公司并購(gòu)與困境中的財(cái)務(wù)問(wèn)題課件

公司并購(gòu)與困境中的財(cái)務(wù)問(wèn)題公司并購(gòu)與困境中的財(cái)務(wù)問(wèn)題2023/9/824.1概述概念與分類并購(gòu)動(dòng)因并購(gòu)管理原則；并購(gòu)的會(huì)計(jì)處理并購(gòu)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)流程2023/8/324.1概述概念與分類2023/9/834.1.1概念與分類在市場(chǎng)機(jī)制下通過(guò)取得一個(gè)企業(yè)的部分或全部產(chǎn)權(quán)，而實(shí)現(xiàn)對(duì)該企業(yè)的控制之行為。包括合并與收購(gòu)合并：兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司，通過(guò)一定的方式，實(shí)質(zhì)上組成一個(gè)新的主體。有三種方式：

A+B=C（新設(shè)）、A+B=A+B（控制）A+B=A（吸收）2023/8/334.1.1概念與分類在市場(chǎng)機(jī)制2023/9/844.1.1概念與分類收購(gòu)：通過(guò)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、承擔(dān)債務(wù)或發(fā)行股票等方式，由一家企業(yè)（購(gòu)買方）獲得對(duì)另一家企業(yè)（被購(gòu)買方）凈資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的控制權(quán)的行為。注意：并購(gòu)并不意味目標(biāo)企業(yè)作為法律實(shí)體的消失2023/8/344.1.1概念與分類收購(gòu)：通過(guò)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、2023/9/854.1.1概念與分類并購(gòu)的類型－依據(jù)不同，分類多樣（如：按產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)分為－橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、混合并購(gòu)；按并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式－承擔(dān)債務(wù)式、現(xiàn)金購(gòu)買式、股權(quán)交易式；按并購(gòu)雙方是否友好協(xié)商－善意并購(gòu)、敵意并購(gòu)；按并購(gòu)是否通過(guò)證交所－要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)）2023/8/354.1.1概念與分類并購(gòu)的類型－2023/9/864.1.2并購(gòu)動(dòng)因有財(cái)務(wù)動(dòng)因與非財(cái)務(wù)動(dòng)因兩類－1、財(cái)務(wù)動(dòng)因－實(shí)現(xiàn)多元投資組合，提高公司價(jià)值（降低風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期）；改善財(cái)務(wù)狀況（如容易進(jìn)入資本市場(chǎng)、提高舉債能力等等）取得稅負(fù)利益（虧損抵稅）2023/8/364.1.2并購(gòu)動(dòng)因有財(cái)務(wù)動(dòng)因與非財(cái)務(wù)動(dòng)因2023/9/874.1.2并購(gòu)動(dòng)因2、非財(cái)務(wù)動(dòng)因提高企業(yè)的發(fā)展速度實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)（規(guī)模效應(yīng)、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)等等）戰(zhàn)略價(jià)值（消除競(jìng)爭(zhēng)力量，提高經(jīng)營(yíng)與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)）降低代理成本（股東行使控制權(quán)的重要機(jī)制之一）

