農(nóng)林牧漁行業(yè)深度報告：從歷史復盤看豬價周期與股價周期演繹以及當前的位置？-20230829-方正證券

證券研究報告|農(nóng)林牧漁|2023年08月29證券研究報告農(nóng)業(yè)團隊?行業(yè)深度報告從歷史復盤看豬價周期與股價周期演繹，以及當前的位置？1、豬價周期歷史復盤：由行情+疫病/政策驅(qū)動產(chǎn)能出清下的四年一輪豬周期供給下降多少迎來一輪景氣周期？從歷次周期來看，周期供給低點環(huán)比周期供給高點屠宰環(huán)比下降平均在(33%)，對應(yīng)的豬價極點漲幅平均達(140%)。通過復盤，我們認為周期高點價格環(huán)比周期低點若想達到100%以上的漲幅，供給端低點較高點大概率需要20%及以上的下降。前瞻判斷產(chǎn)能變動既要看能繁母豬變化，也需要關(guān)注MSY的變化：歷次周期供給下降背后的母豬去化幅度，通常是小于后期月間屠宰波動幅度的，且時間上也不一定對應(yīng)。①母豬存欄數(shù)據(jù)或不完全準確，實際去化幅度可能更大；②養(yǎng)殖戶的集中拋售、壓欄等改變出欄節(jié)奏行為影響；③低迷行情集中淘汰的低效母豬會直接導致后期供給階段大量減少，且正是這一過程才導致了母豬群體生產(chǎn)效率的較大提升。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)及經(jīng)驗看，判斷周期位置，除能繁母豬外，飼料數(shù)據(jù)同樣具有一定的前瞻性，且準確性較好。2、股價演繹復盤：周期與成長共舞成長性：過去生豬行業(yè)規(guī)?；?、集中度不斷提升，市場份額不斷向上市公司集中，上市公司養(yǎng)殖體量長期不斷上升；周期性：豬價周期性波動，導致上市公司盈利周期性波動；在豬價周期由低迷困境反轉(zhuǎn)向上后，板塊公司盈利將明顯同比上升。核心邏輯：周期與成長雙擊，帶動估值提升。管理能力優(yōu)秀、養(yǎng)殖成本較低的企業(yè)，有望穿越豬價牛熊周期，持續(xù)擴張養(yǎng)殖規(guī)23從牧原股份看生豬養(yǎng)殖公司的周期與成長：(2014年-2018年)：①豬價股價同向漲跌，股價有一定前置反映，但前置時間不長；②15年豬價周期上行初期股價便完成大部分的漲幅；③17年下半年牧原在豬價下行周期兌現(xiàn)成長性，股價表現(xiàn)亮眼；④即使牧原整體一直在成長，但股價更多表現(xiàn)的仍是周期性。(2018年末-至今)：①本輪周期牧原股價依然是強周期性。②景氣周期預期下，股價啟動時間大幅提前。3、當前周期與股價的位置&未來怎么看？：周期與股價雙底部當前豬周期與豬股位置：雙底部。22年臨近年底豬價快速下行，豬價再次進入下行周期，現(xiàn)在整體還在周期底部。本輪周期底部下：母豬產(chǎn)能去化速度較慢，生產(chǎn)效率仍在提升。農(nóng)業(yè)部口徑本輪母豬產(chǎn)能累積去化約4.0%；涌益咨詢口徑本輪母豬產(chǎn)能去化約7.9%。生產(chǎn)效率提升：在2021年-2022年上半年，行業(yè)基本完成落后三元母豬的淘汰；此后生產(chǎn)效率呈持續(xù)提升趨勢。本輪周期未來怎么看？周期如何反轉(zhuǎn)——疫病/虧損？疫?。簭漠斍爱a(chǎn)業(yè)情形來看，當前非洲豬瘟造成的損失逐漸可控，因此疫病影響仍需評估。虧損導致母豬去產(chǎn)能：這一邏輯的核心在于豬價可能再次跌至行業(yè)成本線以下。因此可以觀察飼料產(chǎn)量與出欄體重數(shù)據(jù)，跟蹤行業(yè)是否會再次出現(xiàn)因壓欄導致的出欄踩踏，導致豬價旺季不旺，再次跌入成本線以下，進而行業(yè)的母豬產(chǎn)能加速去化。風險提示：歷史規(guī)律失效風險；生豬價格波動風險；數(shù)據(jù)異常與失真風險。41、豬價周期歷史復盤：1、豬價周期歷史復盤：由行情+疫病/政策驅(qū)動產(chǎn)能出清下的四年一輪豬周期 2、股價演繹復盤：周期與成長共舞 3、當前周期與股價的位置&未來怎么看？