家用電器汽車行業(yè)預期Q3現(xiàn)金流狀況環(huán)比改善

證券研究報告證券研究報告可選消費/汽車Q3現(xiàn)金流狀況環(huán)比改善2023年8月20日│中國內(nèi)地 專題研現(xiàn)金流優(yōu)勢有望重塑估值中樞202020212022年有所緩4Q2022放開，但近期疤痕效應依然明顯，1Q2023（剔除金融4AQ3現(xiàn)金流狀況或環(huán)比改善。制造業(yè)：家電龍頭變化趨勢積極，汽車看好頭部現(xiàn)金流維持環(huán)比改善家電龍頭短期變化趨勢積極，1Q23經(jīng)營活動現(xiàn)金流均有同比好轉(zhuǎn)，存貨周Q3Q3新能源車需求較為樂觀;Q3汽車行服務：航空有望全面優(yōu)化，物業(yè)高能級城市商場有起色交運關(guān)注航空，景氣周期現(xiàn)金流有望全方位優(yōu)化，1Q20我國民航經(jīng)營指標2020-2022年期間未回到過正常水平，20233Q23進一步改善，消費：1Q23家居、傳媒、美妝現(xiàn)金同比均有明顯改善C家選擇優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流表現(xiàn)的企業(yè)，相信長期的力量波動。

