2023年嬰童行業(yè)分析報告

2023年嬰童行業(yè)分析報告目錄一、公司簡介 PAGEREFToc373881548\h3二、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) PAGEREFToc373881549\h4三、經(jīng)營分析 PAGEREFToc373881550\h7四、股價表現(xiàn) PAGEREFToc373881551\h11五、品牌發(fā)展史 PAGEREFToc373881552\h141、2023-2023年，快速成長期： PAGEREFToc373881553\h142、2023-2023年，增速放緩： PAGEREFToc373881554\h17六、Carter’s的成功經(jīng)驗、教訓(xùn)及對國內(nèi)品牌的啟示 PAGEREFToc373881555\h211、順應(yīng)經(jīng)濟特征的業(yè)務(wù)定位是消費品公司崛起壯大的基礎(chǔ) PAGEREFToc373881556\h212、專注行業(yè)需求特征的品牌定位是成為龍頭的前提 PAGEREFToc373881557\h233、嬰童服飾行業(yè)集中度高，有望產(chǎn)生高市占率公司 PAGEREFToc373881558\h234、品牌商與渠道商的并購整合各有利弊 PAGEREFToc373881559\h245、穩(wěn)定可持續(xù)的內(nèi)生增長品牌可以獲得資本市場估值溢價 PAGEREFToc373881560\h25七、國內(nèi)嬰童服飾領(lǐng)域潛力巨大，龍頭公司有望充分受益 PAGEREFToc373881561\h27八、主要風(fēng)險 PAGEREFToc373881562\h32一、公司簡介Carter’s由創(chuàng)始人WilliamCarter先生在1865年創(chuàng)造于美國馬薩諸塞州的尼達姆鎮(zhèn)，在最初的50年里Carter’s主要生產(chǎn)和銷售成人內(nèi)衣，到1918年，Carter’s銷售了超過25000件適合所有家庭成員穿著的內(nèi)衣。1920-1940年，Carter’s公司發(fā)明了許多嬰童服飾的特別設(shè)計，從袖口、手套到領(lǐng)口，這些獨特的產(chǎn)品可以幫助父母們輕松給寶寶穿衣服。隨著在嬰童服飾方向的成功，Carter’s從1950年開始逐步將經(jīng)營重心轉(zhuǎn)向該領(lǐng)域。時至今日，Carter’s已經(jīng)成為美國嬰童服裝市場上第一品牌，位居美國0-2歲嬰童系列市場的第一位。公司在嬰兒系列市場占據(jù)24%的份額，相當(dāng)于同領(lǐng)域份額第二的競爭對手的5倍，睡衣系列市場占據(jù)27%的份額，相當(dāng)于同領(lǐng)域份額第二的競爭對手的3倍，新生兒輕便裝系列市場占14%的份額。在美國210億美元嬰童服飾行業(yè)大蛋糕中，Carter’s品牌擁有13.9%的份額，公司另一品牌OshKosh擁有2.6%的份額。與多數(shù)品牌服飾公司一樣，Carter’s專注于設(shè)計、市場與品牌運營，產(chǎn)品則通過采購代理外包給全世界的工廠生產(chǎn)。Carter’s于2023年10月在紐交所上市，旗下?lián)碛蠧arter’s與OshKosh（2023年通過收購獲得）兩大品牌，業(yè)務(wù)集中于北美地區(qū)。2023年公司銷售收入與凈利潤分別達到24億美元與1.6億美元，上市后10年間公司業(yè)績保持了持續(xù)的增長，銷售與凈利潤年復(fù)合增長分別達到15%與24%，股價年復(fù)合增長率達到22.95%。二、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)Carter’s系列包括嬰童需要的核心產(chǎn)品，有嬰兒套裝、睡衣、輕便服、童鞋配飾與禮品系列等，分品類看公司80%的業(yè)務(wù)都集中在0-2歲的嬰童系列服飾。分品牌來看，2023年主品牌Carter’s貢獻公司75%以上的銷售收入，2023年收購的品牌OshKosh銷售占比為15%，其余為授權(quán)業(yè)務(wù)。Carter’s主要的銷售網(wǎng)絡(luò)集中于北美，此外，通過批發(fā)與特許經(jīng)營等方式，公司的產(chǎn)品在世界約80個國家與地區(qū)銷售。直營業(yè)務(wù)方面，截止2023年末公司在美國共有581家門店，其中413家為Carter’s品牌，平均每家店鋪的面積為418平方米左右，平均店效為198萬美元/年（約1208萬人民幣/年）；168家為OshKosh品牌，平均單店面積為4600平方英尺，平均店效為169萬美元/年（約1031萬人民幣/年）；公司在加拿大共有82家門店，平均單店面積為5500平方英尺，略大于公司在美國店鋪的平均單店面積。從公司的直營店分類來看，折扣店數(shù)量分別占Carter’s與OshKosh品牌各自門店總數(shù)的43.1%與87.5%，主要由于童裝的使用周期短，父母們需要頻繁購買，折扣店中物美價廉的產(chǎn)品受到兒童父母的青睞。批發(fā)業(yè)務(wù)方面，Carter’s與OshKosh分別通過設(shè)立子品牌的方式將產(chǎn)品通過北美最主要的零售企業(yè)Walmart、Target、Costco、Macy’s、反斗城等渠道銷售。