食品飲料行業(yè)中期行業(yè)策略報告

B乳制品板塊呈現(xiàn)弱復(fù)蘇趨勢，原奶和大包粉價格下行有望釋放利潤彈性。軟飲料板塊整體復(fù)蘇態(tài)勢較好，看好成本改善、費(fèi)用優(yōu)化帶動盈利能力提升。2023H1B步完善的歡樂家。保健品和食品添加劑公司業(yè)績呈現(xiàn)分化，建議關(guān)注高壁壘與業(yè)績確定性強(qiáng)的標(biāo)的。從品牌端看，保健品需求景氣，湯臣倍健二季度保持高雙位數(shù)增BF服務(wù)布局，短期盈利承壓不改全球化布局帶來的長期優(yōu)勢。從上游原料端能投產(chǎn)后有望實(shí)現(xiàn)高增。建議關(guān)注百龍創(chuàng)園和仙樂健康?！居{貢酒】；3）轉(zhuǎn)醬趨勢延續(xù)、產(chǎn)能優(yōu)勢助力長期業(yè)績釋放，正式入通流動性望迎改善【珍酒李渡】勢較強(qiáng)的寶立食品，建議關(guān)注低估值龍頭海天味業(yè)以及零添加龍頭千禾味+B品和食品添加劑：建議關(guān)注百龍創(chuàng)園和仙樂健康。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期、居民消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期、食品安全風(fēng)險、行業(yè)競爭惡化等。正文目錄食飲板塊：基本面持續(xù)修復(fù)邊際更樂觀，子板塊分化加劇 7白酒：高端延續(xù)韌性，基地區(qū)域酒積極增長，強(qiáng)分化持續(xù) 9白酒行業(yè)韌性盡顯，分化持續(xù)龍頭穩(wěn)健 9財報分析：復(fù)蘇和增長為主旋律，競爭和分化是背景音 10收入端：消費(fèi)從疫情中復(fù)蘇，部分消費(fèi)場景向上升級次高端受益 10毛利端：行業(yè)毛利率穩(wěn)步增長，區(qū)域龍頭提升明顯 12費(fèi)用端：精準(zhǔn)投放帶動費(fèi)用率下行，打開長期利潤空間 15利潤端：二季度確認(rèn)復(fù)蘇趨勢，次高端延續(xù)高質(zhì)量業(yè)績 17現(xiàn)金流&合同負(fù)債：行業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健，整體以消化渠道庫存為主 21投資建議：弱復(fù)蘇下調(diào)整見底，政策回暖關(guān)注低估值配置機(jī)會 22啤酒：結(jié)構(gòu)升級趨勢加速，場景復(fù)蘇下量價齊升 26休閑食品：業(yè)績分化較大，建議關(guān)注渠道快速拓展的標(biāo)的 31整體承壓明顯，業(yè)績逐季改善 31財報分析：業(yè)績分化較大，生產(chǎn)型企業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于渠道型 32收入端：生產(chǎn)型企業(yè)營收高增，渠道型企業(yè)營收下滑明顯 32毛利率整體呈下降趨勢，甘源食品逆勢提升 32費(fèi)用率：銷售費(fèi)用率改善明顯，管理費(fèi)用率穩(wěn)中有降 33凈利率普遍改善，甘源食品盈利能力顯著提升 34投資建議：渠道變革為行業(yè)主旋律，關(guān)注渠道快速拓展的標(biāo)的 34調(diào)味品：需求弱復(fù)蘇，成本壓力有望逐步緩解 35速凍食品：短期需求穩(wěn)健韌性較強(qiáng)，景氣向上趨勢不改 39乳制品：需求弱復(fù)蘇，原奶和大包粉價格下行有望釋放利潤彈性 41軟飲料：整體復(fù)蘇態(tài)勢較好，全年利潤有望進(jìn)一步釋放 45保健品和食品添加劑：精選高壁壘與確定性 48風(fēng)險提示 49圖表目錄圖表1:飲料行業(yè)營收變動情況（億元，）...................................................7圖表2:飲料行業(yè)歸母凈利潤變動（億元，）.................................................7圖表3:板塊營收增速情況（）.............................................................7圖表4:板塊歸母凈利潤增速情況（）.......................................................7圖表5:飲料行業(yè)單季營收變動情況（億元，）...............................................8圖表6:飲料行業(yè)單季歸母凈利潤變動（億元，）.............................................8圖表7:8圖表8:各子板塊單季歸母凈利潤增速情況........................................................8圖表9:910:城鎮(zhèn)居民可支配收入保持上升...........................................................911:23H1及23Q2白酒上市公司業(yè)績情況一覽（單位：億元）..................................1012:23H1白酒公司營業(yè)收入同比增長率.....................................................1013:23Q2白酒公司營業(yè)收入同比增長率.....................................................1014:23H1及23Q2高端酒企營業(yè)收入情況（單位：億元）......................................1115:23H1及23Q2次高端酒企營業(yè)收入情況（單位：億元）....................................1116:23H1及23Q2區(qū)域龍頭酒企營業(yè)收入情況（單位：億元）..................................1217:23H1及23Q2二三線酒企營業(yè)收入情況（單位：億元）....................................1218:23H1白酒公司毛利率.................................................................1319:23Q2白酒公司毛利率.................................................................1320:23H1及23Q2高端酒企毛利率情況......................................................1321:23H1及23Q2次高端酒企毛利率情況....................................................1422:23H1及23Q2區(qū)域龍頭酒企毛利率情況..................................................1423:23H1及23Q2二三線酒企毛利率情況....................................................1524:23H1白酒公司銷售費(fèi)用率.............................................................1525:23Q2白酒公司銷售費(fèi)用率.............................................................1526:23H1白酒公司管理費(fèi)用率.............................................................1627:23Q2白酒公司管理費(fèi)用率.............................................................1628:23H1及23Q2高端酒企銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率..........................................1629:23H1及23Q2次高端酒企銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率........................................1630:23H1及23Q2區(qū)域龍頭酒企銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率......................................1731:23H1及23Q2二三線酒企銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率........................................1732:23H1白酒公司歸母凈利潤（億元）.....................................................1833:23Q2白酒公司歸母凈利潤（億元）.....................................................1834:23H1白酒公司歸母凈利潤同比增長率...................................................1835:23Q2白酒公司歸母凈利潤同比增長率...................................................1836:23H1白酒公司歸母凈利率.............................................................1937:23Q2白酒公司歸母凈利率.............................................................1938:23H1及23Q2高端酒企歸母凈利潤（億元）..............................................1939:23H1及23Q2次高端酒企歸母凈利潤（億元）............................................2040:23H1及23Q2區(qū)域龍頭酒企歸母凈利潤（億元）..........................................2041:23H1及23Q2二三線酒企歸母凈利潤（億元）............................................2142:23H1及23Q2白酒公司現(xiàn)金流及合同負(fù)債（億元）........................................2243:白酒公司估值表.....................................................................2544:行業(yè)單季營收變動（億元，）.....................................................2645:行業(yè)單季歸母凈利潤變動（億元，）...............................................26圖表46:啤酒主要公司量價變動拆分...........................................................26圖表47:啤酒主要公司高檔/中高檔產(chǎn)品占比變動.................................................27圖表48:啤酒主要公司噸成本及毛利率變動情況..................................................28圖表49:啤酒主要公司歸母凈利率變動情況......................................................29圖表50:行業(yè)主要公司毛利率變化（）.....................................................29圖表51:行業(yè)主要公司期間費(fèi)用率變化（）.................................................29圖表52:啤酒主要公司經(jīng)營指標(biāo)對比...........................................................30圖表53:進(jìn)口大麥均價及同比.................................................................30圖表54:瓦楞紙平均出廠價及同比.............................................................30圖表55:玻璃期貨連續(xù)結(jié)算價（元/噸）及同比...................................................31圖表56:長江有色市場鋁均價及同比...........................................................31圖表57:23H123Q231圖表58:23H122Q1（單位：億元）32圖表59:23H122Q132圖表60:23Q223H133圖表61:23Q223H133圖表62:23Q223H134圖表63:調(diào)味品行業(yè)單季度營業(yè)收入及同比增速..................................................35圖表64:調(diào)味品行業(yè)單季度歸母凈利潤及同比增速................................................35圖表65:2019.1.2-2023.9.435圖表66:2019.1.2-2023.9.435圖表67:品行業(yè)主要公司毛利率變化（）...................................................36圖表68:品行業(yè)主要公司費(fèi)用率變化（）...................................................36圖表69:品行業(yè)主要公司凈利潤率變化（）.................................................36圖表70:23Q2/23H139圖表71:速凍行業(yè)單季度營業(yè)收入及同比增速....................................................39圖表72:速凍行業(yè)單季度歸母凈利潤及同比增速..................................................39圖表73:速凍行業(yè)主要企業(yè)銷售費(fèi)用率變化......................................................40圖表74:速凍行業(yè)主要企業(yè)管理費(fèi)用率變化......................................................40圖表75:行業(yè)主要企業(yè)單季度毛利率同比改善（）...........................................40圖表76:行業(yè)主要企業(yè)單季度凈利率同比改善（）...........................................40圖表77:23Q2/23H141圖表78:乳制品行業(yè)單季度營業(yè)收入...........................................................42圖表79:中國乳制品月產(chǎn)量及增速.............................................................42圖表80:乳制品行業(yè)單季度歸母凈利潤..........................................................42圖表81:原奶價格當(dāng)前處于下行周期...........................................................42圖表82:國際大包粉價格正在下降.............................................................43圖表83:主要乳制品公司毛利率情況...........................................................43圖表84:主要乳制品公司凈利率情況...........................................................43圖表85:202344圖表86:軟飲料行業(yè)單季度營業(yè)收入...........................................................45圖表87:中國軟飲料月產(chǎn)量及增速.............................................................45圖表88:軟飲料行業(yè)單季度歸母凈利潤..........................................................46圖表89:2023H146圖表90:2023H146圖表91:2023H146圖表92:主要軟飲料公司毛利率情況...........................................................47圖表93:主要軟飲料公司凈利率情況 47圖表94:主要軟飲料公司2023上半年和單二季度財務(wù)情況，收入、凈利潤單位為億元 47圖表95:主要保健品和食品添加劑公司2023上半年和單二季度財務(wù)情況，收入、凈利潤單位為億元 48食飲板塊：基本面持續(xù)修復(fù)邊際更樂觀，子板塊分化加劇2023H15,369+8.9；+13.8/軟飲料/乳品/白酒/增長營收同比+10.6/+17.1/+15.2實(shí)現(xiàn)歸母凈利比+21.7調(diào)味品板塊有所承壓營收/歸潤分別同比變動-0.8/-42.8。圖表1:食品飲料行業(yè)營收變動情況（億元，） 圖表2:食品飲料行業(yè)歸母凈利潤變動（億元，）0

