【債券深度報(bào)告】復(fù)蘇觀察系列之二：不一樣的庫(kù)存周期債市怎么看

證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載【債券深度報(bào)告】怎么看？【債券深度報(bào)告】怎么看？庫(kù)存周期：經(jīng)濟(jì)周期的“最小單位”2000年以來(lái)我國(guó)大致經(jīng)歷過(guò)六輪完整的庫(kù)存周期，各輪周期跨度集中在30-40個(gè)月左右，時(shí)長(zhǎng)最長(zhǎng)的為48個(gè)月。按階段看，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、主動(dòng)去庫(kù)持續(xù)時(shí)間相對(duì)于隨后的被動(dòng)變化而言往往略長(zhǎng)，與企業(yè)生產(chǎn)節(jié)奏的慣性有關(guān)。按驅(qū)動(dòng)因素看，1998年房地產(chǎn)改革與2001年加入WTO之后，第二至第六輪庫(kù)存周期的啟動(dòng)，都主要源于房地產(chǎn)投資或出口的拉動(dòng)。而當(dāng)?shù)禺a(chǎn)、出口缺席，由漲價(jià)引發(fā)的“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)”往往強(qiáng)度與持續(xù)性都偏弱。哪些指標(biāo)決定著庫(kù)存周期的節(jié)奏？我們重點(diǎn)梳理4個(gè)維度：1、PPI：(1)PPI同比增速拐點(diǎn)領(lǐng)先名義庫(kù)存增速拐點(diǎn)平均6個(gè)月左右。(2)PPI持續(xù)磨底的狀態(tài)或影響新一輪補(bǔ)庫(kù)的“高度”。當(dāng)PPI處于同比負(fù)區(qū)間，補(bǔ)庫(kù)幅度、持續(xù)性均較弱；當(dāng)PPI同比轉(zhuǎn)正，庫(kù)存增速加速上行。2、企業(yè)盈利：盈利改善拐點(diǎn)是更加前瞻的指標(biāo)。進(jìn)入“被動(dòng)去庫(kù)”階段之后，只有觀察到盈利穩(wěn)定修復(fù)趨勢(shì)，企業(yè)才會(huì)開(kāi)啟持續(xù)“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)”，進(jìn)而進(jìn)一步帶動(dòng)價(jià)格回升。近兩次主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)距盈利拐點(diǎn)均在8個(gè)月左右。、實(shí)際庫(kù)存vs名義庫(kù)存：哪個(gè)更重要？歷史依次按照PPI→名義庫(kù)存→實(shí)際庫(kù)存企穩(wěn)，故對(duì)于提示周期啟動(dòng)的拐點(diǎn)而言，名義庫(kù)存更加前瞻。但實(shí)際庫(kù)存只由需求引導(dǎo)，真實(shí)反映庫(kù)存壓力和去庫(kù)進(jìn)度、波動(dòng)更小。4、行業(yè)視角：哪些行業(yè)是庫(kù)存周期的“風(fēng)向標(biāo)”？我們統(tǒng)計(jì)了過(guò)去六輪周期各行業(yè)庫(kù)存增速拐點(diǎn)相對(duì)整體庫(kù)存拐點(diǎn)的領(lǐng)先情況，發(fā)現(xiàn)啟動(dòng)順序沿著中游設(shè)備、下游消費(fèi)、上游材料制造業(yè)進(jìn)行。存在6個(gè)領(lǐng)先性較穩(wěn)定、拐點(diǎn)出現(xiàn)較早的行業(yè)，目前其共同指向本輪“庫(kù)存底”最早或在年底至2024年初出現(xiàn)。本輪的不同之處：地產(chǎn)周期“消失”，出口需求錯(cuò)位，導(dǎo)致本輪庫(kù)存周期跨度偏長(zhǎng)。(1)地產(chǎn)投資周期拐點(diǎn)領(lǐng)先庫(kù)存拐點(diǎn)約6個(gè)月，但2018年之后“三年小周期”的規(guī)律減弱，2021年以來(lái)投資持續(xù)下行，行業(yè)面臨債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出清、持續(xù)拖累補(bǔ)庫(kù)需求，后續(xù)這一影響還將延續(xù)。(2)出口周期領(lǐng)先庫(kù)存拐點(diǎn)約5-8年7月出口增速或?yàn)楸据喌忘c(diǎn)，推算2023年末至2024年一季度或出現(xiàn)庫(kù)存周期拐點(diǎn)。庫(kù)存周期對(duì)債市有何指引？(1)債市收益率拐點(diǎn)領(lǐng)先庫(kù)存拐點(diǎn)平均約4個(gè)月。(2)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，收益率多持續(xù)上行呈現(xiàn)“債熊”，主動(dòng)去庫(kù)下多持續(xù)下行“債?！保粍?dòng)補(bǔ)庫(kù)階段多在收益率高位區(qū)間震蕩，而被動(dòng)去庫(kù)近三輪多呈現(xiàn)“尋底”狀態(tài)，最早在3個(gè)月左右出現(xiàn)上行拐點(diǎn)，但多在6個(gè)月之后。結(jié)論：年內(nèi)或進(jìn)入“被動(dòng)去庫(kù)”階段，但對(duì)債市擾動(dòng)有限。