2023/8/374.1.2并購(gòu)動(dòng)因2、非財(cái)務(wù)動(dòng)因2023/9/884.1.3并購(gòu)管理原則目的明確（為什么要并購(gòu)？）符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向并購(gòu)要素的整合有效（并購(gòu)規(guī)模適度－企業(yè)邊界）實(shí)施方案的科學(xué)、可行2023/8/384.1.3并購(gòu)管理原則目的明確（為什么要2023/9/894.1.3并購(gòu)管理原則并購(gòu)實(shí)質(zhì)上是一項(xiàng)存在高度不確定性的投資活動(dòng)。因此，并購(gòu)是否可行，同樣應(yīng)該遵循投資的基本原則：當(dāng)目標(biāo)公司能夠給并購(gòu)方股東帶來(lái)正的NPV時(shí)，并購(gòu)才是可行的。2023/8/394.1.3并購(gòu)管理原則并購(gòu)實(shí)質(zhì)上是一項(xiàng)存2023/9/8104.1.4并購(gòu)的會(huì)計(jì)處理有兩種方法－購(gòu)買法與權(quán)益結(jié)合法1、購(gòu)買法并購(gòu)方會(huì)計(jì)處理的基本原則：類同購(gòu)買一般資產(chǎn)，以購(gòu)買成本（目標(biāo)公司資產(chǎn)的公允價(jià)值）為記錄基礎(chǔ)；編制合并報(bào)表時(shí)，并購(gòu)方資產(chǎn)賬面價(jià)值不變。購(gòu)買過(guò)程中形成的商譽(yù)（反映作為一個(gè)獨(dú)立實(shí)體，目標(biāo)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)所能夠得到的資產(chǎn)增值），在若干年內(nèi)攤銷。2023/8/3104.1.4并購(gòu)的會(huì)計(jì)處理有兩種方法－購(gòu)2023/9/8114.1.4并購(gòu)的會(huì)計(jì)處理2、權(quán)益結(jié)合法按ISAS的規(guī)定，參與合并的那一方均不能被認(rèn)定為購(gòu)買者時(shí)，使用該法。參與合并的企業(yè)股東簽訂一項(xiàng)本質(zhì)上是平等的協(xié)議，共同控制他們的全部（或?qū)嵸|(zhì)上是全部）的凈資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，以便繼續(xù)對(duì)合并后的實(shí)體分享利益與分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。會(huì)計(jì)處理的基本原則：新企業(yè)的資產(chǎn)按原來(lái)的賬面價(jià)值進(jìn)行計(jì)量，不形成商譽(yù)。2023/8/3114.1.4并購(gòu)的會(huì)計(jì)處理2、權(quán)益結(jié)合法2023/9/8124.1.4并購(gòu)的會(huì)計(jì)處理3、一個(gè)示例－購(gòu)買法與權(quán)益結(jié)合法A企業(yè)擬購(gòu)買B，并購(gòu)日財(cái)務(wù)狀況見(jiàn)下表。經(jīng)過(guò)評(píng)估認(rèn)為，B之建筑物公允價(jià)14，合并方式有二：1）A向B支付現(xiàn)金19，獲得全部股權(quán)；2）A向B股東發(fā)行市值19的A公司股票，股權(quán)置換。要求：分別用購(gòu)買法與權(quán)益結(jié)合法編制合并日的會(huì)計(jì)報(bào)表2023/8/3124.1.4并購(gòu)的會(huì)計(jì)處理3、一個(gè)示例－2023/9/8134.1.4并購(gòu)的會(huì)計(jì)處理合并日有關(guān)財(cái)務(wù)狀況項(xiàng)目ABAB（購(gòu)買法）AB（權(quán)益法）現(xiàn)金4266土地1601616建筑物08148商譽(yù)0030權(quán)益201039302023/8/3134.1.4并購(gòu)的會(huì)計(jì)處理合并日有關(guān)財(cái)務(wù)2023/9/8144.1.5并購(gòu)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)流程提出目標(biāo)企業(yè)（由決策層依據(jù)公司戰(zhàn)略決定）評(píng)價(jià)并購(gòu)戰(zhàn)略（針對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行戰(zhàn)略分析，研究并購(gòu)對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)能力與風(fēng)險(xiǎn)的可能影響。戰(zhàn)略考慮優(yōu)于財(cái)務(wù)分析）對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估確定并購(gòu)的出資方式（現(xiàn)金并非惟一方式）2023/8/3144.1.5并購(gòu)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)流程提出目標(biāo)企2023/9/8154.1.5并購(gòu)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)流程制定融資規(guī)劃制定并實(shí)施并購(gòu)計(jì)劃對(duì)并購(gòu)過(guò)程進(jìn)行及時(shí)的控制整合目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的后評(píng)價(jià)

