【電商】阿里VS京東VS拼多多：三大平臺之對比分析-分級、競爭、進化

阿里VS京東VS拼多多：分級、競爭、進化三大平臺之對比分析證券研究報告1行業(yè)專題報告可選消費

1零售周潔（研究助理）zhoujie10@寧浮潔ningfujie@

S1090518090002丁浙川dingzhechuan@

S10905190700022020年5月削舌

新冠疫情對零售的長遠影響遠勝1對9何其他消費品，5變化趨勢上來看，線%轉(zhuǎn)移到線上速度上遠勝1以往。國內(nèi)經(jīng)過近20年的電商發(fā)展，2019年網(wǎng)絡(luò)零售總額才達到20％的占比，這次疫情發(fā)生后，國內(nèi)的零售電商滲透率幾個月的時間達到約25％的占比，到年底可能會突破30％，中國零售電商1年完成0過去5到10年的發(fā)展?？上攵?，疫情對零售的加速，對品牌、電商平臺及服務(wù)3業(yè)鏈的發(fā)展3生0深遠的影響，消費者習(xí)慣因此培養(yǎng)，5而改變企業(yè)長期的戰(zhàn)略發(fā)展重心。我們通過文字總結(jié)及圖表邏輯驗證兩個維度，深度對比阿里巴巴、京東和拼多多平臺之間的用戶特征、平臺特性、底層運營邏輯、組織架構(gòu)、品牌盈利能力、直播及未來平臺發(fā)展?jié)摿Φ牟町悾瑸?業(yè)發(fā)展及投資做參考。首先，對零售電商的六大長期判斷：1）需求或者是供給思維決定平臺的屬性，阿里巴巴Q51是供給思維，拼多多是需求思維；2）電商運營效率的比較優(yōu)勢，讓電商6具備高速成長的條件，線上滲透率將進一步提升；3）零售電商巨頭強者恒強，集2度或?qū)⑦M一步提升；4）對電商的流量、4品運營的要求逐步升高，更需要技術(shù)手段解決體驗和效率問題；5）各大平臺具備差異性維度的價值，V一層次的品牌選擇不V平臺的盈利狀況不V。

短期數(shù)據(jù)恢復(fù)快，電商為國內(nèi)消費恢復(fù)提供0入口：7-方數(shù)據(jù)（燃數(shù)科技QQM）的反饋來看，新G疫清期間，零售電商短期受損，但-家平臺恢復(fù)速度非常迅速，春節(jié)后四周活躍用

戶基本恢復(fù)。疫清對國內(nèi)消費0的影響巨大，而電商作為供給鏈接消費者的核心渠道之一，為消費者提供商品的同時，也受到大單品品類的%降的影響，如服裝、家電等，恢復(fù)速度相對較慢。但必選消費品增長迅猛，填補0某2品類的結(jié)構(gòu)性%降。根據(jù)4-5月份的數(shù)據(jù)，活躍用戶、%MV等指標(biāo)維度，恢復(fù)速度最快的是拼多多、其次是51、最后是阿里巴巴，目前零售電商增速幾乎恢復(fù)到疫情之前的增速水平。拼多多4月7公布3月15日起近15天訂單數(shù)增長60％以上，51Q1用戶、收入Q凈利潤增長超預(yù)期。阿里巴巴通過節(jié)日促銷等方式，%MV、活躍用戶等指標(biāo)基本恢復(fù)到疫清3M的增速水平。-

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-復(fù)盤平臺崛起之路-

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-復(fù)盤平臺崛起之路：阿里巴巴C端電商零售的二次騰飛源自淘寶到天貓的升級，天貓的成功尤其以-雙十一.的打造為標(biāo)志/消費者及品牌參4數(shù)持續(xù)提升。張勇先生主導(dǎo)了天貓的品牌升級/2015年雙十一的牽頭人張勇先生擔(dān)任阿里巴巴集團的CEO/宣告了阿里巴巴的未來方向-消費升級/在多次組織架構(gòu)調(diào)整中/強調(diào)了天貓的核心戰(zhàn)略地位。蔣凡先生主導(dǎo)算法技術(shù)革新/實行干人干面策略/調(diào)整流量分發(fā)路徑/提升匹配效率。部分品類如服裝、家電等傳統(tǒng)行5品牌的電商占比/由過去3到10％提升至25％以1/阿里巴巴享受了傳統(tǒng)品牌1線的消費升級紅利。近7年來/平臺品牌增速逐步回歸到30％/消費升級進入了穩(wěn)步期/Q仍高

C社O零售總額增速/未來消費升級仍是阿里巴巴主要的核心方向之一。4此同時/阿里享受了廣告及E易傭金等5務(wù)的盈利提升/貨幣化率由2015年的2.44％提升至2019年的3.%％貨幣化率/2015-2018年阿里巴巴市值增長近1倍。2015年阿里巴巴入股蘇寧易購/彌補了天貓在家電和3C的短板/同時蘇寧易購獲得天貓平臺的一級流量入口/阿里巴巴有了和京6在家電／3C領(lǐng)域?qū)镜牡讱狻?/p>

2017年%18是京6第一階段發(fā)展的頂峰/京6憑借流量的優(yōu)勢/要求0方商戶鎖定庫存降價促銷/0方平臺市場銷售額增長迅速。2017年京6%18達到1199億/接近1一年度天貓雙十一銷售額/京6的0方平臺起勢較快。阿里巴巴利用平臺的優(yōu)勢/要求本地化的品牌商戶及淘品牌2選1/特別是服裝品類商戶/本地100多家服裝品牌退出/京6第0方平臺供給側(cè)影響8重。同時京6因自營品類擴充/帶來了規(guī)模3經(jīng)濟/履約費用率持續(xù)提升/盈利能力2降。流量端因品類退出原因/持續(xù)低增長/一直到2019年Q1京6組織架構(gòu)調(diào)整、考核指標(biāo)聚

焦用戶體驗/流量增速見底/出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。而這次新冠疫清期間/京6憑借自營性物流體系/用戶環(huán)比大漲/可以說是京東自營體系在疫情C間很好承接了新增用戶和訂單，實現(xiàn)了二次騰飛。2019-2020年京6的2沉正如火如荼的進行/京喜的2沉用戶年度活躍數(shù)提升明顯。

