四季度經(jīng)濟(jì)展望：中美分化、政策相背-2023-09-宏觀大勢(shì)

宏觀經(jīng)濟(jì)研究*季度投資策略2023年09月07日宏觀經(jīng)濟(jì)研究中美分化、政策相背——四季度經(jīng)濟(jì)展望核心觀點(diǎn)：作者度最為明顯的背離仍將在貨幣政策方面，主要是由于兩國通脹承壓方向不同。分析師蔣飛執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：郵箱：jiangfei@聯(lián)系人仝煒執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：反彈。因此我們認(rèn)為四季度美聯(lián)儲(chǔ)可能仍需進(jìn)一步緊縮，直至壓制經(jīng)濟(jì)需求。郵箱：tongyaowei@聯(lián)系人賀昕煜執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：郵箱：hexinyu@相關(guān)研究8的趨勢(shì)可能也難以止住。我們認(rèn)為四季度國內(nèi)貨幣、財(cái)政政策發(fā)力仍然不可缺位：一則貨幣政策可能還有至少10BP可能進(jìn)一步放松地產(chǎn)政策地產(chǎn)銷售回穩(wěn)，三則財(cái)政政策也可能擴(kuò)大赤字、盤活債務(wù)結(jié)存限額。1廣西經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告—宏觀經(jīng)濟(jì)專題報(bào)告》房企投融資土地交易度型開放為重點(diǎn)的高水平對(duì)外開放。風(fēng)險(xiǎn)提示：美國經(jīng)濟(jì)衰退；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣超調(diào)；國際局勢(shì)惡化；國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；國內(nèi)財(cái)政政策不及預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明群友免費(fèi)享有@群主免費(fèi)查找資料。不定期大咖公開課。截圖長(zhǎng)按或掃碼，關(guān)注3WAUTO公眾號(hào)，加入干貨分享群宏觀經(jīng)濟(jì)研究*季度投資策略內(nèi)容目錄1.歐美經(jīng)濟(jì)展望41.1經(jīng)濟(jì)新一輪復(fù)蘇41.2通脹或見底回升61.3加息尚未到終點(diǎn)82.國內(nèi)經(jīng)濟(jì)展望92.1短周期：穩(wěn)增長(zhǎng)壓力仍大貨幣財(cái)政發(fā)力仍有空間92.2長(zhǎng)周期：潛在增速下移，低通脹趨勢(shì)延續(xù)122.3152.3.1一攬子化債方案呼之欲出152.3.2162.3.3高水平對(duì)外開放值得期待173.總結(jié)19風(fēng)險(xiǎn)提示20圖表目錄圖表1：歐美同比增速4圖表2：歐美環(huán)比折年率4圖表3：美國零售增速4圖表4：歐元區(qū)零售增速4圖表5：歐美消費(fèi)者信心指數(shù)4圖表6：美國制造業(yè)存貨出貨、新訂單庫存5圖表7：中美歐日工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和5圖表8：美國庫存領(lǐng)先指標(biāo)5圖表9：美國企業(yè)每小時(shí)產(chǎn)量6圖表10：美國企業(yè)每小時(shí)產(chǎn)量增速和美國經(jīng)濟(jì)增速6圖表11：環(huán)比、同比（%）6圖表12：環(huán)比、同比（%）6圖表13：CPI環(huán)比7圖表14：CPI同比（%）7圖表15：國際油價(jià)和美國汽油零售價(jià)7圖表16：國際油價(jià)和歐元區(qū)通脹7圖表17：CPI能源同比7圖表18：物價(jià)和美國CPI同比7圖表19：美國勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊張8圖表20：美國工資增速反彈8圖表21：美國實(shí)際利率和信貸增速8圖表22：歐元區(qū)實(shí)際利率和信貸增速8圖表23：美國聯(lián)邦基金利率預(yù)測(cè)9圖表24：10圖表25：居民收入與消費(fèi)增速（%）10圖表26：儲(chǔ)蓄傾向偏高，消費(fèi)投資占比回升不強(qiáng)（%）10圖表27：地產(chǎn)刺激政策與商品房銷售、房地產(chǎn)投資增速（%）11圖表28：總?cè)丝?、預(yù)測(cè)人口和地產(chǎn)成交11P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研究*季度投資策略圖表29：城鎮(zhèn)化率和聯(lián)合國預(yù)測(cè)城鎮(zhèn)化率（%）11圖表30：商品房銷售面積同比和預(yù)測(cè)（%）11圖表31：房地產(chǎn)投資同比和預(yù)測(cè)（%）11圖表32：2021-2030%）12圖表33：和同比（%）13圖表34：同比預(yù)測(cè)（%）13圖表35：環(huán)比修勻值（%）13圖表36：CPI單月環(huán)比均值（%）13圖表37：CPI單月環(huán)比歷史平均與今年對(duì)比（%）14圖表38：CPI同比預(yù)測(cè)（%）14圖表39：同比中樞預(yù)測(cè)（%）14圖表40：政府部門杠桿率（%）15圖表41：地方政府債務(wù)結(jié)存限額（%）15圖表42：中國出口增速與美國從中國進(jìn)口增速（%）17圖表43：當(dāng)前中國占美國進(jìn)口份額明顯降低（%）17圖表44：ChatGPT發(fā)布，道瓊斯互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)明顯回升（%）17圖表45：中美對(duì)比：十一大學(xué)科領(lǐng)域整體層面研究前沿?zé)岫戎笖?shù)2022（%）18圖表46：69月全年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)對(duì)比19圖表47：2023年三、四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)（%）19P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研究*季度投資策略1.歐美經(jīng)濟(jì)展望經(jīng)濟(jì)新一輪復(fù)蘇從宏觀周期來看，歐美正呈現(xiàn)出新一輪復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)韌性超出預(yù)期。在2020年疫情發(fā)生后，歐美貨幣政策過量寬松，財(cái)政政策過量刺激，經(jīng)濟(jì)在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。之后，歐2022季度GDP2022年四季度，歐洲經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。