：周期與股價雙底部1.1豬周期從何而來？其本質(zhì)是什么？1.2過去的豬價周期是如何演繹的？1.4供給(產(chǎn)能)下降幅度應(yīng)該達到多大，才能驅(qū)動一輪豬周期？理5商品豬生產(chǎn)長周期：(曾祖代)-祖代-父母代-商品代多代際生產(chǎn)，生產(chǎn)長周期。產(chǎn)能閥門是能繁母豬：由于曾祖代和祖代豬多為原種較嬌貴，因此行業(yè)普遍對豬價行情的反應(yīng)是補欄/淘汰父母代的能繁母豬，所以決定生豬產(chǎn)能多少的閥門是(二元)能繁母豬。能繁母豬配種到商品豬出欄生產(chǎn)周期需要10個月：4個月的母豬懷孕分娩時間+6個月的商品豬育肥時間。整理6豬周期的本質(zhì)是母豬產(chǎn)能增減受當期價格影響，在長生產(chǎn)周期下，影響未來的市場供給與豬價，循環(huán)往復。在豬價上漲時，養(yǎng)殖戶對市場存樂觀預期，補欄積極性提高，能繁母豬存欄隨之增加，傳導后表現(xiàn)為10個月后的生豬供給隨之增長，而隨著供給的持續(xù)增加，供過于求以致豬價下跌；在豬價下跌后，養(yǎng)殖戶生產(chǎn)經(jīng)營承壓，加大低效能繁母豬淘汰，傳導后表現(xiàn)為10月后的生豬供給減少，而隨著生豬供給的減少，豬價逐漸回升上漲，如此循環(huán)往復。由此，隨著供需，最后演繹形成了豬周期。理7歷次豬周期回顧：主要由行情+疫病/政策驅(qū)動產(chǎn)能出清下的四年一輪豬周期①2022年之前的四輪豬周期一輪時間都是4年左右，較規(guī)律；②一輪豬周期中，豬價上行周期往往短于下行周期(牛短熊長是常態(tài))；④各輪周期的價格反轉(zhuǎn)依賴于供給端出清，出清催化都是行情+外界因素(疫病或政策)；圖表3：2006年-至今的豬價走勢復盤(元/kg) wind8豬價明顯上漲年份往往伴隨供給下降。①豬價明顯上漲年份往往伴隨供給下降，供給平均年環(huán)比下降8%，豬價平均可環(huán)比上漲45%。②分周期看，2007年生豬出欄環(huán)比(-7.5%)，豬價環(huán)比(+44%)，其生豬出欄減少幅度對應(yīng)的價格漲幅，是一輪相對正常豬周期的波動。③2011年在全年供給輕微下降(-0.4%)的情況下，豬價仍然環(huán)比(+45%)。我們認為原因系當年仔豬腹瀉較嚴重，導致了供給階段短缺，疊加肉類價格共振上漲推動(與2019年類似，豬雞等肉類價格會共振)。價變化對比生豬年出欄量(億)年出欄環(huán)比年豬價(元/kg)豬價環(huán)比20075.7-7.5%12.344%20116.7-0.4%17.145%20167.0-3.2%18.521%20195.4-21.6%21.872%-8.2%45%20142018年20142018年歷次周期高點中供給下降幅度：大概率需要20%及以上的降幅①從歷次周期來看，周期供給低點環(huán)比周期供給高點屠宰環(huán)比下降平均在(33%)，對應(yīng)的豬價極點漲幅平均達(140%)。②即使在2011年全年供給波動較小的情況下，由于仔豬腹瀉等疾病，導致2011年出現(xiàn)階段性供給斷檔，導致屠宰下滑(17%)的情況下，豬價仍環(huán)比周期低點上漲(99%)。③2019年受非洲豬瘟影響，生豬產(chǎn)能嚴重損失，周期供給低點環(huán)比周期供給高點屠宰環(huán)比(-51%)，導致價格較低點(+253%)。④由此可見，周期高點價格環(huán)比周期低點若想達到100%以上的漲幅，供給端低點較高點大概率需要20%及以上的下降。各周期各周期豬價拐點時間屠宰量(萬頭)豬價(元/kg)屠宰環(huán)比(%)豬價環(huán)比(%)4年2016-062016-0610.2302312.8302312.8平均1年2021-至今2021-至今出欄量=10月前能繁母豬存欄*MSY(生產(chǎn)效率)，其中MSY受母豬生產(chǎn)性能、配種節(jié)奏、生豬存活率、疫病、季節(jié)性等因素影響。