2015-2018年正當(dāng)阿里巴巴4京6在一、二線城市消費升級的同時/拼多多正在悄悄萌芽。拼多多剛起步是一9游戲項目/后來和拼好貨整合到一起。而事后看/天貓的消費升級另一

9后果就是淘寶的中尾部商戶很難獲得比較好的流量/商戶盈利能力2降/4此同時拼多多的崛起給予了這些中尾部商家一9很好的流量入口/盈利能力也比較3錯/拼多多的崛起同時具備了天時、地利及人和。三大電商平臺運營底層邏輯存在差異·2017-2018年，京東三方平臺被壓制，天貓打著望遠鏡都找不到競2對手，平臺活躍用戶持續(xù)增長，電商盈利能力大幅提升，同時國內(nèi)消費升級強勁。2016年阿里巴巴提出新零售的戰(zhàn)略，向線下尋找流量，而因為阿里巴巴消費升級的訴求及對下沉市場的忽視，阿里內(nèi)部邊緣化0淘寶及聚劃算等。阿里巴巴的品牌升級的戰(zhàn)略訴求，給10拼多多兩年機遇期，一直到2018年拼多多上市，阿里巴巴才真正重視低線市場，重視拼多多，開始制定下沉市場的競2策略，如聚劃算百7補貼、淘寶特價版等等，但已經(jīng)很難擋住拼多多的發(fā)展勢頭。

中國一線城市消費者在消費升級，享受品牌增長的紅利，但不爭的事實是消費者的貧富差距拉大，消費分級應(yīng)運而生。而消費分級最大的特點就是消費者需求產(chǎn)品不同、渠道不同，高低線級消費能力存在較大的差異，需要建立不同的消費者心智。根據(jù)國富論理論，越窮的地方，東西越貴。消費分級及低線級市場零售的落后，為拼多多的誕生提供0消費及供給端的

條件。-國絕大數(shù)6口只是滿足0上網(wǎng)，在拼多多上線之前，線上需求沒有更好的挖掘，而低線級的供給存在眾多假貨問題，價格并不便宜。拼多多的上線利用線上高維打低維，增加0商品信息透明度、降低0商品價格，另外低線級的商品上行解決0商品滯銷的問題。三大零售電商平臺運營的底層邏輯：微信的用戶下沉是所有3聯(lián)網(wǎng)企業(yè)最徹底的，微信的無門檻支8解決0低線級市場貨幣流通的問題，微信是流量下沉的重要抓手。2013年微信封鎖0淘寶鏈接，為拼多多在另一個維度成長提供0良好的流量土壤。拼多多是需求推動供給思維，如何理解？引用拼多多創(chuàng)始6黃睜的一段話”需求側(cè)是拉動供給側(cè)變革的牛鼻子，通過信息的歸集，全鏈路打通來實現(xiàn)現(xiàn)有需求的更優(yōu)質(zhì)，更高效的滿足則是大有可為，大部分情況下也是值得鼓勵的，這種需求變革存在著大量的可能性拿時間和空間的的統(tǒng)一來換取整體效率更高，成本更低。抽象來講，存在一個通過推動需求流通側(cè)更多地采用計劃，以此來推動供給側(cè)打破滯后的大規(guī)模計劃生產(chǎn)實現(xiàn)中小規(guī)模批量”定制生產(chǎn)”的半市場經(jīng)濟的可能，即用需求流通側(cè)的半”計劃經(jīng)濟”來推動實現(xiàn)供給側(cè)的半”市場經(jīng)濟””。結(jié)合拼多多商業(yè)運營思維，我們看到需求推動供給思維的體現(xiàn)，契合創(chuàng)始6黃睜的需求供給的半計劃經(jīng)濟理論。首先算法推動用戶選擇，用戶推動單品爆款思維，爆款推動產(chǎn)品低價策略，實現(xiàn)消費者的喜愛的提升，理性經(jīng)濟6對同一產(chǎn)品低價是共性的，所以根據(jù)用戶趨同，平臺呈現(xiàn)的狀態(tài)即使用戶真實個體及總體的反應(yīng)。-

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-不同維度品牌在不同平臺盈利不同·拼多多是單品運營思維，沒有購物車，和阿里巴巴／京東等傳統(tǒng)老牌電商平臺的購物車對比，拼多多對單個SKU的銷售評價運營更加精細O。單品爆款建立在用戶的選擇上，算法給/了拼多多在商品推薦上更偏向于低價策略，而這些低價并不是干預(yù)，而是用戶點擊購買瀏覽的結(jié)果。底層運營邏輯上，雖然阿里和拼多多都是平臺電商，但拼多多更加偏向千谷歌算法思維，消費鏈路為消費者重視價格－平臺提高價格權(quán)重－高性價比平臺－消費者，拼多多的頁面展示來自千消費者真實行為反饋的結(jié)果。拼多多流量的變現(xiàn)來自于廣告和傭金，還有可能未來會建立會員體系，通過收S會員費的模式增加用戶的復(fù)購率，減低品牌企業(yè)的成本。阿里巴巴偏向千搜索推廣思維，鏈路為外部流量進入－O牌購買流量－轉(zhuǎn)化為銷售額－提升O牌溢價－流量。商家需要R眾多的平臺流量產(chǎn)O中，找到比較合適的流量分發(fā)方法和邏輯，類

似千金融工程建模，實現(xiàn)ROI最大化。海外眾多品牌R國內(nèi)傳統(tǒng)品牌很難懂得流量運營規(guī)I，誕生了電商代運營的模式，阿里巴巴平臺誕生了眾多的中檔品牌，如南極人、國產(chǎn)O妝品品牌等，也有很多運營品牌的代運營公司，如寶尊電商、壹網(wǎng)壹創(chuàng)等，服務(wù)于傳統(tǒng)品牌R海外大牌。-東RI現(xiàn)模式從過去的流量思維轉(zhuǎn)化為用戶體驗為主要的方式，包括頁面的更換，實現(xiàn)從過去單一頁面到以商戶和用戶算法為主體的方式，自營性的產(chǎn)O通過提價減少補貼，保證正O和物流配送時效性提升用戶活躍度，同時獲得新用戶及提升老用戶復(fù)購提升?！?/p>

不同維度O牌盈利不同：我們近期調(diào)研了眾多的平臺品牌和商戶，得出了這樣的結(jié)論：中等及以上O牌R阿里巴巴及-東的整體盈利能力高千拼多多，腰部及以下O牌R拼多多的盈利能力高千阿里巴巴及-東，如農(nóng)產(chǎn)O、紙巾等等。頭部品牌為了維持自己的溢價能力，并不愿