但是這種經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)并沒有轉(zhuǎn)化成衰退趨勢(shì)，直接跳過衰退階段，歐美經(jīng)濟(jì)反而進(jìn)入新一輪復(fù)蘇周期。圖表：歐美同比增速圖表：歐美環(huán)比折年率美國:GDP:不變價(jià):同比%歐元區(qū)不變價(jià)同比%美國:GDP:不變價(jià)::季調(diào)%歐元區(qū)不變價(jià)環(huán)比折年率季調(diào)%1510435201(10)0(1)(2)2010-032012-112015-072018-032020-112022-032022-062022-092022-122023-032023-06資料來源：WIND、、歐盟統(tǒng)計(jì)局、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：WIND、。歐盟統(tǒng)計(jì)局、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院歐美消費(fèi)增速正在見底回升。2023年美國人均可支配收入平均同比增速高達(dá)，在7，相較4月份-0.3%已經(jīng)回升。歐元區(qū)零售銷售指數(shù)同比降幅也在持續(xù)收窄。4月份歐元區(qū)零售銷售指數(shù)同比-3.3%7月份已經(jīng)收窄至者信指數(shù)回升，消費(fèi)增速已經(jīng)見底，之后可能持續(xù)回升，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。圖表：美國零售增速圖表：歐元區(qū)零售增速美國:零售和食品服務(wù)銷售額總計(jì)同比%美國:紅皮書商業(yè)零售銷售:%美國:人均可支配收入季調(diào)同比月%歐元區(qū)消費(fèi)信貸:期末總額季調(diào)同比%歐元區(qū):%108402064200(2)(4)(6)(20)資料來源：WIND、、美國商務(wù)部、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：WIND、歐央行、歐盟統(tǒng)計(jì)局、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院圖表：歐美消費(fèi)者信心指數(shù)P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研究*季度投資策略美國:歐元區(qū):（右）01009080706050(5)(10)(15)(30)2010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-092019-102020-112021-122023-01資料來源：WIND、歐盟統(tǒng)計(jì)局。美國密歇根大學(xué)、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院歐美或?qū)㈤_啟新一輪存貨周期。2023年以來，美國制造業(yè)新訂單和原材料庫存之比逐漸回升，其反應(yīng)出的問題就是相較于訂單增長(zhǎng)，原材料庫存較低。這是因?yàn)槟瓿跗髽I(yè)預(yù)期到經(jīng)濟(jì)衰退，因而開始主動(dòng)去庫。但是，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然強(qiáng)韌，衰退預(yù)期逐漸年6造業(yè)存貨量同比-0.13%，已經(jīng)處于低位，預(yù)計(jì)開啟新一輪存貨周期后，可能開始回升。圖表：美國制造業(yè)存貨/出貨、新訂單/庫存圖表：中美歐日工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和PMI中美歐日工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（匯率平均加權(quán)）同比%中美歐日（匯率加權(quán)）同比%美國::存貨量出貨量:季調(diào)美國:ISM:制造業(yè)PMI:新訂單自有庫存（右）301.32.01.51.020100(10)(20)2007-012010-052013-092017-012020-052012-012014-052016-092019-012021-05資料來源：WIND、美國商務(wù)部、、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：WIND、、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院圖表：美國庫存領(lǐng)先指標(biāo)美國::存貨量出貨量:月美國::存貨量::同比%（右）2.01.2(20)(10)(5)0510152007-012008-052009-092011-012012-052013-092015-012016-052017-092019-012020-052021-092023-01資料來源：WIND、美國商務(wù)部、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院新一輪科技浪潮助力美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在半年度報(bào)告中，我們指出，美國經(jīng)濟(jì)維持強(qiáng)韌的原因之一是人工智能發(fā)展推動(dòng)投資熱潮。美國國內(nèi)私人投資對(duì)GDP環(huán)比拉動(dòng)率從2023年一季度的-2.22%回升至二季度的0.57%P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研究*季度投資策略動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪復(fù)蘇。從歷史數(shù)據(jù)看，美國經(jīng)濟(jì)增速和企業(yè)每小時(shí)產(chǎn)量增速相一致，2023年二季度美國企業(yè)每小時(shí)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)1.4%，出現(xiàn)了明顯回升。圖表：美國企業(yè)每小時(shí)產(chǎn)量圖表10：美國企業(yè)每小時(shí)產(chǎn)量增速和美國經(jīng)濟(jì)增速美國部門生產(chǎn)力和成本指數(shù)企業(yè)每小時(shí)產(chǎn)量當(dāng)季同比%美國部門生產(chǎn)力和成本指數(shù)企業(yè)每小時(shí)產(chǎn)量年=100美國:GDP:不變價(jià)折年數(shù)同比%11010510095151050(5)9085(10)2005-032008-112012-072016-032019-112005-032008-112012-072016-032019-11資料來源：WIND、美國勞工部、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：WIND、美國勞工部、、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院通脹或見底回升6CPI環(huán)比均值0.35%，對(duì)應(yīng)的通脹中樞為4.28%環(huán)比均值0.52%的通脹中樞為6.38%。