2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 食品飲料營業(yè)收入 yoy

16%5,3694,8465,3694,8464,5223,4613,75312%10%8%6%4%2%0%

0

1117979863720648979863720648食品飲料歸母凈利潤 yoy

25%20%15%10%5%0%WIND WIND圖表3:各子板塊營收增速情況（） 圖表4:各子板塊歸母凈利潤增速情況（）2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H12019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1-10%-20%-30%-40%

調(diào)味發(fā)酵品 啤酒 軟飲料乳品 白酒 速凍食品

-50%

2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H12019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1調(diào)味發(fā)酵品 啤酒 軟飲料乳品 白酒 速凍食品WIND注：其中速凍食品行業(yè)分類為中信行業(yè)分類，其余均為申萬行業(yè)分類

注：其中速凍食品行業(yè)分類為中信行業(yè)分類，其余均為申萬行業(yè)分類23Q22023Q22416同比4188.5Q1Q1/軟飲料/乳品/白酒/速凍板塊23Q2營收同比增長/16.5,23Q2 歸母凈利率同比增長/+15.3/19.6調(diào)味品板塊有所承壓營收/歸母利潤分別同比變動-3.8/-89.3。圖表5:食品飲料行業(yè)單季營收變動情況（億元，） 圖表6:食品飲料行業(yè)單季歸母凈利潤變動（億元，）0

25%20%15%10%5%20Q120Q220Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2

80070060050030010%30010%2005%1000%0-5%

700

35%59650159650139132934830335537838342241832235625%20%15%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q320Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2

食品飲料-歸母凈利潤 yoyWIND WIND圖表7:各子板塊單季營收增速情況 圖表8:各子板塊單季歸母凈利潤增速情況20Q120Q220Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2-20%-40%-60%

調(diào)味發(fā)酵品 啤酒 軟飲料乳品 白酒 速凍食品

20Q120Q220Q320Q421Q121Q220Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2乳品 白酒 速凍食品WIND注：其中速凍食品行業(yè)分類為中信行業(yè)分類，其余均為申萬行業(yè)分類

WIND注：其中速凍食品行業(yè)分類為中信行業(yè)分類，其余均為申萬行業(yè)分類隨疫情常態(tài)化及封控逐步好轉(zhuǎn)，終端消費(fèi)表現(xiàn)明確復(fù)蘇節(jié)奏，餐飲率先修復(fù)、大幅復(fù)蘇，20233/4/5在疫情結(jié)束后餐飲消費(fèi)出現(xiàn)報復(fù)式反彈分別同比增長26.3/43.816.1/15.8，增速較前幾月有所回落，但仍處于快速復(fù)2023圖表9:餐飲率先開始復(fù)蘇 圖表10:城鎮(zhèn)居民可支配收入保持上升100 1680 1460 1240 10820602010/022010/102010/022010/102011/062012/022012/102013/062014/022014/102015/062016/022016/102017/062018/022018/102019/062020/022020/102021/062022/022022/102023/06-20 22010/032010/112011/072010/032010/112011/072012/032012/112013/072014/032014/112015/072016/032016/112017/072018/032018/112019/072020/032020/112021/072022/032022/11-60社會消費(fèi)品零售總額：餐飲收入：同比（%）社會消費(fèi)品零售總額：同比（%）

