中國上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)金融開放創(chuàng)新是兩個(gè)香港嗎

中國上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)金融開放創(chuàng)新是兩個(gè)香港嗎

上海自由貿(mào)易區(qū)不到一個(gè)月，“人民幣資本項(xiàng)目可以交換”、“外國金融機(jī)構(gòu)的國家待遇”和“首次離開金融業(yè)務(wù)”。一些政策指導(dǎo)方針給人留下了長期的假設(shè)：上海自由貿(mào)易區(qū)是香港第二區(qū)？。我們從海外離岸金融中心的實(shí)踐來看各種離岸金融中心的形成及其特點(diǎn)。目前全球離岸金融中心有60多處,主要分為三種類型:以倫敦和香港為典型的內(nèi)外混合型離岸金融中心,以紐約、東京以及1998年前的新加坡為典型的內(nèi)外分離型離岸金融中心,以及以巴哈馬、開曼群島為典型的避稅港型離岸金融中心。從經(jīng)濟(jì)體制、市場結(jié)構(gòu)等各種特點(diǎn)來看,上海自貿(mào)區(qū)發(fā)展離岸金融市場比較適合采用內(nèi)外分離型,類似于東京和新加坡。這兩個(gè)國家的共同特點(diǎn)是:離岸金融市場并不以資本項(xiàng)目的開放為前提,卻能促進(jìn)本幣資本項(xiàng)目的開放。一、間新加坡互聯(lián)網(wǎng)金融政策及機(jī)制比較1968年,隨著西方跨國公司投資重點(diǎn)向東南亞轉(zhuǎn)移,新加坡政府審時(shí)度勢,第一次允許美洲銀行新加坡分行在銀行內(nèi)部設(shè)立一個(gè)亞洲貨幣經(jīng)營單位(ACU),為非居民提供外匯交易以及資金借貸等各項(xiàng)業(yè)務(wù),新加坡離岸金融市場由此而始。為推動(dòng)亞洲美元市場的發(fā)展,新加坡政府1968年逐漸取消了亞洲美元市場的外匯管制;1972年取消了20%的流動(dòng)儲(chǔ)備,廢除部分信貸產(chǎn)品的印花稅,并允許發(fā)行亞洲美元債券等;1975年廢除存款利率限制。從1968年至1975年,七年間新加坡離岸市場從事ACU的金融機(jī)構(gòu)達(dá)66家,存款總額近126億美元,相當(dāng)于當(dāng)年新加坡GDP的2.5倍;一個(gè)以經(jīng)營美元為主,兼營馬克、英鎊、加元、法郎、日元等10多種硬通貨的高效的國際貨幣和資本市場逐漸形成。1976年,新加坡政府放寬外匯管制,與東盟各國自由通匯,并給予更多的稅務(wù)優(yōu)惠;1977年ACU的利得稅從40%下調(diào)到10%;1978年,新加坡政府全面開放外匯市場,取消外匯管制。1984年,亞洲第一家金融期貨交易所——新加坡國際金融交易所(SIMEX)成立;1992年8月,離岸銀行的新元貸款額度上限由原來的5000萬新元提高到7000萬新元。從1968年至1998年,新加坡的離岸市場一直把境外金融市場與國內(nèi)金融市場嚴(yán)格加以區(qū)分,兼營ACU的國內(nèi)外銀行必須另立單獨(dú)賬戶分開管理,隔離離岸和在岸業(yè)務(wù),防止資本頻繁進(jìn)出和離岸交易沖擊影響本國貨幣政策的獨(dú)立性。在這樣的政策環(huán)境下,其離岸金融中心健康發(fā)展,至90年代末,新加坡境內(nèi)ACU經(jīng)營機(jī)構(gòu)增加到100多家,外資銀行資產(chǎn)占銀行業(yè)總資產(chǎn)比重達(dá)80%;外匯交易規(guī)模突飛猛進(jìn),1998年外匯業(yè)務(wù)營業(yè)額達(dá)1390億新元,僅次于倫敦、紐約、東京,成為世界第四大外匯交易中心。1999年新加坡政府廢除銀行雙軌制;同時(shí)進(jìn)一步放寬符合資格離岸銀行的新元貸款額上限,由原來的3億新元,提高到l0億新元,大大提高套利交易的資金流動(dòng)性,以吸引鼓勵(lì)境外投資者進(jìn)入新加坡市場,同時(shí)吸引外國公司到新加坡發(fā)行股票、債券及其他證券,并在新加坡證券交易所上市。新加坡離岸金融中心從此由內(nèi)外分離型向混合型發(fā)展。