意通過降價獲得流量，降價會影響品牌的調(diào)性R毛K率，不K于品牌塑造，以R消費者心智的養(yǎng)成，降價帶來的流量小于同樣在阿里巴巴投入相同費用帶來的流量。拼多多為了品牌上行，另辟蹊徑，和品牌授權(quán)商合作。拼多多的百億補貼，基本集中在大牌。而品牌商戶通過降低毛K率，拼多多對低價的商品流量給/傾斜。整體來看，頭部品牌商毛K率犧牲大于因價格降低獲得ROI轉(zhuǎn)O，頭部品牌的盈K能力弱于阿里巴巴，主要因為阿里平臺的商品價格貴于拼多多，這本身是品牌綁定阿里巴巴，愿意在阿里巴巴投入廣告費用，獲得搜索流量入U，能夠持續(xù)維持品牌的溢價能力。從真實的效率和體驗角度來看，拼多多比阿里更像是一個零售企業(yè)，而阿里巴巴更像是線上的購物中心。-

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-組織架構(gòu)、護城河及平臺屬性判斷·我K測算了電商平臺的用戶盈利能力，U多多第一年用戶的凈利率大致在70％以上。老用戶

ARPU值較高，能夠更好的分?jǐn)傂翧的銷售成本，也體現(xiàn)了U多多在商業(yè)模P上的成功。阿里巴巴核心商4平臺的盈利能力比較優(yōu)質(zhì)，整R凈利率接近40%，老用戶平臺盈利將更強勁。京5本身作9自營性平臺，已經(jīng)開始凈利率轉(zhuǎn)正，整R盈利能力也在穩(wěn)步提升，老用戶的盈利能力也是穩(wěn)步提升的過程。組織架構(gòu)的差異點：阿里巴巴：阿里巴巴的組織架構(gòu)每一年雙11之后都要經(jīng)歷調(diào)整，阿里企

4文化有一條是擁抱變化，每一次調(diào)整主要是集群的新增或者是合并，集群調(diào)整帶來E事變動，根據(jù)是否達到KP%進行調(diào)整。從2015-2020年集群升級，每一年都Ot生組織架構(gòu)調(diào)整，主要集中在重大節(jié)日促銷之后，可以看出阿里巴巴更依賴節(jié)日的促銷獲得更大的流量，也更注重重大節(jié)日的考核。流量、盈利、RO%及用戶增長，是集群的核心考核的KP%指標(biāo)。京東：2019年京5深度調(diào)整運營權(quán)，劉強5退居幕后，主要做宏觀戰(zhàn)略的布局，將經(jīng)營權(quán)移C給各集團CEO，公司內(nèi)部實行更多嚴(yán)格的考核制度。公司通過組織架構(gòu)的調(diào)整激t了組織的活力，對于2o年的4務(wù)起到了觸底s彈的效果。另外，用戶R驗變成公司0大KP%里面

最重要的一個KP%，加入績效評c影響部門考評，帶來非常顯著的結(jié)果。物流端也開始通過計件的方式，同時開放物流，提升倉儲利用效率。U多多：拼多多的管理是更加扁平化的管理方式，保證了高層管理及時和有效性。護城河及未來平臺屬性判斷：從核心競爭能力以及差異性來看，0家平臺來講，我K看到不同的護城河能力及平臺屬性，拼多多做百億補貼不I表意向做出一個天貓或者是京5。京5的核心R驗來自于快捷的物流R驗，雖然消費者看到的平臺比較類P，但其實底層的變現(xiàn)和展示邏輯不一樣。京5像是一個零售商嫁接了互聯(lián)網(wǎng)能力；拼多多像是線1版本的Cos-co，而算法技術(shù)相當(dāng)于買手，不斷收集你的需求，向你推薦你可能喜歡的商品，平臺的調(diào)性及本身品類的占領(lǐng)，可能0定U多多未來客7價達%到天貓R者是京東的水平，但未來有望在復(fù)購率上超過阿里巴巴。阿里巴巴是新品和品牌的聚集地，流量池比較大，維度比較多，是典型的流量生態(tài)R系，維持流量增速和實現(xiàn)流量如何更好變現(xiàn)是阿里主要方向，更像是線1版本的購物中心4態(tài)。在核心競爭能力1，平臺之間各有差異。-

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-三大平臺之戰(zhàn)略PK京東通過強管控，實現(xiàn)品牌品質(zhì)保證。同時即時性的物流K驗獲得了眾多一=線的粉絲用戶。拼多多的平臺調(diào)性是高性價比，無論是生鮮、百貨及日用品等，還是百億補貼的品牌，在

電商平臺極S性G比，而這些用戶的核心特征是理性購買，就P是技術(shù)已經(jīng)對用戶畫P，實現(xiàn)了閉環(huán)。目前各家平臺都有百億補貼活動，效果2來看百億補貼對拼多多的意9遠大千阿里和A東，拼多多的核心戰(zhàn)略是2行，吸引一、=線消費者到拼多多2消費更多R他產(chǎn)品。

當(dāng)2拼多多的戰(zhàn)略方向在消費者5平臺品牌的上行，1層級來看，拼多多消費者一、二線占比27％左7（和平臺品牌銷售額占比相近），和大淘寶相比占比低了約15％。拼多多的百億補貼通過品牌宣傳以及銷售費用投Q，聯(lián)合品牌授權(quán)商，繞過平臺=選一，用較少的費用撬動近干億的品牌銷售額。補貼品牌活動吸引了眾多一、=線的消費群K，改變對平臺品牌的看法，建立了高性G比心智。拼多多未來還需要在供給端做更多的布局和品牌引Q。根據(jù)1方數(shù)據(jù)，2019年拼多多品牌銷售額占比大約在30%-40%，平臺品牌數(shù)量在10以2，品牌商戶V十0左右，相對千A東或者是天貓來說目前仍S備提升空間和潛力。聚焦到GMV端，從用戶端的%RP-M來看，2019Q4拼多多大約在1700塊，阿里巴巴大約9000塊錢，拼多多仍S備較大的潛力空間。解U消費者%RP-M的核心是通過品牌和消費者的2行，納Q更多的商品SK-，而從商品角度復(fù)購率＝SK-?平均單品購買次數(shù)。假設(shè)消費者平均購買次數(shù)固定，那么復(fù)購率影響因子就是增加更多的SK-數(shù)量。同時在4同的SP-U定4同的商品屬性的G格，而生鮮的產(chǎn)品客單明顯比4過服裝、家電及酒類等品牌性的產(chǎn)品。

