中國上海自由貿(mào)易試驗區(qū)金融開放創(chuàng)新是兩個香港嗎

中國上海自由貿(mào)易試驗區(qū)金融開放創(chuàng)新是兩個香港嗎

上海自由貿(mào)易區(qū)不到一個月，“人民幣資本項目可以交換”、“外國金融機構(gòu)的國家待遇”和“首次離開金融業(yè)務(wù)”。一些政策指導(dǎo)方針給人留下了長期的假設(shè)：上海自由貿(mào)易區(qū)是香港第二區(qū)？。我們從海外離岸金融中心的實踐來看各種離岸金融中心的形成及其特點。目前全球離岸金融中心有60多處,主要分為三種類型:以倫敦和香港為典型的內(nèi)外混合型離岸金融中心,以紐約、東京以及1998年前的新加坡為典型的內(nèi)外分離型離岸金融中心,以及以巴哈馬、開曼群島為典型的避稅港型離岸金融中心。從經(jīng)濟體制、市場結(jié)構(gòu)等各種特點來看,上海自貿(mào)區(qū)發(fā)展離岸金融市場比較適合采用內(nèi)外分離型,類似于東京和新加坡。這兩個國家的共同特點是:離岸金融市場并不以資本項目的開放為前提,卻能促進本幣資本項目的開放。一、間新加坡互聯(lián)網(wǎng)金融政策及機制比較1968年,隨著西方跨國公司投資重點向東南亞轉(zhuǎn)移,新加坡政府審時度勢,第一次允許美洲銀行新加坡分行在銀行內(nèi)部設(shè)立一個亞洲貨幣經(jīng)營單位(ACU),為非居民提供外匯交易以及資金借貸等各項業(yè)務(wù),新加坡離岸金融市場由此而始。為推動亞洲美元市場的發(fā)展,新加坡政府1968年逐漸取消了亞洲美元市場的外匯管制;1972年取消了20%的流動儲備,廢除部分信貸產(chǎn)品的印花稅,并允許發(fā)行亞洲美元債券等;1975年廢除存款利率限制。從1968年至1975年,七年間新加坡離岸市場從事ACU的金融機構(gòu)達66家,存款總額近126億美元,相當(dāng)于當(dāng)年新加坡GDP的2.5倍;一個以經(jīng)營美元為主,兼營馬克、英鎊、加元、法郎、日元等10多種硬通貨的高效的國際貨幣和資本市場逐漸形成。1976年,新加坡政府放寬外匯管制,與東盟各國自由通匯,并給予更多的稅務(wù)優(yōu)惠;1977年ACU的利得稅從40%下調(diào)到10%;1978年,新加坡政府全面開放外匯市場,取消外匯管制。1984年,亞洲第一家金融期貨交易所——新加坡國際金融交易所(SIMEX)成立;1992年8月,離岸銀行的新元貸款額度上限由原來的5000萬新元提高到7000萬新元。從1968年至1998年,新加坡的離岸市場一直把境外金融市場與國內(nèi)金融市場嚴(yán)格加以區(qū)分,兼營ACU的國內(nèi)外銀行必須另立單獨賬戶分開管理,隔離離岸和在岸業(yè)務(wù),防止資本頻繁進出和離岸交易沖擊影響本國貨幣政策的獨立性。在這樣的政策環(huán)境下,其離岸金融中心健康發(fā)展,至90年代末,新加坡境內(nèi)ACU經(jīng)營機構(gòu)增加到100多家,外資銀行資產(chǎn)占銀行業(yè)總資產(chǎn)比重達80%;外匯交易規(guī)模突飛猛進,1998年外匯業(yè)務(wù)營業(yè)額達1390億新元,僅次于倫敦、紐約、東京,成為世界第四大外匯交易中心。1999年新加坡政府廢除銀行雙軌制;同時進一步放寬符合資格離岸銀行的新元貸款額上限,由原來的3億新元,提高到l0億新元,大大提高套利交易的資金流動性,以吸引鼓勵境外投資者進入新加坡市場,同時吸引外國公司到新加坡發(fā)行股票、債券及其他證券,并在新加坡證券交易所上市。新加坡離岸金融中心從此由內(nèi)外分離型向混合型發(fā)展。