但不確定性在于宏觀調(diào)控力度若超預(yù)期加大，可能縮短“被動(dòng)去庫(kù)”跨期，而“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)”環(huán)境往往對(duì)應(yīng)收益率上行。考慮到下一輪或是地產(chǎn)缺席下的“弱周期”，加之出口上行幅度也較為可控，對(duì)長(zhǎng)端品種的操作或可保持積極。風(fēng)險(xiǎn)提示：逆周期調(diào)控力度超預(yù)期，庫(kù)存周期拐點(diǎn)前置。研究究所證券分析師：周冠南業(yè)編號(hào)：S0360517090002證券分析師：靳曉航業(yè)編號(hào)：S0360522080003相關(guān)研究報(bào)告》3-08-06前——債基、貨基2023Q2季報(bào)解讀20230805》3-08-05會(huì)——23Q2公募基金可轉(zhuǎn)債持倉(cāng)點(diǎn)評(píng)》3-08-04——非銀金融行業(yè)債券投資手冊(cè)之三》23-07-31債券深度報(bào)告證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載投資主題報(bào)告亮點(diǎn)本輪庫(kù)存周期持續(xù)時(shí)間較歷史均值而言偏長(zhǎng)，當(dāng)前處于“主動(dòng)去庫(kù)”向“被動(dòng)去庫(kù)”過(guò)渡的時(shí)間窗口，債市投資者高度關(guān)注周期拐點(diǎn)何時(shí)到來(lái)以及對(duì)年內(nèi)債市收益率的影響。第一，本篇報(bào)告完整復(fù)盤了2000年以來(lái)六輪庫(kù)存周期，回顧發(fā)生背景并進(jìn)行總結(jié)，得到地產(chǎn)投資和出口是兩大核心驅(qū)動(dòng)力的結(jié)論。第二，結(jié)合其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(PPI、盈利周期、實(shí)際庫(kù)存)，報(bào)告試圖探究新一輪周期啟動(dòng)前的信號(hào)規(guī)律。報(bào)告詳細(xì)梳理了41個(gè)工業(yè)行業(yè)在過(guò)去六輪庫(kù)存周期開(kāi)啟前，各自的行業(yè)庫(kù)存啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)，找到可用以預(yù)測(cè)工業(yè)庫(kù)存周期拐點(diǎn)的行業(yè)“風(fēng)向標(biāo)”。第四，報(bào)告對(duì)本輪庫(kù)存周期為何偏長(zhǎng)進(jìn)行探究，并結(jié)合第二部分結(jié)論和出口周期規(guī)律，對(duì)新一輪庫(kù)存周期拐點(diǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)。第五，報(bào)告從債市投資者的角度出發(fā)，梳理不同庫(kù)存周期階段下，10年期國(guó)債收益率的表現(xiàn)并總結(jié)，以期對(duì)2023年下半年債市收益率走勢(shì)提供參考、提投資邏輯首先，報(bào)告對(duì)庫(kù)存周期的基本概念、含義、階段劃分、歷史規(guī)律等進(jìn)行了詳細(xì)復(fù)盤總結(jié)。PPI度，對(duì)目前所處的庫(kù)存周期環(huán)境進(jìn)行梳理，并得到三季度或開(kāi)始進(jìn)入“被動(dòng)去庫(kù)”，下一輪可能是“弱補(bǔ)庫(kù)”的結(jié)論。第三，報(bào)告重點(diǎn)探究庫(kù)存周期對(duì)債市的影響，認(rèn)為年內(nèi)“被動(dòng)去庫(kù)”環(huán)境可能延長(zhǎng)，加之配置資金保護(hù)、下一輪“弱補(bǔ)庫(kù)”等因素，對(duì)國(guó)債收益率擾動(dòng)可能有限。債券深度報(bào)告證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)3 (二)行業(yè)視角：尋找?guī)齑嬷芷诘摹靶袠I(yè)風(fēng)向標(biāo)” 10 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)4 圖表2歷輪庫(kù)存周期變化情況(月) 6圖表32000年以來(lái)我國(guó)大致經(jīng)歷七輪庫(kù)存周期(%) 7圖表4PPI同比回正時(shí)通常對(duì)應(yīng)庫(kù)存增速加速上行(%) 8圖表5工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速拐點(diǎn)領(lǐng)先性不穩(wěn)定，但近兩輪穩(wěn)定在8個(gè)月左右(%) 圖表6歷史上，名義庫(kù)存周期拐點(diǎn)領(lǐng)先于實(shí)際庫(kù)存變化6個(gè)月左右(%) 9 動(dòng) 約6個(gè)月(%) 11 圖表15PPI同比“觸底”時(shí)，多處于“被動(dòng)去庫(kù)”初期(%) 15 圖表1810年期國(guó)債收益率拐點(diǎn)通常發(fā)生在“被動(dòng)去庫(kù)”階段(%) 17圖表19進(jìn)入“被動(dòng)去庫(kù)”1-2個(gè)季度后可能迎來(lái)債市拐點(diǎn)(%) 18證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)5一、庫(kù)存周期初探：經(jīng)濟(jì)周期的“最小單位”庫(kù)存周期是由于企業(yè)生產(chǎn)節(jié)奏滯后于市場(chǎng)需求變化，而呈現(xiàn)的產(chǎn)成品庫(kù)存規(guī)律變化濟(jì)活、庫(kù)存——被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存——主動(dòng)去庫(kù)存”的方向演繹。