家用電器汽車家用電器汽車(維持)(維持)劉思奇liusiqi@+(86)212897聯(lián)系人SACNo.S0570121070181SFCNo.BSE590SACNo.S0570519090001huangfanyang@SFCNo.BQK283 +(86)212897研究員 劉璐SACNo.S0570519070001 liulu015507@SFCNo.BRD825 +(86)212897研究員 周釗SACNo.S0570517070006 zhouzhao@SFCNo.BQA910 +(86)105679研究員 孫丹陽SACNo.S0570519010001 sundanyang@SFCNo.BQQ696 +(86)212897研究員 張詩宇SACNo.S0570522080001 zhangshiyu@SFCNo.BSF308 +(86)7552399黃凡洋研究員SACNo.S0570518120001wangsenquan@SFCNo.BPX070 +(86)7552398王森泉研究員SACNo.S0570520040004zhujun016731@SFCNo.BPX711 +(86)106321朱珺研究員研究員 宋亭亭SACNo.S75001 iSFCNo.BTK945 +(86)106321研究員 沈曉峰SACNo.S0570516110001shenxiaofeng@SFCNo.BCG366 +(86)212897研究員 陳慎SACNo.S0570519010002 chenshen@SFCNo.BIO834 +(86)212897林寰宇linhuanyu@+(86)75582492388研究員SACNo.S0570518110001SFCNo.BQO796家用電器 汽車(%) 滬深81(7)(15)(22)Aug-22 Dec-22 Apr-23 Aug-23資料來源：Wind正文目錄關(guān)注現(xiàn)金流的內(nèi)在價值 5基于自由現(xiàn)金流的回顧 7家電：疫情擾動，龍頭現(xiàn)金流趨勢積極，重視龍頭內(nèi)在價值中樞 9看短期三大白現(xiàn)金流變化 9看長期三大白電現(xiàn)金流價值 長期來看，回顧2013-2022年期間企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）變化，海爾更為穩(wěn)定 12汽車：Q3現(xiàn)金流預計保持良性狀態(tài) 1623Q3現(xiàn)金流有望保持良好狀態(tài) 17頭部企業(yè)汽車業(yè)務盈利能力卓越 17航空：景氣周期現(xiàn)金流有望全方位優(yōu)化 19航司1Q23經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)改善，旺季有望迎來突破 19投資性現(xiàn)金流出凈額或?qū)⒕S持低位 21多方式籌資助力降低資產(chǎn)負債率 22物業(yè)：行業(yè)整體現(xiàn)金流承壓，高能級城市商場略有起色 25商辦物業(yè)：商場客流同比有所改善，寫字樓維持下行趨勢 25物管公司：現(xiàn)金流仍將面臨一定壓力 27傳媒：票房高增長將帶動行業(yè)現(xiàn)金流大幅改善 29內(nèi)容端：票房高企帶來現(xiàn)金流改善，但回款周期長，現(xiàn)金流回收有滯后性 29院線：由于經(jīng)營杠桿及現(xiàn)金流即時流入，票房高增將推動現(xiàn)金流大幅改善 30家居：現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)健，23Q1同比改善 31家居用品行業(yè)現(xiàn)金流表現(xiàn)整體穩(wěn)健向上 31美護：強者恒強 35現(xiàn)金流：龍頭現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異 35運營能力：整體優(yōu)化不明顯 36珠寶：領(lǐng)先品牌持續(xù)擴張，Q3旺季經(jīng)營性現(xiàn)金流環(huán)比有望改善 38直營為主：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、供應鏈模式差異，現(xiàn)金流表現(xiàn)差別較大 38加盟為主：渠道“先款后貨、現(xiàn)金流穩(wěn)健，波動主要系供應鏈模式差異 39風險提示 40圖表目錄圖表1：2013-2022年，全部A股（剔除金融）企業(yè)自由現(xiàn)金流（全球準則，GSD，后同）表現(xiàn) 7圖表2：2013-2023年，全部A股（剔除金融）分季度企業(yè)自由現(xiàn)金流表現(xiàn)（TTM） 7圖表3：2014-2022年，全部A股（剔除金融）現(xiàn)金分紅總額 8圖表4：2014-2022年，全部A股回購總額 8圖表5：經(jīng)營活動現(xiàn)金流變化 9圖表6：現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額變化 10圖表7：存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)變化 10圖表8：應收賬款及票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)變化 圖表9：應付賬款及票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)變化 圖表10：三大白電FCFF及市值變化 12圖表2013年以來，三大白電息前稅后利潤變化（單位：億元） 12圖表12：2013年以來，三大白電營運資金的增加變化（單位：億元） 12132013年以來，三大白電資本開支相關(guān)（購建固定無形和長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金）支出變化（單位：億元）....................................................................................................................................................................................12圖表14：格力電器自由現(xiàn)金流拆分，營運資金波動影響較大 13圖表15：格力電器自由現(xiàn)金流及市值變化 13圖表16：美的集團自由現(xiàn)金流拆分，息前稅后利潤穩(wěn)步增長，但營運資金波動影響也較大 14圖表17：美的集團自由現(xiàn)金流及市值變化 14圖表18：海爾智家自由現(xiàn)金流拆分，資本支出規(guī)模較大 15圖表19：海爾智家自由現(xiàn)金流及營收變化 15圖表20：2020-2023年乘用車月度銷量情況 16圖表21：2022年8月至2023年7月行業(yè)折扣率情況 16圖表22：18Q1到23Q1單季度汽車板塊營收與凈利同比情況 17圖表23：18Q1到23Q1單季汽車板塊存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與歸母凈利情況 17圖表24：18Q1到23Q1單季度汽車板塊盈利與現(xiàn)金流情況 17圖表25：比亞迪汽車業(yè)務的毛利率與凈利率水平 18圖表26：理想汽車的毛利率與凈利率水平 18圖表27：比亞迪與理想汽車單季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額情況 18圖表28：比亞迪與理想汽車的銷量情況 18圖表34：三大航/春秋/吉祥合計投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 22圖表36：三大航/春秋/吉祥合計籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 23圖表37：三大航/春秋/吉祥借款與債券余額 23圖表38：三大航/春秋/吉祥資產(chǎn)負債率 23圖表39：近期A股主要上市航司資本市場融資匯總 24圖表40：2023H1各月度場均日客流同比增速以及較19年增速 25圖表41：2023H1不同規(guī)模商場場均日客流同比增速及較19年增速 25圖表42：2023H1各線城市場均日客流增速以及較19年增速 25圖表43：2023H1各區(qū)域場均日客流增速以及較19年增速 25圖表44：一線城市優(yōu)質(zhì)首層商鋪空置率（%） 26圖表45：二線城市優(yōu)質(zhì)首層商鋪空置率（%） 26圖表46：一線城市優(yōu)質(zhì)首層商鋪租金（元/平天） 26圖表47：二線城市優(yōu)質(zhì)首層商鋪租金（元/平天） 26圖表48：一線城市寫字樓空置率（%） 26圖表49：二線城市寫字樓空置率（%） 26圖表50：一線城市寫字樓租金（元/平天） 27圖表51：二線城市寫字樓租金（元/平天） 27圖表52：A股物管公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/歸母凈利潤（單位：百萬元，特殊注明除外） 27圖表53：22家樣本物管公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/歸母凈利潤 28圖表54：22家樣本物管公司應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 28圖表55：中國電影行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 29圖表56：電影票房結(jié)算周期 29圖表57：22Q1-23Q1萬達影視票房收入、歸母扣非凈利潤及經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額情況 30圖表58：家居板塊現(xiàn)金流變化情況（億元） 31圖表59：家居板塊現(xiàn)金流指標變化情況（%） 31圖表60：家居板塊代表企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（單位：億元） 33圖表61：家居板塊代表企業(yè)收現(xiàn)比（單位：%） 34圖表62：美護板塊各公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元） 35圖表63：美護板塊各公司投資性現(xiàn)金流凈額（億元） 36圖表64：美護板塊各公司籌資性現(xiàn)金流凈額（億元） 36圖表65：美護板塊各公司存貨周轉(zhuǎn)率 37圖表66：美護板塊各公司應收賬款周轉(zhuǎn)率 37圖表67：領(lǐng)先黃金珠寶品牌門店數(shù)量變化 38圖表68：直營模式為主的珠寶品牌財年凈利情況 39圖表69：直營模式為主的珠寶品牌財年經(jīng)營性現(xiàn)金流情況 39圖表70：加盟模式為主的珠寶品牌財年凈利情況 39圖表71：加盟模式為主的珠寶品牌財年經(jīng)營性現(xiàn)金流情況 39圖表72：報告提及公司上市信息概覽 40關(guān)注現(xiàn)金流的內(nèi)在價值從理論層面來看，企業(yè)價值源于未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，關(guān)注現(xiàn)金流變化，更加接近價值的本質(zhì)。且更好的現(xiàn)金流有利于企業(yè)價值的實現(xiàn)，一方面，企業(yè)經(jīng)營對現(xiàn)金流的變化敏感，現(xiàn)金流的改善促使企業(yè)進行業(yè)務擴張，其內(nèi)在的邏輯是：經(jīng)營活動改善帶動應收賬款周轉(zhuǎn)率、存企業(yè)更有信心及動力加大資本開支，而后隨著資本開支帶來的產(chǎn)業(yè)競爭力提升，逐步提升利潤表表現(xiàn)，并形成持續(xù)內(nèi)生性現(xiàn)金流創(chuàng)造能力。2022年，A2.0A股（剔除金融）1.322019年顯著增長。我們有理由相信，市場的周期性波動持續(xù)存在，而低估值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不會長期存在，在部分周期階段（需求低景氣、社融低增長）市場基于各種因素給予相對較低的估值，但在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的整體邏輯沒有發(fā)生大幅偏移的情況下，其估值仍大概率回歸中樞水平。而在外部條件較為積極的情況下，甚至還將收獲估值溢價。家電板塊：我們認為大白電市場的相對穩(wěn)定競爭格局及健康的商業(yè)模式，基于自由現(xiàn)金流的稱重方式2020年之前表現(xiàn)突出，但在疫情期間需求表現(xiàn)不強，且格力在行業(yè)低景氣周期往往強化營運資金回收，自2020中，受盈利推動，公司自由現(xiàn)金流穩(wěn)步增長，但在行業(yè)低景氣周期中，美的往往加大理財投資性支出，短期影響現(xiàn)金流表現(xiàn)；海爾智家主營業(yè)務盈利能力有所增強，息前稅后利潤2019汽車板塊：Q3Q1Q2Q3有望環(huán)比增長;前行業(yè)平均折扣已縮小，而合資折扣壓力較大，反映較大生存壓力，我們看好自主搶占合資份額，尾部合資出清，頭部廠商或釋放更大規(guī)模效應進一步攤薄固定成本，疊加原材料Q3汽車行業(yè)現(xiàn)金流保持良性狀態(tài)。航空板塊：航線恢復有望邊際加速，航司經(jīng)營性現(xiàn)金流有望進一步改善并迎來突破。投資性現(xiàn)金流方面，受機隊引進增速放緩影響，投資性現(xiàn)金流出凈額或?qū)⒕S持低位。另外航司在抓住行業(yè)景氣窗口的同時，或?qū)θ谫Y方式進行探索，從而盡快降低資產(chǎn)負債率。物業(yè)板塊：商辦物業(yè)：23年上半年，隨著疫情防控措施的優(yōu)化，商業(yè)地產(chǎn)出現(xiàn)一定修復，C端的改善19年水平。B（租戶方面景氣度分化。根據(jù)Wind動的關(guān)聯(lián)度更高，因此景氣度修復的節(jié)奏緩于商場業(yè)態(tài)，各城市租金均隨著空置率上行而邊際下行，出租率和租金均回落，意味著寫字樓的租金收入進一步下降。214A2323年物管公司現(xiàn)金流仍難恢復至18-20年的水平。傳媒板塊：23年暑期檔票房表現(xiàn)亮眼，已成歷史最強。據(jù)貓眼專業(yè)版，至8月18日，23年暑期檔觀418019147票房高增將推動行業(yè)現(xiàn)金流改善。1）內(nèi)容端：票房高企帶來現(xiàn)金流改善，但回款周期長，現(xiàn)金流回收有滯后性。我國電影票房采取分賬制。在凈票房中，約57%票房歸屬于影院和院線，發(fā)行方可分得2%-6%，制片方則分得剩余的34%-41%。因此，只計算票房收入，制片方最終需獲得約3倍于成本的票房，才能實現(xiàn)收支平衡。在結(jié)算周期方面，內(nèi)容側(cè)回6流入。有明顯的經(jīng)營杠桿效應：當票房超過院線的盈虧平衡點時，毛利的彈性空間放大，將支撐院線現(xiàn)金流大幅改善。以國內(nèi)頭部院線萬達電影為例，我們預計其在暑期檔中分賬票房超過盈虧平衡點，將帶動現(xiàn)金流大幅度改善。家居板塊：復盤家居板塊近年來現(xiàn)金流表現(xiàn)可知：1）C端零售為主，先款后貨、以銷定產(chǎn)的模式下行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)健，近年來家居用品行業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)CAGR家居用品行業(yè)經(jīng)營22Q1>成品家居>定制家居軟體家居；23Q122Q1>軟體家居>成品22H2收入低基數(shù)&23H2經(jīng)營同Q3-Q4現(xiàn)金流有望延續(xù)改善趨勢。美妝板塊：Q1經(jīng)營現(xiàn)金凈流出，Q4金流普遍凈流入。19年以來，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額持續(xù)增加的企業(yè)有愛美客、珀萊雅。23Q1情況來看，愛美客、珀萊雅、科思股份、水羊股份、朗姿股份經(jīng)營現(xiàn)金流較去年同期有明22改善尚不明顯。23H2伴隨旺季來臨，我們預計龍頭企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流或有改善。珠寶行業(yè)：領(lǐng)先品牌通常以加盟模式擴張為主，現(xiàn)金流穩(wěn)健，不同品牌間因生產(chǎn)、訂貨模式等因素出現(xiàn)一定差異；直營模式為主的品牌現(xiàn)金流表現(xiàn)則通常與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相關(guān)，鑲嵌/鉆石類產(chǎn)品銷售占比高、則經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)要好于黃金銷售占比高的品牌。基于自由現(xiàn)金流的回顧我們根據(jù)以下公式計算：企業(yè)自由現(xiàn)金流=息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運資金增加-資本支出=息稅前利潤-企業(yè)所得稅+折舊與攤銷-營運資金增加-購建固定無形和長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金企業(yè)自由現(xiàn)金流是企業(yè)在滿足了再生產(chǎn)、再投資、償還債務之后剩余的現(xiàn)金流，是在維持企業(yè)可以持續(xù)發(fā)展情況下，能夠分配給股東的最大現(xiàn)金額，因此對股東而言，企業(yè)自由現(xiàn)金流代表了企業(yè)的真實盈利能力和可持續(xù)性，也是投資者評估企業(yè)價值的重要因素，我們認為企業(yè)自由現(xiàn)金流變化綜合反映了大行業(yè)板塊的現(xiàn)金流表現(xiàn)。數(shù)據(jù)上，我們能看到，全部A股（剔除金融）企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF，全球準則，GSD，后同）走勢在2020年有所波動，但在2021、2022年明顯恢復。圖表1：2013-2022年，全部A股（剔除金融）企業(yè)自由現(xiàn)金流（全球準則，GSD，后同）表現(xiàn)全部A股(全部A股(非金融)8,0006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)2013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/12(6,000)2013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/12資料來源：Wind、華泰研究4Q2022優(yōu)化，但疤痕效應依然明顯，1Q2023A股（剔除金融）企業(yè)自由現(xiàn)金流（TTM）42Q2023經(jīng)濟增速回升，企業(yè)經(jīng)營活動也開始逐步改善，現(xiàn)金流改善將推動企業(yè)進行再投資、再生產(chǎn)，我們預計當前正處于現(xiàn)金流長期改善的拐點，后續(xù)現(xiàn)金流表現(xiàn)或繼續(xù)回升，以現(xiàn)金流改善為基礎(chǔ)的估值方式或能夠發(fā)掘出更具備長期投資潛力的標的。圖表2：2013-2023年，全部A股（剔除金融）分季度企業(yè)自由現(xiàn)金流表現(xiàn)（TTM）全部A股(非金融全部A股(非金融)TTM12,00010,00001Q20132Q20131Q20132Q20133Q20134Q20131Q20142Q20143Q20144Q20141Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q2023資料來源：Wind、華泰研究2022A（剔除金融現(xiàn)金1.32萬億元。圖表3：2014-2022年，全部A股（剔除金融）現(xiàn)金分紅總額(億元)14,00012,00010,0000