2023/8/3154.1.5并購(gòu)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)流程制定融資規(guī)2023/9/8164.2并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)及其分析追求協(xié)同效應(yīng)是實(shí)施并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)之一。協(xié)同效應(yīng)（Vc）是并購(gòu)后新企業(yè)價(jià)值（Vab）與此前獨(dú)立企業(yè)價(jià)值(Va、Vb)之差。Vc=Vab-(Va+Vb)Vc由并購(gòu)發(fā)生后形成的增量現(xiàn)金流（△CFt）及對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率r決定。

Vc=Σ△CFt（p/f，r，t）2023/8/3164.2并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)及其分析追求協(xié)同效應(yīng)是2023/9/8174.2并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)及其分析通常認(rèn)為r為目標(biāo)企業(yè)權(quán)益資本要求的報(bào)酬率這里：△CFt＝△收入－△成本－△稅負(fù)可見(jiàn)：Vc源于以下幾個(gè)方面：收入上升：營(yíng)銷利得、戰(zhàn)略利益（創(chuàng)造新的機(jī)會(huì)）、市場(chǎng)與壟斷力量；成本下降：規(guī)模效益、縱向一體化、資源互補(bǔ)、淘汰無(wú)效率的管理層稅收利得：虧損抵稅、為利用的舉債能力等等2023/8/3174.2并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)及其分析通常認(rèn)為r2023/9/8184.2并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)及其分析一個(gè)示例－考慮AB兩個(gè)企業(yè)，未合并之前的應(yīng)稅收入有兩種狀態(tài)（1、2），分別為（200，－100）、（－100，200）。設(shè)T=33%。

分析：合并之前，不論兩個(gè)企業(yè)處于何種狀態(tài)，政府均要征稅66，而合并之后只有332023/8/3184.2并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)及其分析一個(gè)示例－2023/9/8194.2并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)及其分析注意到并購(gòu)所形成的多元化效應(yīng)，導(dǎo)致聯(lián)合企業(yè)的財(cái)務(wù)困境成本會(huì)比持有這兩個(gè)單一企業(yè)的小，依據(jù)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡模型，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)的負(fù)債規(guī)模應(yīng)該是：增加債務(wù)所導(dǎo)致的邊際稅收收益等于因此導(dǎo)致的邊際財(cái)務(wù)困境成本。2023/8/3194.2并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)及其分析注意到并購(gòu)所形2023/9/8204.3并購(gòu)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)以并購(gòu)給并購(gòu)方股東帶來(lái)增量收益為原則。NPV=Vc+目標(biāo)公司的公允價(jià)值－買價(jià)>0注意到協(xié)同效應(yīng)存在的普遍性，故并購(gòu)過(guò)程中，目標(biāo)公司的股東也應(yīng)該分享協(xié)同效應(yīng)，因此，并購(gòu)基本上是以溢價(jià)（買價(jià)－目標(biāo)公司的公允價(jià)值）方式進(jìn)行的。于是：NPV=Vc－溢價(jià)

2023/8/3204.3并購(gòu)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)以并購(gòu)給并購(gòu)方股東帶2023/9/8214.3并購(gòu)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)兩個(gè)示例－1、A公司擬并購(gòu)B公司（以股權(quán)置換方式進(jìn)行），并購(gòu)前兩個(gè)公司的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)如下表。若并購(gòu)后，凈利潤(rùn)增加2000、市盈率為12。問(wèn)題：換股比率？（單位B公司股票獲取多少A公司的股票）指標(biāo)凈利潤(rùn)股份每股市價(jià)A100001000010B8000500082023/8/3214.3并購(gòu)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)兩個(gè)示例－指標(biāo)凈利2023/9/8224.3并購(gòu)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)分析：設(shè)換股比率為R