資料來(lái)源：華創(chuàng)證券整理(一)以史為鑒：多維度理解庫(kù)存周期。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)6圖表2歷輪庫(kù)存周期變化情況(月)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)去庫(kù)存輪次100.4-2002.1000.4-2000.107001.6801.7-2001.11501.12-2002.102006.52004.304.4-2004.12905.1-2005.1105.12-2006.56306.6-2009.806.6-2007.1208.1-2008.8808.9-2009.5909.6-2009.83409.9-2013.809.9-2010.11011.9012.812.9-2013.8513.9-2016.613.9-2013.12414.1-2014.8814.9-2015.10016.68616.7-2019.1116.7-2017.817.9-2018.818.9-2018.12419.1-2019.1179.12-至今4+819.12-2020.34.5-至今20.4-2020.9621.6-2022.4--從驅(qū)動(dòng)因素看，1998年房地產(chǎn)改革與2001年加入WTO之后，第二至第六輪庫(kù)存。第三輪(2006.06-2009.08)：出口、房地產(chǎn)。2006年能源漲價(jià)因素緩和，海外經(jīng)濟(jì)逐第四輪(2009.09-2013.08)：基建、房地產(chǎn)、出口。金融危機(jī)之后，海外需求逐漸復(fù)第五輪(2013.09-2016.06)：漲價(jià)驅(qū)動(dòng)“弱補(bǔ)庫(kù)”。2013年上游大宗價(jià)格漲價(jià)，上游企業(yè)盈利改善帶動(dòng)企業(yè)開(kāi)啟主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，但經(jīng)濟(jì)環(huán)境面臨“三期疊加”的下行壓力，需求證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)7第七輪(2019.12-至今)：出口驅(qū)動(dòng)。2019年末庫(kù)存見(jiàn)底，2020年初疫情沖擊，企業(yè)現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，疊加前一輪庫(kù)存周期基本見(jiàn)底。2020年四季度開(kāi)啟“主0年以來(lái)我國(guó)大致經(jīng)歷七輪庫(kù)存周期(%)II同比負(fù)增區(qū)間時(shí)，補(bǔ)庫(kù)幅度及持續(xù)時(shí)間均為歷輪庫(kù)存周期中最短。這一方面是價(jià)格直接也影響盈利預(yù)期和補(bǔ)庫(kù)意愿。呈現(xiàn)低位震蕩、沒(méi)有快速回升時(shí)，那么庫(kù)存增速上行的斜率也可能偏緩，反之，當(dāng)PPI證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)8動(dòng)企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的核心因素。在需求企穩(wěn)、進(jìn)入“被動(dòng)去庫(kù)”階段之后，證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)9月左右?？紤]到名義庫(kù)存的前瞻性，后續(xù)章節(jié)討論周期拐點(diǎn)時(shí)，我們均用名義庫(kù)存進(jìn)行推演。，實(shí)際庫(kù)存去庫(kù)進(jìn)度、需求恢復(fù)情況或不及名義庫(kù)存所反映得如此樂(lè)觀。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)10(二)行業(yè)視角：尋找?guī)齑嬷芷诘摹靶袠I(yè)風(fēng)向標(biāo)”六輪庫(kù)存周期中，各行業(yè)庫(kù)存增速拐點(diǎn)，與工業(yè)庫(kù)存拐點(diǎn)之間的領(lǐng)先、滯后關(guān)系。其中正數(shù)則代表滯后。領(lǐng)先。圖表9歷史六輪庫(kù)存周期，各行業(yè)庫(kù)存周期領(lǐng)先/滯后于工業(yè)庫(kù)存周期的月數(shù)統(tǒng)計(jì)(個(gè)月)總結(jié)來(lái)看，領(lǐng)先行業(yè)的數(shù)量上，中游設(shè)備>下游消費(fèi)>上游材料制造業(yè)，且從穩(wěn)定性券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)11數(shù)最多。