二、日本離岸市場的優(yōu)惠措施20世紀(jì)70年代,日本金融市場受到政府嚴(yán)格管制,企業(yè)融資主要依靠銀行放貸,存放貸利率受到日本銀行(中央銀行)貼現(xiàn)率嚴(yán)格約束。在金融體制方面,證券業(yè)務(wù)和信貸業(yè)務(wù)分離,外貿(mào)融資和國內(nèi)融資分離,資本的跨境流動(dòng)也受到嚴(yán)格管制。上世紀(jì)70年代,日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)瓶頸,自由資金的實(shí)體投資收益下跌,金融市場投資需求漸長,嚴(yán)格管制的金融體制不再適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要,為了提高國內(nèi)資本的配置效率,日本政府開始放寬金融市場限制。1979年政府允許商業(yè)銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)讓存款單(CD);1985年允許銀行自由買賣債券,以利率水平反映供需關(guān)系的國內(nèi)自由資本市場逐漸形成。70年代后期,日本貿(mào)易順差不斷增大,由于國內(nèi)金融投資管制嚴(yán)厲,過剩資本便不斷向海外輸出。日本政府對(duì)國內(nèi)市場管制嚴(yán)格,但對(duì)國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的海外業(yè)務(wù)卻非常支持。而鑒于嚴(yán)厲的管制環(huán)境,國外銀行在日本難以開展業(yè)務(wù),這種行為激怒了以美國為首的西方國家,他們要求日本對(duì)等開放金融市場。1984年5月,日美發(fā)表了關(guān)于日本金融自由化、國際化及日元國際化的雙邊協(xié)議,設(shè)立“日元-美元委員會(huì)”。1986年12月1日,在日本政府支持下東京離岸金融市場正式開業(yè),也采取離岸和在岸帳戶分離的模式。政府給予東京離岸金融市場的優(yōu)惠措施有:1.利率。離岸市場的存款利率不受日本銀行的管制。2.存款保險(xiǎn)。日本國內(nèi)規(guī)定商業(yè)銀行存款要參加保險(xiǎn),但離岸帳戶的存款不必參加保險(xiǎn)。3.存款準(zhǔn)備制度。東京離岸市場法定準(zhǔn)備金制度可以豁免,各離岸帳戶無需向日本銀行交納準(zhǔn)備金。但是,從離岸帳戶向在岸帳戶轉(zhuǎn)帳時(shí),轉(zhuǎn)帳總額要按規(guī)定的比例交納準(zhǔn)備金。4.稅收。東京離岸市場免去了存款利息稅,并減免離岸銀行的法人稅。但是,地方稅和印花稅仍需交納。出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮,在初始階段,日本政府仍保持謹(jǐn)慎態(tài)度,對(duì)離岸金融市場也有較多限制:1.參與者資格審批。參與銀行須是在日本指定外匯銀行中由大藏大臣批準(zhǔn)的銀行,原則上能夠同銀行離岸帳戶交易的只能是非居民。2.交易范圍。資金來源方面,離岸帳戶可以借款或吸收存款,但對(duì)象都是其他離岸銀行和外國政府、國際機(jī)構(gòu)、外國企業(yè)和離岸銀行的海外分行。并且對(duì)存款時(shí)限、提款條件和存款最低限額有一定限制。貸款方面,離岸帳戶可以對(duì)非居民及其他離岸銀行進(jìn)行貸款,但貸出的資金要保證其“離岸”的性質(zhì),不得回流到日本國內(nèi),因此,離岸銀行在放款時(shí),須從借款人處取得資金用于日本境外的證明書。3.交易形態(tài)。只允許進(jìn)行資本籌措和運(yùn)用這兩大業(yè)務(wù),不得經(jīng)營包括可轉(zhuǎn)讓存款單(CD)和銀行承兌票據(jù)(BA)等證券業(yè)務(wù)。交易幣種不限,以推進(jìn)日元國際化。4.在岸賬戶和離岸賬戶的資金流動(dòng)。原則上沒有轉(zhuǎn)帳關(guān)系,但在某些離岸業(yè)務(wù)非經(jīng)過普通帳戶不可以及在特殊情況下離岸帳戶為軋平頭寸之時(shí),允許兩類帳戶互轉(zhuǎn)。互轉(zhuǎn)時(shí)必須兌換為日元。實(shí)際上國內(nèi)市場進(jìn)入離岸市場的資金,除了要求離岸帳戶負(fù)債和運(yùn)用自行平衡外,是不受限制的。