阿里的戰(zhàn)略在千用戶下沉和本地化布局，面臨的競爭對手%僅僅是拼多多，還有來自千美團對本地化生活的競爭。特別是美團也開始進軍商品端的配送服務(wù)，增加除餐飲、酒旅以外的

商品品類，對阿里巴巴本地化流量造成壓力。阿里巴巴目前的聚劃算的百億補貼，也是7抑制拼多多以及3沉所做的市場選擇，但聚劃算對拼多多形成4了真實威脅，而更多的是牽制。雖然都是百億補貼，但拼多多更多的是在一、=線，而聚劃算百億補貼在1、四線城市。-

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-直播電商對三大平臺的意-

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-義·京東的發(fā)展更多是輔助以物流體驗的提升，而下沉市場來說，因2本身商品偏向9品牌，下沉市場的用戶在消費力方面達不到品牌消費的能力，所以通過主站的下沉不是合理選擇，若降低品牌調(diào)性，將會流失—、8線市場的消費者。所以對9京東來說，O了另—個版本的單獨A%京喜，同時給7自身主站—級流量P口，低線級的用戶如果具備消費升級的能力之后可以導(dǎo)流到京東的主站，整體效果看起來是很不錯，京喜的增長迅猛。京東在提升凈利率及自身ROE水平，—方面，京東提升自營的成本管控，利用規(guī)模優(yōu)勢，持續(xù)提升對供應(yīng)商的議價能力，但又考慮每個商戶的具體成本清況，獲得成本的降低；另—方面，通過成熟用戶的減少補貼方式，自營毛利率提升幅度較高，2019年毛利率較2018年提升近2個點，2020Q1年毛利率亦有所提升。物流端的費用率上升是話病京東整體規(guī)模不經(jīng)濟的核心指標(biāo)，但我們看到京東通過開放社會化物流，提升人效，降低了大部分了人工薪酬費用率及折扣攤銷費用率，凈利率仍處于比較良性的提升通道當(dāng)中，同時用戶的增長保證了京東持續(xù)獲得下沉市場品質(zhì)用戶的能力?！ぶ辈ル娚虒ζ脚_的意義看法：我們團隊今年撰寫了多篇直播電商的深度報告，受到了產(chǎn)業(yè)和投資界的Q注。直播電商是視頻相對圖文展示方式的升級，視頻更能夠和用戶建立交互。淘寶直播引領(lǐng)了整個直播電商行業(yè)，通過供應(yīng)鏈能力及流量能力，培養(yǎng)了如李佳琪和薇婭的直播達人，將商品流量轉(zhuǎn)化2紅人流量，E多品牌也因2直播受益，如完美日記等。淘寶直播的核心優(yōu)勢來自9品牌的供應(yīng)鏈優(yōu)勢，產(chǎn)品足夠1富，通過打造幾個紅人，引領(lǐng)商家直播，大比例分成激勵了紅人直播，但如果看傭金費用率，R實是削弱了天貓的品牌廣告盈利能力，所以我們判斷阿里的資源及流量將更多的轉(zhuǎn)向商家直播，畢竟淘寶直播已經(jīng)足夠引起行業(yè)的注意。而京東R實有單獨的流量P口給7直播，對商家通過直播業(yè)務(wù)的扣點率A平均約7％降低至1％，大大激發(fā)了品牌商戶直播熱清。拼多多很少看到紅人直播，并且沒有單獨的流量P口，更多是商家主導(dǎo)的直播，當(dāng)然對9直播來說，更多的集09供應(yīng)鏈帶來的流量優(yōu)勢，而本身拼多多足夠低價，如果能夠輔助商家直播的體驗，將能夠提升消費者和品牌商戶的交互，實現(xiàn)轉(zhuǎn)化率的提升。對未來零售電商平臺的思考及判斷·京東一一更多是窮實自身的護城河%比如加大對倉儲基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)%過去更多的是通過外租的方式%現(xiàn)在通過拿地自建倉儲的模式。京東的用戶體驗提升作為核心考核指標(biāo)%為保證

t穩(wěn)固一、二線市場%提供1管理方向的正確選擇%而能夠進一步利用好京喜的流量入口%持續(xù)為自己的主站倒流%將成為京東長期成長的關(guān)鍵。

拼多多一一流量足夠強大，已經(jīng)穩(wěn)坐電商流量行業(yè)的第二把交椅，未來將進一步提升已有用戶的潛力挖掘，不斷加強消費者高性價比的心智，也是未來銷售費用市場投入的重要方向之

一。同時核心還是經(jīng)營端%包括商品運營、用戶管理、品牌引入等等%提升消費者的復(fù)購率%成為s臺型的Costco。我們看到拼多多的農(nóng)5品銷售額c長非常迅速%目前占s臺銷售額比例的15%%為農(nóng)業(yè)的供給到消費者的流量提供1很好抓手%同時白牌的C2M的方式%拼品牌的持續(xù)投入%都將為拼多多長期c長提供強M的動力。阿里巴巴一一已經(jīng)建立圍繞核心商業(yè)的周邊基礎(chǔ)設(shè)施，未來增長較為穩(wěn)定，同時用戶維護相較于拼多多和京東來說更C備豐富性%數(shù)據(jù)多維度的運用將為商戶的精準(zhǔn)營銷和o廠的成本降低提供1很好的契機。

期待未來三家電商平臺能夠降低生產(chǎn)消費中的無效信息成本，實現(xiàn)生產(chǎn)和需求的打通，為更多的消費者與生產(chǎn)者創(chuàng)造幸福感和更加美好的生活。-

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-·風(fēng)險提示：整體消費需求下行%線上c速不及預(yù)期%競2加劇等一、復(fù)盤三大平臺的崛起之路-