而且從基數(shù)來看，2022年前三季度，美國核心CPI環(huán)比均值為0.52%0.33%，因此在高基數(shù)作用下，美國核心通脹呈現(xiàn)回落趨勢(shì)，但進(jìn)入四季度后，高基數(shù)的影響消除，通脹同比增速或?qū)⒎磸?。圖表11：美國核心CPI環(huán)比、同比（）圖表12：歐元區(qū)核心CPI環(huán)比、同比（）美國:CPI:季調(diào)環(huán)比美國:CPI:同比0.8歐元區(qū)核心核心CPI):環(huán)比歐元區(qū)核心核心CPI):當(dāng)月同比765432106543212.00.60.0(0.2)(0.4)(0.6)1.00.0(1.0)(2.0)0資料來源：WIND、美國勞工部、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：WIND、歐盟統(tǒng)計(jì)局、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院核心CPI通脹上行風(fēng)險(xiǎn)依然較高。而且從中美歐日匯率加權(quán)后的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)來看，四大經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速都在上升，反映出全球需求正在回暖。中美歐日匯率加權(quán)的通脹增速也在回升，這表明全球通脹正在反彈。P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研究*季度投資策略圖表13：指數(shù)修勻后歐美核心CPI環(huán)比圖表14：四國工業(yè)生產(chǎn)與CPI同比（）美國:CPI:環(huán)比指數(shù)修勻%四國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（匯率平均加權(quán)）四國（匯率加權(quán)平均）同比30.000020.000010.00000.0000歐元區(qū)核心核心CPI)::指數(shù)修勻%(0.1)(0.3)2012-012014-012016-012018-012020-012022-01資料來源：WIND、歐盟統(tǒng)計(jì)局、美國勞工部、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：WIND、、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院國際油價(jià)持續(xù)上升，增大歐美通脹壓力。隨著以沙特為代表的大幅減產(chǎn)，國際油9月5布油期貨收盤價(jià)美元2022年月后再度站上90美元桶的關(guān)口。歐洲能源依賴于進(jìn)口，石油價(jià)格上漲會(huì)導(dǎo)致其制造業(yè)成本提升，最終傳導(dǎo)至居民消費(fèi)，形成通脹壓力，這也是2022年歐洲通脹飆升的主要原因之一。當(dāng)前，國際油價(jià)上漲趨勢(shì)仍在繼續(xù)，歐洲通脹或?qū)⒊霈F(xiàn)反彈。圖表15：國際油價(jià)和美國汽油零售價(jià)圖表16：國際油價(jià)和歐元區(qū)通脹期貨收盤價(jià)連續(xù)布油周美元桶)美元期貨收盤價(jià)連續(xù)布油月:同比%歐元區(qū)調(diào)和當(dāng)月同比%（右）1191408050(10)(40)(70)1201101005.04.54.03.53.0753801(1)702010-012012-102015-072018-042021-01資料來源：WND、IPE、、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：WIND、IPE、歐盟統(tǒng)計(jì)局、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院美國石油需求正在回升，領(lǐng)先指標(biāo)顯示通脹或?qū)⒎磸棥?月份，美國原油產(chǎn)量引伸需求萬桶1萬桶減產(chǎn)，CPI價(jià)格指數(shù)也在反彈，6月份41.8%8月份回升至48.4%。原油需求上漲一方面也預(yù)示了美國經(jīng)濟(jì)新一輪復(fù)蘇，另一方面也預(yù)示著通脹可能再度上升。圖表17：美國原油引申需求和CPI能源同比圖表18：美國制造業(yè)PMI物價(jià)和美國CPI同比P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研究*季度投資策略美國:ISM:制造業(yè)PMI:月美國:CPI:同比%原油::%美國:CPI::同比%（右）100908070605040301082005064(5)(10)(15)20(20)(2)2017-012018-052019-092021-012022-05資料來源：WIND、、美國勞工部、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：WIND、、美國勞工部、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院通脹螺旋上升鏈條依然存在。2023年7月，美國職位空缺數(shù)與登記失業(yè)人數(shù)之比為1.51個(gè)職位空缺。雖然有所下降，但仍高于疫情前2019年平均值1.2。勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊張。8月份，美國平均周薪同比3.98%，出現(xiàn)明顯反彈，又一次逼近4%的工資增速。作為潛在通脹指標(biāo)，工資增速回升預(yù)示著通脹可能回升。圖表19：美國勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊張圖表20：美國工資增速反彈美國:失業(yè)率:季調(diào)%美國亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)薪資增長(zhǎng)指數(shù):3個(gè)月移動(dòng)平均美國私人非農(nóng)企業(yè)全部員工平均周薪總計(jì)季調(diào)同比%美國:登記失業(yè)人數(shù)季調(diào)1592.01.51.00.50.0753資料來源：WIND、美國勞工部、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：WIND、亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)、美國勞工部、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院加息尚未到終點(diǎn)歐美經(jīng)濟(jì)新一輪復(fù)蘇，通脹或?qū)⒃俣确磸?，這也就意味著貨幣政策需要進(jìn)一步收緊。