城鎮(zhèn)居民可支配收入：累計同比（%）， ，白酒：高端延續(xù)韌性，基地區(qū)域酒積極增長，強(qiáng)分化持續(xù)白酒行業(yè)韌性盡顯，分化持續(xù)龍頭穩(wěn)健23Q2141222Q2141412性提升，強(qiáng)勢區(qū)域龍頭表現(xiàn)較強(qiáng)的增長勢頭，龍頭優(yōu)勢更加凸顯。圖表11:23H1及23Q2白酒上市公司業(yè)績情況一覽（單位：億元）23H123Q2營收同比歸母凈利潤同比營收同比歸母凈利潤同比高端600519.SH貴州茅臺695.7620.76359.8020.76308.2021.72151.8621.01000858.SZ五糧液455.0610.39170.3712.83143.685.0744.955.11000568.SZ瀘州老窖145.9325.1170.9028.1769.8330.4633.7827.16次高端600809.SH山西汾酒190.1123.9867.6735.0063.2931.7519.4849.57600702.SH舍得酒業(yè)35.2916.649.2010.0715.0832.103.5014.83000799.SZ酒鬼酒15.41-39.244.22-41.235.77-32.021.22-38.19600779.SH水井坊15.27-26.382.03-45.156.732.220.43508.87區(qū)域龍頭002304.SZ洋河股份218.7315.6878.6214.0668.2716.0620.969.86000596.SZ古井貢酒113.1025.6427.7944.8547.2626.7812.1047.52603369.SH今世緣59.6928.4720.5026.7021.6730.647.9529.13603198.SH迎駕貢酒31.4324.2510.6436.5312.2728.623.6459.04603589.SH口子窖29.1226.798.4814.6413.2134.033.1222.78二三線600559.SH老白干酒22.3210.192.17-40.1712.299.991.1518.50600199.SH金種子酒7.6827.63-0.38-31.353.3530.520.03-603919.SH金徽酒15.2324.252.5420.066.3021.050.7353.74600197.SH伊力特12.217.711.7637.414.81-5.570.2839.81，財報分析：復(fù)蘇和增長為主旋律，競爭和分化是背景音收入端：消費(fèi)從疫情中復(fù)蘇，部分消費(fèi)場景向上升級次高端受益次高端酒企及定位次高端的區(qū)域龍頭彈性較大。23Q2/次高端/區(qū)域龍頭/二三線酒企板塊營業(yè)收入分別同增17.64/21.93/23.17/11.28。疫情復(fù)蘇后高端圖表12:23H1白酒公司營業(yè)收入同比增長率 圖表13:23Q2白酒公司營業(yè)收入同比增長率2015Q22015Q22016Q22017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q22015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H180% 80%2015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H160% 60%40% 40%20% 20%0% 0%-20% -20%高端 次高端 區(qū)域龍頭二三線 白酒總計

高端 次高端 區(qū)域龍頭二三線 白酒總計， ，高端酒：產(chǎn)品布局成果顯現(xiàn)，持續(xù)保持高質(zhì)量增長高端酒方面，23H1貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入695.76/455.06/145.93億元，同比+20.76/+25.11。23Q2貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入308.20/143.68/69.83億元，同比/+5.07/+30.46，二季度整體表現(xiàn)優(yōu)于一季度主要與22Q2疫情風(fēng)控導(dǎo)241935Q2Q2圖表14:23H1及23Q2高端酒企營業(yè)收入情況（單位：億元），次高端：板塊內(nèi)部分化明顯，二季度明顯改善次高端酒方面，23H1山西汾酒/舍得酒業(yè)/酒鬼酒/水井坊分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入190.11/35.29/15.41/15.27億元同比+23.98/-39.24/-26.3823Q2山西汾酒/舍得酒業(yè)/酒鬼酒/水井坊分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入63.29/15.08/5.77/6.73億元同比+31.75板塊內(nèi)部分化明顯二季度明Q3雙位數(shù)增長。圖表15:23H1及23Q2次高端酒企營業(yè)收入情況（單位：億元）23H123Q2營收同比營收同比次高端600809.SH山西汾酒190.1123.9863.2931.75600702.SH舍得酒業(yè)35.2916.6415.0832.10000799.SZ酒鬼酒15.41-39.245.77-32.02600779.SH水井坊15.27-26.386.732.22，區(qū)域龍頭：蘇徽龍頭表現(xiàn)亮眼，營收能力持續(xù)釋放區(qū)域龍頭方面，23H1洋河股份/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/口子窖分別實(shí)現(xiàn)營業(yè) 收 入 218.73/113.10/59.69/31.43/29.12 億 元 ， 同 +15.68/+26.79。23Q2洋河股份/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/68.27/47.26/21.67/12.27/13.21/+26.78/+30.64/+28.62/+34.0366/916圖表16:23H1及23Q2區(qū)域龍頭酒企營業(yè)收入情況（單位：億元）23H123Q2營收同比營收同比區(qū)域龍頭002304.SZ洋河股份218.7315.6868.2716.06000596.SZ古井貢酒113.1025.6447.2626.78603369.SH今世緣59.6928.4721.6730.64603198.SH迎駕貢酒31.4324.2512.2728.62603589.SH口子窖29.1226.7913.2134.03，二三線酒企：改革動作頻繁，看好長期發(fā)展二三線方面，23H1老白干酒/金種子酒/金徽酒/伊力特分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22.32/7.68/15.23/12.21億元同比+10.19/+27.63/+24.25老白干酒/金種子酒/金徽酒/伊力特分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.29/3.35/6.30/4.81/-5.57老白干酒本部業(yè)績相對承壓受地區(qū)經(jīng)&渠道&市場多23Q230圖表17:23H1及23Q2二三線酒企營業(yè)收入情況（單位：億元）23Q223Q2營收二三線同比營收23H1600559.SH老白干酒 22.32600199.SH金種子酒603919.SH 金徽60019，毛利端：行業(yè)毛利率穩(wěn)步增長，區(qū)域龍頭提升明顯區(qū)域龍頭向上攀升，二三線開始修復(fù)。23H1/23Q2白酒行業(yè)整體毛利率高端/次高/區(qū)域龍頭二三線毛利率分別為8614/76.80/76.09/57.9比+0.35-055/+1.75/0.56pcts22///85.68/77.09同比+0.19/-1.08/+4.87/+2.35pcts次端毛利承壓，區(qū)域龍頭提升明顯，二季度板塊間分化加劇，二三線開始修復(fù)。81.59%74.86%圖表18:23H1白酒公司毛利率 圖表19:23Q281.59%74.86%