從銷售區(qū)域來看，Carter’s的主要收入集中于美國，2023年占比達到91%，其余收入主要來自于加拿大網(wǎng)點的貢獻。Carter’s于2023年3月開始電商業(yè)務(wù)，2023年公司的電商業(yè)務(wù)收入達到1.42億美元，同比接近翻倍，占整體銷售比例6%。公司預(yù)計2023年電商收入能夠達到2億美元，2023年前目標(biāo)在3億美元。三、經(jīng)營分析Carter’s公司于1950年開始專注于嬰童服飾后一直經(jīng)營生產(chǎn)銷售自有品牌產(chǎn)品，2023年7月公司以3.12億美元的價格收購了美國另一家知名的童裝品牌公司OshKoshB'Gosh，這一收購價格對應(yīng)OshKosh公司當(dāng)年22.58倍PE與3.21倍PB估值水平。與Carter’s類似的是，OshKosh也是在20世紀(jì)中期開始由成人服裝轉(zhuǎn)向嬰童服飾業(yè)務(wù)，經(jīng)過幾十年的經(jīng)營，OshKosh在美國消費者中同樣積累了足夠深厚的品牌知名度。與Carter’s定位嬰幼兒基本款式不同的是，OshKosh的產(chǎn)品在時尚性上更強一些，與Carter’s的產(chǎn)品可以形成一定的互補，這也是當(dāng)時Carter’s對于收購OshKosh品牌始終持有樂觀態(tài)度的主要原因之一。從銷售收入和凈利潤增長軌跡來看，Carter’s上市后的表現(xiàn)可分為兩個階段：快速增長階段（2023-2023年）：Carter’s在2023年到2023年間，經(jīng)歷了快速成長，銷售收入從2023年的2.36億美元增長到2023年的13.43億美元，營業(yè)利潤從2023年的0.28億美元增長到2023年的1.36億美元，凈利潤從2023年的0.13億美元增長到2023年的0.87億港元。銷售收入和凈利潤的年復(fù)合增長率分別為41.63%和46.70%。這一階段Carter’s保持了良好的營運質(zhì)量，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的波動較小，存貨周轉(zhuǎn)率逐年改善。平穩(wěn)增長階段（2023-至今）：金融危機背景下，美國經(jīng)濟的減速對Carter’s銷售產(chǎn)生了明顯負面影響，2023年開始連續(xù)三年公司的銷售收入降為個位數(shù)增長，從2023年的接近20%減速至2023年的5%，營業(yè)利潤在2023年出現(xiàn)負增長。2023年至今，公司的銷售和凈利潤年復(fù)合增長率分別為10.01%和10.77%。公司在這一階段穩(wěn)健的業(yè)績表現(xiàn)也重新吸引了著名的股權(quán)投資基金B(yǎng)erkshirePartners的興趣，在2023年全部退出Carter’s的股權(quán)后，BerkshirePartners于2023年5月作為財務(wù)投資者再次買入公司13.2%的股權(quán)，表達了BerkshirePartners對Carter’s的未來樂觀的態(tài)度。歷史上Carter’s的毛利率一直較為穩(wěn)定，圍繞著35%-40%波動，2023年受到棉價大幅上漲的影響，公司當(dāng)期的毛利率出現(xiàn)了較為明顯的下降。2023年公司的毛利率恢復(fù)至39.38%，達到了上市以來的最好水平。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，占比最大的主品牌Carter’s受到北美金融危機的影響，在2023-2023年的銷售回落至個位數(shù)增長，2023年開始連續(xù)兩年實現(xiàn)了雙位數(shù)的快速增長。與主品牌相反的是，占比較小的子品牌OshKosh自2023年被收購以來銷售表現(xiàn)波瀾不驚，收入都維持在個位數(shù)增長。四、股價表現(xiàn)公司2023年上市后股價的漲跌基本與經(jīng)營業(yè)績、公司盈利能力的起落相伴相隨，和銷售收入和凈利潤增長軌跡類似，Carter’s的股價表現(xiàn)可分為三個階段：上升階段（2023-2023年）：受益于美國整體向好的經(jīng)濟環(huán)境，Carter’s在2023年到2023年間，經(jīng)歷了快速成長，銷售收入和凈利潤的年復(fù)合增長率分別為41.63%和46.70%，其股價也從2023年10月24日的12.27美元漲到了2023年3月16號的34.95美元，不到3年的時間上漲了185%。隨著市場對公司業(yè)績增長預(yù)期的提高，Carter’s的估值水平也得到提升，2023年最高峰時，PE估值接近35倍。下跌階段（2023-2023年）：金融危機背景下，美國疲軟的經(jīng)濟對Carter’s銷售產(chǎn)生了明顯負面影響，2023年開始連續(xù)三年公司的銷售收入降為個位數(shù)增長，其股價也從2023年3月的34.95美元的高點開始下滑，2023年7月曾達到12.59美元的低點，2年間跌幅超過60%，公司的PE估值也徘徊在10—14倍之間。重回上升階段（2023-至今）：隨著美國消費環(huán)境的緩慢復(fù)蘇，Carter’s的業(yè)績在2023年開始逐漸恢復(fù)，2023-2023年公司的銷售收入和凈利潤的年復(fù)合增長率分別達到14.43%和11.70%，股價也在隨后的3年中連創(chuàng)新高，漲幅超過400%，公司的PE估值也回升至22倍以上。