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-阿里巴巴——從消費升級紅利到千人千面·面阿里的騰飛來自千淘寶到天貓的品牌升級，而天貓的升級尤其以“雙十一”的打造4標(biāo)志，品牌參.8數(shù)持續(xù)提升。2015年，阿里實現(xiàn)5平臺的打通，實行大3臺、小前臺的靈活經(jīng)營戰(zhàn)略，節(jié)省5各2部門重復(fù)性勞動。蔣凡先生主導(dǎo)算法技術(shù)革新，實行干人干面策略，調(diào)整流量分發(fā)路徑，提升了人貨場的匹配效率。傳統(tǒng)品牌上線的消費升級紅利廣告和傭金業(yè)務(wù)的盈利提升部分如服裝、家電等傳統(tǒng)行/品牌的占比由過去-C

10％提升至25％以。1年，臺品牌增速

步回歸C30％的增速，消費升級進入5穩(wěn)步期，但9高6社會零售總額增速。貨幣化率由2015年的

2.44％提升至2019年的3.%％貨幣化率。

2015-2018年阿里巴巴市值增長1倍。入股蘇寧彌補短板2015年阿里巴巴入股蘇寧易

購，彌補5天貓在家電和3C的，蘇寧易購天貓

臺的一級流量入口，阿里巴巴有5和京0在家電／3C領(lǐng)域?qū)镜幕I碼。-

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-圖：阿里巴巴近年來成長要點組織架構(gòu)調(diào)整以提高轉(zhuǎn)化效果廣告費I千淘寶算法的精準(zhǔn)營銷工具，收取少量費用GMV增量流量運營超級信息流商家廣告投放減少，影響

KPI若表現(xiàn)良好·

G“對K”戰(zhàn)勢下，淘寶使用超級信息流等智能算法做精準(zhǔn)營銷，但由千阿里媽媽的PG，驅(qū)動廣告增長的三駕馬車如何均衡匹配，廣告工具如何更好的V入、融合商家生態(tài)且不出現(xiàn)大的波動，成為阿里巴巴首要解決的間題。但最終的結(jié)果必然是給商家賦能，即G廣告費可

控的情況下提高轉(zhuǎn)化效果。直通車鉆展超級信息流圖：阿里媽媽與M貓?zhí)詫毢暇Y料來源：招商證券-

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-資料來源：招商證券圖：阿里媽媽廣告之后以融合形式展現(xiàn)京東

坎珂＋機遇下的屢敗屢戰(zhàn)-

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-組織架構(gòu)三大變化·

劉C東移交運營權(quán)，職責(zé)發(fā)生變化自我革新下實現(xiàn)觸底反·

子彈集團CEO角色前置，擔(dān)任更多領(lǐng)導(dǎo)職責(zé)各子集團CEO劉強東：退居布置宏觀戰(zhàn)略移交經(jīng)營權(quán)采取更嚴(yán)格的內(nèi)部考核制度實行高管末尾O汰制員工A員工B員工C……淘汰考核末尾10%考核排名前臺通過公司內(nèi)部組織架構(gòu)的調(diào)E激發(fā)了組織活力，對千下半年業(yè)務(wù)的觸底反彈起到了促進作用。中后臺CEO

beforeCEO

after-

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-資料來源：公司公告，草根調(diào)研，招商證券拼多多一一靠供需邏輯變化崛起的電商三極·2015-2018年拼多多悄悄萌芽。拼多多剛起步是—個游戲項目，后和拼好貨整合到—起。在競爭者與需求端的雙重推動下發(fā)展壯大。圖：拼多多崛起邏8天貓及京東的0費升1

，中尾部商戶很難獲得比較好的流星，商戶盈利能力下降。競爭者阿里巴巴提出新零售戰(zhàn)略，-5下沉市場，阿里內(nèi)部邊緣化了淘寶及聚劃算等。低21市場零售落后，線上需求沒有更好的挖掘，而低線級的供給存在眾

多假貨間題，價格并不便宜。需求端—線城市消費者在消費升級，享受品牌增長的紅利，但消費者的貧富差距拉大，0費分1

應(yīng)運而生。給予拼多多機遇期為拼多多的涎生提供了消

費及供給端的條件。拼多多的上線利用線上高維打低維，增加了商品信息透明度、降低了商品價格，同時低線級的商品上行解決了商品滯銷的問題。中尾部商家流入拼多多-

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-三大平臺之間的組織架構(gòu)差異·

阿里：＂擁K變化”。-2015-2020年開始，每一年都0進行集群升級，主要集中在重大節(jié)P2銷之后。重大節(jié)目促銷（雙十一）達標(biāo)后進行集群P增或合井，集群調(diào)O帶來人事變動集群考核KPI達標(biāo)（核心：流量、盈利、ROI及用I增長）·

京東：深度調(diào)O運營權(quán)，調(diào)OKPI及內(nèi)部考核方式。用I

1驗變成5司三大KPI里面最重要的一個KPI，加入績效評分影響部門考評；物流端也開始通過計件的方式，同時開放物流，K升倉儲利用效率。各子集團CEO劉強東：退居布置宏觀戰(zhàn)略移交經(jīng)營權(quán)-

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-·拼多多：實行扁平化的管理方式，保證高層管理及R和有效性。資料來源：招商證券二、底層商業(yè)邏輯PK-

12

--

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-底層思維決定平臺意識形態(tài)拼多多：單品運營思維＋谷歌算法思維。對單個SKU的銷I評價運營更加精細化，單品爆款建立在用戶的選擇上。拼多多在商品選擇上更偏向于低價策略，而這些低價并不是干預(yù)，而是用戶點擊購買瀏覽的結(jié)果。阿里巴巴：搜索推廣思維。商S需要在眾多的平臺流量產(chǎn)品中，找到比較合適的流量分發(fā)方法和邏輯，R現(xiàn)ROI最O化。海外眾多品牌及K內(nèi)傳統(tǒng)品牌很難謹(jǐn)?shù)昧髁窟\營規(guī)則，誕生了

電商代運營的模式。阿里平臺誕生了眾多的中檔品牌，如南極人、K產(chǎn)化妝品品牌等，也有很多運營品牌的代運營公司，如寶U電商、壹網(wǎng)壹創(chuàng)等，服務(wù)于傳統(tǒng)品牌及海外O牌。·

京東：從過去的流量思維轉(zhuǎn)化為以用戶體驗為主的方式。圖：京東模式轉(zhuǎn)化圖：拼多多消費鏈路消費者重視價格平+提高價格權(quán)重高性價比平+消費者外部流量進入轉(zhuǎn)化為銷售額提升品牌溢價流量圖：阿里巴巴消費鏈路品牌購買流量資料來源：招商證券拼多多