90%90%85%90%90%85%86.14%85%85.68%80%76.80%80%77.09%57.19%57.19%2015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1

57.93%57.93%2015Q22016Q22017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2高端 次高端 區(qū)域龍頭二三線 白酒總計

高端 次高端 區(qū)域龍頭二三線 白酒總計， ，高端：持續(xù)保持領(lǐng)先水平，板塊內(nèi)有所分化高端酒方面，23H1貴州茅臺/五糧液/同比貴州茅臺/五糧液/瀘老窖毛利率分別為90.80/73.27同比-1.0/-0.6/+3.3pcts板塊內(nèi)出16181573圖表20:23H1及23Q2高端酒企毛利率情況23H123Q2毛利率同比（pct）毛利率同比（pct）高端600519.SH貴州茅臺91.80-0.390.80-1.0000858.SZ五糧液76.78-0.173.27-0.6000568.SZ瀘州老窖88.352.488.633.3，次高端：整體消費(fèi)降級，毛利率承壓明顯次高端酒方面，23H1山西汾酒/舍得酒業(yè)/酒鬼酒/水井坊毛利率分別為76.30同比+0.4/-2.6/+1.0/-2.4pcts，23Q2山西汾酒/舍得酒業(yè)/酒鬼酒/水井坊毛利率分別為77.79同0.6/-1.9/+0.02/-3.0pcts。山西汾酒毛利率同比上升主要系青花系列收入占比45圖表21:23H1及23Q2次高端酒企毛利率情況同比（pct）毛利率23H1 同比（pct）毛利率毛利率次高端600809.SH山西汾酒 76.30600702.SH舍得酒業(yè) 75000799.SZ 酒鬼60077，區(qū)域龍頭：地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)勢，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性升級帶動龍頭毛利率攀升區(qū)域龍頭方面，23H1洋河股份/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/口子窖毛利率分別為76.12/78.88/70.94/73.86，分別同比1.6pcts，23Q2洋河股份/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/口子窖毛利率分別為/72.87/70.52，分別同比+8.6/+0.8/+3.7/+7.4/-1.5pcts。洋河股份受益江蘇省內(nèi)消費(fèi)升級與宴席場景強(qiáng)勢復(fù)蘇，23H1同比+17.6A23Q2特A+/特A分別同比+26.5百元以上中高端產(chǎn)品銷售占比提升93.93長期看安徽經(jīng)濟(jì)高增長景氣+新品鋪貨+宴席等場景復(fù)蘇具備相對優(yōu)勢。圖表22:23H1及23Q2區(qū)域龍頭酒企毛利率情況23H1 23Q2毛利率毛利率同比（pct）毛利率區(qū)域龍頭002304.SZ洋河股份 76.12 2.000596.SZ古井貢酒 78.88603369.SH 今世緣603198.SH迎6035，二三線：二季度修復(fù)加速追趕，區(qū)域深耕與全國拓展并進(jìn)二三線方面23H1老白干酒/金種子/金徽酒/伊力特酒毛利率分別為干酒/金種酒/金徽酒伊力特毛利率分別為6860/33.79/62.05+2.0/+2.4/+3.3/+1.7pcts。老白干酒省內(nèi)外高端化持續(xù)進(jìn)行，Q2H62818圖表23:23H1及23Q2二三線酒企毛利率情況23H123Q2毛利率同比（pct）毛利率同比（pct）二三線600559.SH老白干酒67.17-1.068.602.0600199.SH金種子酒30.10-3.233.792.4603919.SH金徽酒63.760.662.053.3600197.SH伊力特47.771.542.101.7，費(fèi)用端：精準(zhǔn)投放帶動費(fèi)用率下行，打開長期利潤空間由高舉高打、粗放增長，轉(zhuǎn)向存量競爭、精準(zhǔn)投放。23H1/23Q2-0.5/-0.3pcts23H1/次高端/區(qū)域頭/二三線銷售費(fèi)用率分別為5.84/12.88/15.19/20.84，分別同比3.5/+1.2/-1.3pcts，23Q2高端/次高端/區(qū)域龍頭/二三線銷售費(fèi)用率分別為7.69/15.16/17.97分別同比-0.7/-4.4/+2.4/+1.4pcts過去依賴享受營收增長與費(fèi)用率下降的雙重紅利。圖表24:23H1白酒公司銷售費(fèi)用率 圖表25:23Q2白酒公司銷售費(fèi)用率

20.84%15.19%12.88%9.18%5.84%

24.24%17.97%15.16%11.17%7.69%0%2015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1

0%2015Q22016Q22017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2高端 次高端 區(qū)域龍頭二三線 白酒總計

高端 次高端 區(qū)域龍頭二三線 白酒總計， ，23H1/23Q2酒行業(yè)整體管理費(fèi)用率為4.74同比-0.5/-0.3pcts其中23H1高端/高端/區(qū)域龍頭/二三線管理費(fèi)用率分別為4.72/4.50/4.49/7.99，分別同-0.5/0.2/0.6/+0.3pcts2Q2次高端//5.31/6.64/5.50分別同比-0.2/-0.1/-1.3/+1.0pcts白酒行業(yè)到市場驗(yàn)證，二三線酒企正積極梳理組織和戰(zhàn)略，面臨轉(zhuǎn)型期的陣痛。圖表26:23H1白酒公司管理費(fèi)用率 圖表27:23Q2白酒公司管理費(fèi)用率

2015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1

8.67%6.64%5.61%5.50%5.31%2015Q22016Q22017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2高端 次高端 區(qū)域龍頭二三線 白酒總計