因此，周期中生豬供給下降的原因，往前推是10月前能繁母豬存欄或MSY出現(xiàn)下降，或是二者都出現(xiàn)下降。我們先觀察歷次周期供給下降背后的母豬去化數(shù)據(jù)：①從歷次周期來看，母豬產(chǎn)能變化拐點時間與后期的屠宰量、豬價拐點時間并不對應(yīng)(屠宰量拐點并不是母豬拐點后置10個月)；②母豬存欄去化幅度小于后期月間屠宰波動幅度；③2010-2014年、2021年-2022年周期，母豬存欄去化僅8%情況下，后期屠宰下降仍達(-17%)、(-31%);④背后反映的是母豬存欄數(shù)據(jù)準確性/母豬到生豬出欄仍有較多環(huán)節(jié)，母豬變化不等于生豬出欄變化的問題。低效產(chǎn)能-10%-40%+-24%-8%積去化：期間生產(chǎn)效率提升：6%%-12%?%1.6%24%虧損+口蹄疫+腹低效產(chǎn)能-10%-40%+-24%-8%積去化：期間生產(chǎn)效率提升：6%%-12%?%1.6%24%虧損+口蹄疫+腹瀉虧損+環(huán)保非洲豬瘟環(huán)保產(chǎn)能出清催動：我們再觀察歷次周期母豬去化的同時，MSY(生產(chǎn)效率)的變化：如下圖示，發(fā)現(xiàn)除非洲豬瘟傳播前期(19-20年)母豬MSY有所下降外；過去10余年，由于生產(chǎn)技術(shù)進步，中國母豬生產(chǎn)效率整體是持續(xù)提升的。那么便有疑問：若考慮歷次周期中母豬去化過程中的生產(chǎn)效率提升，那么理論的產(chǎn)能變動幅度可能是更小的？那么在相對小的產(chǎn)能變動基礎(chǔ)上，為何周期極點的生豬屠宰量的波動卻是如此的大呢？(已剔除春節(jié)等季節(jié)性影響)①母豬存欄數(shù)據(jù)或不完全準確，實際去化幅度可能更大；②養(yǎng)殖戶的集中拋售、壓欄等改變出欄節(jié)奏行為影響；③低迷行情集中淘汰的低效母豬會直接導致后期供給階段大量減少，且正是這一過程才導致了母豬群體生產(chǎn)效率的較大提升(意味供給出現(xiàn)缺口時生產(chǎn)效率沒有立馬上升)。但補欄的高效母豬到產(chǎn)能釋放只要一定時間，因此也導致了價格高景氣時間較短。2006年以來去化周期：第二輪第三輪第四輪第五輪-8%?%虧損根據(jù)歷史數(shù)據(jù)及經(jīng)驗看，判斷周期位置，除能繁母豬外，飼料數(shù)據(jù)同樣具有一定的前瞻性，且準確性較好。①總飼料產(chǎn)量對應(yīng)總存欄生豬，對未來生豬供給有4個月左右的前瞻性判斷；②母豬料對應(yīng)的是后備+在產(chǎn)母豬存欄，對未來生豬供給有10個月左右的前瞻性判斷；③如下圖，在第三輪及第四輪周期中，飼料產(chǎn)量數(shù)據(jù)與后期屠宰量數(shù)據(jù)下滑幅度相對一致，具有較好的預判性；④在第五輪周期中，母豬料下降幅度(-25%)的指引大于后期總飼料下降幅度(-14%)；且均小于后期屠宰量極點的變化幅度(-31%)。背后反映的是，或許母豬在階段集中大量淘汰(母豬料-25%)，但生產(chǎn)效率提升導致后期肥豬供應(yīng)并沒有下降如此大的幅度(總飼料-14%)；并且由于產(chǎn)業(yè)一致誤判行情在22年10月壓欄惜售，才導致22年10月屠宰量極點如此之大(-31%)。