全行業(yè)（剔除金額）分紅總額 同比13,18110,8289,1167,927 7,9057,23713,18110,8289,1167,927 7,9057,2375,8234,088 4,129

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%(5%)資料來源：Wind、華泰研究2022年全部A股回購金額為1029億元，同比下降15%。圖表4：2014-2022年，全部A股回購總額(億元)1,400

全行業(yè)回購總額同比全行業(yè)回購總額同比1,2111,0171,029679500884695751,200 500%800600

400%300%200%0

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

100%0%(100%)資料來源：Wind、華泰研究家電：疫情擾動，龍頭現(xiàn)金流趨勢積極，重視龍頭內(nèi)在價值中樞經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額均有同比好轉(zhuǎn)，顯示出銷售回款的積極態(tài)勢，另一方面，與銷售相關(guān)的資產(chǎn)三大白電存貨周轉(zhuǎn)速度同比提升，應收周轉(zhuǎn)速度、應付周轉(zhuǎn)仍保持產(chǎn)業(yè)鏈的強勢地位優(yōu)勢。且在長期來看，我們認為優(yōu)質(zhì)家電龍頭或處于現(xiàn)金流變化的拐點，依托自由現(xiàn)金流的底部價值值得重視?？炊唐谌蟀赚F(xiàn)金流變化經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額短期來看，1Q23三大白電均有同比優(yōu)化。其中，格力電器1Q23經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額絕對額及同比表現(xiàn)均最強，疫情防控措施優(yōu)化后空調(diào)銷售積極，銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金增加明顯，但過去3年波動較大，受到空調(diào)產(chǎn)品的渠道庫存及季節(jié)性影響較明顯，1Q23恢復態(tài)勢積極；美的集團1Q23經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同比也有小幅好轉(zhuǎn)，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額在2016年之后表現(xiàn)持續(xù)在三大白電中領(lǐng)先，疫情期間也較為穩(wěn)健；1Q232019年之2019-2021年期間持續(xù)上行，但2022年為職工支付的現(xiàn)金較多，影響了現(xiàn)金流表現(xiàn)。圖表5：經(jīng)營活動現(xiàn)金流變化美的集團 格力電器 海爾智家(億元500美的集團 格力電器 海爾智家4003002001000(100)20132014201520162017201820192020202120221Q201Q211Q221Q23(200)20132014201520162017201820192020202120221Q201Q211Q221Q23資料來源：Wind、華泰研究現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額，三大白電有所差異。其中，格力電器1Q23在經(jīng)營活動現(xiàn)金流推動下，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額絕對額及同比表現(xiàn)均最強；美的集團1Q23現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額同比表現(xiàn)較弱，但主要由于投資性支出增加明顯，如果剔除投資性現(xiàn)金流支出，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增長也較為明顯；海爾智家1Q23現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額小幅提升。圖表6：現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額變化美的集團 格力電器 海爾智家(億元400美的集團 格力電器 海爾智家3002001000(100)(200)(300)(400)(500)20132014201520162017201820192020202120221Q201Q211Q221Q23(600)20132014201520162017201820192020202120221Q201Q211Q221Q23資料來源：Wind、華泰研究三大白電存貨周轉(zhuǎn)速度同比提升，應收周轉(zhuǎn)速度、應付周轉(zhuǎn)速度變化幅度弱于存貨，但仍保持了產(chǎn)業(yè)鏈的強勢地位。1Q23圖表7(天)160

美的集團 格力電器 海爾智家1401201008060402020132014201520162017201820192020202120221Q201Q211Q221Q23020132014201520162017201820192020202120221Q201Q211Q221Q23資料來源：Wind、華泰研究1Q23爾加強應收賬款及票據(jù)的回收管控、提升周轉(zhuǎn)速度，而格力及美的空調(diào)銷售規(guī)模較大，受到其季節(jié)性銷售特點影響，應收規(guī)模有明顯提升。圖表8(天)140

美的集團 格力電器 海爾智家1201008060402020132014201520162017201820192020202120221Q201Q211Q221Q23020132014201520162017201820192020202120221Q201Q211Q221Q23資料來源：Wind、華泰研究1Q23三大白電均有較強的產(chǎn)業(yè)鏈地位，能夠通過應付賬款及票據(jù)等低成本負債方式向上下游借杠桿，對比來看，格力在對上游占款的能力仍最強。圖表9(天)350

