國(guó)有中型上市公司管理層收購(gòu)的代理成本效應(yīng)研究

國(guó)有中型上市公司管理層收購(gòu)的代理成本效應(yīng)研究

哈爾濱工程大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院潘國(guó)麗于妍捷國(guó)有中型上市公司管理層收購(gòu)的代理成本效應(yīng)研究哈爾濱工程大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院潘國(guó)麗于妍捷本文以2000-2015年間發(fā)生管理層收購(gòu)活動(dòng)的國(guó)有中型上市公司為研究樣本，運(yùn)用固定效應(yīng)模型對(duì)管理層收購(gòu)的代理成本效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明，對(duì)股東和經(jīng)營(yíng)者間的一類股權(quán)代理成本、股東和債權(quán)人間的債務(wù)代理成本，管理層收購(gòu)都具有正向效應(yīng)，其降低代理成本的作用顯著，但管理層收購(gòu)對(duì)大股東和中小股東間的二類股權(quán)代理成本降低作用不顯著。上市公司管理層收購(gòu)代理成本一、引言長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)有企業(yè)普遍存在經(jīng)營(yíng)效率低下的問(wèn)題，國(guó)有公司通過(guò)實(shí)施管理層收購(gòu)，希望在轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)改制的同時(shí)，也能有效降低代理成本，提高經(jīng)營(yíng)管理效率。然而，管理層收購(gòu)對(duì)公司代理成本的影響也存在兩面性，一方面MBO令公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)趨同，股東和管理層利益目標(biāo)趨于一致，委托代理沖突得到緩解，進(jìn)而代理成本降低；另一方面，實(shí)施管理層收購(gòu)后，公司大股東的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象更加嚴(yán)重，內(nèi)外部監(jiān)控機(jī)制被削弱，代理成本反而可能會(huì)削減公司價(jià)值。根據(jù)委托代理關(guān)系相對(duì)人身份的不同，代理成本可以分為股權(quán)代理成本和債務(wù)代理成本，股權(quán)代理成本又可進(jìn)一步分解為一類代理成本和二類代理成本，其中基于管理層和股東之間的關(guān)系而產(chǎn)生的代理成本叫一類代理成本，因控股股東與中小股東之間的代理矛盾產(chǎn)生的代理成本叫做二類代理成本。在管理層收購(gòu)與企業(yè)財(cái)富效應(yīng)的研究方面，汪強(qiáng)（2009）研究發(fā)現(xiàn)，管理層收購(gòu)沒有給上市公司帶來(lái)顯著的財(cái)富效應(yīng)，我國(guó)管理層收購(gòu)的積極作用不明顯。余玉苗（2012）以湖北宜化的管理層收購(gòu)案例為研究發(fā)現(xiàn)通過(guò)曲線MBO和注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的方式，能夠使股東獲得超額收益率。Amess（2012）研究表明管理層收購(gòu)可以提高生產(chǎn)效率和財(cái)務(wù)績(jī)效，其中收購(gòu)專家的有效監(jiān)督和債務(wù)融資約束機(jī)制是其生產(chǎn)率提高的主要因素。Singh（2013）研究發(fā)現(xiàn)，管理層收購(gòu)后股東的財(cái)富效應(yīng)顯著增加，企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效是正面的，實(shí)施MBO的企業(yè)平均效益高于沒有實(shí)施MBO的企業(yè)。吳穎超（2014）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司MBO后沒有給股東帶來(lái)顯著的財(cái)富效應(yīng)，企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效也沒有顯著提高，甚至出現(xiàn)了一定程度的下降。在管理層持股與代理成本效應(yīng)的研究方面，肖作平、陳德勝（2006）發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與代理成本的關(guān)系不顯著。RichardHarris（2009）發(fā)現(xiàn)在實(shí)行MBO后企業(yè)的效率有明顯增加。