五、品牌發(fā)展史1、2023-2023年，快速成長期：Carter’s在1950年開始專注于嬰童服飾一直到21世紀(jì)初，通過一貫過硬的產(chǎn)品細節(jié)與質(zhì)量、討巧的顏色設(shè)計與特點鮮明的功能訴求在新生兒父母消費群中牢牢樹立起自己的品牌形象，逐漸成為了美國嬰童服飾行業(yè)第一品牌。2023年Carter’s在紐交所完成上市，通過不斷的摸索嘗試，公司建立起了一套適合自身品牌發(fā)展的商業(yè)模式。在渠道方面，Carter’s通過設(shè)立直營店與折扣店的方式經(jīng)營零售業(yè)務(wù)，直營店集中于全美主要人口密集的大城市，折扣店主要位于距離人口稠密地區(qū)20-30分鐘車程的位置。另一方面，北美主要的零售商如Walmart、Target、Costco、反斗城等都已經(jīng)成為Carter’s的批發(fā)業(yè)務(wù)客戶，公司可以充分運用這些零售商已經(jīng)建立起的渠道資源優(yōu)勢銷售旗下2個品牌的產(chǎn)品。此外，通過授權(quán)的方式，公司將Carter’s品牌授權(quán)給若干合作企業(yè)，涉及嬰童配飾、周邊產(chǎn)品領(lǐng)域，擴大Carter’s品牌的影響力與曝光度。在上世紀(jì)20年代到40年代Carter’s初次涉及嬰童服裝時，就以其獨特的設(shè)計吸引了不少父母的興趣，例如Nevabind袖口、Handicuff手套防止嬰兒抓傷自己，還有Jiffon式領(lǐng)口幫助父母們輕松為嬰兒穿衣服等細節(jié)方面的設(shè)計。超過140年的經(jīng)營歷史幫助Carter’s通過一代代消費者的口碑傳播積累了強大的品牌認知度，尤其是占公司70%以上銷售收入的嬰兒服、輕便裝及睡衣三大品類，作為嬰兒的基本需求，父母們對質(zhì)量與舒適度的訴求遠高于對時尚性的要求，抓住了這一特點，Carter’s憑借簡潔的設(shè)計、親民的價格、可靠的品質(zhì)以及充分的渠道資源逐漸在行業(yè)中建立起領(lǐng)先地位。2、2023-2023年，增速放緩：在2023年末制定的第二年戰(zhàn)略目標(biāo)中，加強Carter’s品牌的零售實力與提升OshKosh的競爭力是公司設(shè)定的最主要的兩大目標(biāo)，回頭來看，受到金融危機的影響，主品牌Carter’s同樣受到了消費者支出下降帶來的負面影響，2023-2023年銷售下降到個位數(shù)增長，但表現(xiàn)仍然優(yōu)于行業(yè)整體，可比同店銷售依然有4%以上的增長，OshKosh自2023年開始的平庸表現(xiàn)更多來自于公司的決策失誤，顏色過于成熟、款式老氣、定價偏高等因素削弱了該品牌在消費者心目中的一貫形象，2023年可比同店銷售下降了4.3%。由于一次性減記了1.55億美元OshKosh公司的賬面價值，2023年Carter’s凈利潤虧損了0.7億美元。作為Carter’s的主要批發(fā)業(yè)務(wù)客戶，Walmart、Target等北美主要的零售企業(yè)在經(jīng)濟下滑階段對銷售的預(yù)測更為保守，這也使得Carter’s的批發(fā)業(yè)務(wù)收入增速明顯滯后于零售業(yè)務(wù)收入，在一定程度上拖累了公司銷售增長。宏觀環(huán)境的挑戰(zhàn)與自身的失誤讓Carter’s主動做出了一系列舉措來改變疲軟的業(yè)績表現(xiàn)：1.重整OshKosh管理團隊與設(shè)計負責(zé)人。2023年四季度公司任命了幾位過去管理Carter’s品牌的高管負責(zé)OshKosh品牌的經(jīng)營，同時更換了OshKosh品牌的設(shè)計部門負責(zé)人來修正品牌過去設(shè)計方面的失誤。2.嚴(yán)格控制員工數(shù)量與薪酬支出。3.關(guān)閉OshKosh虧損門店。3、2023-至今，平穩(wěn)增長：隨著美國經(jīng)濟的逐步好轉(zhuǎn)，消費者信心與日常支出開始明顯回升，作為行業(yè)的領(lǐng)先品牌企業(yè)，Carter’s在2023年的報表上已經(jīng)出現(xiàn)了積極的改善的，雖然整體銷售收入仍然僅為個位數(shù)增長，兩個品牌的批發(fā)業(yè)務(wù)均價分別有2%-3%的增長（經(jīng)濟低迷情況下批發(fā)業(yè)務(wù)客戶向Carter’s這樣的主流品牌集中），帶動整體毛利率提升3.32個百分點，期間費用率得到有效控制，使得當(dāng)年公司的營業(yè)利潤增長達到43.4%，Carter’s與OshKosh品牌各自的經(jīng)營利潤率分別都有3-6個百分點的提升。事實上由于主品牌Carter’s在零售方面的表現(xiàn)要明顯好于OshKosh，公司也順勢將主要精力放在主品牌上，2023年以來Carter’s品牌保持了10%以上的門店數(shù)量增長，公司通過各類營銷活動保持品牌的曝光度。另一方面，順應(yīng)美國消費者習(xí)慣的轉(zhuǎn)變，Carter’s在2023年3月開始線上銷售，2023年全年公司的線上銷售1.42億美元，占整個銷售比例已經(jīng)達到6%。目前公司將電商平臺外包給第三方經(jīng)營公司全權(quán)管理，線上線下采取同款同價及部分電商特供產(chǎn)品的策略，2023年公司擴大了電商業(yè)務(wù)覆蓋區(qū)域范圍，截止年底有超過80個國家與地區(qū)的消費者可以通過網(wǎng)絡(luò)購買到Carter’s與OshKosh的產(chǎn)品。