美的集團 格力電器 海爾智家3002502001501005020132014201520162017201820192020202120221Q201Q211Q221Q23020132014201520162017201820192020202120221Q201Q211Q221Q23資料來源：Wind、華泰研究看長期三大白電現(xiàn)金流價值2012更新需求占比提升，家電銷售的周期性更為明顯，但行業(yè)格局趨于穩(wěn)定，龍頭份額持續(xù)領(lǐng)先，競爭優(yōu)勢地位穩(wěn)固。因此，我們認為基于大白電市場的相對穩(wěn)定競爭格局及健康的商業(yè)模式，自由現(xiàn)金流的稱重方式或是更符合龍頭企業(yè)的估值模式。美的、海爾的上下游占款可以為企業(yè)獲取低成本資金，滿足部分營運資本投入的需求。因此，在長期來看，我們認為優(yōu)質(zhì)家電龍頭或處于現(xiàn)金流變化的拐點，依托自由現(xiàn)金流的底部價值值得重視。對比三大白電期間自由現(xiàn)金流表現(xiàn)2020空調(diào)業(yè)務需要安裝的特殊性，在疫情期間需求表現(xiàn)不強，但由于公司與上下游產(chǎn)業(yè)鏈存在2020更少依賴空調(diào)壓貨的商業(yè)模式，在順周期中，受盈利推動，公司自由現(xiàn)金流穩(wěn)步增長，但在行業(yè)低景氣周期中，公司往往加大理財投資性支出，短期影響現(xiàn)金流表現(xiàn)；2019布局領(lǐng)先，資本開支較多，自由現(xiàn)金流表現(xiàn)在三大白中相對偏弱。圖表10FCFF及市值變化 美的集團市值- 美的集團市值-右軸格力電器市值-右軸海爾智家市值-右軸

美的集團FCFF 格力電器FCFF 海爾智家FCFF

7500400 6000300 4500200 3000100 15000 0(100)

2013 2014 2015 2016 2017

2018 2019

2020

2021 2022

(1500)資料來源：Wind、圖表11：2013年以來，三大白電息前稅后利潤變化（單位：億元）2013201420152016201720182019202020212022美的集團-103.70117.95137.10162.59182.41202.52219.80224.20232.12格力電器104.42133.75120.93147.54214.47254.64231.65201.36206.66215.96海爾智家55.5564.9055.8473.5197.28107.26134.53122.36120.48134.39資料來源：Wind、華泰研究圖表12：2013年以來，三大白電營運資金的增加變化（單位：億元）2013201420152016201720182019202020212022美的集團33.41100.863.5533.34-121.87274.33-242.36-158.36-39.12232.51格力電器-97.73-97.46-355.0025.13120.7479.83-135.6323.1518.30-72.57海爾智家-10.59-19.0321.0413.76-37.01-39.54-13.75-110.571.99-2.53資料來源：Wind、華泰研究圖表13：2013年以來，三大白電資本開支相關(guān)（購建固定無形和長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金）支出變化（單位：億元）2013201420152016201720182019202020212022美的集團21.1526.7831.3123.2332.1856.1234.5246.5768.2573.52格力電器24.6117.7728.8532.7724.2538.3847.1345.2957.2760.36海爾智家17.5120.0524.9225.9839.6767.5761.9477.7473.7282.04資料來源：Wind、華泰研究長期來看，回顧2013-2022年期間企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）變化，海爾更為穩(wěn)定格力電器：營運資金逆周期波動影響大格力電器自由現(xiàn)金流受到營運資本波動影響較大，且往往與經(jīng)營景氣負相關(guān)，公司在景氣2019圖表14：格力電器自由現(xiàn)金流拆分，營運資金波動影響較大(億元)600

息前稅后利潤 折舊與攤銷 營運資金增加 資本支出5004003002001000(100)(200)2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：Wind、公司公告、華泰研究2015性資產(chǎn)大幅下降，營運資金大幅減少，自由現(xiàn)金流因此明顯提升。但該年現(xiàn)金流表現(xiàn)并不健康，公司自由現(xiàn)金流增長，銷售收入?yún)s在萎縮、歸母凈利潤同比增速大幅下滑，市值由于牛市環(huán)境仍有明顯提升。2016-18年，空調(diào)補庫存需求提升，格力電器重新開始壓貨模式，應收款項再次快速回升，15公司經(jīng)營回暖趨勢較為明顯，市值依然收獲較明顯增長。2019長快于經(jīng)營性資產(chǎn)，自由現(xiàn)金流有明顯恢復，但間接影響了上下游的營運能力，公司經(jīng)營年開始有明顯提升。2020-2022年，格力需求端表現(xiàn)不強，僅2021年在低基數(shù)下恢復，但自由現(xiàn)金流表現(xiàn)較為穩(wěn)定，僅在2022年縮減存貨規(guī)模，自由現(xiàn)金流有所強化。圖表15：格力電器自由現(xiàn)金流及市值變化(億元)格力電器自由現(xiàn)金流 格力電器市值-右50020132014201520162017201820192020020132014201520162017201820192020

(億元)

4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020212022資料來源：Wind、公司公告、華泰研究20212022美的集團：資金呈現(xiàn)順周期波動，現(xiàn)金流參考價值較強美的集團息前稅后利潤穩(wěn)步增長，推動自由現(xiàn)金流提升，但在部分年份自由現(xiàn)金流受到營運資本波動影響較大，公司往往在低景氣周期加大理財投資，營運資金變化與經(jīng)濟周期正相關(guān)。圖表16：美的集團自由現(xiàn)金流拆分，息前稅后利潤穩(wěn)步增長，但營運資金波動影響也較大(億元)600

息前稅后利潤 折舊與攤銷 營運資金增加 資本支出5004003002001000(100)(200)(300)(400)2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：Wind、公司公告、華泰研究2018營收僅2019年，美的自由現(xiàn)金流恢復，2019年公司營收有所好轉(zhuǎn)，理財規(guī)模下降、應付賬款增長，營運資本下降明顯。2022圖表17：美的集團自由現(xiàn)金流及市值變化(億元)美的集團自由現(xiàn)金流 美的集團市值-右500

(億元)

8,000400

7,0003002001000(100)

6,0005,0004,0003,0002,0001,0002013201420152016201720182019202020212022(200) 02013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind、公司公告、華泰研究2016年后中樞上移明顯，市值也趨勢性提升海爾智家各現(xiàn)金流影響因素相對穩(wěn)定，隨著息前稅后利潤增長，2016年之后自由現(xiàn)金流中樞有明顯提升，但公司全球化拓展積極，資本開支占比持續(xù)較高。圖表18：海爾智家自由現(xiàn)金流拆分，資本支出規(guī)模較大(億元)息前稅后利潤 折舊與攤銷 營運資金增加 資本支出250200150100500(50)(100)2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：Wind、公司公告、華泰研究2016-2017年，2016年6月海爾將GEA納入并表范圍，合并報表整體營運資金雖沒有明顯變化，但是整體息稅前利潤有明顯提升，帶動海爾智家自由現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)。2020年，受需求端影響，公司延長付款周期、加強預收款，應付票據(jù)及應付賬款、合同負債等經(jīng)營性負債增長，導致營運資本下降較多，帶動海爾智家自由現(xiàn)金流繼續(xù)好轉(zhuǎn)。2022年，海爾存款增長明顯，且應收票據(jù)及應收賬款付款加快，導致經(jīng)營性資產(chǎn)下降，帶動營運資本變化較大，海爾智家自由現(xiàn)金流有所弱化。圖表19：海爾智家自由現(xiàn)金流及營收變化(億元160