MiguelMeuleman（2011）發(fā)現(xiàn)當(dāng)代理沖突的強(qiáng)度較弱時(shí)，聲譽(yù)資本可以部分替代固有關(guān)系，使得公司有機(jī)會(huì)擴(kuò)張其關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，有助于提升公司價(jià)值。馬才華（2014）研究表明在年薪一定的情況下,管理層持股比例提高可以抑制代理成本、改善公司績(jī)效。姚國(guó)烜、吳瓊（2014）研究發(fā)現(xiàn)代理成本與公司績(jī)效成反比?？傮w來(lái)看，國(guó)外學(xué)者的研究大多支持MBO能有效降低代理成本、創(chuàng)造財(cái)富效應(yīng)這一觀點(diǎn)，但國(guó)內(nèi)的研究現(xiàn)狀卻得出了不同的結(jié)論，其原因可能是樣本選取的不同，如國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)環(huán)境的差異，國(guó)有控股上市公司和民營(yíng)上市公司的差異等。另外，鮮少分別研究管理層收購(gòu)和各類代理成本效應(yīng)之間的聯(lián)系，但事實(shí)上管理層收購(gòu)對(duì)各類代理成本效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制、作用效果都各不相同，不能一概而論。因此，本文分別研究了管理層收購(gòu)對(duì)一類股權(quán)代理成本、二類股權(quán)代理成本以及債務(wù)代理成本的效應(yīng)問(wèn)題，對(duì)于降低國(guó)有企業(yè)代理成本，提高管理者經(jīng)營(yíng)效率具有積極意義。二、理論分析與研究假設(shè)（一）管理層收購(gòu)對(duì)一類代理成本的影響Jensen和Meckling認(rèn)為由于管理層不能擁有公司100%的剩余收益，其努力工作帶來(lái)的收益勢(shì)必要在經(jīng)理和其他權(quán)益所有者之間進(jìn)行分享，因此當(dāng)管理者成為剩余索取權(quán)的擁有者時(shí)，有助于減少和消除代理成本。呂長(zhǎng)江（2012）在研究上市公司股利分配和管理層持股二者之間的相互作用關(guān)系時(shí)，表明管理者的股權(quán)增加有利于降低一類代理成本。徐寧、任天龍（2014）基于民營(yíng)中小上市公司的數(shù)據(jù)信息，發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)能抑制股東與管理層之間的第一類代理成本。因此提出如下假設(shè)：H1：管理層收購(gòu)對(duì)股權(quán)代理成本的影響顯著，管理層收購(gòu)可以降低一類代理成本（二）管理層收購(gòu)對(duì)二類代理成本的影響股權(quán)委托代理關(guān)系中的二類委托代理關(guān)系發(fā)生在大股東和中小股東之間，中小股東普遍的“用腳投票”、“搭便車”現(xiàn)象造成了控股股東對(duì)他們利益的掠奪和侵害，二類代理成本主要表現(xiàn)為控股股東采用各種資本運(yùn)作方式攫取公司資源，對(duì)公司資金的侵占，以及錯(cuò)誤的經(jīng)營(yíng)決策給中小股東給帶來(lái)的利益損失。羅培新指出，管理層身份角色的轉(zhuǎn)變也會(huì)影響二類委托代理關(guān)系的變化，對(duì)中小股東而言，控股股東數(shù)量的增加令其自我保護(hù)意識(shí)增強(qiáng)，參與選舉決策的意識(shí)也更強(qiáng)烈，“搭便車”心態(tài)的轉(zhuǎn)變會(huì)減弱對(duì)大股東決策的依賴性，委托代理沖突得到緩解。另外，公司原大股東的決策行為受到了更多的監(jiān)督約束，管理層對(duì)大股東錯(cuò)誤決策的反對(duì)呼聲較之前更加強(qiáng)烈，也能幫助抑制第二類代理沖突。因此提出如下假設(shè)：H2：管理層收購(gòu)對(duì)股權(quán)代理成本的影響顯著，管理層收購(gòu)可以降低二類代理成本（三）管理層收購(gòu)對(duì)債務(wù)代理成本的影響債務(wù)代理成本的具體表現(xiàn)一是以股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵(lì)讓經(jīng)理人與股東利益高度一致，經(jīng)理人有動(dòng)機(jī)選擇讓股東獲得收益的投資項(xiàng)目，從而給債權(quán)人帶來(lái)?yè)p失。二是債權(quán)人為了防止自身利益受到侵害，率先主動(dòng)監(jiān)督約束股東而付出的費(fèi)用。事實(shí)上，管理層的杠桿收購(gòu)行為會(huì)引來(lái)更多外部債權(quán)人的監(jiān)督，雖然從表面上看產(chǎn)生了新的債務(wù)委托代理關(guān)系，但確實(shí)可以從某種程度上減輕股東和管理層之間的代理成本，理性的債權(quán)人對(duì)債務(wù)定價(jià)會(huì)有新的考量，債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)也會(huì)增強(qiáng)，但不是簡(jiǎn)單地考慮通過(guò)提高融資利率轉(zhuǎn)嫁損失。