2023年6月Carter’s投入9800萬元收購加拿大童裝零售商BonnieTogs，將加拿大作為其國際市場擴張的第一步。通過批發(fā)渠道，2023年末公司已經(jīng)在日本擁有約100個零售點，下一個目標(biāo)將是在中國復(fù)制Carter’s多渠道多品牌的成功經(jīng)驗。六、Carter’s的成功經(jīng)驗、教訓(xùn)及對國內(nèi)品牌的啟示1、順應(yīng)經(jīng)濟特征的業(yè)務(wù)定位是消費品公司崛起壯大的基礎(chǔ)從前幾年對海外品牌服飾的研究梳理來看，消費品公司的發(fā)展特別是從創(chuàng)立到崛起與當(dāng)時當(dāng)?shù)氐暮暧^經(jīng)濟環(huán)境有十分密切的關(guān)系。Carter’s公司創(chuàng)立于1865年，在最初的50年里公司主要生產(chǎn)和銷售成人內(nèi)衣，從1950年開始才逐步將經(jīng)營重心轉(zhuǎn)向嬰童服飾領(lǐng)域，并不斷發(fā)展壯大成為這一領(lǐng)域的第一龍頭，公司的發(fā)展壯大除了與自身策略有關(guān)以外，當(dāng)時美國的經(jīng)濟環(huán)境和特征也為公司發(fā)展提供了良好的基礎(chǔ)。事實上Carter’s在1950年代由成人裝向嬰童服飾轉(zhuǎn)型的時間點正值美國二戰(zhàn)后的嬰兒潮，1946-1964年期間美國共有7800萬嬰兒出生，造就了一個龐大的嬰童服飾市場。1975年至21世紀(jì)初，這一批戰(zhàn)后嬰兒潮的生育高峰為Carter’s提供了極佳的行業(yè)環(huán)境。此外，2023-2023年美國的宏觀經(jīng)濟、生育年齡、人口結(jié)構(gòu)與消費環(huán)境等同樣有利于公司的發(fā)展：（1）對比前幾代美國人，如今美國的年輕人生育年齡更晚，這意味著當(dāng)孩子出生時父母們擁有更好的收入水平，（2）如今美國40%的新生兒是父母的第一個孩子，這意味著父母們愿意在孩子身上支出更多；（3）相比過去幾代，如今美國的祖父母們也越來越愿意在第三代身上支出。2、專注行業(yè)需求特征的品牌定位是成為龍頭的前提Carter’s能夠保持140多年經(jīng)久不衰的活力，與它給消費者留下的大眾親民的品質(zhì)與品牌形象密不可分。Carter’s系列產(chǎn)品的出發(fā)點在于幫助父母們解決問題，針對父母與孩子真正的關(guān)注點而設(shè)計，令嬰兒服裝的穿著與脫卸變得更為輕松舒適。Carter’s產(chǎn)品的優(yōu)點在于它的實用性（功能突出和價格大眾）和舒適性，根據(jù)幼兒的特點進行設(shè)計，注重細節(jié)以及面料的柔軟性和安全性，所有產(chǎn)品質(zhì)量嚴(yán)格按照美國標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行，指標(biāo)包括褪色率、縮水率、染料安全系數(shù)等標(biāo)準(zhǔn)。Carter’s在包裝材料上使用色彩標(biāo)簽為父母們創(chuàng)造了一種輕松的購物體驗，標(biāo)簽包括了尺碼和產(chǎn)品設(shè)計理念的介紹。3、嬰童服飾行業(yè)集中度高，有望產(chǎn)生高市占率公司與其他服飾子品類不同，作為必需消費品，嬰童服飾行業(yè)本身受到經(jīng)濟周期波動的影響較小，尤其在經(jīng)濟蕭條時期，消費者與大型批發(fā)客戶都會偏好品牌力與產(chǎn)品更有保障的龍頭品牌。數(shù)十年來Carter’s專注于嬰童服飾中的嬰兒服、輕便裝與睡衣三大基本品類，將產(chǎn)品實用性與舒適度而非時尚性作為品牌的最大賣點，實際上牢牢抓住了父母們對0-2歲嬰童產(chǎn)品最基本的訴求，一步步搶占市場份額。2023年Carter’s品牌的嬰兒服、輕便裝與睡衣品類市場占有率分別達到24%、13.9%與26.8%，遠遠領(lǐng)先于同品類競爭對手。4、品牌商與渠道商的并購整合各有利弊從Carter’s的發(fā)展歷史看，產(chǎn)業(yè)整合擴張的過程中是經(jīng)驗和教訓(xùn)并重，相對而言收購品牌商整合難度更大，收購渠道商對經(jīng)營的推動更為立竿見影。2023年Carter’s公司收購OshKosh品牌的時候，更多地是考慮品牌和目標(biāo)人群之間的互補，但是實施收購之后并沒有實現(xiàn)有效的互補。自2023年被Carter’s收購以來，OshKosh品牌的業(yè)績表現(xiàn)一直比較平庸，個位數(shù)的經(jīng)營利潤率明顯遜色于主品牌的表現(xiàn)，使得對該品牌寄予厚望的管理層始終難以滿意。2023年之前OshKosh產(chǎn)品的定價明顯高于主品牌Carter’s，即使在降低產(chǎn)品零售價后（售價僅略高于Carter’s），消費者仍然抱有OshKosh產(chǎn)品價格高于Carter’s的一貫印象，這也給OshKosh后續(xù)的推廣帶來障礙。另一方面由于OshKosh品牌在設(shè)計上更講究時尚性，SKU更多，一旦在目標(biāo)客戶需求把握上的偏差，OshKosh的產(chǎn)品很容易形成滯銷，因此公司不得不在過去數(shù)年中砍掉了十余個SKU?？