確定量的變量相關性與協(xié)方差陣。直接使用不加杠桿的資產進行組合優(yōu)化依賴精確的定量化模型，而這對于基于主觀邏輯的結構模型并不適用；加杠桿之后，各類資產風險收益直接可比，基于主觀邏輯構建結構模型之后可以直接使用近似等權的方式進行配置，即可得到接近最優(yōu)的結果。因此，使用杠桿對Beta進行調整本質上是為構建全天候的結構化模型提供基礎。資產價格是未來宏觀狀態(tài)的折現(xiàn)“資產價格是未來宏觀狀態(tài)的折現(xiàn)”這條原則是構建能適應各種宏觀環(huán)境的全天候策略的核心原則。任何資產的價格都是未來期望現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，而期望現(xiàn)金流、折現(xiàn)率本質上都是投資者對未來宏觀環(huán)境的預期，未來的經濟增長、通脹、或者衰退環(huán)境都可能對這些定價因素產生影響。當宏觀環(huán)境帶動市場預期發(fā)生變化時，資產價格會發(fā)生相應的變動。不同大類資產對不同宏觀因素的敏感性存在差異，換言之，宏觀環(huán)境對大類資產表現(xiàn)會產生結構性的影響。例如，股票、債券受增長和通脹的影響明顯不同。當經濟增長動能高于市場預期時，股票分子端會受到盈利預期上行的驅動，因此價格會上行，而在相同的環(huán)境下，債券分子端是固定收益，經濟動能高于預期時，受實際利率上行的影響債券分母端折現(xiàn)率會同步上行，導致債券價格下行。另一方面，從通脹的角度，當通脹超預期上行時，受緊縮貨幣政策預期的影響，股票債券價格都會受到沖擊。礎，這是橋水全天候策略與其他全天候策略的核心區(qū)別。對我們所熟知的風險平價模型，化。而橋水全天候模型直接基于底層的定價結構關系構建模型，這是橋水策略的特色和優(yōu)勢所在，因為資產之間的相關系數(shù)并不穩(wěn)定，例如在通脹主導的環(huán)境中，股債表現(xiàn)出正相關關系，而在增長主導的環(huán)境中，股債表現(xiàn)出負向關系；但是資產定價結構關系是相對穩(wěn)定的，在各種宏觀環(huán)境下也可以保持一致性。在此框架之下，下一步就是尋找最底層的經濟環(huán)境因素。在橋水的研究框架下，經濟增長和通脹是最核心的兩個宏觀驅動因素。直觀上，一方面經濟增長直接影響股票等資產的分子端盈利預期，因此直接影響股票等資產的定價；另一方面，根據泰勒規(guī)則，經濟增????=????+???+??????????)+???????)?????? ????????是短期名義政策利率，????是通脹率，???是均衡利率，(??????)是產出缺口，而貨幣政策對??????資產價格有非常重要的影響，因此在美國的金融體系下，經濟增長和通脹作為底層宏觀驅動因素具有一定的合理性。我們從美國具體資產表現(xiàn)來看兩個宏觀因素對資產表現(xiàn)的影響。首先從經濟增長的角度，通過經濟周期可以有效捕捉美股分子端的收益。我們使用制造業(yè)PMI代表經濟增長的500點位同比變化代表大盤指數(shù)分子端表現(xiàn)，從圖中可以看40PMI變5006個月時間，可以較好地衡量和預測股票未來盈利的變化。圖6：美國經濟增長與股票分子端盈利周期高度相關70 70655060305510 501981-011982-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01-1040-3035-50 30標普500固定估值倍數(shù)滾動1年收益率:左移6月 美國:供應管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI(右軸)資料來源：，

從通脹的角度，通脹直接通過對折現(xiàn)率影響股票和債券的估值。股估值周期（逆序）2年期國債收益率呈現(xiàn)顯著正相關關系，即與債券資產收益有負相關關系，這與主觀邏輯得出的結論一致。圖7：通脹周期直接影響美股和美債估值20 01015&國債收益率：市盈率（逆序）：倍20&國債收益率：市盈率（逆序）：倍10305CPI40CPI01971-011972-061971-011972-061973-111975-041976-091978-021979-071980-121982-051983-101985-031986-081988-011989-061990-111992-041993-091995-021996-071997-121999-052000-102002-032003-082005-012006-062007-112009-042010-092012-022013-072014-122016-052017-102019-032020-082022-012023-06-5 60美國:CPI:同比 美國:國債收益率:2年:月:平均值 美國:標普500:市盈率(右軸)資料來源：，