特別需要關(guān)注近三輪周期領(lǐng)先性較穩(wěn)定的通用設(shè)備、娛樂(lè)用品，以及領(lǐng)先月數(shù)較多的金屬制品機(jī)械和設(shè)備修理業(yè)、汽車制造業(yè)、印刷業(yè)、運(yùn)輸設(shè)備業(yè)，這些行業(yè)開(kāi)啟穩(wěn)定補(bǔ)庫(kù)后，或也意味著新一輪工業(yè)企業(yè)庫(kù)存周期的拐點(diǎn)正在醞釀。2月開(kāi)啟，至今已持續(xù)45個(gè)月，而庫(kù)存底部拐點(diǎn)尚未出而容易帶來(lái)新一輪庫(kù)存周期上行。，以及疫情之下我國(guó)出口的“逆周期性”上行、而后快速下行。傳統(tǒng)周期節(jié)奏被擾亂，且二者均處于“探底”階段，短期內(nèi)或難以對(duì)新一輪庫(kù)存周期開(kāi)啟形成有效拉動(dòng)。時(shí)滯偏長(zhǎng)。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)12。商品房銷售增速領(lǐng)先地產(chǎn)投資增速約6-8個(gè)月，上一輪銷售周期起點(diǎn)在2015年初，在的強(qiáng)度和高度。年一輪的房地產(chǎn)周期規(guī)律逐漸弱化口證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)13(二)行業(yè)結(jié)構(gòu)：中游設(shè)備已進(jìn)入“被動(dòng)去庫(kù)”名義庫(kù)存方面，庫(kù)存周期進(jìn)度依次為：中游設(shè)備制造業(yè)>下游消費(fèi)制造業(yè)>上游合產(chǎn)成品名義庫(kù)存增速趨勢(shì)，判斷各行業(yè)所處的庫(kù)存周期階段：“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)”。領(lǐng)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)14教、工美、體育和娛樂(lè)用品：回升1個(gè)月，近三輪平均領(lǐng)先2個(gè)月，領(lǐng)先4個(gè)月。(5)印刷業(yè)：連續(xù)回升2個(gè)月，近三輪平均領(lǐng)先8個(gè)月；2個(gè)月，近三輪平均領(lǐng)先6個(gè)月。點(diǎn)或在2024Q1前后之目前實(shí)際庫(kù)存仍在高位，企業(yè)實(shí)質(zhì)補(bǔ)庫(kù)的開(kāi)啟可能尚需時(shí)日。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)15體庫(kù)存的拐點(diǎn)，即樂(lè)觀情景下或在2023年底至24年初出現(xiàn)。本領(lǐng)先庫(kù)存周期拐點(diǎn)大約8個(gè)月，而2023年4月盈利單月增速已達(dá)到極低弱。新一輪補(bǔ)庫(kù)，強(qiáng)度、持續(xù)性大概率偏低，屬于“弱周期”。義周期所處階段或可以對(duì)收益率走勢(shì)提供參考：證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)16(一)債市拐點(diǎn)：領(lǐng)先庫(kù)存拐點(diǎn)4個(gè)月輪庫(kù)存周期都驗(yàn)證了這一規(guī)律，但兩輪例外是：再突破、滯后于“庫(kù)存底”。仍是滯后于債市收益率拐點(diǎn)(2020年4月)。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)17)(二)不同階段：債市表現(xiàn)如何？市。(2)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)：近三輪周期，收益率以頂部震蕩為主。需求逐漸觸頂，此前若處于中后期也容易出現(xiàn)債市上行拐點(diǎn)。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)18穩(wěn)定性、下一輪需求的強(qiáng)弱以及當(dāng)下企業(yè)庫(kù)存水平的高低，歷史上“被動(dòng)去庫(kù)”多持續(xù)。補(bǔ)庫(kù)”(歷史上最短為3個(gè)月)，則對(duì)債市表現(xiàn)或形成一定擾動(dòng)。但另一方極一些。19進(jìn)入“被動(dòng)去庫(kù)”1-2個(gè)季度后可能迎來(lái)債市拐點(diǎn)(%)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)19年加入華創(chuàng)證券研究所。合信用評(píng)級(jí)有限公司。2020年加入華創(chuàng)證券研究所。分析師：靳曉航分析師：許洪波分析師：葛莉江析師：宋琦研究員：王紫宇助理研究員：董含星助理研究員：郝少樺助理研究員：李陽(yáng)助理研究員：王少華助理研究員：李宗陽(yáng)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)20售通訊錄名箱3214682ngyujiehcyjscom3214682hangfeifeihcyjscom3214682yihcyjscom鈺32146823214682yunlonghcyjscom林6500808linhcyjscom6500821inghcyj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