第九講 債務(wù)融資

111111公司金融

第九講債權(quán)融資22本章學(xué)習(xí)目標(biāo)了解短期，長期負(fù)債和租賃掌握有債務(wù)時(shí)公司價(jià)值的估算法，并了解三種方法的特點(diǎn)和區(qū)別，以及在資本預(yù)算中的作用我國債市我國債券交易場所分為場內(nèi)市場和場外市場兩個(gè)主要的場所，其中場外市場交易量占到我國債券交易總額的95%以上，是投資者交易的最主要場所。中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)4可流通債券品種銀行間債券市場國債央行票據(jù)政策性金融債券金融債券短期融資券中期票據(jù)企業(yè)債券國際開發(fā)機(jī)構(gòu)債資產(chǎn)支持證券交易所債券市場國債企業(yè)債券可轉(zhuǎn)換債券公司債券柜臺債券市場儲蓄國債記賬式國債2014年各類債券發(fā)行情況

2014年累計(jì)發(fā)行各類債券10.98萬億元，比上年多發(fā)行2.12萬億元年末國內(nèi)各類債券余額為35.32萬億元，同比增長17.8%非金融企業(yè)債務(wù)融資工具主要包括短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)、超級短期融資券、非公開定向發(fā)行債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持票據(jù)等類型數(shù)據(jù)來源：2014年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告?zhèn)贩N

發(fā)行額（億元）比上年同期增減(億元)

國債21747

1517

中央銀行票據(jù)

0

-5362

金融債券36552

10242

其中：國家開發(fā)銀行及政策性金融債

23201

3390

公司信用類債券

51516

14817

其中：非金融企業(yè)債務(wù)融資工具

41812

13124

企業(yè)債

8260

2008

公司債

1028-367

合計(jì)