秦瑩、丁帥（2014）認(rèn)為高額外部融資成本和破產(chǎn)的可能性增加了管理層的壓力和危機(jī)意識(shí)，使其不得不慎重考慮自己的代理行為，進(jìn)行更有效的經(jīng)營(yíng)決策，特別是對(duì)我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)而言，外部融資監(jiān)督約束被認(rèn)為是廣泛存在且富有效果的。因此提出如下假設(shè)：H3：管理層收購(gòu)對(duì)債務(wù)代理成本的影響顯著，管理層收購(gòu)可以降低債務(wù)代理成本三、研究設(shè)計(jì)（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源本文在MBO相對(duì)頻繁發(fā)生的時(shí)間區(qū)間挑選研究樣本，同時(shí)按照證監(jiān)會(huì)《上市公司管理層收購(gòu)》的相關(guān)細(xì)則，將樣本公司目標(biāo)鎖定在國(guó)有中型上市公司范圍內(nèi)，最終選取了2000年-2015年間資產(chǎn)規(guī)模在1000萬(wàn)元到1億元之間，在滬深兩市A股市場(chǎng)上市，包括現(xiàn)在已經(jīng)退市但有當(dāng)年公開信息可查詢，對(duì)管理層收購(gòu)行為進(jìn)行正式披露并發(fā)布公告的國(guó)有上市公司，金融類和ST類的上市公司被排除在外。經(jīng)過(guò)對(duì)樣本的篩選，最終獲得發(fā)生MBO的55家國(guó)有中型上市公司樣本。本文進(jìn)行實(shí)證分析所用的數(shù)據(jù)為實(shí)施管理層收購(gòu)前兩年以及管理層收購(gòu)當(dāng)年和管理層收購(gòu)后兩年（即T-2，T+0，T+2）共計(jì)5年的年度數(shù)據(jù)。（二）變量定義（1）被解釋變量。第一，一類代理成本。借鑒國(guó)內(nèi)相關(guān)學(xué)者的研究，本文采用管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個(gè)變量作為衡量一類代理成本的指標(biāo)，管理費(fèi)用率可以代表管理層的在職額外消費(fèi)，管理費(fèi)用率越高，一類代理成本越高?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)資產(chǎn)的使用效率，資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)使用效率越低，意味著管理層的經(jīng)營(yíng)有效性不足，一類代理成本越高。第二，二類代理成本。參考國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究現(xiàn)狀，將二類代理成本以其他應(yīng)收款年末總額與資產(chǎn)總額的比值表示，比值越大代表資金侵占的程度越嚴(yán)重，中小股東遭受損失的可能性越大，二類代理成本越高。第三，債務(wù)代理成本。借鑒Chao-JungChen（2009）和劉華（2014）的處理辦法，采用三項(xiàng)指標(biāo)以盡可能增強(qiáng)對(duì)債務(wù)代理成本描述的準(zhǔn)確性與全面性，分別是資產(chǎn)負(fù)債率，短期負(fù)債率和銀行借款比率。以上三類比率隨著債務(wù)的增加而提高，而債務(wù)引入會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人的投資風(fēng)險(xiǎn)隨之增加，最終導(dǎo)致公司的債務(wù)代理成本增加。另外我們發(fā)現(xiàn)大部分公司的長(zhǎng)期債務(wù)在幾年內(nèi)都沒有發(fā)生很大變化，更有部分公司的長(zhǎng)期債務(wù)為0，并不能很好地體現(xiàn)出債務(wù)代理成本的變化，這種情況可能與MBO的融資手段有關(guān)，因此本研究未將長(zhǎng)期負(fù)債率納入衡量債務(wù)代理成本的指標(biāo)中來(lái)。（2）解釋變量。第一，虛擬變量。作為衡量管理層收購(gòu)活動(dòng)變化的指標(biāo)，設(shè)發(fā)生MBO活動(dòng)之前的兩年指標(biāo)取值為0，發(fā)生MBO活動(dòng)當(dāng)年和后兩年取值為1。第二，理層持股比例。在選取樣本時(shí)，剔除了公司給予管理層小比例股票或期權(quán)作為股權(quán)激勵(lì)的情況，因此可以認(rèn)為樣本中管理層持股比例的變化是由于MBO行為引起的。（3）控制變量。第一，股權(quán)集中度。股權(quán)分散容易帶來(lái)中小股東搭便車的問(wèn)題，MBO發(fā)生后股權(quán)更為集中，會(huì)提高中小股東的監(jiān)督積極性，幫助降低股權(quán)代理成本。