上市公司股利政策影響因素的實(shí)證研究

上市公司股利政策影響因素的實(shí)證研究

196年，摩爾和梅德麗安娜提出了利潤(rùn)理論與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)的問(wèn)題后，學(xué)術(shù)界對(duì)mm理論提出了質(zhì)疑。經(jīng)過(guò)近40年的發(fā)展演進(jìn),股利理論已經(jīng)得到了拓展。但是,國(guó)外理論提出的一系列前提條件我國(guó)上市公司并不具備,在中國(guó)有獨(dú)特的股利實(shí)務(wù),需要從理論上加以解釋和探索,有關(guān)股利政策的問(wèn)題很多,本文著重對(duì)有關(guān)股利的最基本問(wèn)題進(jìn)行研究,即對(duì)我國(guó)現(xiàn)行股利政策的形成原因進(jìn)行解釋。具體而言,本文主要研究的問(wèn)題包括:(1)現(xiàn)金股利的決定因素有哪些?(2)企業(yè)是如何在現(xiàn)金股利和股票股利之間進(jìn)行選擇的?一、股利政策與代理成本用代理理論解釋股利政策是現(xiàn)代股利理論研究中的主流觀點(diǎn)。這種理論對(duì)解釋股利存在和不同的股利支付模式有較強(qiáng)的解釋力。羅澤夫(Rozeff,1982)、伊斯特布魯克(Easterbrook,1984)等分別建立模型來(lái)解釋股利政策,在他們的模型中,發(fā)放現(xiàn)金股利是控制代理成本的一種重要手段。但是在中國(guó),由于特定的企業(yè)制度和市場(chǎng)環(huán)境,企業(yè)中由于代理產(chǎn)生的問(wèn)題非常嚴(yán)重,股利充當(dāng)控制代理成本工具的基本條件并不具備。中國(guó)上市公司目前股利分配現(xiàn)狀正是代理問(wèn)題沒(méi)有解決的必然結(jié)果。以下分述之:(一)股利政策與公司業(yè)績(jī)的矛盾中國(guó)上市公司一個(gè)典型的特點(diǎn)是分拆上市,根據(jù)一份研究(王彬,1998),截止1997年6月30日,第一大股東直接持股比例平均為47.01%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于第二大股東的平均持有的5.76%,如果考慮第一大股東的間接持有比例,這種差距就更大了。上市公司的最大股東處于一種其他任何股東無(wú)法與之抗衡的地位。這些股東之間,由于投資方式、在公司的權(quán)利存在較大差別,導(dǎo)致了不同股東的利益沖突。占有利地位的股東就可能利用自己的優(yōu)勢(shì)選擇對(duì)自己有利的分配方式。由于在上市改組時(shí),控股公司注入了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),有些控股公司自身日常營(yíng)運(yùn)需要龐大的現(xiàn)金,而自身的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不能彌補(bǔ)支出,最重要的資金來(lái)源實(shí)際上是上市公司的股利,即使現(xiàn)金留于上市公司效益更高,控股公司也需要以現(xiàn)金股利形式滿足自身的開(kāi)支。對(duì)控股公司來(lái)說(shuō),由于努力程度和自身股份價(jià)值增值脫節(jié),沒(méi)有經(jīng)營(yíng)的動(dòng)力;而自身的目的又是從上市公司籌集資金,要達(dá)到籌集資金的目的,則必須符合有關(guān)法律規(guī)定,必須以一定的業(yè)績(jī)?yōu)橹?。這是一對(duì)矛盾。從理論上講,控股公司的努力程度應(yīng)當(dāng)是達(dá)到配股條件的最低界限。而股利政策則是平衡努力和籌資條件的重要工具。(1)如果上市公司存在自由現(xiàn)金流量(FreeCashFlow),即存在超過(guò)投資需求的現(xiàn)金,發(fā)放現(xiàn)金股利可以減少管理層浪費(fèi)和濫用,這對(duì)提高經(jīng)營(yíng)效益是利好消息。(2)控股公司對(duì)上市公司的發(fā)展具有優(yōu)勢(shì)信息,可以判斷企業(yè)達(dá)到配股條件的難易程度。即使控股公司判斷投資項(xiàng)目有正凈現(xiàn)值。但由于配股條件規(guī)定得越來(lái)越嚴(yán),上市公司達(dá)不到配股條件?？毓晒居捎趯?duì)現(xiàn)金的需要,也會(huì)采用現(xiàn)金股利,實(shí)際上制約了上市公司未來(lái)的發(fā)展。因?yàn)閲?guó)有股東也只是國(guó)有股的代理人,在代理問(wèn)題沒(méi)有解決的前提下,短期行為是不可避免的。