從歐美實(shí)際利率來看，在美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行加息之后，實(shí)際利率見底回升。但是截止2023年7月，美國實(shí)際利率也僅僅是恢復(fù)到疫情前水平，而歐元區(qū)實(shí)際利率還未回到疫情前水平。從銀行信貸來看，歐元區(qū)銀行信貸的增速下降更加明顯，歐央行貨幣緊縮效果比美聯(lián)儲(chǔ)更好一些，歐元區(qū)的終點(diǎn)利率可能會(huì)低于美國。圖表21：美國實(shí)際利率和信貸增速圖表22：歐元區(qū)實(shí)際利率和信貸增速P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研究*季度投資策略美國%美國::%%歐元區(qū)銀行部門信貸季調(diào)同比%127722(3)(8)(3)(8)2010-012012-052014-092017-012019-052021-092010-012012-052014-092017-012019-052021-09資料來源：WIND、美聯(lián)儲(chǔ)。長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：WIND、歐央行、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院美聯(lián)儲(chǔ)終點(diǎn)利率可能提升至6%以上。9月1GDPNow模型預(yù)估美國三季度GDP對(duì)應(yīng)的同比為3.1%GDP同比3.1%PCE同比9月份對(duì)應(yīng)的政策利率為5.68%，也就是美聯(lián)儲(chǔ)9月份繼續(xù)加息25bp，聯(lián)邦基金利率區(qū)間至5.50%-5.75%。往后看，美國經(jīng)濟(jì)如果仍維持韌性，GDP環(huán)比折年率在以上，那么四季度美聯(lián)儲(chǔ)可能仍需加息，終點(diǎn)利率會(huì)達(dá)到6%以上。圖表23：美國聯(lián)邦基金利率預(yù)測(cè)有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)%聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%平滑預(yù)測(cè)利率%76543210(1)資料來源：WIND、美聯(lián)儲(chǔ)。長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院2.國內(nèi)經(jīng)濟(jì)展望短周期：穩(wěn)增長(zhǎng)壓力仍大,貨幣財(cái)政發(fā)力仍有空間7月政治局會(huì)議指出“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是一個(gè)波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過程”，今年二季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)明顯放緩，面臨波浪的低谷?？紤]到完成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的要求，中性情形應(yīng)該分別在和7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然偏弱，8月份仍在收縮區(qū)間。盡管8月份一系列積極政策出臺(tái)、落地，但考慮到政策落地指示到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回升的時(shí)滯，可以預(yù)見三季度GDP相較于二季度大概率不會(huì)明顯回暖，我們預(yù)計(jì)三季度當(dāng)季同比可能落在3.4%~4%是完成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的關(guān)鍵時(shí)期。我們?cè)?月日的報(bào)告《全年如何實(shí)現(xiàn)目標(biāo)？》中探討了接下來一段時(shí)間，私人部門和政府部門分別如何發(fā)揮擴(kuò)內(nèi)需的作用。私人部門發(fā)力意味著居民消費(fèi)潛力充分釋P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研究*季度投資策略放、地產(chǎn)銷售面積回穩(wěn)。政府部門發(fā)力意味著更加積極的財(cái)政支出和收緊的財(cái)政收入，以及基建投資、土地交易的韌性支撐。圖表24：不同情境同比分項(xiàng)與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)測(cè)算資費(fèi)4.55.04.31.00.72.07.01.21.01.21.07.54.99.17.88.06.59.05.04.87.910.211.5資料來源：WIND，財(cái)政部、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院測(cè)算8月以來貨幣政策、地產(chǎn)政策相繼發(fā)力，這有助于釋放一部分私人部門的消費(fèi)、投資的潛力。對(duì)于居民消費(fèi)，8月中旬利率下調(diào)，9月初國有五大行等新一輪存款利率下調(diào)，包括存量房貸利率下調(diào)，或許有利于一定程度激發(fā)居民消費(fèi)潛力。但也要看到，居民消費(fèi)受多方面影響，盡管利率下調(diào)可能一定程度削弱儲(chǔ)蓄傾向，但在就業(yè)與收入預(yù)期偏弱的背景下，消費(fèi)傾向迎來顯著回升還需要時(shí)間。因此我們重新小幅上調(diào)2023年6月份《下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)展望》中對(duì)居民消費(fèi)的預(yù)測(cè)，全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速或在6.8%左右。圖表25：居民收入與消費(fèi)增速（）圖表26：儲(chǔ)蓄傾向偏高，消費(fèi)/投資占比回升不強(qiáng)（）城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:單季值指數(shù)修勻同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比年、年月后取兩年平均）金融機(jī)構(gòu)人民幣存款余額住戶:同比中國更多儲(chǔ)蓄占比中國更多投資占比中國更多消費(fèi)占比620(2)2015-03-312018-03-312021-03-312012-022014-012015-122017-112019-102021-09資料來源：WIND，國家統(tǒng)計(jì)局、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：WIND，中國人民銀行、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院對(duì)于居民投資，重點(diǎn)在房地產(chǎn)成交。