高端 次高端 區(qū)域龍頭二三線 白酒總計， ，高端酒：品牌力保重銷售費(fèi)用率優(yōu)化，組織改革進(jìn)一步降低管理費(fèi)用率高端酒方面23H1貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖銷售費(fèi)用率分別為2.57/9.49/10.03，同比-0.05/-0.7/-0.4pcts，管理費(fèi)用率分別為5.51/3.86同比-0.8/-0.1/-1.0pcts貴州茅臺持續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先的革，費(fèi)用率進(jìn)一步優(yōu)化；瀘州老窖積極創(chuàng)新營銷策略，不斷提升費(fèi)效比。23H123Q223H123Q2銷售費(fèi)用率同比（pct）管理費(fèi)用率同比（pct）銷售費(fèi)用率同比（pct）管理費(fèi)用率同比（pct）高端600519.SH貴州茅臺2.57-0.055.51-0.83.34-0.55.90-0.02000858.SZ 五糧液9.49-0.73.86-0.115.37-0.64.59-0.2000568.SZ瀘州老窖10.03-0.43.70-1.011.061.04.16-0.8，次高端：收入增速分化背景下，費(fèi)用控制能力迎來“大考”次高端酒方面，23H1山西汾酒/舍得酒業(yè)/酒鬼酒/水井坊銷售費(fèi)用率分別為8.99分別同比管理費(fèi)用率分別為3.02/8.60/4.83/13.15，分別同比-0.3/-1.4/+2.0/+3.2pcts。山圖表29:23H1及23Q2次高端酒企銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率銷售費(fèi)用率23H同比（pct）1管理費(fèi)用率次高同比（pct）端銷售費(fèi)用率23Q同比（pct）2管理費(fèi)用率同比（pct）600809.SH山西汾酒8.99-3.73.02-0.311.06-4.94.90-0.1600702.SH舍得酒業(yè)17.520.18.60-1.415.20-0.49.270.2000799.SZ酒鬼酒27.413.94.832.029.722.76.842.0600779.SH水井坊35.972.413.153.241.13-2.216.92-0.4，區(qū)域龍頭：渠道競爭仍然激烈，精準(zhǔn)控費(fèi)與加大投入并駕齊驅(qū)區(qū)域龍頭方面，23H1洋河股份/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/口子窖銷售費(fèi)用率分別為10.33/8.59/13.67，同比1.2pcts，管理費(fèi)用率分別為4.61/2.73/3.16，同比-0.7/-1.0/+0.2/-0.6/+0.4pcts頓；口子窖繼續(xù)推進(jìn)渠道扁平化建設(shè)及省內(nèi)/省外團(tuán)購渠道建設(shè)。區(qū)域龍頭圖表30:23H1及23Q2區(qū)域龍頭酒企銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率區(qū)域龍頭23H123Q2銷售費(fèi)用率同比（pct）管理費(fèi)用率同比（pct）銷售費(fèi)用率同比（pct）管002304.SZ洋河股份10.332.54.61-0.7000596.SZ古井貢酒26.95-1.95.1603369.SH今世緣14.92603198.SH迎駕貢酒603589，二三線：行業(yè)加速洗牌背景下，多舉措積極提升競爭力二三線方面23H1老白干酒///伊力特銷售費(fèi)用率分別為同比管理費(fèi)用率為9.53/8.63/8.98/3.52，同比+0.5/-1.4/+0.3/+0.5pcts。老白干酒銷售費(fèi)用率提升或受去年同期疫情波動下投放低基數(shù)疊加今年武陵等品牌省外圖表31:23H1及23Q2二三線酒企銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率23H123Q2銷售費(fèi)用率同比（pct）管理費(fèi)用率同比（pct）銷售費(fèi)用率同比（pct）二三線600559.SH老白干酒 30.82 -2.5 9.53600199.SH金種子酒 13.37 -9.2603919.SH 金徽酒 1600197.，利潤端：二季度確認(rèn)復(fù)蘇趨勢，次高端延續(xù)高質(zhì)量業(yè)績行業(yè)復(fù)蘇趨勢確認(rèn)，次高端向上彈性明顯。23H1主要白酒公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤836.33億元，同比增長19.55，其中高端/次高端/區(qū)域龍頭/19.20/22.22/-5.85，23Q2主要白酒公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤305.17元，同比增長20.90，其中高端次高端/區(qū)域龍頭/二三線分別增長18.36/35.99/24.83/79.99。從歸母凈利率看，23H1主要白酒公司整體40.55，其中高端/次高端/區(qū)域龍頭/二三線分別46.35/32.46/32.30/10.62，23Q238.05/次高端/頭/二三線分別為44.20/27.11/8.17H1凈利潤增速出現(xiàn)分化但突出。圖表32:23H1白酒公司歸母凈利潤（億元） 圖表33:23Q2白酒公司歸母凈利潤（億元）900800700600500

04.2501.084.99 04.2501.08

4.2696.5451.67

6.48119.4969.36

6.1046.036.1046.0383.12

350300250200

2.1947.77

3.568.6176.8959.628.6176.891

5.2578.6914.85248.41

92.4218.71320.36

82.6520.57653.7622.07366.773.7622.07

1501.2138.2718.1224.631.2138.2718.1224.631.722.24 28.981.1425.695.1825.312.012 ..0194.81..70.89..90.992.2471.76141.7211151.0154.154.7503.056.0228.2566.3630.58501 138.020 02015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1 2015Q22016Q22017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2高端 次高端 區(qū)域龍頭 二三線 高端 次高端 區(qū)域龍頭 二三線， ，圖表34:23H1白酒公司歸母凈利潤同比增長率 圖表35:23Q2白酒公司歸母凈利潤同比增長率200% 400%2015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1

2015Q22015Q22016Q22017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2高端 次高端 區(qū)域龍頭二三線 白酒總計

高端 次高端 區(qū)域龍頭二三線 白酒總計， ，圖表36:23H1白酒公司歸母凈利率 圖表37:23Q2白酒公司歸母凈利率50%40%30%20%10%

46.35%40.55%32.46%32.30%10.62%

50%40%30%20%10%

44.20%38.05%29.36%27.11%8.17%0%2015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1

0%2015Q22016Q22017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2高端 次高端 區(qū)域龍頭二三線 白酒總計