(3)如果上市公司投資I能夠帶來(lái)更大的未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益,而只要投資I1(I1<1),未來(lái)就可以達(dá)到配股條件,企業(yè)現(xiàn)金流量為C(C>1),從發(fā)展的角度看,上市公司派發(fā)的現(xiàn)金股利最好為(C-I),而控股公司可能愿意發(fā)放的數(shù)量為(C-I1)。(4)由于投資具有一定的回報(bào)期,如果一項(xiàng)投資項(xiàng)目,當(dāng)期不盈利甚至虧損,而未來(lái)幾年會(huì)有盈利,但由于這部分資產(chǎn)的存在,降低了當(dāng)期凈資產(chǎn)收益率,影響上市公司配股條件,控股公司寧可犧牲未來(lái)利益,也要達(dá)到配股條件,即將收益以現(xiàn)金股利的形式發(fā)放。上述分析對(duì)股利政策的意義在于:現(xiàn)金股利是上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的一種重要手段,控股公司占上市公司股權(quán)比較對(duì)股利形式的選擇有重要的影響,比例越大,越可能選擇較多的現(xiàn)金股利。(二)股利政策的內(nèi)涵中國(guó)上市公司缺乏有效的內(nèi)部制衡機(jī)制,內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重,由于經(jīng)理層和股東的利益不完全一致,在缺乏必要監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制的情況下,經(jīng)理層的決策目標(biāo)可能就不是股東價(jià)值最大化,而是自身利益最大化。(1)內(nèi)幕交易。內(nèi)幕交易涉及管理層利用優(yōu)勢(shì)信息炒作自身股票,或者和市場(chǎng)主力聯(lián)手操縱股票價(jià)格,從而獲得巨額利潤(rùn)。內(nèi)幕交易屬違反法律的行為,《公司法》和《禁止證券欺詐行為暫行規(guī)定》都對(duì)內(nèi)幕交易行為提供了處罰條款。但是目前對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管還有很多漏洞,不少上市公司依然存在炒作自己股票的行為。而股利政策一直是市場(chǎng)經(jīng)久不衰的炒作題材。一些市場(chǎng)主力在利益驅(qū)動(dòng)下,游說(shuō)上市公司采用某種流行的股利形式,對(duì)上市公司許以種種好處。股本規(guī)模越小,越容易為炒家控制。而炒作股本規(guī)模大的公司,需要巨大的資金,內(nèi)幕交易成功的可能性就會(huì)降低。而且股本規(guī)模和控股公司持股呈較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系,規(guī)模較大的公司,控股公司比例越高,通過(guò)現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移資金的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)。所以雖然管理層有不斷擴(kuò)大公司規(guī)模的動(dòng)機(jī),但不同規(guī)模的管理層受到的監(jiān)督和制約是不同的,采用的股利形式也會(huì)產(chǎn)生差別。(2)管理層對(duì)資源的使用存在浪費(fèi)現(xiàn)象。按照企業(yè)價(jià)值理論,企業(yè)投資未來(lái)的收益率決定企業(yè)價(jià)值,如果未來(lái)投資收益率大于資金成本,將經(jīng)營(yíng)收益以股票股利的形式留于企業(yè)會(huì)提高企業(yè)價(jià)值;反之,如果未來(lái)投資收益率低于資金成本,應(yīng)當(dāng)將收益以現(xiàn)金股利的形式發(fā)放給投資者。但是在代理問(wèn)題存在的前提下,企業(yè)可能并不是以未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)決定是否將現(xiàn)金留于企業(yè)。根據(jù)以上分析,通過(guò)公款消費(fèi)是管理層滿足自身效用的重要形式,公款消費(fèi)的程度和企業(yè)規(guī)模有很大關(guān)系,如果管理層以一個(gè)固定的比例進(jìn)行消費(fèi),企業(yè)規(guī)模越大,控制的資金越多,那么企業(yè)可用來(lái)消費(fèi)的資源就越多。即使管理層消費(fèi)的比率呈邊際遞減的趨勢(shì),結(jié)果也是一樣。