8月以來一系列地產(chǎn)放松政策也接續(xù)推出，全國同步降低存量首套房貸利率、調(diào)降二套房貸利率下限、北上廣深等多個(gè)城市全線“認(rèn)房不2008年10月、年都有過全國層面的調(diào)降房貸利率和首、二套首付比例，且都較快止住甚至扭轉(zhuǎn)了地產(chǎn)成交增速下行的趨勢(shì)。但我們認(rèn)為今年再次推出的利率、首付比P.10請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研究*季度投資策略圖表27：地產(chǎn)刺激政策與商品房銷售、房地產(chǎn)投資增速（）商品房銷售面積住宅:當(dāng)月同比:指數(shù)修勻中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額::指數(shù)修勻（右軸）2008年月，降低首付比、2014年月，2015年月，降低首套首付比、降低二套首付比降低0-10-60-20200020022004200620082010201220142016201820202022資料來源：WIND，國家統(tǒng)計(jì)局、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院7進(jìn)入新一輪調(diào)整周期。人口見頂、城鎮(zhèn)化率放緩將制約我國房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)上升。我國總?cè)丝?021億的頂點(diǎn)，年人口拐點(diǎn)初現(xiàn)，同年我國商品房銷售面積約202124.3%7下降6.5%。8月份，30大中城市商品房銷售面積同比下降22.8%，仍然未明顯回暖。圖表28：總?cè)丝?、OECD預(yù)測(cè)人口和地產(chǎn)成交圖表29：城鎮(zhèn)化率和聯(lián)合國預(yù)測(cè)城鎮(zhèn)化率（）中國:總?cè)丝冢▋|人）城鎮(zhèn)化率（環(huán)比增加）15.014.514.013.012.55城鎮(zhèn)化率（環(huán)比增加，聯(lián)合國）OECD預(yù)測(cè)中國總?cè)丝冢▋|人）21.51商品房銷售面積同比增速中國::住宅年度（億平方米，右軸）-600.500200020062012201820242030203620422048200020072014202120282035204220492056資料來源：WIND，國家統(tǒng)計(jì)局、，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：WIND，國家統(tǒng)計(jì)局、聯(lián)合國、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院房地產(chǎn)政策組合拳集中在8月末、9商品房成交可能迎來短期反彈。我們?cè)凇督档痛媪渴滋追抠J利率和二套房貸利率下限快30BP65年期下調(diào)的10BP（支撐房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回升。從以上分析出發(fā)，我們重新上調(diào)《下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)展望》對(duì)今年年末全國商品房成交面積同比的預(yù)測(cè)，或能回到性有待觀察，房企去庫存銷售回款-地產(chǎn)投資回升的鏈條重塑可能更加難以一蹴而就，地產(chǎn)成交回升傳導(dǎo)至地產(chǎn)投資可能需要更長(zhǎng)時(shí)間，我們小幅下調(diào)年內(nèi)地產(chǎn)投資增速預(yù)測(cè)至-5%左右。圖表30：商品房銷售面積同比和預(yù)測(cè)（）圖表31：房地產(chǎn)投資同比和預(yù)測(cè)（）P.11請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研究*季度投資策略房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額10050）5-8.4-7.400(5)(10)-502020-052021-022021-112022-082023-052016-012017-052018-092020-012021-052022-09資料來源：WIND，國家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：WIND，國家統(tǒng)計(jì)局、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院盡管近期諸多刺激政策一定程度清掃了私人部門潛力釋放的阻礙，但政策效果滯后、就業(yè)預(yù)期偏弱、收入增速放緩等因素影響下，私人消費(fèi)和投資還有較大的不確定性，因此我們?nèi)匀徽J(rèn)為短期內(nèi)由政府部門發(fā)揮積極作用不可忽視。我們前期測(cè)算，若私人部門動(dòng)力不足，為了支撐基建投資和政府購買，今年大約需要在預(yù)算基礎(chǔ)上增發(fā)1.55000億一般債資增速大致需達(dá)到9%左右。現(xiàn)在看來多項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策齊發(fā)力，私人部門有望迎來一定恢復(fù)，今年完成目標(biāo)對(duì)政府支出的依賴相對(duì)減弱，但廣義基建投資仍可能需達(dá)到8%左右。今年專項(xiàng)債基本在9限額的可能。增速目標(biāo)的關(guān)鍵時(shí)8不大。我們認(rèn)為貨幣、財(cái)政政策發(fā)力仍不可缺位：一則貨幣政策至少還有10BP的降息空間，二則一線城市可能進(jìn)一步放松地產(chǎn)政策地產(chǎn)銷售回穩(wěn)，三則財(cái)政政策也可能擴(kuò)大赤字、盤活債務(wù)結(jié)存限額。四季度有望走出階段性波折的底部，為完成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)沖刺。長(zhǎng)周期：潛在增速下移，低通脹趨勢(shì)延續(xù)盡管今年四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力或?qū)p輕，但也要看到，這更多是依靠地產(chǎn)政策放松、貨幣政策調(diào)整等外生因素的拉動(dòng)，可解“燃眉之急”，卻難以改變潛在經(jīng)濟(jì)增速放緩的趨2022年年的潛在經(jīng)濟(jì)增速，20212025年間，潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可能逐年下降，中樞在左右，2026-2030年潛在經(jīng)濟(jì)增速可能進(jìn)一步下降。圖表32：2021-2030年中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要素分解（）P.12請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研究*季度投資策略資料來源：WIND，國家統(tǒng)計(jì)局、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院我國已從高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。