二、日本離岸市場的優(yōu)惠措施20世紀(jì)70年代,日本金融市場受到政府嚴(yán)格管制,企業(yè)融資主要依靠銀行放貸,存放貸利率受到日本銀行(中央銀行)貼現(xiàn)率嚴(yán)格約束。在金融體制方面,證券業(yè)務(wù)和信貸業(yè)務(wù)分離,外貿(mào)融資和國內(nèi)融資分離,資本的跨境流動也受到嚴(yán)格管制。上世紀(jì)70年代,日本國內(nèi)經(jīng)濟增長出現(xiàn)瓶頸,自由資金的實體投資收益下跌,金融市場投資需求漸長,嚴(yán)格管制的金融體制不再適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需要,為了提高國內(nèi)資本的配置效率,日本政府開始放寬金融市場限制。1979年政府允許商業(yè)銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)讓存款單(CD);1985年允許銀行自由買賣債券,以利率水平反映供需關(guān)系的國內(nèi)自由資本市場逐漸形成。70年代后期,日本貿(mào)易順差不斷增大,由于國內(nèi)金融投資管制嚴(yán)厲,過剩資本便不斷向海外輸出。日本政府對國內(nèi)市場管制嚴(yán)格,但對國內(nèi)金融機構(gòu)的海外業(yè)務(wù)卻非常支持。而鑒于嚴(yán)厲的管制環(huán)境,國外銀行在日本難以開展業(yè)務(wù),這種行為激怒了以美國為首的西方國家,他們要求日本對等開放金融市場。1984年5月,日美發(fā)表了關(guān)于日本金融自由化、國際化及日元國際化的雙邊協(xié)議,設(shè)立“日元-美元委員會”。1986年12月1日,在日本政府支持下東京離岸金融市場正式開業(yè),也采取離岸和在岸帳戶分離的模式。政府給予東京離岸金融市場的優(yōu)惠措施有:1.利率。離岸市場的存款利率不受日本銀行的管制。2.存款保險。日本國內(nèi)規(guī)定商業(yè)銀行存款要參加保險,但離岸帳戶的存款不必參加保險。3.存款準(zhǔn)備制度。東京離岸市場法定準(zhǔn)備金制度可以豁免,各離岸帳戶無需向日本銀行交納準(zhǔn)備金。但是,從離岸帳戶向在岸帳戶轉(zhuǎn)帳時,轉(zhuǎn)帳總額要按規(guī)定的比例交納準(zhǔn)備金。4.稅收。東京離岸市場免去了存款利息稅,并減免離岸銀行的法人稅。但是,地方稅和印花稅仍需交納。出于對風(fēng)險控制的考慮,在初始階段,日本政府仍保持謹(jǐn)慎態(tài)度,對離岸金融市場也有較多限制:1.參與者資格審批。參與銀行須是在日本指定外匯銀行中由大藏大臣批準(zhǔn)的銀行,原則上能夠同銀行離岸帳戶交易的只能是非居民。2.交易范圍。資金來源方面,離岸帳戶可以借款或吸收存款,但對象都是其他離岸銀行和外國政府、國際機構(gòu)、外國企業(yè)和離岸銀行的海外分行。并且對存款時限、提款條件和存款最低限額有一定限制。貸款方面,離岸帳戶可以對非居民及其他離岸銀行進行貸款,但貸出的資金要保證其“離岸”的性質(zhì),不得回流到日本國內(nèi),因此,離岸銀行在放款時,須從借款人處取得資金用于日本境外的證明書。3.交易形態(tài)。只允許進行資本籌措和運用這兩大業(yè)務(wù),不得經(jīng)營包括可轉(zhuǎn)讓存款單(CD)和銀行承兌票據(jù)(BA)等證券業(yè)務(wù)。交易幣種不限,以推進日元國際化。4.在岸賬戶和離岸賬戶的資金流動。