因此企業(yè)經(jīng)理層有將股本擴(kuò)大的動(dòng)機(jī),可以擴(kuò)大控制資源的權(quán)利。將收益以股票股利的形式發(fā)放,既滿足了對(duì)股票股利的偏好,又可達(dá)到擴(kuò)大控制資源的目的。這樣,在未來(lái)投資機(jī)會(huì)不佳的情況下,就存在浪費(fèi)資源的問(wèn)題。上述分析對(duì)股利政策的含義是:(1)管理層有擴(kuò)展股本的動(dòng)機(jī),股票股利的發(fā)放可以達(dá)到這個(gè)目的,既可以擴(kuò)展自身控制的資源,又可滿足股東對(duì)股票股利的偏好;(2)管理層并不是以股東價(jià)值最大化作為股利政策的目標(biāo)。二、股利決策的動(dòng)機(jī)本節(jié)根據(jù)前面的理論分析,提出本研究的假設(shè):假設(shè)一(現(xiàn)金轉(zhuǎn)移假設(shè)):控股公司存在通過(guò)現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的行為。在國(guó)外,將自由現(xiàn)金流量以現(xiàn)金股利或股票回購(gòu)的方式發(fā)放給股東,可避免企業(yè)浪費(fèi)和降低代理成本,提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。在中國(guó),由于特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致股東利益的不一致,控股股東存在從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)?？毓杀壤酱?以現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移資金的可能性越大。假設(shè)二(過(guò)度投資假設(shè)):管理層通過(guò)股票股利將資金保留于上市公司存在過(guò)度投資行為。在理論上,根據(jù)企業(yè)未來(lái)投資的效率決定企業(yè)留利有利于企業(yè)價(jià)值最大化。當(dāng)公司處于成長(zhǎng)時(shí)期,為維持公司成長(zhǎng),管理層傾向于以股票股利政策來(lái)保留資金。但在中國(guó),由于企業(yè)存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題,管理層有控制資源的動(dòng)機(jī),卻沒(méi)有提高效率的動(dòng)機(jī)和足夠的外在壓力,所以,管理層在股利決策中并不是以企業(yè)價(jià)值最大化為其出發(fā)點(diǎn),不是根據(jù)未來(lái)投資的實(shí)際需要決定留利,對(duì)留于企業(yè)的資金存在浪費(fèi)和使用效率不高的情況,即企業(yè)存在過(guò)度投資行為。假設(shè)三(股本規(guī)模假設(shè)):股本規(guī)模影響股利決策。規(guī)模越小越傾向于股票股利;規(guī)模越大越傾向于現(xiàn)金股利。企業(yè)存在擴(kuò)大資源的動(dòng)機(jī)。在市場(chǎng)不成熟的情況下,即使企業(yè)將資金保留在企業(yè)而且經(jīng)營(yíng)效率低下,市場(chǎng)也會(huì)作出正面反應(yīng),客觀上助長(zhǎng)了企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模而不提高效益的行為。由于股本規(guī)模和市場(chǎng)炒作息息相關(guān),對(duì)企業(yè)達(dá)到配股的條件有重要影響,因此,企業(yè)擴(kuò)股要受這兩個(gè)條件制約。三、研究設(shè)計(jì)(一)企業(yè)股利政策變化比較本研究將采用多變量回歸分析方法來(lái)驗(yàn)證本文提出的假設(shè)。由于我國(guó)股市建立時(shí)間較短,而且企業(yè)外部環(huán)境和有關(guān)政策不斷變化,企業(yè)股利政策變化頻繁,每年都有一些非常突出的特點(diǎn),有些年度股票股利特別流行,有些年度現(xiàn)金股利比較普遍,有些年度不分配現(xiàn)象異常突出,不同年度可能有不同的變量在起主導(dǎo)作用,因此本文分年度進(jìn)行橫截面分析,而不進(jìn)行時(shí)間序列分析。(二)股利選擇因素本文的實(shí)證依照理論部分提出的問(wèn)題逐步進(jìn)行分析,具體而言,分2個(gè)步驟:(1)檢驗(yàn)現(xiàn)金股利的決定因素,以及現(xiàn)金股利和股票股利的替代關(guān)系;(2)檢驗(yàn)股票股利和現(xiàn)金股利的選擇因素。