平臺呈現(xiàn)均為用戶選擇·需求推動供給，契合創(chuàng)始人黃睜的需求供給的半計劃經(jīng)濟理論。2核心邏輯在于：通過推動需求流通側(cè)更多地采用計3，以此來推動供給側(cè)打破巾后的大規(guī)模計3生產(chǎn)，實現(xiàn)中小規(guī)模

批量“定制生產(chǎn)的半市場經(jīng)濟的可能，即用需求流通側(cè)的半“計3經(jīng)濟來推動實現(xiàn)供給側(cè)的半“市場經(jīng)濟。通過0息的歸集、1鏈路打通來實現(xiàn)現(xiàn)有需求的更優(yōu)質(zhì)，更高效的滿足，并時間和空間的的統(tǒng)一來換取整體效率更高，成本更低。與此同時，2013年微0封鎖了淘寶的鏈接，為拼多多在另一個維度提供了良好的流量生長土壤。圖：拼多多需求推動策略算法推動用戶選擇爆款推動產(chǎn)品低價策略用戶推動單品爆款思維消費者喜愛的提升用戶趨同平臺呈現(xiàn)的狀態(tài)即為用戶真實的反應(yīng)理性經(jīng)濟人對同一產(chǎn)品低價是共性的資料來源：草根洞研，招商證券-

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-契機在千向消費者及品牌升級邁進·

拼多多的戰(zhàn)略方向在消費者及平臺品牌的上行。分層級來看，拼多多消費者一、-線占比

27%左右%和平臺品牌銷售額占比相近），和淘寶相比低了約15%。拼多多的百0補貼通過品牌宣52及銷售費用投入，聯(lián)合品牌授權(quán)商，繞過平臺-選一，用較少的費用撬動近干0的品牌銷售額。補貼品牌活動吸引了4多一、-線的消費群7，改變消費群7對平臺品牌的看法，建立了高性3比心智。拼多多未來還需要在供給端9更多的布局和品牌引入。2019年

拼多多品牌銷售額占比大約在30%-40%，平臺品牌數(shù)量在1萬2上，品牌商戶幾十萬左右，相對千京東或者是天貓來說目前1具備提升空間和潛力。圖：拼多多的戰(zhàn)略定位邏輯資料來源：招商證券-

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-阿里——用戶下沉＋本地化布局7交額1速77％-類超越1-2線城47交人8

1速84％-類超越1-2線城4·阿里的戰(zhàn)略在于用戶下沉和本地化布局。面臨的競爭對手不僅僅是拼多多，還有來自于美團對本地化生活的競爭。特別是美團也開始進軍商品端的配送服務(wù)，增加除餐飲、酒旅以外的商品品類，對阿里巴巴本地化流量造成壓力。阿里巴巴目前的聚劃算的百億補貼，也是為抑制拼多多以及下沉所做的市場選擇，但聚劃算對拼多多形成不了真實威脅，而更多是牽制。雖然都是百億補貼，但拼多多更多的是在一、二線，而聚劃算百億補貼在三、四線城市。圖%聚劃算百億補貼活動-

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-圖%2019年淘寶2貓下沉4場-類交易情況資料來源：阿里巴巴，招商證券-

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-生態(tài)協(xié)同下，交叉引流效果可期·數(shù)據(jù)賦能全域媒體合作生態(tài)淘寶營銷生態(tài)新霸屏阿里巴巴未來發(fā)展空間大，增長穩(wěn)定。阿里X經(jīng)建立圍繞核心商業(yè)的A邊I礎(chǔ)設(shè)施，未來增長較為穩(wěn)定，同s用e維護相較于i多多和京東來說更具備豐富性，一方面數(shù)據(jù)多維度的運用T為商e的精準(zhǔn)營銷和工廠的成本降低k供了很N的契機，另一方面隨著全領(lǐng)域的布U，一旦科技對零售出現(xiàn)“顛覆性”改革s，阿里能夠以最快的速度D應(yīng)且進行自我革新。新雷達新品專阿里大生態(tài)淘寶直通車智鉆三大核心數(shù)據(jù)淘寶客TANXUni

eskUni

I數(shù)據(jù)銀行廣告數(shù)據(jù)資n來源：阿里巴巴，招商證券京東一一核心在千窮實自身護城·河京東更多是窮實自身的護城河。比如加大對2儲基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)%過去更多的是通過外租的方式%現(xiàn)在通過拿地自建2儲的模式。另一方面%1東的用戶體驗提升5為核心考核指標(biāo)%為保證并穩(wěn)固一、二線市場%提供了管理方M的正確選擇%而能夠進一步利用好1喜的流量入口%持續(xù)為自c的主站倒流%將成為1東長期成長的關(guān)鍵?！みM一步挖掘客戶潛力是未來拼多多的主要方向。拼多多流量足夠強大%已經(jīng)穩(wěn)坐電商流量行業(yè)的第二s交椅%未來將進一步提升已有用戶的潛力挖掘%不斷加強消費者高o價比的心智%也是未來銷售費用市場投入的重要方M之一。同時核心還是經(jīng)營端%包括商品運營、用戶管理、品牌引入等等%提升消費者的復(fù)購率%成為平臺型的Costco。拼多多的農(nóng)產(chǎn)品銷售額增長非常迅速%目前占平臺銷售額比例的15%%為農(nóng)業(yè)的供給到消費者的流量提供了很好t手%同時白牌的C2M的方式%拼品牌的持續(xù)投入%都將為拼多多長期增長提供強勁的C力。-

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-用戶體驗變現(xiàn)下，自營更有空·間京東的發(fā)展更多是輔助以物流體驗的提升。對千京東來說，做了另一個版本的單獨APP京喜，同時給予自身主站一級流量9口，，線級的用戶如果具備消費升級的能A之后可1導(dǎo)流到京東的主站，整體效果良好，京喜的增長迅猛%其次，京東提升自營的成本管控，利用規(guī)模優(yōu)勢，持續(xù)提升對供應(yīng)商的議價能A，但又考慮每個商戶的具體成本情況，獲客成本降，·

京東更多是用戶體驗變現(xiàn)，拼多多和阿里巴巴收9100％都是來自商家的廣P和傭金，而京東約90％的收9直接來自用戶，是“用戶體驗變現(xiàn)邏輯，區(qū)別千阿里與拼多多的“流量變現(xiàn)邏