離岸賬戶的資金轉(zhuǎn)入國內(nèi)在岸賬戶有兩個(gè)限制:一家銀行一天的轉(zhuǎn)入額不得超過該行上個(gè)月在離岸市場中對(duì)非居民資金的運(yùn)用額的5%;且每個(gè)月離岸帳戶資金流入在岸帳戶的凈額必須為零。雖然東京離岸市場限制較多,但其優(yōu)惠的稅收及其他經(jīng)營條件吸引了大量國內(nèi)銀行的海外資產(chǎn),新加坡、香港等離岸金融中心的交易大量轉(zhuǎn)移至東京離岸市場。僅1986年12月開業(yè)當(dāng)月,各地轉(zhuǎn)移至東京離岸金融市場的資金達(dá)710億美元,市場規(guī)模達(dá)到937億美元;至1988年底資產(chǎn)余額已達(dá)到4142億美元,其規(guī)模已超過香港、新加坡、紐約,成為僅次于倫敦的世界第二大離岸市場。東京離岸市場能在一年多時(shí)間內(nèi)快速成長,主要原因有四個(gè)方面:1.免征利息稅使投資收益率提高。因此各國政府外匯儲(chǔ)備、銀行和企業(yè)的閑置資金都被吸引到該市場,市場中雖然存貸利率差小但免稅仍使離岸銀行有利可圖,因此更多資金交易選擇在此進(jìn)行。1987年,國際清算銀行成員所做的銀行間業(yè)務(wù)有三分之二在日本進(jìn)行;其在東京離岸市場的國際資產(chǎn)占其國際資產(chǎn)總額的5%。2.市場基礎(chǔ)好。東京離岸市場開設(shè)之前日本的銀行在海外就擁有很大規(guī)模的業(yè)務(wù)量,1986年,金融機(jī)構(gòu)在紐約等海外離岸金融市場業(yè)務(wù)規(guī)模已達(dá)50萬億日元,但在岸帳戶形式下利潤的50%左右會(huì)被政府以法人稅形式收走,因此,離岸市場設(shè)立后國內(nèi)銀行立即將在岸的海外業(yè)務(wù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至離岸市場。另外,由于大幅度稅收優(yōu)惠還可以減少人員外派帶來的費(fèi)用成本,和東京在相近的時(shí)區(qū)內(nèi)的其他金融中心如香港、新加坡的資產(chǎn)也轉(zhuǎn)移入東京市場。3.日元的升值趨勢造成的境外投資者需求。上個(gè)世紀(jì)80年代后期,日元處在升值區(qū)間,僅1986年-1987年,不到1年時(shí)間,日元對(duì)美元匯率從160:1上升到122:1,國際市場對(duì)日元需求日益增大。且當(dāng)時(shí)日元在海外離岸市場的交易已經(jīng)頗具規(guī)模。第一個(gè)月轉(zhuǎn)移入東京離岸市場的歐洲日元達(dá)204億美元,占離岸市場總資產(chǎn)的22%;至1987年3月底東京的離岸日元資產(chǎn)占東京離岸市場資產(chǎn)的三分之一;90年代后期,日元資產(chǎn)占東京離岸市場的三分之二。4.利率自由化產(chǎn)生的活躍套利交易。東京離岸金融中心根據(jù)供需情況利率浮動(dòng)自由,亞洲美元市場和東京美元市場利率波動(dòng)不定,形成套利機(jī)會(huì)。資金流動(dòng)頻繁,套利交易活躍。1989年4月,日本政府放松了單個(gè)賬戶每個(gè)工作日由離岸賬戶向國內(nèi)賬戶轉(zhuǎn)賬的金額上限,從不得超過上個(gè)月離岸賬戶對(duì)非居民運(yùn)用資金的月平均總額5%提高至10%;同時(shí)放寬了市場參與者資格;放寬了資金必須由交易對(duì)方提高使用用途的確認(rèn)程序。截至1993年底,東京持有離岸賬戶的銀行達(dá)208家,離岸日元規(guī)模超過7000億。1994年,日本政府又解禁了遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易,進(jìn)一步推動(dòng)了東京離岸金融市場的發(fā)展。三、日本的特點(diǎn)。在金融方面日本同樣是內(nèi)外分離型離岸交易中心,東京離岸市場開業(yè)后兩年內(nèi)規(guī)模就超過了新加坡,主要原因體現(xiàn)在政策優(yōu)勢和經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢上。