圖表9：近三輪周期極點的屠宰量、飼料產(chǎn)量、母豬料產(chǎn)量環(huán)比變化對比(已剔除季節(jié)性影響)屠宰量(萬頭)屠宰量(萬頭)10月前母豬料產(chǎn)量環(huán)比4月前總飼料產(chǎn)量環(huán)比屠宰量環(huán)24%006%-12%%24%1.6%期間生產(chǎn)效率提升： 豬價(元/kg，左)養(yǎng)殖盈利(自繁自養(yǎng)，元/頭，右)能繁母豬存欄環(huán)比(%)非洲豬瘟虧損+環(huán)保環(huán)保產(chǎn)能出清催動：000000-24%006%-12%%24%1.6%期間生產(chǎn)效率提升： 豬價(元/kg，左)養(yǎng)殖盈利(自繁自養(yǎng)，元/頭，右)能繁母豬存欄環(huán)比(%)非洲豬瘟虧損+環(huán)保環(huán)保產(chǎn)能出清催動：0低效產(chǎn)能-10%虧損+口蹄疫+腹瀉-40%+虧損-8%-8%?%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023母豬產(chǎn)能去化驅(qū)動：虧損/疫病/環(huán)保各輪周期產(chǎn)能去化驅(qū)動：①2006~2007虧損+藍耳?。虎?009-2010虧損+口蹄疫+腹瀉；③虧損+環(huán)保；④虧損+非洲豬瘟；⑤深度虧損2006年以來去化周期：第二輪第三輪第四輪第五輪①由于過去十余年母豬生產(chǎn)效率整體在持續(xù)提升，尤其在環(huán)保政策下，能繁母豬存欄整體是呈減少的。②在過去，養(yǎng)殖盈利接近零及以下時，母豬產(chǎn)能通常減少。原因：規(guī)?；潭容^低，散戶在低迷行情下退出。③從歷史來看，一般虧損越深，累積虧損時間越久，母豬產(chǎn)能去化程度越大；④產(chǎn)業(yè)對周期的認識提升，對母豬產(chǎn)能的主動調(diào)節(jié)不僅與當期盈虧有關(guān)，也與對未來的預期有關(guān)。例：2022年初行業(yè)仍較大虧損情形下，產(chǎn)業(yè)母豬產(chǎn)能去化幅度卻逐漸減弱，甚至在養(yǎng)殖虧損情形下已經(jīng)開始補欄母豬產(chǎn)能。⑤當前行業(yè)規(guī)?；衙黠@提高，因眼前低迷行情而主動淘汰產(chǎn)能的群體減少，故出現(xiàn)今年上半年虧損較大而產(chǎn)能去化緩慢的情況。6.04.02.00.0200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023母豬存欄環(huán)比(%)養(yǎng)殖盈利(自繁自養(yǎng)，元/頭，右)000005002、2、豬價周期下，股價如何演繹？1.1豬股投資邏輯：關(guān)鍵是豬價與養(yǎng)殖量(周期與成長)1.2周期：豬價周期下，股價周期復盤1.3成長：過去近十年間豬企養(yǎng)殖量高成長1.4從牧原股份看生豬養(yǎng)殖公司的周期與成長1.5現(xiàn)今周期投資的邏輯和階段16豬股的投資邏輯：量(成長)與價(周期)豬股價值由“量”、“價”、“養(yǎng)殖成本”決定，量即生豬年養(yǎng)殖出欄量，價即生豬出欄均價(約等于市場價)，養(yǎng)殖成本即公司養(yǎng)豬單位成本。假設(shè)企業(yè)價值由其利潤與估值決定。對于生豬養(yǎng)殖公司來說，其利潤=養(yǎng)豬收入-養(yǎng)豬成本，養(yǎng)豬收入=生豬出欄量×生豬單頭均價，其養(yǎng)豬成本=養(yǎng)殖成本+期間費用。因此，豬股養(yǎng)殖量的增長決定其成長性；養(yǎng)殖成本的高低決定其單頭養(yǎng)殖盈利能力；豬價周期波動決定豬股的利潤的周期波動。172006年至今，生豬養(yǎng)殖板塊的指數(shù)表現(xiàn)為周期性與成長性共舞：①成長性：生豬養(yǎng)殖板塊整體呈高成長長期趨勢，2006年至今板塊指數(shù)漲幅超500%。②周期性：豬價周期性波動下，股價對豬周期進行前瞻演繹。③板塊漲幅邊際放緩：在長期增長趨勢下，每輪周期的板塊最大漲幅逐漸遞減。注：圖表中最大漲幅、累積漲幅為區(qū)間生豬養(yǎng)殖指數(shù)最大漲幅周期與成長背后的基本面邏輯：①成長性：過去生豬行業(yè)規(guī)?；?、集中度不斷提升，市場份額不斷向上市公司集中，上市公司養(yǎng)殖體量長期不斷上升；②成長邊際放緩：隨著生豬板塊公司體量上升，行業(yè)集中度提升，公司規(guī)模增速邊際放緩，因此每輪周期板塊最大漲幅逐漸遞減。