百克生物 -國產(chǎn)帶皰疫苗首家差異化管線帶動(dòng)成長

敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明1邏輯動(dòng)成長。公司耕耘人用疫苗領(lǐng)域多年，疫苗產(chǎn)品線差異化優(yōu)勢顯著，其中水痘疫苗動(dòng)公司業(yè)績增長。公司堅(jiān)持強(qiáng)化研發(fā)技術(shù)，不斷完善產(chǎn)品布局，其中鼻噴流感減毒活疫苗(液體制劑)、百白破(三組分)、全人臨床階段。帶狀皰疹全球銷售額高速增長，公司產(chǎn)品具備多重差異化優(yōu)勢。相關(guān)并發(fā)癥嚴(yán)重影響患者生活質(zhì)量。帶狀皰疹治療多以抗病毒及對癥治療為主，接種疫苗是最有效可行的預(yù)防手段，近年來帶狀GSK、可及性更強(qiáng)等多重差異化優(yōu)勢，有望實(shí)現(xiàn)快速放量，預(yù)計(jì)2023-2025痘疫苗終端需求及競爭格局基本穩(wěn)定，兩劑次接種程序覆蓋省份轄區(qū)內(nèi)適齡兒童實(shí)行免費(fèi)接種，將進(jìn)一步拉動(dòng)水痘疫苗銷售；公司水痘疫苗市占率持續(xù)位于行業(yè)首位，未來銷售有望維持增長。因素已出清，公司鼻噴流感疫苗為國內(nèi)首個(gè)經(jīng)鼻給藥、無需注射盈利預(yù)測、估值和評級公司帶狀皰疹疫苗上市放量及鼻噴流感業(yè)績修復(fù)有望帶動(dòng)整體業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提示新產(chǎn)品銷售推廣不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，兩針法推廣不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，限售股解禁風(fēng)人民幣(元)成人民幣(元)0成交金額百克生物滬深300公公司基本情況(人民幣)項(xiàng)目營業(yè)收入(百萬元)營業(yè)收入增長率歸母凈利潤(百萬元)歸母凈利潤增長率攤薄每股收益(元)每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額ROE(歸屬母公司)(攤薄)P/EP/B2021 2022 2023E 53 11.47%332024E .792025E .05來源：公司年報(bào)、國金證券研究所深度研究深度研究敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明2 1 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明3 3 5 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明4百克生物：首款國產(chǎn)帶狀皰疹疫苗上市，差異化管線帶動(dòng)成長痘疫苗、凍干鼻噴流感疫苗、帶狀皰疹疫苗、狂犬疫苗(Vero細(xì)胞)四種已獲批的疫苗產(chǎn)品，同時(shí)擁有多個(gè)在研疫苗管線，其中鼻噴流感減毒活疫苗(液體制劑)、百白破(三個(gè)品種已進(jìn)入臨床階段。2008年，公司自主知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品水痘減毒活疫苗上市銷售，產(chǎn)品歷經(jīng)四次升級換代，是國內(nèi)首個(gè)去除動(dòng)物源明膠的水痘疫苗，產(chǎn)品市場占有率多年位居全國第一。2020年，公1：公司主要產(chǎn)品產(chǎn)品名稱產(chǎn)品簡介產(chǎn)品圖示抗體陽性率＞98%。感維?是適用于40歲+的帶狀皰疹減毒活疫苗，填補(bǔ)了40-50歲人群帶狀皰疹疫苗接種的空白。異性細(xì)胞免疫功能明顯下降，越年輕接種疫苗免疫應(yīng)答越強(qiáng)。一劑見效安全無憂：相較于進(jìn)口疫苗的兩劑次接種，百克生物的帶狀皰疹減毒活疫苗僅需接種一劑次且具有良好的經(jīng)濟(jì)效益成無明膠，安全性強(qiáng)：國外早期研究證明，大多數(shù)不良反應(yīng)與明膠高滴度，高保護(hù)，預(yù)防效果好：百克生物水痘疫苗執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)明確有自主知識產(chǎn)權(quán)，大大增強(qiáng)了疫苗的穩(wěn)定性，確保在規(guī)定儲(chǔ)存條敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明5世界衛(wèi)生組織中國境內(nèi)獨(dú)家授權(quán)：凍干鼻噴流感減毒活疫苗(感霧?)是與世界衛(wèi)生組織合作的全球流感行動(dòng)計(jì)劃項(xiàng)目，全球已使用數(shù)億劑次，長春百克生物科技股份公司在中國境內(nèi)擁有獨(dú)家生可迅速激發(fā)人體三重免疫應(yīng)答，針對不同部位的病毒進(jìn)行防御。據(jù)文獻(xiàn)報(bào)道，鼻噴流感減毒活疫苗除能有效抵御疫苗株病毒外，用狂犬疫苗(Vero細(xì)胞)，產(chǎn)品質(zhì)量均一，穩(wěn)定性好。微，更利于大規(guī)模暴露前免疫。是國內(nèi)首個(gè)自主生產(chǎn)的人用狂犬病疫苗。疫苗接種受外部環(huán)境變化影響，23年有望呈現(xiàn)恢復(fù)性增長年H8-1H23公司歸母凈利潤(億元)本一致，維持在相對穩(wěn)定的水平。