模型一:現(xiàn)金股利的決定因素及與股票股利替代性關(guān)系分析CD=a0+a1CPS+a2DA+a3NPUB+a4EPS+a5PB+a6SD+φ本模型每股現(xiàn)金股利金額(CD)為因變量。采用每股收益(EPS)作為現(xiàn)金股利決定因素,而未采用上年每股累積盈余(RELY),主要考慮是絕大多數(shù)公司股利支付率小于1,而且這兩個(gè)變量具有較高的相關(guān)性。如前所述,每股貨幣資金(CPS)、資產(chǎn)負(fù)債比率(DA)、非流通股比率(NPUB)、未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(PB)都對(duì)股利形式的選擇產(chǎn)生影響,因此放入模型進(jìn)行驗(yàn)證。收入每股票股利(SD)主要是驗(yàn)證股票股利和現(xiàn)金股利的替代性。模型二:現(xiàn)金股利和股票股利選擇因素分析SR=b0+b1CPS+b2DA+b3NPUB+b4EPS+b5PB+b6LGTS+φ本模型以股票股利率(SR)作為因變量。采用上年末累積每股未分配盈余占可分配利潤(rùn)的比重(REP)作為自變量,主要是考慮到股票股利常常大于每股收益,上市公司動(dòng)用過(guò)去累積每股未分配盈余作為來(lái)源。如在理論部分所言,每股貨幣資金(CPS)、資產(chǎn)負(fù)債比率(DA)、非流通股比率(NPUB)、未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(PB)、公司股本規(guī)模(LGTS)都對(duì)現(xiàn)金股利產(chǎn)生影響,因此放入模型進(jìn)行驗(yàn)證。(三)樣本數(shù)量對(duì)研究結(jié)論影響不本研究以上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股作為樣本,其中不包括金融概念股,這些企業(yè)由于數(shù)量極少,而且處于特殊行業(yè),剔除這些公司,對(duì)研究結(jié)論影響不大。所選取的樣本包括1994年至1997年共4年的股利方案。四、結(jié)果表明和分析(一)相關(guān)分析表4提供了各變量之間總的相關(guān)系數(shù)。本文分年度回歸分析,計(jì)算4年相關(guān)系數(shù)的均值,在每個(gè)模型下,各自變量之間不存在多重共線性關(guān)系。(二)籌資環(huán)境與現(xiàn)金股利表5是根據(jù)模型一對(duì)現(xiàn)金股利決定因素進(jìn)行的分析。從總體上看,R2值在1994和1995年較高,但后兩年迅速降低,在1997年僅達(dá)到0.12,這是由于這兩年發(fā)放現(xiàn)金股利公司占總公司的比例過(guò)低而造成的。從流動(dòng)性看,分年度模型中,1994年每股貨幣資金(CPS)在5%顯著性水平下有效,1997年則在10%顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn)。每年該指標(biāo)均和預(yù)期符號(hào)相同。表明這兩年發(fā)放高現(xiàn)金股利的公司有著較高的流動(dòng)性。CPS指標(biāo)的影響在1995年和1996年則不顯著,表明這兩年現(xiàn)金對(duì)股利的制約并不明顯。從負(fù)債水平看,1994年和1995年負(fù)債比例高的公司發(fā)放較低的現(xiàn)金股利,通過(guò)t值檢驗(yàn),且和預(yù)期符號(hào)相同。主要原因是這兩年國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)處于收縮時(shí)期,企業(yè)籌集資金環(huán)境較差,加之三角債當(dāng)時(shí)又非常嚴(yán)重,對(duì)企業(yè)流動(dòng)性產(chǎn)生了很大影響,從表5可以看出,這兩年的CPS指標(biāo)比后兩年低。因此這兩年負(fù)債起到了制約現(xiàn)金股利的作用。而1996年1997年在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為寬松的情況下,負(fù)債對(duì)股利起不到制約作用,在1996年出現(xiàn)了負(fù)債越高現(xiàn)金股利越多的情形。這證明在中國(guó)債權(quán)人和上市公司的代理問(wèn)題難以通過(guò)限制股利而得到解決,資產(chǎn)負(fù)債比率主要是通過(guò)影響企業(yè)的流通性來(lái)對(duì)現(xiàn)金股利起到制約作用的。嚴(yán)峻的籌資環(huán)境是該項(xiàng)指標(biāo)發(fā)生作用的前提條件。從每股收益(EPS)看,該指標(biāo)對(duì)現(xiàn)金股利影響最為顯著,在各年度均在1%顯著水平下有效,而且從t值看,該指標(biāo)解釋力最強(qiáng)。