梢哉fCarter’s對OshKosh品牌持續(xù)多年改造并沒有實現(xiàn)并購初期預(yù)想的協(xié)同效應(yīng)，OshKosh在定價、設(shè)計與內(nèi)部管理經(jīng)營上還需要Carter’s付出更多的精力去造就公司一直期望的新的增長點。2023年6月Carter’s投入9800萬元收購加拿大童裝零售商BonnieTogs，將加拿大作為其國際市場擴張的第一步。收購時BonnieTogs在加拿大擁有59家門店，其中22家為Carter’s與OshKosh品牌門店，這一收購帶來立竿見影的效果，Carter’s借此擴充了極為看好的加拿大市場的直營門店數(shù)量，BonnieTogs擁有的37家同名門店具備調(diào)整為Carter’s品牌門店的潛力，而BonnieTogs對加拿大嬰童服飾零售市場了解同樣也為Carter’s國際擴張創(chuàng)造了良好的便利。5、穩(wěn)定可持續(xù)的內(nèi)生增長品牌可以獲得資本市場估值溢價2023年上市以來Carter’s一直保持了較高的營運質(zhì)量，存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率都維持在一個穩(wěn)定的水平。另一方面，上市以來Carter’s的成長主要依靠內(nèi)生性增長驅(qū)動，在渠道擴張上并沒有高舉高打，保持著謹(jǐn)慎的外延擴張節(jié)奏，2023-2023年Carter’s品牌的零售業(yè)務(wù)的同店銷售多數(shù)時間保持正增長，占比較小的OshKosh品牌零售業(yè)務(wù)的同店增長則沒有明顯的起色，不同的終端表現(xiàn)也對應(yīng)著不同的外延擴張步伐，2023-2023年主品牌Carter’s的店鋪數(shù)量年復(fù)合增長率為11.48%，明顯快于OshKosh品牌2.43%的店鋪數(shù)量年復(fù)合增長率?；趮胪椣M的相對剛性、Carter’s本身穩(wěn)健的經(jīng)營質(zhì)量與相對更健康的終端表現(xiàn)，相比同樣競爭激烈的成人服飾行業(yè)，美國資本市場愿意給予Carter’s更高的估值水平與我們國內(nèi)的本土品牌服飾公司不同，Carter’s公司的發(fā)展壯大基本延續(xù)了多數(shù)海外優(yōu)秀品牌公司的發(fā)展模式，穩(wěn)定的渠道擴張+持續(xù)的同店增長+穩(wěn)定優(yōu)良的盈利質(zhì)量是這類公司的共同特征，這樣的公司在大的經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生調(diào)整時也會有經(jīng)營的波動，但其恢復(fù)能力更強，因而在資本市場始終能獲得較高的估值溢價，也從一個側(cè)面印證了我們之前的看法：穩(wěn)定可持續(xù)的內(nèi)生增長品牌公司始終能獲得PEG>1的估值水平。七、國內(nèi)嬰童服飾領(lǐng)域潛力巨大，龍頭公司有望充分受益根據(jù)Euromonitor的市場數(shù)據(jù)，2023年我國童裝消費額已經(jīng)突破1000億元，2023-2023年的年均復(fù)合增長率達10.37%，童裝已成了服裝業(yè)發(fā)展的一個新增長點，國內(nèi)龐大的嬰童人口基數(shù)，以及未來二胎政策的逐步放開，同時伴隨居民消費能力的逐步提升，我們預(yù)計國內(nèi)童裝市場仍將繼續(xù)保持10%左右的穩(wěn)步增長。目前國內(nèi)嬰童服飾領(lǐng)域主要呈現(xiàn)以下特點（1）行業(yè)集中度低，市場份額逐步向優(yōu)勢品牌集中。根據(jù)Euromonitor的市場分析數(shù)據(jù)，2023年，巴拉巴拉、派克蘭帝、小豬班納、安奈兒、米奇和巴布豆六大品牌的銷售額合計占兒童服裝總銷售額的比重為3.31%，比2023年提高了1.97個百分點。但整體行業(yè)集中度仍很低，行業(yè)第一的公司的市場占有率不到2%。（2）高性價比的中檔市場需求巨大。（3）童裝消費的品牌意識日益增強。（4）兒童自身在購買童裝中的自主性不斷增強。我們認為這些特征基本決定了未來行業(yè)競爭中品牌龍頭公司的地位將日益穩(wěn)固。借鑒Carter’s公司的發(fā)展歷史，我們預(yù)計國內(nèi)嬰童服飾領(lǐng)域未來的集中度仍有很大提升空間，龍頭公司有望充分受益。目前上市公司最直接相關(guān)的為森馬服飾。森馬服飾是行業(yè)內(nèi)為數(shù)不多成功運作雙品牌的服飾企業(yè)之一，目前公司旗下森馬品牌在大眾休閑服飾領(lǐng)域排名前三，巴拉巴拉品牌是國內(nèi)第一的童裝品牌，在近兩年的經(jīng)濟調(diào)整中，不同品牌童裝服飾公司的分化日益顯著，巴拉巴拉憑借龍頭公司的先發(fā)優(yōu)勢、清晰的戰(zhàn)略和更高的運營效率進一步強化了第一的地位，2023年預(yù)計巴拉巴拉的零售額將超過50億元，從規(guī)模上進一步拉開了與第二名的差距。在剛剛過去的天貓雙十一銷售中，巴拉巴拉也是穩(wěn)居童裝行業(yè)第一名。我們認為其較低的規(guī)?；鶖?shù)在品牌不斷延伸豐富的基礎(chǔ)上仍有不少空間，預(yù)計巴拉巴拉未來有望保持20%左右的銷售增速。巴拉巴拉自2023年創(chuàng)建以來，產(chǎn)品主要涵蓋3-12歲年齡段兒童，憑借“休閑、時尚、運動、健康”的風(fēng)格以及較高的性價比在十多年內(nèi)建立起了較高的品牌知名度與市場的認可，并且優(yōu)勢明顯，2023年巴拉巴拉報表銷售為21.15億元，零售端銷售達到45億元左右，遠遠領(lǐng)先于第二名的10億元左右的數(shù)字。