高端 次高端 區(qū)域龍頭二三線 白酒總計， ，高端酒：持續(xù)釋放高質(zhì)量利潤，酒企核心能力得到驗(yàn)證高端酒方面23H1貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤359.80/170.37/70.90億元同比增長20.76/12.83/28.17億元分別現(xiàn)歸母凈利潤151.86/44.95/33.78億元同比增長21.01/5.11/27.16貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖歸母凈利率分別為51.71/37.44/48.59，同+0.003/+0.8/+1.2pcts，23Q2歸母凈利率分別為49.27同比0.3/+0.01/-1.3pcts了良好的抗風(fēng)險能力，有望隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇率先修復(fù)。圖表38:23H1及23Q2高端酒企歸母凈利潤（億元）23H123Q2歸母凈利潤同比歸母凈利率同比（pct）歸母凈利潤同比歸母凈利率同比（pct）高端600519.SH貴州茅臺359.8020.7651.710.003151.8621.0149.27-0.3000858.SZ五糧液170.3712.8337.440.844.955.1131.280.01000568.SZ瀘州老窖70.9028.1748.591.233.7827.1648.37-1.3，次高端：內(nèi)部存在明顯分化，存量市場下盈利能力是重中之重次高端酒方面，23H1山西汾酒/舍得酒業(yè)/酒鬼酒/水井坊分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤67.67/9.20/4.22/2.03億元同比變化35.00/10.07/-41.23/-45.15，23Q2分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤19.48/3.50/1.22/0.43億元，同比變化49.57/-38.19/508.87。歸母凈利率方面，23H1/舍得酒業(yè)/酒鬼酒/35.60/26.06/27.37/13.28，同比+2.9/-1.6/-0.9/-4.5pcts，23Q2母凈利率分別為30.7823.22/21.11/6.43比+3.7/-3.5/-2.1/+5.4pcts圖表39:23H1及23Q2次高端酒企歸母凈利潤（億元）23H123Q2歸母凈利潤同比歸母凈利率同比（pct）歸母凈利潤同比次高端600809.SH山西汾酒 67.67 35.00 35.60600702.SH舍得酒業(yè) 9.20 10.07000799.SZ 酒鬼酒600779.，區(qū)域龍頭：利潤端增長強(qiáng)勢，費(fèi)用控制能力激烈角逐區(qū)域龍頭方面，23H1洋河股份/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/口子窖分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤78.62/27.79/20.50/10.64/8.48億元，同比增長14.06/26.70/14.64，23Q2歸母凈利潤分別20.96/12.10/7.95/3.64/3.12億元，同比增長9.86/47.52/59.04/22.7823H1洋河股份/古井貢酒/今世緣/迎駕酒/口子窖歸母凈利率分別為35.95/24.58/29.11，同比0.5/+3.3/-0.5/+3.0/-3.1pcts，23Q2歸母凈利率分別為30.71/36.68/29.66同比-1.7/+3.6/-0.4/+5.7/-2.2pcts洋河股份今Q2潤釋放節(jié)奏超預(yù)期，隨著公司進(jìn)一步推動費(fèi)用率優(yōu)化+高端化結(jié)構(gòu)升級，利潤釋承壓傳導(dǎo)至利潤端，后續(xù)改革動作頻繁，等待市場檢驗(yàn)。圖表40:23H1及23Q2區(qū)域龍頭酒企歸母凈利潤（億元）23H123Q2歸母凈利潤同比歸母凈利率同比（pct）歸母凈利潤同比歸母凈利率同比（pct）區(qū)域龍頭002304.SZ洋河股份78.6214.0635.95-0.520.969.8630.71-1.7000596.SZ古井貢酒27.7944.8524.583.312.1047.5225.603.6603369.SH今世緣20.5026.7034.34-0.57.9529.1336.68-0.4603198.SH迎駕貢酒10.6436.5333.853.03.6459.0429.665.7603589.SH口子窖8.4814.6429.11-3.13.1222.7823.63-2.2，二三線：二季度同比修復(fù)，半年度呈現(xiàn)分化二三線方面，23H1老白干酒/金種子酒/金徽酒/伊力特分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.17/-0.38/2.54/1.76億元，同比變化-40.17/-31.35/20.06/37.41，23Q2老白干酒/金徽酒/伊力特歸母凈利潤分別為1.15/0.73/0.28億元，同比變化18.50/53.74金種子酒Q2扭虧為盈實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.03億元23H1老白干酒///9.72/-同比-8.2/+4.2/-0.6/+3.1pcts，23Q2歸母凈利率分別整體二季度改伊力特有望持續(xù)受益區(qū)域經(jīng)濟(jì)恢復(fù)與全國化進(jìn)程，凈利潤仍有釋放空間。圖表41:23H1及23Q2二三線酒企歸母凈利潤（億元）23H123Q2歸母凈利潤同比歸母凈利率同比（pct）歸母凈利潤同比二三線600559.SH老白干酒 2.17 -40.17 9.72600199.SH金種子酒 -0.38 -31.35603919.SH 金徽酒600197.，現(xiàn)金流&合同負(fù)債：行業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健，整體以消化渠道庫存為主合同負(fù)債略降，次高端業(yè)績蓄水池充足。23H1/次高端/區(qū)域龍頭/二三線實(shí)473.65/59.44/61.14/6.76600.98行業(yè)現(xiàn)金流情況保持健康。合同負(fù)債方面，23H1/次高端/區(qū)域龍頭/285.08/141.30/245.18/53.4117.08/-2.62，行業(yè)整體724.98億元同比-2.62，業(yè)績蓄水池充足安全際較高，行業(yè)整體渠道庫存消化順利。高端酒方面23H167.51，次高端方面合同負(fù)債均有較大提升分別同比13.76/22.86區(qū)域龍頭方面內(nèi)二三線方面總量來說，行業(yè)各板塊相對保持穩(wěn)健水平，渠道庫存消化順利進(jìn)行。圖表42:23H1及23Q2白酒公司現(xiàn)金流及合同負(fù)債（億元）23H123Q2經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流合同負(fù)債同比經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流合同負(fù)債同高端600519.SH貴州茅臺303.87156.64-12.93251.4273.34000858.SZ五糧液113.3091.8567.5117.9436000568.SZ瀘州老窖56.4836.59-10.5841.39高端合計473.65285.083.42310.76次高端600809.SH山西汾酒52.0899.2513.7617.600702.SH舍得酒業(yè)6.4013.0658.49000799.SZ酒鬼酒0.838.15-33.84600779.SH水井坊0.1320.8422.86次高端合計59.44141.30區(qū)域002304.SZ洋河股份2.65122.98000596.SZ古井貢酒47.28603369.SH今世緣7.99603198.SH迎駕貢酒2.92603589.SH口子窖0.30區(qū)域龍頭合計61600559.SH600199.SH603919.SH600197.SH老白干酒金種子金，投資建議：弱復(fù)蘇下調(diào)整見底，政策回暖關(guān)注低估值配置機(jī)會政策積極信號頻繁，下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期增強(qiáng)。724（首套房和二套房個人住房商貸最低首付款比例統(tǒng)一為不低于20和LPR20強(qiáng)相關(guān)行業(yè)，當(dāng)前關(guān)注順周期調(diào)整機(jī)會。PE-TTM3010.5，近五年估值分位數(shù)25.292-370以上，基本面逐步改善。構(gòu)性改善下關(guān)注板塊戰(zhàn)略性配置機(jī)會。關(guān)注：重點(diǎn)公司高端酒：1）20242001004.46列酒基酒產(chǎn)量2.40萬噸，i420093.4穩(wěn)定。1）五糧液產(chǎn)品占比提升。23H1五糧液產(chǎn)品/其他酒產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入351.79/67.13億元，同比增長10.03/2.65，分別占酒類營收83.98占比同比+0.96pct/-0.96pct分銷售渠道來看，線上/線下分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入25.09/393.83億元，同比增長-15.83/10.84。分地區(qū)來看，23H1東部區(qū)域/南部區(qū)域/西部區(qū)域/北部區(qū)域/部區(qū)域分別同比+11.07/+9.22/+26.89。看好公司持續(xù)升渠道建設(shè)，未來有望突破千億目標(biāo)。費(fèi)用投放持續(xù)優(yōu)化。23H113.30，1.31pct10.030.38pct，4.13，0.43，0.21pct，財務(wù)費(fèi)用率-0.86，0.23pct。2）堅定貫徹“136”15731952MES次高端及區(qū)域龍頭：23H1&1）費(fèi)率下降釋放利潤空間，中高檔產(chǎn)品增速短期承壓。35.0企穩(wěn)回升。2）緊抓市場優(yōu)化，增添營銷新動能。公司持續(xù)深耕長江以南核心市300沖刺500億目標(biāo)可期。23H1/30.19/2.51億元同比增長14.95/29.6523Q2發(fā)代理/電銷售同比增長29.5212.55/1.09公司堅持””KA、C2M、私域等新渠道，“3+6+4”A引領(lǐng)高增長態(tài)勢，中高端占比持續(xù)提升拉高毛利。23H1營收與凈利同比增長28.47特A+/特A分別營收同增26.5/41.8全年百億營收目Q23.7pcts，中高端占比連續(xù)三年同比提升，引23Q2V101）率優(yōu)化共促利潤超預(yù)期釋放23H1營收與凈利同增25.64利潤超預(yù)20“全國化+次高端”8168逐步放量。省內(nèi)外增長齊發(fā)力，實(shí)現(xiàn)全年兩百億目標(biāo)確定性增強(qiáng)。中高端高增速&毛利結(jié)構(gòu)性改善顯著，Q259.04超預(yù)期。23Q2收同增39.57其亮眼表現(xiàn)拉動毛利端結(jié)構(gòu)性改善整體毛利率同比+7.41pcts，Q2+59.04省內(nèi)市場洞藏發(fā)力勢能向上23H1安徽省內(nèi)/省外收入同增33.34內(nèi)營收占比提升至66.98，公司緊抓省內(nèi)宴席回補(bǔ)與消費(fèi)升級，在洞6/洞9奠16/20/2366轉(zhuǎn)醬趨勢下的港股稀缺標(biāo)的：23H1“開門紅復(fù)蘇下高檔及中檔以下產(chǎn)品表現(xiàn)更優(yōu)，拉動結(jié)構(gòu)性增長。23H1公司營收同比+15.0，經(jīng)調(diào)整凈利潤同比+22.0，高端/次高端/中端及以下產(chǎn)品分別同比4230增速，550性占比提升拉動毛利增長，外采基酒依賴度減弱帶來成本改善空間。圖表43:白酒公司估值表名稱市值（元股價（元）P/E(TTM)PE位數(shù)(3年)PE位數(shù)(5年)22EPS（元/每股）23E 24E25E2223EP/E24E25E高端貴州茅臺23,4411,866.034143149.957.667.277.835322824五糧液6,518167.92318146.98.09.210.526211816瀘州老窖3,550241.23012377.08.911.113.532272218高端11324.829.233.931272319次高端山西汾酒3,206262.83312196.68.510.713.343312520舍得酒業(yè)499149.92812385.16.38.210.531241814酒鬼酒31697.24234453.23.74.75.843262117水井坊34871.23340392.52.73.23.934272218次高端1,0923424354.45.36.78.438272117區(qū)域龍頭洋河股份2,130141.4217296.27.58.910.626191613古井貢酒1,546292.4397396.08.410.613.345352822今世緣81665.12836472.02.53.24.026262016迎駕貢酒63379.23263782.12.83.44.129292319口子窖36661.12246592.63.03.54.022211815區(qū)域龍頭1,0982832503.84.85.97.230262117二三線酒企老白干酒23325.54130540.80.81.11.536302217金種子酒17426.4-10200-0.30.10.41.0-943626127金徽酒15029.54662770.60.81.11.348352822伊力特12025.55674850.40.81.11.470322419二三線16926.71042540.30.60.91.3151153421白酒平均2,427228.12531466.37.59.110.928522519轉(zhuǎn)醬趨勢下的港股稀缺標(biāo)的珍酒李渡3089.42897970.50.60.8201612數(shù)據(jù)截止9月4日收盤價，PE根據(jù)盈利預(yù)測計算啤酒：結(jié)構(gòu)升級趨勢加速，場景復(fù)蘇下量價齊升411.210.6；51.921.7單Q2實(shí)現(xiàn)營收215.5億元同比增長8.5實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤32.1億元，同比增長17.2。圖表44:啤酒行業(yè)單季營收變動（億元，） 圖表45:啤酒行業(yè)單季歸母凈利潤變動（億元，）500