海爾智家自由現(xiàn)金流 海爾智家市值-右

(億元)

3,000140120100

2,5002,00080 1,500601,000405002020132014201520162017201820192020202120220 02013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind、公司公告、華泰研究汽車：Q3現(xiàn)金流預計保持良性狀態(tài)V型復蘇。從乘用車零售銷量上看，上Q1有所擾動，Q285050%2013萬輛，行業(yè)整體銷量受燃油車需求不振拖累，同比略有下滑：Q1顯著承壓、Q2逐月恢復：23Q1行業(yè)在補貼政策退坡、春節(jié)假期、3月起價格戰(zhàn)激烈導致消費者持幣情緒較大等影響下，銷量進一步下滑，同比下滑13%；23Q2開始行汽車零售銷量同環(huán)比+31%/+23%5231-7月銷量同比+5%同時出海市場保持高景氣。Q3Q2景氣，平穩(wěn)向上：從乘聯(lián)會零售口徑看，227月末周已是基數(shù)最高點（3萬輛8月前三周銷量較79月周銷同樣均低于7為今年乘用車市“淡季不淡”的趨勢較明確，基數(shù)下降后，同比數(shù)據(jù)有望繼續(xù)向好，全年車市需求有望維持良好態(tài)勢，主要系政策端上國家頻出針對提振汽車消費的政策，價格端上4月-5-7月折扣率有抬升主要系合資品牌的折扣率有較大幅放大，而自主品牌折扣較穩(wěn)定，我們認為這側(cè)面反應合資經(jīng)營有較大壓力，自主品牌有望憑強勢產(chǎn)品力繼續(xù)搶占合資份額，下半年車市主旋律或仍為自主品牌搶占合資份額帶動汽車需求大盤向上，出海維持高景氣貢獻更多銷量增量。圖表20：2020-2023年乘用車月度銷量情況 圖表21：2022年8月至2023年7月行業(yè)扣率情況(萬輛)250

2020 2021 2022 2023

25%

行業(yè)平均 豪華品牌合資品牌 自主品牌200

20%1000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

15%10%5%2022082022092022102022112022122023012023022023032023042023052023062023070%202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307資料來源：乘聯(lián)會、 資料來源：懂車帝、4Q221Q23汽車板塊的業(yè)績增速以及行業(yè)的季度存貨周轉(zhuǎn)情況來看，我們認為1Q23階段性業(yè)績低點，營收凈利同比增速雙降且存貨周轉(zhuǎn)較慢，但考慮到2Q23Q3現(xiàn)金凈流入端上+（主要系汽車企業(yè)的應收票據(jù)一般為銀行匯票，有較強變現(xiàn)能力，使用該口徑能夠更準確反映企業(yè)獲取現(xiàn)金的能力，該指標一般先于凈利潤拐點。1Q23行業(yè)調(diào)整性現(xiàn)金流已逼近1Q21因市場需求不振、價格戰(zhàn)導致消費者觀望情緒重等多重不利因素共振，行業(yè)現(xiàn)金流壓力整Q1Q3銷量轉(zhuǎn)暖實現(xiàn)環(huán)比溫和向上。23Q3現(xiàn)金流有望保持良好狀態(tài)Q3頭部汽零廠商的盈利能力無需太過悲觀，現(xiàn)金流有望保持良好狀態(tài)，主要系頭部汽零廠商多深度綁定頭部主機廠和爆款車型，且以新能源車為主，雖在主機廠降價壓力下配套零部件有更大的年降壓力，但頭部主要系其多配套合資品牌、燃油車企，面臨銷量和降價兩端的雙重壓力。圖表22：18Q1到23Q1單季度汽車板塊營收與凈利同比情況 圖表23：18Q1到23Q1單季汽車板塊存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與歸母凈利情況(%)

歸母凈利YOY 營收YOY（右軸） 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 歸母凈利潤（億元，右軸）6003000(100)(200)

100 8080 7060 6050404020 300 20(20) 101Q182Q183Q181Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23

6005004003002001001Q182Q181Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23資料來源：Wind、 資料來源：Wind、圖表24：18Q1到23Q1單季度汽車板塊盈利與現(xiàn)金流情況調(diào)整后經(jīng)營性現(xiàn)金流（億元）調(diào)整后經(jīng)營性現(xiàn)金流（億元） 歸母凈利潤（億元，右軸）2,000 5001,500 4001,000 300500 2000 1001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23(500) 01Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23資料來源：Wind、華泰頭部企業(yè)汽車業(yè)務盈利能力卓越22年以來受益于規(guī)模效應釋放（總部-比亞迪電子以及理想汽車為例，202019.4%，202113%，202217%，1Q23%%-Q23經(jīng)營利潤環(huán)比%至6億元，+147%23+0.3/+1.4pct21.8%，主要系公司交付量提升且上游原材料成本有所下降。22Q3-22Q422Q4隨著車企自身銷量高增、產(chǎn)能利用率提高、市場份額進一步提高，固定成本的大幅攤薄對沖了可變成本的不利影響，疊加當前原材料價格有所下滑，頭部企業(yè)的現(xiàn)金流水平得以強勢向上，比亞迪/23Q121%/324%Q3看，我們認為頭部車企有望進一步擠占合資份額，提高銷量中樞，現(xiàn)金流水平或維持良好狀態(tài)。圖表25：比亞迪汽車業(yè)務的毛利率與凈利水平 圖表26：理想汽車的毛利率與凈利率水平(%)2520151051Q201Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q2301Q201Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23

凈利率 毛利率

50

凈利率 毛利率2Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究2Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23圖表27：比亞迪與理想汽車單季度經(jīng)營性金流凈額情況 圖表28：比亞迪與理想汽車的銷量情況(億元)0

比亞迪 理想汽車-W

比亞迪銷量（萬輛） 理想銷量（萬輛）302520151052020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-051Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23(100)1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究航空：景氣周期現(xiàn)金流有望全方位優(yōu)化航司1Q23經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)改善，旺季有望迎來突破1Q20-4Q22開始民航需求受限，我國航司運營持續(xù)受到?jīng)_擊。1Q20我國民航經(jīng)營指標開2020-20222Q21（201975.7%70.3%76.6%2019年同期2Q22股主要上市航司供給/2019年同期27.8%和21.2%，客座率僅為62.7%。圖表29：三大航/春秋/吉祥合計客座率及ASK/RPKvs19年同期0

客座率（右軸） ASKvs19同期 RPKvs19同

(%)8580757065601Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23資料來源：公司公告，華泰研究2020-2022年期間，航司經(jīng)營性現(xiàn)金流波動明顯加劇。航司正常情況下，經(jīng)營性現(xiàn)金流雖年內(nèi)受出行淡旺季影響存在季節(jié)性周期，但普遍能錄得明顯凈流入，支持資本開支等資金2020-2022年需求受限，航司經(jīng)營性現(xiàn)金流入受到?jīng)_擊，而員工工資、飛機定期維修費、飛機停場費等仍需承擔，雖然航司通過調(diào)整員工工資結(jié)構(gòu)、減少運力投放等多項措施壓縮成本，緩解經(jīng)營性現(xiàn)金壓力，但航司經(jīng)營性現(xiàn)金流中樞仍明顯下移，且陸續(xù)在多個季度出現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流為負的情況。2020-2022年，A股主要上市航司經(jīng)營性現(xiàn)金流量291.74Q19307.7億。圖表30：三大航/春秋/吉祥合計經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(百萬人民幣40,000