憑借巴拉巴拉已經(jīng)積累起來品牌、規(guī)模和渠道優(yōu)勢以及運營經(jīng)驗，其在品牌延伸和渠道擴張方面相對同行更為得心應(yīng)手。尤其在新興的shoppingmall渠道，巴拉巴拉通過進入更大面積門店的方式充分呈現(xiàn)產(chǎn)品線，提升品牌形象，鞏固龍頭地位。打造巴拉巴拉Town，橫向拓展延伸目標(biāo)客戶年齡段與產(chǎn)品線。2023年后巴拉巴拉產(chǎn)品目標(biāo)年齡段逐步從3-12歲延伸到0-14歲（劃分為0-3歲、3-12歲以及12-14歲三個年齡段），產(chǎn)品線從原有的服飾延伸至配飾及童鞋系列，目前公司已經(jīng)設(shè)立4個團隊獨立運作巴拉巴拉四大子品類，未來將考慮獨立拓展渠道。另一方面，通過代理與合資的方式引進國外高端童裝品牌（2023年8月公司公告與靡麗虹簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，代理意大利中高端童裝品牌Sarabanda與Minibanda在中國的銷售），與巴拉巴拉現(xiàn)有子品牌組成集群，完善產(chǎn)品布局，在渠道與產(chǎn)品方面運作的空間巨大，與渠道的議價能力也進一步增強。未來童裝渠道擴張仍有空間。2023年末巴拉巴拉共有3308家門店，覆蓋了專賣店、商場專柜、shoppingmall等主要渠道，考慮到巴拉巴拉Town的發(fā)展戰(zhàn)略、以及童裝品牌本身單店規(guī)模相對小、店鋪更多的特點，再簡單對比目前國內(nèi)休閑服飾單品牌4000—5000家左右的店鋪數(shù)量，我們認為巴拉巴拉的4個子品牌在渠道量上的擴張仍然有不小的空間。2023年巴巴拉拉跟隨主品牌進行戰(zhàn)略收縮，今年開始輕裝上陣。2023年同樣也是巴拉巴拉清理終端庫存，進行渠道調(diào)整的一年，全年巴拉巴拉加盟商凈關(guān)店95家，經(jīng)過一年時間的消化，今年起巴拉巴拉加盟商庫存壓力已經(jīng)明顯減輕，產(chǎn)品線調(diào)整與渠道改造初步取得成效，上半年巴拉巴拉銷售收入同比增長23.20%，超過市場預(yù)期，也明顯優(yōu)于同行品牌水平，由于倍率的小幅提升（產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整所致），毛利率同比增長了1.64個百分點。我們對森馬服飾維持前期觀點：公司是行業(yè)內(nèi)為數(shù)不多成功運作雙品牌的服飾企業(yè)之一，也是此輪經(jīng)濟和大消費減速中最早進行調(diào)整的服飾企業(yè)之一，相對同行在2023年的改善也更早。森馬品牌在策略調(diào)整之后有望保持穩(wěn)健增長。巴拉巴拉通過“外延擴張+品牌延伸”將保持較快增長。八、主要風(fēng)險1.品牌服飾零售終端持續(xù)低迷的風(fēng)險。終端零售低迷會持續(xù)影響公司代理商盈利水平，繼而影響公司盈利與終端庫存水平。2.多品牌擴張戰(zhàn)略實施過程中的管理及費用控制風(fēng)險。通過并購、合資與代理方式進行多品牌擴張過程中需要公司投入較多管理精力、人員費用、開店支出等投入，如何有效控制這些費用投入是公司面對的問題之一。

2023年胰島素行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、胰島素是人體血糖控制的關(guān)鍵 PAGEREFToc368763251\h41、胰島素是人體內(nèi)唯一能夠降低血糖的激素 PAGEREFToc368763252\h42、胰島素分泌異常會導(dǎo)致糖尿病 PAGEREFToc368763253\h53、我國糖尿病發(fā)病率快速提升 PAGEREFToc368763254\h54、胰島素產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展到第三代 PAGEREFToc368763255\h75、不同胰島素生產(chǎn)工藝差別較大 PAGEREFToc368763256\h8二、醫(yī)生在處方胰島素的時候考慮的問題 PAGEREFToc368763257\h91、隨著病程的推進，胰島素使用量逐步加大 PAGEREFToc368763258\h92、胰島素的注射模擬體內(nèi)分泌過程 PAGEREFToc368763259\h103、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究 PAGEREFToc368763260\h13三、市場容量能夠支撐胰島素的快速增長 PAGEREFToc368763261\h141、使用胰島素的患者群體龐大 PAGEREFToc368763262\h152、胰島素的使用費用 PAGEREFToc368763263\h163、胰島素國內(nèi)市場容量超過200億 PAGEREFToc368763264\h17四、基層需求推動二代胰島素放量 PAGEREFToc368763265\h181、二、三代胰島素聚焦市場不同 PAGEREFToc368763266\h182、二代胰島素在定價和醫(yī)保報銷方面具備優(yōu)勢 PAGEREFToc368763267\h193、價格合理使得國產(chǎn)二代胰島素進入多省基藥增補目錄 PAGEREFToc368763268\h204、基層放量，提前布局是關(guān)鍵 PAGEREFToc368763269\h21一、胰島素是人體血糖控制的關(guān)鍵1、胰島素是人體內(nèi)唯一能夠降低血糖的激素血糖是人體血液中所含的葡萄糖，人體細胞從血液中攝取糖分用以提供能量，血糖是人體最為直接的能量供應(yīng)物質(zhì)。