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明6維，持有公司25.30%的股份。6：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)帶狀皰疹疫苗全球銷售額高速增長，公司產(chǎn)品具備多重差異化優(yōu)勢帶狀皰疹為常見病且嚴(yán)重影響患者生活質(zhì)量，接種疫苗是最有效可行的預(yù)防手段疹診療專家共識(2022版)，帶狀皰疹(herpeszoster)是由長期潛伏在脊髓后根神經(jīng)節(jié)或顱神經(jīng)節(jié)內(nèi)的水痘-帶狀皰疹病毒(varicella-zostervirus，VZV)經(jīng)再激活引起的敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明75)/1000人年，亞太地區(qū)為(3~10)/1000人年，并逐年遞增2.5%~5.0%。全球帶狀皰疹的住院率為(2~25)/10萬人年，死亡率為(0.017~疾病(如糖尿病、腎病、發(fā)熱、高血壓等)、人類免疫缺陷病毒(HIV)感染、惡性腫瘤等通人群帶狀皰疹發(fā)病率為(5.23~10.9)/1000人年，女性發(fā)病率為(6.05~12.8)/1000人年，略高于男性(4.30~8.5)/1000人年。我國帶狀皰疹發(fā)病率與其他國家和地區(qū)基本一致，≥50歲人群帶狀皰疹發(fā)病率為(2.9~5.8)/1000人年，且女性終身患病率 (3.94%~7.9%)也略高于男性(2.86%~7.6%)。帶狀皰疹可引發(fā)疼痛及相關(guān)并發(fā)癥，嚴(yán)重影響患者生活質(zhì)量。根據(jù)中國帶狀皰疹診療?？瞥Ｒ姴?，除皮膚損害外，常伴有神經(jīng)病理性疼痛，為沿皮節(jié)單側(cè)分布的成簇性水皰伴疼痛，疼痛(zoster-associatedpain，ZAP)，根據(jù)疼痛癥狀出現(xiàn)的時(shí)間可分為前驅(qū)痛(帶狀皰30%，多見于高齡、免疫功能低下患者。其疼痛部位通常比皰疹區(qū)域有所擴(kuò)大，常見于單側(cè)肋間神經(jīng)、三叉神經(jīng)(主要是眼支)或頸神經(jīng)。疼痛性質(zhì)多樣，可為燒灼樣、電擊樣、樣或撕裂樣。一種疼痛為主，或多種疼痛并存，常干擾患者的睡眠、情緒，敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明8影響工作和日常生活，嚴(yán)重時(shí)可導(dǎo)致精神障礙和抑郁。30%~50%的患者疼痛持續(xù)超過1腦膜炎、腦白質(zhì)病、周圍運(yùn)動(dòng)神經(jīng)病、吉蘭-巴雷綜合征等。重度免疫功能缺陷患者易發(fā)可表現(xiàn)為肺炎、肝炎或腦炎。圖表10：帶狀皰疹治療藥物鈣通道調(diào)節(jié)劑(如加巴噴丁和普瑞巴林)、三環(huán)類抗抑郁藥(如阿米替林等)、鎮(zhèn)痛劑(如曲馬多等)以及外用利多卡因貼劑等，后者包括微創(chuàng)介入技術(shù)(如神經(jīng)介入等)、針灸療以上的成年人和因疾病或治療而導(dǎo)致免疫系統(tǒng)減弱的19歲及以上成年人接種兩劑xP敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明6SVinAixS狀皰疹疫苗，于Z0LL年L0月被美國」0A批準(zhǔn)上市，用于g0歲及以上成年人預(yù)防帶狀皰疹，并于當(dāng)年被美國免疫實(shí)踐咨詢委員會(huì)建議將其作為g0歲及以上人群首選帶狀皰疹疫苗。SVin3Aix由凍干重組VZV-33抗原和佐劑AS0Lg組成，使用前混合，肌內(nèi)注射接種Z劑)間隔Z~9個(gè)月(。根據(jù)Z0ST3N-009和Z0ST3N-0ZZ等兩項(xiàng)安慰劑對照臨床研究結(jié)果，SVin3Aix較安慰劑對g0歲及以上成人受試者的帶狀皰疹保護(hù)效力為6L.Z%，對L0歲及以上成人受試者的帶狀皰疹保護(hù)效力為6L.t%。5029.611010%2.220062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Zostavax(Merck)Shingrix(GSK)yoy(Zostavax)yoy(Shingrix)tLtSVinAixZZ0年9月在中國正式上市后，敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明10grixSK相較于已經(jīng)在我國獲批上市的Shingrix，在適用人群范圍、不良反應(yīng)率及終端價(jià)格等方表15：2021年我國人口年齡結(jié)構(gòu)(億人)圖表16：感維?征集性不良反應(yīng)較Shingrix更輕見為疼痛(78.0%)、肌痛(44.7%)、疲乏(44.5%)等；而感維?不良反應(yīng)整體發(fā)生概率較敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明11苗 段國內(nèi)產(chǎn)帶狀皰疹疫苗競爭格局良好，公司產(chǎn)品有望憑借上述差異化優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)快速放量。