單季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額30,00020,00010,0000(10,000)(20,000)(30,000)1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23資料來源：公司公告，華泰研究A248.91Q1977.6812國內(nèi)航班日均執(zhí)飛14070班，恢復至19年同期113.1%，恢復程度環(huán)比6月提升3.2pct。圖表31：我國航司國內(nèi)客運航班量及vs2019同期恢復程度(班)16,00014,00012,00010,000

2023

(%)150vs2019（右軸）vs2019（右軸）1301201101009080706001-01 01-31 03-01 03-31 04-30 05-30 06-29 07-29資料來源：飛常準，華泰研究1-81269A321932周。8出2019年夏秋航季航班量口徑的前30大國家中，僅加拿大和孟加拉尚未放開團隊游。圖表32：我國航司國際+地區(qū)客運航班量及vs2019同期恢復程度(班)1,6001,4001,2001,000

2023年國際+地區(qū)客運航班量

(%) vs2019（右軸）001-01

01-31

03-01

03-31

04-30

05-30

06-29

007-29資料來源：飛常準，華泰研究圖表33：國際航線及各區(qū)域vs19年同期恢復情況 亞太 亞太 北美洲 歐洲 中東國際航線807060504030201002023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/082332周（87日-13日），ASK口徑資料來源：CAPA，華泰研究投資性現(xiàn)金流出凈額或?qū)⒕S持低位2023-20242020年前水平。20192016-2018809/503/523億。不過29年由于波音3MX4.8%2020年后，航司本身經(jīng)營受到?jīng)_擊，以及飛機供應商產(chǎn)能受限，我國航司飛機引進增速維持低位，2020-2022年機隊引進增速分別僅為2.0%/3.7%/2.2%A2019-2022年433/354/254/258201890/169/269/264億。圖表34：三大航/春秋/吉祥合計投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(百萬人民幣)0

單季度投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(5,000)(10,000)(15,000)(20,000)(25,000)(30,000)1Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23資料來源：公司公告，華泰研究展望之后，2023-20242022年末我國39422023/20248%2023/2024年民航客運機隊增速將小幅反彈至4.8%/5.6%。另外由于上游供應商產(chǎn)能仍在恢復過程中，我國機隊實際增速或?qū)⑦M一2019年前機隊高速擴張時期。圖表35：2020-2024E我國民航客運機隊增速明顯下滑(架)0

客運飛機 +/-,%(右軸）2003-2018年復合增速11.7%2020-2024E年復合增速2003-2018年復合增速11.7%2020-2024E年復合增速3.7%

(%)1614121086420資料來源：民航局，公司公告，華泰研究多方式籌資助力降低資產(chǎn)負債率20202020-2022510/-7/4522017-2019年均為籌資性現(xiàn)金凈流出，僅個別季度為凈流入。圖表36：三大航/春秋/吉祥合計籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(百萬人民幣50,00040,00030,00020,00010,0000

單季度籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額1Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23資料來源：公司公告，華泰研究此期間籌資方式中，債務融資更為常用。2020-2022A股主要上市航司借款與債券余額持續(xù)提升，1Q23465020191739167%1Q2391.5%/91.0%/82.7%/67.1%/79.5%2019年末分別提26.0/15.9/7.8/18.3/18.5pct。圖表37：三大航春秋/吉祥借款與債券余額 圖表38：三大航春秋/吉祥資產(chǎn)負債率(百萬人民幣)

借款與債券余額

(%)

中國國航 中國東南方航空 春秋航0

1Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23

100 吉祥航空9080706050401Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23注：包含短期借款、長期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債、應付債券資料來源：公司公告，華泰研究

資料來源：公司公告，華泰研究目前航司資產(chǎn)負債率較高，修復資產(chǎn)負債表或是航司重要訴求之一。在依靠經(jīng)營改善、通過凈利潤填補凈資產(chǎn)外，航司也通過定增及可轉(zhuǎn)債等方式緩解資產(chǎn)負債表壓力。2020-2022A股主要上市航司共通1607.65320236月17529訴諸于資本市場融資，但定增或?qū)a(chǎn)生攤薄風險，拖累公司二級市場吸引力，航司或?qū)⑻剿髌渌谫Y方式，如永續(xù)債等。圖表39：近期A股主要上市航司資本市場融資匯總?cè)谫Y方式預案時間發(fā)行時間募集金額備注中國國航1.A股定增2022/8/32022/12/27150億人民幣中國東航1.A股定增2021/2/32021/10/25108億人民幣2.A股定增2022/5/112022/12/23150億人民幣南方航空1.A股定增2019/10/312020/6/10127.8億人民幣2.H股定增2019/10/312020/4/1535億港幣3.可轉(zhuǎn)債2020/5/152020/10/15160億人民幣59億人民幣尚未轉(zhuǎn)股4.A股定增2021/10/302022/11/845億人民幣5.H股定增2021/10/302022/8/1018億港幣6.A股定增2023/6/1175億人民幣尚未完成7.H股定增2023/6/129億港幣尚未完成春秋航空1.A股定增2021/6/52022/11/1430億人民幣吉祥航空1.A股定增2021/8/32022/7/2833億人民幣資料來源：公司公告，華泰研究加國際航線恢復有望邊際加速，航司經(jīng)營性現(xiàn)金流有望進一步改善并迎來突破。投資性現(xiàn)金流方面，受機隊引進增速放緩影響，投資性現(xiàn)金流出凈額或?qū)⒕S持低位。另外航司在抓住行業(yè)景氣窗口的同時，或?qū)θ谫Y方式進行探索，從而盡快降低資產(chǎn)負債率。物業(yè)：行業(yè)整體現(xiàn)金流承壓，高能級城市商場略有起色商辦物業(yè)：商場客流同比有所改善，寫字樓維持下行趨勢因商辦物業(yè)缺少詳實的企業(yè)披露數(shù)據(jù)，我們可以從行業(yè)供需端推測其現(xiàn)金流變化。23半年，隨著疫情防控措施的優(yōu)化，商業(yè)地產(chǎn)出現(xiàn)一定修復，C端的改善主要體現(xiàn)在人流量292%，5、648%、22%的正增長。按照商場類型來看，商場規(guī)模和客流改善幅度成正比，上半年，超大型、大型、中型和小45%39%30%21%66%、29%、29%18%。區(qū)域上也呈現(xiàn)類似特點，華東區(qū)域的場均客流同比增速最高，而中西部區(qū)域最低。但如果以19年為基準，我們發(fā)現(xiàn)無論是月度數(shù)據(jù)，還是以商場類型和城市區(qū)域來看的分層數(shù)據(jù)，今年上半年的客流量都未能達到19年同期水平。圖表40：2023H1各月度場均日客流同比增速以及較19年增速 圖表41：2023H1不同規(guī)模商場場均日客流同比增速及較19年增速

同比2022年 同比2019年 1月 2月 3月 4月 5月 6月

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

同比2022年上半年 同比2019年上半年45%39%30%21%45%39%30%21%資料來源：匯客云， 資料來源：匯客云，圖表42：2023H1各線城市場均日客流增速以及較19年增速 圖表43：2023H1各區(qū)域場均日客流增速以及較19年增速