第二，凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率反映了股東權(quán)益的收益水平，可以用來(lái)評(píng)價(jià)公司對(duì)自有資本的使用效率和獲益能力。一般來(lái)說(shuō)，公司負(fù)債的增加會(huì)帶來(lái)凈資產(chǎn)收益率的增加。第三，資產(chǎn)規(guī)模。大公司擁有雄厚的實(shí)力實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較低，投資這樣的公司被普遍認(rèn)為是比較安全的，因此大規(guī)模公司的融資成本較低。第四，成長(zhǎng)性。在成長(zhǎng)機(jī)會(huì)低的公司中，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入每年變化不大，再投資的機(jī)會(huì)較少，管理者很容易進(jìn)行公司財(cái)富的轉(zhuǎn)移，自由現(xiàn)金流如果被侵占，二類代理成本和債務(wù)代理成本都會(huì)增加，本文分析成長(zhǎng)性與代理成本呈負(fù)相關(guān)。如表1所示。表1研究變量及其說(shuō)明（三）模型構(gòu)建本文用固定效應(yīng)模型構(gòu)建回歸方程，進(jìn)而對(duì)所提假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。國(guó)有中型上市公司管理層收購(gòu)的代理成本效應(yīng)分析回歸方程可以表示為：其中，被解釋變量ACV代表各類代理成本（MFR，TAT，OR，DTA，Short，Bank），i代表第i個(gè)內(nèi)部影響因素變量，t代表年份。四、實(shí)證分析（一）描述性統(tǒng)計(jì)（1）國(guó)有中型上市公司管理層收購(gòu)實(shí)施概況。從實(shí)施時(shí)間上來(lái)看，在2002年到2006年期間管理層收購(gòu)活動(dòng)發(fā)生的頻率很高，共有33家國(guó)有中型上市公司實(shí)施了MBO，占樣本總數(shù)的60%以上，2006年后呈逐漸遞減的變化。從行業(yè)角度看，實(shí)施MBO的企業(yè)在食品制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)分別有8家，醫(yī)藥業(yè)7家，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)5家，建筑業(yè)、石油化工業(yè)和造紙業(yè)分別有4家，其余則分布在電子、造紙、服裝紡織和金屬鋼鐵等行業(yè)，由此可以看出MBO活動(dòng)存在較強(qiáng)的行業(yè)特征。（2）各變量描述性統(tǒng)計(jì)。圖1至6反映了六項(xiàng)衡量代理成本指標(biāo)的均值走勢(shì)變化，時(shí)間T代表發(fā)生管理層收購(gòu)當(dāng)年時(shí)間。MBO活動(dòng)發(fā)生后，管理費(fèi)用率、應(yīng)收賬款指標(biāo)呈遞減趨勢(shì)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、債務(wù)代理成本指標(biāo)呈上升趨勢(shì)，整體上看三類代理成本均得到了降低，但具體影響程度的大小還需要詳細(xì)分析。表2是有關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。圖1管理費(fèi)用率圖2資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率圖4資產(chǎn)負(fù)債率圖5短期負(fù)債率表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果從統(tǒng)計(jì)量來(lái)看，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值0.608偏低，其他應(yīng)收款變量平均值為0.0523，說(shuō)明一類代理問(wèn)題明顯，二類代理問(wèn)題不是很嚴(yán)重。55個(gè)樣本公司，平均資產(chǎn)負(fù)債率水平為0.49%左右，短期負(fù)債率水平為44%，銀行負(fù)債水平為16.9%，可見上市公司中短期借款行為偏多，存在一定的監(jiān)督和約束效應(yīng)。解釋變量中，管理層持股比例跨度較大，最大達(dá)到10%，最小卻低至0.002%左右?？刂谱兞恐校?yàn)樵跇颖竞Y選時(shí)鎖定了公司規(guī)模和類型，因此從資產(chǎn)規(guī)模上看各個(gè)公司的差別不是很明顯。ROE均值較低，僅為0.05，公司成長(zhǎng)性平均為85%，但變動(dòng)范圍很大，最低甚至呈現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。