109815

21214

第一節(jié)長期負(fù)債債券有擔(dān)保和無擔(dān)保債券有擔(dān)保債券：抵押債、抵押信托債和保證債無擔(dān)保債券：信用債、附屬信用債和收益?zhèn)赊D(zhuǎn)債和不可轉(zhuǎn)換債券可贖回和不可贖回債券可回售和不可回售債券浮動(dòng)利率債和固定利率債券利率水平隨市場利率的變化而變化債券的發(fā)行股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元；累計(jì)債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的40%最近3年平均可分配利潤足以支付公司債券1年的利息；籌集的資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策；債券的利率不超過國務(wù)院限定的利率水平國務(wù)院規(guī)定的其他條件。債券的發(fā)行債券可私募發(fā)行也可公開發(fā)行債券買賣雙方間的交易決定了債券的市場價(jià)值，而其市場價(jià)值取決于利率水平，因此，它不一定會(huì)等于其票面價(jià)值在我國，通常1年支付一次利息美國，通常每半年支付一次利息債券的償付條款償債基金是指為清償債券而設(shè)立的由債券新托人管理的賬戶。債券發(fā)行人向信托人支付一筆款項(xiàng)，信托人從市場購回公司的債券，或以面值隨機(jī)贖回債券贖回條款公司債有時(shí)會(huì)設(shè)置贖回條款，以提前償付債務(wù)債券的限制性條款對發(fā)行新債的限制對支付現(xiàn)金股利的限制對資產(chǎn)抵押的限制對公司并購的限制對租賃的限制債券調(diào)換通過發(fā)行新債券取代尚未到期的舊債券，稱為債券調(diào)換。原因：發(fā)行低利率新債務(wù)來降低借款成本廢除限制性債券條款延長為償還債務(wù)的期限稅收考慮債券調(diào)換的決策可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券是可轉(zhuǎn)換公司債券的簡稱。它是一種可以在特定時(shí)間、按特定條件轉(zhuǎn)換為普通股票的特殊企業(yè)債券?？赊D(zhuǎn)換債券兼具債權(quán)和期權(quán)的特征。債券籌資的利弊優(yōu)點(diǎn)債券籌資的成本較低保證控制權(quán)便于調(diào)整資本結(jié)構(gòu)缺點(diǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大籌資數(shù)量有限限制條件嚴(yán)格長期借款是指企業(yè)向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借入的期限在一年以上（不含一年）或超過一年的一個(gè)營業(yè)周期以上的的各項(xiàng)借款主要用于固定資產(chǎn)投資、更新改造、研發(fā)等。擔(dān)保借款與信用借款借款比債券融資的優(yōu)勢可為信息不對稱問題提供可能的解決方案銀行能較好地監(jiān)管借款企業(yè)借款有利于維護(hù)企業(yè)投資機(jī)會(huì)的保密性借款可避免高額費(fèi)用及長時(shí)間等待債券的創(chuàng)新債券創(chuàng)新的目的：管理投資者和發(fā)行公司所面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)降低投資者在信息不對稱下的信息成本提供金融資產(chǎn)的可交易性主要從三個(gè)方面進(jìn)行創(chuàng)新利息支付償付到期日案例華菱管線可轉(zhuǎn)債風(fēng)波湖南華菱鋼鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司，簡稱華菱集團(tuán)，是1997年底由湖南三大鋼鐵企業(yè)——湘鋼、漣鋼、衡鋼聯(lián)合組建的大型企業(yè)集團(tuán)。集團(tuán)下轄湘潭鋼鐵集團(tuán)有限公司、漣源鋼鐵集團(tuán)有限公司、湖南衡陽鋼管（集團(tuán)）有限公司等四家全資子公司，擁有湖南華菱鋼鐵股份有限公司等十余家直接或間接控股的子公司，集團(tuán)在崗職工4.5萬人，其中各類專業(yè)技術(shù)人員1.2萬人華菱管線發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書2004.7.16，共發(fā)行2000萬張華菱轉(zhuǎn)債，每張面值為100元，發(fā)行價(jià)格為每張100元。債券期限為五年利率為第一年1％，第二年1.5％，第三年2％，第四年至第五年2.5％，每年付息一次初始轉(zhuǎn)股價(jià)格：5.01元自2005.1.16-2009.7.16.為轉(zhuǎn)股期債券擔(dān)保人為招商銀行長沙分行，保薦機(jī)構(gòu)及主承銷商為方正證券有限責(zé)任公司贖回條款轉(zhuǎn)股期內(nèi)，若A股股票連續(xù)30個(gè)交易日收盤價(jià)高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的130%，公司有權(quán)贖回未轉(zhuǎn)股的公司可轉(zhuǎn)債，當(dāng)贖回條件首次滿足時(shí)，公司可按面值的105%（含當(dāng)期利息）的價(jià)格贖回全部或部分可轉(zhuǎn)債回售條款轉(zhuǎn)股期內(nèi)，若A股股票連續(xù)15個(gè)交易日收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的85%，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將持有的全部或部分可轉(zhuǎn)債以面值的107%的價(jià)格回售給公司華菱轉(zhuǎn)債修正轉(zhuǎn)股價(jià)第一次修正到2005.5.17，股票收盤價(jià)已連續(xù)14個(gè)交易日低于轉(zhuǎn)股價(jià)5.01的85%。由于股票連續(xù)5日收盤價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)的95%，符合“轉(zhuǎn)股價(jià)格修正條款”，5.18董事會(huì)將5.01元修正到4.5元，公告當(dāng)日停止轉(zhuǎn)股19日執(zhí)行新的轉(zhuǎn)股價(jià)5.18股票收盤價(jià)為3.94>4.5元的85%（3.83元），則回售條件不成立第二次修正轉(zhuǎn)股價(jià)2005.7.29,公司在實(shí)施10股派息1元的方案后，將轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)整為4.4元2006.6.22再次分紅，調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)為4.3元轉(zhuǎn)股，贖回和下市2007.3.6-2007.4.17，股票已連續(xù)30個(gè)交易日收盤價(jià)高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)（4.3元）的130%，公司決定全部贖回。公司分9次，按面值的105%（含當(dāng)期利息）的價(jià)格贖回全部可轉(zhuǎn)債“華菱轉(zhuǎn)債”與2007.6.8正式摘牌第二節(jié)杠桿企業(yè)的價(jià)值加權(quán)平均資本成本法WACC調(diào)整凈現(xiàn)值法APV權(quán)益現(xiàn)金流法FTE2424加權(quán)平均資本成本法(WACC)杠桿企業(yè)的資本來源既有債務(wù)又有權(quán)益時(shí)為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC法是對無杠杠稅后現(xiàn)金流量折現(xiàn)其中為初始投資額25A公司是一家無杠桿企業(yè)，預(yù)計(jì)未來每年產(chǎn)生的息稅前利潤為15.2萬元，且現(xiàn)金流為永續(xù)的,全權(quán)益資本成本為20%。先公司計(jì)劃借款50萬元調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整后的債務(wù)權(quán)益比將變?yōu)?.2，并保持不變。若借款利率為10%，所得稅率為40%，用WACC法計(jì)算該公司新的價(jià)值現(xiàn)金流Rwacc26應(yīng)用中的問題WACC法中考慮的都是長期融資短期負(fù)債若為暫時(shí)的、季節(jié)性或偶發(fā)性的短期債務(wù)，常忽略短期負(fù)債的影響其他流動(dòng)負(fù)債各種資金來源的資本成本股權(quán)、債務(wù)優(yōu)先股的價(jià)值和期望收益率違約風(fēng)險(xiǎn)高的次級債券--承諾的利率27貝塔系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿現(xiàn)實(shí)中，債務(wù)的貝塔值很小，常假設(shè)為0公司的貝塔一般情況下，當(dāng)公司業(yè)務(wù)不改變時(shí)，其資產(chǎn)的貝塔保持不變?？紤]公司稅時(shí)28不同債務(wù)水平下的Rwacc例：蘇寧環(huán)球公司目前的債務(wù)和股票的市值為5.3和74.1億元。若公司的權(quán)益貝塔為0.87，無風(fēng)險(xiǎn)利率為3.5%，市場預(yù)期收益為14%，借款利率為8%為擴(kuò)大項(xiàng)目的投資，公司調(diào)整負(fù)債權(quán)益比為25%。若借款利率不變，所得稅率為25%在新的資本結(jié)構(gòu)下，公司的Rwacc=?新結(jié)構(gòu)下的rs,rb現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)下和新的資本結(jié)構(gòu)下的rs需要知道ru，由CAPM模型，Rs=12.635%全權(quán)益融資時(shí)，由MM2Rs=Ru+B/S(1-Tc)(Ru-Rb)Ru=12.4%資本結(jié)構(gòu)調(diào)整后的Rs*,由MM2Rs*=13.225%Rwacc=11.78%2930wacc法的特點(diǎn)稅后無杠桿現(xiàn)金流(UCF)折現(xiàn)（折算率為Rwacc）債務(wù)的節(jié)稅收益不是通過現(xiàn)金流量的增大而顯示，是通過折現(xiàn)率的降低來體現(xiàn)的無杠桿現(xiàn)金流中并未扣除利息費(fèi)用的支出，因而初始投資中包含了項(xiàng)目的債務(wù)和權(quán)益資金來源當(dāng)負(fù)債股權(quán)比每年變化時(shí)，此法有些繁瑣31調(diào)整凈現(xiàn)值（APV）法APV法以無杠桿企業(yè)的價(jià)值為起點(diǎn)，再考慮債務(wù)融資的附加效應(yīng)，包括節(jié)稅收益、債務(wù)發(fā)行成本、財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)成本等APV=NPV(無杠桿企業(yè))+NPV(債務(wù))若現(xiàn)金流量和債務(wù)都是永續(xù)的32APV法的特點(diǎn)APV法計(jì)算全權(quán)益情況下的項(xiàng)目凈現(xiàn)值與債務(wù)連帶效應(yīng)的凈現(xiàn)值。連帶效應(yīng)越多，此法越有效無杠桿現(xiàn)金流中并未扣除利息費(fèi)用的支出，因而初始投資中包含了項(xiàng)目的債務(wù)和權(quán)益資金來源在負(fù)債比率不是固定不變，但未來負(fù)債水平較容易確定時(shí)，此法有效例：某公司正評估一個(gè)10年期、利率為9%的貸款，其總額為4250000美元。貸款的利息每年支付。發(fā)行費(fèi)用為總貸款額的1.25%，其將在貸款的10年內(nèi)分期等額償還。公司稅率為40%，該貸款不會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。(1)計(jì)算在不考慮發(fā)行費(fèi)用時(shí)貸款的凈現(xiàn)值(2)計(jì)算在包括發(fā)行費(fèi)用時(shí)貸款的凈現(xiàn)值33(1)每年償還的稅后利息為0.09*4250000*（1-0.4）=229500美元NPV=4250000-229500*A(10,0.09)-4250000/1.09^10