血糖的含量過高和過低都會對人體產(chǎn)生不利影響，過高的血糖含量會引起心血管疾病以及視網(wǎng)膜等組織的病變，而過低的血糖含量則會使人體能量供應(yīng)不足，產(chǎn)生暈厥等癥狀。胰島是人體內(nèi)調(diào)節(jié)血糖濃度的關(guān)鍵臟器，其分泌胰高血糖素用于提升血糖濃度，分泌胰島素用于降低血糖濃度，兩者相互制約達到體內(nèi)血糖濃度的平衡。糖尿病患者就是胰島素的分泌出現(xiàn)異常，使得體內(nèi)血糖濃度過高。2、胰島素分泌異常會導(dǎo)致糖尿病糖尿病是由于胰腺分泌功能缺陷或胰島素作用缺陷引起的，以血糖升高為特征的代謝性疾病。糖尿病主要分為I型和II型兩種，I型糖尿病主要是自身胰島細胞受損引起，占比較小約為5%；II型糖尿病主要是由于胰島素分泌不足引起，與生活習(xí)慣聯(lián)系緊密，占比較高，在90%以上。3、我國糖尿病發(fā)病率快速提升我國居民生活水平提升較快，但保健意識未相應(yīng)跟上，這直接導(dǎo)致我國糖尿病發(fā)病率急劇提升。目前我國已經(jīng)超越印度成為全球糖尿病患者數(shù)量最多的國家，糖尿病患者人群已達9,000萬。巨大的患者人群也為糖尿病治療產(chǎn)品提供了廣闊的市場空間。我國糖尿病發(fā)病率隨著年齡的增長而迅速提升，國內(nèi)人口結(jié)構(gòu)的老齡化也將推升糖尿病發(fā)病率。從糖尿病發(fā)病的絕對人口數(shù)量來看，目前我國城市人口發(fā)病數(shù)量較農(nóng)村略多；但是從潛在人口來看，農(nóng)村患前驅(qū)糖尿病（葡萄糖代謝異常）的人口遠多過城市，農(nóng)村的糖尿病治療市場蘊含著巨大的增長潛力。4、胰島素產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展到第三代胰島素最初是從豬和牛等動物臟器中獲取，但是動物源性胰島素注射到人體內(nèi)之后會引起較強的排異反應(yīng)，效果較差，這是第一代胰島素。隨著基因工程技術(shù)的發(fā)展，到20世紀(jì)80年代，丹麥諾和諾德公司率先體外合成人胰島素，由于與人自身胰島素結(jié)構(gòu)類似，人工合成胰島素逐步替代動物源性胰島素，這是第二代胰島素。到2023年的時候，人們發(fā)現(xiàn)通過改變體外合成胰島素的結(jié)構(gòu)，能夠控制其在體內(nèi)發(fā)揮效果的時間，效果能夠得到更好的控制，胰島素衍生物應(yīng)運而生，這是第三代胰島素。那么在國內(nèi)這三代胰島素的使用情況如何？第一代動物源性的胰島素由于療效問題在國際上基本已經(jīng)被淘汰，在國內(nèi)僅在農(nóng)村地區(qū)使用；第二代胰島素由于療效穩(wěn)定，價格相對便宜，性價比較高，是目前國內(nèi)使用的主力品種；第三代胰島素目前正在國內(nèi)推廣，但由于價格相對較高，目前主要在一線城市使用。5、不同胰島素生產(chǎn)工藝差別較大第一代胰島素來自于動物，主要從屠宰場豬和牛胰腺中獲取。從第二代胰島素開始，人們首次通過基因工程在微生物中體外合成胰島素，目前主要以大腸桿菌和酵母兩種菌類為載體合成，通化東寶和禮來通過大腸桿菌培養(yǎng)體系合成，諾和諾德通過酵母合成。第三代胰島素同樣以微生物為載體合成，在第二代胰島素的基礎(chǔ)上做了一些基因修飾，即基因片段與人體內(nèi)合成胰島素的基因片段不完全一致，具備不同的功效，所以也叫胰島素類似物。二、醫(yī)生在處方胰島素的時候考慮的問題1、隨著病程的推進，胰島素使用量逐步加大對于胰島素依賴型的I型糖尿病患者，只能通過終生胰島素的注射來治療。對于占患者大多數(shù)的非胰島素依賴型的II型糖尿病患者，在初次診療的時候一般會選用口服降糖藥來進行治療，在治療后期機體對于口服降糖藥不敏感的時候才轉(zhuǎn)為胰島素治療。我們首先來了解一下幾類口服降糖藥的機理，目前口服降糖藥主要分為三大類，分別是：促胰島素分泌藥、胰島素增敏藥、a-葡萄糖苷酶抑制劑，它們分別從增加胰島素分泌，增強機體對胰島素敏感性、降低營養(yǎng)物質(zhì)吸收等方面來降低血糖。機體對于口服降糖藥有一個耐受的過程，胰島β細胞在藥品刺激下超負荷運分泌胰島素，時間長了之后可能會逐步喪失功能，一旦體內(nèi)無法分泌正常所需胰島素，就需要外源注射胰島素來補充，這個時候就需要口服降糖藥和胰島素的聯(lián)合治療，如果控制效果仍不夠理想，需要逐步加大胰島素的使用量，直至完全使用胰島素。隨著病程的推移，大部分糖尿病人在病程的中后期都會開始使用胰島素，從下圖中我們可以看到國內(nèi)使用胰島素病人的比例處于提升的過程之中。2、胰島素的注射模擬體內(nèi)分泌過程胰島素的使用需要模擬體內(nèi)分泌的過程，因此臨床胰島素的分為基礎(chǔ)胰島素和短效胰島素。基礎(chǔ)胰島素主要用于保持體內(nèi)胰島素含量穩(wěn)定，而短效胰島素主要用于進餐后血糖濃度快速升高的時候，迅速降低血糖。從下圖我們可以很清晰看到，體內(nèi)胰島素的分泌與進餐時間幾乎同步，因此注射胰島素的時候也應(yīng)模擬體內(nèi)分泌的過程，在進餐時注射起效快短效胰島素，而用長效胰島素維持基礎(chǔ)濃度，理論上凌晨3-4點應(yīng)該是體內(nèi)胰島素含量最低的時候。