水痘疫苗市占率穩(wěn)居市場前列，鼻噴流感疫苗有望迎來反轉(zhuǎn)我國水痘疫苗接種率仍有提升空間，免疫規(guī)劃范圍擴(kuò)大+兩針法推廣有望拉動(dòng)銷售水痘是一種急性呼吸道傳染病，由水痘-帶狀皰疹病毒首次感染后引起，多見于兒童，以結(jié)痂為主要臨床特征，并發(fā)癥以皮膚繼發(fā)細(xì)菌感染為主，告水痘隨著麻疹、風(fēng)疹、脊髓灰質(zhì)炎等疫苗可預(yù)防疾病(Vaccinepreventabledisease,VPD)逐漸被控制在較低流行水平,近年來中國報(bào)告的水痘病例數(shù)居兒童VPD前列,水痘也是引起生暴發(fā)流行，有效降低水痘疾病負(fù)擔(dān)的重要途徑。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明12ancet疾病負(fù)擔(dān)較重且資源充足能確保疫苗接種率≥80%的國家考慮將水痘減毒活疫苗納入常規(guī)。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明1350個(gè)，無發(fā)熱或僅有低熱，與自然感染獲得的水痘抗體相比，疫苗免疫后仍有5%~10%序國內(nèi)水痘疫苗批簽發(fā)量整體穩(wěn)步提升，公司獲批簽發(fā)量持續(xù)位于行業(yè)前列。根據(jù)中檢院6敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明14苗收入有望進(jìn)一步提升。根據(jù)中國流感疫苗預(yù)防接種技術(shù)指南(2022-2023)，流感是由流感病毒引起的一種急性呼兒、老年人和慢性基礎(chǔ)疾病患者等高危人群，患流感后出現(xiàn)嚴(yán)重疾病和死亡的風(fēng)險(xiǎn)較高。苗 (IIV3)、四價(jià)滅活流感疫苗(IIV4)和三價(jià)減毒活流感疫苗(LAIV3)。噴流感疫苗作用過程UTICS苗，適用在生產(chǎn)益于鼻腔接種的方式，可以誘導(dǎo)產(chǎn)生黏膜免疫，敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明152023年一季度，受甲流高發(fā)等客觀因素推動(dòng)，行業(yè)內(nèi)公司流感疫苗銷售整體出現(xiàn)較大幅技豐富，截至目前公司已有鼻噴流感減毒活疫苗(液體制劑)、百白破疫苗(三組分)、狂犬敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明16盈利預(yù)測與投資建議、疫程序推廣及地方政府將水痘疫苗納入免疫規(guī)劃的背景下得到進(jìn)一步拉動(dòng)，我們假設(shè)同時(shí)12歲以下存量未接種人群補(bǔ)種率從8%提升至10.5%?；谏鲜黾僭O(shè)經(jīng)測算我國2023-2025年水痘疫苗年接種劑次約2173萬/2297萬/2422萬劑次，增速約為計(jì)銷百白破(三組分)、全人源抗狂犬病毒單克隆抗體等多個(gè)疫苗正在按計(jì)劃開展臨床研敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明17圖表35：可比公司估值情況(截至2023/8/30)敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明18風(fēng)險(xiǎn)提示售推廣進(jìn)度不及預(yù)期，可能對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。競敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明19附錄：三張報(bào)表預(yù)測摘要損益表(人民幣百萬元)資產(chǎn)負(fù)債表(人民幣百萬元)2020-16811.7%20222020-16811.7%2022-10.9%-13712.8%2021-16.6%-14111.7%2025E18.3%-37312.3%2024E33.7%-31612.3%主營業(yè)務(wù)收入增長率主營業(yè)務(wù)收入增長率主營業(yè)務(wù)成本%銷售收入78.8%-23912.5%毛利1,2731,0619341,6762,2462,658%銷售收入88.3%88.3%87.2%87.5%87.7%87.7%營業(yè)稅金及附加-11-11-10-18-26-31%銷售收入0.7%0.9%0.9%1.0%1.0%1.0%銷售費(fèi)用-578-453-412-785-999-1,121%銷售收入40.1%37.7%38.4%41.0%39.0%37.0%管理費(fèi)用-119-108-144-182-233-267%銷售收入8.3%9.0%13.5%9.5%9.1%8.8%研發(fā)費(fèi)用-93-157-134-174-223-249%銷售收入6.5%13.0%12.5%9.1%8.7%8.2%息稅前利潤(EBIT)472332235516765990%銷售收入32.7%27.7%21.9%27.0%29.9%32.7%財(cái)務(wù)費(fèi)用-41120-18-18-18%銷售收入0.2%-0.9%-1.9%1.0%0.7%0.6%資產(chǎn)減值損失1-93-75-4-1-1公允價(jià)值變動(dòng)收益000000投資收益6-10000%稅前利潤1.3%n.a0.2%0.0%0.0%0.0%營業(yè)利潤482262187494746971營業(yè)利潤率33.5%21.8%17.4%25.8%29.1%32.0%營業(yè)外收支4011000稅前利潤487262198494746971利潤