首先,從離岸市場的政策優(yōu)惠看,新加坡在當(dāng)時(shí)已經(jīng)做到了廢除部分產(chǎn)品印花稅、豁免非居民持有亞元債券的利息稅和對(duì)金融機(jī)構(gòu)的銀團(tuán)貸款和亞元債券的發(fā)行免稅,這些使得新加坡離岸市場產(chǎn)品豐富。但是日本給的免去存款利息稅和減免離岸銀行的法人稅兩項(xiàng)優(yōu)惠措施涉及面更廣,優(yōu)惠力度更大,存貸款業(yè)務(wù)的交易成本下降,吸引了眾多資金的駐留獲得免稅的短期利息收益。其次,監(jiān)管方面也比較寬松。新加坡經(jīng)過近20年的發(fā)展,一步一步放松,已經(jīng)取消了亞洲美元單位流動(dòng)性準(zhǔn)備金和存款利率限制,并取消了外匯管制。日本剛開始在參與者資格審核、交易范圍方面還比較謹(jǐn)慎,但是在交易形態(tài)上,卻是直接取消了準(zhǔn)備金、保險(xiǎn)金和利率限制,且在資金回流方面的限制不是硬性禁止,實(shí)際的市場自由度不比新加坡差。最后,日本經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)大,銀行資金充裕。作為當(dāng)時(shí)的世界第二大經(jīng)濟(jì)體,日本在國際貿(mào)易中有舉足輕重的地位,常年貿(mào)易盈余使其金融實(shí)力雄厚,海外凈資產(chǎn)居世界首位。日元又處于升值通道中,國際化需求強(qiáng)烈。銀行集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模龐大,當(dāng)時(shí)全球排名前10的大銀行中有5家是日本的集團(tuán)企業(yè)。且當(dāng)時(shí)日本正處于由制造-貿(mào)易型向金融-服務(wù)型轉(zhuǎn)向的階段。這些都是新加坡所不具備的條件。四、以離岸金融中心為試驗(yàn)區(qū),充分開發(fā)官方外匯儲(chǔ)備和投資產(chǎn)品,著力提高人民幣國際化水平2010年以來,中國已超日本成為第二大經(jīng)濟(jì)體,2012年,中國制造業(yè)產(chǎn)值和出口規(guī)模已是世界第一,進(jìn)口世界第二,常年的貿(mào)易順差使中國的外匯儲(chǔ)備達(dá)到3.5萬億美元,居全球之首。目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢,貿(mào)易順差持續(xù),熱錢不斷流入,人民幣處于穩(wěn)定升值的通道中。而且,從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整趨勢來看,中國目前也正由制造-貿(mào)易型向投資-服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型的階段,這和當(dāng)年的日本情況極為相似。隨著自貿(mào)區(qū)離岸業(yè)務(wù)發(fā)展的政策漸次推出,上海發(fā)展離岸金融中心正當(dāng)其時(shí)。首先,中國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型之際,原來依靠低價(jià)勞動(dòng)力成本獲得出口優(yōu)勢隨著人口紅利的消失已經(jīng)不可持續(xù)。依靠科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整來實(shí)現(xiàn)從制造-貿(mào)易型經(jīng)濟(jì)向金融-服務(wù)型經(jīng)濟(jì)發(fā)展,是適應(yīng)新時(shí)代國際競爭格局的必然選擇,上海自貿(mào)區(qū)的設(shè)立從監(jiān)管理念、市場運(yùn)作等方面實(shí)施金融服務(wù)業(yè)對(duì)外開放的實(shí)踐,是中國實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,改變自身在國際分工中的地位的戰(zhàn)略性舉措。第二,在過去10年的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易增長中形成的巨額外匯儲(chǔ)備具有保值、增值的強(qiáng)烈需求。