營業(yè)收入 yoy

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2020Q12020Q22020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2

50(5)(10)(15)

歸屬于母公司股東凈利潤

250%200%150%100%50%20Q120Q220Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2-50%-100%WIND WIND從量價表現(xiàn)上看，23H1銷量方面：23H1/重慶啤酒/華潤啤酒/珠江啤酒/6.4/4.8/7.5/6.4噸價方面青島啤酒/重慶啤酒/華潤啤公司 項(xiàng)目單位2023Q12023Q22023H1收入億元107.1108.9215.9yoy16.38.212.0銷量公司 項(xiàng)目單位2023Q12023Q22023H1收入億元107.1108.9215.9yoy16.38.212.0銷量萬千升236.3266.0502.3青島啤酒yoy11.02.76.4噸價元/千升4496.84037.44253.5yoy4.03.95.3重慶啤酒收入億元40.145.085.0 yoy4.59.6yoy4.59.67.2銷量萬千升82.490.3172.7yoy3.75.74.8噸價元/千升4758.94880.34822.4yoy0.54.02.3收入億元228.9yoy9.0銷量yoy萬千升657.14.4噸價元/千升3484.1yoy4.4收入億元10.417.427.7yoy18.811.414.0銷量yoy萬千升26.211.542.75.268.97.5噸收入/價元/千升3954.64069.13856.4yoy6.55.97.1收入億元35.341.076.2yoy13.77.610.4銷量yoy萬千升96.312.8132.72.2229.06.4噸收入/價元/千升3661.33088.83083.5yoy0.85.32.9珠江啤酒燕京啤酒數(shù)據(jù)來源：WIND&，其余數(shù)據(jù)均為噸價口徑（啤酒業(yè)務(wù)收入）從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，頭部酒企結(jié)構(gòu)升級趨勢強(qiáng)勁：23H1，青島啤酒中高端及以197.519（+5.81317.4122（主流價格帶增速快，頭部啤酒企業(yè)2023年上半年高檔/中高檔產(chǎn)品占比均提升。圖表47:啤酒主要公司高檔/中高檔產(chǎn)品占比變動39.3%35.2%39.3%35.2%37.1%35.2%22.0%18.1%60%