在這一階段初期，房地產(chǎn)后周期、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之下傳統(tǒng)行業(yè)投資需求持續(xù)萎縮、整體工業(yè)產(chǎn)能過剩問題可能長(zhǎng)期存在，反過來說就是需求相對(duì)不足。表現(xiàn)在價(jià)格層面，可能就是物價(jià)中樞下移，低通脹趨勢(shì)延續(xù)。對(duì)于2011-2015年的持續(xù)負(fù)增過程。2022年10月以來持續(xù)負(fù)增，今年6月份跌幅最低至-5.4%，7月份仍在的低位。對(duì)于今年8月后期判斷，盡管已經(jīng)擺脫階段性低點(diǎn)，但同比大概率也是在負(fù)增區(qū)間盤整。圖表33：PPI和同比（）圖表34：PPI同比預(yù)測(cè)（）PPI:當(dāng)月同比當(dāng)月同比PPI同比（預(yù)測(cè)）M1(貨幣):同比:季-GDP:不變價(jià)當(dāng)季同比:+2季右軸）555000-3.1-3.9(5)(10)(15)(5)(5)(10)(10)2009-112012-092015-072018-052021-032020-012020-092021-052022-012022-092023-05資料來源：WIND，國家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：WIND，國家統(tǒng)計(jì)局、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院同樣的，需求相對(duì)不足表現(xiàn)在，也可能指向未來數(shù)年物價(jià)中樞下移。我們?cè)?023年5月發(fā)布的《中美兩國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)分化趨勢(shì)》指出，中美對(duì)比來看，美國還在承受高通脹的煎熬，中樞水平大幅抬升；而中國已經(jīng)面臨低通脹的風(fēng)險(xiǎn)，中樞水平明顯降低。2023年6環(huán)比在疫情發(fā)生之前就快速下滑，疫情發(fā)生之后下滑趨勢(shì)更加明顯。我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期周期來說，中國CPI2006年之后每五年中國CPI環(huán)比年均值都逐漸降低。圖表35：中美核心CPI環(huán)比修勻值（）圖表36：CPI單月環(huán)比均值（）P.13請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研究*季度投資策略CPI年均值50.100.050.000.10.0美國核心環(huán)比指數(shù)修勻2020年3月2015-012017-012019-012021-012023-012001-20052006-20102011-20152016-20202021-2023資料來源：WIND，國家統(tǒng)計(jì)局，美國勞工部，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：WIND，國家統(tǒng)計(jì)局、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院CPI環(huán)比有較明顯的季節(jié)性。我們假設(shè)未來一段時(shí)間CPI環(huán)比接近年同期均值，按此測(cè)算今年余下的幾個(gè)月CPI同比有望逐步回升，但回升幅度有限，直到年底可能也很難超過，全年CPI均值大約在左右。而2024-2025年CPI中樞可能也不超過2%CPI環(huán)比按照年環(huán)比均值測(cè)算，未來兩年CPI中樞甚至可能更低。圖表37：CPI單月環(huán)比歷史平均與今年對(duì)比（）圖表38：CPI同比預(yù)測(cè)（）翹尾因素新增因素2013-2023年CPI單月環(huán)比：平均2020-2023年CPI單月環(huán)比：平均2.52.01.00.30.40.0--0.5-1.0月月月月月月月月月10月11月12月資料來源：WIND，國家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：WIND，國家統(tǒng)計(jì)局、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院圖表39：未來兩年CPI同比中樞預(yù)測(cè)（）當(dāng)月同比當(dāng)月同比（近十年均值預(yù)測(cè)）65當(dāng)月同比（近三年均值預(yù)測(cè)）43210資料來源：WIND，國家統(tǒng)計(jì)局、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段的初期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)遇到波折，但這更加要求加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，促進(jìn)新舊動(dòng)能接續(xù)轉(zhuǎn)換。三季度政策重點(diǎn)“托底”房地產(chǎn)，可以短期P.14請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研究*季度投資策略內(nèi)緩解房企壓力，紓解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但這也預(yù)示短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展難以快速擺脫“房地產(chǎn)成交房企投融資土地交易高質(zhì)量發(fā)展，四季度可以期待什么？一攬子化債方案呼之欲出地方政府在支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮著重要的積極作用，但債務(wù)過快增長(zhǎng)超過一定閾值后，債務(wù)對(duì)GDP的拉動(dòng)作用反而會(huì)減弱甚至拖累。年以來政府部門杠桿率（政府部門債務(wù)名義GDP）快速攀升，其中地方債務(wù)增長(zhǎng)尤其迅猛，地方政府杠桿率（即負(fù)債率）從2010年末的上漲到年6月的31.2%專項(xiàng)6月已經(jīng)達(dá)到考慮在內(nèi)，根據(jù)W數(shù)據(jù)，寬口徑負(fù)債率（地方債務(wù)余額+城投有息負(fù)債在2022年末已經(jīng)超過。圖表40：政府部門杠桿率（）中國政府部門杠桿率中國地方政府杠桿率（右軸）2010-032012-032014-032016-032018-032020-032022-03資料來源：WIND，國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院近年來，財(cái)政收支緊平衡之下，政府債務(wù)尤其是地方政府隱形債務(wù)快速擴(kuò)張的后果已經(jīng)有所顯現(xiàn)。