從非流通股比率(NPUB)來(lái)看,該指標(biāo)在各年度均不顯著,非流通股比率(NPUB)和股利的絕對(duì)額并沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。本文在理論部分論述了控股公司有轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的動(dòng)機(jī),主要是從與收益的關(guān)系而言的,即在收益分配一定的情況下,現(xiàn)金股利的比例會(huì)高一點(diǎn)。而不是指現(xiàn)金股利的絕對(duì)額高。由于非流通股比率(NPUB)和每股收益(EPS)相關(guān)關(guān)系極弱(表5),非流通股比率(NPUB)指標(biāo)較高的公司并不一定有較高的EPS,因此該指標(biāo)并不顯著。凈資產(chǎn)倍率(PB),從理論上講,未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)好的公司會(huì)將盈余保留于公司內(nèi)部發(fā)展,未來(lái)沒(méi)有什么發(fā)展機(jī)會(huì)的則應(yīng)當(dāng)將現(xiàn)金發(fā)放給投資者,所以從理論上講,該指標(biāo)應(yīng)當(dāng)和現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。但是從實(shí)證結(jié)果看,1995年至1997年每年均不顯著;1994年符號(hào)為正,且在10%水平上顯著。這意味著一些公司即使未來(lái)存在發(fā)展機(jī)會(huì),也發(fā)放高的現(xiàn)金股利,這可能是因?yàn)榇蠊蓶|對(duì)現(xiàn)金的需要而導(dǎo)致的結(jié)果。每股股票股利(SD)每年均在1%水平下顯著,表明股票股利和現(xiàn)金股利存在彼多此少的替代關(guān)系。總之,實(shí)證結(jié)果表明,每股收益(ESP)和每股股票股利(SD)指標(biāo)在每年均對(duì)現(xiàn)金股利有顯著影響,現(xiàn)金股利和每股收益呈正相關(guān)關(guān)系,而和每股股票股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,而其他指標(biāo)則沒(méi)有連續(xù)一致的影響,負(fù)債比率(DA)的影響需要一定的條件,非流通股比率(NPUB)和凈資產(chǎn)倍率(PB)在每年均不產(chǎn)生影響,每股貨幣資金(CPS)的影響隨具體年份而不同。(三)公司股利政策逐步規(guī)范,但不顯著實(shí)證結(jié)果為表6。從總體上看,R2值在1996和1997年較大,但在前兩年較小,尤其是1994年僅達(dá)到0.09。每股累積未分配利潤(rùn)占可分配利潤(rùn)比重(REP)除1994年未有顯著影響外,其他3年均和股票股利率(SR)呈顯著正相關(guān)關(guān)系,表明上市公司動(dòng)用累積盈余發(fā)放股票股利的現(xiàn)象。從t值看,在1996和1997年該指標(biāo)對(duì)股票股利的解釋力最強(qiáng)。這也和中國(guó)上市公司的發(fā)行特點(diǎn)有關(guān),1996年上市公司公司規(guī)模是歷年最小的,新股發(fā)行平均規(guī)模僅為13065萬(wàn)股,當(dāng)時(shí)不少公司在上市前就聲稱(chēng)有豐厚的滾存利潤(rùn)(即累積未分配利潤(rùn))。由于當(dāng)期盈利下降,上市公司就用過(guò)去的累積盈余來(lái)支付股票股利,滿足股東對(duì)股利的需求,累積盈余的存在,為股票股利代替現(xiàn)金股利提供了條件。凈資產(chǎn)倍率(PB)看,前兩年模型中均為負(fù)值,1996年雖然符號(hào)為正,但未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這就證明了這些年份上市公司并不是因?yàn)槲磥?lái)發(fā)展的需要而將資金留于企業(yè)。按照股東利益最大化的觀點(diǎn),該指標(biāo)應(yīng)當(dāng)同股票股利呈正相關(guān)關(guān)系,但是由于代理問(wèn)題的存在,管理層有擴(kuò)大公司規(guī)模的動(dòng)機(jī),卻沒(méi)有為股東服務(wù)的動(dòng)機(jī)和制約機(jī)制,這些資金留于企業(yè),管理層就會(huì)投資于凈現(xiàn)金流量為負(fù)的項(xiàng)目。