率33.8%21.8%18.5%25.8%29.1%32.0%所得稅-68-18-16-40-61-80所得稅率14.1%6.9%8.2%8.2%8.2%8.2%凈利潤418244182453684891少數(shù)股東損益000000歸屬于母公司的凈利潤244453891凈利率29.0%20.3%16.9%23.7%26.7%29.4%現(xiàn)金流量表(人民幣百萬元)2020202120222023E2024E2025E凈利潤418244182453684891少數(shù)股東損益000000非現(xiàn)金支出59162152747884非經(jīng)營收益-14-7-21000營運(yùn)資金變動(dòng)-254-258-273-221-201-29經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流20914040306561946資本開支-336-633-291-223-212-207投資0-630000其他202000投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流-334-696-289-223-212-207股權(quán)募資3501,4130000債權(quán)募資-1650017-16-1其他-11-10-41-62-62-62籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流1741,402-41-45-78-63現(xiàn)金凈流量50847-28938271677貨幣資金應(yīng)收款項(xiàng)存貨其他流動(dòng)資產(chǎn)20203107391462620211,156765241282022867971192282023E9041,209217382024E1,1751,476283512025E1,8521,58133360流動(dòng)資產(chǎn)1,2212,1902,0582,3692,9853,826%總資產(chǎn)49.5%52.5%48.0%49.9%54.3%59.2%長期投資106961616161固定資產(chǎn)7831,4391,6421,7701,8811,975%總資產(chǎn)31.7%34.5%38.3%37.3%34.2%30.6%無形資產(chǎn)370383415426451480非流動(dòng)資產(chǎn)1,2461,9852,2262,3792,5152,639%總資產(chǎn)50.5%47.5%52.0%50.1%45.7%40.8%資產(chǎn)總計(jì)短期借款0001710應(yīng)付款項(xiàng)518619523636763888其他流動(dòng)負(fù)債161130194138156167流動(dòng)負(fù)債6807497177909201,056長期貸款000000其他長期負(fù)債887777負(fù)債6887577247979271,062普通股股東權(quán)益1,7803,4183,5603,9514,5735,402其中：股本372413413413413413未分配利潤7409061,0011,3932,0152,844少數(shù)股東權(quán)益000000負(fù)債股東權(quán)益合計(jì) 比率分析每股指標(biāo)每股收益每股凈資產(chǎn)每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流每股股利回報(bào)率凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率投入資本收益率增長率主營業(yè)務(wù)收入增長率EBIT增長率凈利潤增長率總資產(chǎn)增長率資產(chǎn)管理能力應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)償債能力凈負(fù)債/股東權(quán)益EBIT利息保障倍數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率20201.1264.7910.5630.00023.50%16.95%22.77%47.73%69.27%89.23%55.84%134.7252.154.8138.7-17.40%134.227.86%20210.5908.2780.3400.0007.13%5.83%9.06%-16.60%-29.50%-41.77%69.18%227.3502.5126.9157.5-33.81%-29.818.13%20220.4408.6220.0960.0005.10%4.24%6.06%-10.86%-29.35%-25.46%2.61%295.1576.5118.0205.9-24.34%-11.716.90%2023E1.0989.5700.7420.15011.47%9.54%11.95%78.76%119.88%149.63%10.85%230.0339.0128.0122.4-22.46%28.116.79%2024E1.65811.0771.3590.15014.96%12.44%15.36%33.73%48.16%51.02%15.84%210.0334.0125.095.3-25.69%41.616.85%2025E2.15813.0862.2930.15016.49%13.78%16.82%18.33%29.38%30.20%17.54%190.0333.0122.082.3-34.28%53.816.43%敬請參閱最后一頁特別聲明