同比2022年上半年 同比2019年上半年66%66%29%29%18%一線城市 新一線城市 二線城市 三線及以下城市

40%30%20%10%

同比2022年上半年 同比2019年上半年西南 華中 西北 東北 華南 華北 華東資料來源：匯客云， 資料來源：匯客云，B（租戶4%22維持在22年底的水平。圖表44：一線城市優(yōu)質(zhì)首層商鋪空置率（%） 圖表45：二線城市優(yōu)質(zhì)首層商鋪空置率（%） 北京 廣州上海 深圳 杭州 成都 南京 武漢12 1210 108 86 64 42 219-0319-0619-0919-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0619-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-06資料來源：Wind， 資料來源：Wind，圖表46：一線城市優(yōu)質(zhì)首層商鋪租金（元平/天） 圖表47：二線城市優(yōu)質(zhì)首層商鋪租金（元平/天）北京 廣州深圳 上海 北京 廣州深圳 上海 杭州 成都南京 武漢35 222030 1825 161420 1219-0319-0619-0919-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0619-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-06資料來源：Wind， 資料來源：Wind，2215%-20%的區(qū)間，而二線代表20%2240%整體而言，從商辦物業(yè)運營商角度，商場物業(yè)在今年上半年已有一定起色，但寫字樓板塊的景氣度修復尚待經(jīng)濟環(huán)境的進一步改善。圖表48：一線城市寫字樓空置率（%） 圖表49：二線城市寫字樓空置率（%）北京 上海廣州 深圳杭州 成都南京 武漢北京 上海廣州 深圳杭州 成都南京 武漢20 15 10 5 519-0319-0619-0919-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0619-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-06資料來源：Wind， 資料來源：Wind，圖表50：一線城市寫字樓租金（元平天） 圖表51：二線城市寫字樓租金（元平天）北京 上海廣州 深圳北京 上海廣州 深圳1500

140杭州 成都南京 武漢杭州 成都南京 武漢1201101009019-0319-0619-0919-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0619-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-06資料來源：Wind， 資料來源：Wind，物管公司：現(xiàn)金流仍將面臨一定壓力234A股物管公司的“經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額23年以來現(xiàn)金流變化422H1的-123%23H1的-164%，22Q1234%23Q122Q1的-591%上23Q1的22Q1的23Q1的Q2Q4Q4，這導致物管公司經(jīng)營性現(xiàn)金流也存在季節(jié)性，上半年通常都是現(xiàn)金凈流出（22H122公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額歸母凈利潤為-%，因此僅憑一季報或半年報數(shù)據(jù)衡量物管公司現(xiàn)金流狀況可能不一定準確。圖表52：A股物管公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/歸母凈利潤（單位：百萬元，特殊注明除外）2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2新大正經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-184.5769.73-24.64229.15-196.6454.8歸母凈利潤42.9850.1754.837.7147.3938.85經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/歸母凈利潤-429%139%-45%608%-415%141%招商積余經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-857.66359.0244.621449.13-924歸母凈利潤145.02186.1141.35121.04184.53經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/歸母凈利潤-591%193%32%1197%-501%特發(fā)服務經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額74.0110.0325.6921.628.1歸母凈利潤31.6426.2725.7230.3533.24經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/歸母凈利潤234%38%100%71%24%南都物業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-43.12116.39-36.58119.4-32.55歸母凈利潤37.6352.7652.272.740.33經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/歸母凈利潤-115%221%-70%4422%-81%資料來源：Wind，21年22家樣本物管公司的數(shù)據(jù)：一方面，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/18-20150%21-22年的109-120%18-205022891場承壓，關(guān)聯(lián)房企付款周期延長甚至出現(xiàn)壞賬。目前上述三個因素并未觀察到顯著改善，2318-20年的水平。圖表53：22家樣本物管公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈額歸母凈利潤 圖表54：22家樣本物管公司應收賬款周天數(shù)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額對歸母凈利潤的覆蓋度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額對歸母凈利潤的覆蓋度20%

20182019202020212022020182019202020212022

樣本物管公司應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 大型中型 小型2018 2019 2020 2021 2022222022102023414日市值超過20億元的上市物管公司，詳細名單請參考華泰地產(chǎn)團隊的報告《物業(yè)管理綜述：長坡依舊，返璞歸真》（2023417日資料來源：Wind，華泰研究

222022102023414日市值超過20億元的上市物管公司，詳細名單請參考華泰地產(chǎn)團隊的報告《物業(yè)管理綜述：長坡依舊，返璞歸真》（2023年4月17日）資料來源：Wind，華泰研究傳媒：票房高增長將帶動行業(yè)現(xiàn)金流大幅改善23年暑期檔票房表現(xiàn)亮眼已成歷史最強。據(jù)貓818（61831日觀影4.44180億，而之前最高的暑期檔票房19178147部，影片類型豐富，涵蓋喜劇、青春、懸疑、科幻、動畫等題材，排片數(shù)量近十年來僅次2017（149部2021（169部內(nèi)容端：票房高企帶來現(xiàn)金流改善，但回款周期長，現(xiàn)金流回收有滯后性以國產(chǎn)片分賬模式為例，3.3%5%電影事業(yè)專項基金得到凈票房（即分賬票房57%50%7%，而受到影片口碑、影響力、制片與發(fā)行方強勢程度的影響，比例可能略有調(diào)整；此外，中0%-3%（>=6億的電影征1%-3%不等34%-41%3在結(jié)算周期方面，內(nèi)容側(cè)回款周期較長，而影院與院線可即時獲得現(xiàn)金流入。據(jù)娛樂資本6大環(huán)節(jié)，包含影院、院線、傳統(tǒng)結(jié)算公司（即中影華夏結(jié)算周期通常為月結(jié)；此外，院線通常會按月結(jié)算某部影片在旗下所有影院的票房，財務周期約為半個月。而在院線后，影片票房數(shù)據(jù)需要歸結(jié)至中數(shù)或華夏兩家傳統(tǒng)票房結(jié)算公6個月才能收到結(jié)算款項。票房收入（億元）歸母扣非凈利潤（億元）30 （21.2720 14.59 15.9210 票房收入（億元）歸母扣非凈利潤（億元）30 （21.2720 14.59 15.9210 7.53 5.58 8.043.56 3.625.77 -0.11 -4.730 0.2022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 -10 -6.730 -14.17-208 （）歸母扣凈利（億） 6.365.736 （）3.8242.04 1.44 1.782 0.850.920 0.19 -0.4722Q1 22Q2 22Q3 22Q4 -2 0.01-0.49 -1.87 -1.05 -1.36-4資料來源：艾媒咨詢、 資料來源：公眾號“娛樂資本論”、院線：由于經(jīng)營杠桿及現(xiàn)金流即時流入，票房高增將推動現(xiàn)金流大幅改善院線有明顯的經(jīng)營杠桿效應：當票房超過院線的盈虧平衡點時，毛利的彈性空間放大。影院經(jīng)營的主要成本包括影院租金、員工工資、水電費用、市場推廣費用等，其中租金、工通訊費、運輸費等可看作可變成本。由于影院的折舊攤銷、職工人員薪酬等固定成本的存在，院線有明顯的經(jīng)營杠桿效應：當電影票房超過院線的盈虧平衡點時，影院毛利空間彈性變大，當電影票房低于院線的盈虧平衡點，虧損彈性幅度也較大。暑期檔電影票房高增，超過盈虧平衡點，將支撐院線現(xiàn)金流大幅改善。由于院線的即時回款性質(zhì)和經(jīng)營杠桿效應，大盤票房亮眼時院線公司具有良好的現(xiàn)金流。以國內(nèi)頭部院線萬達電影為例，我們預計其在暑期檔分賬票房將超過盈虧平衡點，帶動現(xiàn)金流大幅度改善。56%22Q3歸母扣非凈利潤為億元，萬22Q314.5922Q10.20億元，萬達影投22Q121.2722Q1-23Q1=0時為盈虧平14.59億元-21.2723年81527.42億，超過盈虧平衡點，因而暑期檔電影票房的優(yōu)秀表現(xiàn)將助力萬達電影現(xiàn)金流大幅改善。圖表57：22Q1-23Q1萬達影視票房收入、歸母扣非凈利潤及經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額情況302550