7月政治局會(huì)議提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案。8萬資債券，將一定程度上支持城投平臺(tái)化解當(dāng)下的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。置換為顯性的地方政府債，便于后續(xù)延長(zhǎng)償債期限、降低利息、緩釋風(fēng)險(xiǎn)，也利于有效萬億元再融資債券額度需要占用“顯性”的地方政府債務(wù)限額為萬億元，同期全國地方政府債務(wù)余額萬億元，二者存在約2.58萬億的空間（一般債1.44萬億專項(xiàng)債1.151.5萬億元額度占結(jié)存限額的58%，理論上可行。圖表41：地方政府債務(wù)結(jié)存限額（）P.15請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研究*季度投資策略地方政府債務(wù)結(jié)存限額（右軸）中國地方政府債務(wù)余額450,000400,000300,000250,000200,000150,00035,00030,00025,00020,000201720182018201920192020202020202021202120222022202220232023資料來源：WIND，財(cái)政部、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院但我們認(rèn)為再融資債券的作用在于債務(wù)置換，而難以像一般債、專項(xiàng)債一樣帶動(dòng)政府支出與投資。我們?cè)谏衔奶岢鼋衲暾孕柰械谆ㄍ顿Y、維持財(cái)政支出合理增長(zhǎng)，意味著財(cái)政赤字還可能擴(kuò)大，并且專項(xiàng)債基本在9月底發(fā)完，若四季度重大項(xiàng)目資金接續(xù)緊張，不排除盤活債務(wù)結(jié)存限額的可能。從這個(gè)角度看，留給政府債增發(fā)、托底經(jīng)濟(jì)的空間明顯變小。另外，1.5萬億元的特殊再融資債券對(duì)于存量隱性債務(wù)化解的作用可能不足。我們提示關(guān)注四季度一攬子化債方案的繼續(xù)出臺(tái)與落地。我們?cè)?023年7月發(fā)布的《如何看待債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響》一文中嘗試對(duì)我國和諧化債提出了可能的解決方案。短期內(nèi)化債，大規(guī)模財(cái)政刺激和寬松貨幣政策的同時(shí)進(jìn)行市場(chǎng)化法治化債務(wù)重組，政府用轉(zhuǎn)移支付或注資方式來置換私人債務(wù)；長(zhǎng)期注重恢復(fù)，化債結(jié)束后釋放私人部門需求，達(dá)到高質(zhì)量的宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，發(fā)展服務(wù)業(yè)來持續(xù)增加消費(fèi)和保障長(zhǎng)期國內(nèi)收入，發(fā)展制造業(yè)維持世界出口份額獲取海外收入，以時(shí)間換空間，不斷減輕政府債務(wù)壓力，最終成為低債務(wù)率國家。同時(shí)我們認(rèn)為，為了讓化債與恢復(fù)的效果更加長(zhǎng)遠(yuǎn)，還需要改革作為前提，需打破軟約束機(jī)制，建立法治化的破產(chǎn)制度、市場(chǎng)化的投融資體制和暢通的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，深層次結(jié)構(gòu)化改革為低債務(wù)發(fā)展做好制度準(zhǔn)備。更廣泛的改革亟待鋪開我們?cè)谇捌趫?bào)告多次提示當(dāng)務(wù)之急就是加快改革步伐，在制度層面釋放更多生產(chǎn)率。2023年6場(chǎng)化、金融體制等一系列改革，再次迎接快速發(fā)展的新時(shí)代。今年7月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要“切實(shí)提高國有企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，切實(shí)優(yōu)化民營企業(yè)發(fā)展9擬訂促進(jìn)民間投資發(fā)展政策。建立與民營企業(yè)的常態(tài)化溝通交流機(jī)制，協(xié)調(diào)解決民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展重大問題，協(xié)調(diào)支持民營經(jīng)濟(jì)提升國際競(jìng)爭(zhēng)力。我們認(rèn)為這是市場(chǎng)化改革的重要一步，可能有助于激發(fā)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力和內(nèi)生動(dòng)力。中國財(cái)政科學(xué)研究院研究員劉尚希7月接受采訪時(shí)指出，要穩(wěn)住中國經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率，需要的不僅是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的市場(chǎng)化改革，更包含社會(huì)領(lǐng)域在內(nèi)的更廣泛的改革。在“國家對(duì)于“國家與社會(huì)”改革，關(guān)注新型城鎮(zhèn)化。二十大報(bào)告提出要“推進(jìn)以人為核心的新P.16請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研究*季度投資策略農(nóng)民工、以及新市民享受同城待遇。這有助于推動(dòng)社會(huì)公平、擴(kuò)大中等收入群體、走向共同富裕。對(duì)于“中央和地方”改革，關(guān)注中央和地方財(cái)權(quán)、事權(quán)改革。地方財(cái)政收支緊張、債務(wù)壓力較大的一個(gè)重要原因是事權(quán)不匹配。我們?cè)?022年月發(fā)布的《年財(cái)政政策展望》中，提出財(cái)稅體制改革上的三個(gè)可能方面，包括中央推進(jìn)“加快預(yù)算管理一體。隨著一攬子化債方案推出后，央地事權(quán)界定改革的進(jìn)展尤其值得關(guān)注。高水平對(duì)外開放值得期待中國從兩百年前的不得不開放，到四十多年前的主動(dòng)開放，再到近幾年部分領(lǐng)域受到一20002010年以后的中速發(fā)展，2020/2021年疫情擾動(dòng)下，我國出口再次迸發(fā)活力，但今年以來出口的壓力再次顯現(xiàn)出來。