這說(shuō)明在樣本公司中，有些債務(wù)代理成本問(wèn)題比較嚴(yán)重，有些相對(duì)來(lái)說(shuō)較不明顯。（二）回歸分析表3列出了固定效應(yīng)模型相關(guān)系數(shù)的回歸結(jié)果。表3固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果可以看出，一類代理成本衡量指標(biāo)管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與是否MBO分別呈負(fù)相關(guān)和正相關(guān)，即發(fā)生MBO活動(dòng)對(duì)一類代理成本的降低有幫助作用，這也驗(yàn)證了我們之前的推斷。管理層持股比例和管理費(fèi)用率的相關(guān)系數(shù)僅為-0.0176，而與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的相關(guān)系數(shù)β達(dá)到了3.2961，說(shuō)明隨著管理層收購(gòu)后持股比例的增加，管理層的主要貢獻(xiàn)集中在對(duì)經(jīng)營(yíng)收益和效率的提高上，從而間接降低一類代理成本，而非直接對(duì)管理費(fèi)用加強(qiáng)控制。二類代理成本衡量指標(biāo)其他應(yīng)收款率與虛擬解釋變量的相關(guān)系數(shù)為-0.0046，負(fù)相關(guān)意味著管理層收購(gòu)發(fā)生以后其他應(yīng)收款項(xiàng)降低，大股東對(duì)資金的侵占程度減少，但二者系數(shù)值很小，且t檢驗(yàn)不顯著。值得注意的是，其他應(yīng)收款率與管理層持股比例呈正相關(guān)且系數(shù)為2.53，說(shuō)明隨著管理層持股增加，二類代理成本不降反升，H2假設(shè)通過(guò)實(shí)證結(jié)論不能被充分證實(shí)。關(guān)于這種情況的具體產(chǎn)生原因，可能是由于管理層身份的變化，導(dǎo)致一類代理問(wèn)題轉(zhuǎn)變成了控股股東與中小股東之間的二類代理問(wèn)題，這種代理關(guān)系比原來(lái)管理層與控股股東間的問(wèn)題更復(fù)雜，二類代理成本反升不降的情況也有出現(xiàn)的幾率。另外從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)分析解釋，我國(guó)上市公司的控股股東從資產(chǎn)和人事兩方面都實(shí)施了對(duì)管理層的嚴(yán)格控制，一類代理問(wèn)題弱化但二類代理問(wèn)題并沒有很好地得到解決，盡管管理層收購(gòu)大大提升了管理層對(duì)公司股份的持有比例，但從我國(guó)具體情況來(lái)看，管理層仍舊只是居于相對(duì)控股股東地位，甚至很有可能與原來(lái)的控股股東發(fā)生合謀事件，抓住一切機(jī)會(huì)企圖全面控制公司的財(cái)務(wù)狀況，其話語(yǔ)權(quán)的力度對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策或是最高管理團(tuán)隊(duì)任命有著決定性的作用。另外我國(guó)對(duì)中小股東的法律保護(hù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有對(duì)大股東的保護(hù)那樣全面和細(xì)致，法院給予社會(huì)和政治的壓力往往也不愿意受理中小股東針對(duì)上市公司控股股東侵權(quán)的訴訟請(qǐng)求，即便受理法律執(zhí)行的效率也非常低。另外，債務(wù)代理成本各項(xiàng)衡量指標(biāo)與管理層收購(gòu)都呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且t檢驗(yàn)顯著。管理層收購(gòu)帶來(lái)債務(wù)比率的降低，減少了債務(wù)對(duì)企業(yè)投資財(cái)富項(xiàng)目的影響，從而保證了債權(quán)人的權(quán)益，減少了財(cái)富損失發(fā)生的幾率，同時(shí)債務(wù)比例的減少也能夠減弱債權(quán)人對(duì)公司管理層的監(jiān)督投入，有助于減少債務(wù)代理成本。此外，從另一個(gè)角度也可以看出，我國(guó)管理層收購(gòu)的融資方式中，以承擔(dān)債務(wù)的方式進(jìn)行融資并非主流。五、結(jié)論與建議（一）結(jié)論研究發(fā)現(xiàn)：（1）MBO對(duì)一類股權(quán)代理成本有降低作用。這一結(jié)論與現(xiàn)有研究基本一致，說(shuō)明MBO能有效抑制管理層的在職消費(fèi)等機(jī)會(huì)主義手段和對(duì)公司財(cái)富的轉(zhuǎn)移吞占，能激發(fā)管理者才能，為公司經(jīng)營(yíng)效益優(yōu)化提供服務(wù)。