票房收入（億元） 歸母扣非凈利潤（億元）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額（億元）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額（億元）25.121.2714.5915.927.538.045.583.563.625.77-0.11-4.730.20-6.730-14.1722Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1資料來源：Wind，貓眼專業(yè)版，家居：現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)健，23Q1同比改善復盤家居板塊近年來現(xiàn)金流表現(xiàn)可知：1）C端零售為主，先款后貨、以銷定產(chǎn)的模式下行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)健，近年來家居用品行業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)CAGR家居用品行業(yè)經(jīng)營22Q1>成品家居>定制家居軟體家居；23Q122Q1>軟體家居>成品22H2收入低基數(shù)&23H2經(jīng)營同Q3-Q4現(xiàn)金流有望延續(xù)改善趨勢。家居用品行業(yè)現(xiàn)金流表現(xiàn)整體穩(wěn)健向上C端零售業(yè)務為主、大宗工程及家居外貿(mào)業(yè)務Wind數(shù)據(jù)，2022年末，家居用品板塊經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額、投資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額、融資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額分別為+268.47/-305.96/+11.48億元，同比分別變動+39.8%/-30.6%/-91.2%2023Q1，家居用品板塊，經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額、投資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額、融資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額分別為+36.96/-37.97/+32.25億元，22Q1同期分別為-40.38/-48.74/+40.97億元。從年度經(jīng)營活動現(xiàn)金流來看，家居用品板塊現(xiàn)金流量整體穩(wěn)健向上，2018-2022年經(jīng)CAGR28.4%動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額則為負且整體呈現(xiàn)逐年遞增趨勢，我們判斷主要系家居企業(yè)強化全國產(chǎn)能建設(shè)布局、對外購置廠房及設(shè)備等投資行為增加所致。/2023Q1營業(yè)收入10%212018132.0%2022年187.4%，其中21年階段性下調(diào)，我們判斷亦受到當年度原料成本上行等影響。圖表58：家居板塊現(xiàn)金流變化情況（億元） 圖表59：家居板塊現(xiàn)金流指標變化情況（%）2000(100)(200)(300)

銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/經(jīng)營活動凈收益200 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入(右軸) 161418012160 108140 641202(400)

經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額

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02018 2019 2020 2021 2022 2023Q1資料來源：Wind， 資料來源：Wind，我們以重點家居企業(yè)為例，進一步分板塊拆解家居板塊現(xiàn)金流狀況。Wind8家定制家居企業(yè)合計經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈56.2819.3%107.45%4.89pct。22年定制板2223Q1定制1.9522Q1（22Q1為-億元%9.8ct3Q1定制板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)明顯改善，主要受益于：①歐派家居已接客戶訂單同比大幅增長，及購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金減少；②金牌廚柜一季度銷售回款增加，同時進一步優(yōu)化庫存管理所致。Wind3家軟體家居企業(yè)合計經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈38.9822年23Q1軟體家居企業(yè)合計經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-9億元，同比2Q1亦大幅改善（2Q1為-3億元，收現(xiàn)比為%，同比提9.23pct。23Q1軟體板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)亦明顯修復，主要系顧家家居、慕思股份當期因購買商品、接受勞務支付現(xiàn)金等經(jīng)營性活動流出減少所致。Wind6家成品家居企業(yè)合計經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額19.4522年成品家居板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)小幅優(yōu)化，BC端轉(zhuǎn)型取得進展，收款能力有所提升所致。23Q1成品家居企業(yè)合計經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為42Q1（2Q1為-8億元1.7%3.8ct，23Q1成品家居企業(yè)回款能力穩(wěn)步提升。Wind4家出口型家居企業(yè)合計經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量25.100.89pct，22年出口型家居企業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流大幅增長，主要受益于：①夢百合、麒盛科技在原料及海運成本下降之下，采購支出有所減少；②永藝股份經(jīng)營效益提升、存貨周轉(zhuǎn)以及應收賬款23Q1出口型家居企業(yè)合計經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為6億元（21為-5億元，收現(xiàn)比為%，同比下降2.55pct，23Q1收現(xiàn)比下行，主要系海外仍處去庫存周期，家居需求不振導致相關(guān)企業(yè)收入承壓所致。圖表60：家居板塊代表企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（單位：億元）分類證券代碼證券簡稱201820192020202120222023Q1定制603833CH歐派家居20.1821.5638.8940.4624.107.37家居002572CH索菲亞11.0013.0111.4514.1913.631.93300616CH尚品宅配6.506.191.325.390.47-3.23603801CH志邦家居3.703.446.494.967.66-1.06603898CH好萊客4.724.035.562.963.43-0.11603180CH金牌廚柜3.254.026.734.032.47-2.38002853CH皮阿諾0.101.012.18-3.211.74-0.69603326CH我樂家居1.320.862.190.982.780.13定制家居整體情況（整體法）50.7854.1274.8269.7656.281.95YoY6.6%38.2%-6.8%-19.3%108.7%軟體603816CH 顧家家居10.1021.2421.8020.4124.101.52家居001323CH 慕思股份3.589.439.869.956.473.45603008CH 喜臨門-1.394.987.407.048.41-6.26軟體家居整體情況（整體法）12.2835.6639.0737.3938.98-1.29YoY190.3%9.6%-4.3%4.3%90.7%成品600337CH 美克家居-1.256.056.217.952.12-0.14家居603848CH 好太太2.853.051.492.081.300.38603818CH 曲美家居3.127.016.194.414.181.21000910CH 大亞圣象10.035.498.855.966.511.14603208CH 江山歐派2.043.242.39-0.185.23-0.34605268CH 王力安防1.512.913.56-1.040.100.49成品家居整體情況（整體法）18.3227.7528.6919.1719.452.74YoY51.5%3.4%-33.2%1.5%138.7%家居603313CH 夢百合1.751.305.830.685.651.93出口603600CH 永藝股份0.621.981.671.507.390.40603661CH 恒林股份0.162.866.880.966.310.64603610CH 麒盛科技4.073.530.531.495.75-0.92出口家居整體情況（整體法）6.609.6714.914.6325.102.06YoY46.5%54.1%-69.0%442.2%224.6%資料來源：Wind，圖表61：家居板塊代表企業(yè)收現(xiàn)比（單位：%）分類證券代碼證券簡稱201820192020202120222023Q1定制603833CH歐派家居113.15109.60112.47119.62108.96145.15%家居002572CH索菲亞109.86108.42105.19114.45106.79134.72%300616CH尚品宅配118.46113.13115.41106.72103.46128.15%603801CH志邦家居113.89104.19103.54103.20103.91129.25%603898CH好萊客116.48111.32123.53103.86116.46129.14%603180CH金牌廚柜118.27115.22117.09114.91106.14102.43%002853CH皮阿諾100.4197.5788.6074.18101.09172.54%603326CH我樂家居113.90104.7996.68116.31108.88117.71%定制家居整體情況（整體法）113.61109.40110.05112.34107.45135.83YoY-4.21pct0.65pct2.30pct-4.89pct29.68pc