圖表42：中國出口增速與美國從中國進(jìn)口增速（）圖表43：當(dāng)前中國占美國進(jìn)口份額明顯降低（）美國進(jìn)口金額中國非季調(diào)同比指數(shù)修勻中國占美國全部進(jìn)口份額右軸)中國出口金額當(dāng)月同比指數(shù)修勻800-40-402010-022013-022016-022019-022022-02資料來源：，海關(guān)總署，美國商務(wù)部普查局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研資料來源：WIND，美國商務(wù)部普查局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院究院我們?cè)谌ツ?12023年經(jīng)濟(jì)展望》已經(jīng)提示今年出口不樂觀，主要是考慮到歐美經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步抬升，同時(shí)地緣政治不確定性加強(qiáng)，預(yù)計(jì)全年美元計(jì)價(jià)出口金額同比-5.5%；而一季度中國已經(jīng)積極應(yīng)對(duì)，開拓新市場(chǎng)等多6月份上調(diào)了全年對(duì)出口同比的預(yù)期至-4.8%，同時(shí)提示下半年形勢(shì)依然不容樂觀。實(shí)際上今年的出口金額除了3月份出現(xiàn)短暫回升，之后數(shù)月出口金額整體上出現(xiàn)小幅回落的趨勢(shì)，我國對(duì)歐美等傳統(tǒng)貿(mào)易伙伴出口增速下滑幅度較大，新開拓市場(chǎng)彌補(bǔ)效果有月新出口訂單指數(shù)連續(xù)347%也無法明顯改善，我們重新下調(diào)今年出口同比至左右。盡管中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展正在從以往過于依賴投資和出口拉動(dòng)向更多依靠國內(nèi)需求特別是消費(fèi)需求拉動(dòng)轉(zhuǎn)變，但是我們認(rèn)為對(duì)外出口依然是拉動(dòng)我國生產(chǎn)的一個(gè)重要因素。維持一定規(guī)模的服務(wù)貿(mào)易進(jìn)出口，要求我們堅(jiān)持?jǐn)U大開放。而對(duì)外開放不僅為了維持與世界的服貿(mào)往來，更是為了與世界前沿的科技、管理等保持良好的互動(dòng)交流。圖表44：ChatGPT發(fā)布，道瓊斯互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)明顯回升（）P.17請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研究*季度投資策略道瓊斯互聯(lián)網(wǎng)綜合指數(shù)美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（右軸）2022.11.30正式發(fā)布80060040020002009-112011-112013-112015-112017-112019-112021-11資料來源：WIND，道瓊斯公司、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院ChatGPT模型”已具備一定基礎(chǔ)，但與ChatGPT還存在一定差距，其背后面臨數(shù)據(jù)、算力和創(chuàng)新環(huán)境等深層次制約。根據(jù)中科院科技戰(zhàn)略咨詢研究院與科睿唯安發(fā)布的《2022以看出美國在臨床醫(yī)學(xué)領(lǐng)域、生物科學(xué)領(lǐng)域、天文學(xué)與天體物理學(xué)領(lǐng)域、數(shù)學(xué)領(lǐng)域、信息科學(xué)領(lǐng)域和經(jīng)濟(jì)學(xué)等多個(gè)領(lǐng)域的研究前沿?zé)岫戎笖?shù)1活躍程度整體較強(qiáng)。圖表45：中美對(duì)比：十一大學(xué)科領(lǐng)域整體層面研究前沿?zé)岫戎笖?shù)2022（）中美差距對(duì)比（中國得分/美國得分）領(lǐng)域中國得分美國得分臨床醫(yī)學(xué)10.457.0039.1424.6423.0316.0225.6716.9611.2812.748.670.270.280.350.640.790.830.851.161.792.002.49天文學(xué)與天體物理學(xué)數(shù)學(xué)8.16地球科學(xué)10.2820.2314.139.59生物科學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)、心理學(xué)及其他社會(huì)科學(xué)信息科學(xué)物理學(xué)14.8015.5514.3223.82農(nóng)業(yè)科學(xué)、植物學(xué)、動(dòng)物學(xué)生態(tài)與環(huán)境科學(xué)化學(xué)與材料科學(xué)7.179.57資料來源：中科院科技戰(zhàn)略咨詢研究院、長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院高水平的對(duì)外開放。二十大報(bào)告指出要“合理縮減外資準(zhǔn)入負(fù)面清單，依法保護(hù)外商投統(tǒng)的服務(wù)貿(mào)易、科技人才的開放與交流，更要推進(jìn)制度型開放。而7月政治局會(huì)議進(jìn)一步提出“要支持有條件的自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)和自由貿(mào)易港對(duì)接國際高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)貿(mào)規(guī)則，推動(dòng)改革開放先行先試”。以東部沿海地區(qū)、海南自由貿(mào)易港等為重點(diǎn)的“制度型開放”或是四季度值得關(guān)注的方向。1研究前沿?zé)岫戎笖?shù)由中國科學(xué)院科技戰(zhàn)略咨詢研究院與科睿唯安聯(lián)合發(fā)布，這一指數(shù)根據(jù)國家核心論文數(shù)核心論文被引頻次等計(jì)算，用來測(cè)度該國在相關(guān)研究前沿的基礎(chǔ)研究活躍程度。P.18請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研究*季度投資策略3.總結(jié)中國與美國經(jīng)濟(jì)的分化趨勢(shì)仍在延續(xù)，分化原因復(fù)雜多樣，主要是疫情期間兩國政策抉擇不同，使得兩國面臨不同的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為今年四季度最為明顯的背離仍將在貨幣政策方面，主要是由于兩國通脹承壓方向不同。緊縮的貨幣政策相互掣肘，其經(jīng)濟(jì)的韌性超出預(yù)期，不足以壓制旺盛的需求，歐美經(jīng)濟(jì)可能正處在新一輪復(fù)蘇之中，通脹可能重新反彈。因此我們認(rèn)為四季度美聯(lián)儲(chǔ)可能仍需進(jìn)一步緊縮，直至壓制經(jīng)濟(jì)需求。對(duì)于中國，穩(wěn)增長(zhǎng)政策已經(jīng)從8月開始不斷加碼，寬貨幣、松地產(chǎn)、地方政府化債等多經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)，價(jià)格中樞下移的趨勢(shì)可能也難以止住。我們認(rèn)