（2）MBO對(duì)二類股權(quán)代理成本的作用不顯著。這一結(jié)論不能支持本文的研究假設(shè)，表明控股股東在控制權(quán)中的主導(dǎo)地位時(shí)時(shí)影響著中小股東的利益，控股股東一旦缺少商業(yè)道德，其行為就會(huì)使上市公司的二類代理問(wèn)題變得更加嚴(yán)重，就算實(shí)施管理層收購(gòu)也于事無(wú)補(bǔ)，甚至?xí)又囟惔沓杀?，結(jié)果導(dǎo)致上市公司的財(cái)務(wù)危機(jī)，最終影響公司的可持續(xù)發(fā)展。（3）MBO對(duì)債務(wù)代理成本降低作用顯著。這一結(jié)論支持了本文的研究假設(shè)，說(shuō)明通過(guò)MBO改變了公司的資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，債務(wù)代理成本隨著債權(quán)人監(jiān)督動(dòng)力和能力的提高而降低。（二）建議根據(jù)研究提出如下建議：（1）從管理層自身的角度，建立對(duì)管理層的誠(chéng)信管理，將管理層對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)負(fù)責(zé)的行為標(biāo)準(zhǔn)化，加強(qiáng)對(duì)管理層收購(gòu)中違規(guī)管理層的懲罰等，盡量從前端對(duì)可能造成代理成本提高的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防御。（2）從被收購(gòu)企業(yè)的角度，如果一個(gè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效狀況很惡劣，同時(shí)伴隨著各種企業(yè)問(wèn)題，即便它有很高的代理成本，仍然是不適合進(jìn)行管理層收購(gòu)的。另外結(jié)合我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)形勢(shì)，對(duì)那些產(chǎn)權(quán)不清的民營(yíng)企業(yè)、集體企業(yè)以及部分中小國(guó)有企業(yè)，雖然提倡自由開放，但也要行之有度，不能過(guò)度放任自流。（3）建議對(duì)管理層持股比例加以限制，并強(qiáng)化企業(yè)在MBO之后的財(cái)富轉(zhuǎn)移預(yù)警與查處機(jī)制，建立財(cái)富轉(zhuǎn)移指標(biāo)預(yù)警體系，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)立即查處，同時(shí)提高監(jiān)事會(huì)和獨(dú)立董事在公司治理中的地位，力求在MBO實(shí)施后保證全面監(jiān)管的有效性，降低代理成本。［1］汪強(qiáng)、嚴(yán)龑、吳世農(nóng)：《管理層收購(gòu)會(huì)帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)嗎？——基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究》，《財(cái)經(jīng)論叢》2009年第2期。［2］余玉苗、周楷唐、蘇巨雄：《國(guó)有獨(dú)資轉(zhuǎn)為國(guó)有控股的動(dòng)因及市場(chǎng)反應(yīng)——基于湖北宜化集團(tuán)改制的案例研究》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》2012年第1期。［3］吳穎超：《管理層收購(gòu)（MBO）的市場(chǎng)反應(yīng)與財(cái)務(wù)績(jī)效研究》，2014年浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文。［4］丁帥：《我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)代理成本影響的實(shí)證研究》，2014年長(zhǎng)春理工大學(xué)碩士學(xué)位論文。［5］姚國(guó)烜、吳瓊：《股權(quán)激勵(lì)、代理成本與公司績(jī)效關(guān)系研究》，《統(tǒng)計(jì)與決策》2014年第24期。［6］呂長(zhǎng)江、張海平：《上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)股利分配政策的影響》，《管理世界》2012年第11期。［7］徐寧、任天龍、吳創(chuàng)：《治理主體間的權(quán)力博弈影響了股權(quán)激勵(lì)雙重效應(yīng)嗎？——以民營(yíng)中小上市公司為例》，《經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2014年第3期。［8］張華：《