該指標(biāo)在1997年符號(hào)和預(yù)期相符,且通過(guò)顯著性檢驗(yàn),可能是由于公司股利政策逐步規(guī)范的結(jié)果。每股貨幣資金(CPS)理論上應(yīng)同股票股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,但從實(shí)證結(jié)果看,各年份該指標(biāo)均不顯著,說(shuō)明上市公司發(fā)放股票股利總體上并不受現(xiàn)金制約,每年有相當(dāng)多新發(fā)行股票的上市公司發(fā)放了股票股利,而這些公司一般都有充足的現(xiàn)金,總體上這項(xiàng)指標(biāo)對(duì)選擇股利形式不顯著。結(jié)果表明即使在銀根緊縮的1994和1995年,企業(yè)也不是因?yàn)闆](méi)有現(xiàn)金而發(fā)放股票股利。發(fā)放股票股利的原因主要可以從以下幾方面說(shuō)明:其一,考慮未來(lái)的資金取得渠道嚴(yán)峻,保留現(xiàn)金以滿足日常營(yíng)運(yùn);其二,大股東對(duì)現(xiàn)金的需求可能并不急迫;其三,在市場(chǎng)高漲期,滿足市場(chǎng)需求,進(jìn)行內(nèi)幕交易。資產(chǎn)負(fù)債率(DA)指標(biāo)在1994年和1995年分別在5%和10%水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn),而后兩年則沒(méi)有什么顯著影響。主要原因是前兩年經(jīng)濟(jì)緊縮,公司籌集資金的能力受到影響,而選擇股票股利可以緩減未來(lái)流動(dòng)資金緊張狀況。股本規(guī)模(LGTS)指標(biāo)按照理論應(yīng)當(dāng)和股票股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,從實(shí)證結(jié)果看,該項(xiàng)指標(biāo)在1994年到1996年3年模型均是在1%顯著水平下通過(guò)檢驗(yàn)。充分證明了股本規(guī)模越小的公司越傾向于選擇股票股利,在1997年由于配股條件越來(lái)越嚴(yán),為了籌集盡可能多的資金,有相當(dāng)多的公司采用了只配不送的決策,所以該項(xiàng)指標(biāo)僅通過(guò)了10%顯著性水平檢驗(yàn)。股本規(guī)模對(duì)股利形式的選擇有重要影響。非流通股本比率(NPUB)指標(biāo)按照理論應(yīng)當(dāng)同股票股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,從實(shí)證結(jié)果看,該項(xiàng)指標(biāo)符合均呈負(fù)值,符合理論。但1994年和1995年均不顯著。1996年和1997年分別在1%和5%水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這主要和市場(chǎng)狀態(tài)關(guān)系密切,前兩年處于空頭市場(chǎng)狀態(tài)(表4),管理層通過(guò)發(fā)放股票股利將資金留于企業(yè)的行為受到制約,因?yàn)楣善惫衫诳疹^市場(chǎng)中經(jīng)常出現(xiàn)貼權(quán)行情,不受投資者歡迎。而且在這兩年,由于籌資環(huán)境非常嚴(yán)峻,控股公司對(duì)現(xiàn)金的需要?jiǎng)訖C(jī)非常明顯,因此這兩年選擇現(xiàn)金股利分配的公司占主導(dǎo)地位,非流通股比率在股利決策中的影響很難體現(xiàn)出來(lái)。而在后兩年,市場(chǎng)交易活躍,股利層采用股票股利的外部環(huán)境具備,因此在多頭特征為主的市場(chǎng)里,股票股利容易出現(xiàn)填權(quán)行情。所以股票股利較為盛行,但是由于非流通股東不能自由買(mǎi)賣(mài)股票,資本利得難以實(shí)現(xiàn),因此這些股東傾向于現(xiàn)金股利。在這個(gè)條件下,不同股東之間的利益差別才能顯示出來(lái),從而證明了控股股東有通過(guò)現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的傾向。五、研究結(jié)論和限制(一)股利選擇的基本標(biāo)準(zhǔn)本文的研究提出了不同于國(guó)外有關(guān)股利政策研究的結(jié)論。在成熟市場(chǎng),股利政策是解決公司代理問(wèn)題的重要工具,而在中國(guó)嚴(yán)重的代理問(wèn)題對(duì)股利政策產(chǎn)生了重要的影響。本文提出了3個(gè)假設(shè),并通過(guò)實(shí)證方法進(jìn)行檢驗(yàn),證明中國(guó)