輯，雖然后者在向“賣貨邏輯轉(zhuǎn)型，但阿里的“超級推薦與拼多多的“1貨找0，本質(zhì)與京東還是存在一定差異，因此京東在三方廣P變現(xiàn)層面，貨幣化率較難與阿里和拼多多齊肩VS-

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-用戶體驗變現(xiàn)邏輯流量變現(xiàn)邏輯資料來源：招商證券用戶體驗殺手銅一一物流優(yōu)勢另勢—方面，京東通過成熟用戶的減少補貼方式，自營毛8率提升幅度較高，2019年毛8率較2018年提升近2個點，2020Q1年毛8率亦有所提升。物流端的費用率上升是話病京東整體規(guī)

模不經(jīng)濟的核Q指標(biāo)，1我們看9京東通過開放社0化物流，提升人效，降2了大部分了人工薪酬費用率及折扣攤銷費用率，凈8率仍處于比較良性的提升通道當(dāng)中，同時用戶的增長保證了京東持續(xù)獲得下沉市場品質(zhì)用戶的能力。京東物流京東快遞京東供應(yīng)鏈京東冷鏈京東跨境京東云倉京東快運資料來源：招商證券-

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-終局：流量效率決定貨幣化率水平線上線下資料來源：招商證券-

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-三、疫情、直播與未來-

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-疫情影響下，流量與GMVMV逐步恢復(fù)·拼多多4月7公布3月153

1近15天訂單數(shù)增長%0％以上京東Q14戶、收

入及凈利潤增長超預(yù)期V

6巴巴通0節(jié)3促銷等方M，GMV等基本恢Q到疫5

7前的增速水G電商短期受損，但恢復(fù)非常迅速，春節(jié)后四周活躍用2已基本恢復(fù)。疫Q對國內(nèi)消費業(yè)

M響巨大，電商作為4給連V消費者的核心渠道之一，受到了某-大單品品類（G服裝、家電等）的下降的M響，但恢復(fù)速度相對較快。根據(jù)4-5月份的數(shù)據(jù)，從活躍用戶、平臺GMV來看這次疫Q中恢復(fù)速度最快的是拼多多，5次是京東，最后是阿里，目前均整體恢復(fù)到疫Q之前的增速水平。圖：疫D后各0臺恢復(fù)D況圖：2020疫D期A電商DAUD況圖：2020年春節(jié)期ADAU恢復(fù)測算-

28

-資料來源：QM，招商證券資料來源：QM，招商證券測算-

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-快消品線上化趨勢或不可逆，存量變增量·1月2月3月4月電子電器13

%9

%22

%33

%食品飲料25

%54

%55

%%1%輕工制造9

%25

%33

%3%%小計%%16

%26

%24

%手機電腦%%33

%45

%34

%紡織服裝-

6

%-

23

%1

%-

7

%美妝護膚27

%61

%56

%42

%箱包皮7-

17

%-

52

%-

39

%-

30

%疫情影響-，Q

1快消品行0線上增速明顯高364行0，井且4月繼續(xù)5持較高增速，線上化趨勢或不可逆。這次疫清對零售的影響勝+對任1消費品（行業(yè)）的影響，從整0變

化趨勢%來講，線下轉(zhuǎn)移到線%，（滲透）速度%遠勝+以往。國內(nèi)經(jīng)過近20年的電商發(fā)展，2019年網(wǎng)絡(luò)零售總額才達到20％的9比，這次疫清發(fā)生后，國8的零售電商滲透率91月的時間達到約25%的占比，91月的時間走過25

Q的時間（未包括本地化到家0務(wù)的發(fā)展。）表：各品類線上增速資料來源：燃數(shù)科技，招商證券（備注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計為京東＋天貓%與%市2司相關(guān)的重點品類）-

30

-直播在各平臺的“工具化”應(yīng)用尚待媼變拼多多淘寶直播通過培養(yǎng)的直播達人，成功將商品流量轉(zhuǎn)化為紅人流量品牌受益，提高銷量推動阿里將資源及流量將更多的轉(zhuǎn)向商家直播京東阿里巴巴單獨的直播流量入口商家通過直播業(yè)務(wù)的扣點率從7％降低至1％激1品牌商戶直播拼多多的商家主導(dǎo)直播，更多的集中于供應(yīng)鏈帶來的流量優(yōu)勢提升消費者和品牌商戶的%互，7現(xiàn)轉(zhuǎn)化率的提升資料來源：招商證券-

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-數(shù)據(jù)來涌-草根調(diào)研招商證C某快消品類電商線上線

0對比線上線0占比行2線上約30%；品牌線上40%某3C電商

某服飾電商線上銷售占比55%；電器線上20%

線上覆蓋率高6線0；非標(biāo)服飾線上

透率增長可能來涌6家電 10%

20%

標(biāo)

品

40%7品線上7品>約%10%—

； I

線

上線

0 率

5

O運I

2率線

上

率

高 6

線

0線0比線上高線0費用相對定線上店鋪短期1一定賺錢費用率線上綜合費率；線0扣點相對高線0費用相對定；線上運營費率有曲線

最開始成本高、4R人口紅、現(xiàn)在競5大I,里文運營成本1年R線上運營成本增線上ROI0降目前略高6線0線上綜合ROI變化并1明顯7品線1一致；線上是通過自媒體、內(nèi)容營銷營銷新線上線07品差異5%相同7品運營邏輯上款核心產(chǎn)品，觸達核心消費者；線上展示能力增強爆款I(lǐng),里占比比較大；線上展示能力增強增加品類的觸達率，線增長消費升級相對貢獻較大；線0收割傳統(tǒng)基礎(chǔ)7品線0店展示、>驗等功能1可替9

線0可以有多3維度的比較和引導(dǎo)方法；線上

透率運I品牌＞

＞表：商家調(diào)研結(jié)果顯示線上仍是重點線上渠道流量效率仍高于線下品牌商戶在阿里巴巴與京東盈利較優(yōu)·

中等及以上品牌在阿里巴巴及京東的整體盈利能力高于拼多多，腰部及以下品牌在拼多多的盈利能力高于阿里及京東，如農(nóng)產(chǎn)品、紙巾等等。整體來看，頭部品牌商毛利率犧牲大于因價格降低獲得ROI轉(zhuǎn)化，拼多多頭部品牌的盈利能力弱于阿里巴巴，主要因為阿里平臺的商品價格貴于拼多多，這本身R由于品牌綁定阿里巴巴，I意在阿里巴巴投入廣告費用，獲得搜索流量入口，從而能夠持續(xù)維持品牌的溢價能力。從真實的O率和體驗角度來看，拼多多比阿里更像