截至2013年6月末,中國的對(duì)外投資總額達(dá)5.43萬億美元,對(duì)外擁有高達(dá)1.74萬億美元的凈債權(quán),但投資收益差額卻是負(fù)數(shù)。主要原因就是中國的外匯資產(chǎn)過于集中,官方外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)占65%,它們的投資對(duì)象多為國債、黃金等低收益率品種。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),2005年以來,中國的外匯資產(chǎn)投資收益率平均為3.4%,而同期海外資產(chǎn)在中國的投資收益率為6.6%。海外證券投資和直接投資在中國對(duì)外投資中的比重只占4.4%和9.97%,這是中國外匯資產(chǎn)投資收益率低的主要因素,而美國、歐盟等發(fā)達(dá)國家的對(duì)外投資70%左右是證券投資和直接投資,儲(chǔ)備資產(chǎn)只占3%-4%。隨著中國外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的規(guī)模不斷擴(kuò)大,提高外匯資產(chǎn)的收益率,實(shí)現(xiàn)外匯資產(chǎn)的保值增值壓力也日益增大,在這種情形下,以離岸金融中心為試驗(yàn)區(qū),適度開放資本項(xiàng)下的人民幣可兌換,讓更多的外匯資產(chǎn)流向民間并通過多元化的投資渠道流向海外,獲取更高的投資收益率,是明智的選擇。第三,人民幣跨境使用已經(jīng)形成一定的市場基礎(chǔ)。自從2005年人民幣匯改以來,人民幣對(duì)美元匯率始終處于升值通道。各國對(duì)人民幣交易和持有的需求日益增加,根據(jù)國際清算銀行(BIS)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),2013年1-9月份,人民幣在跨境貿(mào)易中的結(jié)算金額為3.16萬億,在國際貿(mào)易結(jié)算中占比達(dá)1.49%,已經(jīng)成為第八大結(jié)算貨幣。目前,韓國、英國、澳大利亞、巴西、歐洲央行紛紛與中國央行簽署雙邊本幣互換協(xié)議,英國、法國、盧森堡和德國都在爭取成為人民幣離岸交易中心。人民幣在跨境使用中的地位正在迅速提高,以香港為例,自從2011年人民銀行外管局放寬跨境貿(mào)易結(jié)算范圍和結(jié)算額度以后,香港離岸人民幣存款迅猛增長;至2013年二季度,在港人民幣存款已達(dá)6979億元,占所有存款的10.4%。至2013年8月,香港人民幣債券的未償余額為3663億元,企業(yè)債券占比已達(dá)60%。目前人民幣外匯掉期、可交割的利率互換等資金交易類業(yè)務(wù)在香港均已推出,人民幣公募基金、人民幣人壽保險(xiǎn)等都有產(chǎn)品發(fā)行。第四,中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模和銀行資產(chǎn)規(guī)模足以抵御資本項(xiàng)目開放形成的流動(dòng)性沖擊。雖然理論上蒙代爾三元悖論推斷,獨(dú)立的貨幣政策,資本項(xiàng)目開放和固定匯率是不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)的。但這種邏輯奏效的前提是跨境資本流動(dòng)的規(guī)模超過一個(gè)國家金融市場所能承受的沖擊,對(duì)于中國這樣的超大型經(jīng)濟(jì)體,由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)總量和銀行資產(chǎn)規(guī)模的巨大,一般性資本跨境流動(dòng)很難對(duì)其形成沖擊,尤其是顛覆性的影響,所以,盡管中國的存款利率尚未完全市場化,人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間還有待進(jìn)一步擴(kuò)大,優(yōu)先開放資本項(xiàng)下的人民幣可兌換對(duì)國內(nèi)金融市場形成沖擊的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。第五,作為離岸金融