根據(jù)上圖我們大概可以將外源注射的胰島素分為兩類，一類是在餐后快速控制血糖的短效胰島素，一類是用于維系體內(nèi)胰島素濃度的長效胰島素。對于短效胰島素，要求是注射后能夠迅速吸收，使血液中胰島素的濃度在短期類達到波峰，用于降低餐后體內(nèi)迅速上升的血糖，而在血糖波峰過后，又能夠快速代謝掉，避免出現(xiàn)低血糖風(fēng)險；而對于長效胰島素，要求是注射后能夠在體內(nèi)穩(wěn)定的釋放，不出現(xiàn)明顯的波峰與波谷。那么胰島素類藥品為什么會有長效和短效之分呢？我們需要了解一下胰島素在體內(nèi)吸收的過程。體外合成的重組人胰島素在溶液中會以六聚體的形式存在，在體內(nèi)逐步分解為單體后發(fā)揮作用。超短效胰島素就是通過改變胰島素部分結(jié)構(gòu)，但保留有效部位，這樣生產(chǎn)的胰島素類似物會以二聚體的形式存在，進入體內(nèi)后迅速分解為單體發(fā)揮作用，較短效的六聚體更快。后面科研人員又發(fā)現(xiàn)胰島素與大分子的魚精蛋白結(jié)合能夠大大延緩體內(nèi)釋放速度，由此便形成了長效的魚精蛋白鋅胰島素，這是在二代胰島素的基礎(chǔ)上添加大分子蛋白形成聚合物從而達到緩釋的目的。在三代胰島素類似物中，科研人員通過改變胰島素結(jié)構(gòu)使得其釋方速度變慢，形成了長效產(chǎn)品，詳細原理請見下面表格。3、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究目前胰島素的注射分為胰島素注射筆和胰島素注射器兩種，胰島素注射器相對便宜一些，但攜帶不太方便，并且每次注射前需要抽取胰島素，會造成一定不便，所以逐步被淘汰。各廠家生產(chǎn)的胰島素注射筆基本區(qū)別不大，胰島素注射筆上標(biāo)有劑量刻度，每次使用能夠較為精準(zhǔn)的定量，其使用的注射筆用針頭非常細小，因此能減少注射時的痛苦和患者的精神負擔(dān)。此外，胰島素注射筆使用方便，便于攜帶。由于胰島素在脂肪組織中吸收較快，而在肌肉組織中不易吸收，所以胰島素一般需要注射至皮下脂肪組織。由于腹部脂肪較多，所以一般使用短效或與中效混合的胰島素的時候優(yōu)先考慮腹部；而使用長效胰島素的時候，由于希望胰島素緩慢的釋放，合適的注射部位是脂肪組織相對較少的上臂，臀部或大腿。三、市場容量能夠支撐胰島素的快速增長接下來我們會對胰島素的市場容量做一個測算，以便使得投資者有一個定性的認識。在測算之前我們首先得弄清楚胰島素在什么情況下使用，使用胰島素的病人群體有多大，使用胰島素的費用有多高。1、使用胰島素的患者群體龐大目前糖尿病主要分為I型和II型，I型糖尿病人需要終生使用胰島素，約占患者數(shù)量的5%，按照9200萬的患者數(shù)量來計算，I型糖尿病患者數(shù)量大概在460萬人。II型糖尿又稱非胰島素依賴型糖尿病，病患者約占患者數(shù)量的90%，約為8,200萬人，部分II型糖尿病人需使用胰島素，具體用量要根據(jù)患者病情而定，一般會在口服胰島素逐步失效的情況下，開始加用胰島素。具體使用胰島素的II型糖尿病人比例目前還沒有精確的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我們在走訪臨床醫(yī)生的過程中了解到了一些經(jīng)驗性的數(shù)據(jù)，大多數(shù)臨床醫(yī)生認為接診的II型糖尿病患者中約有20%需要使用胰島素進行治療，如果按照上面我們測算的II型糖尿病患者8,200萬人，那么需要使用胰島素進行治療的II型糖尿病患者數(shù)量約為1,600萬人。合并以后，我們認為國內(nèi)需要使用胰島素糖尿病患者的數(shù)量約為2,000萬。2、胰島素的使用費用前面我們已經(jīng)談到目前市場上胰島素分為三代，每一代之間的價格差別比較大，并且國產(chǎn)胰島素與進口胰島素之間也有價格差別。我們選取最具代表性的兩家企業(yè)來進行價格的比較，國產(chǎn)選取通化東寶（二代胰島素為主），進口選取諾和諾德（占據(jù)國內(nèi)胰島素市場70%以上的市場份額）。通過以上表格我們對不同類型胰島素的價格有了一個大致的了解，那么一個糖尿病人一天應(yīng)該使用多少胰島素呢？在臨床上醫(yī)生對糖尿病人胰島素用量的方法比較復(fù)雜，個體差別較大，為了便于計算，我們采用簡易的計算方式——按病人體重來測算。對于病情較輕的糖尿病人胰島素的使用量為0.4-0.5IU/kg，對于病情較重的糖尿病人胰島素的使用量為0.5-0.8IU/kg，我們擇中選取0.6IU/kg，假設(shè)糖尿病人的平均體重為65kg（男性，女性患者體重平均數(shù)值），一個糖尿病人每天平均使用量約為40IU（如果是I型糖尿病人用量還會略高一些約為45IU/天）。長效胰島素由于只維持體內(nèi)基礎(chǔ)胰島素濃度，患者使用量會小一些，大概為0.2IU/kg，對應(yīng)每天使用量為13IU。對病人每天胰島素用量有了一個大致的認識，我們就可以根據(jù)中標(biāo)價格來推算每天的費用。3、胰島素國內(nèi)市場容量超過200億在上面的內(nèi)容中，我們已經(jīng)把需要使用胰島素患者數(shù)量的計算方式與日均費用的測算方式向大家闡述清楚了，下面我們對胰島素內(nèi)市場容量進行測算，由于臨床個體情況可能差別較大，我們的測算結(jié)果不一定十分精確，但能夠為大家提供一個數(shù)量級