原則上沒有轉(zhuǎn)帳關(guān)系,但在某些離岸業(yè)務(wù)非經(jīng)過普通帳戶不可以及在特殊情況下離岸帳戶為軋平頭寸之時,允許兩類帳戶互轉(zhuǎn)?；マD(zhuǎn)時必須兌換為日元。實際上國內(nèi)市場進入離岸市場的資金,除了要求離岸帳戶負(fù)債和運用自行平衡外,是不受限制的。離岸賬戶的資金轉(zhuǎn)入國內(nèi)在岸賬戶有兩個限制:一家銀行一天的轉(zhuǎn)入額不得超過該行上個月在離岸市場中對非居民資金的運用額的5%;且每個月離岸帳戶資金流入在岸帳戶的凈額必須為零。雖然東京離岸市場限制較多,但其優(yōu)惠的稅收及其他經(jīng)營條件吸引了大量國內(nèi)銀行的海外資產(chǎn),新加坡、香港等離岸金融中心的交易大量轉(zhuǎn)移至東京離岸市場。僅1986年12月開業(yè)當(dāng)月,各地轉(zhuǎn)移至東京離岸金融市場的資金達710億美元,市場規(guī)模達到937億美元;至1988年底資產(chǎn)余額已達到4142億美元,其規(guī)模已超過香港、新加坡、紐約,成為僅次于倫敦的世界第二大離岸市場。東京離岸市場能在一年多時間內(nèi)快速成長,主要原因有四個方面:1.免征利息稅使投資收益率提高。因此各國政府外匯儲備、銀行和企業(yè)的閑置資金都被吸引到該市場,市場中雖然存貸利率差小但免稅仍使離岸銀行有利可圖,因此更多資金交易選擇在此進行。1987年,國際清算銀行成員所做的銀行間業(yè)務(wù)有三分之二在日本進行;其在東京離岸市場的國際資產(chǎn)占其國際資產(chǎn)總額的5%。2.市場基礎(chǔ)好。東京離岸市場開設(shè)之前日本的銀行在海外就擁有很大規(guī)模的業(yè)務(wù)量,1986年,金融機構(gòu)在紐約等海外離岸金融市場業(yè)務(wù)規(guī)模已達50萬億日元,但在岸帳戶形式下利潤的50%左右會被政府以法人稅形式收走,因此,離岸市場設(shè)立后國內(nèi)銀行立即將在岸的海外業(yè)務(wù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至離岸市場。另外,由于大幅度稅收優(yōu)惠還可以減少人員外派帶來的費用成本,和東京在相近的時區(qū)內(nèi)的其他金融中心如香港、新加坡的資產(chǎn)也轉(zhuǎn)移入東京市場。3.日元的升值趨勢造成的境外投資者需求。上個世紀(jì)80年代后期,日元處在升值區(qū)間,僅1986年-1987年,不到1年時間,日元對美元匯率從160:1上升到122:1,國際市場對日元需求日益增大。且當(dāng)時日元在海外離岸市場的交易已經(jīng)頗具規(guī)模。第一個月轉(zhuǎn)移入東京離岸市場的歐洲日元達204億美元,占離岸市場總資產(chǎn)的22%;至1987年3月底東京的離岸日元資產(chǎn)占東京離岸市場資產(chǎn)的三分之一;90年代后期,日元資產(chǎn)占東京離岸市場的三分之二。4.利率自由化產(chǎn)生的活躍套利交易。東京離岸金融中心根據(jù)供需情況利率浮動自由,亞洲美元市場和東京美元市場利率波動不定,形成套利機會。資金流動頻繁,套利交易活躍。1989年4月,日本政府放松了單個賬戶每個工作日由離岸賬戶向國內(nèi)賬戶轉(zhuǎn)賬的金額上限,從不得超過上個月離岸賬戶對非居民運用資金的月平均總額5%提高至10%;同時放寬了市場參與者資格;放寬了資金必須由交易對方提高使用用途的確認(rèn)程序。截至1993年底,東京持有離岸賬戶的銀行達208家,離岸日元規(guī)模超過7000億。1994年,日本政府又解禁了遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易,進一步推動了東京離岸金融市場的發(fā)展。