=

981902(美元)(2)實(shí)際貸款凈值4250000（1-0.0125）=4196875美元由于貸款費(fèi)用可在未來10年等額攤銷，則產(chǎn)生稅盾0.0125*4250000/10*0.4=2125美元NPV=4196875-229500*A(10,0.09)-4250000/1.09^10+0.0125*4250000/10*0.4*A(10,0.09)=942415美元34折舊和攤銷攤銷指對除固定資產(chǎn)之外，其他可以長期使用的經(jīng)營性資產(chǎn)按照其使用年限每年分?jǐn)傎徶贸杀镜臅?huì)計(jì)處理辦法，與固定資產(chǎn)折舊類似。攤銷費(fèi)用計(jì)入管理費(fèi)用中減少當(dāng)期利潤，但對經(jīng)營性現(xiàn)金流沒有影響。折舊就是指固定資產(chǎn)折舊。指一定時(shí)期內(nèi)為彌補(bǔ)固定資產(chǎn)損耗按照規(guī)定的固定資產(chǎn)折舊率提取的固定資產(chǎn)折舊，或按國民經(jīng)濟(jì)核算統(tǒng)一規(guī)定的折舊率虛擬計(jì)算的固定資產(chǎn)折舊。3536權(quán)益現(xiàn)金流量法（FTE）Flow-to-equity法用權(quán)益資本成本來折現(xiàn)權(quán)益現(xiàn)金流量（LCF），得到公司的息稅后現(xiàn)金流量若權(quán)益現(xiàn)金流量是永續(xù)的FTE法也可用于評估公司的權(quán)益價(jià)值37FTE法的特點(diǎn)若負(fù)債股權(quán)比保持不變，則權(quán)益資本成本保持不變