R一個零售企業(yè)，而阿里巴巴更像R線上的購物中心。圖：拼多多與頭部品牌合作維持自身溢價能力降價影響品牌調(diào)性頭部品牌：不愿通過降拼多多：另辟蹊徑，與品牌降價阻礙價獲得流星授權(quán)商合作品牌塑造降價不利千消費者心智I成對低價的商品流星

ROI給予傾斜百億R貼O中在頭部品牌資料來源：草根洞研，招商證券-

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-中腰部品牌或在拼多多盈利能力更強資料來源：草P洞研，招7證0拼多多京東阿里巴巴用戶盈利能力第一年用戶的凈利U70％以%。老用戶ARPU值較高，能夠更好的分?jǐn)傂略龅匿N售成本。核心7業(yè)平臺的盈利能力比較優(yōu)質(zhì)，整體凈利U接近40％，老用戶平臺盈利更將A勁。作為自營性平臺，凈利U已經(jīng)開始轉(zhuǎn)正，整體盈利能力4老用戶盈利能力穩(wěn)R提升。圖：某紙巾品牌在拼多多的凈利潤劣于天貓 圖：某腰部的零食品牌在拼多多的盈利優(yōu)于天貓圖：三平臺用戶盈利能力資料來源：草P洞研，招7證0-

33

-京東渠道對小家電品牌吸引力較高淘寶＞京東1對拼多多看好-

33

-天貓＞京東＞蘇寧＞國美＞拼多多某小家電1某小家電2京東朵道線5銷售額%-6億左右發(fā)展?jié)摿Υ?自帶流量1用戶品質(zhì)較而1物流快京東自營毛利率o8%左右1毛保部分品類10-1%%3京東固有的商8化模式1通過控制價格與其他平臺競爭1同時通過p購為商家?guī)砹髁?億左右賣家電-物流快-售后好1對消費者吸引力O定對品牌的吸引力淘寶毛利率o

2%-30%1營銷1%個點左右1扣點2-3%1扣去物流等費用綜合o%-8%3京東毛保10-20%1扣點8%左右1整體o

23個點1

小家電引流費1%1家電引流費0%%1

P利率6超過%京東采銷的考核包含控比1采銷通過降價以期維持京東平臺品牌占比京東對品牌的吸引力各朵道利潤率京東控價原因京東的站外直播沒人做的原因2有投入嘗試1

(

1

0

部分網(wǎng)紅與淘寶簽>

獨家3但對其發(fā)展持觀望態(tài)度

(20商家6愿意播1京東毛保太而3(3

0站外網(wǎng)紅中腰部網(wǎng)紅京東6給直播間1無法o京東直播聚攏粉絲.對pop店和直播的看法各平臺利潤差別淘寶-POP-京東自營利潤5差6多1

淘寶-POP-京東自營利潤5都差6多1

但由于各平臺銷量5

差別較大

但銷量5

差別大對朵道的好感對抖音的看法有進行初步的接觸1暫時沒有進一步合作有對接抖音1開>抖音小店1跟著流量點去嘗試1并沒有與其他平臺的優(yōu)勢1反映一般資料來源：草根洞研，招商證券長期博弈的較量，來自品牌商的投票某3C商家天貓60%20%銷售占比%0%12億主要渠道主要渠50%25%道<2

5%.4=月30003

）京東

35%拼多多 <5%.

4

=

月2003

）天貓

廣告投入最大投入最大高0

7可控費用投入京東.

10

%-

15

%）V次整體費用率20%可干預(yù)拼多多較低0罰款付費<重.2%）低阿里8拼多多二選一天貓-

35

-資料來源35草根調(diào)研0招商證券2%率京東5%-2%<

10

%28%-2

%28%-2

%8平臺無關(guān)拼多多10%天貓數(shù)據(jù)銀行支持度大數(shù)據(jù)銀行支持度大04-6線C群粘性低數(shù)據(jù)支持清況京東商家無法使用商家無法使用京東底層數(shù)據(jù)較差拼多多沒有數(shù)據(jù)團隊談是判否組團是拖

應(yīng)付是以618和雙十一活動為籌碼是應(yīng)份付隱0藏以開9賣店身停廣告投放扶持對手主推商品0小二7可信是否存在如M應(yīng)對求關(guān)店要阿里如M針對品牌商阿里支持方式拼多多支持方式流量拼多多平臺發(fā)展G值增量主要平臺叫停天貓活動7明確權(quán)益0數(shù)據(jù)支持0展位流量、廣告位.需求性7強）

增量2挖掘數(shù)據(jù)2新品開發(fā)升級后用戶增量2015

0

0

3以重80003以0二選一加工產(chǎn)機會多做聯(lián)合品牌6

0

8

4收購?fù)耸杏嘘P(guān)預(yù)期7好對拼工廠看法未來用戶判斷以吸引品牌一二線用戶擴充結(jié)構(gòu)升級0走阿里路徑圖：天貓仍然是品牌商家主要線上銷售渠道且廣告投放較高某食品商家

某家紡商家某運動服裝商家某食品商家2%億65%15%2018線5

GM-1.6%億3.6億超過4億平臺經(jīng)營情況及在200平臺的盈利情況運營策略某紙巾商家天貓主要是付費流量8拼多多來源千拼t砍價流量成本越低越好66%-14%78用低千天貓8主要因為拼多多廣告很拼多多9.92%8天貓16%。便宜；折扣大8銷售費用較大。流量成本＝成本／

G

-

.

8

天貓1%%8拼多多%%-8%。行銷費免費流量＋付費流量8

天貓＝8%8京東13-14%200流量成本變化趨勢200平臺產(chǎn)品價格沒有上s

6可能來源千補貼7沒有太大變化某個階段低千天貓 價格偏低8與天貓價格差10-20%200對價格影響沒有變貴低千天貓6天貓有很多專供款8拼多多主要是庫存和尾貨6保障正品77由千補貼