三、日本的特點。在金融方面日本同樣是內(nèi)外分離型離岸交易中心,東京離岸市場開業(yè)后兩年內(nèi)規(guī)模就超過了新加坡,主要原因體現(xiàn)在政策優(yōu)勢和經(jīng)濟優(yōu)勢上。首先,從離岸市場的政策優(yōu)惠看,新加坡在當(dāng)時已經(jīng)做到了廢除部分產(chǎn)品印花稅、豁免非居民持有亞元債券的利息稅和對金融機構(gòu)的銀團貸款和亞元債券的發(fā)行免稅,這些使得新加坡離岸市場產(chǎn)品豐富。但是日本給的免去存款利息稅和減免離岸銀行的法人稅兩項優(yōu)惠措施涉及面更廣,優(yōu)惠力度更大,存貸款業(yè)務(wù)的交易成本下降,吸引了眾多資金的駐留獲得免稅的短期利息收益。其次,監(jiān)管方面也比較寬松。新加坡經(jīng)過近20年的發(fā)展,一步一步放松,已經(jīng)取消了亞洲美元單位流動性準(zhǔn)備金和存款利率限制,并取消了外匯管制。日本剛開始在參與者資格審核、交易范圍方面還比較謹(jǐn)慎,但是在交易形態(tài)上,卻是直接取消了準(zhǔn)備金、保險金和利率限制,且在資金回流方面的限制不是硬性禁止,實際的市場自由度不比新加坡差。最后,日本經(jīng)濟實力強大,銀行資金充裕。作為當(dāng)時的世界第二大經(jīng)濟體,日本在國際貿(mào)易中有舉足輕重的地位,常年貿(mào)易盈余使其金融實力雄厚,海外凈資產(chǎn)居世界首位。日元又處于升值通道中,國際化需求強烈。銀行集團資產(chǎn)規(guī)模龐大,當(dāng)時全球排名前10的大銀行中有5家是日本的集團企業(yè)。且當(dāng)時日本正處于由制造-貿(mào)易型向金融-服務(wù)型轉(zhuǎn)向的階段。這些都是新加坡所不具備的條件。四、以離岸金融中心為試驗區(qū),充分開發(fā)官方外匯儲備和投資產(chǎn)品,著力提高人民幣國際化水平2010年以來,中國已超日本成為第二大經(jīng)濟體,2012年,中國制造業(yè)產(chǎn)值和出口規(guī)模已是世界第一,進口世界第二,常年的貿(mào)易順差使中國的外匯儲備達到3.5萬億美元,居全球之首。目前國內(nèi)經(jīng)濟呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢,貿(mào)易順差持續(xù),熱錢不斷流入,人民幣處于穩(wěn)定升值的通道中。而且,從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整趨勢來看,中國目前也正由制造-貿(mào)易型向投資-服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型的階段,這和當(dāng)年的日本情況極為相似。隨著自貿(mào)區(qū)離岸業(yè)務(wù)發(fā)展的政策漸次推出,上海發(fā)展離岸金融中心正當(dāng)其時。首先,中國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型之際,原來依靠低價勞動力成本獲得出口優(yōu)勢隨著人口紅利的消失已經(jīng)不可持續(xù)。