62.9%

65.5%61.8%50%40%30%20%10%0%青島啤酒 重慶啤酒 華潤啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒2022H1 2023H1數(shù)據(jù)來源：WIND注：各家財報披露口徑存在差異，其中：青島啤酒為中高端及以上銷量占比；重慶啤酒為高檔銷售額占比；華潤啤酒為次高檔及以上銷售額占比；燕京啤酒為中高檔及以上銷售額占比；珠江啤酒為高檔及以上銷售額占比23H1U8啤酒—9723H114.0536.5。毛利率角度看，受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級及成本壓力緩和，頭部企業(yè)毛利率小幅23H1/重慶啤酒/華潤啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒分別實(shí)現(xiàn)毛利率39.2/48.5/45.2/45.5。23H1毛利率分別同比變動+1.1pcts/-0.2pcts/+2.9pcts/+2.3pcts/+1.7pcts23Q123Q2Q1。公司 項(xiàng)目單位2023Q12023Q22023H1噸成本元/千升2794.72452.0公司 項(xiàng)目單位2023Q12023Q22023H1噸成本元/千升2794.72452.02589.7yoy毛利率4.938.33.540.13.539.2+/-pcts0.51.81.1噸成本元/千升2667.52418.42442.0yoy毛利率5.745.2-0.151.42.348.5+/-pcts-2.51.8-0.2噸成本元/千升1909.3yoy毛利率-1.045.2+/-pcts2.9噸成本元/千升2341.62106.32159.4yoy毛利率5.840.8-0.948.22.945.5+/-pcts0.43.52.3噸成本元/千升2314.71678.31794.8yoy毛利率-2.636.82.645.71.641.6+/-pcts2.21.41.7青島啤酒重慶啤酒華潤啤酒珠江啤酒燕京啤酒數(shù)據(jù)來源：WIND注：因披露口徑差異，季度數(shù)據(jù)為營業(yè)成本口徑，半年度數(shù)據(jù)為啤酒業(yè)務(wù)營業(yè)成本口徑盈利能力端看，頭部企業(yè)費(fèi)用管控較好，盈利能力進(jìn)一步提升。2323H1/重慶啤酒/華潤啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒分別15.9/10.2/20.3/13.2/6.71.1pcts/1.0pcts/2.2pcts/0.3pcts/1.7pcts。圖表49:啤酒主要公司歸母凈利率變動情況項(xiàng)目2023Q12023Q22023H1歸母凈利率13.618.115.9青島啤酒+/-pcts1.31.01.1歸母凈利率9.710.610.2重慶啤酒+/-pcts0.81.21.0歸母凈利率20.3華潤啤酒+/-pcts2.2歸母凈利率8.416.113.2珠江啤酒+/-pcts0.20.50.3歸母凈利率1.811.06.7燕京啤酒+/-pcts1.81.81.7數(shù)據(jù)來源：WIND圖表50:啤酒行業(yè)主要公司毛利率變化（） 圖表51:啤酒行業(yè)主要公司期間費(fèi)用率變化（）40%20%40%20%0%-20%

50%40%30%20%10%0%-40%

青島啤酒 珠江啤酒重慶啤酒 燕京啤酒

青島啤酒 珠江啤酒重慶啤酒 燕京啤酒WIND WIND4254/+5.3231281.2+8.2（+1923Q22452/+3.51Q1+4.9232母凈利率40.1分別同比+1.8/1.0pcts在公司結(jié)構(gòu)升級順暢+成端壓力緩解+費(fèi)效比提升的邏輯下，我們看好公司未來盈利能力持續(xù)提升。3484/（4.42H1144.4+26.463119（-1.0啤酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛/凈利率45.2分別同比+2.9/2.2pcts我們認(rèn)為+superX+ 重慶啤酒：成本優(yōu)化明顯,利潤超市場預(yù)期。結(jié)構(gòu)上看,23H14822元/千升(+2.3),噸價持續(xù)提升。產(chǎn)品檔次上,23H1高檔/主流/經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)收入29.3/43.9/10.0億（+1.74/1.82/4.49，其中樂堡、重慶拉動業(yè)績彈性。23Q2公司噸成本同比-0.1至2418元。毛/51.4/10.6，分別同比+1.8pcts/1.2pcts。我們認(rèn)為公司高端化明顯早1664&公司帶來持續(xù)增長勢能。珠江啤酒：高檔啤酒表現(xiàn)亮眼，成本紅利兌現(xiàn)。結(jié)構(gòu)上看，23H1公司噸價3856/（+7.07。產(chǎn)品檔次上，23H1/中檔/別為17.4/7.5/1.7億元分別同比+22.0/2.2高檔產(chǎn)品增速較快9714.0536.493226（-0.9Q123Q2實(shí)現(xiàn)毛/凈利率，48.2/16.1,分別同比+3.5pct/+0.5pct97燕京啤酒：大單品放量持續(xù)推進(jìn)結(jié)構(gòu)升級，改革紅利持續(xù)釋放。2H134+2.945.8+13。3Q2+2.61678/23Q2公司實(shí)現(xiàn)毛/凈利率45.7/11.0,分別同比+1.4pct/1.8pct其中公U82025U8打造成百萬噸級別大單品。此外，公司費(fèi)用端不斷精簡員工數(shù)量&優(yōu)化冗余工廠，費(fèi)用率有望持續(xù)改善。營業(yè)收入(億元）營業(yè)收入(億元）yoy歸母凈利(億元）yoy經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入（）yoy存貨周轉(zhuǎn)率yoy青島啤酒 215.92 12.03 34.26 20.11 21.31 -3.18pcts 4.02 -1.59珠江啤酒 27.73 14.01 3.66 16.66 25.00 2.10pcts 0.83 3.28重慶啤酒 85.05 7.17 8.65 18.89 29.93 -4.08pcts 2.25 -3.13燕京啤酒 76.25 10.38 5.14 46.57 24.06 -1.55pcts 1.11 0.02數(shù)據(jù)來源：WIND24β極端高溫天氣等22Q3202379能力。疊加澳麥雙反取消的利好，24圖表53:進(jìn)口大麥均價及同比 圖表54:瓦楞紙平均出廠價及同比45050%6,00050%40040%5,00040%35030%30030%4,00020%25020%10%20010%3,0000%1500%2,000-10%10050-10%1,0002019/012019/052019/092020/012019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/05中國:進(jìn)口平均單價:大麥:當(dāng)月值

-20%

0 出廠平均價:瓦楞紙:周(平均值)

-40%WIND WIND圖表55:玻璃期貨連續(xù)結(jié)算價（元/噸）及同比 圖表56:長江有色市場鋁均價及同比3,500 120%25,00070%100%60%3,00080%20,0002,500 60%15,00030%019/01/05 20/01/05 21/01/05 22/01/05 23/01/05期貨結(jié)算價(連續(xù)):玻璃:周(平均值)

-20%-40%-60%-80%

5,00040%20%20%10,00040%20%20%10,00010%0%0%

長江有色市場:周平均價:鋁 yoy

-10%-20%-30%WIND WIND休閑食品：業(yè)績分化較大，建議關(guān)注渠道快速拓展的標(biāo)的整體承壓明顯，業(yè)績逐季改善休閑食品行業(yè)各公司近期發(fā)布2023年中報，我們將對休閑食品行業(yè)6家上市公2023品、勁仔食品、三只松鼠、良品鋪?zhàn)樱⒏鞴緲I(yè)績進(jìn)行縱