基于經濟增長和通脹兩個核心驅動因素，考慮兩個因素的變化與市場預期的對比，橋水全天候策略將經濟環(huán)境劃分出了4種狀態(tài)，在每種狀態(tài)種分別找到了最合適的資產。每一個狀態(tài)下的資產可以相互抵消經濟環(huán)境的影響，但是由于每個狀態(tài)下的資產均為多頭，各個資產的Beta收益均得到保留，從而整個組合可以獲得持續(xù)向上的收益。圖8：橋水全天候策略狀態(tài)劃分資料來源：橋水，境的變化。思路上，全天候策略通過均衡投資實現(xiàn)長期更加穩(wěn)定的收益——從收益來源最優(yōu)的分散效果。策略實戰(zhàn)（）（）（）其中第2點是橋水在實現(xiàn)全天候策略過程中最關鍵的一環(huán)與最核心的競爭力。最優(yōu)資產組合在這個部分中，我們需要確定上述4種宏觀狀態(tài)下最優(yōu)的資產組合。最優(yōu)組合的構建主要是依靠主觀定價邏輯實現(xiàn)，例如，前文中我們討論過，股票和名義債券分別在經濟增長超預期、通脹低于預期以及經濟增長低于預期、通脹低于預期的環(huán)境中表現(xiàn)更優(yōu)，因此4個模塊中。價之間結構關系的核心。圖9：各個宏觀狀態(tài)之下最優(yōu)資產配置資料來源：橋水，（示例，包括但不限于）美國、英國、日本、歐洲、澳大利亞的利率債進行分散，這樣在單一資產類別內部，也可以實現(xiàn)更深層次的風險分散。圖10：橋水全天候全球資產配置資料來源：橋水，構建組合比例從前一章節(jié)的討論中我們可以發(fā)現(xiàn)，橋水實現(xiàn)全天候的方式是構建資產表現(xiàn)與宏觀環(huán)境之間結構化的定價關系，該定價關系依賴金融定價邏輯而非協(xié)方差矩陣，這也是橋水全天候策略穩(wěn)定性更高的關鍵。而這種定價關系最終表現(xiàn)為組合比例的構建，因此構建組合比例是全天候策略在實現(xiàn)過程中最關鍵的一環(huán)。這也是橋水在實現(xiàn)全天候策略過程中最核心的競爭力。動、資產自身波動來對資產進行風險調整，而非簡單使用資產歷史波動率進行風險的估算，這種方法本質上也是一種構建資產之間波動關系的結構化的方式。例如（基于我們的EPSP需要說明的是，整體而言，這個過程并非完全精確的，因為資產未來的波動率實際上難以精確估計，上述測算的方式只是一種整體操作思路，實際測算邏輯和模型細節(jié)是橋水實現(xiàn)策略核心的競爭力之一。得到風險調整后的資產，然后按照不同的層級進行等權配置。具體來看，第一步，在宏觀25%4個狀態(tài)之間分配資金；第二步，在宏觀狀態(tài)內部，對每個大類資產，在風險調整之后，同樣進行等比例的資金分配；第三步，對每一類大類資產，對其中細分的全球標的進行風險調整，然后對調整之后的標的等比例分配上一層分配到該大類資產的資金。極端經濟環(huán)境下的調整按照上述兩個步驟，可以得到可以實際操作的橋水全天候策略，然而這并非最終實戰(zhàn)運營的全天候策略，橋水終極的策略還包含了應對極端衰退環(huán)境的模塊，這是因為，極端衰退環(huán)境下，所有的大類資產可能都遭受到嚴重的沖擊，即使是充分分散的全天候組合也可能遭遇一定的回撤。本質上，這個模塊是橋水全天候應對極端衰退環(huán)境的一個補丁。1（）在衰退的判定上，橋水認為極端衰退的核心特征是杠桿的崩塌，這種崩塌往往出現(xiàn)在大規(guī)模的加杠桿周期之后，在此情形下，通過降息降低債務負擔的空間變得相對較小，為了還債，部分高負債的投資者被迫出售他們持有的資產，從而造成螺旋踩踏效應。基于這個特征，橋水以宏觀杠桿率和宏觀利率水平為核心指標構建了衰退監(jiān)測體系，一旦衰退監(jiān)測指標超過一定的閾值，策略會從全天候組合調整至安全組合。在安全組合的構建上，橋水認為組合的核心是盡最大可能維持資金的購買力，是一個防御屬性更強的策略。為了實現(xiàn)這一目標，策略需要對沖掉市場風險、降低信用風險、降低杠桿，并且對沖掉通脹和通縮的風險，因此實際的安全組合包含了政府債、通脹保值國債（T從回測結果來看，在1930年代大蕭條期間，按照上述方式構建的安全組合可以很大程度上保護投資收益，安全組合在大蕭條期間最大回撤相對可控，但此時不加調整的全天候組合以及傳統(tǒng)的資產配置組合都遭受了40%以上的回撤。圖11：安全資產在極端蕭條環(huán)境中可以更好的保障資金的安全資料來源：橋水，全天候策略展望：國內市場實現(xiàn)（）橋水實現(xiàn)全天候的方式在（2）是生存之道，偏離是成長之路，有生存，方可談成長。