依靠科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整來實現(xiàn)從制造-貿(mào)易型經(jīng)濟向金融-服務(wù)型經(jīng)濟發(fā)展,是適應(yīng)新時代國際競爭格局的必然選擇,上海自貿(mào)區(qū)的設(shè)立從監(jiān)管理念、市場運作等方面實施金融服務(wù)業(yè)對外開放的實踐,是中國實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整,改變自身在國際分工中的地位的戰(zhàn)略性舉措。第二,在過去10年的經(jīng)濟貿(mào)易增長中形成的巨額外匯儲備具有保值、增值的強烈需求。截至2013年6月末,中國的對外投資總額達5.43萬億美元,對外擁有高達1.74萬億美元的凈債權(quán),但投資收益差額卻是負(fù)數(shù)。主要原因就是中國的外匯資產(chǎn)過于集中,官方外匯儲備資產(chǎn)占65%,它們的投資對象多為國債、黃金等低收益率品種。根據(jù)不完全統(tǒng)計,2005年以來,中國的外匯資產(chǎn)投資收益率平均為3.4%,而同期海外資產(chǎn)在中國的投資收益率為6.6%。海外證券投資和直接投資在中國對外投資中的比重只占4.4%和9.97%,這是中國外匯資產(chǎn)投資收益率低的主要因素,而美國、歐盟等發(fā)達國家的對外投資70%左右是證券投資和直接投資,儲備資產(chǎn)只占3%-4%。隨著中國外匯儲備資產(chǎn)的規(guī)模不斷擴大,提高外匯資產(chǎn)的收益率,實現(xiàn)外匯資產(chǎn)的保值增值壓力也日益增大,在這種情形下,以離岸金融中心為試驗區(qū),適度開放資本項下的人民幣可兌換,讓更多的外匯資產(chǎn)流向民間并通過多元化的投資渠道流向海外,獲取更高的投資收益率,是明智的選擇。第三,人民幣跨境使用已經(jīng)形成一定的市場基礎(chǔ)。自從2005年人民幣匯改以來,人民幣對美元匯率始終處于升值通道。各國對人民幣交易和持有的需求日益增加,根據(jù)國際清算銀行(BIS)的統(tǒng)計數(shù)據(jù),2013年1-9月份,人民幣在跨境貿(mào)易中的結(jié)算金額為3.16萬億,在國際貿(mào)易結(jié)算中占比達1.49%,已經(jīng)成為第八大結(jié)算貨幣。目前,韓國、英國、澳大利亞、巴西、歐洲央行紛紛與中國央行簽署雙邊本幣互換協(xié)議,英國、法國、盧森堡和德國都在爭取成為人民幣離岸交易中心。人民幣在跨境使用中的地位正在迅速提高,以香港為例,自從2011年人民銀行外管局放寬跨境貿(mào)易結(jié)算范圍和結(jié)算額度以后,香港離岸人民幣存款迅猛增長;至2013年二季度,在港人民幣存款已達6979億元,占所有存款的10.4%。至2013年8月,香港人民幣債券的未償余額為3663億元,企業(yè)債券占比已達60%。目前人民幣外匯掉期、可交割的利率互換等資金交易類業(yè)務(wù)在香港均已推出,人民幣公募基金、人民幣人壽保險等都有產(chǎn)品發(fā)行。第四,中國的實體經(jīng)濟規(guī)模和銀行資產(chǎn)規(guī)模足以抵御資本項目開放形成的流動性沖擊。雖然理論上蒙代爾三元悖論推斷,獨立的貨幣政策,資本項目開放和固定匯率是不可能同時實現(xiàn)的。但這種邏輯奏效的前提是跨境資本流動的規(guī)模超過一個國家金融市場所能承受的沖擊,對于中國這樣的超大型經(jīng)濟體,由于國內(nèi)經(jīng)濟總量和銀行資產(chǎn)規(guī)模的巨大,一般性資本跨境流動很難對其形成沖擊,尤其是顛覆性的影響,所以,盡管中國的存款利率尚未完全市場化,人民幣匯率的浮動區(qū)間還有待進一步擴大,優(yōu)先開放資本項下的人民幣可兌換對國內(nèi)金融市場形成沖擊的風(fēng)險相對較小。第五,作為離岸金融