③板塊成長邊際放緩啟示：在行業(yè)市場空間大+集中度/規(guī)?；栽诳焖偬嵘尘跋?，小體量公司仍享有超高潛在成長，低成本公司有望兌現(xiàn)高成長。④周期性：豬價周期性波動，導致上市公司盈利周期性波動；在豬價周期由低迷困境反轉(zhuǎn)向上后，板塊公司盈利將明顯同比上升。⑤核心邏輯：周期與成長雙擊，帶動估值提升：管理能力優(yōu)秀、養(yǎng)殖成本較低的企業(yè)，有望穿越豬價牛熊周期，持續(xù)擴張養(yǎng)殖規(guī)模；且有望借助豬價行情上升期，實現(xiàn)快速擴張，最終體現(xiàn)為公司養(yǎng)殖量與單位盈利的量價齊升，實現(xiàn)公司α與行業(yè)β的雙擊。行業(yè)規(guī)?；c集中度提升下的豬企養(yǎng)殖體量的高成長：2016年8家上市豬企生豬養(yǎng)殖量2532萬頭，2023年計劃出欄1.31億頭，CAGR達26.6%；即使不包括牧原的7家豬企，2016年生豬出欄達2221萬頭，2023年計劃出欄6080萬頭，CAGR達15.5%；牧原7年CAGR高達56%的啟示：體量小的豬股有潛在超高成長的潛力，但是得保證養(yǎng)殖成本處于行業(yè)領(lǐng)先地位。圖表14：2016-2023E部分上市豬企生豬出欄量(萬頭)圖表15：2016-2023E部分上市豬企生豬出欄量(除牧原，萬頭)從牧原股份看生豬養(yǎng)殖公司的周期與成長(2014-2018年周期)圖表16：2014-2018年豬價、牧原股價、上證指數(shù)走勢對比圖(灰色線為上證指數(shù)趨勢圖)本輪周期牧原股價豬價關(guān)系：①豬價股價同向漲跌，股價有一定前置反映，但前置時間不長；②15年周期上行初期股價便完成大部分的漲幅；③17年下半年牧原在豬價下行周期兌現(xiàn)成長性，股價表現(xiàn)亮眼；④即使牧原整體一直在成長，但股價更多表現(xiàn)的仍是周期性。時間14年4月-14年8月14年8月-15年3月15年3月-15年8月15年8月-15年11月15年11月到16年6月16年6月到17年6月17年6月到18年1月18年1月到18年9月豬價基本面豬價漲跌幅牧原股價漲跌幅上豬價基本面豬價漲跌幅牧原股價漲跌幅上證指數(shù)漲跌幅61%11%牧原超額漲幅從牧原股份看生豬養(yǎng)殖公司的周期與成長(2018年末-至今)本輪周期牧原股價豬價關(guān)系：依然是強周期性①18年10月開始，非瘟影響下牧原股價先于豬價上漲而上漲；在2018年10月-2020年底，在周期+出欄高成長下，牧原股價整體上行，中間的調(diào)整大多是豬價出現(xiàn)了下跌；②在2021年初，以及2021年10月-2022年3月；出現(xiàn)周期預期下，股價啟動時間大幅提前的情況。塊周期布局擇時：產(chǎn)能去化與價格兌現(xiàn)兩階段豬價或疊加外界因素(疫病/政策)下，實現(xiàn)持續(xù)出清，那么便可以預期豬價在一段低迷期后將迎來困境反轉(zhuǎn)，重新后，豬價下行周期結(jié)束，上行周期開啟，且上行周期持續(xù)，豬價持續(xù)邊際向好。帶動板塊公司業(yè)績 資料來源：wind，方正證券研究所整理233、當前周期與股價的位3、當前周期與股價的位置&未來怎么看？3.1當前豬周期與豬股位置：雙底部3.3來自飼料數(shù)據(jù)的輔助判斷or損？24豬價位置：21年-22H1，整體是前期非瘟擴產(chǎn)后的豬價低迷期；并且虧損導致去產(chǎn)能，因此22年H2前期豬價景氣；但由于此輪去產(chǎn)能到補產(chǎn)能時間較短，且二元母豬對三元母豬的淘汰導致生產(chǎn)效率較大提升，疊加短期的壓欄惜售等行為，22年臨近年底豬價再次快速下行，豬價再次進入下行周期，現(xiàn)在整體還在周期底部。股價位置：股價對豬價景氣度前瞻反應(yīng)，在當