全天候在國內市場實現(xiàn)：需要特定優(yōu)化起點，尋求更優(yōu)的國內版全天候策略。從國內全天候策略的實踐來看，私募基金全天候策略的實戰(zhàn)運行效果長期并不盡如人意。我們選取了國內所有產品名中包含“全天候”關鍵詞的私募基金，剔除了凈值披露長52個的基金。這些基金的運行效果并不穩(wěn)定，多數(shù)基金的年化收益/11的F20215月18.4%，依然沒有實現(xiàn)在各種宏觀環(huán)境中均有穩(wěn)定表現(xiàn)的目標。圖12：國內全天候私募基金運行表現(xiàn)4.54.03.53.02.52.01.51.00.52018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01A B C D E F G H I資料來源：朝陽永續(xù)，，數(shù)據截至2023年9月10日表1：國內全天候私募基金運行表現(xiàn)統(tǒng)計基金代號年化收益率年化波動率收益/波動最大回撤A8.9%26.7%0.3334.9%B10.0%25.6%0.3943.5%C13.6%31.1%0.4463.9%D7.7%10.6%0.7310.7%E10.5%15.8%0.6620.2%F16.2%15.6%1.0418.4%G5.8%7.2%0.8014.1%H7.5%9.3%0.8112.8%I8.0%27.5%0.2952.1%資料來源：朝陽永續(xù)，我們認為，全天候策略在國內適應性相對較弱，橋水實現(xiàn)全天候的方式在并不完全適用國內的投資環(huán)境，核心原因是海外被高度有效定價的通脹因子并非國內資產定價的核心驅動要素。CPI的影響因素中，受自身周期影響較大的豬價權重較高，因此通脹對貨幣政策影響相對有限。從下圖中可以看出，2012年之后，CPICPI對貨幣政策的影響相對有限。圖13：CPI與資金市場利率沒有顯著相關性6543212012-012012-062012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-09-1-2-3中國:CPI:當月同比 銀行間質押式回購加權利率:7天:月:平均值資料來源：，CPI走勢均沒有顯著相關性，風險資產沒有對通脹進行充分定價。通脹作為驅動資產價格的風險因素有效性較低。圖14：國內股票估值與CPI無顯著相關性10 908 80706市盈率：倍60市盈率：倍CPI：4 50CPI：2 40301999-122000-111999-122000-112001-102002-092003-082004-072005-062006-052007-042008-032009-022010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-122022-1120-2 10-4 0中國:CPI:當月同比 滾動市盈率(TTM):萬得全A(除金融、石油石化):月均值資料來源：，圖15：商品指數(shù)表現(xiàn)與CPI無顯著相關性10 1208 10080660CPI：4 40CPI：2 2002004-062005-032004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-03-20-2 -40-4 -60中國:CPI:當月同比 南華工業(yè)品指數(shù):月均值:同南華綜合指數(shù):月均值:同比資料來源：，盡管橋水通過將通脹作為核心宏觀指標來實現(xiàn)全天候策略的方式在國內適用性受限，但這種全天候的均衡思想以及使用定價結構進行風險分散的理念是具有普適性的，可以作為構建國內版全天候策略的基礎。在國內市場中，我們可以尋找更優(yōu)的指標作為通脹的代替，貨幣信用相關指標或是更有效的驅動因子。從下圖中可以看出，M1同比指標與股票市場估值有十分顯著的相關性，這核心是因為，M1反應的是貨幣供需的共振，供給角度M1反映了貨幣當局的政策傾M1一定程度上可以反映經濟參與者風險偏好的變化，所以該指標與金融市場表現(xiàn)密切相關，可以作為全天候體系中底層的驅動變量來對沖。圖16：貨幣信用指標對資產價格的驅動顯著40 9035 8030 7025市盈率：倍60市盈率：倍MI同比：20MI同比：501540103051999-122000-112001-101999-122000-112001-102002-092003-082004-072005-062006-052007-042008-032009-022010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-04201