分別從A、B公司股東的角度分析。

12×（10000＋8000＋2000）/(10000＋5000R)≥1012×5000R≥5000×8

易見(jiàn)：2.8≥R≥1.0672023/8/3224.3并購(gòu)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)分析：設(shè)換股比率為R2023/9/8234.3并購(gòu)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)2、甲公司擬以4200萬(wàn)元的價(jià)格出售一全資子公司。該子公司的管理層希望實(shí)施MBO,并計(jì)劃采用杠杠收購(gòu)取得全部股權(quán)。具體資金來(lái)自兩個(gè)方面：1）管理者現(xiàn)金出資1200萬(wàn)元；2）一家銀行愿提供以該公司全部資產(chǎn)擔(dān)保的3000萬(wàn)元貸款（貸款年利率8％，今后6年每年年末等額償還本金，并支付每年年末未償還本金的利息）。2023/8/3234.3并購(gòu)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)2、甲公司擬以4202023/9/8244.3并購(gòu)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)預(yù)計(jì)該子公司前3年每年EBIT為1500萬(wàn)元，第4－6年每年為1600萬(wàn)元，6年后，每年的自由現(xiàn)金流量一直保持在1600萬(wàn)元的水平。公司所得稅為30％，公司無(wú)須增加凈投資（折舊足以補(bǔ)償經(jīng)營(yíng)中所需資金），所有債務(wù)必須用收入償還。投資人的必要報(bào)酬率為12％。要求：從經(jīng)營(yíng)者的角度評(píng)價(jià)該子公司是否值得購(gòu)買。2023/8/3244.3并購(gòu)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)預(yù)計(jì)該子公司前3年2023/9/8254.3并購(gòu)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)分析：根據(jù)題設(shè)條件，容易得到如下的自由現(xiàn)金流量狀況（前6年）年份123456EBIT150015001500160016001600每年付息2402001601208040稅前利潤(rùn)126013001340148015201560凈利潤(rùn)882910938103610641092每年還貸500500500500500500FCF3824104385365645922023/8/3254.3并購(gòu)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)分析：根據(jù)題設(shè)條件，2023/9/8264.3并購(gòu)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)第6年后的自由現(xiàn)金流量（FCF）是個(gè)永續(xù)年金問(wèn)題，于是，該子公司的內(nèi)在價(jià)值為：

V=∑FCFt（p/s,k,t）=4433.78>4200結(jié)論：值得購(gòu)買。2023/8/3264.3并購(gòu)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)第6年后的自2023/9/8274.4并購(gòu)總是有利嗎－一個(gè)反例考慮A與B的合并，A為杠杠企業(yè)，B為完全權(quán)益企業(yè)。合并之前兩個(gè)企業(yè)的價(jià)值取決于市場(chǎng)環(huán)境，市場(chǎng)環(huán)境好、一般、差的概率分別為（％）50、30、20，與之對(duì)應(yīng)其價(jià)值A(chǔ)（80、50、25）、B（50，40，15）。故兩個(gè)企業(yè)的預(yù)期價(jià)值為60、40。對(duì)A而言，三種狀況下，負(fù)債的價(jià)值分別為（40，40，25）。問(wèn)題：不考慮協(xié)同效應(yīng)時(shí)，合并對(duì)A的股東是否有利2023/8/3274.4并購(gòu)總是有利嗎－一個(gè)反例考慮A與B2023/9/8284.4并購(gòu)總是有利嗎－一個(gè)反例分析：合并之前，負(fù)債的預(yù)期價(jià)值為37，故權(quán)益價(jià)值為23（＝60－37）；合并之后，由于債權(quán)人要求的現(xiàn)金流更有保障，故債務(wù)價(jià)值為40（上升3），權(quán)益價(jià)值為20（下降了3）

顯然，合并之后，債權(quán)人獲得現(xiàn)金流的來(lái)源增加了。當(dāng)聯(lián)合企業(yè)的一個(gè)組成部分經(jīng)營(yíng)失敗，債權(quán)人可以從另一個(gè)組成部分的盈利中得到補(bǔ)償。這種互相擔(dān)保被稱